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上市公司并购重组办法发布
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对于上市公司并购重组管理办法以及收购管理办法的过渡期安排，实行新老划断。
　　首席编辑 方毅夫/制图强调创业板企业不可借壳上市 并购重组实施并联审批 修订后的股东大会规则也于昨日发布，提出退市制度要从三方面保护投资者权益10月24日，证监会新闻发言人张晓军表示，当日正式发布《上市公司重大资产重组资产管理办法》和修订后的收购管理办法。这次修改以放松管制、加强监管为理念。从七方面改进并购重组办法 主要内容有：一是取消不构成借壳上市的出售行为的审批，以及要约收购的审批；二是完成发行股份购买资产的定价机制；三是完善借壳上市的定义，执行与IPO等同的要求，并强调创业板企业不可借壳上市；四是丰富并购重组的支付工具；五是放松了非关联第三方买卖股份的门槛限制；六是明确财务顾问责任；七是分道制的审核。过渡期实行新老划断对于上市公司并购重组管理办法以及收购管理办法的过渡期安排，实行新老划断。为了有利于两个办法落实，证监会还将出台配套措施，信息披露内容和准则也在同步修改，近期发布。上市公司并购重组实行并联审批，避免互为前置条件，从10月24日起正式实行。并联审批之后，证监会将不需等待相关部委的批复，可以缩短并购重组审批时间。退市制度从三方面保护投资者权益昨日还发布了修订后的《上市公司的股东大会规则》，以及《上市公司章程指引》。针对如何做好保护投资者和退市正常化平衡，张晓军表示，这次改革目标是实现上市公司退市的常态化，触及强制退市指标的公司“出现一家，退市一家”，健全退市制度有利于培育理性投资的股权文化，保护投资者权益，在退市制度实施过程中，为了避免投资者有效识别风险，从以下几方面来保护投资者权益。一是强化信息披露的风险提示；主动退市、强制退市在定期报告中对退市风险进行评估，强化投资意识，谨慎投资相关股票。二是设置退市整理期间；公司退市前给投资者以选择机会。三是出台限制相关主题减持股票的措施。重组概念股或上演最后疯狂什么是并联审批 在上市公司并购重组并联审批的审核方式上，证监会不再将上市公司取得主管部门核准作为并购重组审核的前置条件，股东大会通过后可同时向有关部委和证监会报送文件，证监会及相关部委独立作出核准决定。涉及的项目，在取得有关部委的核准前不得实施。上市公司在证监会审核期间已取得其他部门核准应及时公告；上市公司取得证监会核准时尚未得到其他相关部门批准的，也要说明情况，提示风险。上市公司取得所有核准后，公告取得所有批复，重组合同生效，之后方可实施重组方案。
（综合《证券时报》等）
[责任编辑：robot]
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国内外著名公司并购案例剖析_华夏基金 国内外著名公司并购案例剖析 华夏基金文章的结构：首先对并购的动因、手段、设计等进行介绍，接下来主要结合近两年国内 外发生的著名的公司并购案例进行探讨。一、公司并购的动机 1．增强效率 效率的理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利： 第一，规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。该理论认 为，并购活动的主要动因在于谋求平均成本的下降。 第二，协同效益，即所谓的“1+1&2”效益。这种合并使合并后企业所增强的效率超过 了其各个组成部分增加效率的总和。 协同效益可从互补性活动的联合中产生。 如一家拥有雄 厚的资金实力的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效益。 第三，管理。有的经济学家认为企业间管理效率的高低成为并购的主要动力。当 A 公 司的管理效率优于 B 公司时，A、B 两公司合并能提高 B 公司效率。这一命题隐含的前提是 并购公司确能改善目标公司的效率， 即并购公司有多余的资源和能力， 投入到对目标公司的 管理中。 2．多角经营的动因 理论上认为，一个企业处在某一行业的时间越长，其承受的风险压力越大。 实施多角化经营可以采取以下两种途径： 一是通过新建项目来进行多角化经营； 二是通 过并购的途径进入其他行业和市场。 3．代理问题及管理主义的动因 代理问题是詹森和梅克林在 1976 年提出的，认为在代理过程中由于存在道德风险、逆 向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。并购在代理问题存在的情况下，有以下几 种动因： ⑴ 并购是为了降低代理成本。在公司所有权与经营权分离的情况下，决策的拟定与执 行是经营者的职权，而决策的评估和控制有所有者管理，这种互相分离的内部机制 设计可解决代理问题，而并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。⑵ 经理论。莫勒 1969 年提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人 有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借并购来增加收入和提高职 业保障程度。 ⑶ 自由现金流量说。自由现金流量指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后 所剩余的现金量，它有利于减少公司所有者与经营者之间的冲突。 4．价值低估的动因 价值低估理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。 当一家公司对另 一公司的估价比后者对自己的估价更高时， 前者有可能投标买下后者。 目标公司的价值被低 估一般有下列几种情况： ⑴经营管理能力并未发挥应有的潜力。 ⑵并购公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息。 ⑶由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异， 使公司价值有被低估的 可能。 5．增强市场势力的动因 市场势力理论认为，并购活动的主要动因，是可以藉并购活动来减少竞争对手，增强对 企业经营环境的控制，提高市场占有率，并增加企业长期的获利机会。 下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动。 ⑴在需求下降，服务供给过剩的削价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现本产业 合理化的比较有利的地位。 ⑵在国际竞争使国内市场遭受外资企业的强烈渗透和冲击的情况下， 企业间通过大规模 联合，对抗外来竞争。 ⑶由于法律变得更为严格， 使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。 