报告的第一章-第三章在《腾讯：数字内容持续精进，夯实和延展“社交+内容”战略（上）》http://dwz.date/e56q

四、PCG：流量+内容双驱动的腾讯内容巨舰

（一）组织架构调整提升中台能力

腾讯9.30变革组建平台与内容事业群（PCG）：2018年9月30日，腾讯进行了9.30组织架构调整，将原来的（1）移动互联网事业群（MIG），旗下包括QQ浏览器、应用宝等工具产品；（2）网络媒体事业群（OMG），原门户、新闻、信息流和在线视频部门；（3）社交网络事业群（SNG），主要含QQ和QQ空间等产品；以及（4）互动娱乐事业群（IEG）旗下的腾讯影业和动漫业务分拆出来， 组合成了新的平台与内容事业群（PCG）。

PCG是腾讯数字内容战略的核心，组建后强调中台建设和业务融合：PCG成立后对内部管理提出新的挑战，将原有业务部门的运营体系打通，降低内部墙提升运营效率，战略之一是强化技术水平，体现为建设内容中台和技术中台。内容中台的建设方面，腾讯内部多个内容账号体系，如原有的QQ看点号、企鹅号分别服务于QQ看点和其他腾讯内容体系，但彼此是独立的体系，PCG将QQ看点号和企鹅号进行了账号融合，账号打通后一统PCG内容中台。技术中台方面，试图以模块化设计和输出，例如PCG融合后推出的推荐中台还有拍摄器等模块，在内部各个部门都可以直接应用。

PCG实现各赛道内容融合，依托内容中台向流量端分发。PCG下拥有长视频、短视频、信息流、动漫等各类数字内容，结合内容中台、技术中台赋能，将内容注入到前端流量永动机，即QQ和QQ浏览器等产品。

PCG搭建了“IP+内容制作+多维流量分发”的“迪士尼模型”。如果将PCG的生意模型和迪士尼模式做类比，阅文是腾讯最宝贵的IP资产库，IP资产以网络文学形式源源不断涌现，通过PCG、IEG等各类内容形式进行二次制作，如影视剧、电影、游戏、动漫等形式，并在腾讯系强大的流量端进行多维分发。和迪士尼的IP生意有相通之处，又不完全相同，迪士尼作为一家内容制作公司，通过不断打造IP，输出了大量的经典IP，并通过收购漫威、皮克斯等工作室强化IP组合，渠道方面，自有的多媒体渠道进行内容输出，如电视台、杂志，而线下是迪士尼IP变现和强化的重要渠道，如乐园、酒店、零售等业务为迪士尼IP提供源源不断的收入，2019年迪士尼加强在线上流媒体的布局，通过收购Hulu等，搭建自有Disney+流媒体渠道，绕过渠道，直接向线上用户分发自有内容。

PCG通过强化内容中台，巩固了信息流、浏览器、应用商店的霸主地位，在大部分内容赛道都保持了领先地位，短视频、免费阅读产品颠覆了腾讯PCG的惯有优势。PCG各个板块，腾讯产品保持了在浏览器、应用宝、在线音乐的绝对领先优势，在长视频、信息流维持行业双巨头地位，但是在免费阅读、短视频失守。下一步，关注微信视频号是否能够后来者居上，扭转腾讯在短视频地位。阅文管理层更迭，对免费阅读模式产品是否能更加积极投入，如何联合腾讯系流量平台分发免费阅读内容，以抗衡免费模式产品的崛起，也是守住阅读行业半壁江山的关键。

（二）数字内容营收和成本解析

PCG数字内容产生的用户付费收入（不含广告）记入社交网络业务收入（财报），社交网络业务年收入规模在2019全年达到852.8亿元人民币，同比增长17%。2020年1-9月收入达到802.25亿元，同比增速达27%。过去五年来看，社交网络收入对腾讯整体收入贡献较为稳定，在23-25%左右波动。

分季度财务表现来看，社交网络业务在2020年1季度开始呈现小幅提速，1季度-3季度收入同比增速分别为23%、29%和29%，较2019年1-3季度的同比增速为13%、23%和21%有所提速。一方面疫情激发了用户在居家环境对数字内容消费的需求，另一方面2季度开始并表虎牙业务也对收入带来增量。

腾讯视频、腾讯音乐订阅会员数占整体社交网络付费用户数的80%。社交网络的总付费用户数在2020年3季度达到2.13亿人，同比/环比增长25%、5%，其中腾讯视频、腾讯音乐订阅用户数分别为1.2亿、5170万，占整体付费用户数的56%、24%，视频和音乐两大订阅用户合计占比达到80%。其余的付费用户数还包括阅文付费用户数（2020年上半年平均值为1060万）、TME直播付费用户数（2020年3季度达到1050万）和虎牙付费用户数（2020年3季度达到618万），以及QQ和Qzone等会员和付费用户数。

我们按内容板块拆分了社交网络收入构成，~30%+为社交产品中的游戏收入，~70%为数字内容订阅和直播打赏类收入。我们估算数字内容收入中，腾讯音乐收入（2020年预计达到~292亿元）、腾讯视频会员订阅收入（2020年预计达到~163亿元），虎牙并表收入（从2020年4月开始并表，2020年预计并表收入~89亿元），阅文收入（2020年预计~79亿元），以及QQ会员等其他VAS业务收入（~114亿元

从订阅会员模式的定价来看，体育会员价格最高，音乐价格相对更低，腾讯体育为25元/月（含NBA内容需要付费60元/月），腾讯视频连续包月定价为15元/月，QQ音乐在8元-12元/月两档，阅读包月定价为18-19元/月（但大部分为按章节收费模式），QQ会员为12元-19元/月两档。动漫的定价也是按章节付费，类似于付费阅读的收费模式。

从打赏类付费模式来看，包含直播场景、K歌场景等虚拟礼物销售收入，以虚拟货币的模式进行计价，价格不设上限。

（三）视频：腾讯视频+腾讯体育内容保持第一梯队优势

1.腾讯视频：和爱奇艺站稳两大领先优势

长视频赛道经过多年的发展演变成为2+2格局，前四家平台享有了90%的用户份额。长视频赛道由原来的三大（爱、优、腾）演变成为2+2的格局，即腾讯视频、爱奇艺保持领先，芒果TV追赶优酷，爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV在2021年1月MAU分别为5.69亿、4.73亿、2.40亿和2.08亿。2021年1月日均时长来看，芒果TV、爱奇艺、腾讯视频和优酷分别为78分钟、76分钟、71分钟和68分钟/天。

前四家平台剧集、综艺播放市占率为98%，腾讯视频剧集播放市占率为36%，综艺为31%。2020年剧集市场，爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV的播放量分别为40%、36%和2%，综艺播放量来看，爱奇艺、腾讯视频、芒果TV和优酷的播放量份额分别为36%、31%、20%和12%。从局部格局来看，头部两家腾讯视频和爱奇艺的份额相对稳定，优酷的综艺市场份额被芒果TV抢食。

豆瓣2020年高分华语剧集榜单的内容情况，爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV独播的入榜分剧集有3部、1部、1部和1部。爱奇艺2020年迷雾剧场表现出色，有两部剧集《沉默的真相》和《隐秘的角落》排名前列，漫改真人剧《棋魂》也获得高口碑。腾讯视频出品和独播的盗墓题材剧集《龙岭迷窟》位列前十，其他入榜的还有芒果TV出品的青春剧《我才不要和你做朋友呢》，优酷和ViuTV出品的《叹息桥》。

2020年，腾讯视频、爱奇艺对头部播放量剧集的覆盖度水平相当，按总播放量排名和单集播放量排名前20的剧集内容覆盖度分别为75%和70%。（1）剧集总播放量维度前20名排序，腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV分别覆盖15部、15部、8部和6部，头部内容覆盖率为75%、75%、40%和30%。（2）从单集播放量排序维度，多部短剧（12集）的表现出色，如《我是余欢水》、《唐人街探案》等，腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV分别覆盖14部、14部、7部和3部，覆盖为70%、70%、35%和13%。

2020年腾讯视频对头部电视综艺、网综的覆盖率为70%、40%，和爱奇艺保持相同水平。头部电视综艺基本上采取多平台联播策略，播放量前10名电视综艺中，腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV分别覆盖了7部、7部、7部和5部，芒果TV的综艺和前三家有所区别，有更多的湖南卫视内容在线上的独家供应，以及自制综艺体系的独有IP。网络综艺情况，各平台出品的自制综艺进入前10名的数量来看， 腾讯视频有4部（《创造营2020》、《哈哈哈哈哈》、《演员请就位第二季》和《德云斗笑社》），爱奇艺也有4部（《青春有你2》、《哈哈哈哈哈》、《中国新说唱2020》和《潮流合伙人》），芒果TV有2部（《朋友请听好》、《乘风破浪的姐姐》），优酷有1部（《这就是街舞》）。

腾讯视频、爱奇艺会员数均已过亿，用户付费率分别为25%、20%。对比2020年各平台付费会员水平，腾讯视频在2020年2季度开始保持领先，2020年3季度末达到1.2亿会员（会员/MAU达到25%），爱奇艺、芒果TV在2020年末披露的会员数分别为1.017亿、3613万，付费率为20%、19%。

会员过亿后，单一内容对会员的边际转化效应降低，整体长视频会员量级仍有成长空间，但付费率的进一步提升依赖从供给侧内容品质的提升。我们看到平台会员过亿后，增长放缓明显，我们认为未来会员继续突破1.2亿、1.3亿甚至更高的门槛，则需要从供给侧有所“质变”，从内容品质到题材创新，以及垂类深耕，才能有机会带动会员量向上突破。

长视频会员定价过去十年从未提价，各家平台常年实施低价竞争策略跑马圈地，平台的会员名义定价和实际收到的会员ARPU较大的差异。以爱奇艺和芒果TV为例，在财报上体现的会员月ARPU值分别为13.3元和10元（2020年平均值），和公司最便宜的包月套餐的名义定价都有5元左右的差异，该差异可以视为常年促销的隐性成本。

