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唯品会：好财报为什么换来暴跌？
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现实几乎没有提供怀疑唯品会神话生命力的证据，但现实还是给出了蛛丝马迹——今年可能会成为唯品会最好的年景。
摘要：现实几乎没有提供怀疑唯品会神话生命力的证据——迄今它仍然享有不同于对手的独特发展机会，增长仍然处于高速通道，毛利率稳步提高，净利润率稳定，资本市场追捧犹在，但现实还是给出了蛛丝马迹——今年可能会成为唯品会最好的年景。
尽管网上特卖网站唯品会昨天发布的季度财报显示其仍然处于高增长阶段：收入同比增长136%至8.3亿美元，归属股东的净利润增长192%至2640万美元，但其在纽交所上市的股票却不升反降了5.19%，这明显弱于大盘和竞争对手——当天美国股市三大股指皆出现上涨，聚美优品跌0.25%，京东跌1.51%。
除了阿里巴巴的IPO使强势中概股受到的冲击这种因素，这是否还暗示某种隐忧的存在？一个迹象是，该公司的增长速度可能已经放缓，而且除非出现大规模的外部增长事件，否则其增长可能在接下来的几年明显放缓。
今年2月份，唯品会以1.1亿美元收购了化妆品电商乐蜂网75%的股份，根据财报披露，第一季度时乐蜂网贡献的营收低于5%，而第二季度则贡献了130万的季度活跃用户（在该季度中至少购买一次的用户），和200万个订单。同期唯品会的总活跃用户数和订单量分别为930万、2630万。
如果排除掉这部分的影响（其中一季度乐蜂的贡献按65万个活跃用户及100万个订单计算），则今年头三个季度唯品会的营收增长分别为116%，118%，107%（预测），这一组数字明显低于去年同期的207%，160%，146%，不错，这里有基数的因素，但明年第一季度开始，该公司同样需要面临基数因素影响，不过作用力是相反的。
今年全年其营收预计可以达到35～37亿美元，同比增长120%，这大约相当于京东2011年的水平，当年京东的增长率为146%。在那之后的两年，京东的速度下降到97%和67%，即便如此，京东也不得不投入了数十亿元和数万人，来扩充其仓储物流系统，以支撑其规模上的增长需要。
当然，该公司采取了一种与京东等电商不太一样的模式，它并不自建配送队伍，而是与社会物流合作，它自己主要负责各地的仓储，这也许使它需要的物流投资要比京东少得多，但这种模式的负面效应是，随着规模的增加，它需要的物流配送能力可能进入规模不经济阶段，其物流成本可能反而会上升。
即便该公司未来两年仅保持70%的复合增长（同期我给予亚马逊和京东的预测数字分别为25%和40%），到2016年它的营收规模也会超过100亿美元，这相当于京东去年的规模。目前看来，该公司似乎并不打算改变这种模式。该公司在财报中提出，要在2016年使其仓储面积达到70万平方米，而并没有提到其他计划。
迄今，唯品会一直受到资本市场追捧，在两年多的时间里已经上涨了近50倍，目前市值约为121亿美元，其中2013年以来就上涨了近10倍，而这很大程度上要归功于其较好的盈利趋势，从那以来，该公司一直保持季度盈利，过去的一个季度其净利润率为3.2%。
而同期，受到私募资本热捧的京东，则一直处于亏损中，并不时传出资金链断裂传闻，即便上市后的现在，京东则仍然在盈亏线附近挣扎。不过，也有另外的传闻，就是实力雄厚的温州资本可能是唯品会股市神话的幕后推手，但这个传闻一直缺乏足够证据。
相比其盈利水平，也许该更关心的是盈利背后的成本结构。自2013年Q1以来的6个季度，唯品会的毛利率介于23.4%至24.9%之间，费用率介于20.5%至22.5%之间，而在2011年～2013年，毛利率分别为19.1%，22.3%，24%，费用率分别为66.4%，24.4%，21.4%，由此可以得出：
2012年以来盈利状况的好转，归因于毛利率的提高和费用率的下降，相对而言规模上有优势的京东，则由于产品主要来自竞争激烈的3C领域，因此仅实现了10%左右的毛利率，但其费用率仅10%左右，远低于唯品会。
但相比在盈亏线附近的京东，投资人可能会对唯品会盈利状况的变化更为敏感，这源于其商业模式：
作为一家垂直电商，其规模的可扩张性自然不敌京东，随着规模的增长，其盈利的增长将更多受成本结构和盈利指标的改善而驱动——除非它向服装、化妆品、亲子、家装等女性用户青睐的产品以外扩张，但这可能使其在女性用户中较好的使用体验下降。
因此，接下来几年成本结构的任何变化都可能会对唯品会的股价产生重大影响。而除了我前面提到的潜在的规模不经济的影响，京东和淘宝掀起的在三四线城市刷墙的运动，类似唯品会、蘑菇街这样的网站转型的压力，服务团购网站的可能介入，财富效应引发的跟风效应等，都可能拖累毛利率，并提高费用率水平。
另外，不久前腾讯网发布的一个关于聚美优品等电商网站涉嫌售卖假货的报告，也为这个行业未来的发展蒙上一层阴影。尽管唯品会似乎从这次风波中幸免，但行业的状况迟早会反作用力于它。
从长远看，尹生（微信公号jia-zhi-xian）认为决定唯品会能走多远的仍然不是盈利，而是品牌和效率：当模式和产品趋同化，你要么比竞争对手更有效率，从而通过更低的费用率占优，要么建立网站的品牌溢价，使用户宁愿承受较高的价格，也不愿意离开唯品会，或者干脆提供给他们在别的地方买不到的东西。
就像尹生在5个月前的福布斯中文网专栏文章《被高估的唯品会神话：利润说明不了什么》中写道的：
决定一家互联网公司价值的，是其构建未来行业地位的能力，而非当前赚了多少钱。尽管唯品会的净利是京东好几倍，但它的未来地位仍不明确：高毛利率的优势不可持续，供应商大规模去库存化迟早结束，三四线城市竞争加剧，“小镇青年”口味随时会变。
不过，唯品会也有一些独特机会，比如它可能有机会从特卖商业模式出发，重构所处行业，而非仅仅扮演清库存者的角色，如果做到这点，它将从马云所说的“电商的未来是C2B”的趋势中受益。但这取决于其创始人和管理层是否看得够远，并比对手跑得更快。
另外，截至6月底，该公司持有现金及现金等价物为6.36亿美元，持有至到期的证券为5.59亿美元，这使其有较为充足的资本应对任何大规模的开支，并寻找类似乐蜂网这样的外部增长机会。
在上篇文章中，我认为唯品会能走到最后并在行业获得有竞争力的地位的机会只有30%，据此为其估值78亿美元，现在我认为这个概率可以提高到50%，剩下的50%的可能是，它被其他网站所收购，就像它收购乐蜂一样。但我将其未来几年营收的复合增长率预期从100%下调到70%，据此，目前其合理估值应该在90～110亿美元左右。
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