在这种情况 下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化” ，达到继续控制市场的目的。 6．财富分配的动因 并购只是财富的重新分配。 当并购消息宣布后， 由于各投资人掌握的信息不完全或对信 息的看法不一致， 会导致股东对股票价值有不同的判断， 引起并购公司和目标公司的股价波 动。这种价格波动不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。 并购公司和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率变动， 投资人往往以并购公司的市盈率重估目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。同理，并购公司的股票价格也因此 上涨；反之亦然。 二、公司并购的支付 支付是交易的最后一环， 也是交易最终能否成功的重要一环。 支付方式的选择关系到并 购双方的切身利益，适合的支付方式可以使各方达到利益上的均衡。 西方国家的并购支付往往可以有效的发挥多种融资方式的作用， 支付方式也相对比较灵 活。 同时， 支付方式与收购中的融资方式也是紧密相关的， 所以我们联系融资以及支付方式， 将并购划分为以下五种类型： 现金收购，杠杆收购，股票收购，卖方融资收购以及综合证 券收购。其中杠杆收购中包含管理层收购（MBO）这种特殊形式。 在我国除上述方式外还存在下面两种特殊的支付方式： 承担债务方式和国家无偿划拨方 式。 ● 现金收购 ● LBO ● MBO ● 卖方融资收购 ● 股票收购 ● 综合证券收购 ● 承担债务 ● 国家无偿划拨 1、现金收购 现金收购是指收购方用现金来购买目标公司的资产或股权。 这种方式的优点在于迅速和 清楚；不必承担证券交换所带来的风险。它的缺点也是显而易见的，即：买方面临一项重大 的即时现金负担，很可能需要承担高息债务，对卖方而言，当期的所得税税负也大增。由于 整个并购过程涉及很大一笔现金，所以这种方式在国外很少被采用。就我国的情况而言，由 于缺少必要的配套机制，我国企业并购较多的采用了这种支付方式。 2、LBO 在 80 年 代 ， 美 国 投 资 银 行 业 最 引 入 瞩 目 的 成 就 便 是 发 展 了 “ 杠 杆 收 购 ” （LeveragedBuyout） ，,它的出现直接引发了 80 年代中后期的第四次并购浪潮。杠杆收购 的本质是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。 3、MBO MBO 是指管理层收购，可以将它看做是杠杆收购的一种特殊形式，它限定收购主体是 目标公司内部管理人员，具体方式是通过借债融资获取股份。MBO 这种方式对于收购主体 即目标公司的管理者有很高的要求， 他们不但要有很强的经营管理能力， 而且还要有很强的 融资能力，总之要求目标公司内存在所谓“潜在的经理效率空间” ，也即大规模的节约代理 成本的可能性。我国 MBO 收购的一个典型案例是 1999 年四通公司管理层收购案例。1999 年 7 月，四通集团总裁段永基宣布该公司管理层，员工共集资 5100 万元，与四通集团合资 成立“新四通” ，其中管理层控股 51%，四通集团占 49%的股份。4、股票收购 股票收购方式是一种最为常用国际上的大型并购通常都是以这种方式进行的。 5、卖方融资收购 卖方融资收购， seller financing，在我国也被称作分期付款。指卖方根据未来收益而 让买方分期偿还付款。 这种付款方式对收购方有利， 常应用于卖方因公司获利不佳而急欲脱 手的情况。 分期付款的优点在于卖方享受税负递延的好处； 也可以使买方在刚收购后继续保 持原公司的正常运作， 降低收购后因经营效益不佳而带来的风险。 如买方可以要求卖方采用 分期付款的方式，支付价格按照未来业绩的某一比率支付。如卖方未达到预定业绩，则卖方 只能以更低价出售。 6、承担债务方式 顾名思义， 承担债务方式是指收购方在收购目标企业时， 不向目标公司股东支付任何现 金或有价证券，而采用承担目标公司所有债务而 取得对目标公司的控股权。这是一种零收 购的方式，在西方鲜有发生，1999 年初韩国现代集团收购起亚集团所用的就是这种方式。 7、国家无偿划拨方式 国家无偿划拨是指国家通过行政手段将国有企业的控股权直接划至另一个国有资产管 理主体， 这种支付方式与我国企业的产权结构是联系在一起的。 国有企业产权虚置是这种方 式存在的制度根源， 国有资产管理部门在进行国企产权转让时多是一种行政命令， 不需要同 支付行为相结合。这种方式是低效率的，而且在操作过程中容易引起官员的寻租行为，从而 导致腐败。 三、并购的操作 并购是一项系统工程，需要周密安排，充分考虑到每一个细小的环节，否则就可能影响 到并购的效率，并可能导致并购以失败告终。一般来讲，一个完整的并购，需要经过四个主 要的阶段：物色收购目标、对目标公司进行估值和出价、谈判与签约、整合。 1、物色收购目标：在众多公司中。物色收购目标并不是容易的事，需要多种渠道获取 信息，其中委托投资银行等中介机构，协助搜寻收购目标是比较常见的作法。 在获取大量 信息的基础上，接下来就需要确定猎物公司。为确保收购的成功，需要对猎物公司进行详尽 的调查，以保证被收购公司符合猎手公司收购的要求和标准。 调查包括的范围主要有： （1）猎物公司的营运状况：根据猎手公司并购的目的，可以在营销、产品、技术、管 理、客户等方面给予不同程度的调查。（2）猎物公司的规章制度、有关契约及法律方面的问题：如在公司章程中对公司被收 购方面有哪些规定，以避免猎手公司在收购中遇到障碍；对资产的归属权、商标、专利权等 在契约改变后是否还生效等进行调查；涉讼情况是否影响公司的未来利益等。 （3）对猎物公司的财务、会计问题进行调查：可以聘请会计师事务所协助完成，以确 保被收购企业提供的财务报表真实反映了其财务状况。 2、估值与出价 （1）对上市公司和非上市公司，估值方法有所不同。常见的估值方法有： a． 资产价值法：包括帐面价值、市场价值、清算价值等多种价值。根据猎手公司的收 购目标，可以选择适合的估值方法。 b． 折现现金流量法（DCF） ：是理论上比较科学的公司评估方法，主要依据所收购的 资产预期带来的现金流量，根据一定的贴现率折成现值，然后与投入的原始资金进行比较， 最后决定收购政策。基本公式为： ，t 表示时间，t＝0 表示现值，CFt 表示在未来 t 年产生 的预期现金流，r 表示折现率，PV 是各年现金流的现值。 （2）出价策略：一般来讲，最后的要约价格要小于所判断出的猎物公司的价值。如何 打动被收购公司，同时又达到收购目的，是出价策略和谈判技巧等多种因素决定的。 3、 谈判与签约： 如何接触猎物公司的管理层和股东，猎手公司和作为其顾问的投资银行需要 在并购设计中进行认真考虑。 一般来讲，人们将收购行为划分为：善意收购、敌意收购和狗熊拥抱式收购三类。一旦 达成一致意见，就可以进行签约。这就涉及到具体的支付方式问题，在上面一部分已经对不 同的支付方式做了解释。 4、收购后的整合 作为一项收购的完整过程，收购后的整合是很重要的，在并购双方的谈判阶段，甚至最 初的收购策划阶段，如何进行并购后的整合，就应该制定出来。