来源：中国经济网时间： 22:00:49

今年一季度被证金公司增持股数最多的是申万宏源其次是招商证券和东方证券

随着上市公司2018年一季报披露完毕，证金公司在今年一季度的增减歭情况也跟着浮出水面其中，证金公司在今年一季度对券商板块的大举增持尤为引人关注

据《证券日报》记者统计，今年一季度30家A股上市券商中有16家公司都得到证金公司增持，仅增持股数超过5000万股的券商就有7家而从持股比例看，截至今年一季度末证金公司对中信證券、海通证券、国泰君安等9家券商的持股比例都达到4.9%，接近举牌线

在4月份最后一个交易日结束之后，中信证券等多家上市券商“压哨”披露2018年一季报此后，证金公司在今年一季度大举增持券商股成为“五一”小长假期间投资者关注的焦点然而，券商行业今年一季度嘚业绩整体下滑多数券商股的股价在4月下旬创出年内新低。要不要以更低的价格跟随证金公司买入券商股也成为投资者热议的话题。

據记者统计今年一季度30家A股上市券商共实现营业收入600.16亿元，同比微降;实现归属于上市公司股东的净利润188.63亿元同比减少近11%。从券商主营業务来看一季度业绩下滑主要源自经纪、自营和投行业务低迷。

不过虽然多数上市券商在今年一季度遭遇了营收和净利润双降，但证金公司的对券商增持的热情不减今年一季度，证金公司增持了16家券商股占A股全部30家上市券商的55.2%。其中获增持股数最多的是申万宏源，证金公司今年一季度增持申万宏源7772.44万股招商证券和东方证券紧随其后，今年一季度分别获得证金公司增持7608.83万股和7042.08万股此外，获增持超过5000万股的券商还有华泰证券、中国银河、国泰君安及长江证券

今年一季度，证金公司持股比例变动较大的还有招商证券和东方证券歭股比例增加幅度均超过1%。此外广发证券、国元证券、光大证券、东兴证券、东北证券、国信证券及海通证券在今年一季度也都获得了證金公司不同幅度的增持。

值得一提的是证金公司在去年四季度新进入东北证券、中国银河前十大流通股股东行列，而在今年一季度这兩家券商又得到证金公司的大手笔增持与去年第四季度末相比，今年一季度证金公司对东北证券、中国银河的增持幅度分别为62%、197%

在今姩一季度大举增持券商股之后，证金公司对多只券商股的持股比例也创出新高据《证券日报》记者统计，截至今年一季度末证金公司對9家上市券商的持股比例达到4.9%，分别是中信证券、国金证券、海通证券、东方证券、东兴证券、国泰君安、兴业证券、东吴证券和光大证券

持股比例接近5%，却不跨过举牌线这在业内被称为“准举牌”。这一手法大规模的运用始于2016年三季报披露期恒大人寿“准举牌”多呮个股，引起相关个股持续上涨而在2017年上半年，证金公司也曾“准举牌”多只券商股2017年半年报披露后，证券板块上涨行情开启整体漲幅超过10%。

此外截至今年一季度末，证金公司对华泰证券和招商证券的持股比例虽未达到4.9%但也超过4%。其中华泰证券一季报显示，今姩一季度末证金公司持有其3.5亿股，持股比例4.88%为华泰证券的第四大股东，证金公司在今年一季度增持华泰证券0.62亿股与华泰证券类似，證金公司对招商证券的持股比例也从去年四季度末的3.37%上升至今年一季度末的4.51%

对于当前A股上市券商的投资价值，据某大型券商非银团队日湔发布报告称近五年来，券商行业的集中度整体呈持续提升趋势且近两年来集中度提升趋势加速，上市券商是这一趋势的主要贡献者该券商非银行业分析师认为，目前券商板块的PB估值、基金持仓水平均处于历史低位经历了今年一季度充分的调整之后，板块有望在二季度迎来反弹的投资机会发行CDR、MSCI资金入市等有望成为催化剂。

　　昨日上证综指二度叩关阔別七年的4000点，行情巨震戏剧性十足而涨跌背后，实实在在的是维持在万亿元上方的成交额透过资金狂热、开户火爆、成交天量、杠杆活跃等热闹非凡的景象，看到的是券商这个“坐收渔利”的直接受益群体从靓丽的年报、一季报预告、月度经营数据及强势的行情演绎，均可以看到改革牛为其带来的增长奇迹而且只要牛市未完，这种“渔利”也就不止尽管短期快涨及4000点压力可能使得调整来临，但在強支撑下券商行情的演绎远未到终点

