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商业地产项目融资方案选择——以V公司RH项目为例
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3秒自动关闭窗口房地产投资信托研究
房地产投资信托研究
陈书堂时凯徐军王金栋
（英大国际信托有限责任公司，山东&&济南&&250001）
&&&&摘&&要：本文首先对房地产投资信托（REITs）的概念进行了界定，并对其基本结构、管理环节、监管体制进行了详细介绍，在借鉴国外房地产投资信托发展经验的基础上，根据中国房地产投资信托的发展现状，提出了中国信托公司发展房地产投资信托的框架设计方案。
&&&&关键词：房地产投资信托、REITs、信托公司
&&&&2003年以来，随着房地产行业宏观调控政策趋紧，信托融资、与海外基金合作、房地产投资信托基金（REITs）等多元化的金融工具开始进入我国房地产行业的视野，REITs作为有效融合房地产、投资、资产证券化这三个市场的金融工具，开始得到业内的广泛关注。目前，虽然我国推出上市型REITs的政策环境还不成熟，但信托公司可以先行发展非上市型REITs，积累市场经验，在时机成熟后再行推出上市型REITs，借以谋取市场先机。在此，我们拟对房地产投资信托业务做必要的探讨，从而为信托公司房地产投资信托业务的发展奠定研究基础。本文共分七章：第一章是对REITs的概念界定；第二章按照一定标准对REITs进行了分类；第三章阐述了REITs的基本结构；第四章描述了REITs的管理环节；第五章考察了主要国家REITs的监管体制；第六章简要介绍了REITs在国外及国内的发展概况；第七章提出了信托公司发展房地产投资信托业务的框架设计方案。
一、REITs的概念界定
REITs应当包括两个内容：一个是资金信托，另一个是房地产资产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。&
&&&&由此可见，REITs中的资金信托与房地产资产信托是有区别的：
&&&&首先，信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权等等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REITs的范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。
&&&&其次，信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到证券市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。
&&&&再次，投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。
&&&&最后，信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。
&&&&在现实生活中，人们可能还会混淆REITs与MBS的概念，因为，在MBS中存在着一种情况：银行把房地产抵押贷款以信托的形式委托信托机构发行受益证券，这其实就是REITs中房地产资产信托的一种。但是我们认为，REITs和MBS的交叉部分也只限于此，除此之外，两者有的是更多的区别：
&&&&首先，MBS中的资产转让往往通过买卖关系达到"真实销售"目的，信托在MBS的运用只占少数。
&&&&其次，MBS的基础资产只限于房地产抵押贷款，而REITs中的房地产项目远不止于房地产抵押贷款权益。
&&&&最后，从SPV来看，REITs只能由信托机构（公司型的，必须具有信托职能）担任，而MBS则可以采用信托型、公司型和有限合伙型，而且在美国，公司型SPV占了主导地位，联邦国民抵押贷款协会（FNMA）、联邦住宅贷款公司（FHLMC）和政府抵押贷款协会（CNMA）三家政府背景的公司是美国MBS得以顺利开展的关键。
二、REITs的分类
&&&&（一）基本类型
美国的REITs主要分为权益型、抵押型和混合型三种类型（见表1）。权益型REITs拥有并经营收益类房地产。权益型REITs越来越成为房地产经营公司的主导形式，经营范围相当广，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。REITs与其他房地产公司的主要区别在于REITs必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。
&&&&抵押型REITs直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券（mortgage-backed&securities）间接提供融资。目前抵押型REITs通常只向开发完成后的房地产提供抵押信贷。
