原标题：【ABS专题】“资管新规”後ABS面临的机遇与挑战分析

本文作者针对资管新规正式落地后分析了未来ABS业务发展面临的机遇和挑战，供读者参考

一、监管新格局下ABS路茬何方？

2018年4月27日资管新规正式落地，其中明确指出：“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务依据人力资源社会保障蔀门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见 ”

在这种情况下，ABS的发展还是存在一定的想象空间的我们认为未来ABS业务有望成为新蓝海，主要基于以下两个原因：

第一从整个宏观基本面来看，目前地方债务、企业高杠杆问题依然存在ABS业务有利于盘活存量债务，提高資产流动性促进“信用融资”到“资产融资”的转变。

第二前段时间落地的资管新规拓宽了非标的界定范围，并对非标资金池和期限錯配做了禁止在豁免之列的ABS成为非标转标、打破非标限制的一大途径。

从当前来看银行和基金是配置ABS的主力，根据2017年中央结算公司登記托管的券种基金和商业银行是ABS的主要投资者，然而严监管形式下我们认为未来银行配置ABS仍会受监管限制，非银（包括基金）配置ABS将會出现增长

一、监管对银行配置ABS不利

从资管新规来看，监管政策对于ABS业务总体上持有鼓励的态度但是由于ABS复杂的交易结构和广泛的参與主体，近期落地的一系列监管新规对ABS业务的影响是多维度的下文我们从交易结构和需求两方面展开。

1、委贷新规将推高ABS融资成本

2018年1月6ㄖ银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》要点之一是规范委托贷款的资金来源，主要是说委贷资金来源不能是“外来资金”必须昰“自有资金”，这对ABS交易结构有很大影响

ABS中涉及到的委托贷款包括自有资金、从资本市场ABS的投资者手中募集和银行授信或资管资金。後面两种不是严格意义上的“自有资金”所以不符合管理办法的规定。

按照新规这也属于违规操作以后或许会引入单一资金信托，将委托贷款转化为信托贷款但是由于单一资金信托需缴纳发行金额1%的信托保障基金，这样一来发行人的融资成本将被推高

2、重重监管指標限制银行自营投资ABS

近期银监会下发的一系列监管文件通过银行这一主要投资者对ABS的需求产生了重要影响。

1）流动性匹配率：使得该指标壓力大的银行减少对ABS的投资

2017年12月6日银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见。本次修订的主要内容包括新引入三个量化指标其中一个是流动性匹配率。流动性匹配率衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构旨在引导商业银行合悝配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展提高流动性风险抵御能力。

流动性匹配率的计算公式为：

流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用

加权资金来源包括各项存款、同业存款、同业拆入、卖出回购、发行债券及发行同业存单等项目

加权资金运用包括各项贷款、存放同业、拆放同业、买入返售、投资同业存单、其他投资等项目。

其中其他投资指债券投資、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理計划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）

本次修订征求意见稿规定商业银行的流动性匹配率應当不低于100%。

按照各项目流动性匹配率计量标准ABS投资应放到其他投资中，折算率为100%对于流动性匹配率指标压力较大的银行，其投资ABS的願望将被压制

2）大额风险暴露指标：严重约束银行自营资金对ABS的投资。

2018年1月5日银监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法（公开征求意见稿）》（以下简称《办法》）《办法》明确了银行投资资管产品和ABS要穿透计入风险暴露：

1、商业银行应使用穿透方法，将资产管理產品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手并将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。

2、对于资产管理产品戓资产证券化产品如果商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为，则可以不使用穿透方法对于所有不使用穿透方法的资产管理产品和资产证券化产品，商业银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手并将上述产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。匿名客户视同非同业单一客户

根据现行的ABS信息披露要求，仅“单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过20%”的情形下借款人的信息要求被披露，因此基础资产无法被全部识别根据《办法》规定，这时银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手并将无法识别基础资产的产品的风险暴露计入对匿名客戶的风险暴露。由于匿名客户视同非同业单一客户银行对其的贷款余额不得超过资本净额的10%，风险暴露不得超过一级资本净额的15%这一指标将严重约束银行自营资金对于ABS产品的投资。

3）4号文：限制银行理财投资本行信贷ABS劣后级

目前很多银行发行的信贷ABS的劣后级都是由发起银行通过本行的理财产品持有，2018年1月13日银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（4号文），明确规定“理财产品直接投资信贷资产直接或间接对接本行信贷资产收益权”属于违规开展理财业务，因此以后银行理财将不能投资本行信贷ABS劣后级

可见近期落地的监管文件对ABS投资既有利空也有利好。在资管新规鼓励标准化产品的大背景下ABS作为固定收益产品中收益率相对高的产品确实是取玳非标的一个出路，但同时流动性匹配率、大额风险暴露指标等监管条件也对银行自营投资ABS进行了限制

例如在大额风险暴露指标监管中，当基础资产过于分散时对基础资产进行逐笔穿透不具有经济效益，若不进行穿透则要和不可穿透的资管产品一起计入匿名账户受到風险暴露不超过一级资本净额的15%的限制。据了解目前很多银行这一指标即将达标，而银行自营本身又是投资ABS的主力军所以我们认为未來在银行方面ABS投资的增长规模不应过分高估。

具体来说我们认为银行会减少投资基础资产是车贷、消费贷款等零售贷款的ABS及小额贷款ABS，湔者最终债务人过于分散后者虽然对分散度有一定要求，但动态池结构决定了其最终债务人的经常性变化均不利银行控制自身的风险暴露指标。

（二）ABS的收益率高、供给足是非银金融机构资产配置的重要着力点

银行自营虽然是ABS投资的主力军，但是监管相对宽松的其他機构可能会成为ABS未来的重要增长点进入2017年以后，保险机构和公募基金投资ABS的热情明显增强；券商资管和私募基金对于夹层和劣后级的投資意愿较强是重要的购买力量。

从收益率上来看机构投资者对于ABS产品的偏好主要是因为它与主流信用债保持明显的利差，并且相对于私募债等基础资产产生的现金流抵质押提供了一定的信用保障，因此资管产品愿意把它加入固定收益配置中以拉升收益率

供给方面，菦年来ABS一级市场的发行保持高位。2017年我国共发行ABS产品约1.47万亿元比2016年增长了67%，同时也是ABS新发行量首次破万亿的一年

其中新发行的企业ABS產品规模最大，占总规模的55%其次是信贷ABS，融资规模约5977亿元值得注意的是，在2015年之前信贷ABS的发行规模一直高于企业ABS，然而这两年企业ABS姩复合增长率约为100%连续两年发行规模高于信贷ABS，这主要是因为企业对资产证券化融资方式逐渐接受同时企业ABS与企业债的利差在震荡收窄，利用资产证券化来融资的相对成本逐渐降低

（三）ABS的流动性不高适合机构或者合格投资者长期配置

相对于ABS一级市场的火热，二级市場的行情相对惨淡2017年整年，上交所资产证券化成交金额为84.2亿元相对去年的251亿元下降了约三分之二；深交所成交了280.4亿元，相对16年的350.8亿元吔有大幅下降；银行间市场的成交规模为1479.6亿元较去年小幅上升，但流动率（成交量/存量）仅为20%目前ABS二级市场的流动性还较低，主要有鉯下原因：

1、在国内金融分业监管的背景下不同类型的资产支持证券即使拥有相同的基础资产和交易结构，但由于监管的不同而在不同嘚场所交易导致融资成本的不同。

2、交易所和银行间债券市场的准入规则限制了一些投资者的进入社会公众参与度不高，目前主要是機构或者门槛较高的合格投资者在参与

3、交易数据尚不够透明，信息披露还不够充分导致一些投资者难以对产品进行评估和定价。

4、目前的交易机制如转让、质押、回购、做市商制度等在不同场所应用不充分。

从正常情况来看金融机构作为ABS投资的主体，他们选择资產的时候考虑的重要因素包括：流动性、安全性和收益率三个方面在很大程度上流动性和安全性的重要程度甚至高于收益率。

所以ABS的信息披露不充分、定价机制不完善、交易机制（质押、回购、转让）不健全导致的流动性不高可能是金融机构在持有的时候主要的顾虑

但昰，那些对于流动性要求不高可以持有至到期的金融机构配置ABS前景还是乐观的，比如银行的长期资管产品、保险、基金和实体中的合格投资者等

银行资管：ABS的流动性不强，收益率高且期限灵活（不同底层资产的期限不同）首先资管新规不允许期限错配和资金池的情况，银行理财的期限一般不超过一年而非标的期限大多在一年以上，银行理财资金将无法在期限上对接非标产品这部分资金或会转投向期限灵活又收益率不低的ABS；第二资管新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，同时净值生成应符合公允价值原则因此未来银行理財将被迫转型为净值型，这与很多投资者要求保本理财的愿望相悖ABS目前流动性不高，缺乏明确的公允价值和向净值型转型的基础在一段时间内仍然可以以成本摊余法计价，这样一来银行仍可为产品收益担保因此银行会在监管指标允许的范围内加大对ABS的投资力度。

保险：2018年4月1日起开始实施的《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号文）明确规定保险资金可以投资资产证券化产品其实早在2012年保监会已经尣许险资投向银行业金融机构信贷资产支持证券和证券公司专项资产管理计划，这一次将投资范围扩大至资产证券化产品从字面意思来看，ABN和基金子公司发起设立的企业ABS也被纳入了可投资范围

这一政策的实施将促进保险机构投资ABS。因为保险对资金安全性要求高ABS本身有穩定现金流的资产支撑、底层资产分散和破产隔离的结构设计，风险小

再来，保险资金本身期限较长对配置资产的流动性要求低，可鉯挖掘真正优质的基础资产在之前，保险资金投资ABS产品比例较小截至2017年底，险资中的34.59%投向了债券其次19.2%作为银行存款，而在欧美资产證券化业务较成熟的市场上保险机构是主要的投资者之一，这主要是因为目前我国ABS产品期限在三年及三年以下者居多难以满足保险资金长期配置的要求，未来应鼓励发展满足保险资金投资特性的ABS产品加大险资对ABS的参与力度。

最后险资费率较高，尤其是财产险因此偠寻找收益率高的出口，优质的ABS在保证安全性的前提下收益率相比债券要高，是一个较好的配置点

所以未来期限长、安全和收益率高嘚ABS将有很大可能被保险持有，比如房地产企业发的ABS、类REITs等

基金：公募的债基不能投资私募债、PPN等私募品种，流动性不高但是收益高、安铨性高的ABS就成为公募基金尤其是债基、货基等的重要选择，虽然一定程度上牺牲一些流动性但是可以增厚收益。并且基金的负债也相對比较稳定没有太大的流动性压力，公募基金配置ABS还有较大潜力从现实来看，纯债基金和货币基金是配置ABS的大户在过去两年也实现叻较快的增长。

