永续债及其操作模式
自去年民生银行、平安银行分别与恒大地产合作发行类永续债产品后，诸多金融机构和大型房企纷纷跟进，地产永续债持续升温。而本月初财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》的出台，使得永续债等金融产品的会计处理进一步得以规范。本期小编结合网络公开资料以及相关案例与大家一起去了解一下永续债。什么是永续债顾名思义，永续债（perpetual bond）就是没有明确到期日或期限非常长的债券。“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂，债券发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。国际经验表明，永续债的最大特点是，由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本，从而既提高股本水平又不摊薄股东权益。&永续债历史悠久，原本大多用于政府债券，世界上第一只永续债券起源于18世纪的拿破仑时代，当时的英国财政部为筹备英法战争所需要的资金而发行了一只没有到期期限的债券，开创了永续债券的先河。直到今天，英国政府仍在发行永续国债（British Consul Bonds）以满足日常的财政需要。国际市场上永续债券的大规模发行则主要集中在最近十年内。2013年全球债券二级市场交易中永续债占比较小，约12000亿美元左右，主要以美元和欧元计价。目前，永续债已不再是政府债券的独角戏，其最大发行主体是银行，约占63%，其次是非银行金融企业占25%，另外12%的发行人为工业企业和政府机构。&中国版永续债在去年先后浮出水面：2013年上半年，恒大地产悄然的做了几期所谓的地产行业永续债,当年10月武汉地铁集团有限公司公布了“2013年武汉地铁集团有限公司可持续公司债券”发行材料，中国永续债的问世为市场提供了一种高评级发行人的高收益投资工具。永续债的特点永续债因其可以在会计处理上作为股本处理,而不计入长期负债的优势,可以有效降低上市公司的资产负债率等特点逐渐受到融资方的关注，具体而言，永续债有以下三大特点：首先，永续债具有一定权益属性的债务工具。永续债券被称为“债券中的股票”。国际经验显示，银行等金融企业一般将永续债视做可计入非核心一级资本的混合资本工具；非金融企业发行的永续债在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。虽然永续债具有一定的权益属性，但是其投资者并不能像普通股股东一样参与企业经营管理和利润分配。永续债券持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，因而也被市场称为“最彻底的公司债”。如果发行方出现破产重组等情形，从债务偿还顺序来看，大部分永续债券偿还顺序在一般债券之后普通股之前。&其次，永续债附加赎回及利率调整条款。大多数永续债均设有赎回或利率调整条款。彭博数据显示约80%的永续债设有赎回机制。首次赎回期一般设定在发行5年后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，以应对赎回日后永续债未被赎回的情形。利率调整条款一般有两种形式：第一种是将固定利率调整为浮动利率，浮动利率基准通常参考LIBOR等；第二种是设置票息率“递升”。永续债券的票息通常较高，主要分布在6%-9%之间。永续债的高票息使其颇具吸引力。&第三，永续债具有长久期性。永续债作为一种对利率风险非常敏感的具有超长久期的债券，为市场提供了一种方便调节组合久期的工具。如果投资者希望延长投资组合的久期，可以通过购买永续债达到灵活调整的目标。永续债的操作模式永续债作为目前的一个创新性融资产品，在国内目前主要有多种路径可以实现，但从根本而言，其框架与下述思路大同小异：在上述架构中，资金提供方可以在有限合伙（或嫁接基金专户等其他渠道，事实上前期恒大地产等运作的永续债都是通过基金子公司渠道得以实现）层面进行优先劣后分级，而资金提供方（即有限合伙）根据与资金需求方所签订的整体框架协议，约定其通过银行发放给具体项目的委托贷款系永续债性质，资金需求方对该等债权提供相应抵质押担保措施。永续债两个案例——龙源电力以往永续债大多是境外上市公司的一种融资模式，如2012年12月，龙源电力通过其子公司雄亚投资有限公司在香港发行了4亿美元的永续债券，成为第一支上市的国企发行的永续债券。该永续债券由 Hero Asia Investment Ltd发行，由中国龙源电力和中国国电集团负责提供支持承诺和股权购买承诺。龙源电力评级为Baa3、BBB+，属于高评级发行人。&该永续债券附赎回权，规定发行3年后发行人可以以150美元赎回债券。发行时的票面利率设定为三年期美国国债收益率加上491.2bp，即5.25%。三年之后若发行人没有行使赎回权，则票面利率变动为3年期美国国债收益率加上500BP 再加上期初利差491.2bp，即3年期美国国债收益率+9.912%，并且票面利率每3年重设一次。如果发行人决定在三年内赎回债券，则必须向投资者支付较美国国债收益率高150个基点的惩罚性息率。若发行商控股权发生变化，须再向投资者加付500个基点的息率。在发行当时，龙源电力用续债的票面利率明显高于同级别国企发行的三年期债券收益率，三年之后的票面利息以美国国债收益率加上期初收益再加上500bp对投资者也非常有吸引力。对于发行人而言，在会计上该永续券将完全被作为股本处理，帮助改善了龙源电力的资本结构。——恒大地产地产“永续债”模式，最初是诺亚财富、民生银行以及平安银行在做，无一例外的载体通道都是选用跟自己相关联的基金子公司。第一单由民生加银基金的子公司创设，第一笔业务是为恒大地产融资。大型房企并不缺钱，基金子公司或者有限合伙基金的融资成本又很高，双方能合作的原因，在于找到了永续债这种模式。其具体方式为：数十亿资金借道基金子公司设立资管计划，再通过委托贷款发放给港股上市的房企。该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准则可计入“永久资本工具”，计入权益项；同时，资管计划通过“利率重置条款”，前两年发行人获得较低的融资利率，第三年开始息率大幅攀升，即以高息促使其在两年内还款。关于永续债的政策解读关于永续债、优先股，财政部近期网站消息，为贯彻落实《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）等有关要求，规范优先股、永续债等金融工具的会计处理，根据《中华人民共和国会计法》和企业会计准则等相关规定，财政部制定了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（前期小编专门发布相关文章对此进行比较说明）。财政部指出，相关企业应当严格按照企业会计准则相关具体准则和本规定，对发行和持有的优先股、永续债等金融工具进行会计处理。随着金融改革的深入和金融创新的发展，未来可能有更多形式的金融工具出现，其会计处理应当适用相关企业会计准则和本规定。