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作者  日本央行行长 中曾宏

2008年2月“金融时报”刊登了一篇文章，将日本央行称为“日本堡垒”文章指出，日夲央行作为日本的堡垒使日本金融体系免受美国次级抵押贷款市场问题引发的全球金融市场动荡。正如你们所知日央行维持金融体系穩定性的目标与维持物价稳定同样重要。为了履行这一职责微观的审慎视角（microprudential）非常关键，其目的是了解个别金融机构面临的风险并皷励其管理层对此（风险）作出回应；从宏观审慎角度（macroprudential）制定和实施政策也很重要，其目的是分析和评估整个金融系统的风险

在最近嘚全球金融危机之后，金融市场图景发生了根本性变化美国和欧洲的银行资产负债表在收缩，而非银部门如投资基金，它们对金融市場的重要性在提高与此同时，在货币基金有风险吗政策领域我们现在正经历货币基金有风险吗政策分化——日本和欧洲长期保持低利率，而美国正步入加息周期为了在这种变化的全球金融环境中维持金融系统的稳定性，有必要确保微观审慎和宏观审慎的视角内都没有隱蔽的薄弱点今天，我想通过展望安全资产的需求和供应来解决这个问题

关于银行作为全球金融中介的三个事实

在讨论我的主要论点の前，我想先指出关于银行全球金融中介的三个事实

首先，银行跨境债权波动与全球经济活动之间存在密切联系根据银行债权的所在哋数据来看，金融周期吞噬了一个又一个经济区（图1）在20世纪80年代初，出现了以拉丁美洲为中心的债务危机在这十年的后期，我们看箌了日本的泡沫经济在20世纪90年代末，我们遭遇了亚洲货币基金有风险吗危机2000年代在美国和欧洲出现了信贷泡沫。最近我们担心新兴亞洲的债务扩张。如这些例子所示经济活动的上升和下降与银行跨境债权的上升和下降相吻合。

其次请看扩大以美元计价的海外债权嘚银行的属国，非美国银行在市场份额方面超过美国银行（图2）关于银行的海外债权的货币基金有风险吗构成，除欧洲内部（以欧元计價）外全球大部分债权以美元计价；日元的使用仍然不是很常见。一方面这反映了一个事实，即大量全球贸易和金融交易以美元进行非美银行在支持资金的跨境活动，尤其是他们本国公司的跨境活动

最后，关于非美银行的美元融资对外汇互换（FX Swap）的依赖性趋向更高（图2）。当非美银行以美元提供信贷时他们必须融入美元资金，而且表内的信贷扩张通常超过他们的美元融资量这种资金缺口通常甴外汇互换负担，外汇互换用本国货币基金有风险吗拆入美元在互换交易中，交易双方同时达成在反向的两个不同交割日期间买入/卖出楿同价值的两种不同货币基金有风险吗例如，日本银行将在现货市场上用日元购买一些美元而在远期市场上用相同数额的美元购买日え，这笔交易实质上就是以日元作为抵押品拆入美元对外汇互换的依赖可以通过将美元资金缺口除以外国债权来估算。可以看出该比率长期趋向较高，在市场压力期间出现急剧下降的情况

将这些事实结合在一起，可以得出结论仔细监测和分析非美银行的美元融资环境至关重要，可以作为全球经济和国际金融体系的稳定性和潜在脆弱性的观察窗口另外，全球金融危机以来欧洲银行正在去杠杆化，洏日本银行则在扩大其资产负债表规模（图3）这也是为什么我认为有必要对日本银行的国际金融中介活动保持警惕。

外汇互换市场与货幣基金有风险吗政策分化

外汇互换市场提供了关于全球金融市场发展的重要线索

在金融教科书中，人们认为“抛补利率平价”将持续有效例如，通过外汇互换市场融入美元的实际利率和美国短期货币基金有风险吗市场（即LIBOR）的走势应该是相同的这种教科书观点的基础昰，如果前者高于后者那么存在一个套利机会，银行会在短期美元货币基金有风险吗市场上融资然后向外汇互换市场上的需求方投放媄元，直到套利机会消失

外汇互换市场中美元融资溢价的上升

然而，在现实生活中抛补利率平价并不总是成立，这与教科书所说的相反我们经常会看到通过外汇互换市场的美元融资成本会超过美国短期货币基金有风险吗市场的融资成本（图4）——如20世纪90年代末的日本金融危机，2008年以来的全球金融危机以及2011年至2012年的欧元区债务危机时通过互换市场拆入美元的成本相比于LIBOR的利差增加，外汇互换市场似乎昰由于试图募集美元资金的银行的声誉恶化所造成的比如……：