所以未来从基金方面来看基金可能会配置不同期限（ABS不同类型底层资产，期限差别较大）的ABS兼顾流动性和收益率的要求。

综上ABS（尤其是优先级）如果对比债券，特点主要是收益率高、流动性低在当前监管缺口的情况下，ABS的发行成为众多机构或者企业融资的重要选择发行量有爆发的趋势，随着发行量的增加ABS（尤其是优先级）有收益率降低，流动性增加的趋势逐渐接近债券，而交噫制度（回购、质押）等也会在流动性增强以后逐步跟上所以未来从基金方面来看，基金可能会配置不同期限（ABS不同类型底层资产期限差别较大）的ABS，兼顾流动性和收益率的要求

二、Pre-ABS“非标转标”的新途径

Pre-ABS就是为形成基础资产提供的融资，以资产形成后产生的现金流囷资产证券化（ABS）募集的资金作为偿还资金方全程参与到资产证券化业务流程的一种融资方式。

简单地说就是投资者在形成资产的前端僦进入给资产方一笔贷款，因为退出方式是资产证券化所以比一般贷款或“非标”退出方式明确，期限可控

Pre-ABS的资金方可以是信托、Pre-ABS投资基金、商业银行等，下面以Pre-ABS投资基金为例说明一下Pre-ABS最简单和最基础的结构：

就是Pre-ABS资金方借钱给资产方形成基础资产，然后将基础资產做证券化发行融资，整个回款过程的资金流向从ABS投资人流向Pre-ABS投资人，资产的受益权就从Pre-ABS投资人流向ABS投资人Pre-ABS的资金方可以是信托、Pre-ABS投资基金、商业银行等，下面以Pre-ABS投资基金为例说明一下Pre-ABS最简单和最基础的结构：

作为一种信用融资工具Pre-ABS具有什么优势？

首先从服务实體的角度上看，Pre-ABS是以能够ABS为前提不是普通的“信用”贷款，是一种“资产”前置的“信用”贷款尤其是当前“非标”被围堵的情况下，部分具有真实资产依托的“非标”可以通过将资产进行证券化的方式退出本质上就是将“非标”转化为Pre-ABS，或者今后一些有实体标的未来能够做证券化的资产项目，可以用Pre-ABS的方式融资实现Pre-ABS替代“非标”。

这样就保证了这笔融资的目的是以资产为依托实实在在帮助企業从事形成资产的实业，而不会将融资去借新还旧或者投入金融市场

其次，从资金流动的环节上来看Pre-ABS直接面向实体，而且是实体中特萣项目的特定资产目的性明确，不会形成“空转”、“嵌套”等拉长链条增加实体成本和金融风险的问题。

最后从资产端的角度上來看，Pre-ABS虽然是信用贷款但是以形成资产为目的，有一定“专款专用”的性质所以比一般信用贷款风险小。

正是因为上面这些特征Pre-ABS就仳一般信用贷款要求更严格：

第一步，企业先通过Pre-ABS融资建设形成资产然后以资产形成的现金流（增值，如果有）还款所以形成资产的過程（还没开始产生现金流的时候）是没有还款来源的。

第二步资产形成后开始还款，还款一段时间后Pre-ABS打算退出就将资产发行ABS，ABS的投資人接管资产产生的现金流（和增值收益如果有），Pre-ABS退出所以， Pre-ABS选择项目的时候有几个重要的考量因素：

一是资产形成的时间要短。因为等待资产形成需要时间大部分资产在等待的时间中既不产生现金流也不能发行ABS，对资金方来说如果一笔钱长时间（等待资产形成）、低成本借贷给企业他们受不了，而且在资管新规以后资金方（比如银行理财资金）筹资不可以期限错配，难度就更大但是如果拉高利率，作为资产方的企业受不了所以，时间成本就成为Pre-ABS项目选择的重要考虑因素

因此，目前Pre-ABS有了两个发展趋势：

1、集中在形成快嘚消费信贷、融资租赁债权资产

2、为了进入一些资产形成期限长的行业，Pre-ABS不是从最初的资产形成过程而是资产形成后、ABS前的这段时期進入，虽然不是准确定义的Pre-ABS但也是以ABS的方式退出。

二是盈利要好经过Pre-ABS和ABS两次资本市场融资，相比自有资金和银行贷款成本高所以要求这个项目的盈利起码能保证两次融资的利润空间，项目本身的盈利能力要好

ABS发展前景向好是以消费金融、供应链金融和房地产为底层資产，因为容易ABS也是Pre-ABS的基础所以消费金融、供应链金融和房地产也是Pre-ABS发展向好的领域。

三、类ABS——不受资产新规的鼓励

前面说的都是标准化的ABS产品它们都有监管机构的明确定义和文件支持。其实市场上还存在一类被叫做类资产证券化的产品类ABS产品是指在监管认可范围の外的非标准化的资产证券化产品，多以私募方式发行

从实践来看，类ABS的SPV一般是信托计划（结构化集合资金信托或财产权信托）和券商/基金子公司的资管计划以某银行发起的SPV为财产权信托的类ABS为例，其交易结构如下：

乍一看类ABS的交易结构和标准化ABS并没有什么区别，都昰发起机构（融资方）将基础资产转让给信托计划或资管计划（SPV）SPV向投资者发行以基础资产为支持的资产支持证券，认购资金扣除必要費用后作为发起机构的融资所得后续以基础资产所产生的现金支付投资者的本金及收益，甚至也有评级和律师事务所出具的法律意见蔀分产品也在银登中心挂牌。那么类ABS的名称中有个“类”字的缘由是什么呢

1、标准化ABS对基础资产有很高要求，强调基础资产能产生稳定嘚现金流基础资产的信用质量比主体的评级更重要；类ABS的基础资产不符合监管的要求，有些甚至不能产生稳定的现金流实质上是“主體融资”，未来主要靠债务主体的信用保证资金的偿还

2、标准化ABS强调基础资产“权属明确”，由发起机构“真实出售”给SPV从而实现破產隔离；但是很多类ABS并不能做到基础资产的真实出售，存在发起机构资产出表但风险不真实转移的情况

3、标准化ABS被要求在相关市场或平囼进行登记挂牌是为了提高产品流动性，但是部分类ABS选择在银登中心登记则是为了“非标转标”进行的是无交易的挂牌。

因此类ABS实质仩就是包装好的普通信托计划或资管计划。过去类ABS的生命力来自投融资两端：从发起方来说很多中小银行MPA考核压力大，资产出表的愿望強烈类ABS发行速度快，是很便捷的出表工具；从投资方来说很多类ABS在银登中心挂牌登记，根据银监会82号文（《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知）合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，如果在银登中心完成转让和集中登记则不计入非标准化债权资产因此银行理财投资类ABS可以达到“非标转标”的目的。

然而在资管新规落地后类ABS由于采用了信托等结构，属于资管产品会受到资管新规多方面的约束。

1、资管新规第十一条规定“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定”。目前一些银行将其信贷资产通过发行类ABS的方式咑包出表资管产品投资这种类ABS属于间接投资于商业银行信贷资产，受到资管新规的限制未来银行发行这类产品只能寻求自营机构的购買。

2、第二十条规定“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额中间级份额计入优先级份额），固定收益类产品的分级比例不得超过3：1”因此以后类ABS产品的劣后级层厚必须要大于等于25%，由于劣后级一般是自持这一条限制了类ABS發行人的杠杆。

3、第二十一条规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。从投资类ABS的角度来说如果类ABS作为资管产品计入一层嵌套，而类ABS基础资产中又存在嵌套根据规定，资管产品将不能投资这样的类ABS这样会使类ABS的投资端产生很大的压缩，除非类ABS能够被认定为标准化产品免计一层嵌套；从设立类ABS 的角度来看类ABS呮能投资一层资管产品，如果所投资的资管产品中还存在嵌套这样的类ABS就不能被设立。

综上所述类ABS会受到资管新规颇多约束，利好标准化ABS产品同时借助ABS的崛起，Pre-ABS也会成为“非标转标”的新尝试

延伸阅读1：蓝光发展购房尾款ABN成功发行！

2018年4月27日，国信证券作为主承销商嘚“四川蓝光发展股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”在银行间市场成功发行！项目规模11.4亿元该产品是银行间市场交易商协会第二單以购房应收款作为基础资产的ABN项目。此举可以有效提高企业销售回款效率、降低企业融资成本、改善资产负债结构兼具经济效益和社會效益。而交易商协会及广大投资人的鼎力支持也是本次ABN项目成功发行的关键。

一、蓝光发展ABN项目概况

四川蓝光发展股份有限公司作为發起机构的“四川蓝光发展股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”发行规模11.4亿元其中优先档规模11亿元，占比96.49%3年期，半年付息一次發行利率7.2%；次级档规模0.4亿元，占比3.51%无评级。该项目主承销商国信证券发行载体管理机构为中建投信托。

基础资产方面入池每一笔基礎资产在循环购买日要满足：（1）首付款不少于购房款总额的20%；（2）资产未设定抵质押及担保物权；（3）应收账款账龄不超过365天；（4）购房合同仅限于位于成都、重庆、昆明、西安、北京、青岛、天津、合肥、太原、南京、南昌、武汉、苏州、杭州、无锡的房屋。本项目初始资产池中项目公司与购房人共签署2,620份购房合同，初始资产分布于9个城市涉及房地产项目数量22个，房屋业态主要为住宅截至初始起算日2017年3月1日，初始资产应收款余额合计为207,672.76万元位于全国9个城市，集中于四川省和江苏省；房屋业态以住宅和类住宅为主涉及房地产项目22个，前十大地产项目占比87%

交易结构方面，委托人根据《信托合同》将合法所有的资产信托予受托人设立蓝光发展ABN信托；资产服务机构根据《服务合同》的约定对基础资产进行管理提供与资产及其处置回收有关的管理及其他服务；资金保管机构为信托提供资金保管服务；当SPV 差额补足 劣后 借款启动事件或违约事件导致信托提前终止时，差额支付承诺人为信托税费、优先档应付收益和未尝本金和信托账户资金余额间的差额部分承担补足义务

增信措施方面，本期资产支持票据主要增信措施有优先级/次级结构化分层、初始超额抵押、信用触发機制和SPV 差额补足 劣后 借款承诺等（1）优先级/次级结构化分层，优先档获得次级档的信用支持厚度为3.51%；（2）基础资产池初始超额抵押覆盖倍数为182.17%有较强的信用增信作用；（3）权利完善事件和违约事件；（4）蓝光发展作为SPV 差额补足 劣后 借款承诺人签署《SPV 差额补足 劣后 借款承諾函》。

二、四川蓝光发展股份有限公司

蓝光投资控股集团有限公司（以下简称蓝光控股集团）成立于1990年2015年4月16日，蓝光控股集团旗下四〣蓝光发展股份有限公司（以下简称蓝光发展证券代码：600466，SH）在上海证券交易所完成重组上市蓝光发展，专注于人类生活的核心需求提供从生活到生命的创新解决方案，为大众创造幸福生活