2020年11月，爱奇艺率先将安卓定价和iOS拉平，腾讯视频和其他平台仍未跟进，保持观望。定价来看，目前爱奇艺已经率先调整了安卓客户端用户收费，过去安卓用户定价比iOS便宜30%，此次将安卓收费iOS拉平。以最便宜的连续包月定价为例，爱奇艺安卓端定价已经从15元提升到19元，腾讯视频、优酷、芒果TV仍保持在15元/月定价。爱奇艺11月调价后一个半月的情况来看，会员对价格敏感性好于公司预期，公司在业绩会上提到，调价后一段时间，新增会员出现小幅下滑，但目前该敏感性影响已经消除，2020年4季度末会员数环比下滑310万，在2021年1季度已经呈现触底反弹趋势。

对标海外流媒体平台已经形成了提价-投入内容-提价的可持续良性循环，中国的长视频提价力还在初步验证中。奈飞已经进行了第五次价格调整，每隔1-到2年就会提升1美元定价，提价初期新增会员会有1-2个季度的影响，但优质内容仍会将用户召回是持续被验证的，Disney+也在近期宣布针对美国地区会员提升1美元会员定价，奈飞和Disney+宣布会员提价股价就会有积极响应，因海外流媒体的内容对用户的定价权已经得到充分验证。中国视频平台过去仍是流量变现逻辑，从流量变现向尝试为内容定价，目前仍由爱奇艺进行初步的实践。

相较于爱奇艺、芒果TV垂直一体化的自制内容体系，腾讯视频的内容生产体系更为合纵连横。

腾讯视频的内容体系更为多元，腾讯体系内有（1）企鹅影视承接腾讯视频定制剧、自主开发项目，如《鬼吹灯系列》、《双世宠妃》等，2020年鬼吹灯系列开发剧《龙岭迷窟》进入了豆瓣华语高分剧前十榜单；（2）阅文三驾马车，即新丽传媒、腾讯影业和阅文影业，通过阅文IP由新丽传媒定制的爆款已经得到市场验证，例如《庆余年》、《斗罗大陆》；（3）腾讯系外的上游影视公司，通过采购并在腾讯视频独播的策略，也有不错反向，2020年在腾讯视频网络独播的头部剧集有柠萌影业出品的《三十而已》、耀客传媒制作的《安家》，已经正午阳光制作的《清平乐》。

芒果TV建立了以何忱、单丹霞两大工作室领衔，节目中心共有17支节目团队，分为独立工作室、S级团队、A级团队、初创团队的四级管理体系。其中何忱带领的盒子工作室已经成功开发出系列IP《明星大侦探》，该内容IP已经连续6季收视领先，成为长青综艺。芒果TV的内容工作室给予制作人极大的自主创作话语权，鼓励推陈出新。

爱奇艺上市以来以原创内容为核心战略，不断增强自制内容工作室团队的建设，内容工作室数量从2018年的10+个提升至2021年近50个，过去仅有核心的7-8个较为成熟的工作室贡献原创内容，例如戴莹的工作室完成了对迷雾剧场系列剧的开发和厂牌打造，奇煋工作室出品有《老九门》、《河神》等优质自制内容。2021年下半年开始将有近50个工作室释放产能，不同的工作室在各垂直内容赛道上深耕原创内容，并按照剧场化厂牌内容投放市场，例如迷雾剧场已经上线第一季，2021年会有“迷雾剧场2.0”，继续打造悬疑类短剧，除了迷雾剧场，还将推出主打女性情感的“恋恋剧场”和都市喜剧题材的“小逗剧场”。

腾讯视频的内容成本没有在财报中进行统一披露，我们对社交网路业务产生的无形资产摊销成本进行了拆分，整体的无形资产摊销成本扣除阅文、腾讯音乐的内容成本，和一部分游戏版权成本摊销之后，大部分应为腾讯视频产生的内容摊销成本，我们看到这个数量级也应该在200亿元/年，并且和爱奇艺的内容成本一样，在2020年出现绝对金额上的同比下滑，这反应了行业制作成本在2018年下半年限薪令执行后的去泡沫化。由于腾讯视频还有一些内容成本可能计入了广告业务、和社交网络的内容成本（不含无形资产摊销）部分，因此实际的内容成本金额应比我们拆分出来的无形资产摊销成本量级更大。

2. 腾讯体育：拥有多个国际一流赛事独家版权，是国内最大的体育内容平台

目前运营体育内容的平台可以分为四类：（1）综合的资讯和视频平台：如腾讯体育、PP体育；（2）主打资讯类的体育新闻频道：如新浪体育、NBA等产品；（3）以体育内容起家的用户社区产品：如虎扑、懂球帝；（4）提供体育内容的视频平台，通过购买赛事版权吸引用户付费，如腾讯体育、爱奇艺体育、PP体育。

（1）腾讯体育是兼具资讯和体育赛事版权直播于一体的综合型体育内容平台，用户量保持领先地位：根据Quest Mobile，2021年1月，腾讯体育MAU达到3932万，日均时长为28分钟。

（2）新浪体育、NBA是更偏体育资讯的垂直频道：主要提供赛事信息，赛事的图文报道，没有赛事直播版权和录播服务，2021年1月，新浪体育、NBA的月活跃用户量分别为122万、91万。

（3）懂球帝和虎扑是涵盖体育内容的社区产品，虎扑内容覆盖板块更为丰富，富含篮球、足球等各类运动，以及男性用户偏爱的数码、汽车、装备等垂类，懂球帝主要为足球内容社区，2021年1月，虎扑、懂球帝的MAU分别为288万和278万，虎扑用户单日时长高达69分钟，领先同业。

（4）爱奇艺体育、PP体育获有部分体育赛事的独家版权：爱奇艺体育内嵌于爱奇艺产品中，PP体育在2021年1月的MAU为326万，日均时长为12分钟。

体育赛事版权方面，腾讯体育拥有多个国际头部赛事的独家版权，如NBA、法网、F1、MLB、NFL和NHL。NBA独家版权是腾讯体育最重磅的内容，腾讯体育在2019年7月与NBA成功续约（版权授权期限为2020年至2025年），根据腾讯新闻报道，该版权授权金额达到15亿美元。2019年出现的莫雷事件，NBA曾被停播一段时间，2020年NBA赛事也受到了疫情的影响停赛。目前随着NBA逐步复赛，腾讯体育将NBA版权成本移交给腾讯视频，腾讯体育和腾讯视频也在自有赛事IP的打造方面做了多项努力，如《超新星全运会》、《超级企鹅联盟》等体育题材的真人秀IP。

体育内容比视频流媒体更为昂贵，爱奇艺在主业亏损的状态下则通过外部资金力量布局体育赛道，爱奇艺体育主打足球、高尔夫和网球赛事，拿下了西甲和欧洲杯（2021年）独家版权。爱奇艺体育是爱奇艺和新英体育成立的合资公司，获得了IDG资本、华人文化、红杉中国资金方8.5亿元注资，爱奇艺主要为合资公司输出平台技术和用户，资金方来承担体育版权投入。

PP体育拥有德甲、欧冠等头部足球赛事版权。PP体育隶属于苏宁体育，过去平台掌握一系列核心的足球赛事版权，但目前因为苏宁体育资金因素，PP体育的资金也出现问题，平台上英超、意甲均已停播，近期，也因拖欠版权费被中超解约。

（四）腾讯动漫：IP泛娱乐变现多元化出口，反哺视频

前三动漫平台都属腾讯系公司：快看漫画的用户领先优势明显，2021年1月MAU达到3460万，是第二名哔哩哔哩漫画（1160万）、第三名腾讯动漫（868万）的~3倍和4倍。腾讯在2019年8月战略入股快看漫画，而排列第二的哔哩哔哩漫画所属公司哔哩哔哩也是腾讯投资公司，腾讯动漫和哔哩哔哩漫画在业务上有较多联动。

爱奇艺在2020年1月入股小明太极19.19%，小明太极拥有8个动漫平台，合计MAU超过800万。爱奇艺除了自身推出的动漫产品（叭嗒），也通过投资的方式进行防御，先后投资了第一弹、小明太极等公司，其中，小明太极拥有看漫画、知音漫客、漫客栈、漫画台、爱飒漫画、神漫画、爱优漫、全免漫画8个产品，MAU合计在2021年1月为813万。

腾讯动漫优先赋能阅文IP的动漫改编，知名IP包括《狐妖小红娘》、《一人之下》、《斗罗大陆》等，从IP内容从腾讯动漫到影视剧的联动性较强。出海方面，腾讯动漫在2019年3月上线了国际版WeComics，陆续登陆北美、东南亚、欧盟等32个国家和地区，产品语言支持英语和印尼语，向海外用户推广优质国漫。

快看漫画是众多平台中主打原创IP概念的漫画平台，“原创IP+社区”是核心的战略。快看的内容导向鼓励原创，致力于培育创作者，并未内容供应方（CP）搭建了平台，根据公司官网披露，已经有5千+作者上传了8千部作品，合作的CP方有200多家。

哔哩哔哩漫画的头部内容更偏向于日漫，和平台过去用户为二次元的属性为主有一定关联，引进较多日本集英社、讲谈社等出品的精品内容。

腾讯动漫在产品体验上增加了弹幕功能，变现模式也加入了免费看广告等方式，给用户更多选择。我们对比了几款产品的使用体验，腾讯动漫app上加入了滚动弹幕等体验，提升了看漫画的社交性，在收费模式上，漫画平台定价模式类似于阅读产品，大部分按章节收费，也有部分包月限时看的优惠。腾讯动漫在付费模式的基础上，也加入了用户可以免费看付费内容，但是需要先看广告的模式。

（五）信息流：腾讯新闻稳固第一梯队，略胜今日头条一筹

独立的新闻信息流产品中，腾讯新闻和今日头条保持两强的领先优势。腾讯新闻大部分时间领先今日头条，今日头条在春节期间用户量又反超腾讯新闻，2021年1月，今日头条、腾讯新闻的MAU分别为2.93亿和2.8亿，用户单日时长分别为80分钟和56分钟。

腾讯新闻和今日头条的产品在新闻资讯基本功能以外的异同，见下图：腾讯新闻植入了直播课、长音频、社区等内容和服务，今日头条主要扶持字节跳动的其他产品，如在今日头条站内推广免费小说（番茄小说）和中长视频（西瓜视频）。