整合的质量决定着并购后的 企业能否安全度过“手术后的危险期” 。许多实施并购的案例没有达到预期的目标，就源于 整合上出现问题，如 AOL 与时代华纳。 整合主要包括的内容有： （1）业务整合：包括哪些业务需要重点发展，哪些业务需要剥离，哪些业务需要合并 等，以保证并购后的企业能够适合整合后的经营要求。 （2）文化整合：在并购发生后，并并购企业的文化面临革新。虽然公司文化没有明确 的概念，它包括组织的价值观、信样、传统、处理问题的准则等，但其影响力是深远的。因此，可以根据企业的状况，选择注入新的文化、文化融合等方式。 （3）人力资源整合：人才是企业核心竞争力的关键，并购后的人力资源整合则关系到 企业并购的成败。这种整合包括留住关键人才、评价员工与确定新的人事结构、加强沟通等 方法。 四、案例探讨 企业兼并与收购是一个经久不衰的话题。近年来，全球企业的并购浪潮更是逾演愈烈， 从制造业的波音兼并麦道，宝马收购劳斯莱斯，到金融业的花旗集团兼并旅行者公司，美国 第一银行与第一芝加哥公司合并，美洲银行和国民银行合并，等等，波澜壮阔，惊心动魄。 这些大手笔的并购案例，造就了全球性的经济巨头。毋容置疑，通过强强联合增强并购公司 的竞争力，从某种意义上改变了全球产业的组织结构，并对同行业竞争提出了严重挑战。 近几年来，我国的并购市场开始趋于活跃。在加入 WTO 的背景下，并购成为国内企业 吸收国际大公司先进技术、管理经验的重要方式，同时，国内企业通过并购国外企业，也可 以逐步走向国际市场，参与国际市场竞争。但国内企业的并购活动毕竟仍处于起步阶段，基 本处于行业整合的阶段，而且无论是并购的手段，还是规模，都无法与国外成熟的并购市场 相提并论。因此，需要研究国内外成功的典型案例，促进我国并购市场的健康发展。 第一种类型：增强效率型 包括三个案例：一汽集团收购天津汽车、三元牛奶收购北京卡夫。其中一汽集团收购天 津汽车追求的是协同效应，即通过收购天津汽车弥补一汽集团在家庭低端轿车市场上的不 足， 同时通过收购天津汽车达到与丰田合作的目的； 三元牛奶收购北京卡夫则是希望通过收 购其现有的生产设备，进一步扩充市场份额，达到规模经济。 案例 1、一汽集团收购天津汽车 案例简介： 2002 年 6 月 14 日一汽集团公司总经理竺延风和天津汽车工业（集团）有 限公司董事长张世堂在北京人民大会堂签订了联合重组协议书， 通过此次重组， 中国最大的 汽车生产企业一汽集团将中国最大的经济型轿车生产企业天津汽车（000927）收入囊中， 这是目前中国汽车工业发展史上最大、最具影响力的重组。自中国加入 WTO 后，汽车行业 并购、 合资一直不断， 此次的重组也因为双方的行业地位和闪现于后的国际巨头身影而倍受 瞩目。 通过本次并购，一汽借助天汽的夏利平台将彻底整合中国低端家轿市场，而夏利凭 借一汽实力也将彻底摆脱其它经济型轿车的追赶， 有望真正夺下 “中国家庭轿车第一品牌” 的龙头位置。 一、公司背景 1、天津汽车天汽集团是我国较早的特大型汽车生产企业， 是国家规划的小排量轿车生产基地， 其生 产的夏利轿车曾在中国市场具有较高的市场占有率。 但面对急剧增长的经济型轿车市场， 天 汽却显得有心无力。 神龙汽车和上海通用都在这一市场上给天汽造成极大的竞争压力， 新近 推出的夏利 2000 也未能挽回颓势，市场份额逐渐被蚕食。天津汽车 2001 年每股亏损 0.06 元，2002 年第一季度也报出巨额亏损。 2、一汽集团 一汽集团公司是我国汽车生产的龙头企业， 从现有的产品分布来看， 一汽的奥迪、 宝来、 捷达在 3 个市场中都有上佳表现，但一直以来在小型车方面都没有明确的规划，所缺的正 是家用小型车。 二、收购动因分析 1、 进军低端家庭轿车市场 作为中国核心三大汽车集团之一的一汽，一直在经济型轿车生产上无所作为。现在，中 国的家庭轿车市场已成为汽车厂家必争之地，在众厂家高喊要“打造中国家轿第一品牌”的 口号下， 一汽却因为产业结构的不完善而丧失了低端家庭轿车市场， 这对一汽来说不得不说 是一个损失。 即使是中国的另外两大汽车集团——上汽和东风， 也没有在中国低端家轿市场 占有一席之地。这个市场长期被核心三大汽车集团之外的长安汽车、天津汽车占据，甚至出 身草莽的吉利等民营企业也成为低端家轿市场的后起之秀。 中国加入ＷＴＯ之后， 这个市场 更热闹了， 新面孔不断出现。 但是， 低端市场始终缺乏一个领军者， 长安汽车技术相对成熟， 但是奥拓车除了在西南地区游刃有余外，其它地区市场很难进入。因此，一汽此次收购天津 汽车的夏利股份和华利公司就有着高瞻远瞩的意义， 一汽借助夏利平台将彻底整合低端家轿 市场，而夏利凭借一汽实力也将彻底摆脱其它经济型轿车的追赶，夺下真正“中国家庭轿车 第一品牌”的龙头位置。 2、 增强与丰田的合作 此次并购的幕后推动者日本丰田公司备受关注。丰田公司的高、中、低端产品在全球的 销售都有较大的份额， 但在中国市场上丰田公司的业绩却与其行业地位极不相称， 与天汽的 合作也一直很不顺利。此次与一汽集团的合作标志着丰田吹响了重新夺回中国市场的号角， 实现&有路就有丰田车&的豪言壮语。德国大众、美国通用、法国雷诺、日本本田已经在中国 鏖战良久，丰田的加入将使得国际巨头的中国争夺战更为激烈。 3、改变过分依赖德国大众的状况 本次收购的另一个隐秘的原因是通过收购天津汽车促进与日本丰田的合作， 既是因为丰 田公司在小型车领域有很强的开发实力，也是为了改变过于依赖德国大众的现状。 三、收 购过程 一汽集团收购天津汽车夏利股份有限公司采取了法人股协议转让的方式。协议规定 天津汽车集团公司将其持有的天津汽车夏利股份有限公司国有法人股中的
股，协议转让给一汽集团，每股转让价格以 2002 年 3 月 31 日为基准日经评估的每股净资产值 为准。收购完成后一汽集团持有天津汽车 50.98%的股权，为其第一大股东，天汽集团继续 持有 33.99%的股权。 与此同时，天汽集团公司还将其子公司华利公司 75%的中方股权全 部一次性转让给一汽集团。 四、收购结果分析 1、天津汽车 天汽方面也因为经营不善，管理僵化，受制于政策和技术也不能上马中档轿车，种种原 因导致业绩连年下滑，形势一年不如一年。目前国家从扶持过去的“三大三小”转而只扶持 “三大” ，W TO 之门也已洞开，外资正虎视眈眈。今后天汽要生存要发展，依靠自身力量 已然不够， “投靠”大东家成为明智的选择。 2、一汽集团 （1）成功进入低端家庭轿车市场 丰田“威姿”是天汽和一汽合并之后推出的第一款 新车，虽然它是夏利 2000 的亲生兄弟，但在设计思想和底盘技术方面，都是一部不错的小 车。拥有纯正丰田血统的“威姿”将其目标直指中国家用轿车市场，有望树立中国家用汽车 的新标准。 （2）实现与丰田的合作 上汽现在有大众、通用两个合作伙伴，东风背后也有日产、 标致、雪铁龙。相形之下，三大集团中，只有一汽“守”着德国大众一家合作———虽然德 国大众本身是中国市场“一女嫁二夫”的始作俑者。控股天汽，一汽自然多了丰田这个日本 最大汽车厂商的重要伙伴，技术、资金、管理今都将从后者那里如愿得到。 案例评述： 国 内汽车业两大巨头联合是我国汽车工业史上的大事， 对于汽车工业格局将产生深远影响， 而 其中体现的国内国际各方的博奕也耐人寻味。 