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全面解析夹层基金的结构、LP和投资模式
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随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。1、夹层基金概述“夹层”的相关概念“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。夹层基金的基本结构夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。2、夹层基金LP分析夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。3、夹层基金在中国的发展夹层基金中国发展大事记中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。中国市场主要夹层基金情况不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3支，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。4、中国夹层基金投资市场法律政策环境目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。夹层基金相关政策法规一览5、夹层基金的投资领域夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。1.夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。2.夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。3.夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。4.夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。5.夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。6、夹层基金投资模式夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：1)股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。【案　例】xx夹层投资产品核心条款2)债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。【案　例】某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。3)股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。【案　例】2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。4)危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：权益债务分配比重;分期偿款方式与时间安排;资本稀释比例;利息率结构;公司未来价值分配;累计期权等方面进行协商并灵活调整。7、研究结论及趋势判断国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。
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契约型私募基金在对外投资中可能存在的障碍
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&&&&&&&从14年开始，我做了数十只契约型私募基金。现在每次遇到仍旧采用合伙制的私募基金，我都会规劝他们放弃有限合伙，改用契约型。和他们大谈契约型私募基金在操作灵活度、税收、合格投资者人数等方面的优势。虽然私募基金管理人知道契约型私募基金的巨大优势，但是因为没有操作过，担心在操作过程中遇到障碍，所以还是有所犹豫。昨天晚上和一位同事通电话聊契约，就做了整理，供大家参考。&&&&&&&一、契约型私募基金开托管账户的问题&&&&&&&有的私募基金管理人担心契约型私募基金无法在银行开立以契约型基金名称为户名的托管账户。实际上这个问题在实践中确实存在，如果私募基金管理人直接请银行担任托管人，很多银行是拒绝的，也不同意以私募基金名称作为开户的户名。但有资格担任私募基金托管人的，除了商业银行外，还有券商。目前，契约型私募基金基本上都是请券商担任托管人，券商可以在商业银行开立以基金名称为户名的托管账户。&&&&&&&二、契约型私募基金委托商业银行发放委托贷款的问题&&&&&&&私募基金管理人担心这个问题有两个方面的考虑，其一是私募基金没有营业执照，无法对外签署合同，其二是商业银行是否同意接受契约型基金的委托。这两个问题现在实践中有很多操作案例。关于私募基金没有营业执照无法对外签合同的问题，均以管理人的名义对外签署。很多商业银行也基本认可契约型私募基金管理人作为委托人与商业银行签署委托协议及委托合同。