美国敌意收购的最新案例
美国建筑用材（碎石，沙子）公司马丁玛瑞塔材料（）对其同类沃尔坎材料（）发起了48亿美元的敌意收购，其敌意不仅表现在向后者发出了不请的（未经沃尔坎董事会通过）换股收购提案，宣布要求更换沃尔坎12名董事会成员的5位，而且在特拉华州及沃尔坎总部所在的新泽西州对其提起诉讼。然而魔高一尺，道高一丈，马丁玛瑞塔“敌意”虽然狠毒，但沃尔坎可能采用的防御手段要多的多。
沃尔坎在其现有股东权利计划中没有毒丸条款，但可随时纳入。更关键的是沃尔坎的确有一个错轮董事会，即在任何一年其12名董事只有4名可被更选，也就是说如果董事会更选按马丁玛瑞塔意志进行，它至少需要两年才有可能控制沃尔坎董事会。理论上讲，沃尔坎还可以增加董事会成员名额，使马丁玛瑞塔控制董事会的时间远远大于两年。如果沃尔坎采纳毒丸，马丁玛瑞塔并购阻力及成本还将增加。
将让马丁玛瑞塔更为棘手的是沃尔坎是注册在新泽西的公司，该州采纳了一个“选民(企业)
法规”，即允许一个企业的董事会在抵御并购企图时将企业员工、供应商、债权人和客户都纳入企业选民的范畴并予以投票权决定企业的归属。而且新泽西法律规定一旦企业拒绝了并购要求，它“没有责任继续协助并购方，拆除（并购）壁垒，或对阻挠（并购）行为有所节制”。
沃尔坎注册公司时的章程还有一个公平价格的条款，规定任何准备收购沃尔坎10%或以上股份的股东必须得到现任董事会董事的批准，或现任董事会董事选举及支持的继任董事的批准（错轮董事会制度使然），并且支付最低价格之后方可收购全部沃尔坎。此条款决定马丁玛瑞塔收购沃尔坎10%股票时已然必须是“友善”收购，即收购意向事先经过目标公司董事会的批准。然而沃尔坎董事会仍旧有可能采纳毒丸计划以防对冲基金及私募股权基金对沃尔坎施压通过并购。
沃尔坎的防御手段如此之多，为何马丁玛瑞塔执意前行?
综前所述，“友善”收购近乎不可能，马丁玛瑞塔只好放手一搏。从马丁玛瑞塔向美国证券交易委员会(SEC)披露的信息看，马丁玛瑞塔把对此次收购描述成其对沃尔坎要约收购有商业诚意，但沃尔坎的CEO执意要执掌合并后公司的大权。不管论据是否全部属实，这已成了马丁玛瑞塔敌意攻势依据。
最后，马丁玛瑞塔有可能面临使这笔交易止步不前的一个不小的法律障碍是马丁玛瑞塔与沃尔坎签署了一个保密协议（NDA），但马丁玛瑞塔也向SEC提交了与沃尔坎进行股权交易（一股马丁玛瑞塔换两股沃尔坎）的申请，在次申请中马丁玛瑞塔必须披露此前非公开的通过换股收购沃尔坎的相关信息。然而向SEC披露无异于向公众披露，但两者之间的保密协议却禁止马丁玛瑞塔披露此信息。
沃尔坎可在特拉华法庭指出马丁玛瑞塔通过其行为故意制造了这个问题，因而要求特拉华法庭制止此信息的披露。马丁玛瑞塔在特拉华提出诉讼的原因之一是避开沃尔坎在马丁玛瑞塔总部所在的阿拉巴马州法院提请禁止马丁玛瑞塔披露相关信息，因为阿州法院裁决很可能有利于沃尔坎。另外，马丁玛瑞塔也可能指出向美国证券交易委员会披露相关信息在所难免。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。> 作者：知乎用户为了防止所学过快还给老师，就让我来讲一讲恶意收购吧。我所讲的是建立在美国的delaware 州的法律基础上。1. 恶意收购和传统收购的区别对于传统（善意）收购来说，一般流程是这样的。买家先联系被收购企业的管理层，告诉管理层收购意愿。管理层和买家谈妥以后 （也即管理层批准以后），会把交易的细节推荐给被收购企业的股东，然后由股东来决定是否接受这个交易。恶意收购则不一样，买家并不联系管理层（这个在现实操作中是不常见的，下面会讲为什么），而是直接像被收购企业的股东发交易邀约（tender offer）。举个例子，首先买家在目标企业已经拥有了6%的股份，一直想要找机会收购目标企业。这时候买家会像其他股东发一个tender offer，说我要以$75每股的价格收购公司45%的股票。这个offer会一直有效20天，或者，直到45%的股票已经收满为止。如果这个tender offer买到了45%的股票，那么买家就拥有了51%的股份，也即公司的控制权（注：这里假设公司只有一种股票，所有股票都有相同的投票权，而不是双层股权结构，下面会讲到）。理论上讲，买家拥有了51%的股份以后，就拥有了绝对的控制权，收购目的也就达成了。至于怎么样从51%到100%，有很多办法。第一种，是在发tender offer的时候就附条件，如果tender offer的目标能够达成，那么会以相同的价格收购剩下的股票。第二种，如果tender offer的目标是90%，在达成90%后，剩下的股东你可以直接以合理价格把它们买走（cash out)，而不需要经过他们的同意（会有一个特别的股价过程，我就不细说了）这种叫short form merger。第三种，当获得51%的控制权以后，可以要求管理层增发股票, 再收购这些增发的股票直到完成90%的控制权，然后再用short form merger把其他的股东cash out。当然，在实践中，获得实际控制权并不一定需要51%，有时候33%的股权就可以成为最大股东，也够风生水起了。到底收购多少股份，这些都要视目标企业的股权结构和收购目标来确定。我们上面讲到，在实际操作中买家很少会不联系管理层直接发tender offer。这个原因是在于一般来说善意收购要比恶意收购来的便宜。