---------------------------------------今年5月，千疮百孔的*ST国恒将一份“股权转让-回购密约”公之于众，涉及扬子江船业掌门任元林与“中技系”成清波的对赌协议。在双方勾兑下，任元林旗下的泰兴力元于今年1月通过司法程序斩获*ST国恒18047万股股份，由此晋升为新任大股东。今年以来，天立环保、湖北金环、中发科技等不少公司，均借助司法通道完成了实际控制人的变更。然而，细查此类以股抵债的案例，往往存在明显的逻辑悖论——案件从起诉到执行耗时很短，司法拍卖或协议转让的价格明显低于市场价。比如，某公司原实际控制人以股抵债交出控股权时，其所持的上市公司股份市值约2.36亿元，实际仅“抵债”1.03亿元。另有公司从披露诉讼事项到完成“易主”，耗时不到半年。在利益至上的资本市场，谁会做亏本的买卖？“其实，明眼人一看，这里面大有文章。”投行人士对上证报记者说，除了欠债金额与股权市值不对等之外，这也与时下的“壳费”行情背离，“目前‘壳费’的起步价在3亿以上，如果这么轻易让渡控股权，原实际控制人亏大了。”资深律师道出了真相：“为达到资本运作的目的，虚假诉讼已是一种通行手段。法院不会去查债权债务关系是否真实，且当事人往往会找熟识的法院和法官去做。”假债务、真案件——当事人精心设计虚假诉讼用意何在？律师告诉记者，司法通道之所以备受青睐，主要魅力在于：一，运作周期快，时间成本低且交易隐蔽；二，法律效力高，可绕开证监会的监管条文；三，由于司法转让价格较市场价低，可以起到减税的作用。从资本运作的角度，此类模式还有更大的魔力：比如借此规避“创业板不得借壳”的规定，或借助司法通道保全和转移资产等。由于操作隐蔽且存套利空间，司法通道成为各路资本的逐利场。今年初，围绕工大首创原控股股东股权的争夺，知名私募泽熙投资、长城汇理等数十家机构竞相逐鹿，最终被泽熙纳入麾下。真正的赢家不止一个——众多私募机构在此前已悄悄建仓，利用股权更迭引发的股价炒作，斩获了可观的收益。“这种钻空子的行为难抓把柄，但对普通投资者明显是不利的。”资深投行人士表示，比如，*ST国恒隐瞒了新旧两主之间的对赌协议，未做到及时、真实、准确、完整地履行信息披露义务。另如，若上市公司实际控制人以还债名义转移资产，更是对投资者利益的侵害。“从投资者保护的角度，相关监管部门应联手行动，对此类虚假诉讼进行实质性排查，堵截暗箱操作和监管套利的空间。”上述投行人士建议。---------------------------------------A股市场并购重组风起云涌，上市公司改弦更张屡见不鲜。不过，有一条更快捷的隐秘路径易被忽视——债务诉讼引发的股权易主。细细梳理，此类诉讼存在明显的逻辑悖论——股权本可以卖高价，却偏要低价贱卖；没有常见的“扯皮”，纠纷速战速决。在利益高于一切的资本市场，怎么会发生这样的不对等交易？无论案情如何复杂，真相只有一个。只是，作为局外人，很难看清这样的迷局。“为达到资本运作的目的，虚假诉讼已是一种流行手段。”资深律师告诉上证报记者，法院也不会去查当事人的债权债务关系是否真实存在，毕竟一个愿打一个愿挨。貌似敞亮威严的司法诉讼，如何成为资本运作的暗器？幕后又潜藏着怎样的勾稽关联？上证报记者调查获知，司法通道之所以备受青睐，主要魅力在于：一，运作周期快，时间成本低且交易隐蔽；二，法律效力高，绕开证监会的监管条文；三，由于司法转让的价格较市场价低，可以起到减税的作用。曲径通幽之处必有利益裹挟，这些巧设的局中局蒙蔽了投资者的眼睛，亦给监管部门提出了一道难题。真假官司股权司法划转，这种在资本市场似是稀松平常的“以股偿债”行为，其实暗藏蹊跷。“为达到资本运作的目的，虚假诉讼已是一种流行手段。法院也不会去查当事人的债权债务关系是否真实存在，毕竟一个愿打一个愿挨”7月31日，湖北金环披露，因相关债务纠纷已解决，京汉投资集团解除了对公司大股东湖北嘉信集团所持16.38%股权的质押。这也意味着，京汉集团将正式入主湖北金环。这是今年A股市场因债务诉讼引发易主案例中的一例。