腾讯看点是腾讯推出的内容信息流服务，主要内嵌于微信、手机QQ、QQ浏览器三大平台，涵盖图文、视频、直播等多样化内容。腾讯看点是腾讯强化内容中台并触达多个流量引擎的典型案例，即内容+社交，内容+流量，实现通过搭建一个整合模块，补齐产品中信息流、短视频等服务形态。除了在三大用户平台中的内容推送服务，腾讯看点也推出了独立的信息流（看点快报）、短视频产品（看点视频），以及微信小程序中的直播产品，如下图所示。

腾讯看点DAU达1.85亿，日均消费时长48分钟，数据表现亮眼。从《2019年腾讯看点用户价值报告》中披露的数据来看，2019年上半年，腾讯看点已经达到1.85亿DAU，内容日曝光量为220亿，人均内容消费时长达到48分钟，2019年上半年图文内容消费增长38%，视频内容消费增长55%。

（六）短视频：微信视频号依托微信流量后来者或居上

微视目前仍主要被用作朋友圈上传视频的工具产品使用，用户指标较头部短视频平台差距较大。目前独立的短视频产品市场被抖音、快手抢占，抖音极速版、快手极速版MAU已迅速破亿，微视的用户规模较难以赶超。微视的用户时长和日活跃用户开启率都明显低于行业头部玩家，用户使用微视更多是作为短视频录制工具，然后在朋友圈上传微视短视频进行分享的用途，因微信朋友圈限制视频上传长度。

独立短视频产品已经难以通过营销手段拿到更多增量用户，但微信内仍有可观的社交用户未被渗透。从Quest Mobile披露的春节期间的各产品DAU表现来看，抖音和快手通过冠名各路晚会发红包的营销模式，DAU在除夕夜体验了一个新的波峰（抖音用户波峰为3.92亿，快手用户波峰为3.37亿），当用户除夕抢完红包以后，用户量又回落到日常水平。

微信视频号DAU已接近快手，未来或逆转腾讯在短视频赛道的竞争地位。根据视灯数据披露的最新视频号DAU达2.8亿，日均时长为19分钟，对比头部短视频产品的DAU，视频号的DAU已经非常接近快手3亿+DAU，但从时长来看，仅为短视频产品时长的~1/5。

对标微信各主要产品入口的DAU量级，视频号的DAU有望做到4-6亿量。视频号应不低于小程序目前的4亿DAU，长期可对标朋友圈7.8亿DAU。视频号用户活跃度和每日内容上传量都已经达到了安全水位以上，产品团队将集中提升数据和算法能力，提高产品使用体验，视频号的用户数将受益于微信庞大的社交流量池，以及更偏向于私域和长尾的算法分发机制，为更多UGC内容提供曝光机会，增加用户主动参与上传的驱动力，微信庞大的社交流量也会自然吸引专业内容达人和商家入驻。

从内容分发角度，视频号会比快手、抖音更加偏向长尾。张晓龙在微信之夜分享视频号早期的产品调整历程，2020年上半年视频号的内容上传量不高，缺乏优质内容，团队通过打磨推荐算法也很难获取用户增长，随后微信团队调整了视频号的推荐逻辑，即通过朋友圈点赞的方式推荐内容，效果明显好于基于算法，通过朋友赞的推荐方式，微信视频号DAU在6月首次突破2亿，也让视频号这款内测产品得以存活。随着内容上传量变得充足，用户的消费时长更多向“机器推荐”内容倾斜，视频号的内容上传到算法推荐机制进入了良性循环。根据最新版本的视频号改版来看，视频号的推荐信息流已经进入了全屏瀑布流的“抖音”模式，因这样的全屏推荐需要较高的算法准确度，以保证推荐的内容大概率会被用户消费。但同样是基于算法推荐的内容，微信视频号会更倾斜长尾内容，希望在相当一段时间内能够扶持更多的内容创作者，也让创作者看到微信视频号带来的新的机会。同时，考虑到微信的社交关系，UGC内容其实可以再私域关系中得到极大的关注度，视频号只是用户视频化的自我表达的出口。

视频号用户的单日消费时长呈现缓慢增长的趋势，未来时长提升到朋友圈的水平（30分钟/天）即为微信带来数倍于朋友圈的商业化变现水平。基于微信的社交属性，视频号的消费市场可能不会完全像短视频独立产品生长，但对标微信朋友圈的水平（30分钟/天），以及腾讯看点用户每天消费时长为48分钟，如果未来视频号的用户时长可以从目前的19分钟继续提升至30分钟及以上，受益于视频消费本身模糊的营销和内容边界，以及短视频信息流的高广告加载率，视频号的商业化变现能力将会是朋友圈的倍数级。

（七）腾讯音乐：内容+社交成为在线音乐行业绝对领导者，向长音频拓展内容版图

腾讯音乐历经两次合并成为国内最大音乐流媒体。（1）2003年-2012年酷狗收购酷我音乐，成立海洋音乐：音乐流媒体的第一个十年终结，酷狗音乐的团队凭借着敏锐的版权意识嗅觉，在早起通过低价获取了多家唱片的版权，并在2013年5月收购了酷我音乐，酷狗和酷我合并成为海洋音乐，海洋音乐的成立标志着音乐流媒体变现难，盗版猖獗时代的转折。（2）2016年中，中国音乐集团和QQ音乐、全民K歌合并为腾讯音乐集团，合并第一年便扭亏转盈，合并带来的成本集约效应明显。腾讯音乐进一步加大对上游版权的获取，逐步拿下三大唱片在中国地区的独家代理权，在内容和用户端都建立绝对优势，于2018年上市，成为首个单独上市的中国音乐流媒体平台。腾讯拥有TME的绝对投票权和股权，根据2019年年报披露，腾讯对TME的持股比例为55.6%，投票权为78.7%。

公司的产品按内容分为音乐、音频（听）和社交娱乐（互动打赏）两个维度：（1）音乐MAU达到6.46亿，营收贡献占31%，以三款旗舰音乐APP为主要产品，酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐，是集团用户量的基本盘，且长期保持稳固。基于音乐产品中的流量，公司仍在不断探索音频等内容产品对音乐的补充供应，在三款音乐产品中加入长音频内容，并推出了独立产品酷我畅听进行推广。根据公司2020年3季度披露的长音频渗透率，按照TME的音乐MAU（6.46亿）乘以长音频渗透率（12%），可计算出长音频MAU已经达到7658万人。（2）社交娱乐业务拥有2.35亿月活，贡献69%的收入，用户主要来自于三款旗舰音乐产品的直播、K歌入口，其次为全民K歌，其他独立的K歌、直播产品相对用户体量较小。

国内用户量上规模的音乐产品中，TME（酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐）用户量占比76%，网易云音乐占比19%，其他产品合计占比5%。根据Questmobile对MAU数据的追踪，2021年1月，各产品用户量排序依次为酷狗音乐（2.46亿）、QQ音乐（1.91亿）、酷我音乐（1.75亿）、网易云音乐（1.53亿），四家平台占据流量份额的95%，剩余2家仍有5%的流量份额，依次为咪咕（3051万）和虾米音乐（1081万），而虾米音乐在2月5日以己经正式关闭服务器。

音乐平台用户日均时长在20-30分钟，TME三款音乐产品的用户时长领先。酷我音乐日均时长33分钟，酷狗音乐、QQ音乐在~24-26分钟，虾米音乐虽然用户量逐渐下滑，但用户时长仍超30分钟，网易云音乐时长为19分钟（20201年1月）。

预计网易云音乐会员数是TME的~1/4。网易云音乐是音乐市场第二大产品，目前没有单独披露收入，我们估算网易云音乐的会员数在2020年为TME的24%，吸引约1300万会员，预计TME三款音乐产品的付费会员数在2020年底达到5520万。

2020年4月，TME开启新的内容战略，通过和阅文集团合作打造长音频内容，内容半径进一步扩大：在成本可控的情况下增加了原创内容供应量，提升平台用户时长和粘性的同时，也将使用场景拓展到更多的听的场景，如音箱、车载等环境。商业化角度，比音乐更低成本的长音频可以提升组合会员价值，增加会员种类，并带来一定的广告收入增量空间。

Spotify的播客战略执行比TME早一年，两家长音频的用户渗透率分别为22%和12%（2020年3季度），两者在长音频用户上的渗透顺畅度，验证了音乐内容和长音频内容的协同效应明显，如果我们对标Spotify的渗透率，TME的渗透率仍有很大进步空间。

按照TME目前披露的长音频用户MAU，已经和独立平台第一名喜马拉雅齐平。我们按照TME的音乐MAU（6.46亿）乘以长音频渗透率（12%），可计算出长音频MAU已经达到7658万人（2020年3季度），和Quest Mobile检测的喜马拉雅MAU为7683.5万人（2020年9月）几乎持平。

独立长音频产品中，喜马拉雅呈现一家独大的格局。根据QuestMobile数据，目前喜马拉雅MAU为8262万，第二名蜻蜓FM用户量为1023万，其余产品活跃用户均低于1千万。荔枝目前是第一家上市的音频公司，市3.97亿美元。猫耳FM、企鹅FM、番茄畅听分别是哔哩哔哩、腾讯和字节跳动旗下的长音频产品。其他没有用户流量数据的长音频产品还有快手推出的“皮艇”、“微信读书”配套的“微信听书”和即刻社交软件推出的“小宇宙”。

推行付费墙是2019年的成功战略之一，截至2020年3季度，音乐付费墙歌曲占比已经达到20%。该比例指付费墙歌曲里的播放量占整体平台歌曲播放量的比例达到20%，付费墙策略从2019年1季度开展以来，每个季度提升~2.5%-3%，采取缓慢推进的节奏，预计到2020年底，该比例将继续提升至22%，带动会员付费率的稳步提升（每年提高2个百分点）。