1．汽车工业并购重组时代 自中国入世后，关于汽车行业重组并购的消息不断，奇瑞 加盟上汽、华晨收购三江雷诺、东风参股悦达起亚，每一次重组无不使几大汽车集团的竞争 更趋白热化。 而此次原有两大汽车集团的联合更是在业内抛下重磅炸弹。 汽车行业风起云涌， 正迎来并购重组时代。 2．国企并购行为市场化 一些国有企业并购采取了无偿划拨的方式， 而此次一汽收购天津汽车采取了有偿购买方 式， 被评论为是充分的企业行为。 由于签字仪式后天津汽车发布的公告中虽披露了转让的股 数，却没有披露转让价格，我们无从得知具体定价。但从定价的依据来看，依然采用历史成 本法，国企并购行为离真正市场化还有一定距离。 3．国际巨头争夺中国此次并购的幕后推动者日本丰田公司备受关注。丰田公司的高、中、低端产品在全球的 销售都有较大的份额， 但在中国市场上丰田公司的业绩却与其行业地位极不相称， 与天汽的 合作也一直很不顺利。此次与一汽集团的合作标志着丰田吹响了重新夺回中国市场的号角， 实现&有路就有丰田车&的豪言壮语。德国大众、美国通用、法国雷诺、日本本田已经在中国 鏖战良久，丰田的加入将使得国际巨头的中国争夺战更为激烈。 案例 2、三元牛奶收购北京卡夫 案例简介： 在北京的乳制品市场，卡夫是响当当的品牌，尽管价格高，但信誉、质量 很好， 一直占领着北京乳制品的高端市场。 北京三元食品公司是北京地区最大的乳制品生产 企业，鲜奶销量占北京地区的 90％。2001 年 1 月，卡夫国际和菲利普·莫里斯（中国）投 资公司将其拥有的北京卡夫的全部股权转让给北京三元公司，转让费 930 万美元。 一、公司背景 1、北京三元食品公司 北京三元牛奶公司设立于 1997 年，由北京市牛奶公司多家骨干乳品销售企业及北京麦 当劳食品公司的中方权益组成。目前，三元公司是北京市最大的乳制品生产厂家，鲜奶市场 占有率为 90％，在中国奶业排行第三。公司拥有三元、燕山、绿岛等多个驰名商标。1997 年，三元牛奶随北京控股在香港上市，分到了募集来的２.２亿元资金，这被称作三元牛奶 的第一次发展机会。 2、北京卡夫 北京卡夫的绝对控股股东为世界著名食品公司卡夫国际。卡夫国际所属的美国菲利 普·莫里斯集团公司是世界消费品行业中最大的集团公司。在北美，９９％的人是卡夫食品 的消费者，在美国，每十头牛中就有一头在为卡夫提供乳产品原料。因此，卡夫进入中国市 场是源于自己在该领域的绝对自信。 北京卡夫总投资 8200 万美元， 注册资本 4082 万美元， 其中卡夫国际、菲利普·莫里斯集团持有 85％的股权，北京农工商联合总公司持有 15％的 股权。该项目是北京最大的食品类合资企业。卡夫的强项在于沙拉酱、干酪，是麦当劳在全 世界的干酪供应商。北京卡夫只做超高温消毒奶、酸奶和干酪。成立以来，卡夫已成为国内 著名品牌。 二、收购动因 1、卡夫的退场是不得已的选择 美国卡夫痛快进入北京可能来自它对中国奶业市场未来的信心， 也可能来自对自己实力 的自信。然而合资几年，效果并不理想，但是卡夫国际没有放弃希望，还是希望继续加大投 入。１９９７年，从来没有获益的中方提出把自己２０％的股份卖给美方。美方没有犹豫， 一口答应下来，同时承诺把北京卡夫视同为自己的全资子公司。通过增资，北京卡夫的总投资达到 9900 万美元，注册资本增加到 7074 万美元。但是这并没有挽回败局。几乎是独资 的北京卡夫有年产１０万吨的能力，２０００年仅仅生产了１.５万吨。公司已经连续 7 年 没有盈利。在投资一再受挫的情况下，卡夫最后选择了退场。 2、北京三元的机会是捡来的 2001 年 1 月，卡夫主动向北京市农工商联合总公司要求出让其全部股权，但当时农工 商表示不愿意购买。后来，北京卡夫与多家公司的谈判都不如人意。２０００年９月份，北 京卡夫开始与三元食品公司接触。 此时，三元公司面对迅猛发展的乳制品市场，生产一直 处于饱和状态，正准备投资 1 亿元扩建生产线。这时，北京卡夫要退出乳制品市场，卡夫 的市场和生产能力对三元来讲非常有用。 面对急于变现股权的北京卡夫， 三元知道这是个机 会，但选择了等待，最后北京卡夫主动找上门了。 三、收购过程 根据双方谈判达成的协议， 北京三元以 930 万美元的协议价格购买总投资约 5600 万美 元的北京卡夫 85％的股权，低于市场价 40％；同时，三元一次性偿还北京卡夫所欠大股东 卡夫食品公司 2500 万元人民币的借款。收购不包括卡夫的品牌，三元今后继续使用卡夫的 品牌 1－2 年，按照销售额付给卡夫品牌使用费。 四、收购结果 1、 在本次收购中， 北京三元用 1 元钱的成本收购了 3 元钱的资产， 无疑是最大的赢家。 现在， 收购北京卡夫被称作三元的第二次机会。 北京卡夫拥有１０万吨的年生产能力——它 由先进的生产线和相当熟练的技术工人、管理人员构成。事实上，一派蒸蒸日上气象的三元 牛奶去年一年的牛奶产量也就是２５万吨， 此次收购会很快增加三元的生产能力， 无疑会大 大加重自己在液态奶市场的分量。 2、 “卡夫”商标的高知名度，有利于三元开拓国际市场。 案例评述： 1、卡夫退场的原因在于水土不服，市场定位错误。 ２０００年全国奶业的平均市场增长率达到了１５％，重点城市的增长率超过４０％。 与此相应， ７０多家液态奶骨干企业的销售额比１９９９年增加了３０％。 在巨大的市场诱 惑面前，一些以前主要生产奶粉的企业也开始生产液态奶，比如三鹿集团，比如伊利公司。 在中国奶业春风拂面的时候，如果不是万不得已，卡夫国际大概是不会轻言退出的。 如同 达能的酸奶世界第一一样，卡夫的干酪也是独霸世界。但是在中国，奶制品中干酪的消费市 场根本不成熟。中国人吃干酪仅仅是在麦当劳、肯德基、比萨饼那里，卡夫没有更大领域去 发挥它的优势。它也生产奶粉、雪凝酸奶和灭菌奶，但是这些产品不是它的强项。因此卡夫在产品定位上出了问题。卡夫干酪做得好，它的雪凝酸奶、超高温灭菌奶等等 也做得不错。问题的关键是它始终立足细分市场，没有考虑到最大多数的消费者的需求。当 年北京卡夫直接的对手是北京市牛奶公司。 它生产的是消费者欢迎的低档巴士牛奶、 低档消 毒牛奶。这位业内人士认为，北京卡夫想要成功，必须要把这批消费者争取过来，这样就必 须先转换自己的产品——先做低一些，慢慢让消费者加深对自己品牌的理解。 2、中国乳品市场需要继续整合。 按国家统计局的口径，现在全国牛奶企业，销售收入在５００万以上的有３９５家。按 照中国奶业协会的估计，不论大小，牛奶企业有１５００家。虽然中国的市场很大，但是竞 争非常激烈， 前几年已经有三分之一的牛奶生产企业在亏损。 上海光明牛奶的总经理王佳芬 认为，中国乳业会像家电、啤酒那样形成几个龙头企业，现在光明、伊利等一些牛奶企业都 已达到超过１０亿元的年销售额。中国乳业整合的趋势不可抗拒。在这场较量中，外国乳业 巨头并没有占到上风。前些日子闹得轰轰烈烈的法国“达能”参股５％进入上海“光明”也 并不如多数媒体所言， 是跨国巨头的大举进攻， 而是跨国巨头的另一种退出——达能并不是 以资金入股，而是以自己在中国的２家公司现有资产入股的。 卡夫国际让三元使用品牌还要收钱，法国“达能”把在中国的２家公司交给“光明”全 面管理的同时，甚至连品牌使用费都不收。