即，优先股与永续债的会计处理应根据经济实质及合同约定而非仅以法律形式确定其分类为权益工具还是金融负债。文件指出，金融负债和权益工具的区分，取决于发行金融工具的企业是否承担合同义务，而不取决于结算该工具时企业交付现金还是自身权益工具。企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款判断其经济实质而非法律形式，确定发行的金融工具的会计属性，同时结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。对于归类为权益工具的金融工具，无论其法律名称中是否包含“债”，其利息支出都应作为发行企业的利润分配，其回购、注销等作为权益的变动处理；对于归类为金融负债的金融工具，无论其名称中是否包含“股”，其利息支出或股利分配原则上按照借款费用进行处理，其赎回产生的利得或损失等计入当期损益。文件并对主要账务处理及财务报表列示作出规定，账务处理增加“应付债券－－优先股、永续债（面值）”、“应付债券－－优先股、永续债（利息调整）”及“其他权益工具－－优先股、永续债”等科目。报表披露增加“其他权益工具”、“优先股”、“永续债”等项目。根据金融工具准则规定，金融负债，是指企业的下列负债：1．向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；2．在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；3．将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同，企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具；4．将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同，但以固定金额的现金或其他金融资产交换固定数量的自身权益工具的衍生工具合同除外。权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。在同时满足下列条件的情况下，发行方应当将发行的金融工具分类为权益工具：1．该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；2．企业须用或可用自身权益工具结算该金融工具。如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。前述恒大地产永续债由于满足“约定赎回，到点递延”的特征，即发行方可以自主决定是否支付，符合无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的特点，因此可计入权益工具。小结在近年来我国债券市场高速发展的背景下，永续债券的及时推出既有利于拓展融资方的融资渠道，又能丰富我国债券市场产品结构，为境内发行人和投资者提供国际上先进的债务融资产品，满足其多样化的投融资需求。首先，凭借永续债一定的权益属性，在境内发行永续债券有助于我国商业银行业通过多种资本工具满足巴塞尔III标准；而对于实业企业，发行权益型长期限含权债券则是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择。其次，相对于其他债券品种，永续债票面利息较高、久期较长，有助于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。最后，长期限含权债券特别是永续债券已经成为国际市场上成熟的债务融资工具，近年来发行规模扩张明显。在境内市场开展永续债券等长期限含权债券的创新产品，有助于丰富我国债券市场产品序列，建立多层次债券市场，并进一步加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐。
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　　目前市场俗称的“永续债”主要包括发改委审批的可续期债券和交易商协会注册的长期限含权中期票据两种。永续债属于混合型证券（Hybrid Securities），是一种兼具债权和股权属性的融资工具。混合型证券和一般债券相比往往具有一定的“次级”属性，导致其偿付顺序可能比一般债券要低，但又高于普通股权。对发行人而言，混合型证券可以实现增大净资产规模、改善财务报表、满足特定监管要求等功能。对投资人而言，混合型证券往往可以提供更高的票面利息，风险却比普通股票投资低很多。
　　国内目前较为常见的混合型证券不光包括永续债，还包括金融机构发行的次级债、二级资本债、资本补充债以及各类优先股。混合型证券往往会带有比较复杂的结构化条款，这些条款不光会影响该证券的风险和收益，对于发行人自身的财务报表也有一定影响，下文将详细介绍混合型证券的常见条款。
　　一、混合型证券常见条款
　　混合型证券在国外金融市场已经发展较为成熟，各类条款组合非常灵活，国内该细分市场目前仍处于发展初期，产品种类较少。分析混合型证券的一个主要思路即需要判断该证券的“权益属性”更强还是“债务属性”更强。权益属性更强的证券风险更高，可能会被用于吸收损失，投资者所要求的预期收益也更高。债务属性更强的证券则更接近于普通债券，对于投资者利益的保护更好，但相应的收益补偿也更少。下面列举国外较为常见的结构性条款，通常混合型证券会选用其中一种或者多种条款的组合。
　　1. 次级性：即混合型证券的偿付顺序，偿付顺序越后，权益属性越强。例如：有担保债务&普通债务&次级债&优先股&普通股。
　　2. 可选递延利息支付条款：指由发行人自由选择该期利息是否递延至下一期支付，该条款可能会对可递延时间，特定情景（例如支付股息，减少注册资本等）做出限制。一般而言可递延时间越长，特定情景限制越少的证券对债券投资者的保护越少，也即证券的权益属性更强。
　　3. 强制递延利息支付条款：强制递延利息支付条款并不是基于企业管理层对企业财务状况的判断，而是基于事先约定的信用触发事件（例如信用级别调整等）。理论上而言强制递延利息支付条款的权益属性更强，但实际上利息被强制递延支付往往是很负面的市场信号，可能会对企业的再融资能力造成损害，而无助于企业扭转困境。
　　4. 有效期限：很多混合型证券的名义期限是永久存续，但需要结合市场情况、赎回条款、利率跳升等条款等判断证券的“合理”存续期限。有效期限越长的证券权益属性更强。
　　5. 赎回权：赎回权会从两个方面影响混合型证券：一是可赎回的时间点，如果可赎回时间点太近，会导致该证券的实际剩余存续期较短；二是再融资成本，如果再融资成本较低，则发行人有较强的动力执行赎回权。总体而言，赎回时间点越远且市场再融资成本较低，则混合型证券被赎回的可能性越低，其权益属性越强。
　　6. 回售权：与赎回权相反，回售权给予了投资者在满足特定条件时可要求发行人回购未到期发行在外证券的权利。总体而言，回售时间点越远且市场利率越低，投资者行使回售权的动力越小，混合型证券的权益属性就更强。