&&&&混合型REITs是权益型REITs和抵押型REITs的混合体，既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。
表&1&美国&REITs&的三种主要类型&
权益型REITs&（Equity&REITs&）&
拥有并经营收益型房地产，是&REITs&的主导类型。&
抵押型REITs（Mortgage&REITs）&
直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。&
混合型REITs&（Hybrid&REITs）&
既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。&
&&&&（二）详细分类
全美房地产投资信托协会（National&Association&of&Real&Estate&Investment&Trusts，缩写为NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类（如下表所示）。
表2&美国REITs的详细分类
房地产分类&
REIT&数目&
工业&/&办公类&（&Industrial/Office&）&
办公类（&Office&）&
工业类（&Industrial&）&
混合类（&Mixed&）&
零售类&（&Retail&）&
购物中心（&Shopping&Centers&）&
地区性商业中心（&Regional&Malls&）&
单租户类（&Free&Standing&）&
住宅类&（&Residential&）&
公寓类（&Apartments&）&
预制房类（&Manufactured&Homes&）&
多样类&（&Diversified&）&
住宿&/&度假类&（&Lodging/Resorts&）&
自用仓储类&（&Self&Storage&）&
医疗保健类&（&HealthCare&）&
特殊类&（&Specialty&）&
抵押类&（&Mortgage&）&
住房融资类（&Home&Financing&）&
商用房融资类（&Commercial&Financing&）&
行业合计&（&Industry&Totals&）&
202,102.8&
资料来源：NAREIT，数据截止至日。
&&&&另外，REITs还有很多其他分类方法。例如，按股份是否可以追加发行，可分为开放型及封闭型。封闭型REIT被限制发行量，不得任意发行新的股份；相反，开放型REIT可以随时为投资于新的不动产增加资金而发行新的股份。按是否有确定期限，可分为定期型和无期限型。定期型REITs是指在发行基金之初，就定为确定期限出售或清算基金，将投资所得分配予股东的事前约定；无限期型则无。按照投资标的确定与否，分为特定型与为特定型。基金募集时，特定投资于某不动产或抵押权投资者为特定型REITs；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为未特定型REITs。
三、REITs的基本结构
一般说来，&REITs投资于某一类型的房地产，或者投资于某一类型房地产市场中的一个细分市场。也有一些REITs投资于多样化的房地产；另外一些REITs则专门投资于某一地区的房地产。
尽管REITs的组织形式一般为公司形式，但在实际运作过程中，它们往往与其他房地产企业或房地产所有者组成合伙企业，持有和管理房地产资产。REITs一般采取三种基本结构形式：传统结构、伞形合伙结构（UPREIT）和DOWNREIT结构。&另外，随着美国税法的变化，传统结构的REITs进行了创新，旨在规避税法限制和利用税收优惠。这些最初在传统结构后来在伞形合伙结构、DOWNREIT结构上衍生出来的形式，包括合股结构（stapled&stock&structure）和纸夹结构（paper&clipped&structure）。&
&&&&（一）传统的REITs结构&
&&&&1986年以前，REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。因此，当时的REIT结构如下，其中REITs直接拥有资产，而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产（见图1）。
图1&传统的REITs结构
&&&&（二）伞形合伙结构
&&&&20世纪90年代初期，由于美国房地产行业传统融资渠道受限，房地产商纷纷转向筹资成本相对较低的资本市场进行融资，因此，在年REITs行业出现了REITs首次发行股票热潮（以下简称“IPO热潮”）。一种新的房地产企业运营结构形式于1992年出现了，即伞形合伙结构的REITs（Umbrella&Partnership&REIT，简称UPREIT）。这种结构的REITs能够使新建立的REITs迅速达到公开上市融资的规模，从而成为REITs的IPO热潮成为可能。伞形结构REITs的出现促使REITs的私人所有权结构向公众持有的所有权结构转变。这一时期成立的伞形结构REITs被称为“新生期REITs”（baby&REITs），它们促进了美国REITs行业的大发展。