6月初，湖北金环原实际控制人朱俊峰、胡爱珍与京汉投资就借款纠纷案达成调解协议：朱、胡夫妇以其所持湖北嘉信投资集团100%股权（湖北金环原大股东）抵偿欠付京汉集团的2.08亿元及利息。由此，公司实际控制人由朱俊峰变为京汉集团的实际控制人田汉。往回追溯，这笔2.08亿元的借款形成于日，借款期限为两个月，由嘉信投资100%股权、湖北金环16.38%股权作为质押担保财产，因借款逾期未还，引发司法纠纷。“两个月很短，借款方应对还款能力有比较充分的预估，不至于出现无力还款被动转让控股权的局面。”有私募人士分析称，除非是双方有意为之，在台面上演一出戏，从而实现控股权的交接。仔细梳理，疑点更多。朱俊峰是2013年12月通过受让股权变为湖北金环唯一实际控制人的，此前公司的实际控制人为朱俊峰和蒋岚两人。当时，朱、胡夫妇受让湖北金环控股股东嘉信投资100％股权时的协议价格为2.18亿元；且朱俊峰承诺，所持股份在收购完成后12个月内不进行转让。需要注意的是，根据日的权益变动报告，转让股权涉及的2.18亿元资金当时尚未付款，“具体付款时间及方式由双方另行订立补充协议”。而在日，朱俊峰即向京汉集团借款2.08亿元，且借款半年后实际控制人就发生变更。看起来，这应是朱俊峰成为公司唯一控制人甚至更早前就已布下的局。在此之前，类似的做局案例已有曝光。今年1月，*ST国恒原大股东深圳国恒持有的公司18047万股（占总股本12.11%）被法院强制卖出，接盘人为泰兴力元，公司实际控制人由“中技系”掌门成清波变为扬子江船业的舵主任元林。表面看，这是个因诉讼引发的易主案例。但今年5月，*ST国恒危机集中爆发，新旧两主此前签订的“股权转让-回购密约”意外曝光。原来，任元林及其控股的泰兴力元早在2013年7月就对受委托人（实为成清波）设定了*ST国恒“始终处于盈利状态”、“必须确保2013年度盈利”、公司股票不得“连续3个交易日下跌，或跌至1.5元每股以下”等目标。据此，泰兴力元于今年1月通过司法程序斩获18047万股，对价为3.11亿元。据协议，若成清波方面在日回购相关股票，则应支付对价约5.41亿元，泰兴力元可获利约2.3亿元；若违约不能按时回购，则应支付资金占用利息约7940万元。上述约定此前并未公开披露，中小投资者毫不知情。类似的“穿帮”案例还有ST天龙（现山水文化）。2013年，绵阳耀达在得到法院划转ST天龙股权的同时，将其中一大部分股权转手抵债给了第三方中铁华夏。但此后山西证监局约谈上述两方得知，双方所签的借款合同实际上并未履行，中铁华夏仍未向绵阳耀达提供合同约定的1.056亿元借款。借款未动、股权先行，证明上述“纠纷”完全是双方商洽好的一次“计划”。“为达到资本运作的目的，虚假诉讼已是一种流行手段。法院不会去查当事人的债权债务关系是否真实，毕竟一个愿打一个愿挨，还能拿出具有法律效力的合同，所以‘纠纷’是否是虚构很难判断，通常只有当事双方自己清楚。”某资深律师对上证报记者表示。司法魔力可以在二级市场溢价出让的股权，为何要走司法途径低价贱卖？案件中没有常见的“扯皮”，双方“你情我愿”默契十足，纠纷缘何总能速战速决？资深律师道出了司法途径的魅力：效率高、效力足、可避税真案件，假债务——这是资本市场上一些虚假股权诉讼的实质。其呈现的一大特点是：案件从受理到执行过程十分“高效”，有的上市公司从披露案件到“易主”，甚至不需半年。国浩律师事务所一位律师告诉上证报记者：“股权划转这种民商事案件正常情况从诉讼受理到判决全过程可以在三个月内完成。更短的十天半个月也可以，甚至隔天出来都行，只要双方没有争议，法官又马上能处理就行。”“一般来讲，这种股权司法划转会找一家对双方有利的法院并托付给熟悉的法官，这样案件很快就能判完。”有保荐人对记者直言。除了时间短，司法划转核心的“魅力”在于其法律效力高于证监会规定及其他行政审批，故可绕过相关行政部门的监管。仍以ST天龙为例。2013年1月，公司原控股股东青岛太和协议约定将所持ST天龙股份以2亿元转让给绵阳耀达，但青岛太和所持股份是2012年6月刚从金正数码抵债1.53亿元而来。根据《证券法》规定，“收购人持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后12个月内不得转让”。