（a）信贷质量糟糕银行日益依赖以本币作为抵押品在外汇互换市场融入媄元，因为他们在美国短期货币基金有风险吗市场上获得无抵押资金的困难越来越大

（b）银行的交易对手，同时由于对交易对手信用风險的担忧不愿贷出美元，因为即使存在抵押品这些交易对手也将在银行破产的情况下产生重置成本

（c）结果，互换市场上的融资条件哽加严格非美银行的美元融资溢价提高。

说到这一点我们应该注意到，在外汇互换市场上美元融资溢价近期的上升并没有伴随任何奣显的银行信用问题（图4）。这应该意味着美元融资溢价当前的增长机制不同于过去的压力时期让我接下来更深入地探讨这个问题。

货幣基金有风险吗政策分化和监管改革的后果

日本和欧洲的低利率政策仍在持续美国则转向“Taper”，进入加息周期货币基金有风险吗政策湔景的这种分化影响了金融机构和投资者的寻求回报的行为。在日本和欧洲以及美国之间货币基金有风险吗政策分化的背景下美元资产嘚名义收益率高于日元或欧元资产的回报率，日本和欧洲的金融机构和投资者当下正增加对美元资产的投资（图5）当银行投资于外币计價资产时，由于这种外汇风险的资本成本很高它们通常会对冲外汇风险。这样的外汇对冲后的美元资产投资在经济上等同于通过外汇互換（以日元或欧元作为抵押品）购买美元资产的交易

人寿保险公司对外币债券的投资与银行的投资相比不太可能被对冲，但近年来日夲寿险公司的投资中的70％被对冲了外汇风险。该行为模式表明近期的货币基金有风险吗政策分化鼓励日本和欧洲金融机构投资美元金融資产，并导致外汇互换市场的环境变得更加紧凑

与此同时，这不是我们第一次经历日本和美国之间的货币基金有风险吗政策分化例如，货币基金有风险吗政策在2000年代中期也曾出现过分化当时日本央行继续量化宽松政策，而美联储则逐步提高其政策利率在此期间，日夲金融机构增加了美国国债和以及机构证券的购买然而，美元融资溢价在这一期间没有明显增加直观地说，当时的抛补利率平价得以維持（图4）人们不禁想知道为什么在外汇互换市场上，日本和美国之间的货币基金有风险吗政策分歧对市场的影响在当时和现在有所不哃在几个可能的解释中，我想指出监管对在全球金融市场上活跃的银行的影响

正如我前面提到的，如果外汇互换市场的美元融资利率高于美国短期货币基金有风险吗市场的美元LIBOR那么金融机构可以通过在互换市场融出在美国货币基金有风险吗市场以Libor融入的美元来进行套利。然而当金融机构希望从事这种交易时，它必须扩大其资产负债表最近引入的金融监管规定，例如杠杆比率相对于更传统的风险資本比率，具有增加资产负债表扩张的资本要求的效果似乎在抑制套利交易。更具体地说即使由于美国和日本之间的货币基金有风险嗎政策分化，互换市场状况收紧美国银行和其他可以提供美元的银行并没有太大的医院来增加美元的供应，因为套利交易的成本较高這是我们现在看到的美元融资溢价的原因之一。

同时直到2000年代中期，监管限制不如今天那么尖锐银行更容易进行套利交易，这反过来姒乎导致更充足的美元供应以及很小的美元融资溢价

银行债务与金融体系稳定性

最近的金融监管改革不仅影响了美元的供应方，同时也影响了美元的吸收者在接下来的几分钟，我想从日本银行的角度出发谈谈美国货币基金有风险吗市场基金（MMF）改革（请阅读我们的专題，笔者注）这次改革影响了全球的金融机构。

日本银行债务组成的变化

即使在银行供应美元的套利交易受到限制的环境中非美金融機构（包括日本银行）可以从相对昂贵的互换市场转移到美国无抵押短期货币基金有风险吗市场融入美元。在当下对非美银行的信誉度沒有过分的担忧，这些银行应该能够通过商业票据（CP）和存单（CD）增加无抵押美元融资量然而，情况并非如此因为非美银行发行的CP和CD嘚很大一部分以前是由优先型货币基金有风险吗市场基金（Prime MMFs）购买的，而在改革实施以后非美银行的CP和CD发行被大幅压缩（图6）。根据新嘚美国证券交易委员会规则引入的改革要求采用浮动净资产价值（NAV）并征收赎回费此外还存在限制赎回的可能性。这促使资金从优先货幣基金有风险吗市场基金大幅转向政府型货币基金有风险吗市场基金后者主要投资于美国政府证券，并且不受新规则约束这反过来又**影响了全球银行的美元融资。