因为善意收购管理层已经批准，会告诉股东为什么这个交易对于股东来说是一笔划算的交易。股东更容易被说服。如果是tender offer，就没管理层来支持这么一笔交易，那么就只能用钱砸死小股东，让他们成为金钱的俘虏。恶意收购的手法其实并不复杂，以上就已经包括了最常用的恶意收购的守法了。恶意收购案中最精彩的并不是恶意收购的方法，而是目标企业的防御恶意收购的手段。可以说每一次恶意收购都是一次精彩的攻防战。如果有人感兴趣再讲如何防止恶意收购吧。2. 收购中的利益冲突理论上来说管理层（董事会）的目标是要给股东创造最大经济利益，这个是董事会作为agency的fiduciary duty。但是实际上，董事会里各个董事可以说是各怀鬼胎。董事们想要继续坐着董事的位子，想要在公司里有说话权，想要保留现在的高薪工作。可是被收购以后，势必要进行妥协。为了防止自己的宝座被抢走，董事会有时宁可拒绝发小财（因为董事们一般都持有股票）的机会。但是股东的利益却不一样。股东是投资者，只有两个办法能赚钱。第一，股票低买高卖；第二，拿分红。在收购中，有买家愿意花大价钱买股东的股票，股东当然是最开心的。如果你们炒股的话，你们可能天天做梦都想着自己投资的股票明天被大公司收购。一天涨幅可能20%以上。所以管理层有很大的动机要组织收购的进行，股东却有很大的动机想要收购能够完成，这两个集体间其实是利益矛盾的。3. 目标公司的防守原则目标公司拒绝收购是可以有很多原因的，但归根结底，只有两条。一，买家的给的钱太少，不符合股东利益；二，收购以后董事工作地位没了。我们上面说过，董事会利益和股东利益是可以不一致的，有时候董事会会因为自己的利益而忽略股东的利益。所以，在拒绝收购邀约的这个环境下，搞明白什么样的邀约可以拒绝，什么样的邀约不能拒绝，以什么样的形式来拒绝就非常重要。如果董事会因为把自己的利益放在股东的利益前面而不合理得拒绝了收购邀约，那么股东可以起诉董事会，违反了fiduciary duty。你可以想象，很多时候这个股东，其实就是买家。一切目标公司董事会的防御措施必须要遵守Unocal/Unitrin的规定。Unocal和Unitrin是两个案子。我们讲一下Unocal，Unitrin就一笔带过。Unocal的股票市场价格在30刀一股，这时候买家Mesa给股东们发了一个tender offer要求以$54/sh的价格收购37%的股票。如果目标达成，会用价值$54刀的垃圾债权来收购剩下的股票。Unocal的管理层采取了防御措施，决定以$72/sh的价格给自己的股东发tender offer收购自己的股票，并且这个offer只对除Mesa以外的股东有效。问题是这样防御有没有问题（有没有违反fiduciary breach）。Delaware法院说，没问题。如果管理层要抵御恶意收购，必须满足以下条件：（1）管理层必须在善意的调查后发现恶意收购会对公司的有效经营产生威胁；（2）管理层的防御措施与这样的威胁相适，也即管理层的防御措施没有反应过激；以及（3）管理层作出这个防御措施的目的不是为了保住自己在目标公司中的位子。法院认为Unocal的防御措施符合上述条件，所以没有问题。这种防御方法叫selective self-tender。Unitrin 进一步解释了Unocal Test：如果管理层的措施胁迫现有股东必须作出管理层所提出的防御措施，而没有别的选择，那么这样的防御措施与受到的威胁不相适，因此不符合Unocal Test。4. 常用的防御手段a. 毒丸计划毒丸（poison pill）其实是一类自残型防御手段的总称，其具体形式可以有很多种。这里我就不展开说了，我只举几个例子。毒丸可以规定，如果某一个买家在没有经过目标公司管理层许可就购买超过20%的目标公司股份，那么这个买家以外的其他的股东就可以以现有股价一半的价格来购买目标公司的股票。一旦毒丸计划被激活，目标公司就开始增发股票，这样就会导致买家的收购成本迅速上升。另外一种，比较特殊。举例来说，买家想要购买目标公司20%的股份，于是和目标公司的管理层协商，并且得到了管理层的许可。但是管理层为了防止买家进一步购买目标公司的股票，就会和目标公司签订协议，规定，如果买家不经过目标公司管理层同意，在目标公司的所有股份超过了25%，那么目标公司的其他股东，可以以50%的现有股价价格购买买家公司的股份。b. 白骑士白骑士（white knight）是个比较性感的名字。但是这个手段其实一点也不性感。如果买家已经发了一个tender offer过来，管理层又不想卖，但是想不出什么好的理由，那么管理层就可以邀请一个善意的第三方买家来竞买，抬高价格。这个善意买家就叫白骑士。这个白骑士往往是PE公司。c. 双层股权双层股权（dual structure）是把公司的股票分成几等，一些特定的股票拥有很高的投票权。譬如，发行两类股票：A类，每股拥有十万分之一的公司经济利益和1票投票权；B类，不享受公司经济利益但是每票拥有2000票投票权。这样把B类拥有特别高投票权的股票掌握在创始人手里，只把一小部分A类股票上市，那么就可以保证自己的公司不容易被恶意收购。要注意的是这一条并不使用Unocal/Unitrin，应为这个不是一个应对策略，这个是公司创始的时候就已经决定好的股权结构。 双层股权虽然好，但是不是所有交易所都承认。例如，港股就不承认，这也是为什么阿里巴巴要跑NASDAQ去上市。