因此导致2013年3月青岛太和与绵阳耀达终止股份转让协议。但其后，借助司法通道，绵阳耀达将部分ST天龙股权抵债给了第三方中铁华夏，规避了限售期的约束。“司法划转是很多控制人卖公司时会考虑的一种方式，主要是为了规避未满限售期的问题，毕竟证监会的规定低于司法效力。”保荐人对上证报记者坦言，“但现实中，这么做的公司也有顾忌，因为这相当于挑战证监会的监管。”规避行政审批的经典案例是早期上海宇通股权司法拍卖，公司实际控制人由郑州市财政局变为上海宇通，被认为是借道司法拍卖的MBO，避开了上市公司国有股转让审批。按照国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权。但是，由于当时财政部对MBO的操作规范还在研究中，宇通客车的报批没有获得批准。于是，上演了股权司法拍卖的一幕。此外，在股权诉讼中，很多公司的原控制人为了抵偿2-3亿元的债务就将控股权拱手相送，参照壳资源行情，走司法程序着实“优惠”不少。比如，中发科技的原控制人“中发系”以股抵债交出上市公司控制权时，公司原大股东三佳集团持有中发科技2707.33万股，占总股本17.09%，单以股权变更前的股价12.43元计算，对应市值超过3.36亿元。股权变更后，由葛志峰实际控制的上海宏望持有三佳集团70%股权，由此对应的持股市值约2.36亿元，但实际只“抵债”约1亿元，仅有其市值的四成多。而不少借壳案中，借壳方溢价受让上市公司大股东所持股份，或者通过其他方式支付隐性对价即“壳费”的案例比比皆是。一位不久前刚刚主导了借壳的上市公司董秘坦言：“目前壳费的行情在4亿至6亿元之间。”从壳费的角度看，上述欠债式易主的案件显然背离了商业逻辑。“司法划转的股价肯定跟二级市场存在巨大差异，这样需要缴纳的税款也会更低，所以避税是司法划转的另一大‘好处’。不过，为保证卖方总收益不变，买方会再通过其他的途径私下补偿。”律师一语道破此中玄机。运作逻辑其实，规避限售期、避税等目的尚属表象，股权诉讼还有更深层次的运作逻辑。比如，为了规避“创业板不得借壳”的规定，有公司开始尝试走司法渠道实现“曲线借壳”，另有公司借司法通道转移资产创业板公司天立环保刚刚上演了一出股权划转的“好戏”。公司5月16日宣布，今年初，实际控制人王利品、周冬英夫妇因个人投资等原因，欠付北京神雾旗下万合邦公司债务本金合计4亿余元。因到期无力清偿，万合邦向绍兴仲裁委申请仲裁。5月15日，仲裁委裁定扣划王利品所持天立环保5713万股权（占比19.79%）至万合邦名下。由此，北京神雾获得实际控制权。蹊跷的是，此前，北京神雾在创业板上市的计划已筹备多年，并在今年4月完成了证监会意见反馈，排队上会，但5月初突然终止。尽管此次与天立环保未进行重大资产重组，但北京神雾的来意不言自明。当上大股东后，北京神雾和公司除王利品之外的两名股东签订了一致行动人协议，进一步稳固控股权。玄机在于，北京神雾与天立环保属于同一行业，可用业务整合替代借壳重组中的资产置换和大比例购买交易，从而满足主营业务没有发生重大变化，并具有可持续盈利能力等条件。“证监会有关借壳标准的明文很少。”保荐人对上证报记者表示，一般来讲，如果交易完成后上市公司的实际控制人和主业双双发生变化，且新的主业是新实际控制人原来旗下未上市的资产，才会被认定为借壳。按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达100%以上的，就构成借壳。并且，上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。“证监会对于借壳的规定，只要有明确标杆就很容易规避。”上述保荐人进一步解释，比如在时点上，构成借壳的注入资产在时间上是有限制的，即“在12个月之内”的累计计算，也就是说，如果想规避借壳，可以将分步注资间隔得久一点。“通过诉讼进行股权让渡还有一个特点，就是让别的债权人讨债无门了。”律师称，有的公司借此实现资产保全。按照法律规定，“人民法院在审理案件过程中，股权持有人或者所有权人作为债务人，如有偿还能力的，人民法院一般不应对其股权采取冻结保全措施。”