&&&&伞形结构的REITs设立过程如下（见图2）。首先，现有合伙企业的数个合伙人共同设立一个经营性合伙企业（Operating&Partnership），然后转让自有房地产，以获取代表有限合伙权益的凭证——“经营型合伙单位”（Operating&Partnership&Unit，简称OP单位），成为有限合伙人。&在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REIT。REIT以融得资金向经营型合伙企业出资，成为后者的普通合伙人（即无限责任合伙人）。有限合伙人持有OP单位一段时间（通常为1年）后，合伙人可以把OP单位转换成REIT股份或现金，从而获取流动性。这种转换权利实际上是一种“卖出期权”。REIT融资所得资金交给合伙企业之后，后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。
图2&UPREIT结构
伞形结构的&REITs&主要有以下优点：&
1、延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（&OP&单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或&REITs&股票时纳税。&
2、易于&REITs&迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大&REITs&的规模，来达到上市融资所要求的资产。&
3、便于在资本市场融资，从而弥补&REITs&的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。
（三）DOWNREIT结构
&&&&DOWNREIT结构最早出现于1994年，主要是1992年以前设立的“老”REITs为了获得伞形结构REITs的优点，在伞形结构REITs基础上创造出来的一种REITs结构形式。这些“老”REITs主要采取传统的REITs结构模式，已经经营多年，规模扩张和成长空间受到限制。它们通过改组成为DOWNREIT结构的REITs，大规模吸收新的房地产所有者，并与这些房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，从而迅速扩大规模，谋求上市融资便利和获取规模效益。
&&&&DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）（见图3）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。表3对伞形结构REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。
图3&DOWNREIT结构
表&3&UPREIT&和&DOWNREIT&特征比较&
主要结构优势&
迟延纳税优惠、扩大规模上市融资。&
资产的持有和管理&
由经营性合伙企业负责。&
由经营性合伙企业和&REIT&各负责一部分。&
有限合伙人的收益率&
与&REITs&的股东的收益相同。&
收益率一般与原房地产所有者的收益率相同；或者与&REITs&股东的收益率接近。&
资产多样化状况&
资产池较大，更为多样化。&
单一资产；或者资产池较小，缺乏多样性。&
OP&单位与&REIT&股票按照&1&比&1&的比例进行交易。&
交换比例由双方商定。&
（四）合股（stapled&stock）和双股（paired-share）结构
&&&&合股和双股结构（以下简称合股结构）的REITs在20世纪70年代和80年代初期（1984年以前）设立。&在合股结构的REITs中，REIT公司股份与房地产运营公司的股份被“合订”（stapled）或“配对”（paired）在一起，REIT公司股份持有人同时持有运营公司的股份，因此两公司的所有权人是相同的（见图4）。REIT通过募集设立；房地产运营公司（operating&company）采取“C类公司”组织形式。
&&&&合股结构REITs具有以下优势：
&&&&1、REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产，并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受限房地产的运营收益。
&&&&2、股东的收益优势。
（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。
（2）REIT把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。
（3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润，经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东）手中。