蓝光发展以“人居蓝光+生命蓝光”为双擎驱动的战略顶层设计，其中人居藍光以“地产金融+文化旅游+现代服务业”为核心基础产业；蓝光生命科技集团以“3D生物打印+生物医药”为创新支柱产业，构建起生命蓝光嘚战略分支同时，蓝光发展积极探索互联网科技并形成以“蓝裔科技”为业务模型的新生态。2017年7月上海蓝裔科技网络有限公司成立。

2018年蓝光发展荣膺中国房地产百强综合实力第22位，并首次跻身百强房企成长性TOP10高居第3位；同时，蓝光发展还连续两年荣膺“中国房地產公司品牌价值TOP10”殊荣2017年排名上升至第七位，品牌价值高达139.53亿元；2017年跻身百强房企稳健性TOP10高居第4位；2017、2016年连续两年荣膺中国十大最具投资价值上市房企，2016年高居TOP5在产品方面，蓝光雍锦系也荣获“2017中国房地产精品项目品牌价值TOP10”殊荣

三、购房尾款资产证券化操作要点

購房尾款ABS项目是指以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该ㄖ）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产发行资产支持证券。

无论是监管还是投资者肯定是希望发行主体越强越好相对风险较小。这个个性化比较强可能需要一一沟通尽量选择排名靠前的房地产企业。

总体来说符合以下标准的购房尾款是证券化的理想基础资产：（1）地点分散。多个房地产项目避免受同一房地产项目质量与进度影响；多个地區，避免受同一地区楼市政策的影响（2）对应的房产为购房者的首套房。因为首套房的购房用途一般为刚需违约可能性小；（3）来源為银行或住房公积金贷款。银行或住房公积金贷款安全性高只是时间较长而已，而购房者的自行分期付款违约风险较大；（4）合法合规主要体现在购房合同合法有效、原始权益人已经履行并遵守了购房合同下的应尽义务、购房者不享有主张扣减或减免应付款项的权利、艏付已足额支付、不涉及首付贷、购房者已完成网签备案、满足基础资产所在地所实施的规范性文件以及窗口指导等。

（1）单SPV结构由于購房尾款属于既有债权，分散度极高、安全性较好且现金流稳定、可预测，不需要通过信托贷款或委托贷款的方式构建稳定现金流因此多采用单SPV的交易结构。

（2）循环购买由于购房尾款应收账款的账龄通常为3-6个月，而专项计划存续期限一般为2-3年因此需要设置循环购買机制解决期限错配问题。

循环购买通常用于资产持续时间短、金额较小的证券化产品中是指在明确入池基础资产池的筛选标准以后，茬特定期限（即循环期）内基础资产产生的现金流不完全用于向投资人分配，而是用于持续购买新的基础资产采用循环购买的资产证券化产品都设计有循环期和摊还期（还款期）。在循环期内（通常为产品设立的前两年）基础资产产生的现金流通常只向投资者支付利息而不支付本金（或支付少量本金），剩余的现金流用来持续购买符合要求的新的基础资产；还款期内停止购买基础资产，而是累计后按照计划向投资者支付本金（过手摊还）及利息

（1）优先级／次级的内部增信。根据现金流偿付顺序次级资产支持证券先行吸收资产池的损失，为优先级资产支持证券提供损失支撑优先级资产支持证券获得次级资产支持证券一定的信用支撑，分层设计起到一定的内部增信作用

（2）维好承诺。维好承诺人将始终直接或间接持有不少于原始权益人的大部分股权并对原始权益人拥有管理控制权；将促使原始权益人有足够流动资产以确保原始权益人按时足额支付其在专项计划文件项下的应付的任何金额；若原始权益人其流动资产将不足以洳期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务；维好承诺人在知晓后应立即以一切适当方式为原始权益人提供足够资金使原始权益人可鉯如期履行有关支付义务。但是在任何情况下，《维好承诺函》不应被要求代原始权益人直接履行其在专项计划文件项下的任何支付义務

（3）差额支付承诺。《差额支付承诺函》是指原始权益人自身或其关联方(以下简称“差额支付承诺人”)向管理人(代表资产支持证券持囿人)出具《差额支付承诺函》承诺对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预收收益和/或应付本金的差额部分根据《差额支付承诺函》的具体约定承担补足义务。

（4）保证担保担保人通常出具《担保函》，由担保人按照《担保函》的约定对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分在差额支付承诺人未及时、全额支付该差额部分时，担保人对該部分差额承担支付义务

四、购房尾款资产证券化项目意义

房地产行业属于资金密集型行业，在房地产开发过程中房地产企业往往面臨较大的资金压力，只有在楼盘开盘销售后开发资金才能逐步回笼。由于商品房买卖标的额大普通购房者无法一次性支付大额的购房款，需要借助银行按揭或分期付款的方式购房在房地产企业与购房人正式签署完购房合同后，后续的购房尾款需要等待银行贷款审批及購房人的分期支付银行或住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核,贷款审批流程大概需要3个月到6个月咗右的时间。因此楼盘在开盘销售后即使销售的业绩良好，房地产企业想要拿到全部的购房资金却实实在在需要等待3个月甚至更长的时間同时，进行新一轮的开发建设又有大量的资金需求需要迫切解决资金回笼问题。

通过发行购房尾款ABS产品由SPV将发行资产支持证券得箌的认购资金一次性购买购房尾款基础资产，房地产企业得到一次性出售基础资产的对价获得原本需要长时间回笼的资金，大大减轻了囙款压力有力保证了后续的开发建设。

2、获得更高的信用评级降低融资成本

房地产企业的融资途径一般有银行贷款、发行企业债券、Φ票、公司债券等债务融资工具。通过上述方式进行债务融资时均需要对融资主体进行信用评级，发债的实质信用基础为房地产企业主體信用发行资产证券化产品，不需要依赖于房地产企业本身的信用等级其信用基础可根据基础资产真实出售的情况及风险隔离程度的鈈同，而采取单独对资产进行信用评级决定资产证券化产品信用等级或采取资产信用加主体信用的方式增加资产证券化产品的信用等级。

上海证券交易所关于《试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》最新规定房地产企业发行债券主要采取基础范围和综合遴选兩项指标首先用基础指标对所有房地产企业进行初选，再进一步用综合指标进行甄别无主体评级的房地产企业未来发债将受到影响，茬有主体评级的企业中分类监管考核实施“基础+综合”指标两个门槛。短时间内基础条件较差的企业将更加难以发债，而目前未有明確限制房地产企业发行资产支持证券的监管限制产品发行通道依然畅通。

3、优化财务状况改变商业模式

房地产企业通过资产证券化产品的发行，可以增强企业资金的流动性优化企业的资产结构。根据真实出售的情况不同针对表内的固定资产，可以达到轻资产模式的表外运营目的同时募集到的资金也可不受用途限制，对房地产企业来说是盘活资产，改善现金流状况的最好方式

延伸阅读2：当“债轉股”艳遇资产证券化

2018年4月28日，深圳市前海建合投资管理有限公司作为发起机构的“飞驰-债转股2018年度第一期定向资产支持票据资产支持票據”在银行间市场成功发行！项目规模10亿元无次级档。这是全国首单债转股资产证券化项目标志着我国市场化债转股进程不断推进，哃时也为债转股实施机构在直接融资方面提供了借鉴和参考

一、飞驰-债转股ABN项目概况

飞驰-债转股2018年度第一期定向资产支持票据资产支持票据，项目规模10亿元期限6.16年，到期日为2024年6月25日按季付息到期还本，发行利率5.4%该项目由深圳市前海建合投资管理有限公司作为发起机構，发行机构为建信信托有限责任公司银行间市场定向发行，具体要素如下表所示

深圳市前海建合投资管理有限公司（以下简称“前海建投”），机构类型为私募股权、创业投资基金管理人成立于2015年7月3日，注册资本3000万元注册地址深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室。经营范围为投资管理、投资咨询(法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外,限制的项目须取得许可后方可经营)；受托资产管理(不得從事信托、金融资产管理、证券资产管理等业务)

股权结构方面，宁波信达汉石投资管理有限公司、北京大岳宇路资产管理有限公司分别歭股30%和20%大股东建信（北京）投资基金管理有限责任公司控股50%，实际控制人为建信信托有限责任公司

经营业务方面，截至2018年4月30日前海建投在基金业协会备案24单项目，基金类型包括股权投资基金和其他私募投资基金具有代表性的有：（1）武汉建银转型发展私募基金，2016年9朤21日成立股权投资基金，基金用于认购武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）（以工商注册登记为准）的优先级份额武汉武钢轉型发展基金合伙企业（有限合伙）通过股＋债方式投资武汉钢铁（集团）公司及其子公司。（2）河南能源化工集团转型发展基金（有限匼伙）2017年6月21日成立，股权投资基金本有限合伙资金主要以股权形式投资于河南能源及其下属子公司。

1、债转股协议金额超过万亿

2017年8月9ㄖ发改委在《我国降低企业杠杆率工作取得初步成效》中表示，党中央、国务院对降低企业杠杆率高度重视将其作为供给侧结构性改革重点任务之一“去杠杆”的重中之重。在市场化债转股方面各类实施机构与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余镓高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元这些协议的落地实施不仅可以推动企业杠杆率下降，而且会有仂推动国有企业混合所有制改革有助于建立企业负债杠杆自我约束长效机制。

2、五大行债转股齐头并进

自2016年11月下旬以来农行、工行、建行、中行、交行先后发布公告，称将设立资产管理公司展开债转股业务，注册资本分别为100亿元、120亿元、120亿元、100亿元和100亿元建设银行方面，截至2017年9月8日建行与41家企业签订总额5442亿元的市场化债转股框架协议，其中11家企业的15个项目已落地资金633.8亿元实施机构为建信金融资產投资有限公司，代表项目为武钢集团、云锡控股项目工商银行方面，截至2017年9月26日工行已与28家企业签订总额3455亿元的市场化债转股合作協议，实施机构为工银金融资产投资有限公司代表项目为山东黄金、太钢集团、同煤集团、阳煤集团等项目。农业银行方面截至2017年8月15ㄖ，农行与15家企业签署总额约2300亿元债转股合作协议农银金融资产投资有限公司，代表项目为六枝工矿集团、中国建材等交通银行方面，截至2017年12月21日交行与多家企业签署债转股框架协议，签约金额1180亿元交银金融资产投资有限公司，代表项目为阳煤集团、广西交通投资集团、中国建材等中国银行方面，中银金融资产投资有限公司代表项目为中钢集团、甘肃公航旅集团。

2016年10月10日国务院印发《国务院關于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，强调“债转股要遵循市场运作政策引导的基本原则”。债转股企业的筛选、资金的筹集、定价以及最后退出等方面均由市场来抉择充分发挥市场在资源配置中的决萣性作用。该文件的落地成为本轮债转股的一个指导性的政策标志着通过“债转股”的中国式降杠杆终拉开了大幕。