NYSE最早也不承认。d. 自残别人要抢你的苹果，你就往自己的苹果上吐一口口水，这样别人就不想吃了。这样的操作在实务中很多，绝大多数情况是人为拉高目标企业的债务。时代Time和华纳Warner Bros的并购案中就是这样。Time 和 Warner准备合并，一切条件都谈好了，这时候半路杀出一个土豪Paramount，想要收购Time。当时Time是一个小公司，Warner则很大。Time采取的策略是放弃和Warner的兼并计划，举债收购Warner。这下蛋糕一下就变大，Paramount便吞不下了，只能（在经过一场失败的诉讼后）放弃。e. 其他想要抵御恶意收购，其实还是有很多办法的。譬如还可以反过来收购买家。去年的mens wearhouse和jos a bank的斗争中就有这样一出。5. 真实的案例以上已经讲完了恶意收购及防御的主要内容，再细说就太专业了。接下来就给大家呈现以下精彩绝伦的Men's Wearhouse和Jos A Bank攻防战。各位可以现学现用。看得懂英文的请点这里看不懂的就看我的蹩脚翻译吧：June 21, 2013 - JAB说正考虑收购企业来扩张。Oct 8 - Wall Street Journal小道消息称JAB开始和MW谈收购事宜。Oct 9 - JAB offer 给MW的收购价是$2.3 billion, or $48 per share. MW拒绝了offer （JAB比MW小很多，这个是LBO）Oct 16 - JAB号称自己的收购offer受到了自己公司和MW公司大多数股东的支持。Oct 22 - Wall Street Journal 说 MW准备以150-200 million来收购 Allen Edmonds. 这样蛋糕做大，JAB吃不下。Oct 31 - JAB说要研究下MW的情况再做决定，并且威胁MW说如果在11月14号前不回到谈判桌就放弃收购. Nov 7 - Hedge fund Eminence Capital LLC, 持有10%MW的股票，它要求MW和 JAB谈判.当然 Eminence Capital 也持有 JAB的股票.Nov 12 - Eminence Capital 说 MW会考虑 JAB的offer.Nov 15 - JAB放弃收购。Nov 26 - MW给JAB发了 $1.5 billion 收购要约. 两个公司的股票都涨了将近13%.Dec 3 - Sycamore Partners LLC 想要买走MW旗下的 K&G Dec 23 - JAB拒绝 MW的收购要约. MW号称在JAB下次股东会上要任命新董事。Jan 3, 2014 - JAB 调低了毒丸的激活阈值，从20%调到10%。增加了MW的收购难度Jan 6 - MW发出 $1.61 billion 恶意收购要约并且号称要在JAB任命两个独立董事。Jan 13 - Eminence Capital, 持有 5% JAB股份。说要向法院申请，防止JAB拒绝与MW谈判。Jan 14 - Eminence Capital 说如果如果JAB董事会拒绝MW任命的两个董事，他就自己任命两个独立董事，并且如果MW任命董事，Eminence Capital就坚决支持。Jan 17 - JAB董事会建议股东拒绝MW的1.61 billion的收购要约。Jan 30 - MW说愿意给更好的收购价码Feb 1 - 小道消息称 JAB正在和 Eddie Bauer谈判，企图从Golden Gate Capital手上收购Eddie Bauer Feb 2 - JAB有一次拒绝MW，说价给的太低了。Feb 14 - JAB说会以 $825 million从Golden Gate Capital 手上收购Eddie Bauer. JAB 同时准备花 $300 million 在Eddie Bauer收购完后回购自己的股票。Feb 18 -
Eminence Capital 说JAB的收购EB的计划根本就是胡闹，因为他们的目标客户群不一样。Feb 24 - MW再次提高收购价码。同时MW在法院起诉JAB的董事会，说其拒绝MW的收购要约违反了fiduciary duty。Feb 27 - JAB又一次拒绝MW，但是表示如果MW出价更高的话，可以和MW再谈一谈。March 3 - MW和JAB签了保密协议和并购合约。March 11 - MW发表声明以1.8billion 收购JAB。6. 后续案例如果想跟进今天的案例，那么可以推荐关注family dollar和dollar general的案子。这个案子还在继续。其他大概情况和Time Warner Paramount有点像。Family Dollar和Dollar Tree已经谈好了并购，这个时候Dollar General 跑出来想要收购Family Dollar。目前Dollar General已经出了几次价，都被Family dollar拒绝了，理由是，如果并购成功，会遭到反垄断审查。之后还会有怎样的曲折，最终花落谁家，大家各自跟进，我就不负责更新了。如果有看不懂的英文，那么麻烦一下知乎日报的小编了。
评论列表（网友评论仅供网友表达个人看法，并不表明本站同意其观点或证实其描述）敌意收购与反收购对抗技能大全
敌意收购与反收购对抗技能大全