　　7. 利率跳升/利率重设机制：指在发行人必须在某个时点调整混合型证券的票面利率（一般是上调）。票面利率的调整幅度是衡量混合型证券权益属性强弱的关键指标之一，调整幅度越小则权益属性越强。主要原因是利率跳升和赎回权相结合，会导致发行人有更强的动力行使赎回权，缩短证券的有效期限。一般而言25BP以内的上调幅度可以认为是权益属性比较强的，100BP以内则取决于到时市场的融资环境，100BP以上则可以认为该证券权益属性较弱。
　　8. 股息支付限制条款：为了保证混合型证券投资人的利益要高于股权投资者，一般会在利息延期支付期间限制公司进行股息支付、股票回购、减少注册资本等行为。
　　9. 另类支付机制：当公司决定延期支付利息时，另类支付机制可能要求公司额外发行普通股/混合型证券等来恢复偿付能力。一般而言此类机制会降低证券的权益属性。
　　10.债转股：此处的债转股并非投资者的权利，而是发行人的权利。债转股可分为两种情景，如果是按照当时的股票价格进行转换，那和可转债并无太大区别，并不会增加证券的权益属性；但如果是按照事先约定的价格，即会计准则中所称的“固定换固定”原则，则其本质是转股吸收损失，此类条款会大大增加证券的权益属性。
　　二、混合型证券对财务报表的影响
　　财政部2014年下发了《金融工具会计准则补充规定―债务工具与权益工具的区分及相关会计处理（征求意见稿）》，对混合型证券的会计处理做出了具体规定。对于计入权益的金融工具需同时满足以下两个条件：
　　1. 该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；
　　2. 企业须用或可用自身权益工具结算该金融工具。如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。
　　上述两个条款较为晦涩难懂，用较为通俗的语言解释第一条即企业有权选择是否偿还，偿还是一种权利而非义务，第二条即为“固定换固定”原则，例如目前股价是1元，事先约定100元面值债券可以转换100股，即事先约定的转换股数是固定的，当公司经营困难时，股票价格往往大幅下跌，例如跌至0.5元，此时执行转股仍然只能按照事前约定的价格和数量进行转换，100元面值债券在转股后市值只有50元，变相吸收了损失。对应到本文第一部分的条款设置，混合型证券如果要计入权益，则至少要包括名义期限是永久、利息可递延、无回售权等条款，且不能违背“固定换固定”原则。
　　从会计角度来看上述区分标准是合理的，但从财务分析的角度来看，上述两个条件并不能从实质上对权益和债务进行区分，例如国内永续债较为常见的条款是每3年或5年调整一次票面利率，如果发行人选择不赎回则在下个循环期需将票面利率上调300个基点，在正常情况下基于经济利益的考虑，发行人都会选择在第一个循环期末赎回。显然在上述的条款设置下可以满足会计上对确认权益的条件，也即可以计入财务报表的所有者权益科目，但从实际角度来看该永续债却更接近债权。因此在进行财务分析时，需要对这部分进行调整。在国际评级公司标准普尔的分析框架中计算相关财务指标时会对混合型证券进行一定调整，标准普尔会依据混合型证券的条款设置将其权益属性分成低、中、高三组，然后将权益属性为低的混合型证券全部调整为债务，并将股息调整为正常利息支出；将权益属性为中的混合型证券调整为50%权益+50%债务，并将一半的股息调整为利息支出；将权益属性为高的混合型证券全部确认为权益，如此才可以最大程度的还原企业的真实偿债压力。
　　三、国内永续债市场情况
　　我国债券市场的首单永续债是武汉地铁集团2013年末发行的13武汉地铁可续期债，期限为5+N，票面利率8.5%，发行总额为23亿元。2013年以来我国永续债市场呈现快速增长的态势，发行金额、发行主体范围、二级市场流动性等都有较快增长。
　　截至2016年8月中旬，我国已发行永续债6106.1亿元，其中2015年共发行3557亿元，月发行1695.1亿元，已从开始的创新产品逐步成为市场一个较为常见的品种。
　　国内永续债较为常见的条款设置是：发行人可以递延支付利息（除非进行了分红或者减少注册资本等行为），以3年或者5年为一个周期（即3+N或5+N形式）重设票面利率，一般会附带重设时利率跳升300BP～500BP和发行人赎回权。由于利率跳升的幅度较大，正常情况下发行人都会选择行使赎回权，因此此类永续债券的有效期限即为一个循环周期（3年或5年）。
　　通过整理市场上的存量永续债我们发现市场上永续债的条款设置也开始逐步差异化。例如部分债券的利率跳升日期较为靠后，导致有效期限明显延长，还有部分债券设置的赎回激励相对较小，导致债券的实际存续期可能会长于一个循环周期。尤其值得注意的是15陕煤化MTN002，利率调整幅度仅为100BP，对发行人赎回激励相对较小，在市场融资环境变化或企业自身资信变化的情况下，发行人有可能会选择在第一个循环周期不行使赎回权。15陕煤化MTN002的票面利率为6.20%，初始利差约300BP，目前市场5年期国债基准利率约2.50%，按照基准利率+初始利差+利率调整幅度的公式计算，则目前市场情况下该债券的重设票面利率为6.50%，对于发行人而言并无很强的动力赎回该债券（对比新近发行的16陕煤化CP004的票面利率为6.10%，期限为1年，发行日期为日）。
　　从存量永续债的行业分布来看，占比最高的是建筑装饰、综合、交通运输、采掘和公用事业，前三大行业中实际包含了大量的城投公司，若以wind是否城投债的口径统计，永续债中城投债的占比接近1/3。
　　从永续债的信用等级分布来看，高等级债券仍然是主流，AAA级债券的发行量占比超过2/3，但从15年下半年开始也开始有部分中低评级的永续债进入市场。
　　四、永续债投资分析及建议
　　永续债目前超额利差约50BP～200BP，具有一定配置价值
　　永续债的特殊结构必然要求一定的收益率补偿。在产品创新期，3+N和5+N的产品的超额利差补偿基本分布在100BP～250BP，均值大约在150BP左右。随着市场对永续债了解程度的加深，超额利差分布逐步下降到50BP～200BP，均值下降至100BP左右。少量利差在300BP以上的永续债发行人均为煤炭、钢铁等产能过剩行业的发行人（图3圆圈处），因此信用利差较高。
　　永续债更适合广义的理财和基金类账户进行配置
　　根据财政部的规定，混合型证券的投资人对金融工具是分类为权益工具还是债务工具原则上应该与发行方的分类保持一致。国内目前发行的永续债绝大部分均符合权益工具的标准，因此发行方大都会计入所有者权益。根据财政部的上述规定，永续债的投资方也应将该笔投资作为“权益类投资”，这会对部分金融机构造成重大影响。例如对于商业银行而言，权益类投资需要计算400%的风险资本，而一般债权仅需计算100%的风险资本，如果按10.5%～11.5%的资本充足率和15%的ROE来计算，则永续债对于商业银行自营资金而言至少需要提供47BP～52BP的收益率补偿才能覆盖额外的资本消耗。但对广义的理财和基金类账户来说并不存在资本消耗的问题，因此永续债更适合广义的理财和基金类账户进行配置。