未来在持续推进付费墙策略的同时，向免费用户增加广告也可以强化广告变现，也可能是付费率提升的驱动因素。2021年开始，TME会更积极探索对免费用户提供的广告形式。2019年4季度，TME单独组建了自己的广告团队，2020年广告收入提升明显，2021年除了我们在其他音乐流媒体看到的广告形式，TME可能还会推出激励广告，鼓励免费用户收看一段视频广告以换取收听VIP歌曲的权益。

2020年预计实现同比15%增速，收入达292亿元人民币，在2020年经历了V型反弹，。中国音乐集团在和QQ音乐、全民K歌在2016年合并后，迅速实现了收入高增长，扭亏转盈的协同效应，从此开启了收入高速增长时代，过去主要是基于音乐流量变现，2020年1季度直播业务受疫情、监管影响较大，经历了增长降速，但2-3季度以来，已经看到了稳健的V型反弹趋势，未来我们预计在线音乐业务将会是公司最核心的增长引擎，对收入贡献的比例将持续攀升。

随着音乐业务占比的不断提升，未来收入增长结构将更加稳健。目前社交娱乐业务收入仍是最大的收入来源，但增长进入成熟期，随着音乐订阅用户的长期空间不断兑现，以及推进对免费用户广告变现的模式，未来音乐收入占比或进一步提高，将会增强公司收入组合的稳健性。

过去三个季度，增长引擎切至音乐业务，公司未来将进入音乐订阅收入和广告变现双轮驱动的稳健增长期。目前从会员付费率、ARPU提升表现来看，音乐会员订阅收入在长期都会是公司最重要的营收增长的根基，随着广告收入在近期开始进入上升期，我们预计未来音乐业务将会受到会员和广告双驱动的阶段。

公司通过庞大音乐流量创造的社交娱乐收入构筑了稳健的利润增长，并不断投入到音乐、长音频内容采买和制作，以持续扩大竞争壁垒。目前TME年度净利润达到40亿元，净利润率在2020年同比下滑2个百分点，主要是加大长音频内容成本的投入，以及在产品推广方面增加了营销费用的投入。

（八）阅文：铸就内容护城河，协同腾讯体系化运营IP

阅文集团是腾讯的网络文学业务的运营主体，2017年腾讯将旗下的网络文学业务分拆上市，阅文集团作为腾讯的附属公司在港交所独立上市。

阅文集团脱胎于起点基因与腾讯生态的强强联合。2002年吴文辉、商学松、林庭锋等人联合创立起点中文网，2003年起点中文网推出革命性的VIP付费阅读制度，开启我国网络文学的商业化发展进程，至2006年起点中文网  的日平均浏览量突破1亿，成为业内第一家浏览量过亿的网站。2004年起点中文网被盛大网络收购，2008年以起点中文网为基础成立了盛大文学，后续盛大文学先后收购红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等原创文学网站，步入集团化发展阶段。随着移动时代的到来，2010年QQ阅读APP上线、2012年起点读书APP上线。2014年腾讯收购盛大文学，2017年腾讯将旗下的网络文学业务分拆为阅文集团，在港交所独立上市。2018年，阅文收购影视制作公司“新丽传媒”，强化IP产业链下游的衍生品开发能力。

至此，阅文协同腾讯已经构建了以IP为中心的IP孵化、内容分发网络、衍生品制作开发的完整内容生态，网络文学作品数量和用户数量均稳居行业第一。（1）在IP生产端，公司拥有起点中文网、创世中文网、云起书院、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧等多个原创文学品牌，截至2019年底，公司拥有810万名作家和1220万部作品，其中有1150万部为原创文学作品。（2）在渠道端，一方面公司旗下拥有QQ阅读、起点读书、飞读小说等“免费+付费”的在线阅读产品矩阵，另一方面阅文接入了控股股东腾讯的全景流量生态，例如手机QQ的“看点”界面、QQ浏览器的导航栏、微信小程序“微信读书”等。（3）在版权运营领域，公司于2018年收购知名影视制作公司新丽传媒，同时与腾讯旗下的腾讯视频、腾讯游戏、腾讯音乐等泛娱乐板块在IP衍生品开发方面协同合作。

1.形成规模护城河：先发优势、内容筛选机制叠加腾讯生态

我们此前发布的深度报告《在线阅读跟踪报告之二：“内容+渠道”融合，从内容付费到流量变现》将在线阅读平台的核心竞争力拆解为内容能力和渠道能力两个维度，行业竞争呈现出两个趋势：（1）在PC端，在线阅读网站的竞争力主要取决于内容，而到移动端，由于手机能够装载的APP数量有限，因此渠道能力成为重要竞争要素；（2）在线阅读APP的免费内容比例越高，作品的人气集中度越低，用户对优质内容相对不敏感，平台竞争更侧重渠道维度。

阅文集团在内容、用户两个维度的规模优势突出。从内容储量来看，根据中国音像与数字出版协会、阅文集团财报，2019年底全国网络文学作品数量总计2590万部，其中阅文集团拥有原创文学作品1150万部，占比达到44%，原创内容储量远超行业第二名中文在线的400多万部。从用户数量来看，根据CNNIC、阅文集团财报，2020年3、6月全国网络文学用户的平均规模为4.61亿人，2020年H1阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均MAU为2.33亿人，占比达到51%。

（1）依托阅读品牌和腾讯全域流量，阅文的用户占有率达到51%

凭借阅文自有的起点中文网、QQ阅读、红袖添香、创世中文网、潇湘书院等知名阅读品牌，以及腾讯的全域流量生态，阅文集团占据了我国网络文学市场最多的用户份额。根据CNNIC，2020年3、6月全国网络文学用户的平均规模为4.61亿人。根据阅文集团财报，2020年H1阅文集团自有平台产品的平均MAU为1.34亿人，腾讯产品自营渠道（包括微信读书、QQ浏览器、手机QQ等）的平均M

AU为0.99亿人，合计用户占比达到51%。根据QuestMobile，2020年12月付费阅读APP行业的月活跃用户为2.19亿人，阅文旗下付费阅读APP的累计MAU为0.74亿人，占比达到34%。

在移动端，根据QuestMobile，2021年1月QQ阅读、起点读书、微信读书的MAU分别为17万人，活跃用户规模位列在线阅读APP的第5/7/8名。

在PC端，根据艾瑞指数，2021年1月起点中文网、腾讯-在线阅读的月度覆盖人数分别为万人，覆盖用户规模位列在线阅读网站的第1/4名。

（2）先发优势叠加内容筛选机制，形成内容护城河

阅文通过多年耕耘的阅读资源和出色的内容筛选机制，在网络文学内容生态的各个维度形成了规模壁垒。从内容储量来看，根据中国音像与数字出版协会、阅文集团财报，截至2019年底全国网络文学作品数量总计2590万部，其中阅文集团拥有原创文学作品1150万部，占比达到44%。从内容增量来看，2019年我国网络文学作品的增量为148万部，阅文集团的原创文学作品增量为80万部，占比达到54%，这说明目前阅文的内容储量和内容创作活力稳居行业第一。从驻站作家来看，截至2019年底，我国网络文学作家的总量达到1936万人，其中阅文集团拥有810万名作家，占比达到42%。从头部作品来看，根据2021年2月23日百度搜索风云榜-小说排行榜，排除15本出版小说，有71%的头部作品均来自于阅文自有平台。

阅文内容生态的核心竞争力一是资源规模壁垒，二是出色的内容筛选机制。内容筛选机制包括量化指标和编辑团队两个部分，具体的筛选流程如下：（1）面对平台作者上传的海量新书，编辑团队选择签约其中部分作品以及对应的合同条款，后续由责任编辑帮助作家完善作品大纲和具体内容；（2）根据作品的量化指标和编辑推荐力度，给予作品在自有平台上不同的展示位置来匹配读者需求，例如起点中文网首页的“本周强推”、“编辑推荐”、“三江”、“月票榜”等优先展示位；（3）根据作品的量化指标和编辑推荐力度，对衍生版权进行推广和开发。阅文一方面历经多年打造了高水准、梯度健全的编辑团队，另一方面起点的资深读者群对内容质量比较敏感，因此量化指标能够较好地筛选出多个选题的优质作品，而免费阅读平台的新读者对内容质量相对不敏感，有许多质量偏低、选题同质化的作品上榜。

通过有效的内容筛选机制，阅文持续发掘符合当下潮流的新小说和新作家。我们统计了年起点月票排行榜TOP10，新作家的占比大多维持在20%以上。这说明阅文对某些大神作家的依赖性较低，庞大的作者基数和有效的内容筛选机制使得阅文有能力源源不断地打造新的白金作者，到目前为止，阅文集团已有188位签约白金大神。

2.消化免费阅读冲击，更替管理团队，自上而下构建IP运营策略

阅文集团以付费阅读为核心业务聚集了海量网络文学内容和用户，借助腾讯集团的全域流量生态进一步兑现IP价值和流量价值。根据阅文集团财报，2019年阅文集团实现营收83.5亿元，同比增长65.7%；实现归母净利润11.0亿元，同比增长20.4%。2020年H1：（1）在线业务（包括付费阅读收入、广告收入等）实现营收24.95亿元，同比增长50.1%，公司凭借突出的内容质量已经消化免费阅读模式的冲击，自有平台产品收入同比增长101.9%至19.90亿元，主要是因为微信分销渠道快速扩张。（2）版权运营业务实现营收7.19亿元，同比减少40.8%，主要是因为新丽传媒的收入同比减少80.4%至1.30亿元。（3）公司实现归母净利润-33.1亿元，主要系报告期内公司计提新丽商誉及商标权减值拨备44亿元、新丽传媒净亏损0.97亿元。

免费阅读模式为阅文带来了挑战和机遇。2018年5月，趣头条推出我国首款正版免费阅读APP——米读小说，免费阅读模型的成功跑通使得大量新玩家涌入赛道，免费阅读用户规模快速增长。根据QuestMobile，我国免费阅读APP行业的MAU从2019年12月的1.18亿人持续增长至2020年12月的1.44亿人。与此同时，部分付费阅读用户被免费阅读APP抢夺，我国付费阅读APP行业的MAU从2019年12月的2.54亿人减少至2020年12月的2.19亿人。