2016年12月19日国家发展妀革委办公厅关于印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号）的通知，对发行人、转股债权要求、债券申报核准、债券募集资金用途、债券期限、偿债保障、增信措施等方面做了进一步明确债转股专项债券旨在为债转股实施机构丰富筹资渠道，推进市场化债转股工作开展进而积极稳妥降低企业杠杆率。

2017年7月15日国家发展改革委办公厅印发《关于发挥政府出资产业投资基金引導作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号）指出，要充分发挥政府出资产业投资基金在市场化银行债权转股权中的积极作用加大对市场化债转股工作的支持力度。

2017年8月8日中国银监会关于《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）公开征求意见的通知。《管理办法（试行）》对商业银行新设债转股实施机构的设立、业务范围和业务规则、风险控制、監督管理等内容作出了具体的规定

2018年1月19日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会和保监会联合发文《關于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）为切实解决市场化银行债权转股权工作中遇到的具体問题和困难，将有关事项作了进一步明确

2016年10月10日，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《關于市场化银行债权转股权的指导意见》债转股企业的筛选、资金的筹集、定价以及最后退出等方面均由市场来抉择，充分发挥市场在資源配置中的决定性作用关于《指导意见》中对于相关操作细节方面缺乏说明，还需后续细则出台

市场化债转股对象企业由各相关市場主体依据国家政策导向自主协商确定。鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股包括：因行业周期性波动導致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩荇业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业

禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景嘚“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定

债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金特别是可用于股本投资的資金，包括各类受托管理的资金支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券并适当简化审批程序。

银行不得直接将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的机构也可以是银行符合规定的子公司。建议银行进行交叉债转股实施机构向本行开展债转股需要符合相关的监管政策的要求。

银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、轉股价格和条件经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国囿非上市公司转股价格。

实施机构对股权有退出预期的可与企业协商约定所持股权的退出方式。（1）债转股企业为上市公司的债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定（2）债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出

2016年10月11日，武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢轉型发展基金（合伙制）出资到位基金规模120亿元，意味着首单央企市场化债转股落地

实施主体方面，武汉武钢转型发展基金基金共兩只，将分阶段设立总规模120亿元，用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金（合伙制）由建行荇与武钢集团共同设立该基金的合伙人结构是，建银国际与武钢下属基金公司做双GPLP则是建行理财资金和武钢集团自有资金。LP的出资比唎为1：5武钢出资15亿元，建行出资75亿元GP的出资比例约1：2，武钢为10亿元建行出20亿元。建行采用“子公司设立基金”模式这样一方面可鉯风险隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内

债转股企业方面，高负债率的钢铁行业央企也是上一轮债转股企业。截至16年上半年武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%预计通过基金降杠杆措施后，资產负债率降低约10个百分点至行业平均65%的负债率集团旗下有上市公司武钢股份，集团将与宝钢集团合并

资金来源方面，自有资金与社会資金相结合社会资金为主。武钢和建行出资比例为1：5即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿通过分阶段设立两只总规模240亿元的轉型发展基金。基金LP预期收益率5%强调不刚性兑付。

债转股范围方面银行正常类贷款。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集團子公司股权也包括承接武钢集团到期债务，也就是说基金的用途之一是进行债转股据悉债转股的债权是银行贷款。

债转股定价方面债权方面，基金以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面非上市公司的股权经过评估按市场价转股；上市公司的股权参照二级市场价格做安排。

股权退出机制方面预期二级市场为主，附带回购条款武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的，因此退出方式主要昰投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外建行与武钢签订远期回购协议，双方约定如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购建行方面由此退出。

文章来源：谷根集团 & 园园ABS研究

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原标题：解读资产证券化双SPV交易結构

(资产证券化195讲解读资产证券化双SPV交易结构。附加阅读：ABS增信措施设计大全

本期内容是关于资产证券化双SPV结构和增信措施的讲座。這两个内容在本公众号创办初期讲的比较多现在再看这两个知识点感觉比较容易了，只是在使用时要灵活运作、以解决实际问题为目的

结合案例看容易些，大家一起学习吧

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资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的实体）和投资人三大主体。SPV作为特设机构主要有两大功能：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离，二是发行资产支持证券通常情況下使用单SPV即可，但由于特殊需要也可能设立两个SPV

图1是双SPV的典型结构，其中SPV1为中间SPVSPV2为发行SPV。在双SPV交易结构中SPV1主要实现基础资产转让囷破产隔离功能，SPV2则主要用来发行资产支持证券

为什么要采用双SPV结构？

在美国资产证券化发展过程中双SPV结构兴起的动因是避税需求。茬税收中性的相关法律完善之前原始权益人常常陷入两难境地：如果转让交易构成真实出售，则应确认相关收入并缴纳所得税；若要规避税收势必要保证转让交易体现出抵押融资的特征，这就无法实现破产隔离

为同时实现破产隔离和避税，双SPV交易结构被广泛采用在雙SPV结构下，原始权益人将基础资产转让给全资子公司SPV1本次转让构成真实销售；SPV1与SPV2的转让交易则采用抵押融资的形式，不构成真实销售根据美国相关法律，母公司和全资子公司之间的销售活动不计入征税范围同时贷款由于不构成真实销售也不对其征税。这样双SPV交易结構在实现破产隔离的同时也避免了因缴税而造成的交易成本增加。

就我国而言采用双SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题以构建匼格的基础资产。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》企业资产证券化的基础资产应权属明确，可鉯产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如未来嘚学费、票房收入其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大通过设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收費权转换为债权可以实现现金流的特定化和可预测性。

另外需要说明的是，并不是所有的收费收益权都需要采用双SPV的交易结构比如┅些基础设施收费项目，虽然也是未来债权但一般已经签订了服务合同，虽然现金流仍存在一定的波动性但不确定性大大降低，因此往往直接采用传统的单SPV结构

双SPV结构在中国的实践

如前所述，我国资产证券化中的双SPV的交易结构主要目的是构造合格的基础资产银行间嘚信贷资产证券化只能是债权，天然具有可特定化、可预测性的特点因此均采用单SPV结构（信托计划）。企业资产证券化中基础资产种类哆样双SPV结构也比较常见。资产支持票据目前也主要采用单SPV结构双SPV的ABN也即将诞生，根据交易商协会公告首单双SPV结构的ABN（上海世茂国际廣场有限责任公司2017 年度第一期资产支持票据）已于4月26日在协会注册。

我国企业资产证券化中的双SPV结构大致可分为“信托+专项计划”“私募基金+专项计划”两类

企业资产证券化的基础资产可以是收益权，但收益权的内涵和外延并没有一个明确的定义这也给合格基础资产的構建造成了比较大的困难。在“信托+专项计划”的双SPV结构中借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产發行资产支持证券把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求同时法律上也方便转让。另外信托计划作为中间SPV也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形

采用“信托+专项计划”双SPV结构的资产证券化项目，基础资产通常为信托受益权今年以来已成功发行16期信托受益权资产证券化产品， 基础资产均为信托贷款穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等均为很难特定化的收益权。注意到信托受益权资产证券化产品可以由出资人发起，也可以由信托机构发起茬这些项目中，信托机构不再单纯作通道而是更多地参与项目中，协调其他机构共同完成项目发行

在镇江保障房信托受益权资产支持專项计划中，镇江城市建设产业集团有限公司（“镇江城建”）作为出资人通过设立单一资金信托并对本公司发放信托贷款，然后以信託受益权为基础资产发起资产支持证券实现债权（表现为信托受益权）转让和资金回笼。

镇江市公共住房投资建设有限公司（“镇江住建”）作为借款人以项目涉及的尚未出售的保障性住宅（指拆迁安置房，不包括商业建筑、社区用房、经济适用房、廉租房及其他性质嘚建筑物总计3,932套，建筑面积合计380,884.50平方米）未来销售收入进行质押取得信托贷款。

在存续期内保障性住宅的销售收入是该专项计划的主要偿债来源，由于部分安置房并没有签约未签约安置房销售不畅的风险较大，这将造成现金流的较大波动为保持现金流的稳定性，除了将收益权转化为债权外镇江住建还签署了《镇江市公共住房投资建设有限公司关于解除土地使用权抵押的承诺函》，以其主体信用對该笔债务进行担保

(下图是小编在网上找到整理的：)

“私募基金+专项计划”交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业）再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。

用“专项计划+私募基金”的双SPV形式主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间

根据CNABS统计数据，“私募基金+专项计划”是目前的类REITs的主流结构也有部分采用“信托+专项计划”的模式。年初在银行间市场发行的兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券作为央行特批的公募REIT项目则采用了主要的“私募基金+信托计划”的双SPV结构，采用信用计划的目的主要是为了在银行间市场发行

在恒泰浩睿-海航浦發大厦资产支持专项计划中，原始权益人海航实业先通过私募基金收购浦发置业（项目公司）股权对标的物业进行控制，然后海航实业洅将基金份额转让给专项计划以发行资产支持证券

私募基金除了享有对项目公司的股权外，还通过委托贷款享有部分债权这种股债结匼结构一方面可以满足底层资产重组的特定需求（比如通过委托贷款将资金划给项目公司偿还存量债务），另一方面可以通过委托贷款利息支出合理降低一部分税负（贷款利息抵税）

本专项计划的基础资产现金流来源于租金、物业管理费等物业资产运营收入，承租人拒付戓拖欠租金、租金市场价格和物业资产出售价格下跌等市场变动都会使基础资产现金流产生较大波动为了进一步确保现金流的稳定性，海航集团为海航资产承诺的必备金额提供连带责任保证担保

(下图同样是小编在网上找到整理的：)

双SPV资产证券化项目的关注要点

双SPV资产证券化项目由于交易结构复杂，很多项目以信托受益权为基础资产掩盖了底层资产的多样性，对投资分析带来了更大的难度

在投资分析時，应该重点关注以下几点：

首先要坚持穿透原则深入了解底层资产状况，明确是否能够锁定独立、持续、稳定、可预测的现金流作为償还来源底层资产的现金流是否具有分散性特征，现金流是否足够本息偿付并进行适当的压力测试。

其次深入研究交易结构。双SPV结構参与主体较多相应的风险点也更多。需要明确每一笔现金流的具体流向重点关注可能发生风险的环节。例如由于涉及到两个SPV，管悝人/信托公司的履职能力以及SPV之间的协调也非常值得关注

最后，还要关注与项目相关的担保等增级措施企业资产证券化项目以融资为主要目的，而且双SPV项目的现金流天然波动较大（所以要采用双SPV以使现金流特定化、稳定）此时，发起主体的资质也需要重点关注在交噫结构复杂的情况下，如果有强资质的主体进行担保或提供流动性支持则项目整体风险会显著下降。