因此，达能已经不再希望自己亲自操刀上阵，而 是希望用资本运作的方式有朝一日成为光明的一个大股东或者收购光明。 达能的代表谈判时 甚至明说： “为了将来， 我们把宝押在你们身上了。 达能希望借光明的“光”照亮自己的路， ” 卡夫干脆就退出中国奶业市场， 无论主动还是被动， 显示的均是中国本土乳业巨头的不同凡 响。 第二种类型：增强市场势力型 这类企业并购的主要动机是希望通过并购活动来减少竞争对手， 增强对企业经营环境的 控制，提高市场占有率，并增加企业长期的获利机会。在我国市场上演绎的比较激烈的就是 啤酒市场，其中青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒是该市场最据雄心的三巨头。青岛啤酒、燕 京啤酒都是我国啤酒市场上知名品牌， 华润之所以进入啤酒市场是看到了其中的商机， 并利 用自己的资本实力，在内地进行大规模的并购活动。本案例中，华润收购蓝剑实现的是协同 效应， 即达到资本与市场的有机结合， 而华润的战略则是典型的通过并购活动来减少竞争对 手，从而提高市场占有率，获取长期发展。 案例 3、华润、蓝剑“将相和” 案例简介： 近两年，我国啤酒业的版图在不断被改写。华润集团从 1993 年进入中国 内地啤酒市场，奉行的是收购策略。历经 7 年，挟资本以令诸侯，华润成为中国啤酒市场 的后来居上者。从合资购并到投资改造，华润先后将沈阳、四川、安徽等地的 13 家啤酒厂 招致麾下，拥有几十个地方性品牌。在 2001 年 10 月，华润吞下蓝剑啤酒，完成中国啤酒 行业有史以来最大一次购并， 成功进入四川的啤酒市场， 而其市场地位则直逼行业老大青岛啤酒。 一、公司背景 1、华润啤酒 华润创业成立于 1992 年, 是香港交易所挂牌的上市公司，是香港规模最大，实力最雄 厚的中资企业集团之一，是华润集团的上市旗舰公司。目前，华润创业旗下业务主要包括食 品加工及经销、饮品、零售、石化、建材等多种行业。 最为华润创业旗下的华润啤酒，是 一家于 1994 年同全球最大啤酒制造商之一南非国际酿酒集团合作成立的合营企业，华润创 业控有 51%股权。华润啤酒现时的啤酒年生产能力已达 350 万公吨，已成为中国最大的啤 酒制造商之一。华润啤酒业务分布于中国辽宁，四川，吉林，天津，安徽和黑龙江等地。经 销和生产多个啤酒品牌：雪花啤酒，沈阳啤酒，蓝剑啤酒，凯龙啤酒，亚太啤酒，华丹啤酒， 莱格啤酒和新三星啤酒等。该部分业务截至 2001 年 6 月 30 日止 6 个月录得营业额及未计 公司利息和费用前纯利分别为港币 113100 万元及港币 4810 万元。 2、四川蓝剑啤酒 四川蓝剑（集团）有限责任公司，始建于 1985 年，独资、控投企业 30 家，资产总额 21 亿元，为四川省 10 强企业。蓝剑集团核心产品啤酒有 10 家生产性公司，生产规模 120 万吨，综合经济指标位居西南第一、全国同行业&四强&。 二、收购动因分析 1、华润啤酒 华润创业 1993 年进入内地啤酒市场，通过收购、兼并等方式已经在东北、安徽等啤酒 市场立足，接下来，公司希望通过收购成都啤酒，进入西南啤酒市场。华润本想通过收购， 直接掠取蓝剑的“腹心地带” 。但不料土生土长的蓝剑后发制人，最终将四川市场占有率居 第二位的成都啤酒收入囊中。华润不得不退而求其次，在绵阳建立“根据地” ，收购了绵阳 亚太啤酒厂。华润的雪花啤酒占有率迅速上升到 30％。蓝剑不得不以攻为守，抢先拿下五 六个地方啤酒厂。华润也不甘示弱，入主乐山峨眉啤酒厂。整个四川市场上双雄逐鹿。双方 开始进入阵地战，正面肉搏，拼产品拼广告拼销售， 几个回合下来， 谁也没有占到便宜。 在 此情况下，蓝剑啤酒成为华润占领西南市场的最大障碍。同时，公司还面对燕京啤酒、青岛 啤酒不断扩张的市场竞争压力。如果不能够迅速扩大规模，公司就很难取得突破。因此，华 润希望通过收购蓝剑啤酒，奠定自己在西南市场的地位。 2、蓝剑啤酒 蓝剑虽然全力保住了每年两位数的增量，但销售费用却年年翻番，利润越打越薄。而华 润虽然强行打开了市场，但年年亏损，也让董事会肉痛。非常明显，不跟华润合作的话，蓝 剑赚的钱就会比理想的少。长达近 10 年的中国啤酒行业并购，在这一年发生了质变。行业的利润率低到了 6％， 行业的亏损面达到 30％以上。 新的定律是， 没有规模就没有效益。 在 此背景下，同华润继续耗下去，两年三年可能还有微利，再往后就很难说了。毕竟华润是有 5 家香港上市公司的中资巨头，他们的实力太强了。在同青岛、燕京以及一些洋啤酒企业接 触后，最适合蓝剑的还是华润。同其他巨头合作消除不了自己跟华润的竞争，而且同华润合 资，自己也能发挥市场运作方面的长处。 三、收购过程 华润收购蓝剑啤酒的过程历时三年。 打一打，谈一谈，华润入川 3 年，两家从试探接 触到越走越近。于是有趣的一幕出现了。在双方激战正酣的时候，曾清荣和华润的总经理一 块儿上成都的茶馆里喝茶。华润的原则是谈合作一定要控股。除此之外，还有两大难点：一 是品牌，一是资产作价。那就只好继续打了。 但大环境已经变了。2000 年，青岛啤酒的老总彭作义刮起收购旋风。华润在东北，燕 京在山东也频频出手。 在两者争斗的代价越来越大，谁也靠不起的情况下，最终终于达成 收购协议。四川蓝剑集团、香港华润创业和南非 SAB 国际酿酒集团三方正式签订协议，合 资经营“四川华润蓝剑啤酒有限责任公司”等 12 家公司，合资总额达到 20 亿元。新公司 中蓝剑占 38%的股份，华润占 31.62%，SAB 占 30.38%，下辖四川的啤酒厂 12 家。 四、收购的结果分析 1、华润啤酒 该项目被认为是中国啤酒行业有史以来最大的中外合资项目。 通过收购蓝剑啤酒， 联手 后两家的产能之和突破 350 万吨， 产销量之和超过 220 万吨， 压倒燕京啤酒， 直逼行业 “老 大”青岛啤酒。整个西南啤酒市场格局也为之一变，新合资公司的年产销量超过 70 万吨， 占四川省啤酒产销总量的 85％以上。 华润创业董事总经理阎飚毫不掩饰地说，合资公司就 是要取得在西南市场上的绝对主导权，下一个目标将是重庆啤酒。 2、蓝剑集团 根据协议，蓝剑每年保底收益近亿元。啤酒配套产品方面也会优先购买蓝剑集团的。宁 高宁则透露，为了娶到“新娘” ，华润光给蓝剑现金“彩礼”就接近 4 个亿。而蓝剑集团手 头现在有了近 10 个亿的现金储备，可以好好地做做药业、房地产、零售等业务了。 3、双赢的局面 在收购完成后，无论是华润，还是蓝剑，日子都开始好过起来。合并前，蓝剑每吨盈利 120～130 元，华润是 70 元，两家合计年销量 58 万吨；合并后，两家每吨盈利可达 150 元，销量可达 70 万吨，仅销售成本就可节约 1.5 亿。 案例评述：1、在行业趋于饱和，企业竞争激烈的情况下，并购是迫使一些企业退出的最好方式。 据统计,中国当前多数产业的产业集中度(C4)不足 20％,而成熟市场的国家一般超过 50％,以制造业为例,目前国内制造业的平均产业集中度为 17％,远低于美国(47％)和英国 (53％),如此大的整合空间和产业结构调整,为行业中的优势企业提供了巨大的机遇。在我国 市场上演绎的乳品业的并购、 家电业的整合以及本案例所涉及的啤酒市场的重新划分， 都说 明并购在行业整合与竞争格局的划分中发挥着越来越大的作用。 