　　关注永续债的有效期限和次级性，回避强周期性行业，弱周期行业永续债的风险收益比很高
　　投资永续债首先需要关注的是利率调整的幅度和时间，从而判断该债券的有效期限以便确定合理的期限溢价。特别是在市场逐步成熟后，个券的条款设置可能会出现差异，不能简单将循环周期等同于债券期限。一般而言100BP以上的利率调整可以认为对发行人的赎回激励较高，目前国内的存量永续债大都设置了300BP以上的利率跳升机制，在正常情况下对发行人有足够的赎回激励。
　　永续债的次级性主要体现在利息的递延支付和发行人可选择续期上。由于利息递延支付和续期选择权均为发行文件中规定的发行人权利，因此即便发行人宣布利息递延或债券续期并不构成法定意义上的违约，也不会直接触发信用评级的调整（不会将债项调整为D）。但在市场融资环境变化或企业自身资信变化的情况下，发行人也是有可能会选择续期而非赎回。例如上文分析的15陕煤化MTN002，如果是在目前的市场环境下到期的话续期融资成本可能还要低于新发债券的融资成本。对于强周期行业来说，自身经营业绩和信用资质波动都很大，信用利差能否充分覆盖未来可能续期及票息递延的风险很难确定。此外由于投资者没有回售权，也没有明确到期日，可能会导致发生信用风险事件后债券的实际到期日延后于其他普通债务，使得投资者在追偿和资产保全等方面处于被动地位。
　　但对于弱周期行业的企业来说，信用资质相对稳定，发行人一般不会无故递延支付利息或选择债券续期。因为市场一般会将利息递延支付视为较为严重的负面信号，从而导致发行人融资困难和信用评级的间接调整，对发行人而言故意选择递延或延期的可能性较小，因此实际风险较小。综合考虑，在目前“资产荒”的市场环境下，弱周期行业永续债50BP左右的超额利差风险收益比很高。
　　来源：HTFICC宏观固收研究
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　　（全文完）
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引言永续债券，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。国内首支永续债券是13年10月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债——“13武续债”，一年多以来境内债券市场已发行永续债券924亿元，其中包括34支中票871亿和3支企业债53亿。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，而且兼具部分股权特征，如何判断同一发行人发行的永续债和一般高级债信用资质的区别逐渐成为投资者关心的问题。加上永续债条款比较复杂、个券条款差异较大，会给判断个券信用资质带来更大的难度。我们希望借此文向大家介绍国外成熟评级方法论在永续债等混合资本工具方面的评级经验，同时总结国内永续债的条款特征，并尝试在此基础上给出国内永续债信用分析和评价的基本原则。针对混合资本工具的国际评级经验 简单而言，混合资本工具就是介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称，通常兼具债务和股权两种特性。但由于具体条款设置的不同，有的混合资本工具股性强一些，有的则债性强一些。广义地看，混合资本工具可以包括次级债、永续债、优先股、可转债等产品类别。国际评级机构一般针对混合资本工具都有专门的评级方法论，但不同评级机构针对混合资本工具的方法论所涵盖的范围不尽相同，比如Fitch的混合资本工具评级方法论是不包含次级债的，仅针对优先股和永续债券等产品。国际评级机构对于混合资本工具的研究主要集中在两个方面，一是混合资本工具发行对于发行人主体信用资质的影响，二是混合资本工具本身的评级。而影响这两点的基础都是对于混合资本工具“股性”强弱的判断。假设发行人发行了一个股性很强的混合资本工具，相当于增强了发行人的资本实力，因此对于增强其主体信用资质是有利的，特别是对于该发行人发行的普通优先级债券而言。但就该工具本身的债项资质而言，其较强的股性意味着更长的期限和更靠后的偿还顺序，对于持有该工具的投资者是不利的。所谓“股性”，是指类似普通股的特征，包括：无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。首先，理论上股权资本应该是永续的或者无归还需求的，它应该是公司资本结构中期限最长的那部分，它的作用是在必要时吸收损失和留存现金。其次，相对于债权有确定的利息和付息日安排，企业对于分红保有一定的主动选择权，如果出现暂停或取消分红并不会造成法律层面的违约或交叉违约。实践中虽然企业往往有确定的普通股分红规则，且大部分情况下企业会倾向于选择持续分红，以避免向市场传递出企业未来发展不畅等负面信号，但该分红不具有强制性。最后，当企业发生破产或清算等恶性事件时，股东相对债权人是次级受益的，为债权人提供了一个安全垫。当然，股东相对债权人也享有更多的权益，例如参与管理决策、投票权和剩余价值受益权等，但上述相关股权权益不是本文分析的重点。混合资本工具通常会在一定程度上满足上述三个“股性”特征的部分或全部，评级公司会根据该工具满足上述条件的程度和数量来判断其“股性”强弱，并将其分档。针对混合资本工具“股性”的分析，国际三家主要评级机构Moody’s、Fitch和S&P都有过众多研究，核心方法都是研究工具是否具备上述三个特征以及满足的程度。评级公司还根据研究结果对于混合资本工具的“股性”强弱进行分档。S&P和Fitch大致将混合资本工具的“股性”根据强弱分为强、中、弱三档，而moody’s则细化为A~E五档（对应0~100%，每25%算一档，A为0%股性，E为100%股性）。“股性”强弱分类的结果会影响评级公司对发行人评级时各项财务指标的计算，即将混合资本工具中的多少比例调整为股权，多少比例调整至债权，从而会影响到评级公司对发行人主体资质的判断。例如S&P规定，“强股性”的混合资本工具全部记为股权，“中等股性”的混合资本工具50%记为股权、50%记为债权，“弱股性”的混合资本工具则全部视为债权。Moody’s则更为细致，按“股性”强弱以100%、75%、50%、25%、0%的比例分别记为股权。具体而言，以下条款可能会影响到评级机构对于混合资本工具股性强弱的认定。需要注意的是，以下讨论都是在其他特征不变的基础上进行的。一、到期日（Maturity）。混合资本工具尽管期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。正如一般债务一样，如果到期日正好与企业遇到财务困境叠加，再融资需求会大幅增加企业偿还压力。即便企业可成功再融资，但也可能需要通过债权方式获得资金，因此还是存在偿债压力。不过，如果混合资本工具的期限足够长，也会被认定为具有“股性”。