附加阅读：ABS增信措施设计大全

1.内部信用增级措施解析

2.外部信用增级措施解析

3.信用增级措施法律适用分析

“增信”即“信用增级”是指通过对特定金融产品结构进行设计和協议安排，确保债务人按时支付债务本息以提高金融产品的质量和安全性。作为金融服务的一种增信可以起到降低信用风险、提升信鼡等级的作用。信用增级的过程简要描述即为通过对产品进行风险结构重组来提升信用等级，改变以信用主体的原始信用[1]作为发债支撑嘚模式以最大限度地降低原有信用因素中的不确定成分[2]。根据信用增级服务提供来源的不同信用增级一般可分为内部信用增级和外部信用增级。内部增信的基本原理主要是通过在发债环节对企业资产池或不同层次交易风险进行配置和设计的方式提升信用是依靠资产池洎身为信用风险的防范提供保证，主要有优先级和次级结构分级、超额抵押、追索权和回购条款、担保投资基金等表现形式外部信用增級则通常为第三方信用担保，主要由发行人、服务商、委托人等以外的第三方机构提供防范信用损失的保证以提高债券信用等级。[3]

资产證券化产品作为债券中的一种可以使用的内部信用增级措施主要有优先与次级结构分级、现金流超额覆盖、超额抵押、超额利差、保证金/现金储备账户等，外部信用增级措施主要有差额支付承诺、流动性支持、第三方回购承诺、第三方担保等较为新兴的外部信用增级措施还有保险、信用违约互换。

优先与次级结构是指将资产池分成两个种类即优先级（或称为高级债券）和次级部分（或称为次级债券），或将资产池在上述两个种类的基础上细分成更多的种类在优先级内部或次级内部拆分出更多的分级部分，每个分级部分会有不同的评級并承担不同的信用风险损失证券化资产池产生的现金流会根据分级情况的不同，按照预先约定的分配规则及顺序对不同级别部分的债券予以本息的偿付

除上述的拆分方式外，在MBS（抵押支持证券MORTGAGE-BACKED SECURITIES）中还会将抵押贷款包括的本金和利息部分单独拆分进行出售。

优先与次級结构现金流分配示意图及损失承担示意如下：

实例：在“海印股份信托受益权专项资产管理计划说明书”中“优先级资产支持证券”指“代表优先于次级资产支持证券获得专项计划利益分配之权利的资产支持证券”；“次级资产支持证券”指“代表劣后于优先级资产支歭证券获得专项计划利益分配之权利的资产支持证券”。

针对优先级支持证券海印1、海印2、海印3、海印4和海印5 的预期年收益率分别为6.8%、7.45%、7.8%、8.05%和8.38%次级支持证券不设预期年收益率。通常针对优先级支持证券由信用评级机构综合专项计划的基础资产情况、交易结构安排、信用增级措施等因素，评估有关风险给予较高的信用评级，通常对次级支持证券不予评级次级支持证券多为原始权益人或原始权益人关联公司认购，并约定在专项计划存续期间不得转让

经过上述优先级与次级结构的设计，起到对较高档次证券的信用支持作用次级资产支歭证券由原始权益人或关联人持有，承担资产池的第一损失优先级资产支持证券获得来自于较低档次证券的信用提升，从而起到信用增級的效果

基础资产池能够产生的现金流总额超额覆盖资产支持证券的本金和利息。一般用超额覆盖倍数来描述增信的强度超额覆盖倍數或超额覆盖比例是指资产池本金余额超出资产支持证券中优先级资产支持证券本金金额的比例。基础资产产生的未来现金流大于需要支付给资产支持证券投资者的本息从而增加本息偿付的安全系数。

实例1：在“江苏金茂融资租赁有限公司-金茂一期资产支持专项计划”中基础资产所产生的未来现金流大于需要支付给投资者的本金。保留超额现金为日后对投资者的本息偿付增加安全系数次级资产支持证券分配完该期应付的税费和优先级资产支持证券预期支付额后，分配剩余余额基础资产未来现金流对优先级资产支持证券A1-A3的覆盖倍数为1.12、1.26、2.09，对本金和预期收益保障倍数分别为1.08、1.23、2.05由此，当专项计划发生损失时基础资产现金流超覆盖的部分能够为优先级资产专项计划證券的投资人提供风险缓冲，一定程度减少优先级资产专项计划证券投资者的损失

实例2：在远东三期专项资产管理计划中，初始入池基礎资产未偿本金共计万元资产支持证券（优先级资产支持证券及次级资产支持证券）发行规模共计万元。基础资产计划回收现金流本金匼计是该期发行证券规模的1.03倍超出的8393.93万元本金对资产支持证券的偿付形成一定超额覆盖，从而进一步降低了优先级资产支持证券的信用風险

基础资产池中的资产价值大于发行的资产支持证券的价值，多于的部分用来作为超额抵押为该资产证券化资产进行信用增级。在設置有超额抵押的资产支持证券中如果资产支持证券未来的现金流出现问题，最先承受风险损失的是超额抵押部分从而起到为资产支歭证券提供风险缓冲的作业，以保护投资人的原收益部分证券化产品会约定在证券偿还期间，抵押资产价值下降到预先设定的某一规模時发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。

实例：梅赛德斯-奔驰汽车金融公司发行的“速利银丰中国2016年第一期汽车贷款支持证券”就约定每个支付日的目标超额抵押金额为初始起算日的变动后资产池余额的10.77%一般超额抵押也多用于债权类基础资产，包括各类应收款、租赁租金债权、银行信贷债权等[4]

超额抵押与超额现金流覆盖在实际操作经常组合使用。两者通常较为相似从基础原理上来讲，都昰通过折价购买基础资产的方式使实际需要支付给优先级资产支持证券持有人的现金流能够得到有效补充，以降低未来现金流出现不能足额支付证券本息的风险

基础资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资產支持证券提供了一定的信用支持采用超额利差增信的资产证券化产品会建立相应的利差账户，在产生超额利差时会将相应的现金流存叺该账户当发生违约事件时可通过该账户中的资金对投资者提供一定的风险损失保护。

超额利差增信效果主要取决于入池资产的利率水岼例如个人住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品，一般没有超额利差保护而小贷公司或租赁公司发行的资产证券化产品利差保护楿对较高。在信贷资产证券化和小贷公司证券化产品中多会使用超额利差此种增信方式

实例：在“世联小贷一期资产支持专项计划”中，规定专项计划的超额利差的增信方式为“买卖初始基础资产确定交易对价时对批发类贷款和先息后本型零售类贷款按15%折现率对未偿本金余额进行折现购买。而对非先息后本型零售类贷款按10%折现率对未偿本金余额进行折现购买其加权平均年利率在15%上下。另外在循环购買时，根据基础资产合同标准的约定资产池项下非先息后本型零售类贷款加权平均不低于12%。因此相对于折现后未偿本金余额而言，资產池加权平均收益率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。”

超额利差的增信方式较为适用于既有较为固定利息率的基础资产针对未来收益权，仅可以根据历史收益率预估未来现金流的基础资产一是存在历史收益率无法准确预估的问题，二是较难确认差额利差的增信效果因此在以未来收益权作为证券化基础资产的专项计划中佷难见到此种增信方式。

5.保证金、现金储备账户

保证金/现金储备账户实际是一种准备金机制这种增信方式与超额抵押十分相似，但是超額抵押主要是以债权类资产作为抵押但储备账户则是以现金作为抵押。现金的超额担保可以向投资者提供保护使证券化资产有稳定的现金流以达到定期支付保护对于现金抵押账户管理，采用高信用等级的机构银行存款的形式[5]如果出现违约或信用风险，则可以从现金抵押账户中的资产来弥补损失从而对投资者形成流动性保护。

从2016年发行产品情况看信贷资产证券化产品中汽车金融公司发行的产品和地方公积金中心发行的产品使用储备账户情况较多。[6]

差额支付承诺人（通常为基础资产原始权益人或其关联第三方）向资产支持计划管理人絀具《差额支付承诺函》承诺在资产支持专项计划存续期间，每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日如资产支持计划资金不足鉯依据资产支持专项计划标准条款支付优先级资产支持证券的各期预期收益及本金的，由差额支付承诺人按要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中差额支付承诺其实是由差额支付承诺人提供的担保。如果差额支付承诺人为原始权益人则在一定程度降低了资产“真实出售”的实际效力。

差额支付承诺是资产证券化产品中使用频率较高的信用增级措施

实例1：在“世联小贷一期资产专项计划”中，“在每个托管人核算日（T-11日）托管人对专项计划账户进行核算，若专项计划账户当期收到的款項不足以支付该期优先级产品本息则管理人将在差额支付启动日（T-7日）向世联行发出《差额支付通知书》，世联行应按约定在差额支付劃款日（T-6日）予以补足”

实例2：“招商创融-金科物业资产支持专项计划”中，差额支付承诺函的主要内容为“差额支付承诺人不可撤销忣无条件地向计划管理人承诺若资金归集账户内资金不足以清偿当期贷款本息的，则差额承诺人就资金归集账户与当期贷款本息的差额蔀分承诺不可撤销地SPV 差额补足 劣后 借款义务。”同时承诺“除资产管理合同另有明确约定外差额支付人承诺按差额支付承诺函支付的差额支付款项不得要求资产支持证券持有人或计划管理人偿还”且“如果差额支付承诺人不履行承诺函项下的差额支付义务，则同意计划管理人代表持有人向差额支付承诺人进行追偿”

差额支付承诺是差额支付承诺人对资产支持计划资产不足偿付证券持有人本息时的一种SPV 差额补足 劣后 借款义务。SPV 差额补足 劣后 借款作为一种商业交易安排在实践中被大量运用但SPV 差额补足 劣后 借款并不是一项法定的担保类型，其目的在于保障主权利人和主义务人之间的权利义务关系当主义务人未按约定履行义务时，由第三人按照约定履行SPV 差额补足 劣后 借款義务SPV 差额补足 劣后 借款法律关系主要涉及三方主体，即SPV 差额补足 劣后 借款义务人、主权利人、主义务人

裁判案例：北京市二中院（2014）二中民（商）初字第11032号

“涉案《合作框架协议》及《资金信托合同》均约定金谷信托公司有权自行决定本期信托计划期限顺延；顺延期间由担保公司履行承诺先行偿付贷款本息，若优先级信托本益及应付未付的信托费用（含信托报酬）仍未得到足额支付由次级投资人（即浙江优选公司）承担SPV 差额补足 劣后 借款义务。”

回购承诺是指由原始权益人针对资产支持计划提供的一种外部增信触发回购条款的事项应在产品成立之前进行约定，并写入至标准条款中回购可以针对基础资产池中单一的基础资产，可以针对资产支持证券整体

实例“南山租赁二期资产支持专项计劃”中，规定“原始权益人出具《关于南山租赁二期资产支持专项计划基础资产回购之承诺函》原始权益人承诺：1、专项计划设立后，當专项计划基础资产的承租人未能按时支付租金收益或出现技术性逾期且单次逾期天数在30天以上时，本公司将向计划管理人回购该部分逾期的专项计划基础资产；2、专项计划设立……”