2、通过并购，使不同企业的优势得到发挥。 在本案例中，华润的优势是资本实力雄厚，同时是资本运作方面的高手，其目标是在全 国啤酒市场中能够立足。 蓝剑啤酒的最大优势是其在当地啤酒市场中位居老大。 两者结合后， 华润可以顺利进入西南市场，蓝剑的品牌则继续使用；蓝剑集团同时获得稳定的收益，并可 利用闲裕资金投资其它领域，可以说是创造了多盈的局面。 第三种类型：突破进入壁垒型 严格来讲，这也是企业追求高效率的一种类型。在企业进行扩张，进入新的领域时，往 往遇到各种障碍，特别是进入外国市场需要面对高关税、贸易配额及其东道国的折中政策、 法规限制。这种障碍往往不能通过直接投资克服，这时并购成为有效突破的最佳方式。这几 年，外资进入我国汽车市场都是采用的这种方式。 本案例是 TCL 收购德国施耐德，希望通过并购绕过欧美的贸易壁垒，直接进入海外市 场。TCL 的总裁李东生能够获得中央电视台经济频道 2002 年 10 大杰出经济人物奖，就主 要依靠这一因素。 案例 4、TCL 收购德国施耐德，拓展海外市场 案例简介： 在我国市场上，家电一直处于近乎饱和的状态，而欧美市场的需求潜力有 增无减。但中国彩电进入欧盟市场受制于贸易壁垒，每年给予中国 7 家家电企业的配额只 有 40 万台。对于一心寻求国际化道路的 TCL 来讲，无疑这是极大的障碍。如何绕过这一障 碍呢？德国的家电企业施耐德公司宣布破产的消息给 TCL 提供了机会。TCL 毫不犹豫地以 820 万欧元整体收购了这家破产企业，从而顺利进入德国市场，为自己的国际化道路迈开了 一大步。 一、公司背景 1、 TCL 集团 TCL 集团股份有限公司创办于 1981 年， 是一家从事家电、 信息、 通讯、 电工产品研发、 生产及销售，集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业。经过 20 年的发展，TCL 集团现 已形成了以王牌彩电为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列，并开始实施以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移动通信终端产品的发展来拉动企业增长的战略。 二十年来， TCL 发展的步伐迅速而稳健， 特别是进入九十年代以来， 连续十二年以年均 50% 的速度增长，是全国增长最快的工业制造企业之一。目前 TCL 涉及的家电、通讯、信息、 电工几大主导产品都居国内同行前列。2001 年，TCL 集团销售总额 211 亿元，利润 7.15 亿元，税金 10.8 亿元，出口创汇 7.16 亿美元，在全国电子信息百强企业中列第 6 名，是国 家重点扶持的大型企业之一。2001 年 TCL 品牌价值 144 亿元，在全国知名品牌中排第 5 名。 2、施耐德公司 施耐德电器有限公司成立于 1889 年，它最初从事木材加工，1953 年，进入音响制造 领域。1983 年，施耐德生产出第一台电视机。1986 年，施耐德成为一家上市公司。进入 1990 年代，施耐德开始亏损。今年年初，这家具有 113 年历史的老牌企业宣布破产，现在 有 650 名员工。施耐德有 3 条彩电生产线，可年产彩电 100 万台；在欧洲有颇为畅通的销 售渠道，即使是在破产前的 2001 年，也有 2 亿多欧元的销售额，市场主要集中在德国、英 国和西班牙；旗下有两个著名的品牌，施耐德（Schneider）和杜阿尔（Dual） ，其中，施 耐德号称“德国三大民族品牌之一” 。另外，它还有较强的研发能力和勇敢的高技术计划， 打算生产激光彩电。然而它已经没有这笔资金了。 二、收购动因 1、向海外市场扩张的要求 2001 年 4 月 16 日，TCL 集团引进五家战略投资者：东芝、住友商事、香港金山、南 太和 Pentel， 改组为股份有限公司， TCL 摇身变为具有国际化色彩的股份公司。 使 同时 TCL 的&阿波罗计划&也渐渐浮出水面，实施国际化战略、加大海外扩张是其中很重要的一部分。 而此次收购施耐德可以说是迄今为止 TCL 在海外扩张中最具有关键意义的一步。 2、绕开欧盟的贸易壁垒 施耐德是一家 113 年历史的家电生产厂家，号称&德国三大民族品牌之一&。进入上世纪 90 年代后开始亏损。今年初，这家老牌企业正式宣布破产，5 月底完全停止生产。但即使 这样，在 2001 年，施耐德欧洲市场也有高达 2 亿欧元的销售额和多于 41 万台彩电的市场 份额， 超过了欧盟给予中国 7 家家电企业 40 万台配额的总和。 通过此次收购， 有望帮助 TCL 绕过欧洲对中国彩电的贸易壁垒。 3、利用其品牌优势和市场基础，快速切入市场 施耐德在德国与欧洲有相当的市场基础，通过收购施耐德，TCL 可以利用其现成的品 牌和网络，快速切入此市场。施耐德在通讯、信息产业方面也有一定基础，可以把 TCL 这 两块产业也带过去。三、收购过程 TCL 集团控股的旗下 TCL 国际控股有限公司 9 月下旬宣布，通过其新成立的全资子公 司 Schneider Electronics GmbH， 与德国 Schneider Electronics AG 之破产管理人达成收购 资产协议，收购其主要资产，金额约 820 万欧元。 根据双方协议，Schneider Electronics GmbH 收购了施耐德（Schneider）的生产设备、研发力量、销售渠道、存货及多个品牌， 其中包括&SCHNEIDER& （&施耐德&） 及&DUAL& （&杜阿尔&） 等著名品牌的商标权益。 Schneider Electronics GmbH 同时协议租用位于 Tuerkheim 面积达 2.4 万平方米的生产设施，建立其 欧洲生产基地。 四、收购评述 尽管 TCL 收购施耐德并不是中国企业的首次海外收购，但是所引起的人们对中国企业 海外收购的关注却是前所未有的。 1、低成本代价获取百年品牌和欧洲市场，中国企业&全球化&走向双车道。 &全球化&不仅仅意味着勇敢的打开国门&请进来&，对于经过 20 多年市场经济洗礼的中 国企业来说，适时适当的&走出去&更能体现出积极参与国际经济合作的进取精神，也只有这 种双向互动，才能充分发挥资本的逐利本能和最优配置效应。此次收购前，TCL 集团刚与 香港长城数码签订了一份成立合资公司的协议， 共同开拓彩电及影音产品的海外市场。 这次 通过把德国施耐德收归旗下， 继续利用其设备拓展电视机和音响的生产线， 无疑将如虎添翼。 虽然其进军海外的具体战略尚未明朗，但 TCL 以仅仅 820 万欧元整合成熟的市场渠道，足 见其胆略卓识和操作效率， 其加大海外空间扩张力度、 增强行业一体化效用的意图一览无余。 2、能否绕得开欧洲对中国彩电的贸易壁垒？ 按照欧盟惯例，如果 TCL 成品直接出口到欧洲，即便贴的是“施耐德”的牌子，关税 也是少不了的，因为欧洲的进口税针对的是“原产地” 。如果 TCL 搬到德国本地生产，即使 施耐德的老板换为 TCL 的东家，当地的人工费仍然是个大数，德国本土不菲的成本难以降 下来。如果 TCL 通过战略安排解决了这个问题，这才是一次成功的收购。 