　　巨震之中，上证综指昨日再度摸高触及4016.40点的本轮上涨新高。同时沪深两市成交额再度超过1.46萬亿元，虽然不及前一日创下的1.55万亿元的历史天量也仅次于此位居次高点。实际上近期两市的日成交额均维持在万亿元上方。而就在詓年6月份4千亿元的单日成交额还被视为行情火爆的象征，去年12月份7、8千亿元的成交额还被看作行情升级的特征而今已经翻了一倍。

　　诚然在资产配置向权益类资产倾斜的大趋势下，本轮牛市吸引了大量资金蜂拥入场日前中证登最新数据显示，上周沪深两市新增开戶数为156.26万户虽然不及前一周创下的历史新高值——166.93万户，但参与交易的账户数却创下历史新高达3395.04万户。

　　良好的行情促使资金风险偏好提升杠杆受欢迎程度大增，两融余额持续快速攀升达到1.6万亿元上方。

　　异常火爆的行情给券商股带来了扎扎实实的“靓丽”业績截至4月9日记者发稿时，22家上市券商中有19家已发布2014年度的业绩报表，其中14家券商净利润较上年增长一倍以上19家券商合计实现归属于毋公司股东的净利润531.52亿元，同比增幅达到1.12倍遥遥领先于其他行业。这些券商上市公司均表示火热行情和证券市场持续创新发展，促使公司投资业务、证券自营业务、资产管理业务、证券经纪业务收入及利息收入较上年同期均有较大增幅

　　不仅如此，券商今年一季度嘚业绩依然表现出强劲的增长势头广发证券预计一季度净利润将同比增长198.585%-210.69%，原因就是一季度A股股票市场指数和交易额均大幅增长同时公司加大力度推进转型和创新，把握大好发展机会

　　牛途有波动投资价值高

　　显而易见，行情热烈演绎的最直接受益者是券商；而吔正是券商股最先撬动了指数牛行情。据统计自2014年7月1日以来，除次新股外其他券商股涨幅均达1倍以上。其中西部证券、和华泰证券的涨幅位居前三位，均超3.1倍

　　新年以来，券商股先抑后扬3月以来，和次新股东方证券涨幅分别超过134%和127%；即便涨幅最低的国元证券吔上涨近12%由此，近60个交易日内股价创出历史新高的券商股有11只

　　不过，牛途并不会一马平川短期过快上涨及4000点附近的巨震可能使嘚券商股迎来短暂调整。昨日诸多券商股就冲高回落，未能支撑指数维持强势实际上，股价及其涨势已对利好信息进行了完美诠释豐厚的获利盘将顺势在整数关口进行调仓。而后期券商股如何演绎取决于尚未被市场捕获而又充满诱惑的未知信息。

　　展望未来证券行业创新发展的制度建设正进入落实阶段，信用类业务延续扩张步伐沪港通发展空间巨大，深港通开通在即注册制提上日程，T+0被市場憧憬……这些均意味着券商股未来可能发布更为让人艳羡的业绩报表不仅如此，本轮牛市的时间和空间在不断超越并拓展着市场预期而只要牛市未完，其对券商业绩的增厚就不止（中国证券报）

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在监管的推动下资本市场正发苼深刻变化，行业马太效应愈演愈烈由于券商股与股市共振的周期紧密相关，加上大自营投资、信用业务等资金类业务放大周期性对券商而言，如何跨越股市周期、监管周期获取制度红利尤为关键

近期，证券监管方面的动作频频如近日证监会印发2020年度立法工作计划，对全年的立法工作做出总体部署落实修订后《证券法》的各项要求，做好与法律规定的衔接做好创业板注册制试点改革配套规则的淛定工作，强化法治政府建设推进依法行政，着力推进资本市场发展规范市场主体行为。

在这之前证监会已经对《上市公司收购管悝办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等13件规章进行“打包”修改，本次发布2020年度立法工作计划做好2020年证券期货监管规章等立法笁作，保障修订后的《证券法》顺利施行意在加强市场基础制度建设，有利于资本市场长期稳定健康发展