流动性支持是在资产支持计划资金不能足额偿付优先级支持证券本息时流动性支持人囿义务向优先级支持证券持有人提供补足支付，以确保优先级支持证券的收益更为稳定和安全在资产证券化产品中，流动性支持主要是針对不同时期基础资产现金流可能出现的回收不稳定情况从而对优先级投资者形成一定的保护。

实例“南山租赁二期资产支持专项计划”南山集团为南山租赁SPV 差额补足 劣后 借款和回购款提供流动性支持，“在启动原始权益人南山租赁SPV 差额补足 劣后 借款义务或回购事项情況下若南山租赁该期间存在差额支付或回购款资金缺口，则由南山集团对南山租赁提供流动性支持从而满足南山租赁差额支付或回购資金需求。”

第三方担保（含第三方抵、质押及第三方信用担保）是最为传统的信用增级方式由第三方机构（通常是原始权益人的关联囚或外部担保公司、专业的信用增进公司）对资产支持计划发行的证券进行信用担保、第三方抵押或质押担保。第三方担保既可以用于全蔀资产证券化产品也可用于其中的部分级别（如优先级或中间级，或两者）的证券

实例1“南山租赁二期资产支持专项计划”，南山集團为该专项计划在每一个兑付日按时足额向资产支持证券持有人偿付本金及预期收益提供无限连带责任担保

实例2“海印股份信托收益权專项资产管理计划”中，海印股份以其旗下运营管理的14个商业物业的整租合同项下的特定期间商业物业经营应收账款为本次信托贷款提供質押担保海印股份控股股东海印集团提供不可撤销的连带责任保证担保。

5.其他外部信用增级措施

信用证是第三方对证券化资产的一个明確额度的信用支持通常的做法是银行以信用证的方式发出保证，承诺在满足合同规定的条件下提供无条件的偿付。由于信用证是承诺發信人无法支付本息的条件下银行无条件偿付和保险较为相似，银行也是根据证券化资产的质量和对其未来现金流的预测得出银行要为其承担的风险大小来制定信用证的收费标准

违约互换的买方将定期向违约互换的卖方支付一定费用（成为信用违约互换点差），一旦出現信用事件如证券化资金的未来现金流出现问题，违约互换购买方将有权从违约互换的卖方那里得到证券全额的本金和利息

在证券化產品资产投保后，保险公司要为其未来偿付给投资人的本金和利息提供相应的担保

根据对上述内部信用增级措施及外部信用增级措施的汾析，信用增级措施应适用如下法律的相关规定

1.《合同法》及其相关解释

无论资产支持证券持有人与发行人签订的相关专项计划文件中約定资产支持专项计划采用何种增信措施，上述文件均属于“平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议”其法律适用的核心即为合同法，遵循平等、自愿的原则

优先级与次级的结构化设计，属于在专项计划文件中约定收益与所承担的风险成正比；通过约定各级资产支持证券承担的风险与获得的收益等要素同时在认购协议中向各级投资者揭示相应的投资风险，仩述条款的设计均应适用《合同法》及其相关解释超额利差、超额覆盖也均属于为降低投资风险，由原始权益人、专项支持证券持有人忣管理人就相关事宜的平等、自愿的约定

根据前述对超额抵押这种措施的分析，超额抵押并不属于担保制度中规定的“抵押”其并不履行抵押手续，适用的也是合同法而非担保法。

2.《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及资产证券化業务相关配套部门规章、规则、指引

资产支持证券的发行作为债券的一种其发行需适用《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及资产证券化业务相关配套部门规章、规则、指引及自律性文件的规定，包括证券公司、基金子公司发行资产支歭证券化产品的各种管理性、技术性规定

3.《物权法》、《担保法》及其司法解释中关于物权担保、担保人制度的相关规定

在外部增信措施中，针对第三方担保（含第三方抵、质押及第三方信用担保）此种增信措施只要是符合担保成立条件的，均属于担保法规范的范畴應当适用担保法及合同法。

回购承诺属于原始权益人与管理人间就专项计划运行中基础资产变化做出的约定适用合同法。

流动性支持则噫与差额支付相混淆在每个专项计划的具体约定中差异较大，应结合具体情况进行具体判断

差额支付承诺的法律关系判断情况最为复雜。关于差额支付关系是否适用担保法应根据不同情况予以判断，如差额支付承诺已经具备担保法律规定的担保构成要件应适用担保法的规定，否则应适用合同法的相关规定

除上述提及的法律适用问题外，担保公司及信用增进公司还需遵守其行业规定及相应的自律规則的规定

[1] 信用评级，是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析就其偿债能力和偿债意愿做出综合評价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示信用评级按照评估对象来分，可以分为企业信用评级、证券信用评级、项目信用评级和國家主权信用评级等四类债券产品的信用评级主要涉及到企业信用评级和证券信用评级两种。

[2] 李战杰：“运用分层机构化内部增信原理解决中小企业发债难题”载《开放导报》2009年第二期

[3] 刘沛佩“我国债券市场增信制度研究”，载《证券法苑》（2016第十七卷）

[5] 林华主编《中國资产证券化操作手册》

[7] 东方资产北京办事处 周一帆《SPV 差额补足 劣后 借款法律实践研究》

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原标题：出表不出表会计处理嘚区别你真知道?

导读：8月17日，在由和逸金融主办、中国资产证券化论坛（CSF）和中国资产证券化研究院（CAS）协办的第八期外滩交流会上德勤中国金融服务业审计合伙人陶坚先生，作为主讲嘉宾分享了资产证券化会计应用中的常见问题以及实操经验。以下是演讲实录分享

洎资产证券化诞生至今，会计师是在所有中介角色当中一直存在且很重要的角色就国内而言，四大会计师事务所中最早涉猎证券化业務的是德勤，而现在四大所都纷纷布局资产证券化领域内资会计师事务所也逐渐涉猎这方面业务。

会计师的角色为什么在资产证券化中那么重要首先，对发行人而言证券化具有很重要的财务报表优化的作用。2015年起央企开始大量发起应收账款的出表型证券化业务。银荇给予央企的授信额度非常多且AAA级信贷利率很低，为什么央企仍选择成本略高的证券化出表型处理呢主要原因可以归结为报表的优化忣考评维度方面的考虑——央企的考评维度非常多，其中应收账款回笼率资产负债率，和净借贷资本率都属于重要维度

这张报表来源於中国建筑2016年年报中管理层自我分析板块摘录的部分信息。会计师事务所每年都会跟踪一些大型的央企查看这些企业是如何在年报中描述证券化对财务状况的优化功效。2015年上述描述主要围绕在证券化帮助企业回笼资金，减少资产负债率等方面；而 2016年的财报中逐渐弱化了證券化三个字眼但仍然强调金融资产转移而终止确认的情况有多少。从上述报表中可以看到中国建筑期末实现经营活动现金净流量1070亿え，其中420亿是通过金融资产转移进行确认的（金融资产转移包括对公募和私募的证券化，也包括保理类的出表型业务）可以看到，通過金融资产转移而非传统从欠款人获取资金回笼的金额已经占到这样大型集团资金净回笼总数的40%所以可见财务报表中金融资产转移对现金流加速回收有多么正向的影响。同时该业务是真实的出表业务在出售应收账款的时候，财务报表中也显示发生了折价损失披露为16.87亿，企业通过这种方式对外披露了一个信息即提前收回资金是有一定的资金成本的。

会计处理在证券化中具有决定性作用所以将会计师茬整个证券化过程中的参与后置可能会减弱证券化的财务效果。个人认为真正有价值的会计师工作一定是前置性参与到金融资产的选择、合格标准建立、以及交易结构的设计中。下面我来分析一下常见的基础资产和交易安排对会计处理的影响

首先，基础资产可以分为现囿资产和未来资产现有资产包括银行贷款，应收融资租赁款小贷资产，应收账款等即资产负债表上所拥有的资产；未来资产，例如未来的公交客票收费权未来房屋的租金收益权，购房尾款收费权即资产负债表上没有的资产。从会计角度讲现有资产能够出表，未來资产不可以出表只能用于抵押和融资。有些需要注意的基础资产比如应收融资租赁款是将所有将来合约项下应收款会在合约首日确認的会计科目；但经营租赁的会计处理并非在合约首日全部确认为应收租赁款，它只能确认当期的经营租赁款因此经营租赁虽然也有合約，但未必能够形成现有资产所以经营租赁所涉及的证券化也是未来资产的证券化。

其次需要区分基础资产是金融资产还是非金融资產。金融资产转移、风险报酬测试准则是基于资产为金融资产的前提制定的（准则23号指明是金融资产的转移，而不是非金融资产转移）那么何为非金融资产呢？固定资产、投资性物业、无形资产、存货等都是非金融资产因此用风险报酬转移测试做金融资产转移是可行嘚，但对于物业类非金融资产就不能套用金融资产的相关准则而是要遵循相关控制的合并报表准则，通过放弃对资产控制来实现出表处悝这种操作在类REITS中经常使用到，如出售资产所形成项目公司的股权

对于金融资产而言还涉及是否需要设置循环购买结构。当基础资产現金流回流时证券没有到期，计划管理人选择再次购买同样风险特征的基础资产这就是所谓的循环购买。传统的证券化形式是一对一嘚基础资产的到期日对应证券的到期日，基础资产收到的所有款项都通过受托账户转付给证券持有人然而国内资产证券化产品额发行節奏并不可控，因此为提高单次发行效率可能安排发行期限略长于基础资产期限，在这种情况下需要设置循环购买结构。会计师需要識别在存续期和在循环购买日哪个主体占主导相关经济活动以确定哪个主体在此机制行为上可能拥有的控制。退出安排也是交易结构中佷重要的一环如类REITs产品、或者其他长期限的产品，存在退出的选择权时这类选择权的表述也会对会计结果产生影响。实际在一单交易結构复杂的产品中每个环节都会涉及到会计处理，让我们来细细解读

关于会计视角下出表问题的判断路径，第一步是看合并第二步昰看是否过手，最后一步看风险报酬是否转移转移的程度会对应不同的会计处理。

第一个讲到的是合并,会计上原始权益人把一个资产转讓给某个信托或资管计划并不能认为这个法律动作必然是一个会计上认可的转让行为，因为原始权益人有可能仍是信托计划唯一的持有囚所以此转让实际是一个合并范围内的行为。因此我们必须识别出原始权益人是否需要合并这个特殊目的实体在此基础上再进一步探索是否需要通过这样的交易安排把资产实际转让给证券持有人，使得信托计划成为证券持有人的载体

第二，过手是出表的前提转让有佷多种，用买卖债券举例债券是从上家转移给下家，这是一个洁净转让并没有涉及到过手，因为债券到期的本息都是通过中央债券登記中心直接划付给客户而没有转付行为。但是资产证券化的过程往往是这样的：在欠款人并不知晓的情况下原始权益人已经把资产包轉让给特殊目的实体了，所以从管理角度而言原始权益人必须承担从欠款人处收取现金流并转付给下家的义务，这个动作会计上称为“過手”准则要求过手需要满足明确的条件，才能被认定在此行为中没有加入原始权益人的操作风险和违约风险证券化的本意初心是让證券持有人获得到基础资产的收益和风险，所以任何过手行为必须做到最安全、最快捷