3、REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其REIT地位，享受避免双重征税的优惠。
4、管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。
图4&REITs的合股结构&
&&&&美国《1984年赤字削减法案》规定，所有合股结构的REITs均被视作单一的REIT进行纳税，从而取消了这种结构的上述优势。但是，该法案允许当时存在的合股结构的REITs继续保有其两个分离公司的特性，从而继续享有税收优惠和投资优势。1998年美国出台了进一步限制合股结构REITs的税收法规，从而迫使REITs进行结构创新。
（五）纸夹（paperclipped）结构
&&&&纸夹结构REITs是在合股结构REITs受到税收法规限制之后新近出现的一种REITs结构模式，具有合股结构REITs所具有的优势：运营公司从REIT租借房地产进行运营；收购和运营REITs不能投资的房地产，扩大投资范围。
&&&&&在典型的纸夹结构REIT中，REIT首先购买运营业务所需设施，然后组建一个相应的附属运营公司，以原先所购设备出资，负责运营业务。附属运营公司成立后，即剥离REIT后上市，其股票一般按比例出售给REIT股票持有人。运营公司的独立董事一般独立于REITs的董事会，以最大限度地减少利益冲突。因此，REIT和运营公司是两个不同的公司，只是像纸夹一样通过公司间协议“夹”（paperclipped）在一起（见图5）。该协议规定了“优先权条款”（right&of&first&refusal），REIT收购房地产后要优先出租给运营公司运营；运营公司收购房地产的机会也要优先转让给REIT，由后者负责收购。
&&&&另外，尽管REIT持有运营公司有表决权的股份不能超过10%，但REIT的实际持股比例（不论是否具有表决权）可能超过50%。由于REIT股票和运营公司的股票均可自由转让，因此，与合股结构不同的是，两个公司股份的持有人不能保证完全重合并一成不变。
图5&REITs的纸夹结构
纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票，组建自己的投资组合。如图5所示，在纸夹结构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unit&of&limited&partnership）充当收购房地产所有者的房地产，从而获得延迟纳税优惠。
四、REITs的管理
&&&&在此，我们以在新加坡股票交易所上市的佳盛房地产投资信托基金Macquarie&MEAG&Prime&REIT（以下简称Prime&REIT）为例，对REIT的管理进行说明。
&&&&（一）组织结构
图6列出了参与Prime&REIT的有关机构，包括托管人、资产管理者、房地产管理者和股东，并从组织机构上标明了他们之间的关系（见图6）。
图6&Prime&REIT的组织结构
&&&&（二）受托人
&&&&受托人（托管方）必须是根据新加坡的信托公司法第336条注册的信托公司。Prime&REIT依据证券和期货法案以集合投资计划形式组建，并委任HSBC&institutional&Trust&Services(Singapore)Ltd为该信托基金的托管人（以下称为“托管人”）。根据信托契约中的条款，托管人的权力、义务和责任包括：
&&&&1、担当Prime&REIT的托管人，并保障股东的权益；
&&&&2、依据信托契约，从股东的利益出发履行对Prime&REIT的资产的信任托管；
&&&&3、以受托人身份为Prime&REIT资产所有者代行使所赋予的权力。
&&&&在信托契约中，受托人的年费上限为所托管房地产资产的0.1%，费用下限则为每月8000新元。
&&&&（三）REIT的管理公司
&&&&Macquarie&Pacific&Star&Prime&REIT&Management&Ltd&由受托人委任为Prime&REIT的管理公司。管理公司的主要职责是管理Prime&REIT的资产和债务以保障股东的利益。图7列出了它的管理层结构。管理层包括首席执行官和他的管理团队，可具体划分为4个部门：投资、财务、资产管理和研究与交流。管理团队向董事会负责。而董事会由两位独立的董事、一位执行董事、两位非执行董事和一位非执行主席组成。管理公司给Prime&REIT提供以下的管理服务：
&&&&1、投资策略：规划和执行REIT的投资策略，包括决定Prime&REIT的房地产资产组合的位置、投资类别和其他的属性；
&&&&2、并购和脱售：给受托人提供并购和脱售资产的建议；
&&&&3、计划和报告：制定房地产的管理计划，包括与Prime&REIT的房地产资产相关的财务预算和报告；
&&&&4、财务管理：为Prime&REIT的收购项目、盈利分配、费用支付和资本支出等制定股权和债权融资计划；
&&&&5、行政和咨询：代表Prime&REIT进行日常行政管理，包括给股东大会提供行政管理；
&&&&6、投资者关系管理：与股东和投资者保持沟通和联络，包括回应股东的咨询；