免费阅读APP和付费阅读APP的用户画像天然存在差异，基于免费阅读APP大量中插广告的商业模式和普遍偏低的内容质量，当前免费阅读用户主要是价格敏感、内容相对不敏感的新读者，因此付费阅读APP的内容质量越高、与免费阅读APP的用户重合度越低，受到免费阅读兴起的冲击就越小。阅文集团是我国内容质量最高、读者资历最深的在线阅读平台，因此阅文最早消化免费阅读带来的负面影响。

根据阅文集团财报，自有平台产品及腾讯产品自营渠道的月付费用户自2019H2企稳回升，2020年H1平均MAU同比增长7.5%至2.33亿人，平均月付费用户同比增长9.3%至1.06亿人，对应付费率为4.5%。拆分具体渠道来看，自有平台产品的平均MAU从2018H1的1.06亿人增长至2020H1的1.34亿人，一直维持增长态势；腾讯产品自营渠道的平均MAU从2018H1的1.07亿人减少至2020H1的0.99亿人，主要是因为免费阅读冲击、同时部分腾讯产品减少推广付费阅读内容。

从存量业务来看，阅文的核心付费阅读业务已经消化免费阅读冲击；从增量业务来看，免费阅读模式为在线阅读行业带来了用户增量和广告收入增量，因此阅文尝试开拓免费阅读业务。一方面阅文与腾讯协同搭建免费内容的分发渠道，2019年手机QQ和QQ浏览器APP开设免费阅读频道，同年阅文发布了免费阅读APP的飞读免费小说。另一方面，阅文于2020年面向驻站作家提供新的合作条款，作家可以自主申请某本书参与免费阅读运营，同意以“点击观看广告/浏览指定页面/完成互动任务”等形式代替“付费购买作品章节”等方式提供作品，打通阅文平台上海量作家资源与免费阅读渠道间的转化途径。不过在当前阶段，阅文旗下飞读免费小说的用户增长落后于行业水平，根据QuestMobile，2021年1月飞读APP的MAU为108万人，远低于番茄APP的6726万人、七猫APP的5885万人，原因一是阅文付费内容与免费内容的转化尚处于培育阶段，二是阅文及腾讯推广免费阅读渠道的投放资源较少。

更替高管团队，自上而下构建以IP为中心的内容和运营策略，体系化开发衍生品以最大化IP的生命周期价值。2020年4月，阅文集团宣布更换高管人员，将核心管理团队由起点中文网的创始团队更替为腾讯的嫡系部队。本次管理层的更替可以看到腾讯对阅文集团的定位由专注于在线阅读环节及IP孵化，转向IP全生命周期价值的最大化开发。阅文集团新上任的首席执行官程武兼任腾讯集团副总裁、腾讯影业CEO，程武此前提出以IP为核心的“泛娱乐战略”，并推动腾讯在游戏业务基础上，先后开启动漫、网络文学、影视和电竞等业务板块，既熟悉网络文学业务，也熟悉影视、动漫、游戏等内容制作流程，能够更好推进阅文的优质IP体系化改编为漫画、动画、电视剧、电影、游戏等衍生内容。与此同时，阅文原创内容的分发渠道重新放开，2020下半年阅文重启与掌阅、追书神器等第三方付费阅读平台的内容授权合作，这也说明阅文将更多重心放在IP影响力和生命周期价值的最大化上面。

3.协同腾讯打造系统化IP开发流程，男频IP尚存较大空间

如上所述，阅文集团已经形成了全国活跃度最高、内容质量最好的网络文学生产池，公司希望协同腾讯打造一套详细且系统的流程，将海量精品IP体系化地改编为漫画、动画、电视剧、电影、游戏等优质娱乐内容，充分兑现IP的生命周期价值。2020年10月，“合光·向融”发布会上腾讯影业、新丽传媒、阅文影视作为一个整体的影视生产体系亮相，并明确了这三驾马车的定位：（1）新丽传媒坚持精品化战略，专注头部影视项目的制作；（2）腾讯影业聚焦主投主控，作为枢纽链接产业链资源；（3）阅文影视通过与外部合作伙伴的联合开发，推进自有IP的影视化。

阅文IP的影视化进度不及预期。统计起点中文网的收藏数TOP100作品，到目前为止，仅有15%的作品被改编为电视剧，49%的作品被改编为漫画，26%的作品被改编为游戏。阅文旗下的起点中文网拥有全网数量最多的男频IP，然而影视化进度远远落后于女频IP。根据艺恩数据，2020年播映指数TOP50的剧集中有32部为IP改编剧，其中绝大部分IP为女频作品或出版作品，这也说明阅文拥有的海量男频IP尚存在很大的影视化空间可以发掘。

在“合光·向融”2020年度发布会上，腾讯影业、新丽传媒、阅文影视联合发布了56个影视项目。聚焦新丽传媒的7个项目和阅文影视的4个项目，除了部分主旋律剧和新丽传媒一直擅长的都市情感剧，可以看到新丽传媒和阅文影视探索系统化改编IP的尝试。以当前最成功的男频IP改编项目《庆余年》为基点，一方面沿用原班人马纵向开发庆余年第二季《庆余年2》，另一方面横向开发同类型项目《雪中悍刀行》。《雪中悍刀行》与《庆余年》在故事背景、类型标签、读者群体等方面高度重合，而且《雪中悍刀行》同样采用了《庆余年》的编剧王倦和主演张若昀。

（九）虎牙、斗鱼游戏直播具有先发优势，腾讯牵头合并应对新竞争格局

腾讯牵头虎牙、斗鱼、企鹅电竞三大直播平台合并。截至2020年12月31日，腾讯及其附属公司作为控股股东持有虎牙直播（HUYA）47.60%的股权、作为第一大股东持有斗鱼（DOYU）37.31%的股权、全资拥有子品牌企鹅电竞。合并交易预计将于2021年上半年完成，相关交易完成后，腾讯将通过附属公司持有合并新公司67.5%的投票权。根据QuestMobile，2021年1月斗鱼、虎牙、企鹅电竞的MAU为4112、2889、425万人，分别位列我国游戏直播APP的第1/2/3名；合并后的新公司将与腾讯集团旗下的在线游戏、线下电竞赛事协同发展，整合产业链及用户资源共同应对直播行业的新竞争格局。

2020年10月12日虎牙和斗鱼宣布，两家公司已经签署最终的合并协议，虎牙将通过换股合并收购斗鱼。交易完成后，斗鱼将从纳斯达克退市、成为虎牙的全资子公司，虎牙和斗鱼分别持有合并新公司约50%的股份，虎牙现任CEO董荣杰和斗鱼现任CEO陈少杰将担任合并新公司的联席CEO。根据新京报的报道，合并后斗鱼和虎牙的产品及品牌仍将保持相对独立运营，两个平台的定位略有不同。与此同时，斗鱼和腾讯签署了转让协议，腾讯计划以5亿美元的对价将“企鹅电竞”品牌经营的游戏直播业务转让给斗鱼，该转让以上述并购交易为前提、且预期同时完成。

1.短视频平台迭代娱乐直播，虎牙、斗鱼在游戏直播具有先发优势

斗鱼和虎牙是千播大战的胜利者，当下再度面临行业新参与者的严峻挑战。2014年初ACFUN生放送直播更名为斗鱼TV上线，同年YY游戏直播更名为虎牙直播上线。2016年“千播大战”开启，根据《中国直播行业热度报告（2016年度）》的不完全统计，2016年全国有直播平台近200家。此后随着行业监管趋严、大量资金入场、厘清主播违约跳槽责任，直播平台已基本出清。截至2021年1月，根据QuestMobile，我国游戏直播和娱乐直播APP的MAU前五位分别为斗鱼（4112万人）、虎牙直播（2889万人）、YY（1873万人）、花椒直播（1219万人）、映客直播（1082万人），企鹅电竞以425万人的MAU排名第6位，可见斗鱼和虎牙的用户规模已经与其他直播平台、尤其是游戏直播平台拉开了显著差距。

2016年快手上线直播功能，2017年底抖音上线直播功能，短视频渗透率提升带动平台的直播业务快速增长，根据快手研究院发布的《2019年快手直播生态报告》，快手直播的日活用户数已经超过1亿人，其中游戏直播的DAU超过5100万。2019年B站也开始加码直播业务，以8亿元取得年英雄联盟全球赛事在中国大陆的独家直播权。快手、抖音、B站这些综合性视频平台天然在用户规模层面具备竞争优势，根据QuestMobile，2021年1月虎牙、斗鱼、企鹅电竞的合计MAU为0.74亿人，而B站的MAU达到1.46亿人，抖音、快手则超过4.6亿人。在直播行业的新竞争格局下，腾讯牵头虎牙、斗鱼、企鹅电竞进行合并，正是让这三家平台减少竞争内耗、整合资源来应对挑战。

泛娱乐直播与游戏直播共同储蓄流量，娱乐主播为吸金主力。根据小葫芦的直播弹幕数量榜，2021年1月娱乐主播和游戏主播分别贡献了52%、48%的直播弹幕；根据小葫芦的礼物贡献收入榜，2021年1月娱乐主播、游戏主播分别贡献了85%、15%的礼物收入。泛娱乐直播与游戏直播的用户活跃程度相当、都具备较强的引流能力，但是娱乐主播吸引用户打赏的能力远远超过游戏主播。游戏主播一般以游戏操作及解说为主要直播内容，娱乐主播则以互动频率更高的才艺表演、聊天等为主要直播内容，因此娱乐主播与用户之间更容易搭建忠诚度高的“粉丝”关系、更能够引导用户进行打赏。

泛娱乐直播的商业模式基于粉丝经济，而“短视频+直播”模式升级了粉丝经济模型。第一，短视频平台进一步降低了主播门槛；第二，短视频增加了主播与用户间的互动方式，主播在初创阶段可以通过短视频产品积累粉丝和内容制作经验，有效提高曝光度和用户粘性、并降低直播间的获客成本；第三，一方面直播为短视频内容创造者提供了变现渠道，另一方面短视频数据帮助平台筛选出用户偏好的主播和内容。因此短视频平台占据了大部分泛娱乐直播的市场份额，根据小葫芦2021年1月的直播弹幕数量榜和礼物贡献收入榜，在泛娱乐直播领域，快手与抖音合计贡献了83%的弹幕和74%的礼物收入，但是在游戏直播领域，快手与抖音合计贡献了10%的弹幕和3%的礼物收入。