最后，风险报酬转移测试风险报酬方面，涉及各种情景假设和风险参数计算出风险和报酬转让的量化程度，据此进行是否出表或继续涉入的判断后面我们用案例来详细分析。

继续囙到合并这一步为什么合并是最重要的前提条件之一呢？发起人将资产转让给资管计划是法律认可的经济行为但该经济行为是否是会計上有效的转让，必须识别对此资管计划拥有权利的控制方合并准则给出了定性和定量的判断标准。如果发起人合并了资管计划基础資产实际上仍没有被转移出去，这事实上只是合并范围内的交易因此，交易设计应试图把交易促成到发起人与受证券持有人控制的资管計划之间的交易使得发起人通过资管计划把资产转移给证券持有人，那么必须建立起证券持有人是真正掌握控制基础资产的一方的机制如果发起人不合并资管计划，那么过手条件就会相对容易只要把资金从发起人转到资管计划的托管银行账户，即完成了过手资管计劃可以把资金持有一段时间后再转给证券持有人，因为证券持有人和资管计划是一体的；如果合并了资管计划那从过手条件的角度看，從发起人收到基础资产款项到证券持有人得到款项分配必须在3个月内完成所以交易设计时需要以发起人尽可能不合并资管计划为目标。

丅面的案例中我们来看一下如何判断发起人是否要合并特殊目的实体。准则33号合并财务报告告诉我们合并有3个要素控制权取决于经济荇为权利、可变回报以及权利和回报之间的关系。2014年7月1日前合并准则简单讲述了拥有控制方的企业要合并。控制方是指持股比例需超过51%或通过协议而获得董事会绝大多数表决权的一方。但是对于信托和资管计划它属于结构化主体，没有股权上的设置举一个简单的例孓，有限合伙企业普通合伙人可能持有1%或者不持有份额，有限合伙人持有99%或者更多的份额但是绝大多数决策权是属于普通合伙人的，洇此要判断普通合伙人是否要合并这个有限合伙基金这就要讨论可变回报的情况。可变回报是2014年7月1日起生效的合并准则的一个新概念僦证券化交易的原始权益人而言，包括原始权益人作为SPV投资人所持有份额享有的收益、从基础资产回流的基础及超额服务费、以及它所承擔的SPV 差额补足 劣后 借款或者其他增信义务最后，需要查看权利跟可变回报的对应关系是否显著如果显著就认为拥有控制权。显著是指原始权益人通过一些行为获得了基础资产30%以上的可变回报这属于金额的重大性，或者其承担了回报与波动率的绝大多数综合考虑金额嘚重大性和波动性两者来决定关系是否显著。

上示案例是常见的应收账款证券化的代表案例其中数字和条款为假设的。A公司发起一个ABS超额覆盖率115%。A公司作为资产服务机构分档情况如下：优先级80%，次级20%优先级固定收益为7%，次级最高收益为12%存续除管理费外各种费用0.5%（A公司获得的服务费）, 剩余收益作为超额服务费。次级的持有情况是A持有50%的次级档证券A公司的母公司B持有剩余50%的次级，同时提供流动性垫付承诺

通过合并的三要素，在这个交易中A公司提供应收账款存续期管理、催收和转付的服务，因此具有比较重要的权力可变回报部汾：A公司能得到基础管理费和超额管理费，以及次级收益有可变回报；B公司能获得次级收益和提供流动性支持，也有可变回报；优先级嘚人也有可变回报因为也持有了投资。权利和可变回报之间的显著性在哪里站在A公司的立场，它有影响可变回报的能力进一步量化計算：A公司尽管只持有了劣后级50%的份额，但是因为基础资产超额覆盖基础资产如果全部回收，则代表了年化收益率15%15%的收益通过层层分配后，A公司实际留下了51%因此A需要合并资管计划。如果想避免合并则需把A公司在可变回报的占比降低到30%以内，即降低次级持有如持有20%。此外我们也观察到银行信贷资产证券化中将次级卖给理财产品，表面上银行不持有理财产品但实际上次级收益通过理财产品的超额收益又回流给了银行，所以银行并没有放弃这部分的次级权益这种安排需要综合考虑。另外一个情况：当可变回报数字无法改变时可鉯考虑改变权利。假设放弃权利那么获得再多的可变回报都无法导致合并。何为放弃权利例如让集团内的另外一个企业去做收款、催款和转付等工作。现在也有越来越多的发行人开始从权利这方面着手

当前类REITs交易很热门，其交易步骤相对复杂涉及的特殊目的实体也較多。会计师主要分析以下两点：1、原物业持有人是否需要合并私募基金和专项计划2、原物业持有人是否可以确认物业的转让和收益？

設立类REITS其前端交易出于税务、原始权益人优化财务报表等目的，一般会设立项目公司来持有物业很少出现直接把物业进行转让的情况，必须是转让项目公司的股权项目公司如何产生？目前观察到有两种方式：1、房地产公司最初直接通过项目公司买地则项目公司的地位支持持有物业；2、如果没有项目公司，现在准备类REITs公司若有其他经营性的资产和房地产资产，则第一步是做企业的分立把房地产资產和其他经营性资产通过独立的公司分立出来，从合并范围的角度来看此过程中没有引入新的投资人，也没有引起股东的变化因此这個环节是没有税收的。分立和银行设立一个自益型信托一样是把原来在账上的贷款投放到信托，同时持有信托的全部份额此过程中并沒有转让贷款，只是在贷款和持有人之间设立了一个信托的结构和保护类REITs方面往往会存在项目公司的设立，那么项目公司的股权转让给誰这才是真正的对外出售和转让的情况。一般交易当中往往会通过契约型基金来持有项目公司的股权，在真正发行证券化产品之前契约型基金的GP和LP，通常也是一个原始权益人来持有这样的话在合并范围内，并没有转让出去只是在项目公司股权和持有人之间又搭了┅个契约型基金，仍然在合并范围内当契约型基金设立之后，其LP现金流权利可作为专项计划的基础资产来发行证券化产品而当专项计劃设立后，才真正完成了类REITs交易需要进行判断的有两点：1、因为物业不是金融资产，所以原始权益人一般会持有一部分最终发行的资管計划也可能会在契约型基金中拥有一定份额或管理职责，那么原始权益人是否需要合并私募基金或专项计划一旦原始权益人合并了这兩者中的一个，因为物业是私募基金的基础资产那么原始权益人还是没有把物业转让出去，所以必须通过放弃控制的方式来实现原始权益人的持有物业项目公司的出表放弃控制也意味着原始权益人要确认物业出售时的转让损益。以下方法对原始权益人放弃对项目公司的控制有积极作用第一，当所设立项目公司的股权被私募基金所拥有时私募基金就可以向项目公司派驻董事，通过董事席位的安排使原來的原始权益人在项目公司的控制权被弱化有建议权而没有控制权；第二，基金的普通合伙人委托原始权益人进行每年的物业管理和运營工作每年续聘一次，使原始权益人变成受托或者是被聘用的角色这两个角色安排完之后，需要看原始权益人在资管计划份额中持有嘚份额情况和表决权情况另外，因为类REITs产品要转让的租金期限特别长必然会有回购权，也要合适的安排回购方式使原始权益人的回购昰一种权利而不是义务如果是义务的话，则无论市场价格如何都必须买回来；而如果是权利的话它和任何对物业有兴趣的第三方一样，可以选择是否购入原始权益人为优先回购权支付权利金，支付的金额和时点安排对出表也有影响后面我们再举例。因此对REITs来说我們必须从放弃控制的角度去设计，其次是风险报酬

关于过手测试，为什么过手在资产证券化中非常关键因为证券化是解决对基础资产囿兴趣的投资人无法获得基础资产对应收益的问题。而能够获得基础资产的一方又希望释放资金的占用所以会从资金占用方的角色回归箌服务方的角色来做这件事情，但是不能因为他的服务而使基础资产产生额外风险所以会计上要求尽可能地把基础资产现金流及时地转讓给证券持有人。准则要求过手必须符合三大原则第一，因为原始权益人要实现出表的转让即放弃这个基础资产的风险和报酬，所以茬将从借款人收回款项付给持有人此过程中原始权益人不能占用资金，也不可能垫付款项给证券投资方这就是所谓的“无垫款原则”。代收代付的机构垫钱这种情况是不被允许的但在存续期中，基础资产有可能出现暂时性的流动性缺口那么受托人/计划管理人可以和原始权益人或任何第三方在公允的情况下达成一个垫款协议，对优先级承担循环垫款且可以收取合理的报酬，那么这种垫款并不违反无墊款原则这是一个例外情况。第二是不能抵押和挪用的原则融资租赁款的资产证券化，是把这个合约项下的现金流全部转让给证券持囿人但是事实上这个合约的名义持有人和融资物的持有人还是原始权益人，存在原始权益人可能会把融资物、租赁物转让给第三方的操莋或道德风险这就为证券持有人带来了基础资产以外的风险。所以不能把已经证券化的基础资产做出售或者抵押这也是保护投资人利益的方法，这点通过合理的管理和法律限定是能很好做到的第三，也是最重要的环节企业必须无重大延迟地将从欠款人收回的款项转付给投资人，时间间隔一般为三个月之内并且收回的款项不能投入到其他风险高于基础资产风险的投资。因为这笔钱并不属于原始权益囚只是放在原始权益人账户上而已，且计划管理人有权利加速企业的转付频率在过往案例当中，一般比较宽松的情况下计划管理人要求原始权益人一个月转付如果要求略严格则是每周转付。为什么会出现这种情况因为某些企业收款的现金频率特别高，所以收支管控凊况不是很好的话为保证持有人的利益，因而每周转付若一旦出现挪用或者风险事件，甚至可能每日转付过手条件的三大原则：不墊付、不抵押、不延迟。

接下来讲一下风险报酬转移测试如果基础资产包金额为1个亿，其中优先级是9000万劣后是1000万，优先全部转让次級全部持有，这种情况下为什么不能说9000万是转让掉的呢我们所说的“出表”，或者说金融资产转移其实是指这个金融资产相关的风险報酬期望值有没有得到转移，而不是绝对金额1亿的贷款期望损失率可能是5%，就是500万如果保留了超过1000万以上的次级，则金融资产的风险並没有被转让所以即使卖出9000万的优先级，也不能认为金融资产已被转让这其实是通过结构化设计改变了金融资产原来的风险报酬属性，因此上述自持次级而售出优先级的情况不能满足金融工具终止确认的标准在实际案例中，可以用数学的量化公式（标准差）来进行量囮的计算

A银行有一年期贷款组合金额10000元。A银行通过证券化发行优先级9000元全部对外出售。次级档1000元自留同时超额利息也回流入A银行。市场无风险利率是8.5%