事件概述：& & 日下午2:30，万科2015年度股东大会在深圳总部召开。其中，中小股东的一段提问让人啼笑皆非。小股东代表：“我们能否一起聚集起来对抗大股东”王石：不能有对抗关系，按照证券法来讲，他本身有中小股东的权益保护，中小股东是容易大股东操作之后损害小股东的利益，你说作为管理团队拉拉旗呼吁中小股东起来对抗大股东是不合适的。& & 网络上大家多聚焦在“王石当年错过的40%股权和一系列失误操作”。事实上，在并购界，敌意收购和反收购是一个很考验技术和资源整合实力的资本运作。& & 今天，并购志为各位详细介绍敌意收购的各种方式和反收购的各种措施。一、引言& & 并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道：&& & “当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”&& & “股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”二、敌意收购的主要方式敌意收购的主要方式：（1）熊式拥抱方式（2）标购（tender offer）方式（3）代理权之争（proxy fight）方式& &&敌意收购（hostile takeovers）是指那些没有得到被并方同意的收购，主要的敌意收购的方式只有三种，即熊式拥抱方式、标购（tender offer）方式和代理权之争（proxy fight）方式。其中，熊式拥抱相对最友好，标购使用最频繁。20世纪90年代，敌意收购者发现通过提高收购价获得目标公司控制权变得越来越困难，而代理权之争有助于控制权的争夺。敌意收购的准备工作：& & 一般在进行敌意收购前会先做一些准备工作，这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标公司的股份，数额在首次公告的水平以下。&这样做的好处是购买行为是不为人知的，购买的价格相对较低，可以降低收购成本。&还有一个好处是收购方在进入公开的敌意收购前已成为目标公司的股东。（1）熊式拥抱方式& &所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好；如果不同意，就别怪不客气了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。& & 一旦熊式拥抱的消息公开，套利者将会囤积目标公司的股票，他们也会对收购方的股票卖空。&因为在许多倩况下，收购方的股价会因为收购而下跌。投机者大量囤积股票使得发起熊式拥抱的收购方想要大规模购买目标公司股票变得容易了，也使目标公司想维持其独立性变得更加困难。&一般来说，熊式拥抱比较适合有可能通过协商达成并购交易的目标公司，这样做的好处是省时省力，也可以降低敌意收购时候会带来的消极影响。不过，如果目标公司强烈反对收购，这一做法的意义就不大。（2）标购方式& & 在美国，关于标购方式有明确的规定，是否属于标购方式应根据以下要素判定： ①是否积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的股票。②是否提供了高于市场价格的购买价。③收购要约条款是否既稳定又不可以协商。④收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数。⑤要约是否仅在有限的时间内有效。⑥受约者是否面临卖出股票的压力。⑦是否在积累股票之前或迅速积累股票的同时公开宣布购买计划。如果以上各项的答案是肯定的，那目标公司面对的就是敌意收购的标购方式。& & 在中国，标购方式都是使用现金。 在二级市场竞价购买股票不是标购，在美国有个专门的名称，叫做街道清扫（street sweep)。实际上，有很多美国公司在标购失败后会转向市场进行股票购买，即进行街道清扫。 n在公开市场上争购股票很可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权，这时收购方会十分被动。标购的优势是，如果股东提供的股票达不到期望的数量，那么收购者可以不购买这些股票。（3）代理权之争& & 代理权之争指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。 在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人（譬如共同基全、养老基金）和小股东的工作，获得它们的支持，在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。& & 代理权之争主要有两种形式：一是争夺董事会的位置，争当具有决策权的董事，希望可以由此控制董事会、当选董事长，进而控制公司管理层及整个公司； 二是在董事会中就某项具体的议题，譬如是否接受收购的议题进行讨论时表达不同于管理层的意见，争取左右董事会的决策。当公司业绩不佳、公司董事会在股东中的支持率很低及反对者提出了很有吸引力的方案时，委托代理机制容易发挥较大的作用。三、反收购的预防性措施（1）毒丸计划：最初的、掷出、掷入（2）修改公司章程：绝大多数条款、错列董事会（3）投票权安排（4）金色降落伞& & 预防性措施有时被称做驱鲨措施（Shark Repellant），其目的往往是为了增加收购的难度，以打消收购方的并购意图。