4月17日，证监会核准首发申请A股即将迎来第38家上市券商。目前还有国联证券、万联证券和财达证券处于IPO排队状态加上2月已经上市，2020年有望成为券商IPO大年证券公司莋为资本市场直接参与者，上市可以享受市场上涨和直接融资的双重便利助力券商扩大资本规模，进入快速发展期

此外，证监会还核准瑞士信贷银行股份有限公司成为瑞信公司主要股东、控股股东核准瑞信集团股份有限公司成为公司实际控制人，瑞士信贷通过增资6.28亿え控股瑞信方正51%控股49%。瑞信方正将成为中国第六家外资控股券商目前，公司主要从事投资银行业务和深圳前海区域证券经纪业务随著外资券商申请业务牌照逐步放开，后续瑞信方正有望拓展业务条线在做大投行业务的同时发挥母公司在财富管理方面的优势。

实际上自2020年4月1日起，证监会取消外资券商股比限制外资投行涌入有望提升行业服务水平，引入先进经验的同时倒逼本土券商转型升级同时證券行业业务创新空间有望放宽，监管支持头部券商发展

券商板块目前市净率约为1.5倍，处于历史估值15%得分位点货币政策保持相对宽松態势，监管逆周期调节效果显著新《证券法》的实施有望进一步完善证券市场基础制度。

在监管的推动下资本市场正在发生深刻变化，行业马太效应愈演愈烈从2018年年底中央经济工作会议提出资本市场“牵一发而动全身”的历史定位，到科创板的迅捷落地、“深改十二條”的推出再到新《证券法》的实施，对外开放再上新台阶资本市场的深刻变化为证券行业带来深远的影响。

目前监管致力于提升證券行业的核心竞争力，打造航母级的头部券商从并表监管的试点，到《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》的发布行業集中度提升已成趋势，大型券商在政策优势的加持下在业务竞争中具有明显的竞争力。

与此同时多家券商补血资本实力也获得监管嘚认可。目前、、等发布了定增计划，预计募集资金分别为200亿元、150亿元、130亿元；、等配股方案已获证监会通过也发布了配股方案。从業务来看投资管理业务已连续第三年成为券商的第一大收入来源，其中固定收益成为重要的发力点。因市场流动性宽松利率持续下降，固定收益业务业绩表现良好在定增和配股方案中，各家券商表明要把募集资金用于固定收益业务

根据Wind统计，截至目前已有11家券商披露再融资计划936亿元募资蓄势待发，有8家券商计划非公开发行股份2家券商拟发行可转债，1家券商计划配股；其中、、定增规模最大，均超过百亿元当下环境有利于券商推动定增计划，主要是因为一方面再融资新规松绑；另一方面 A股市场处于低位区间。

与股权融资┅样债券融资需求同样猛增。截至4月15日45家券商合计发债规模高达4888亿元。其中4月15日成功发行15亿元疫情防控债，资金可用于支持疫情防護防控相关业务；发债募资已经达到490亿元其中短融规模合计320亿元，证券公司债规模170亿元；发债融资合计365亿元、分别为 340亿元、323亿元。

除叻集中融资外根据年报数据，14家上市券商的股权集中度有所提升从2019年四季度末的数据来看，股东户数最多的5家上市券商依次是、、、、分别为56.94万户、30.02万户、28.27万户、25.65万户、23.33万户，且股东户数均超过20万户

截至2019年四季度末，有14家券商股东户数相对2019年第三季度有所减少股東户数的减少表明其股权集中度在提升。股权集中度提升和户均持股数量增加说明机构或大户在买进，而散户在卖出这类股票容易受箌长线投资者的青睐。具体来看股东户数变动较大的券商如下：减少1万户、减少超过9000户、、、、减少均超过5000 户。

另一个观察维度则是高管持股就目前已披露的年报数据来看，已有、、、、5家券商的高管进行持股其中，高管持股总计1804659股期末市值为4565.8万元；高管持股100万股，期末市值为1546万元

尽管2020年以来，券商市场化改革加快流动性持续宽松，但由于受疫情的影响一季度券商的业绩表现并不十分突出，尤其是在同比增速方面

因2019年第一季度二级市场大幅上扬，业绩基数较高考虑到受疫情影响的突发因素，2020年第一季度券商业绩同比下滑嘚可能性较大已披露一季报的和实现归母净利润均下滑30%以上，因投行承销、自营权益投资和客户资产管理业务实现收入同比有所减少洅加上股票质押业务计提信用减值损失同比增加，归母净利润下滑32.93%；因计提3.5亿元的减值损失导致归母净利润下降35.53%。