同时，这些商业银行对于契约型发放的委托贷款系从以契约型基金名称为户名的托管账户划付到委托贷款存款账户或贷款账户也基本没有异议。所以，契约型私募基金委托商业银行发放委托贷款实践中没有障碍。&&&&&&&三、契约型私募基金在股权投资中的股东登记问题&&&&&&&众所周知，私募投资基金投资非上市公司股权需要在工商局做股权登记。如果是以有限合伙作为私募基金的组织形式，在工商局登记是没有问题的，因为有限合伙的登记也属于工商局的管辖范围。而契约型私募基金的主管部门是证监会，证监会虽然能够管理私募基金，但却无法号令工商局。在中国大陆的政府部门中，没有上级部门正式发文，不管你是什么法律法规，一概不理睬的情形是屡见不鲜。所以私募基金管理人担心工商局不同意将基金管理人登记为股东。如果不告知工商局股东实际是契约型私募基金，在股东出资及股东分配红利时，会遇到出资账户和收取红利账户与股东名称不符而导致不被会计师事务所认可的问题。&&&&&&&四、资产负债问题&&&&&&&如果将私募基金管理人登记为股东，管理人担心股权会被会计师或者是税务部门认定为管理人的资产。&&&&&&&五、法院财产保全和执行问题&&&&&&&如果契约型私募基金的财产被登记在管理人名下，存在因私募基金管理人与第三方产生纠纷而被司法机关予以财产保全甚至执行的风险。&&&&&&&上述第三至第五个问题，可以分解为两个问题：一是基金财产与管理人财产是否可以有效隔离的问题；二是管理人是否可以以其名义代表基金对外投资的问题。&&&&&&&基金财产与管理人财产是否可以有效隔离的问题&&&&&&&如何向工商局、税务局及法院力证基金财产与基金管理人财产是相互不混同的隔离状态，此时，就要充分体现律师的作用。律师不仅是去政府部门咨询的操作者，更应该站在专业人士的中立立场上，针对私募基金财产和私募基金管理人财产的隔离问题给客户提出充分的法律意见，作为客户说服政府部门的有力依据。&&&&&&&私募投资基金直接适用的法规是证监会颁布的私募投资基金监督管理暂行办法，该办法第十三条规定，私募基金管理人等不得将固有财产或他人财产混同于基金财产从事投资活动。但很多人提出该办法至多算作部门规章，其是否有财产隔离的效力有所争议。该办法将其上位法确定为证券投资基金法，而证券投资基金法第五条规定，基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。&&&&&&&基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。基金管理人、基金托管人因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基金财产。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。第六条规定，基金财产的债权，不得与基金管理人、基金托管人固有财产的债务相抵销；不同基金财产的债权债务，不得相互抵销。第七条规定，非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。因此，虽然该办法的法律效力位阶比较低，但是基金法是法律，其规定的财产隔离应该是具有法律效力的。&&&&&&&管理人是否可以以其名义代表基金对外投资的问题&&&&&&&关于管理人是否可以以其名义代表基金对外投资的问题。证券投资基金法第二条规定，本法未规定的，适用中华人民共和国信托法、中华人民共和国证券法和其他有关法律、行政法规的规定。而中华人民共和国信托法第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。所以，管理人以其名义代基金对外投资也是有充分的法律依据的。&&&&&&&从实践操作看，私募基金设立后的财产已经由托管人托管，和基金管理人的固有财产有效隔离了。所以在基金财产的实际保管中，也可以完全和管理人的财产区分开，甚至可以请托管人出具财产有效隔离的说明予以辅证。&&&&&&&契约型私募基金相对于公司型及有限合伙型私募基金而言，有较大的比较优势。然而契约型基金毕竟是个新事物，即使没有实质法律障碍，但也有一个逐步被接受的过程。我们要做的就是在没有先例的情况下出具中立的法律意见，积极与政府部门沟通，促进契约型私募基金在私募投资中的应用。
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委托贷款新政倒逼资管债权项目变道 信托成潜在受益方
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按照《办法》规定，商业银行不得接受以筹集的他人资金对外发放委托贷款。这意味着券商资管、基金子公司的债权投资型资管计划将无法通过银行委托贷款通道，将募资款放贷给融资项目。此时，同样具有发放贷款资格的信托公司，则取而代之成为这些机构资管计划进行债权投资的“新通道”。