相对泛娱乐直播，游戏直播的主播专业性、用户垂直性更强。虽然短视频平台凭借规模优势吸引了海量用户观看游戏直播，根据快手游戏负责人2020年8月披露的数据，快手游戏直播的MAU已经超过2.2亿人，与此同时，2020年Q3虎牙直播的平均MAU为1.73亿人、斗鱼的平均MAU为1.94亿人。但是斗鱼、虎牙等垂直性直播平台依然凭借先发优势占据了大多数的头部游戏主播和核心游戏用户。根据小葫芦2021年1月的直播弹幕数量榜和礼物贡献收入榜，在游戏直播领域，斗鱼、虎牙和企鹅电竞合计贡献了83%的弹幕和66%的礼物收入，在泛娱乐直播领域，斗鱼、虎牙和企鹅电竞合计贡献了16%的弹幕和24%的礼物收入。

2.虎牙、斗鱼在游戏直播领域具备竞争优势

具体来看游戏直播行业的竞争格局。根据小葫芦2021年1月的直播弹幕数量榜和礼物贡献收入榜，在端游/网游竞技领域，斗鱼贡献了39%的礼物收入和66%的弹幕（主要来自DNF、绝地求生、英雄联盟），虎牙贡献了17%的礼物收入和26%的弹幕（主要来自英雄联盟），此外由于礼物收入的事件性波动，2021年1月网易CC的《梦幻西游》PC端主播的礼物收入较高。在手机游戏领域，斗鱼贡献了31%的礼物收入和19%的弹幕（主要来自王者荣耀），虎牙贡献了40%的礼物收入和50%的弹幕（主要来自王者荣耀），由于手机游戏与短视频平台的适配性，快手贡献了6%的礼物收入和23%的弹幕。在主机单机游戏领域，斗鱼贡献了6%的礼物收入和33%的弹幕，虎牙贡献了17%的礼物收入和31%的弹幕，单机游戏作为B站的核心二级分区为其沉淀了大量用户和优质主播，因而B站贡献了60%的礼物收入和36%的弹幕。

斗鱼和虎牙的竞争优势主要在于：（1）专注于游戏垂直领域，覆盖端游、网游、手游、主机单机游戏等各个类型的几百种游戏，拥有行业内数量最多的电竞赛事直播权和多样化的游戏直播内容，满足游戏核心用户的一站式需求；（2）在主播资源端具备先发优势，一方面平台与数量众多的公会、主播长时间合作，三方已经形成共赢的合作关系，另一方面这几年多名主播违约跳槽被判罚天价违约金，使得平台与主播之间的合作关系更加稳定。

核心竞争力1——多样化的游戏直播内容和赛事版权

虎牙官网陈列了162种网络游戏、224种手机游戏、179种单机游戏，斗鱼官网陈列了117种网络游戏、219种手机游戏、221种单机游戏，而B站的直播官网仅有38种网络游戏、54种手机游戏、65种单机游戏。与快手、抖音这类短视频移动平台相比，直播平台的PC界面能够更好地展示游戏细节，尤其是网络游戏、单机游戏等非手机游戏内容。根据财报，2020Q3斗鱼的PC端MAU达到1.34亿人、占比69%，虎牙的PC端MAU达到0.99亿人、占比57%。

根据官网最新披露的游戏赛事资讯，虎牙和斗鱼拥有行业内数量最多的电竞赛事直播权和多样化的游戏直播内容，能够满足游戏核心用户的一站式需求。与此同时，虎牙和斗鱼也成为游戏公司和电竞赛事举办方的重要宣传渠道之一。

 核心竞争力2——形成平台、公会、主播的三方共赢关系

虎牙和斗鱼作为我国直播行业的先行者和千播大战的胜利者，在主播资源端具备先发优势。两家平台已经与数量众多的公会及主播达成长期合作，根据小葫芦2021年1月的直播机构估值排行榜，排名前100的机构有48家入驻虎牙、有45家入驻斗鱼，明显高于入驻快手的30家和入驻抖音的22家。长期合作使得虎牙、斗鱼与平台上的公会及主播已经形成共赢的合作关系，一方面公会熟悉平台的规则和用户画像，能够源源不断地在平台上挖掘并培养新主播；另一方面主播在平台上积累了大量粉丝，跳转平台存在高昂的转换成本，例如知名主播冯提莫此前在斗鱼直播5年粉丝量超过2000万，2019年底冯提莫跳槽至B站，现在关注粉丝量仅有272万，此外多名主播违约跳槽被判罚天价违约金，也使得平台与主播之间的合作关系更加稳定。

3.虎牙、斗鱼、企鹅电竞合并预计能有效降低内容成本

虎牙与斗鱼的商业模式和业务体量高度相似。2020年Q1-Q3，虎牙实现营收79.24亿元，其中直播收入达到74.97亿元，实现Non-GAAP归母净利润9.56亿元；斗鱼实现营收73.33亿元，其中直播收入达到67.82亿元，实现Non-GAAP归母净利润7.67亿元。2019年，虎牙的收入分成及内容成本占直播收入的比例达到66.3%，斗鱼的这一比例达到71.1%。虎牙、斗鱼、企鹅电竞的合并预计能够有效降低内容成本，一方面三家平台可以共享电竞赛事等版权，另一方面减少三家平台间的内部竞争、降低主播签约成本和内容采购成本。

虎牙和斗鱼主要通过游戏直播吸纳流量，通过泛娱乐直播进行变现。根据小葫芦2021年1月的直播弹幕数量榜和礼物贡献收入榜，虎牙平台71%的弹幕来自游戏主播、82%的礼物收入来自娱乐主播，其中“王者荣耀”、“英雄联盟”分别贡献了23%、15%的弹幕。斗鱼平台84%的弹幕来自游戏主播、74%的礼物收入来自娱乐主播，其中“英雄联盟”、“绝地求生”、“DNF”分别贡献了17%、11%、10%的弹幕。

虎牙直播脱胎于YY游戏直播，因此公会体系相对斗鱼更加健全，具备更强的草根秀场主播培训机制，而斗鱼使用更多资源争夺头部大主播。从数据上看，斗鱼的礼物收入集中度明显高于虎牙，根据小葫芦2021年1月的礼物贡献收入榜，斗鱼平台10%的主播贡献了41%的礼物收入，虎牙平台10%的主播贡献了34%的礼物收入。同时，虎牙的泛娱乐直播占比高于斗鱼，有82%的礼物收入来自娱乐主播。由于娱乐直播的用户付费意愿显著高于游戏直播，导致虎牙平台的ARPPU值高于斗鱼。

（十）工具产品：QQ浏览器、应用宝流量保持领先

QQ浏览器在2020年疫情后用户数激增，并在后疫情保持了高用户优势，较阿里的UC浏览器多出1.6亿MAU。QQ浏览器不止步于工具，内嵌了腾讯看点、免费小说（阅文）、短视频、直播、动漫等多样化内容服务。

应用宝MAU达到2.28亿，较第二名360手机助手多出~9千万MAU。应用宝是腾讯推出的安卓应用商店，较其他应用商店，具有腾讯的内容、社交等资源，为用户提供了精准推荐下载。

五、金融科技方兴未艾，细分赛道长坡厚雪

（一） 互联网金融进入稳健增长期，腾讯金融科技五大维度进行布局

中国互联网金融行业起步时间可追溯到1997年，经历了萌芽期和启动期后，2013年开始，在“双创”等一系列政策支持下，互联网金融行业迎来快速增长期，行业垂直化程度逐步提高，业态类型与产品服务开始多元化。从中国互联网金融行业市场规模走势看，行业交易额从2014年46.8万亿元快速提升至2018年229.9万亿元，年化增速接近50%。从2017-18年开始，政府对互联网金融行业的监管开始趋严。如2018年4月出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对各金融机构投资范围、披露要求、创新服务等层面进行监管。2018年以来互联网金融交易规模增速有所放缓，2019年同比增速回落至30%以下。

监管收严，风险出清后，未来3年互联网金融行业内生增速近20%。监管收紧对行业快速增长产生压制，但对相关业务的限制以及保证金的要求降低了未来发生系统性风险的概率，行业增长开始转为内生需求驱动。根据《2019年中国互联网金融白皮书》预测，预计至2023年中国互联网金融行业交易额将扩容突破500万亿元，未来三年每年增速接近20%。

互联网金融行业产业链由基础设施层、业务层和用户层构成。基础设施层包括支付清算体系、金融IT设施、征信系统，其中支付清算体系与征信系统的主要提供商具有政府背景，如中国银联、中国人民银行等；金融IT设施则主要由“硬科技”公司主导，包括中科曙光、浪潮信息等。互联网公司在产业链中更多集中在业务层，如支付领域的支付宝、财付通；投资理财领域的蚂蚁财富、东方财富等。

腾讯金融科技业务在五大维度进行布局。支付业务是腾讯金融科技的基石，重点产品包括微信支付、QQ钱包等。在支付业务的基础上，公司还通过控股或参股方式获得了银行（微众银行、富融银行）、基金销售（好买基金、腾安基金）、证券（中金公司、富途证券）、保险（众安在线、和泰人寿）、保险经纪（腾诺保险经纪）、保险代理（微民保险代理）等多个金融牌照，进一步延伸布局财富管理、证券、企业金融、民生服务等其他金融业务。其中财富管理业务为客户提供筛选购买金融产品的平台，满足用户多样化财富管理需求；证券平台则联合券商等合作伙伴，为客户提供证券投资服务；企业金融业务构建了To B和To G的金融基础设施，满足小微企业的金融需求。

公司金融业务处于快速扩张期，收入增速快于公司整体。公司在报表中合并披露金融科技与企业服务收入，即金融与云业务收入，其中金融业务占据主体。根据公司披露，2019年腾讯金融与云业务累计收入1014亿元，其中金融科技业务收入844亿元，云服务收入170亿元，金融科技业务收入占比超80%。2018年以来，金融与云业务收入快速增长，单季收入从18Q 152亿元快速提升至20Q3 333亿元。2018-19年金融与云业务收入增速达到40%，业务增速大幅高于公司整体业务。20年受疫情影响，金融与云业务收入有所放缓，季度同比增速回落至20%-30%区间，与公司整体业务收入增速相当。