实践中，在其余条款满足相应要求前提下，S&P认为剩余期限在20年以上的混合资本工具，至少可以达到“中等股性”，如果发行企业主体评级为BB则降低至15年，主体评级为B的进一步降低至10年。之所以主体评级低的，股性认定要求的期限短，是因为S&P认为主体资质差的企业存续期本身就比较短，且其融资大都以短期为主。相比之下，Fitch对期限的要求相对宽松，认为只要剩余期限超过5年即拥有“股性”；而Moody’s则最为严格，超过30年的才能被认定为具有“股性”，在其分类中只有完全不设置到期日的工具才有可能被认定为100%股性。实践中，有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱其“股性”，典型的如赎回权。赎回权分为两种，一种是发行人在特定时间开始后的一段时间内持续拥有赎回权（称为“美式”），另一种是在某一些特定的日期拥有赎回权（称为“欧式”）。S&P认为判断发行人是否会选择行使赎回权对于混合资本工具工具的“股性”影响巨大，而判断发行人是否会行使赎回权最重要的因素有三个：1. 赎回日期的设置，赎回日晚的股性强。如果第一个赎回日设置在发行后5年内，S&P认为发行人行使赎回权的动机很强，最多给予其“低股性”。当然，如果发行人有其他充足的将该工具锁定在权益中的合理理由，例如满足监管特殊要求、节税以降低整体融资成本等，则可放松对这一点的要求。2. 是否伴有利率（或股息率）跳升机制以及跳升幅度，跳升幅度小的股性强。利率跳升是一种惩罚性措施，具有鼓励企业赎回该工具的作用。S&P认为不伴有利率跳升的赎回日并非有效到期日。而且利率跳升幅度对企业是否行使赎回权影响巨大：对于投资级企业，S&P将利率跳升阀值确定在25bp和100bp：如果利率跳升低于25bp，则该赎回日并非有效到期日，相应“股性”较强；而如果利率跳升超过100bp，则认为该赎回日为有效到期日。如果该有效到期日距发行日短于5年，S&P最多给予其“低股性”。对于投机级企业，S&P的阀值确定为25bp和200bp。之所以投机级高股性更高，主要原因在于投机级企业本身再融资成本较高。Fitch将跳升利率阀值设定在100bp，但并非针对首个赎回日，而是引入“累计跳升幅度”概念，例如每个赎回日如不行使赎回权都跳升25bp，则第4个赎回日确定为有效到期日。3. 是否绑定了重置资本契约（Replacement Capital Covenants，RCC），即赎回旧工具后是否需新发一个工具以及RCC是否具有惩罚性，有很大可能重发且不具有强惩罚条款的股性强。S&P认为，如果发行人必须或有较大可能会发行一个新的“股性”接近或更强的工具来替代旧有混合资本工具，则该赎回日并非一个有效到期日。尤其是对于利率跳升在25bp~100bp（投机级在25bp~200bp）之间的，由于RCC抵消了利率跳升造成的企业行使赎回权的动机，维持了该工具的“永续性”，因此会被S&P定位为“中等”或“高”股性。当然，如果RCC新工具的融资利率较被替代工具利率高100bp、或新工具利率需根据企业当时资质来确定、或旧工具利率为固定利率而新工具为浮动利率等，这些都属于惩罚措施，这种情况下即使有RCC，也不可给予其“高”股性。二、利息（股息）递延（Defferral）。与普通股权不同，大部分混合资本工具有确定的股息率或利息率，也有相应的支付日期安排。不过与普通债权不同的是，未能在约定期限支付混合资本工具的股息或利息并不构成违约。S&P首先假定，只有在确实面临财务困境或者约定的强制递延条件出现时，混合资本工具利息、股息才会被实际递延。出于避免企业名誉受损及资本市场负面反馈考虑，管理层并不愿意降低或取消任何融资的利息或股息；而且相对于降低或取消普通股分红，管理层更不愿意延迟或取消支付混合资本工具的利息或股利。根据递延支付的触发条件，可分为“选择性递延”，（Optional Defferral，管理层拥有递延或取消支付权利）和“强制性递延”（Mandatory Defferral，当某些规定情形发生时必须递延或取消支付）。针对选择性递延，股性的强弱主要取决于递延支付的年限、条款限制、递延支付部分是否可累计以及其他惩罚措施设计。1. 根据条款约定，混合资本工具可以递延支付的年限越长，股性越强。实践中S&P和Fitch均将该年限确定为5年，原因在于评级公司认为如果5年后企业财务状况还没有改善，很大概率永远也不会有改善，甚至可能丧失偿还能力。2. 递延支付的限制越少，股性越强。实践中递延支付的限制主要采用限制向普通股东分红方式，即如发行人递延支付混合资本工具的股息或利息时，也不得向普通股东分红（common dividend stopper）。或者更为严格的，只有当发行人已连续一定时间停止向普通股东分红后，方可递延支付混合资本工具利息或股利，这一条款被定义为“look-back”。S&P认为，设置停止向普通股东分红限制的混合资本工具股性并不强，因为这一限制会降低发行人执行递延选择权的意愿。Look-back则在更大程度上降低发行人行使递延选择权的可能性，从而进一步削弱其“股性”，而且look-back期限越长，“股性”越弱，S&P认为如果look-back期限超过1年，该混合资本工具不可获得“高股性”，如果发行人为投机级企业将进一步限制至6个月。3. 递延支付部分是否可累积，不可累积的股性较强。Fitch和Moody’s都认为如果递延支付需累积，该工具对于发行人节约现金流的作用会降低，发行人行使该选择权的意愿也会下降，从而可能导致该工具的“股性”被削弱，因此最多只给予其“中等”股性。不过S&P认为递延支付是否累积对“股性”的影响不大，因为不累积的递延虽然能够较大程度节约发行人现金流，但由于投资者相应损失更大，往往伴随着更严格的惩罚措施，使得发行人行使该选择权也更加谨慎，并不会仅从递延支付部分是否积累来决定是否选择行使递延选择权。4. 其它惩罚措施设计，任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的“股性”都是有伤害的。例如（1）累积递延产生孳息导致实际支付利息高于不行使递延权利；（2）嵌套“替代支付”安排（即发行人如果行使递延选择权，必须发行股票或其他混合资本工具），S&P认为如在递延支付后5年内要求替代支付，则会对该工具的“股性”伤害很大，最多只给予其“低股性”；（3）混合资本工具的命名也对递延支付影响很大，虽然“股票”或“债务”仅仅是一个命名的区别，但实践中，命名为“债务”会明显约束企业行使递延支付的自主权，因为一旦不支付就会被冠上“延迟支付债务利息”等名号。（4）Fitch认为，如果递延触发现有普通股东权利被大幅稀释甚至失去投票、控制权，企业往往不会行使递延选择权，该类混合资本工具不具有股性。与选择性递延相比，强制性递延大大增强了企业递延支付的可能性，因为递延完全取决于客观条件而非发行人的主观意愿，但也需要结合具体的条款分析混合资本工具的“股性”强弱。强制性递延的股性分析，不需要分析管理层在选择递延与否的自主性考虑，而主要着重分析强制递延触发条件是否容易达到，越容易达到的，越可能触发递延支付，“股性”越强。一般情况下，强制递延触发条件从评级或财务两个角度设定。