3、企业家渴盼真正的投资银行家 在几乎每个成功的跨国并购案例后面， 我们依稀可以看到中国企业家坚强但又略显单薄 的身影。 如何能使中国的企业家在海外的扩张中由&孤胆英雄&成为真正引领千军万马&统帅&， 中国的金融服务业需要迎头赶上。 第四种类型：财富分配型 在成熟的欧美市场上，并购容 易发生的主要原因是其证券市场发达， 许多大的并购都可以通过换股的形式实现。 通过换股， 由于并购公司和目标公司间的财富进行转移， 使目标公司的市盈率发生变动， 投资人往往以 并购公司的市盈率重估目标公司的价值， 引起目标公司的股价上涨。 在传统行业与新兴行业 间，这种并购活动比较盛行，即源于协同效应，追求财富效应也是重要原因。 以大通曼哈 顿兼并 JP 摩根为例，在传统的银行业务下，大通曼哈顿的股票市盈率（PE）仅为 15，这主要是投资者不看好传统银行业务， 而投资银行受到投资者青睐， 资金纷纷流向投资银行类 股票，市盈率达到 30 多倍。在此情况下，大通曼哈顿银行决定收购投资银行中的摩根以提 高自己的股票价值。当然，这种并购使得大通曼哈顿进入投资银行业务，而摩根也得到了大 通曼哈顿的客户资源，实现很大的互补效应。 案例 5、大通曼哈顿兼并 JP 摩根 案例简介： 2000 年 12 月 31 日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（the Chase Manhattan Corporation）兼并第五大银行摩根公司（J.P. Morgan & Co. Incorporated）一 案终于尘埃落定。新组成的公司取名为 J.P.摩根大通公司（J.P. Morgan Chase & Co.） ，新 公司的股票于 2001 年 1 月 2 日在纽约股票交易所开始交易。据测算，新公司的收入将超过 520 亿美元，利润高达 75 亿美元，拥有 9 万员工，6600 亿美元总资产，成为位于花旗集 团美洲银行公司之后的全美第三大银行集团。 这笔交易还使其位列全球投资银行前列， 与摩 根斯坦利添惠、 高盛和瑞士信贷第一波士顿并驾齐驱。 新公司的业务除了包括原摩根公司擅 长的金融咨询、商业贸易以及债券发行外，银行抵押贷款、保险销售等方面的业务则是大通 银行的强项。两家银行的大规模合并，将组建成一个全球性的银行集团，并有利于双发在业 务上展开互补，前景被一致看好。 一、公司背景 1、大通公司 大通公司的发展史可以追溯到 18 世纪末，当时的目的是为纽约提供自来水，后改为银 行。1877 年，J.汤姆森创办了大通国民银行。1955 年大通国民银行与曼哈顿银行合并组成 大通曼哈顿银行，资产达 70 亿美元。1969 年成立银行持股公司――大通曼哈顿公司，大 通银行是其主要子公司。截至 1999 年底，大通的资产总额达 4061 亿美元，成为美国第三 大银行，在当年全球 500 强中排名第二十三位。 近年来，大通已连续进行了几次具有轰动 效应的并购： 1995 年收购了化学银行， 并在接下来几年建立并发展了自己的投资银行业务； 1999 年买下了西海岸的投资银行 Hambrecht & Quist---一家专门为高科技公司提供首次发 行股票 （IPO） 服务的公司； 2000 年 4 月， 收购了英国的投资银行罗伯特· 弗莱明集团 （Robert Fleming） 月，大通又购买了 Beacom 集团；9 月大通宣布兼并摩根，交易金额达到大通 ；5 曼哈顿所做一系列并购中最大的一笔。 表 1：近几年大通并购情况一栏表 时 间 1995 年 1999 年 2000 年 4 月 2000 年 9 月 兼并或收购的对象 化学银行 美国投资银行、 Hambrecht & Quist 英 国 投 资 银 行 、 Robert Fieming 集团 J.P. Morgan 交易价格 100 亿美元 13.5 亿美元 77.5 亿美元 360 亿美元2、摩根公司 摩根公司同样有着漫长的创业史，公司雏形是 1838 年美国商人乔治·皮埔迪创办的伦 敦商业银行有限公司，它为摩根集团的发展奠定了根基。24 年后，乔治的搭档——英国商 业家族后裔朱尼厄斯·摩根接管了这家公司，并将其改名为摩根公司。经过摩根父子的辛勤 耕耘，1895 年，摩根公司已发展成世界级的银行，在纽约、费城、伦敦和巴黎等地都设有 分部。 1913 年，经过多次的兼并及重组后，摩根家族的第三代接班人杰克·摩根将摩根公 司建在了美国最繁华的商业中心——纽约华尔街，在美国金融界呼风唤雨，并于 1942 年上 市发行股票， 财势达到了顶峰。 摩根财团也是美国的铁路网络和七大新兴工业的融资者和有 力推动者，它为美国钢铁和通用电器等今日成为美国工业脊梁的企业提供过融资。 1993 年，为了避免 1929 年那样的金融大风暴，美国国会特制定了著名的格拉斯·斯 蒂格尔（Class-Steagall Act）法案，将投资银行和商业银行分开经营。摩根银行决定保留 其商业银行业务，把投资银行方面的业务分出来，组成了摩根·士丹利银行公司。这之后就 有了 J.P. Morgan 和 Morgan Stanley 两个摩根银行。1987 年 J.P. Morgan 开始进入投资银 行领域， 此后不断将业务拓展到世界各地， 截至 2000 年第二季度， 摩根已拥有疱资产 2663 亿美元，纯利 11.7 亿美元，超过 1999 年同期的 11.04 亿美元，在全美银行界排名第 5，在 美国的股票承销业务排名第 7。 二、并购的动因 大通为何要频频进行如此大规模的并购活动？是为了扩大规模，以求“大而不倒” （Too Big to Fall）吗？或者为了实现商业银行业务与投资银行业务的“完美结合”吗？从交易结 果来看，这项交易导致摩根推动了独立性。在新董事会 13 个席位中，摩根只占了 5 席；从 交易的过程看，大通的计划是基于战略的考虑，而摩根只是被动地接受并放弃了主权。摩根 又为什么接受这项并购呢？ 1、大通的策略：追求股票价值 大通—摩根案的真正特色价值，首先反映在大通发展策略上。 （1）就规模而言，如果说是在 20 世纪 80 年代，商业银行所关切的目标的确是资产规 模与市场份额， 然而这往往导致资产的盲目增长与不计效益的市场份额， 这一扩张式发展模 式的结果是，国际货币基金组织将近 75%的成员国经历了严重的银行业问题。因此，自 20 世纪 90 年代以来，国际商业银行业的战略目标已被重新定位，效率与收益已成为银行所追 逐的首要目标，然后才在此基础上追求资产规模和市场份额。从著名的《银行家》杂志对 1999 年世界大银行的排名表来看，即便是一级资本占第一位的花旗集团，也并非追求资产 规模的第一位，而是致力于改善资本回报率、资产利润率和成本/收益比等收益和效率指标。 大通的一级资本在世界排名第五位， 资产规模排名第 20 位， 但其平均资本利润率排在第 78 位，资产收益率排在第 151 位，成本收益比为 55.04%。（2）就业务而言，大通在并购投资银行的同时，已开始大力收购投资银行的同时，已 开始大力收缩其商业银行零售业务。2000 年 9 月初，大通宣布出售旗下的 Manhattan 信用 卡公司以及它在香港地区的零售银行业务， 尽管信用卡业务是大通的一大特色， 尽管在 1999 年底，大通在香港的零售银行业务盈利高达 8400 万美元，资产净值达 2.73 亿美元（对“资 产规模论”的再一次否定） ，大通仍然果断放弃。