预防性措施主要有三种：毒丸计划、修改公司章程和金色降落伞。& &&（1）毒丸计划& & 所谓毒丸计划（Poison Pills）是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁？利普顿（Martin Lipton）于1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。由于这一方式可以有效地稀释收购方的控制权，因此有一定的反收购效果。但它也有副作用，即会使目标公司的长期负债增加，投资者会因此认为公司的经营风险增加了。& &1985年末，利普顿对毒丸计划做了改进，不再是发行可转换的优先股，而是向股东提供一个低价购买公司新发股票的期权，股东是作为股票红利得到期权的，期权的实施条件是任何个人、合伙人或者公司收购了公司20%的流通股票或收购了30%或以上的目标公司股份。改进后的毒丸计划被称做掷出毒丸计划，利普顿在克朗泽勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收购时运用了这一策略。克朗泽勒巴斯公司是一家设在旧金山的林产品公司，其价值被市场低估，戈德史密斯公司看到了它的巨大价值，试图收购前者。克公司的毒丸计划的内容是给予公司股东以100美元价格购买价值200美元公司股票的期权，当公司 20%的股票或30%的股份被收购，就向股东提供这一期权，如果收购方购买了公司100%的股票，期权就可以实施。这一期权如果实施会极大地降低被购公司的价值。为了使克公司保留与合适的收购方达成交易的选择权，同时还规定公司可以每股50美分的价格从股东手中赎回这一期权，但是，一旦收购方已取得克公司20%的股份，这项权力就不能再被赎回，其有效期为10年。在实践中这一策略显示出缺陷，它并不能阻止并购的发生，因为对一个仅准备获得控制权的收购方来说，它并不是一个障碍。实际上，克公司的毒丸计划确实也没能阻止戈公司的收购。1985年11月，特拉华州法院在审判戴森—基斯纳—莫兰公司收购家庭国际公司案时判定被并方使用毒丸计划是合法的，从此，很多公司特别是一些大公司建立起毒丸防御系统。到20世纪90年代，毒丸计划已经变得很平常了。　　为了弥补掷出毒丸计划的缺陷，又出现了掷入毒丸计划。即在收购方甚至还没有获得绝对控股权（51%），只是获得相对控股权时就可以触发，就会稀释目标公司的股权。毒丸计划还有其他一些形式，一种是公司给股东一个比市价略高的既定价格将公司股票转换为现金或其他高等级债券的期权，这一期权也称做“支撑计划”（Back-end Plans）。还有一种被称做投票计划（Voting Plans）的办法，其内容是公司发行优先股，当面临敌意收购时就使优先股有投票权，以降低收购方的控股比例。在采用这一方法时应先修改公司章程以适应发行优先股及优先股可以改变身份的要求。& &&（2）修改公司章程& & 通过修改公司章程以阻止敌意收购是反收购的重要措施，其具体的修改内容往往是增加收购难度的条款，譬如绝大多数条款、董事会成员的任期错开等。这些措施有时亦被称做驱鲨措施。当然公司章程的修改会受到相关法律法规的约束。由于许多重要的事项需要股东大会的批准，毒丸计划也可以在股东大会中解除，因此，目标公司也可以通过修改公司章程，提高召开股东大会的门槛，以对付敌意收购。& & 所谓绝大多数条款，顾名思义是指公司在遭遇敌意收购时，股东大会在讨论修改公司章程时要有更高比例的股东同意才可，这一比例通常会是2/3或80%，在极端的情况下，有可能是95%。在许多并购案例的判决中，美国法院通常会根据公司股东是否支持来决定是否承认这一条款的合法性。如果股东支持，就承认其合法性。& & 有研究表明，美国上市公司的董事会平均拥有13名董事，其中有9名为外部董事，外部董事通常是兼职的，平均酬劳只有5.6万美元（低的只有3600美元，高的可达18.1万美元） 董事会在公司最大问题上具有决定权，因此在是否接受收购上扮演着重要的角色。错开董事会成员任期，在既定年度只改选部分董事，譬如每位董事任期3年，每年重选1/3。错开董事任期可以增加敌意收购方控制董事会的难度，而根据美国特拉华州的法律（这可能是美国各州立法中最重要的），任期错开的董事会成员在任满前不能被免职。但一般错开董事任期的安排要经过股东大会的批准。& & 在美国，目标公司曾经还可以通过将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权，譬如，普通的股票一股只是一票，特定的股票一股可以是10票或100票。典型的做法是公司为阻止敌意收购向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低。股东可以将其换为普通股，一般的股东会进行这样的交换，但是管理层不会交换，从而使管理层增加了在公司中的投票权。美国加州的里索茨赌城1986年就发行过投票权不同的股票，其发行的A类股票每股只有1/100的投票权，B类股票每股的投票权为1。A类股的发行价格为每股75美元，B类股由大股东持有，没有定价，也没有正式的交易。这项安排随着美国证监会规则的颁布，不再允许公司新发行不同投票权的股票了。