&&&&7、稽核管理：以Prime&REIT的名义进行所有的法定申报，确保Prime&REIT的所有运作皆符合有关的条例规定。
&&&&8、会计记录：维护会计记录、准备财务报表和年报。
&&&&（四）房地产管理公司
&&&&Macquarie&Pacific&Star&Property&Management&Pte&Ltd是受托人依照房地产管理协议委任的房地产管理公司。它负责Prime&REIT房地产资产的经营、维护、管理和营销。它受REIT管理公司的全面监督和督导。其管理层由一个总经理和财务、租赁、市场和房地产运营四个功能部门的主要执行干事组成。房地产管理公司的管理业务包括：
&&&&1、为房地产的经营、管理、销售和维护而雇佣、培训和监管相关的雇员；
&&&&2、监管、负责和管理所有房地产物业的租赁和出租安排；
&&&&3、协商并执行与房地产相关的新的或续约的租赁、授权、出租安排和销售报酬；
&&&&4、为房地产管理准备计划、合约、并进行广告、促销等活动；
&&&&5、以有效和适当的方式执行、监督、管理和控制所有与房地产运营、管理、营销、维护和维修相关的日常事务。
&&&&（五）专业费用
&&&&1、REIT管理公司的管理费
&&&&依据信托契约，REIT的管理公司可以收取管理费用（佣金），支付方式可以是现金、股份或者两者的组合。管理费包括基本收费和业绩提成如下：
&&&&（1）基本收费：每年0.5%的托管资产值；
&&&&（2）业绩提成：以半年计算，信托指数的累积回报率（包括Prime&REIT的资本收入和累积的分红，而且假设分红所得将再投资于Prime&REIT）超过基准指数的累积回报率，将可收取业绩提成。业绩提成按两个部分计算：
&&&&第一部分：信托指数超过基准指数的累积回报率部分的5%，乘以Prime&REIT的资本市值；
&&&&第二部分：只有在信托指数超出基准指数2%以上（每半年1%）的情况下支付。这部分收费计算方式是以信托指数超出基准指数2%以上的部分乘以15%，再乘以Prime&REIT的资本市值。
&&&&业绩提成只有在REIT管理公司的业绩表现突出时支付。若前半年的业绩表现出现落后的情况，REIT管理公司需要确保在下半年内的业绩表现足够好，以能弥补前半年落后的业绩。在这种情况下，方能获得业绩提成。
&&&&无论是以现金、股份或者两者的组合的方式支付，每个财政年度向管理公司支付的管理费（底薪和业绩提成）将不超过该财政年度结束时信托房地产市值的0.8%，若一财政年度内应支付的管理费超过了年费上限，超过上限的部分将作为未支付部分积累起来，在接下来半年支付管理费时一起予以支付。而且这部分费用的支付，将优先于任何当期的业绩提成，但总支付数目仍受到年佣金上限的限制。若业绩收费部分的累积已经超过3年，那么在其后的半年佣金支付时，该累积部分的佣金支付可以不受年佣金上限的限制。
&&&&信托契约里亦规定，REIT管理公司也可以获得交易手续费，包括收购佣金（交易额的1%）和脱售佣金（0.5%）。
&&&&2、房地产管理公司的佣金
&&&&房地产管理协议中规定，房地产管理公司每年可以获得月付的管理服务费，计房地产管理收入的3%。若房地产管理公司能争取让租户续约，亦可获得租赁委托佣金。
&&&&（六）商业风险管理
&&&&每季度将召开一次董事会，评估REIT管理公司的财务表现。董事会也会评估Prime&REIT的商业风险，审查管理层的可靠性，并会根据Prime&REIT的审计委员会的意见采取措施。
&&&&REIT管理层委任了有经验和合格的管理人士来处理REIT的日常运作。在评估商业风险时，董事会将考虑经济环境和与房地产行业相关的风险等因素。在批准重大交易之前，要审阅管理报告和各个发展项目的可行性分析报告。管理层会定期开会，评估REIT管理公司的经营状况，并会讨论所有的披露事宜。
五、主要国家REITs市场的监管体制
房地产投资信托市场的监管条例已经演化了很长时间，为了吸引更多的REIT在各国的证券市场上市，各个国家特别是新兴的亚洲市场的监管机构提出了各种税收激励。我们在表3中对实施REITs的主要国家和地区的相关法律规定进行了比较。
表3&不同国家REITs的监管体制
投资信托或投资公司
信托单位或共同基金
地产区域限制
目前仅限于香港
最低持有年限
对股份持有限制
最大5个股东不可拥有50%以上的股份
最大股东不能持有75%以上的股份
股东持有5%以上的股份，必须通知管理人
无专门限制
房地产投资比例
最高负债比例
总资产的60%
总资产的45%
对分红有优惠
对分红和交易有优惠
对分红有优惠
资料来源：张明，2006，《房地产投资信托基金（REITs）研究》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文。
&&&&通过以上比较可以看出，亚洲国家和地区对REITs在房地产投资比例、分红比例和最高负债比例等指标上的规定比美国要严厉，对投资者的保护也比较充分，这应该和REITs市场的成熟度有直接关系。
六、REITs在世界主要国家的发展概况