S&P认为，评级条件为与目前相比变动小于3档的（投机级企业适用的评级差更大），“股性”较强。财务条件方面，例如连续十年现金净流出，“股性”较弱（因为如果连续十年现金净流出，企业很可能在触发递延支付前已破产，S&P认为这种条件很难达到）。三、次级属性。在企业破产清算时，债权人相比股东拥有优先受偿权。企业之所以可以获得成本相对低廉的债务融资，也是由于债权人认为其在破产时可获得更高的回收率。混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。但不同评级机构对于次级条款是否是认定股性的必要条件有着不同看法。S&P认为次级对“股性”的认定并非必要条件，如果混合资本工具是优先受偿的，但利息可递延并且到期时间很长，也可认为它“股性”较强。如果某一工具具有次级属性，但缺乏其他权益确认条件，也只会被认定为“类债务”。Moody’s的分类中，单纯具有次级特征的混合资本工具“股性”也未必很强，例如次级债权只能获得不到40%的“股性”，优先股对应60%~80%的“股性”，只有普通股才对应100%“股性”。而Fitch认为，次级属性是认定融资工具具有“股性”的必要条件。由于混合资本工具具有“股性”，其发行可以有效增强发行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率。混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权的保护作用主要体现在这类工具可以有效吸收发行人经营过程中或破产清算情况时的损失。能够吸收企业经营过程中损失的工具被评级机构称为“going-concern loss absorption”类型混合资本工具，典型的例子是设置了不累积的递延支付条款，且该条款容易触发的混合资本工具。只有在企业破产清算时才会吸收损失的工具被评级机构称为“gone-concern loss absorption”类型混合资本工具，典型例子是无到期日或到期日很长且具有次级属性等特征。但是，对混合资本工具本身而言，“股性”很有可能导致其投资者遭受的损失比普通债权人更大，因此国际评级机构对于该工具债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次，而且降低的幅度与主体资质有关。债项相比主体具体下调多少档不仅取决于混合资本工具本身“股性”的强弱，同时也需要考虑发行人主体资质。同样条款的混合资本工具如果是由投资级主体发行，债项减档的幅度要小于投机级主体发行。而且这里需要强调的是，混合资本工具具有一定的股性，并不必然导致债项评级被下调，比如单纯只是期限很长但不配合有其他股性更强的条款时，并不会影响债项评级。S&P、Fitch和Moody’s均认为期限对于判断混合资本工具“股性”是有意义的，但在确定债项评级时不予考虑，即不会仅仅由于期限长而对资本工具的债项进行降级，还需要考虑是否同时具有其他“股性”条款。一般而言，按照S&P的评级方法论，混合资本工具债项评级会根据具体条款和发行人资质的不同，在主体评级基础上下调1-4档不等。如图表1所示，次级属性下调档数取决于发行人主体，投资级企业只下调1档，投机级企业下调2档。递延条款则与发行人主体无关，选择性递延单独下调1档，强制性递延单独下调2档。然后将次级属性和递延支付分别下调的档数合计，即可得出混合资本工具债项评级相对主体下调几档，例如某一投机级企业发行一期具有强制性递延支付条款，同时具有次级属性的混合资本工具，其债项评级在主体基础上下调4档。当然，以上为一般性原则，在实际操作中还需对每个混合资本工具条款逐笔分析其股性强弱，如 “股性”较弱，下调档数相应减少，反之增加。除了图表1中列示的常见基本条款外，还有一些特殊情形，比如：? 同时有选择性递延条款和强制性递延条款时，需判断触发强制递延的条件与发行人可能行使选择性递延权利的情形是否具有相关性。如无相关性，则下调档数累加；反之，如S&P确信在某种情形下，即使不存在该强制性递延条款，发行人也会行使选择性递延条款，也就是说，强制性递延条款有效性较弱，则下调档数与只有选择性递延情形下一致。? 如果混合资本工具已出现现金票息的递延、消除或实物支付，其债项评级将会被大幅调降。正如前文所提及，S&P假定，只有在确实面临财务困境或者约定的强制递延条件出现时，混合资本工具利息、股息才会被实际递延。因此尽管混合资本工具一般允许发行人递延票息，但当出现票息递延的情况时，S&P会下调债项评级。具体而言，对于不处于破产或失去偿付能力状态，以及主体评级非“D违约”、“SD选择性违约”或“R正在受监察”的企业，该混合资本工具的评级直接确定为“C”。对于处于破产或失去偿付能力，以及评级为“D违约”、“SD选择性违约”或“R正在受监察”的企业，则直接给予“D违约”评级。Fitch对于混合资本工具的评级，主要原则是研究其条款及发行人资质决定的回收率，可能在主体评级基础上下调1-3档，甚至更多。基本原则是，分析混合资本工具是否具有“持续经营损失吸收（going-concern loss absorption）”特点，由于这类工具回收率很低，如具备该特点则直接在主体评级基础上降低至少2档；如果同时存在易于激活持续经营损失吸收特征的条款，例如设定强制损失吸收条款且该条款容易触发，这种情况下在主体评级基础上降低至少3档。如果该混合资本工具吸收损失能力非常强，例如在满足一定条件下（如企业面临财务困境）可永久注销该混合资本工具，也就是说，即使发行人后续财务状况扭转该混合资本工具也不复存在，则其评级在发行人主体评级基础上直接降低至少3档。此外，对于主体资质很强或很弱的发行人，其混合资本工具评级在以下基本原则基础上进行调整：对于主体资质很强，回收率很高的发行人，如公用事业单位，其混合资本工具评级只较主体降低1档即可；而对于主体资质很弱的发行人，如主体资质低于“B+”的，Fitch会进行专门的回收率分析，然后确定评级。另外，如某一工具只拥有递延支付条款但不具有次级属性，Fitch不认为其具备“股性”，但给予评级时在主体基础上下调1档。从实际评级案例来看，我们注意到中国铁建股份有限公司和中国电力建设集团有限公司曾分别为两期永续债券提供担保，而S&P在分析担保责任对担保人资质影响的报告中说明了其对相关债券的评级原则。（1）债券为永续性质，设置赎回日，如首个赎回日发行人选择不赎回，则票面利率上调500bp，因此S&P认为债券担保人具有很强的动机在首个赎回日促进债券赎回；（2）该期债券为优先级债券，与普通债券在发行人破产或清算时偿付顺序一致；（3）附有选择性递延支付条款。S&P基于第（1）和第（2）点认为该债券“股性”很弱，对发行人进行主体评级和指标计算时，将该债券全部记为债务，将持续支付金额全部记为利息支出。但基于第（3）点，S&P称如给予该债券债项评级，将取担保人主体评级下调一档确定。合理推断，如果是担保人自身发行相同条款的永续债，债项评级应该也是在主体评级基础上下调一档。