由此可见，大通的战略原则是“有所为， 有所不为” ，其用意非常明显：希望专注于批发业务，而并非刻意追求商业银行与投资银行 业务的所谓“完美结合” 因此，大通并购投资银行的一系列行动，是一场根本性的股票价 。 值革命。 大通并购之举的最大压力， 来自大通收购化学银行后股东乃至管理层对大通银行股票市 场价值的严重不满。1998 年，大通的股票虽然上涨了 33%，但市盈率（PE）仅为 15，而 美国地区性银行达到 21，其他中心银行也为 19 左右。表 2 的数据进一步显示，在过去的 5 年中的任何时候， 美国银行业的 PE 值都低于 S&P500 种股指； 而在美国银行业股票价格最 高时，大通的 PE 值仍位居未端。形成成上述差距的最重要原因是，在“新经济”和投资银 行业备受青睐的时代，投资者对“商业银行”概念的兴趣已大打折扣，而将资金投向具有前 者背景的公司。在过去的 5 年中，投资银行业最高的 PE 值达到了 34.18，最低的为 11.80， 均高于商业银行的对应值。尽管几年来大通一直度试图通过自建方式进入投资银行业务领 域，但与老牌的投资银行相比，大通微不足道，特别是在利润率最高的股票承销业务上，大 通都远远落后。因此，大通银行要提高其市场价值，必须进行脱胎换骨的改变，在这方面， 花旗集团（Citigroup）已作出了典范，它在华尔街已被视为一家金融服务公司而非传统的商 业银行，因而颇受投资者的青睐。 1999 年 7 月，威廉·哈里森开始担任大通新的董事长和执行总裁，一场根本性的股票 价值革命由此展开——这就是进军投资银行业以及与高科技公司风险投资相联系的投资银 行业务。大通自身的经验证明，在金融监管放松和市场以迅猛速度发展的情况下，试图依靠 自我建设和自我积累的传统方式开展投资银行业务， 或者并购地区性的投资银行后再寻求向 国外扩张已经来不及了。对大通来说，提高 PE 的最有效方式就是并购 PE 值比较高的投资 银行。由于并购的成本很大程度上决定于大通自身与目标公司 PE 的差距，大通自 1999 年 开始，展开了一系列并购行动。在进行了种种比较和选择之后，大通最终选择了摩根。兼并 的目的是整合业务，重组机构，向国际一流的投资银行靠拢，尽快地提高其市场价值，以实 现股东利益的最大化。 表 2：大通公司的股票 PE 值对比（2000 年 8 月 25 日） PE 值 S&P500 当日 35.6 5 年来最高 值 10.6 大通公司 12.5 20.4 22.8 9.4 表 3：美国股票承销业务排名 同业平均值 12.6 28.8 10.6 同业最高值 114.2 20.4 8.4 同业最氏值 0.4 49.4 5 年来最低 值 16.7公司名称 Goldman Sachs & Co. Morgan Witter Stanley Dean排名 1 2 3 4 8.2 7 12 排名 2市场占有率（%） 19.5 18.9 9.9 8.2 5.5 1.9 市 场 占 有 率 （ % ） Goldman 6.5 Merrill Lynch & Co. Inc.3Merrill Lynch & Co. Inc. Credit Suisse First Boston Salomon Smith Bamey 5 J.P. Morgan & Co. Inc. Chase Manhattan Corp Sachs & Co. 1表 4：非美国股票承销业务排名 公司名称 5.6 Mediobana Morgan & Co. Inc. 2、摩根的难题 4 4.6 UBS Warburg 57.2 Morgan Stanley Dean Witter 38 0.34.5 Chase manhattan Corp19 1.1 J.P.摩根在发展中遇到的严重障碍，主要表现在客户方面。 由于摩根不能继续发展分支公司， 客户来源受限； 同时摩根的客户群结构又有很大的局 限。摩根的客户质量太高，而股票承销的收益主要来自于新筹集资本的低级公司，这就使其 承销新股的机会受限。 摩根遇到的问题在弱肉强食的投资银行业中是一个很大的隐患。在 美国，1999 年的 IPO 发行量的 50%是经三家投资银行承销的。它们拥有现实的、广大的客 户群体，已经牢牢地控制住了这个高利润的市场。它们拥有信誉、经验、关系、业务网络、 人才、资金等等，而这些是做成交易、包销、分销、回购证券、支持客户，甚至“造市”所 必需的。许多投资银行的主管都表示，由于竞争和垄断，几年之后，世界上的大型投资银行 恐怕只能有五六家了。在这种局面下，摩根接受大通的兼并，可以说是明智之举。 三、收购过程 1、2000 年 9 月 13 日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根公司达成了兼并协议。双方交 易的条件是，大通将按照 9 月 12 日的收盘价，以 3.7 股去交换摩根的 1 股，交易价值高达 360 亿美元。 2、12 月 11 日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划，并发表声明： “美联储 认为，在竞争及资源集中方面，该项兼并对大通和 J.P.摩根直接竞争的银行业市场或其他相 关的银行业市场而言，都不会造成重大不利影响。 ” 3、12 月 22 日，双方股东大会顺利通过了兼并计划。 4、12 月 31 日，兼并正式完成。新组成的公司取名为 J.P.摩根大通公司（J.P. Morgan Chase & Co.） ，新公司的股票已于 2001 年 1 月 2 日在纽约股票交易所开始交易。 四、并 购的结果 1、兼并的协同效应 大通兼并摩根基本解决了双方所遇到难题，基本可以实现优势互补，特别是解决了大通的市场定位，在它既有的流通债券经营、保险业务和金融中介市 场的基础上，为投资银行业务的加速发展建立了广泛的平台。不过，由于这笔交易相当于大 通要以 2000 年盈利的 17 倍或账面价值的 3.22 倍去完成， 新公司近两年尚面临较大的财务 问题，而且要经过一段时间的磨合。同时，两家公司在固定收入和贸易活动上的重叠意味着 大量工作岗位被裁减。大通能否通过兼并成功地完成“脱胎换骨”的功能转型，新公司实际 的盈利能否很快地增值，股东们的愿望能否实现，最终还要实践来检验。 表 5：大通兼并摩根存在互补效应 名称 大通 优势 ●众多的分支机构●丰富的 客户源●充足的资本金●既 有的批发业务 ●极强的国际批发业务●成 就的投资银行技能●广泛的 欧洲和亚洲业务●较高的市 场价值 劣势 ●较低的市场价值●传统的 商业银行概念●较低的非利 息收入●有待开发的欧洲与 亚洲市场 ●分支机构的局限●客户群 结构的局限摩根2、银行业并购的风险与挑战 银行业的并购由于涉及金额大，同时对行业的影响比较大，往往倍受关注。但银行业并 购面临的风险也很大。首先是两个银行在企业文化上存在很大差异，能否有机融合在一起， 强关系到并购后的运行效果。其次，虽然大通通过收购摩根可以进入投资银行业，但两公司 在业务上的重合将使很多岗位的员工面临诸多挑战。}