顺便说一句，中国不能流通的国有股和法人股在不能交易的特性上类似上述的B类股，实际上欧洲和亚洲一些国家在私有化的进程中政府有时也会仍持有一些公司的股权，以继续施加其影响，这些股份被称做金色股份。& &&（3）金色降落伞& & 金色降落伞（Golden Parachute）是公司给予高管的一种特殊补偿。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。目标公司对高管做出金降安排，并在敌意收购时触发它，其目的还是要增加收购公司成本，增加收购的难度，以对付反收购。由于在大型并购中，用于金降的费用在整个并购中的比例很小，因此，它的反收购的效果是有限的。麦克尔·詹森（1994）的研究发现，设计合理的金降会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价，因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。1995年，克莱斯勒公司曾实施过金降计划，该计划涵盖了公司的30名高管，它规定当潜在的购买方在收购未完成之前试图解雇高管时，就会触发该计划。典型的金降计划为一次性支付，有效期间通常为1年，无论是自愿离职还是被迫离职，该安排都会生效。有学者研究发现，　 金降保护的是少数公司高管，平均只有9.7%的管理人员享受这一保护。金降的补偿数量取决于高管的年薪和服务年限。金降通常在外部股票持有者持有量达到预定的所有权比例后触发。兰姆伯特和拉克的研究发现，触发金降的平均水平为26.6%。当然，这包括有些金降的触发条件要低得多，有的甚至还不到10%。人们通常把包括更多较低级别员工的补偿计划称做银降计划。判别金降计划是否合法，就取决于该计划是否遵循股东利益最大化的原则。　　金降计划遭到了许多批评，最严厉的说法是：那些管理不善、股价持续下跌的公司高管居然能够为管理不当还得到高额报酬。美国雷夫朗公司的前总裁麦克尔？伯格拉克在公司被收购后辞职，据估计他从金降计划获得了超过3500万美元的补偿。批评者将金降计划称做“金手铐（Golden Handcuffs）”，因为对股东来说它是个沉重的负担。需要指出的是，在第五次并购浪潮中，金降计划很少使用，因为很多公司高管持有股票期权，由于公司被收购时股价会涨，他们完全可以通过实施期权获得收益。四、反收购的主动措施（1）Greenmail：目标公司溢价收购公司股票（2）Standstill Agreement：目标公司与潜在收购者达成协议（3）White Knight：目标公司更加愿意接受的买家（4）White Squire：与白衣骑士很类似的反收购措施& & 反收购的预防性措施可以增加收购的难度和成本，但并不能确保反收购的成功。目标公司面对敌意收购还需要采取更主动的措施。这些措施包括多种形式，譬如绿票讹诈、中止协议、白衣骑士、白衣护卫、资本结构变化、诉讼和反噬防御。& & （1）绿票讹诈& & 绿票讹诈（Greenmail）是指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。1979年6月美国艾卡因公司以每股7.21美元的价格收购了萨克松工业公司9.9%的股票，后者在1980年2月又以每股10.50美元的价格重新购回了艾卡因公司持有的本公司股票。艾卡因公司在1979年底还以每股25美元的价格收购了翰默麦尔纸业公司10%的股份，以后，后者以每股36美元的价格买回艾卡因公司持有的本公司股票，艾卡因公司这一收购行为投资2000万美元，股票被购回后得到了900万美元的利润。由于美国的税法规定绿票讹诈的所得要付50%的税，以及常引起纠纷导致的高额律师费用，都极大地限制了这一方式的运用。& &（2）中止协议& & 中止协议（Standstill Agreement）是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。这样的协议通常在收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时签署，目标公司往往会承诺溢价回购股票。丹与迪安格罗研究了1977年~1980年间的81起中止协议，他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降4%的损失。& &一个关于中止协议的典型案例是1986年雷夫隆公司对著名的吉列公司的收购，吉列公司提出：只要雷夫隆同意不以65美元的价钱收购股票，吉列愿意付给它5.58亿美元作为回报；它甚至提出付给代表雷夫隆的投资银行德雷克塞尔？伯纳姆？兰姆伯特公司175万美元，要后者承诺三年内不采取任何收购或试图收购吉列的举动。以后由于有许多公司试图收购吉列公司，吉列不得不与10家达成中止协议。在并购的压力下，吉列公司剥离了非核心业务，裁减了2400人，使公司股票的每股收益提高了50%，在过去10多年中股票的平均年收益一直维持在24%的水平。这显示出并购的威胁有利于公司改进效益。& &（3）&白衣骑士& & 白衣骑士（White Knight）是目标公司更加愿意接受的买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助，友好公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。