金融与云业务毛利率偏低，但近年来呈现小幅上涨趋势。2018年以来腾讯全部业务毛利率维持在40%-50%区间，金融与云业务毛利率水平低于公司整体，在25%-28%区间波动。由于金融业务中占比最高的支付业务毛利率较低，同时云业务仍处于资本投资期，对金融与云业务毛利率造成拖累。但另一方面，我们观察到2018年以来金融与云业务毛利率持续改善，20Q2最高已升至28.9%，其背后的原因在于腾讯正不断开拓利润率更高的金融业务，如理财、微贷、保险等。

（二） 支付业务发力转型，理财、微贷、证券、保险业务长坡厚雪

作为腾讯金融科技的基石业务，支付业务收入来源包括商家手续费（费率0.6%-1%）、提现手续费（费率0.1%）、信用卡还款手续费（费率0.1%）以及备付金利息（费率0.35%）等四方面。根据腾讯财报，2019年移动支付日均交易笔数超过10亿，月活跃账户超过9亿，月活跃商户超过5000万，占全国个体工商户总数的超60%。按用户规模、日均交易笔数计算，腾讯支付业务在国内排名第一；按交易额计算，因微信/QQ支付更多以线下高频小额支付为主，支付宝以电商场景为主，腾讯支付业务交易额落后于阿里。

第三方支付市场竞争格局逐渐稳定，未来行业规模增速较前期放缓但相关业务盈利能力有望改善。过去5年受智能手机的普及以及二维码支付市场爆发催化，国内第三方支付交易规模从2014年的12.8万亿增长至2019年的237.4万亿元，年复合增长率接近80%。市场份额方面，阿里腾讯已形成稳定的寡头垄断格局，根据艾瑞咨询数据，2019年支付宝、财付通在第三方移动支付市场的份额已超过90%。

随着移动支付渗透率逐渐见顶，预计未来第三方移动支付市场规模增速将开始放缓。根据《2019年中国互联网金融白皮书》，预计2023年第三方移动支付交易规模将达到587.2万亿元，20-23年年化增速约20%。不过在行业竞争格局稳定后，未来阿里、腾讯对移动支付业务的补贴与费率减免将逐渐退坡，有利于相关业务盈利改善。

产业互联网支付是移动支付市场下一个增长驱动。第三方移动支付自诞生以来，其增长驱动经历过多次切换，如2013年以前主要来自电商增长驱动，2014-15年来自互金增长驱动，年的主要驱动力分别为转账与线下扫码。随着C端流量见顶，以及第三方互联网支付交易规模与行业增速均位于低位，未来布局产业互联网发力产业支付的战略脉络较为清晰。

从支付结构看，我们将第三方移动支付划分为个人应用（转账、信用卡还款）、移动金融和移动消费三大板块。目前微信、QQ等用户层面的渗透基本结束，个人应用支付占比逐年下降，由2018年超60%下滑至20Q3的54.2%，与此同时移动金融板块收入占比持续提升。目前线上理财还未普及，伴随着居民财富积累后对自身财富管理的重视，以及“全民炒基”环境下对资产管理关注的提升，移动金融支付将成为未来支付业务的重要驱动之一。

腾讯金融理财、信贷、证券、保险等业务规模较小，但以上领域长坡厚雪，未来前景广阔。腾讯理财通于2014年1月上线，主要代销基金、保险等各类理财产品。腾讯理财业务收入主要来自收取与基金销售及管理相关的申购费、托管费与基金管理费分成等。以客户购买股票基金产品为例，客户购买基金的费用包括申购费（费率最高1.5%，不同申购规模或不同基金之间存在差异）、赎回费（费率最高1.5%）、托管费（费率0.25%）、基金管理费（费率1.5%），其中腾讯通过提供购买渠道所获得的收入包括申购费、托管费与管理费分成。

根据腾讯财报，截至2019年底，理财通资金保有量约9,000亿元，总用户数超2亿，接入产品数超1,000个。但与蚂蚁集团相比仍有一定差距，根据蚂蚁集团招股书，蚂蚁已与约170家资产管理公司建立合作，提供超6000种理财产品，截至2020年6月的12个月促成合作伙伴管理资产超4.1万亿元。

未来居民金融资产配置比例具有较大提升空间。首先，居民可投资资产快速增长，根据蚂蚁集团招股书，2019年中国个人可投资资产达160万亿元，预计2025年将达287万亿元，期间年均复合增长率为10.3%。其次，居民金融资产配置比例有较大提升空间。根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》统计，2019年中国居民财富配置中，住房占比近60%，非金融资产占比超过75%。与之相对，截至20Q2，美国居民财富配置中房地产占比仅为23%，金融资产占比达到70%。在“房住不炒”环境下，预计中国居民财富配置将告别“地产为王”时代，金融资产配置比例具有较大提升空间。

线上理财渗透率处在快速提升期。根据蚂蚁集团招股书，2019年线上渠道理财销售规模达到21万亿元，预计2025年可达到69万亿元，年化增速超20%。腾讯依靠微信带来的用户流量与高用户粘性，不断完善理财业务产品丰富度，规模与用户数均处在快速提升期，如2019年理财通资产保有量同比增长超50%，总用户数增长超100%。

腾讯微贷业务体量尚小。腾讯通过持股30%的子公司微众银行提供存贷款服务。微众银行旗下主要产品主要包括微粒贷、微车贷、微业贷等。根据腾讯财报，截至2019年，微粒贷授信客户中约77%从事非白领服务业，约80%为大专及以下学历，微粒贷已累计向超过2800万客户发放超过4.6亿笔贷款，累计放款额超过3.7万亿元；腾讯微业贷业务注册法人客户90万家，共为23万户民营小微企业提供贷款服务。但与阿里对比，腾讯微贷业务体量尚小，根据蚂蚁集团招股书，截止2020年6月末，蚂蚁已服务约5亿用户和2000万小微经营者。

相较传统银行，互联网银行优势在于数据积累、获客能力。与传统银行相比，互联网银行轻资产运营，不发放实体银行卡，用户借助电脑、智能手机即可获取金融服务，互联网银行在线上用户数据积累、获客能力以及金融科技创新具有先发优势。除渗透率提升带来的增长外，互联网银行还能服务到传统银行难以覆盖的小微企业客户，与传统金融机构实现资源互补。根据《2019年中国互联网金融白皮书》预测，预计到2023年中国互联网银行规模将突破2万亿元，较2019年增长近200%。

腾讯金融科技证券保险业务：处于探索孵化阶段。腾讯证券业务产品包括腾讯微证券与腾讯自选股。作为社交化证券服务平台，腾讯微证券通过合作证券公司为用户提供开户、交易、查询等普惠金融服务；腾讯自选股则为用户提供个人看盘服务。此外，腾讯通过参股方式间接获得券商牌照，参股公司包括富途证券（持股38.2%）、中金公司（持股4.95%）。

保险业务方面，腾讯旗下微民保险经营保险代理业务，主要险种包括寿险、车险、健康险等，已推出“微医保、微车保、孝亲保”等产品。保险业务秉承“连接一切”的理念，微保用户可以通过微信和QQ直接进行保险咨询、购买与理赔。腾诺保险代理进一步扩展保险业务外延，提供企业管理咨询、风险管理咨询、投资管理咨询。此外，腾讯还参股众安在线（持股10.2%）、和泰人寿（持股15%）、香港英华杰人寿（持股20%）等保险公司。

六、云计算市场快速增长，云业务实现盈利渐行渐近

（一） 国内云计算市场处于快速增长期，IaaS业务占据主导地位

根据中国信通院测算，2019年全球云计算市场规模达到1883亿美元，到2023年将接近3600亿美元，年复合增速将达到18%。按业务模式分类，截至2020年，SaaS业务规模达到1277亿美元，占比超过一半，其次为IaaS业务规模546亿美元、PaaS业务430亿美元。

相比海外，国内云市场仍处于发展初期，整体规模增长更快。根据中国信通院数据，2019年国内云计算市场规模达到1334亿元，预计到2023年将接近4000亿元，年化增速近30%。按部署模式分类，公有云占据主导地位，2019年国内公有云市场规模689亿元，预计到2023年将增长至2307亿元，年化增速达到35.3%。

国内企业“上云”渗透率偏低，目前IaaS市场占据主导地位。对公有云市场按服务类型分类，目前国内公有云市场以IaaS为主，2019年市场规模达453亿元，占全部公有云市场份额的65.6%。IaaS模式提供服务器、存储、网络硬件等基础设施，购买IaaS服务后，客户可直接在云端进行资源存储等操作，减少服务器硬件、网络硬件维护成本。目前国内企业上云渗透率处于快速提升期，近年来IaaS市场保持高速增长，2019年同比增长67.4%，较2015年42亿元规模已增长超10倍。

PaaS业务增速领先，SaaS市场潜力巨大。PaaS市场整体规模偏小，但增速最快，2019年公有云PaaS市场规模41.9亿元，同比增速超90%，未来企业数字化转型背景下，PaaS服务需求将继续保持高增速。2019年国内公有云SaaS市场规模194亿元，市场份额占比28.2%。近年来SaaS业务增速稳定，同比增速维持在30%-40%水平，小于IaaS与PaaS业务，背后的原因在于目前国内SaaS行业功能垂直化产品较多，对于中小型企业来说，租用一套完整的如OA、ERP、供应链服务成本较高。叠加目前中小企业本身上云占比依然不高，甚至最底层的IaaS业务渗透率还比较低，导致SaaS体量与增速均无法与海外国家比较。但往后看，随着企业上云进程的深入，未来企业将不再仅仅依靠IaaS实现资源云化，而将更多在应用软件层面（SaaS）进行投入，同时参考全球市场SaaS业务占比近60%这一经验，国内SaaS业务仍有较长“爬坡”空间。