这意味着，走到“以股抵债”的地步，债务人已没有现金和其他固定资产的偿债能力了。也可以说，司法划转对身负多重债务的人来说，是个暂时“躲清静”的方法。于是，有的公司或实际控制人为了逃避债务，事先与关联方虚构债权债务关系，将公司股权先转至关联方名下，逃避追债。中国裁判文书网近期公布的一份出自浙江省高院的民事裁定书，即曝光了这样一桩司法纠纷，双方争议的焦点就是一笔价值达1.5亿元的拟IPO公司的股权抵债。2009年，隆标集团将其持有的1亿股汉口银行（已筹划IPO多年）股权过户至盛泰公司名下，折价1.5亿元抵偿其所欠盛泰公司的部分债务。但同为隆标集团债权人的李少飞认为，“整个所谓的债权债务关系是虚构出来的”，其委托律师在与上证报记者的电话中谈到，“真正的目的是为了逃避该还的债务。”作为隆标集团800万元债务的债权人，李少飞曾向法院申请执行。让他没有想到的是，尽管诉求已获法院支持，但因“已查明的被执行人（隆标集团）财产，部分已处分完毕，部分现难以处分或一时难以处分完毕，申请执行人也逾期未能提供被执行人其他可供继续执行的财产状况”，案件终结执行，而隆标集团至今仍未偿还所欠的本息合计约1578万元。李少飞的委托律师表示，隆标集团虚构与盛泰公司合作开发的事实，“既没有任何收款付款凭证，也没有对盛泰公司欠款”。根据其所提供的资料，隆标集团虚构的债务金额合计高达4.3亿元。“有些所谓债权债务关系，可能就是一个局。”一位业内人士对记者谈到，“流程看起来完全合法，但目的却是财产保全，即司法划转后，别的债主不能来追债了。”资本逐猎除了法院强制拍卖，还有一种解决手段是自行协议转让。这样，事态就不会因为各路资本竞逐而“失控”，相反却成为更多“玩家”竞逐的资本游戏，再加之二级市场股价炒作，最终从“游戏”中分羹的赢家不止一个值得注意的是，在上述多个债务纠纷中，包括ST天龙、湖北金环等多个案件的原被告双方均选择了和解的方案，和平让渡股权。一名专做股权并购的律师分析称，如果原告拒不还债，法院有权将质押的股权强制拍卖。“但这种情况下，股权很可能被第三方高价拍走，控股权旁落，事态便会超出可控范围。”因此，除了法院强行拍卖，还有一种解决手段是自行协议转让。这样，事态就不会因为各路资本竞逐而“失控”，相反却成了更多“玩家”竞逐的资本游戏，再加之二级市场股价炒作，最终从“游戏”中分羹的赢家不止一个。工大首创的案例就颇典型。回溯该案，2013年6月，工大首创原董事长龚东升旗下八达集团所持的公司3520.48万股流通股（占总股本15.69%），因与建行哈尔滨工大支行的股权质押合同纠纷而被法院冻结，原定冻结期两年。日，法院下发裁定书准许被执行人自行变卖所持的上述全部股票。1月24日，八达集团与案外人泽添投资达成股票转让协议，以每股9.1元的价格成交，总变价款为3.20亿元。由于泽添投资的背景为私募大佬泽熙，使公司股价大为“振奋”。从时间上看，1月19日至24日还不满一周，八达集团竟完成了从收到法院自行变卖裁定和找到买家的全过程。记者采访获悉，其实，围绕该部分股权的博弈十分激烈，有二三十家机构“参战”。长城汇理旗下基金——杭州玖立汇理亦是竞争者之一。长城汇理并购基金首席执行官宋晓明对上证报记者透露，去年底介入工大首创时设定了两套方案，第一套方案是通过收购八达集团持有的上市公司股权成为控股股东，第二套方案则是选择在合适时机战略性退出，今年1月下旬，包括长城汇理在内，多家机构与八达集团在哈尔滨进行了反复沟通、谈判；2月，泽熙收购工大首创，长城汇理在获得37%投资利润后退出。“可以看出，早在股权变卖之前，已有不少资金知悉了这些信息，提前买入股票，可进可退，从中渔利。”市场人士分析称。此外，浩物股份（时为*ST浩物）去年的股权拍卖也成为一场逐利游戏。法人股玩家、ST股专业户张寿清通过股权司法划转，以3.81元/股的价格受让了沈阳北泰所持1500万股*ST浩物。5天之后，张寿清迅速出手减持，整个过程仅耗时11天，获利高达57%。该案例的诸多蹊跷至今仍是谜团。该诉讼早在2005年已告结案，为何时隔8年才执行？3.81元/股的“低廉”价格是如何确定的？其三，张寿清通过的减持成交价6元/股，高出前一交易日收盘价约6%，这在大宗交易市场极为罕见。“不少司法拍卖都是提前锁定受让方的，更何况是桌子底下的协议转让？”一位私募人士感叹，只要有利益可图，就有空子可钻。【记者 王雪青 庞瑞】　