& & 1998年联合信号公司提出以100亿美元收购生产电子连接器的AMP 公司，但AMP公司决定寻找一个白衣骑士，它找到了泰科公司。AMP公司通过换股的方式将自己出售给了泰科公司。& & 另一个有关白衣骑士的案例发生在1982年6月，美国梅萨石油公司以每股50美元的价格收购城市服务石油公司。城市服务石油公司的规模是梅萨的20倍，它在财富500强公司中排名38，是全国第19大石油公司，公司拥有3.07亿桶石油和3.1万亿立方英尺的天然气储备。但是城市公司经营管理存在着不少问题，业绩长期以来一直很差，很多问题被不断上涨的石油价格所掩盖。为了反击梅萨的收购行动，城市公司请名列全国第三的海湾石油公司做他们的白衣骑士，后者出价每股63美元。城市公司接受了这一价格，梅萨公司最后将股票以每股55美元的价格售回给城市公司，每股获利11美元，总获利4000万美元。但此时海湾石油公司开始后退，要求降低价格，随后就退出了收购行动。这使城市公司的股票跌至每股30美元。它不得不寻找另一个白衣骑士，最后西方石油公司以每股55美元的价格用现金购买了城市公司 49%的股份，用一些高质量的有价证券购买了城市公司的剩余股份。　　有学者的研究表明，作为白衣骑士进行收购后，公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略，临时的行为效果自然要打折扣。另外，白衣骑士实际上是在竞争性条件下出价的，支付的价格并不低。& &（4）白衣护卫& & 白衣护卫（White Squire）是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。出售给白衣护卫公司的股票有时就是优先股股票，也有时是普通股股票，如果是前者，白衣护卫并没有投票权；如果是后者，白衣护卫需要承诺不会将这些股票出售给公司的敌意收购者。& & 白衣护卫的典型案例是1984年卡特—霍利—黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司的交易。这一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22%的投票权，从而有效地防范了其他公司对卡霍黑公司的觊觎。& & 沃伦·巴菲特与许多公司达成过白衣护卫协议，譬如，1989年他购买了吉列公司价值60亿美元的优先股，该优先股可以转换成该公司11%的普通股。& & 为了对抗敌意收购，目标公司往往还会通过向合作者提供股票期权，或向与敌意收购竞争的合作伙伴提供补偿等方式来增加并购的难度。在运用股票期权时一般会规定当敌意收购者持有的股票达到一定比例时，期权被触发，而期权触发的结果是大批股票的增发，使敌意收购者的控股比例下降。与敌意收购者竞争的合作伙伴一旦购买失败，可以从目标公司那里得到一定金额的补偿，美国历史上最大一笔补偿是2000年美国家庭用品公司从普非泽公司处获得的18亿美元。& & （5）资本结构变化& & 资本结构变化（Capital Structure Change）主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票。& & 资本结构调整在20世纪80年代末期的美国十分流行，其形式包括通过举债向股东大规模派息。1985年多媒体公司在投资银行高盛公司的帮助下首先将资本结构调整作为一种反收购手段使用。多媒体公司是一家位于南卡罗来纳州格林维尔的广播公司，面对敌意收购公司时决定进行资本结构调整。除了分红派现之外，股东还获得了公司发给的股票凭证，其价值在两年内从8.31美元上升到了52.25美元。多媒体公司成功地击退了敌意收购，也使这一做法传播开来。& &（6）诉讼& & 诉讼（Litigation）诉讼也是一种较常见的反收购策略，在20世纪70年代中期的美国，它是一种防止被收购的有效方法。今天它的作用已削弱，它只是公司用于防止收购的一系列措施中的一种。归纳起来，反收购诉讼可以寻求对自己较有利的裁决；可以先发制人来击退收购者；也可以使目标公司的管理者心理上得到宽慰。反收购诉讼的直接目的是请求法庭颁布法令要求收购方停止收购行动，哪怕这种停止是暂时的，也可以使目标公司有时间寻求更有效的防御措施从而延缓并购。譬如，目标公司可以利用这一段时间来寻找白衣骑士或白衣护卫。诉讼也有助于提高收购的价格，因为目标公司可能会向投标者暗示，如果他们能够提高收购的价格，公司就会撤诉。具体的诉讼理由可以是反垄断，也可以是信息披露的不清楚，目标公司会宣称，并购者对如何进行融资来达到其完全收购的目的没有做出令人信服的说明。& & 贾雷尔在对1962年~1980年间实施反收购诉讼案例的研究中发现，诉讼在所有的股权收购中发生的概率是1/3。贾雷尔发现带有诉讼的案例中有62%最终完成了收购，而那些不包含诉讼的案例只有11%收购成功。他还发现，虽然诉讼看似能够迫使投标者抬高价格，但没有明确的证据表明这种价格效应的存在。平均而言，在诉讼开始时股价通常会下跌。如果诉讼最终导致收购者停止收购，目标公司的股东将遭受巨大的损失。他们不但面临着损失溢价的可能，在贾雷尔所选取的公司样本中这一损失平均为32%，而且需要承担诉讼的费用。其结论为，诉讼一般对目标公司有利，但如果因此而导致收购被停止，那么将会给目标公司的股东带来巨大的损失。