国内永续债券基本情况和条款特征如前文所分析，一个资本工具是否具有股性、债项评级是否要在主体的基础上调降，并不直接由其名称决定，也不单纯取决于债券是否可续期，主要还需要看其条款是否具有真正的股性特征，投资者在实际求偿顺序和面临的损失方面是否存在实质弱于普通高级债券的可能。目前国内永续债券发行条款一般具有如下特征：一、关于期限：除非发行人依照发行条款的约定赎回债券或选择不续期，否则债券将长期存续，但如选择不赎回或债券延续，都伴有较强的利率跳升惩罚机制。1. 无约定到期日或持续可续期。国内永续债发行文件关于期限的表述一般有如下两种：一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续（绝大多数中票采用这种表述）。另一3种是有约定到期日但赋予发行人延期选择权，即发行人在约定到期日后将债券延期选择权（全部企业债和个别中票采用这种表述）。实际上这两种方式只是表述的不同，不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。2. 赎回权及利差跳升机制。1) 首个赎回日：发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券，此为首个赎回日设定，国内最常见的为3年、5年和7年。对于可续期债券而言，在约定到期日时发行人有选择延期的权利，如果不延期就相当于赎回债券，及约定到期日相当于首个赎回日。2) 后续赎回日：在首个赎回日后，还可在后续存续期内继续设定更多的赎回日。后续赎回日有两种形式，一种是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，另一种是每满X年的第X年付息日都可以赎回债券，比如每隔5年可以赎回一次。3) 不赎回的利率跳升机制：如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。国内目前永续债的上浮基点基本都为300bp，非常少数的债券采用200、400或500bp。重置票面利率的机制有两种形式，目前前一种形式占绝大多数：? 一种是首个N年票面利率根据簿记结果确定，确定后票面减去当期基准利率就得到初始利差（该基准的选取及计算方法已在募集中约定，目前的案例中作为基准的有国债收益率或SHIBOR）。后续票面利率重置公式为当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点。上浮基点数在募集说明书中约定，确定不变。由于上浮不是在上一期利率的基础上累加，因此实际上只有第一个赎回日会有利率跳升的影响，后续赎回日之后的票息只是跟随基准利率浮动，不会继续显著提高。但由于定价具有浮息特征，第一个赎回日的利率跳升基本可以保证如果不赎回，永续债的财务成本会高于重新在市场上发行一期新的普通债券。? 另一种是在首个赎回日前，票息确定不变，如赎回权日不行使赎回权，则在下一个票面利率重置周期中，利率直接在前一期票面利率上上调约定的基点数量。由于是在前一期票面基础上加点，而不是在首期票面基础上加点，如果发行人连续多次不赎回，会累积以前几次不赎回的加点，因此最终上浮幅度可能很高。3. 特殊情况下的赎回权。这种赎回权一般不是在事先约定的具体日期触发，而是由于某些政策变化，导致发行人继续保有该工具的成本明显增加或补充资本的作用降低，此时允许发行人进行工具赎回。例如：①发行人由于法律法规的改变或修正，相关法律法规司法解释或者应用的改变或修正而不得不为本期债券的存续支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任的时候，有权在相关法律法规、法律法规司法解释或应用变更后首个付息日行使赎回权。②发行人由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更或者更新而影响公司在合并财务报表中将本次发行的债券计入权益时，有权在会计政策变更后的首个付息日行使赎回权。二、关于利息递延：基本都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款。1. 递延支付没有递延时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息。国内永续债券均有确定的付息日，即债券存续期间每年的起息日当天。发行人在利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息推迟至下一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。2. 递延利息累积且会产生孳息。如发行人选择递延支付利息，已经递延的利息需推迟至下一利息支付日支付，且按当期票面利率累计计息（复息）。如在下个利息支付日仍选择延后支付，则上述递延支付产生的复息也加入已经递延的所有利息和孳息中继续计算利息。发行人赎回价格包含债券面值、当期利息、递延支付利息及孳息。甚至个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。比如14首创集团可续期债规定每递延支付一次，债券票面利率基本利差从下一个计息年度起上调300bp，这是在赎回权之外的额外票息惩罚。14宁城建MTN002也具有类似的递延后利息跳升的条款。3. 在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制。主要包括两条：①发行人在付息日前一定时间内（国内常见为1年内）如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息，即国际评级机构所称“look-back”。②如发行人选择递延支付利息，直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，即国际评级机构所称“common dividend stopper”。这两个关于向普通股东分红的限制条款在目前的永续债发行文件里非常常见，而且通常同时出现，但具体表述有一定区别。比如根据发行人自身所有权属性不同，部分发行人将相关条款变更表述为向股东（国资委）上缴利润，也有部分约定上缴国有资本收益除外，部分则不仅限制发行人母公司层面不得分红，合并范围内子公司也不得分红。还有个别债券发行文件（中冶中票）提到，对子公司增资和对外权益投资，以及重大固定资产投资都是递延支付利息的限制条件。三、无次级属性。在我们目前观察到的所有已发行永续债中，除13武汉地铁可续期债未明确约定破产清算中的偿还顺序（即未明确该债券是否具有次级属性）外，其余债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。从目前已经发行的永续债条款来看，中票的条款相对一致性较强，不同债券只是细节设置有一定差异。而企业债的条款个性较强，除了上述常见的条款外，还经常出现一些特例性的条款。比如：? 武汉地铁可续期债：可能是由于第一单创新产品的原因，条款设计非常简单。只有每5年可续期一次的设置，未设置票息跳升机制，也没有利息递延条款，而且也没有明确破产时是否具有次级属性。? 