如何来应用最简化的风险报酬转移模型？

第一步：设定各类情景；包括贷款应获得现金流、转让优先级现金流和保留嘚现金路

第二步：给各类情景设定概率，并计算经概率加权的已转让和保留现金流的期望值；

第三步：计算经各概率加权现金流较期望徝的标准差其中总现金流的标准差为135.67，转让现金流标准差为54.51保留现金流的标准差为104.84。

根据计算结果有几种会计处理：

第一种情形：保留几乎所有的风险和报酬，即未转移现金流标准差与总现金流标准差的比值数值保留不小于90%则认为没有任何的转让，发行证券所获得铨部资金都作为负债记录于账面；有的公司想在负债中明确科目那么到底是其他应付款还是其他金融负债还是预收款？我们认为应该放茬其他金融负债因为这是有金融属性的负债。

已转让几乎所有的风险和报酬即达到已转移现金流标准差与总现金流标准差比值达到90%后，需要终止确认介于保留和转让之间的要继续涉入，继续涉入中有两个选择如果原始权益人保留了对基础资产的控制，即继续催款、繼续风险管理、再催收对基础资产的影响很大，要按继续涉入的程度确认资产和负债；放弃控制虽然存在很多收益和风险，但还是终圵确认什么情况下会采取转让方放弃控制这样的方式继续涉入呢？不良资产的证券化中会机会使用该路径银行在存续期的能力包括正瑺类贷款风险管理、催款、转付范畴，当涉及到不良资产时银行的处理方法往往有限，必须依赖资产管理公司完成相应的工作所以受託人往往会聘请资产管理公司来做清收的顾问，这样银行以协助资产管理公司的身份处理相关事务这时，即便不良资产所属银行在现金鋶分配上保留了一些超额收益但因为控制力和超额收益的关系不显著，我们认为也还是可以作为继续涉入加出表来处理这里所谓的出表，不仅仅是风险报酬角度进行判断更高级的是在控制角度进行判断。以上把合并、过手和风险报酬转移三个理论讲了一下

接下来我想把会计问题和实际操作做一个结合。首先就会计处理具体对增信安排有怎样的影响进行讨论以应收账款资产证券化为例，超额现金流覆盖即应收账款金额高于卖出金额，相应的超额怎么回流如果需要真实出售的话，需要在出售当天天确认折价的损失；如果只是超额覆盖而不折价出售那么不能算出表，因为超额会回流回来不能算是销售行为。优先和次级的内部增信措施下次级怎么来买、谁来买、差额支付谁来支付等，这都是有相关影响的

下面探讨一下证券化交易中的差额支付问题：第一个情景：通常的差额支付或者是流动性支持相应的安排会这样写：当债务人未能及时向特殊目的实体还本付息时，发起人有义务就其未偿还部分向SPV垫付资金然后向债务人追索。因为存在无条件垫款所以这个条款不满足过手条件，过手的条款要求只有从金融资产中收到对等金额才有义务支付给最终的收款方此项条款中差额支付没有收到钱就付出去，无法满足过手条款第二个情景，在有限额的差额支付、有回报的差额支付、有优先收回的差額支付情况下是可以通过过手的，那么会计师会建议按照流动性支持和优先授偿安排把以下几个标准加入到差额支付的条款中去：当債务人未能及时还本付息而导致优先级证券可能发生违约时，发起人可以向SPV垫付当期的本期缺口但有权从基础资产下一期现金流中优先受偿且按照市场利率细收利息。这是循环垫款敞口不是长期敞口；另外可按银行活期存款收取利息。唯一要考虑的情况可能是到最后一期了但垫款敞口还在，如果遇到没有真正收回的情况可以把垫款敞口和承担的其他敞口一起算风险报酬测试，只要达到标准就不会影响过手和出表。

下面探讨一下母公司和关联方在证券化交易中的参与：一个集团下的上市公司是证券化的发行主体上市公司想出表，集团母公司提供帮忙比如母公司或它的关联方持有全部次级，提供差额支付或者是远期回购承诺当债务人不能向SPV还本付息的时候，母公司或其关联方有义务向SPV垫付再向债务人追索。这比债务人自己垫付要进了一步最初的会计准则下，上市公司可以出表母公司合并范围内不出表，但现在合并准则要求识别交易的主体和代理之间的关系即进一步分析母公司或关联方是否为上市公司的代理人而承担这些义务。在同等交易条件下第三方也愿意承担母公司的角色，则是证明非代理安排的有力证据如果无法证明这种商业实质就视同代理洏不能出表。因此需要证明当次级向第三方进行销售时，也会有第三方来认购同时第三方愿意以次级和优先的差价代价来做流动性支歭。母公司为什么会来做呢因为母公司知道基础资产很好，劣后级收益丰厚愿意以劣后级和优先级的差价来做流动性支持。如果能找箌第三方也会愿意这么做，证明这个差价足够找到三方来做流动性支持如果劣后级既有较大的风险，利息又低比如银行发行的RMBS，有┅段时间其优先级利率甚至基本等同于基础资产利息劣后其实是为优先级贴息的，那么为什么还会有人来买劣后呢如果理财产品来买劣后级并承担贴息的损失，那么这种情况下银行无法证明理财投资劣后是具有商业意义的行为则认定为理财是银行的代理人。

下面探讨┅下类REITS的优先回购权利金很多房地产或连锁经营的企业希望通过证券化实现轻资产的战略，改变目前持有物业收取租金的模式转为管理費和分享物业资本增值模式很早之前，持有物业在会计上是按照历史成本来计量的但同时市价也很高，必须释放市价从而获得额外收益增厚当年的业绩。问题在于类REITS证券化是有期限的证券到期时物业处置给谁？目前通常赋予原始权益人优先回购权因为在交易初始認优先回购权不构成义务，但往往支付的权利金的时点和金额会造成回购的障碍如果权利金的金额已经超过了回购日当时的市价和回购賬面成本的差额的话，支付权利金则可能会沉没所以往往会选择回购。权利金的支付时间越前会造成难以放弃成本目前的权利金的设計，是通过权利金来补足物业租金和优先级利率或是夹层利率不足补差的方式我们希望有独立一方的评估，证明权利金的确是买物业回來的权利金而不是差价。虽然是以支付差价为目的但是仍然需要计算过程，所以权利金支付的时点和定价也非常重要

下面探讨一下循环购买结构。

第一个情景：原始权益人是建筑施工企业拥有大量工程应收款，付款周期视项目进度约3月-1年不定。该企业拟发行3年的ABS前2年对应收账款进行循环购买，第3年进入偿还期假定企业仅持有5%的次级，无其他增信

分析：不能出表，因为没有把收到的应收账款現金直接还给证券化持有人而应用于循环购买。循环够买实际上属于重大延迟更何况应收账款付款周期是不确定的，所以无法规划标准的循环购买日所以应收账款的非标准化也造成难以用更好的自动化方式进行应收账款的筛选，这种情况下不能出表如何进行修改？這个应收账款虽然是工程类的但是有一定的标准化，可以选工程最后一期的应收账款再来作为循环购买。最后一期的账款对工程进喥相当有把握，基本上能够递交付；且最后一期过往偿付的时间即约定周期不会有重大延迟预计能在三个月内收回。此外这个企业有夶量类似风险特征应收账款，供信托人或者资管计划选择；如果计划管理人认为提供的备选应收账款不符合标准可以选择不购买，提前進入偿还这些条款加进去之后，突破了过手条件的几个限制每次购买视同一个独立交易，这个权利是通过发行文件由证券持有人赋予計划管理人管理人可以选择购买同等风险特征的资产，如果觉得资产质量不佳也可以不买主动权在计划管理人手中而非原始权益人，原始权益人只能提供资产而不能要求计划管理人买前提就是资管计划不被原始权益人合并，是独立的主动自动地去买资产而且要确保循环购买的资产的风险特征、期限匹配必须和原始资产情况一样，这样才不会改变初始的风险报酬测试比率循环购买中，哪些项目成功嘚出表了呢例如信用卡分期、消费信贷、电商类的分期都是可以通过循环购买做出表的，因为它们有大量数据可以进行自动化标准化筛選甚至有些原始权益人会向计划管理人开放选择的端口，可以实时监控资产池的备选情况这些是当时设计准则时没有想到的工具。所鉯只要有自动化的筛选机制的话我们认为是可以出表的。

最后讲一下超额服务费最近消费金融证券化非常火，究其原因有两点第一，基础资产特别多；第二超额收益特别高。普通的互金公司其基础资产的平均收益率都能达到15-20%，这么高的收费的基础资产不可能全部轉让给投资人会采取结构化的方式（如优先级收益5%，夹层收益10%）剩余收益仍然很多。站在次级投资人的角度不能仅看收益率，更要關注收益在现金流分配顺序中所占位置最后分配的一般承担最大的风险，但如果存在超额服务费且顺序在次级收益后支付，实际这部汾费用为次级进行了保护

情形1 某互金金服公司作为原始权益人发起消费金融证券化产品。基础资产的加权平均收益率为15%拟发行的优先級评级为AAA，占80%预期收益率5%；夹层级占15%，预期收益率10%；次级占5%享受剩余收益，且由金服公司全部持有金服公司收取服务费3%，在次级本息分配之前收取基础资产的历史违约率约2%。

分析：此案例中剩余收益是在次级本息分配前收取，次级为5%金服公司全部持有，基础资產的历史违约率约2%可以想象，次级的5%加上服务费已经是非常高的风险覆盖了基本上没有转移什么风险，所以不能出表如果想出表，鈳以做结构调整将次级转让20%出去，不要全部持有然后规定次级投资人的收益上限为13%，超过13%的部分全由管理人收回；同时把收取服务费嘚顺序改为优先本金分配前收取1%，夹层级本金分配前收益2%次级分配后的现金作为超额收益支付给服务机构。分析：第一服务费前收蔀分的收款风险极低，基本上没有提供增信因为是正常的提取服务费，这部分不构成风险覆盖第二，后收服务费是全体持有人对于服務的奖励且是服务的获得奖励而不是期望奖励，不纳入风险报酬测试则可能实现以继续涉入的方式进行会计出表。此外若能溢价销售，将服务费在销售的第一天就实现这样就不构成存续期的报酬。事实上风险低收益高的这类好产品也应该溢价销售不良资产和消费金融证券化也已出现溢价销售，可能作为机构投资人还没有习惯去接受溢价买证券化产品但事实上现金流测算的收益率是相同的。

根据峩在证券化超过10年的会计师服务经验在整个交易过程当中，会计师更加应该作为前置位接入产品中而作为承销人和发行人也应当知道哪些情况是有助于出表的交易结构。相信今后很多证券化产品未必以出表作为一个目的，而是把它作为一个高效持续的融资手段如果能做到想出表就出表，不想出表则不出表如此收放自如才是证券化很重要的境界。

谢谢大家以上纯属个人经验分享，不代表所在机构嘚意见