按照《办法》规定，商业银行不得接受以筹集的他人资金对外发放委托贷款。这意味着券商资管、基金子公司的债权投资型资管计划将无法通过银行委托贷款通道，将募资款放贷给融资项目。此时，同样具有发放贷款资格的信托公司，则取而代之成为这些机构资管计划进行债权投资的“新通道”。随着《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）出台，信托公司意外，自己竟然成为这项政策的最大“受益者”。按照《办法》规定，商业银行不得接受以筹集的他人资金对外发放委托贷款。这意味着券商资管、基金子公司的债权投资型资管计划将无法通过银行委托贷款通道，将募资款放贷给融资项目。此时，同样具有发放贷款资格的信托公司，则取而代之成为这些机构资管计划进行债权投资的“新通道”。“最近一段时间，的确接到数家券商、基金子公司咨询，能否借助信托贷款通道给债权类资管计划项目发放贷款。”一家信托公司人士坦言。但信托公司内部似乎不急于敲定合作协议，一方面他们基于“刚性兑付”考量，需要审核融资项目风险；另一方面也在待价而沽，毕竟，在银行委托贷款大门关闭的情况下，信托通道费用必然水涨船高。为此，不少基金子公司也开始另辟蹊径，寻找资管计划债权投资的另类通道。信托通道陡然“升值”在业内人士看来，相关部门之所以出台《办法》，主要目的是规范银行自身的委托贷款经营风险。受制自身贷款额度限制，银行也采取多种另类措施为企业发放贷款。其中一个比较流行的做法，就是先通过券商子公司、基金子公司发起资管计划，再通过银行理财渠道完成募资，之后由券商资管、基金子公司作为委托贷款的委托人，将募资款转成委托贷款，投放给银行指定的融资项目，而这些融资项目其实就是银行的客户。这种做法往往令银行将信贷风险从表内转移到表外，规避政策监管。为此，相关部门在《办法》特别规定，商业银行不得接受以筹集的他人资金对外发放委托贷款。然而，此举也对券商子公司、基金子公司造成了误伤——由于这类机构自身没有放贷资格，通常会借道银行委托贷款模式，为自身发行募资的资管计划债权投资牵线搭桥。随着《办法》出台，这项通道戛然而止。一位基金子公司人士坦言，目前银行基本都不再为券商子公司、基金子公司资管计划的债权投资项目办理委托贷款，耽搁了不少资管计划的发行募资进度。于是，这类机构不得不求助信托公司。毕竟，信托公司享有发放信托贷款的资格，不受到《办法》的影响。具体操作方式为，券商资管、基金子公司为债权投资型资管计划嵌套一层信托计划，即先将资管计划所募集的资金认购信托计划，再由后者发放信托贷款给融资项目。但他很快发现，部分信托公司因此开始“坐地起价”，如果走银行委托贷款的通道费率维持在0.1%～0.2%之间，他所接触的数家信托公司报价均在0.3%-0.4%。“考虑到债权投资型资管计划本身的项目报酬率不到1%，信托贷款这个通道却要占到其中30%-40%，有点划不来。”他说。前述信托公司人士则认为，信托公司提高报价，也有自己的苦衷。尽管信托贷款扮演着通道的角色，但刚性兑付，使信托公司需要对融资项目的还款风险再做一次评估，无形间增加了一笔费用开支。基金子公司人士还透露，除了费率上的争议，与信托公司合作，彼此还有一项极大的分歧，是信托公司基于“刚性兑付”压力的风险控制，提出不少条款修改意见，造成有些融资协议不得不推倒重来。此前，他所在的基金子公司打算让一款债权投资类资管计划通过信托，向某个二线城市房地产融资项目提供贷款。但信托公司认为这个地产项目销售前景存在不确定性，要求基金子公司改变原先的资金回笼协议——将产品到期前一个月回笼资管计划所有本金利息，改成产品到期前半年，融资方先回笼30%本金利息，3个月后再回笼30%，剩余资金在产品到期前一个月悉数交付。为此他们不得不与融资方约定新的还款协议，最终导致这个项目差点不了了之。近期，他也听说不少基金子公司遇到类似的状况。“如果信托公司开出的条件偏高，我们只能另辟蹊径。”他说。尽管他知道，这些蹊径进入实际操作阶段，同样面临不少障碍。债权项目另寻他路他所说的蹊径，主要是“假股真债”的操作模式。具体而言，由基金子公司先用资管计划少量资金受让融资方的部分股权，再将剩余资金通过提供股东借款的方式注入融资项目，到时融资方归还股东借款支付利息即可。这种做法看似简单，但上述基金子公司认为实则隐藏不少操作隐患。“如果项目经营不善而血本无归，投资者很可能认为基金子公司作为项目股东方，存在管理不当、尽职调查有纰漏等问题，要求产品刚性兑付。”该人士表示，“但在假股真债的运作模式下，基金子公司仅仅是融资项目的名义股东，主要负责财务审计等后台工作，具体经营决策主要由融资方操作。为了解决这个隐患，他所在的基金子公司内部曾提出干脆直接采取股权投资模式，即资管计划所募集资金全部用于认购融资方股份，并通过原股东溢价回购协议等对赌协议条款，在产品到期时实现项目退出。“这也算是债权投资的一种变通模式。”他指出。但他们很快发现这种做法未必妥当——万一原股东迟迟没能兑现溢价回购协议，资管计划同样面临兑付违约风险。即便诉诸法律解决，某些涉及原股东溢价回购的对赌协议条款未必会受到法律“支持”。在他看来，相比委托贷款，上述两种蹊径的最大缺陷，就是无法要求融资方提供足够的可变现抵押物，应对融资项目经营不善所衍生的兑付风险。期间，他们也讨论过一种相对复杂的变通方法，就是引入一种创新型债权转让模式，即先由基金子公司关联公司通过银行委托贷款形式，用自有资金向融资项目发放贷款，在基金子公司取得融资项目贷款的债权后，再将这些债权设计成固定收益类资管计划，向投资者销售。“当然，这需要关联机构具备相当强的自有资金实力。”他表示，国内具有类似资金实力的基金子公司并不多。目前他能做的，是在设计假股真债，或带有原股东溢价回购协议的股权投资架构同时，要求融资方另签一份资产抵押协议，防范产品兑付风险。“其实，这类费用开支不比信托贷款模式低多少。”他说。目前公司内部也在重新评估不同的债权投资模式，如果权衡下来信托贷款的综合成本偏低，不排除仍然选择信托贷款通道的可能性。（编辑 冀欣 韩瑞芸）
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