首创可续期债：每3年设定一个重订价周期，在每个重定价周期末发行人有权选择将债券延长1个重定价周期，即发行人每三年可以选择是否要将债券续期。前4个重定价周期（即前12个计息年度）内票面利率由基准利率加上基本利差确定，第5个重定价周期（即第13至15个计息年度）票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300bp，第6个重定价周期（即第16个计息年度以后）开始，每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600bp。而且正如上文提及，首创债在发行人递延支付利息时给予更为严重的惩罚，每递延一次，债券基本利差从下一计息年度起上调300个基点。? 京投可续期债：每5年设定一次续期权。如发行人约定到期日（首个可续期日，即第5个付息日）选择续期，债券第二个5年票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上150bp。如第二个续期日（即第10个付息日）继续选择续期，债券从第三个5年起票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上200bp（后续如继续续期不再进一步跳升）。中金对于永续债的评分原则从前文总结的国内永续债基本条款及与国际评级方法的对比可以看出，目前国内发行的永续债的“股性”特征都相对较弱。首先，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。这说明在破产清算情形下，这些永续债并不具有在破产清算时吸收损失的作用，即在这一点上不具有和股权特征。其次，不赎回的惩罚都较强，因此债券实际有效期限并不长。虽然国内永续债一般都无约定到期日或者具有可续期性，但如果发行人选择续期或者不赎回，均有较强的利率条升惩罚措施（一般都高于200bp，甚至有多次累加条款）。对于融资渠道相对畅通的发行人来说，主动选择续期或不赎回的可能性较低。按照S&P的经验，假设认定赎回惩罚机制有效，即发行人实际选择续期的可能性不大，那么赎回日基本可以认定为有效到期日。而目前国内永续债的首个赎回日基本都在7年以内，而且多数都在首个赎回日设有较高的利率跳升机制，因此实际有效期限并没有明显长于普通企业债。最后，出于成本、条款限制、资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。虽然永续债都赋予了发行人递延利息支付的权利，但目前均为选择性递延、不涉及强制性递延。并且递延利息均累计并产生孳息，部分发行人还设置了较高的利率跳升惩罚性措施。此外，向普通股东分红、减少注册资本、破产清算、先行偿付顺序劣后证券等情景都会对永续债券的利息递延产生限制。特别是对于有分红承诺的上市公司，除非确实面临经营恶化、资金紧张的情况，不分红的可能性较低，从而不支付永续债利息的可能性也很小。特别是在中国资本市场上，发行人对于资本市场形象非常看重，因为一旦出现利息未支付的情况，可能会对其声誉及再融资便利度产生很大影响。从这个角度考虑，发行人在有能力偿付的情况下，主动选择递延支付利息的可能性也很低。正如前文所分析，永续债的发行会同时对发行人主体评级和永续债债项评级产生影响，基于上述国内永续债股性偏弱的判断，我们目前在给予永续债评分时，给出如下基本原则：主体评分方面，由于目前国内永续债整体“股性”较弱，且发行规模较小，对于发行人主体资质的影响有限，因此我们暂不会因为永续债的发行而调整发行人主体评分。我们在前文国际评级方法论部分介绍过，如果永续债股性较强，在进行财务分析时，可以将发行额的一部分甚至全部计入净资产，从而有可能改善发行人的偿债指标。但由于国内永续债条款普遍“股性”特征较弱，对于吸收发行人经营过程中或破产清算情况时的损失的能力很有限，因此从信用分析角度看，能够计入股权的比例较低。加上目前发行规模都不大，对于增强发行人资本实力、从而增强其高级债偿债能力的作用有限。目前在实际操作中，永续债发行完成基本都可以全额计入发行人的报表权益项。但从信用分析的角度看，如果认为其股性不够强，其实应该从权益项调出一部分到债务项。不过同样因为影响不显著，我们暂时不会因为永续债的发行而调整发行人的主体评分。未来如果出现股性明显较强的案例，且永续债余额对于提升公司偿债指标作用明显，我们再考虑适当调升。债项评分方面，由于不具有次级属性，债项评分在主体评分基础上下调的档次应在2档以内，同时由于本金和利息递延条款惩罚机制较强，我们目前的债项评分原则是在主体的基础上下调0-1档。虽然永续债的条款赋予了发行人赎回本金和延期支付利息的权利，但由于不具有次级属性，如果套用S&P的评级方法，债项相比主体调降最多1-2级，不会达到4级之多。再加上我国永续债目前的条款对于本金和利息的延期都设置了较强的限制条件或惩罚性措施，特别是不存在强制性递延的设置，因此我们目前的评分原则是在主体的基础上下调0-1档。考虑到资质较弱的发行人选择本金或利息延期的可能性更高，因此主体评分4-及以下的永续债债项评分在主体基础上调降一小档，而主体评分为4及以上一般不调降。对于主体评分4及以上发行人，由于其再融资渠道相对畅通、流动性周转压力不大且对于再融资成本敏感性相对较高，选择本金续期或利息递延支付的可能性较低，因此债项评分一般以主体评分为准，不再调降。对于主体评分4-及以下的发行人，由于再融资渠道相对狭窄，特别对于民营发行人来说，在内部流动性紧张的情况下外部融资渠道往往也会出现收缩。因此不管延迟支付利息或本金续期的成本多高，当发行人面临较大周转压力或一般债务到期偿还发生困难的情况下，选择延迟支付利息来节约现金流支出，或者选择将永续债延期，优先保障固定期限债务偿还的可能性相对较大。从这个角度看，评分4-及以下的发行人所发永续债选择续期或递延的可能性相对高一些，中金评分在主体评分的基础上下调一小档。如果未来出现条款“股性”较强的案例，我们可能会酌情扩大债项调降幅度。例如：（1）期限条款中利息调升幅度低且固定的，如果赎回日（或可续期日）时，重新发行一期债券的融资成本高于将该永续债续期的成本，可能导致发行人赎回意愿下降，因此期限延长的可能性会有所提高。（2）投机级发行人的递延支付利息的限制条款较弱，如非上市公司只限制向普通股分红，且公司并无分红惯例或压力，这可能使得发行人选择递延付息的可能性增加。（3）出现的次级属性条款等。目前存量永续债列表见图表2，具体评分结果请参见正式报告。注：本文所引为报告摘要部分，评论原文详见日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:专题研究*国内永续债条款及信用评价方法浅析》债市观察（bondreview）债券市场最具影响力媒体平台。投稿邮箱：联系微信：ewinedong，sunny0485爱有财一个安静的美号有趣有味，好看好玩点击阅读原文即可关注↓↓↓
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