&&&&（一）国外REITs的发展概况
美国的第一批REITs是1960年房地产投资信托立法的产物。但是由于当时的法律禁止REITs直接经营或者管理房地产，使第三方通过经营管理获利的努力又不甚有效，同时由于当时通过有限合伙方式获得的税收利益大于REITs，早期的REITs发展比较缓慢。二十世纪七十年代的经济衰退进一步打击了REITs通过不断控制地产获得平稳成长的能力。而高达70%甚至以上的净资产负债率，对那些处在风雨飘摇之中的REITs来说无疑是雪上加霜。
1986年的《税收改革法》直接推动了美国REITs的复苏。该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，取消了房地产的加速折旧记账方式，同时放松了REITs的准入标准。从这一时期开始，REITs不仅可以拥有而且可以在一定条件下经营管理房地产。而且，大多数REITs的组织文件都增加了保持低负债的条款。
1990年代REITs的繁荣产生了超过300个REITs。根据统计，到2002年底，大约有180个REITs在美国各大证券交易所进行交易，总资产超过了3000亿美元。另外还有许多未在证券和交易委员会登记的REITs存在。REITs的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及直接进行房地产投资的回报率。从1972年到2002年三十年间，公开交易的REITs年平均收益率高达12.35%。
&&&&目前，REITs主要集中于美国、澳大利亚和亚洲的一些国家或地区。到2005年第四季度，美国REITs的市场比例为77.05%，澳大利亚的市场比例是15.23%，亚洲的市场比例只占8.42%。在亚洲，REITs市场份额最大的是日本。
&&&&（二）国内房地产投资信托发展概况
国内并没有真正意义上的REITs，但自2003年房地产宏观政策调控之后，出于房地产行业的资金需求，房地产投资信托开始出现。2005年房地产信托产品资金规模达到127.09亿元，2006年房地产信托产品资金规模达到173.13亿元，而到2008年，房地产投资信托产品资金规模已达到272.85亿元。通过对已发行房地产信托产品进行分析，国内房地产信托产品具有以下特点：
1、贷款信托占据主导地位。2005年房地产信托产品按资金运用方式进行分类，贷款信托占63.16%，股权信托占16%，受益权信托占12.28%，混合占9.65%。这与国际上权益型REITs占主导的情况背道而驰。这应该与国内信托公司的投资管理能力差具有很大关系。但随着《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的出台，贷款信托占主导的情况可能会发生转变。
&&&&2、信托产品期限短。根据“用益信托工作室”2006年信托产品投向总体情况表，房地产信托产品的平均期限为2.21年。这是国内房地产信托产品区别于REITs的重要方面。这说明我国REITs产品的推出和被投资者接受还需要各方的精心培育。
&&&&3、重投资、轻管理。由于信托公司缺乏房地产行业的专门投资管理能力和投资者投资倾向短期化，信托公司倾向于将房地产信托产品设计成风险很低的受益凭证，在资金投向上也采取各种方式将投资风险转嫁给其他机构（包括金融机构、融资关联方等），借以保证信托资金的安全，从而使房地产信托产品债券化。其结果是项目成败对信托公司发行的信托产品影响很小，信托公司无意愿加强投资管理。
&&&&从以上情况看，国内房地产信托产品与标准的REITs还是具有一定差距的。但随着国内信托公司之间竞争的加剧，信托公司的投资管理能力正在快速提高。一些信托公司为了提高核心竞争力，开始走向专业化经营。其中，联华信托就提出了以房地产投资信托为核心业务的经营战略。
目前，联华信托已推出了9期准REITs产品“”。它具有比较完善的风险控制设计。第一，它首先引用了信用分层的设计，分成了优先和劣后的收益权。第二，内部有六级审核，报银监局有两次。第三，首家实行受益人大会制度，投资者能够充分参与决策。第四，首家全面引进权威机构参与管理，建行作为其托管银行，戴德梁行作为其投资管理顾问，普华永道作为审计机构，君泽君律师事务所作为法律顾问。从其组织框架看，联华信托已具备设立REITs的基本能力。2007年8月，联华信托又担任了的受托人随着受让联华信托获得会在、等方面对联华信托提供进一步支持。
（三）国内房地产投资信托政策动态
20072007但由于尚无专门法规出台，上述两家信托公司只是根据现有法规在房地产投资信托实践方面进行了初步探索。
2008年11月，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署了当前金融促进经济发展的九项政策措施（以下简称“金融‘国九条’”）。其中第五条明确：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。这一来自最高管理层的政策信号，为一直随着市场和政策徘徊的房地产信托打开了一条充满阳光的通道。