IaaS涉及大量资本投入和技术研发，率先投入公司将取得先发优势，行业规模效应与先发效应特征显著。阿里巴巴在2008年即制定了“云计算”和“大数据”战略，前期资金投入叠加已形成了较强壁垒。根据IDC数据，以IaaS+PaaS业务衡量，阿里、腾讯、华为、中国电信、AWS市场份额位列前五，总体市场份额达到76.7%，其中阿里占比约40%。腾讯IaaS+PaaS业务市占率在国内排名第二，近年来投入力度不断加大，20Q1-Q3分别投入5.4亿、6.5亿、7.9亿美元，占阿里当季投资额的比例分别为31.2%、37.7%、38.6%。

（二） 互联网子行业带动垂直行业，腾讯云业务有望逐步实现盈利

腾讯云业务最早可追溯至2010年以前，当时多款例如“偷菜”类型的小游戏成为网络爆款，但游戏开发公司却无法提供足量服务器以匹配不断提升的数据潮冲击。腾讯由此切入，开始向此类厂商提供服务器与IT技术支持等后勤服务。2010年2月，腾讯云正式上线，2013年9月，腾讯云才正式面向社会开放。随后在年，腾讯云制定推出了“云+”、“出海”等计划。由于腾讯的运营经验更多集中在“To C”端，“To B”的运营效率并不凸出，一定程度上限制了云业务的发展。在2018年9月，腾讯宣布公司成立以来第三次架构调整，首次成立云与智慧产业事业群（CSIG），“To B”业务重要性得到战略性提升。

目前腾讯云业务以IaaS为主，通过互联网相关行业云计算建立口碑，并进一步带动垂直行业云计算发展。IaaS业务按不同行业可划分为游戏、视频、教育、医疗、政务等多个子行业。由于每个子行业客户的需求存在较大差异，对相关行业云服务商而言，即使没有先发优势，也可以依靠其对行业的更深入理解更好满足客户需求，从而实现弯道超车。

互联网相关行业云计算市场规模增速快于垂直行业云计算市场规模增速。将游戏、视频、电商等子版块纳入互联网相关行业，而教育、医疗、政务等归入垂直行业。根据前瞻产业研究员测算，2016年以来互联网相关行业与计算市场规模增速接近50%，高于垂直行业同期增速。往后看，尽管云计算行业市场规模增速将逐步放缓，但相较于垂直行业云计算市场，互联网相关行业云计算市场规模仍具有相对优势，年每年增速预计落在30%-40%区间。

腾讯的优势业务集中在互联网行业，云业务发展战略为通过互联网行业拉动垂直行业发展。回顾腾讯云计算业务发展历程，由于公司在社交、游戏、视频等领域优势显著，对于客户需求、行业发展转变的把握更加准确，公司首先充分开发游戏、视频领域的客户，并通过游戏云、视频云积累的良好口碑，出圈进入教育、医疗、政务等多个行业。

以游戏云和视频云为例，腾讯游戏云针对不同类型游戏，推出对战类、大世界类、小游戏类等多类型软硬件支持，同时涵盖开发组件、运营、游戏安全等多场景解决方案。开发者端腾讯云通过容灾、健康检查等优化降低服务器运维成本，玩家端则提供一系列服务，维护账号安全，同时降低延时等。腾讯在研发视频云阶段，依靠多年运营经验，提供了一站式视频解决方案，包括点播、实时直播、短视频等多种服务，广泛应用于直播带货、秀场直播、在线教育等多场景。

通过游戏云与视频云业务树立的良好口碑，公司云业务已扩展到金融、教育、政务、医疗等多个细分领域，提供累计192个业务场景的解决方案。我们对部分重点子行业进行简要归纳总结：（1）金融云可以根据客户交易行为等刻画更加准确的动态用户画像，以更好帮助金融机构“感知”客户；此外公司还设置了金融专区，以更好地服务银行、保险、券商等机构客户；（2）教育云服务场景包括在线教育、AI教学、高校教育、K12教育等多方面，并通过人脸识别等功能，分析老师与学生的上课状态，以提高教学质量。（3）政务端解决方案包括数字政府、政务协同平台，实现政府移动办公与部门间的协同运作。（4）医疗端通过构建医疗生态系统优化看病流程，打破地域限制，通过保存多重备份保证就医数据连续性等。

腾讯云业务收入快速增长。腾讯云业务收入最早可追溯到17Q1，17Q1腾讯云业务收入6.9亿元，随后18Q1-19Q4云业务收入同比增速均超过70%，2019年全年腾讯云业务收入已达到170亿元。尽管受疫情影响，部分新增项目部署与新合同签署有所延误，同时部分IaaS合同进行非经常性调整，腾讯云业务增速有所放缓，但预计2020年腾讯云业务收入仍将增长超40%，达到近250亿元。

业务仍处在投入期，参考阿里发展经验，云业务未来盈利能力将逐渐改善。国内云计算提供商主要收入来源来自IaaS业务，IaaS业务主要受资本支出驱动，需长期进行高强度投资。但随着服务器、存储、数据中心等基础设施的布局逐渐稳定，收入增长弹性将逐渐显现。以阿里巴巴为例，年阿里资本支出由22亿元上行至454亿元，同期云业务收入从5.3亿元提升至超400亿元。在2014年以前，阿里资本支出/云业务收入比例最高一度超过6，但2014年以来，这一比例持续走低，2020财年已下降至1.13。另一方面，我们以阿里云业务EBITA作为参考，2015年以来云业务EBITA持续亏损，但亏损比率持续收窄，截至20Q4，阿里云业务实现首次盈利，季度调整后EBITA盈利2400万元。

以资本支出/云业务收入衡量，年腾讯资本支出规模较为稳定，每年支出约200-300亿元。随着云业务总体量的提升，收入的规模效应开始体现，年腾讯云业务收入从不到50亿元快速提升至170亿元，2019年公司资本支出/云业务收入比例已低于2倍。参考阿里云业务发展经验，随着资本投入的持续，未来规模优势与成本边际递减效应将越发明显，有望推动腾讯云业务实现盈利。

（一）投资项目总结：投资标的近800个，投资次数超千次

根据企查查统计的腾讯投资的标的情况，腾讯历年总投资次数高达1000+次，项目去重后，合计有786个被投资标的，其中覆盖领域最多的板块为文娱传媒（158个项目）和游戏（122个项目），其次是企业服务（98个）和电子商务领域（55个）。

（二） 腾讯投资公司的持股比例对应估值合计不低于2万亿港元

我们根据（1）腾讯已投资的主要上市公司最新市值，乘以腾讯持股比例，测算腾讯投资的上市公司持股估值达1.895万亿港元；（2）腾讯投资项目F轮以后的公司最新估值乘以腾讯的投资比例，测算腾讯持股的一级市场项目估值贡献至少不低于1484亿港元。

（一） 游戏、社交、企业服务可比公司估值

我们列举了可比公司的市盈率和市销率倍数，PC游戏的可比公司2021年市盈率范围在20倍-27倍之间，平均值为24倍。移动游戏公司的市盈率估值范围在9倍-65倍之间，平均值为26倍。社交广告公司2021年平均市盈率为144倍，剔除Snap的及高值影响为40倍，媒体广告公司2021年平均市盈率为22倍。支付、云的市销率普遍大于10倍。

（二） 腾讯SOTP估值

我们主要按照SOTP估值法给予腾讯合理估值，其中，（1）核心业务合理价值为70,953亿港元（740港元/股），参考可比公司，海外PC游戏公司普遍市盈率不低于20倍，移动游戏参考主要竞对网易为32倍市盈率，考虑腾讯PC游戏处于小幅下滑趋势，腾讯平台型的移动游戏业务市盈率倍数应不低于以自研型游戏业务为主的竞对网易，我们给予腾讯2021年PC游戏、移动游戏15倍、32倍市盈率，对应合理价值为3,558亿港元（37港元/股）、30,502亿港元（318港元/股）；广告业务可比公司，社交型广告公司市盈率不低于23倍，Facebook、Twitter和微博的平均市盈率为40倍，媒体广告公司除新浪以外，市盈率倍数不低于21倍，据此，我们给予腾讯社交广告、媒体广告（不含腾讯视频）对应2021年30倍、20倍市盈率，对应合理价值为12,093亿港元（126港元/股）、401亿港元（4港元/股）；数字内容业务，腾讯视频参考爱奇艺给予4倍市销率对应价值为1,402亿港元（15港元/股），腾讯音乐、阅文集团和虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为2022亿港元（21港元/股）、445亿港元（5港元/股）和248亿港元（3港元/股）。企业和金融服务，我们参考Paypal、金山云、亚马逊等公司的市销率倍数（11-21倍），给予10倍市销率估值，对应价值为20,281亿港元（211港元/股），综上，核心业务的合理总价值为7万亿港元。（2）按当前时点估算，腾讯的一级市场和二级市场投资公司的市值对应腾讯持股比例的价值合计为20,437亿港元，考虑市场的波动性，给予70%的折让，则对腾讯的合理价值贡献为14,306亿港元(149港元/股)。加总（1）核心业务70,953亿港元价值+（2）投资业务14,306亿港元，公司总价值为85,259亿港元（折合每股合理价值889港元/股），该估值对应2021年、2022年腾讯经调整归母净利润的市盈率倍数为46倍、38倍。

如果监管方对长视频、短视频、直播等内容平台的内容审核进一步趋于严格，则会影响平台内容供应和用户活跃，进而对收入增长产生负面影响。

（二）游戏版号审核趋严

如果游戏版号审核趋严，则会影响新游戏上线时间，导致游戏上线推迟，对游戏收入增速带来负面影响。

（三）受短视频挤压的风险

如果短视频用户数、时长进一步显著提升，则会影响用户对腾讯系部分产品的消费时长，影响腾讯系产品占互联网用户的时长，可能挤压腾讯的广告市场占有率。

如果微信等社交产品，以及微信视频号对微信用户的渗透率提升不及预期，或增长停滞，则会影响对微信在短视频赛道的增长潜力。

如果出现新的社交产品影响腾讯系社交产品的霸主地位，或出现新的颠覆式娱乐形态，影响腾讯系产品对用户时长的占有率，则会恶化目前的行业竞争格局，对公司长期成长性预期带来负面影响。