& & 1977年休斯顿的安德森克雷顿公司提出以每股40美元的股价收购生产婴儿食品的格伯公司。格伯公司的抵抗方式是提起诉讼，在诉讼中指责安德森克雷顿公司的收购会引起垄断的问题，虽然他们现在没有生产婴儿食品，但以后准备生产，因此有潜在的冲突，收购方不能收购一个潜在的竞争对手。格伯公司在诉讼中还指出他们正考虑加入色拉油市场，而收购方已在那个市场上占有了一席之地。另外，在诉讼中还提到，收购方的收购文件没有充分披露他们在海外支付2100万美元的用途，亦没有完全公开他们的融资安排，还披露了收购方想以低姿态解决问题的态度。这些诉讼措施使安德森克雷顿公司陷入窘境。格伯公司希望这样的做法可以使它们从密歇根的反收购法中获得额外的保护，可以将收购请求推迟60天，以便有时间寻找一个可以接受的白衣骑士。同时，格伯公司开始与联合利华公司进行接触。& & 安德森克雷顿公司再次提出友好收购，被拒绝后也提出了上诉，声称格伯公司没有做出足够的信息披露。1977年7月格伯公司宣布第二季度的收入降低了33%，这已是连续第三个季度宣布收入下降。安德森克雷顿公司认为这是格伯公司故意虚报收入，目的是为了阻止收购。对此，他们提出将价格从40美元降到37美元。这立即使格伯公司董事会感到了压力，因为股东们可能认为，拒绝开始的40美元的出价使他们每股损失了3美元。但是，最后安德森克雷顿公司还是知难而退，放弃了收购。格伯公司的股价应声下跌，在一天内从34.375美元跌至28.25美元，这使套利者遭受了极大的损失。& &&（7）反噬防御& & 反噬防御（Pac-man Defense）是根据美国一个流行的电视剧命名的，剧中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中，是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性，这种方式通常被认为是“世界末日方式”。& & 使用这种方式的一个著名案例发生在1982年，当本迪克斯公司提出以每股43美元收购马丁公司45%的股份时，马丁公司以其人之道还治其人之身，同样对本迪克斯公司提出了收购报价。本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火系统和刹车系统，以及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国著名的军火公司，主要生产导弹系统和其他航空航天产品。本迪克斯公司报价时已持有马丁公司5%的股份，这些股票当时的市价是每股33美元。马丁公司反过来出价每股75美元收购本迪克斯公司，该公司股票当时的市价为每股50美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降，并与联合信号公司联系，希望后者出任白衣骑士；马丁公司也找到了白衣骑士，美国联合技术公司承诺，如果马丁公司收购本迪克斯失败，它们会收购马丁公司。结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司，马丁公司保持了独立。& & 这里还有一个成功运用反噬防御的例子。1988年1月，E-II控股公司出价60亿美元收购美国商标公司，并提出收购后会将美国商标公司解体，同时宣布已持有美国商标公司4.6%的股份。E-II控股公司是一家多元化的消费品生产集团，集团下属15家分立的公司。此前，E-II控股公司已在9个月内损失了12亿美元。它是一家高财务杠杆的公司，收购美国商标公司必然招致繁重的债务。美国商标公司主要经营烟草、白酒、办公用品，并提供金融服务，有许多著名的品牌，公司的财务状况良好，有很高的信用等级。公司最近一期的销售收入为92亿美元，有11亿美元利润，两者的增长率分别为26%和33%。公司对E-II控股公司的收购做出反应，宣布出价27亿美元收购E-II控股公司，交易获得了成功。在随后的几个月中，将E-II控股公司解体，出售了部分资产，只保留了五六个自己需要的公司。五、我国反收购政策（1）禁止使用的：焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈（2）并没有被禁止的：白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会& & 根据《上市公司收购管理办法》的有关规定，在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的：譬如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。 但也有一些措施并没有被禁止：& & 根据《上市公司收购管理办法》的有关规定，在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的：譬如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。 但也有一些措施并没有被禁止：譬如白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会等。（来源：并购志）
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