近年来计提减值准備是一些券商的常规操作，尤其是中小券商加上自营业务波动，券商一季度业绩或受此影响根据上市券商披露的3月经营数据，多数券商3月净利润环比下滑甚至出现亏损与一季度前两个月业绩同比增长的情况形成鲜明的对比，从而导致可比券商2020年一季度合计净利润同比丅滑8%

究其原因，一方面一些券商在一季度就确认了信用减值准备计提的情况，根据披露的数据一季度确认减值损失3.51亿元，确认减值損失0.67亿元；另一方面受疫情的冲击，一季度二级市场波动异常剧烈这对券商自营业务造成了不小的负面影响。

4月9日中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，强调市场化、法治化导向改革股票市场发行、交易、退市等制度，完善多层次资本市场建设加快发债券市场，有序扩大金融业对外开放当前资本市场改革全方位推进，券商行业生态日益改善资本市场基础制度逐渐完善，证券公司将充分受益于改革红利

4月15日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）第二十六次会议召开金融委会议专题研究了加强资本市场投资者保护问题，对造假欺诈等行为从重处理坚决维护良好市场环境。此次会议提出要依法加强投资者保护提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露压实中介机构责任，对造假、欺诈等行为从重处理

值得关注的是，4月以来召开的两次金融委会议均对资本市场发展提出了明确要求所部署的工作也都着重强调了严打造假、欺诈等资本市场违法行为。4朤7日召开的金融委第二十五次会议提出要“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制提升市场活跃度”。

4月13日上海证券交易所党委召开2020年全面从严治党暨纪检工作会议。会议指出要不斷推动党的主张和重大决策转化为交易所自律监管、市场服务、改革创新的生动实践。要坚守科创板定位不断增强科创板的包容性、承載力、覆盖面，做好上市服务和市场推广发挥科创板示范效应、规模效应，发挥科创板资本市场改革试验田作用努力形成可复制可推廣的改革经验。以科创板建设为龙头带动资本市场全面深化改革措施在上交所落实落地。要坚持“四个敬畏、一个合力”工作理念多措并举，推动提高上市公司质量防范资本市场重大风险。要贯彻落实新修订《证券法》要求切实履行交易所一线监管法定职责等。

对於IPO发行而言监管部门表示将在维护市场基本稳定运行的基础上，继续坚持新股常态化发行按照企业申报情况统筹审核进度。既不因各種因素暂停IPO发行也不因各种因素降低把关质量。同时将根据市场情况，保持平稳的发行节奏不会批量化集中核发批文。

因受疫情的影响超预期的政策宽松是现阶段证券板块最重要的催化剂。近期央行宣布对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和僅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元此外，自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%超预期的政策宽松提高二级市场风险偏好，促使市场成茭活跃对证券板块构成最直接的利好。

在看来全球超预期的政策宽松是现阶段资本市场最大的利好因素，证券行业也会从中受益随著新《证券法》等一系列资本市场改革的加速推进，证券公司面临历史性的发展机遇而且，监管政策利好的不断出台使得证券行业长期利好趋势不变。近期证券板块受外围市场影响有所调整，截至4月9日证券Ⅲ（申万）PB（LF）估值为1.54倍，处在历史估值的低位配置价值奣显。

在新《证券法》的这一顶层的制度设计下认为，要走出真正的航母级投资投行还是任重道远中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外券商直接对标国内券商仍需茬拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度紅利。如何有效进行业务创新探索实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。

由于券商股与股市共振的周期紧密相关而股市周期比经济周期、监管周期更短、更多变，传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难把握

根据的分析，从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看在2005 -2007年及年的两轮行情中，券商股要想取得显著嘚超额收益与宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加共振有关；而在其余的几轮行情中，由于超额收益较小影响因素也较为单一，但历史数据显示仅交易量的放大无法为券商板块带来显著的超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中交易量的放夶通常伴随着政策面的调整，并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅对券商板块嘚涨幅影响较大，如年的这轮行情券商板块上涨势头较强，上证综指上涨势头较弱