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长期投资选股要领：谁能做别人做不了的事？
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在分析企业时，许多投资者喜欢分析企业正在做什么业务，认为做某种特定业务的企业就一定会有高额的回报，比如“这家企业进军智能家电所以前途远大”、“那家企业专注整体橱柜生意所以顺应潮流”等等。
在分析企业时，许多投资者喜欢分析企业正在做什么业务，认为做某种特定业务的企业就一定会有高额的回报，比如&这家企业进军智能家电所以前途远大&、&那家企业专注整体橱柜生意所以顺应潮流&等等。 从短期来看，从事某种特定业务的企业自然可以处于潮流的前端，从而吸引不少眼球。在当前躁动的A股市场，吸引眼球尽管不一定意味着长期基本面得到保障，但大多意味着估值的抬升。由此，许多投资者也就无暇顾及一个对于企业长期基本面来说更为重要的因素：这家企业有做什么别人不能做的事情吗？ 与热带雨林、蒙古高原上的生态系统一样，商业社会也有自身的丛林法则，其中非常重要的一条就是：高额利润率必然诱使社会资本涌入、从而导致利润率下降。而阻止这种利润率下降的唯一方法，就是做出别人做不了、比不上的事情。 举例来说，机场被认为是最无聊的之一，它不像信息技术行业那样有时有超乎寻常的增长，利润率也不是很高，技术一百年不变，也没有什么像大宗商品那样扣人心弦的波动。可以说，机场行业是全球最无聊的行业之一。 但是，机场行业却有强大的防范竞争者的能力。由于需要占用大量的土地，任何一个城市重复建设机场都会导致巨大的、难以挽回的浪费，因此，机场的建设在大多数国家和地区都不是完全的自由商业行为，从而避免了过度竞争。 在这种情况下，对于机场企业来说，只要飞机起降架次足够多，利润率就能够保证。因此，在大多数市场，机场类上市公司的基本面在长期表现都还算不错。举例来说，北京首都机场的股价从2005年至今跑赢了恒生指数、跑平了恒生全收益指数，而波动率却更小，而悉尼机场的股价也从2002年至今跑赢了MSCI澳洲本地货币全收益指数。 相反，在信息技术行业中，与生活密切相关的智能手机、智能家居等行业，虽然看起来炫酷无比、概念众多、每季度必有新产品，但对于这个行业中所有的参与者来说，有一个严重的问题无法绕开：如何阻止竞争对手生产与你类似的产品？又如何保证消费者持续使用、而不选择竞争对手的产品？三星、苹果、诺基亚、索尼爱立信等企业，在其成长过程中，都被这个难以绕开的问题所困扰。 与之相对的，尽管也是依靠技术研发制胜，人造关节行业的参与者却相对轻松的多。尽管这个行业的参与者也不能保证竞争对手不生产性能类似的、更便宜的产品，但是竞争对手要让医生相信、接受、熟悉一个新产品，并担负使用新产品可能对患者今后十几年生活造成潜在不良影响的可怕责任，却比让一个消费者选择新款智能手机要困难的多。这种高昂的选择成本，也就保证了国际行业巨头在该领域较高的长期利润率。 当然，对于成长型企业来说，&如何阻止竞争对手抄袭产品并降价&这个问题，并不一定会是多严重的问题，尤其对于迁徙成本比较高、地域性比较强的行业来说更是如此。（想一想模仿一家软件公司新做的APP和模仿一家云南食品企业新生产的健康食品哪个容易一些。） 但是，对于长期投资者来说，如果希望企业能够在长期获得高额利润，那么&做别人不容易模仿的事情&是比&做什么事情&更加重要的因素。而商业史上多数伟大的企业，也就诞生于此。这种长期的竞争力保证了企业在长期的利润率，也保证了投资者的投资回报可以脱离短期估值的干扰，发而必中。 （作者系信达证券首席宏观策略分析师）
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