据悉，央行已牵头拟定房地产信托投资基金（REITs）试点管理办法，该试点管理办法的推行原则是：制度先行、试点并行，REITs将依托信托制度的形式，发行主体以持有物业或出租型自有物业为主，在银行间市场流通交易。而上交所和&深交所也已经以专项资产管理计划和房地产投资信托基金两种方式上报了产品方案，并为该产品提供流通服务。
随着有关法规的陆续出台，房地产投资信托将进入快速增长期，并为房地产投资市场和金融市场的繁荣提供支持。
七、信托公司发展房地产投资信托业务的框架设计
&&&&根据国外REITs的运作经验和国内法律环境与宏观政策环境的现实，我们对房地产信托业务的基本框架设计如下：
&&&&（一）信托设立形式。由于目前国家法规不允许房地产信托产品上市交易，信托产品设计应该立足于私募，且由于资金投向缺乏流动性，信托产品在存续期间不得赎回。根据房地产投资信托产品的自身特点及国际惯例，权益型产品的存续期应不低于15年，信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期；而抵押型产品的存续期可根据实际贷款期限而定。
&&&&（二）受益人大会制度。为了保障投资者的合法权益，信托计划可引入受益人大会制度，并在信托文件中对受益人大会的相关内容进行约定。受益人会议相当于股东大会，可以就信托计划管理和运作的重大问题进行表决，如投资策略的改变、受托人的撤换、新受益证券的增发、基金终止等等。信托计划各方当事人应按照信托文件的约定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托财产的管理和运作，建立严密的风险内控制度。&
&&&&（三）组织结构。为了保障投资者的合法权益，提高信托财产的运营效率，完善的组织结构是必须的。在此，我们有必要建立包括托管银行、信托公司（受托人）、房地产信托管理公司、物业管理公司、独立审计机构和法律顾问在内的比较完善的组织结构。如果房地产信托管理公司属于信托公司的控股子公司或关联公司，房地产信托管理公司还需要建立独立董事制度，保障投资者的合法权益受到信托公司的损害。同时规定受益人大会对房地产信托管理公司具有撤换权，以保证其勤勉尽责。
&&&&（四）激励机制。风险控制机制只是被动的防止了管理者的道德风险，并不能有效保证信托基金的良好业绩。只有建立完善的激励机制，才能尽量使投资者与管理者的利益趋于一致。我们应该借鉴国外REITs的经验，建立基本收费加业绩提成的激励制度，确保管理者能够积极运作信托财产，从而提高信托计划的运作绩效。
&&&&（五）收益及分配。信托财产所得各项收入扣除成本、费用及相关税、费等支出后，原则上将90％收益向受益人分配。房地产投资信托计划实际上是一种集体投资方式，投资者必须在自担风险的前提下享受投资收益。因此，信托计划只提供预测的收益率，而不就投资回报对投资者作任何承诺。&
（六）对股份持有的限制。为了防止信托公司控股股东通过参与房地产投资信托计划实现股东控制，损害其他投资者利益，我们应该限制信托公司控股股东的投资比例，原则上投资比例不能超过50%（包括其关联方）。这样，即使信托公司作为受托人受到控股股东影响，其他投资者也可通过受益人大会对其不良作为进行制约。
（七）资金投向。根据其它国家经验，REITs资产中宜规定至少70%的部分必须投资于房地产和与房地产相关的资产。房地产相关资产包括：房地产公司发行的上市或未上市股权、抵押贷款证券、其他的房地产信托，以及房地产所有权附带的资产。除此之外的REITs资产组合可以由非房地产公司发行的上市或未上市的债券和上市公司的股票、政府债券以及现金组成。同时，还有必要对投资项目进行以下限制：
1、对开发项目和未完成的开发项目的投资额不得超过REITs总资产值的10%。
2、REITs可以投资上市的或未上市的抵押贷款债券，或者是由房地产或非房地产公司发行的股票。但是每一单项证券的投资不得超过该证券总发行额的5%。
（八）信息披露。由于房地产投资信托计划是封闭式的，存续期长，资产估值困难，投资者的知情权尤为重要。因此，我们建议房地产投资信托管理公司每季度召开一次董事会，评估房地产投资信托管理公司的财务表现，并对房地产投资信托计划的财务状况及其他重大事项及时向投资者披露。
（九）流动性安排。标准的REITs大部分都上市交易，但是国内法规与政策尚不支持房地产投资信托产品上市交易，出于流动性考虑，这严重影响了投资者的投资意愿，也是目前房地产投资信托产品存续短期化的主要原因。因此，良好的流动性安排是房地产信托产品能否具有生命力的关键。为了解决这一问题，根据现实情况，我们可以采取两种措施来加以保证，一是引入多家做市商，定期作出买卖报价，以方便投资者投资变现；二是引入商业银行，投资者利用信托受益凭证进行抵押贷款。
&&&&根据以上房地产投资信托框架设计内容，我们认为，它已基本具备了REITs的主要特点，并在国家法规与政策允许的条件下，可以公开上市交易，成为真正的REITs。
&&&&参考文献
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