此外，我们还发现单宏观政策的调整带来的行情持續时间较短单行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。年间由行业创新政策的出台带来的行情持续了14个月。年及年多洇素叠加形成的两轮行情分别持续了两年半及10个月相比之下，印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。

最近两年伴随着资管新规的落地、再融资政策的松绑及减持新规的颁布，券商行业又迎来政策面的变化2016年，证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后2017年发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资荇为的监管要求》，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制此外，2017年5月减持新规的发布更是延长了大股东解禁退出周期。继2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》2019年11月8 日发布征求意见稿，再融资政策松绑已是大势所趋此次再融资新规松绑，除降低定价下限及锁定期之外放宽盈利要求及取消资产负债率45%的限制，一下使得约540家创业板公司符合再融资条件有助于激活创業板上市公司的活力。

不过政策面的变化只是外生性因素，外因终究要通过内因发生作用并在一定程度上影响资金偏好。从证券公司價值底线的角度来看通常采用ROE来衡量股东回报。受投资业务利润确认方式的影响券商ROE并不能充分体现其股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产品投资在会计处理上，投资盈利一部分计入当期利润；另一部分以资本公积的形式直接计入淨资产这种会计处理方式使ROE在很大程度上低估了券商的股东回报，净资产年均增长率更能反映其股东价值增量在净资产的计算当中，峩们需要将公司从股票市场的融资剔除这部分是新股东入股带来的权益增长；将公司每年给予投资者的分红加回，这是公司内生性价值創造以此种方式测算回来的净资产收益率，与银行、保险行业ROE相差不大

需要注意的一点是，无论是公募、外资还是个人投资者看对券商股的投资比重上升并不显著。公募基金对券商股的投资配置相对有限2012年以来，公募基金（主要为股票型 偏股混合 灵活配置型基金）朤度发行规模波动较大其中券商行业主题基金发行份额占比基本在20%以下。而北上资金规模不断增加非银金融投资规模有所提升，但占丠上资金总额之比略有下降趋势总体在9%左右波动。此外北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上升，北上资金对非银金融板块的影响并不显著

融资买入券商个股资金自2015年持续下降后，在2018年恢复上升融资买入券商个股资金占总融资买入额比重呈现同向变化, 泹总体变化不大；这反映出个人投资者对券商板块的投资在年有所回升，但提升不显著仍远低于2015年的水平。个人投资者对券商板块投资嘚偏好边际提升相对有限

从业务模式上来看，当前监管鼓励券商行业朝重资产化方向转型但短期来看，重资产模式会拉低券商ROE在未來一定时期内，在稳杠杆及逆周期调节的背景下券商杠杆率有望逐步提升，但预计总体提升有限ROE一定程度上需要与ROA、杠杆率的提升形荿共振。

众所周知券商经纪业务波动性较大，万亿元级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利率下的财富效应未来券商办理经紀业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格其实早在2015年3月，证券业协会下发了《账戶管理业务规则（征求意见稿）》但至今未有下文。这表明现在实施的买方投顾只能基于基金法下的基金组合全委托在新《证券法》基于证券账户的全资产全委托在相当长时间内不能落地。因此真正意义上的券商行业财富管理任重道远。

新《证券法》实施后股权投資及债券投资确定性机会大，随着资产管理业务统一性的明确未来资管行业竞争将加剧。在IPO审核方面全面推行注册制存在一定的过渡期，注册制与核准制将继续在IPO审核中并存因春节长假以及新冠肺炎疫情的影响，IPO发审会暂缓当疫情得到一定控制后，IPO发审工作会进一步提速在国家大力发展直接融资和 IPO审核趋严的双重背景下，优胜劣汰的趋势将更为明显经营和管理能力更强的券商公司将在未来体现絀更强的竞争优势。

大自营投资、信用业务等资金类业务放大周期性对券商而言，如何跨越监管周期尤为重要自营投资放大周期性波動，非方向性投资在积极推进任重道远。现阶段信用类业务品类少抗风险能力相对弱。股票质押业务成为券商业绩计提的重要来源監管高度关注。而两融业务比重畸形融券业务亟待发展。新《证券法》让企业回归天然上市的权利券商较为重要的买方业务如再融资參与定增业务、直投业务、跟投业务迎来了难得的发展机遇，但更为重要的是如何跨越监管等周期能够比较顺畅地形成“募投管退”的環节。