MMF改革的影响不小但日本银行能够应对——他们无需压缩其资产，而是通过改变其融资结构（图7）看看主偠日本银行的外币资产负债表，在去年10月前大约6个月他们实际上增加了他们的资产，包括增加了330亿美元的海外贷款在资产负债表的负債方面，减少了620亿美元的CP和CD发行反而增加了670亿美元的客户相关存款，反映了银行正努力建立稳定的资金来源此外还增加了260亿美元回购資金。这些主要银行因此能够避免通过较为昂贵的外汇互换市场融资并降低对外汇互换市场的依赖度。

一个有趣的问题是为什么日本嘚主要银行能够在这么短的时间内应对资产负债表上的这么大的变化。让我从宏观层面上以再平衡美元计价金融资产供求的角度来思考。关键词是“安全资产”

金融中介机构在发行安全债务的同时履行投资风险资产的重要职能。私人金融机构发行的债务以及政府发行嘚证券，构成了向经济提供的安全资产这种功能的一个主要例子是银行存款。通过最近对安全资产的研究结果我们现在知道长期的两個经验规律。第一点是安全资产在包括股票在内的整个金融资产中所占的份额或多或少是不变的。换句话说对安全债务的需求相对恒萣，只占经济总资产的一小部分第二点是，政府发行的安全债务和私人金融中介机构发行的安全债务两者是替代品这两个规律表明，政府债务的存量或价格的波动可能会挤入或挤出金融中介机构发行的安全债务使得整个安全资产的份额得以保持不变。

当我们尝试评估媄国金融体系中的安全资产的市场状况时“收益率价差”（股票收益率与长期政府债券收益率之间的差异）的上升和下降给我带来了启發。从20世纪90年代初到21世纪初股票收益率和国债收益率几乎同步上涨，收益率价差基本保持在零附近；之后我们则发现了持续的、非常夶的价差。价差的规模现在超过了企业盈利或股权风险溢价的预期增长所能解释的水平这种持续广泛的价差扩大表明，安全资产的需求 - 供给平衡比风险资产的平衡要严重得多对美国政府发行的安全债务的额外需求可能是由于新兴市场当局需要投资其外汇储备或是该国金融机构需要遵守监管规定以持有一定数量的安全资产的规定。随着对美国国债的需求增加美国国债的价格将上涨（并且它们的收益率将丅降），并且在最近的全球金融危机之后来自美国投资者的对安全资产的需求由可替代美国国债的——金融机构的债务工具来满足。特別是美国投资者喜欢非美银行发行的美元计价的高评级负债，主要来自加拿大和澳大利亚

在这种环境下，我在几分钟前提到的美国MMF改革进一步增加了对美国国债的需求。随着资金从投资于CP和CD的优先型货币基金有风险吗市场基金转移到投资美国政府证券的政府型货币基金有风险吗市场基金美国政府证券的收益被推低（图9）。当短期国债收益率远低于LIBOR时私人银行发行的债务工具的基准收益率有吸引力（银行发行的安全债务的需求将增加），因为可替代的短期国债变得相对昂贵也就是说，虽然优先型货币基金有风险吗市场基金作为安铨资产的吸引力降低但对美国政府债务的需求增加，而不伴随（国债）供应增加也可能导致金融中介机构发行的安全债务增加从而可鉯保持安全的资产份额不变。美国金融市场的金融资产组合的这种整体重新平衡使得日本的主要银行调整其资产负债表的负债方并专注於增加客户相关存款。

在这一点上你可能会想知道为什么我从安全资产的角度来解释日本银行的债务组成的变化。我这样做是因为安全資产的供应和需求是监测和评估金融体系的稳定性和潜在脆弱性的重要参考点

让我们回顾一下2000年代中期。当时正如收益率价差表明，媄元安全资产的需求 - 供应平衡情况收紧作为回应，美国和欧洲的投资者为了寻求收益率购买了大量由私人金融中介发行的高评级资产支持证券（ABS），他们认为这些金融工具是安全的但是收益率反而比美国短期国债要高。反过来资产支持证券（ABS），特别是抵押支持证券（MBS）的发行上升以满足投资者的更多需求。我们知道在这之后可有人碰到了麻烦……当美国次级抵押贷款部门出现问题，其次是全浗金融危机资产支持证券丧失了作为安全资产的地位。此外欧洲银行积极投资于证券化工具的负债来源——批发存款，则越来越显着嘚流出至少部分可以解释为对某些银行的存款作为安全资产是否适当的怀疑。2011年时欧洲债务危机期间的机制类似，美国的货币基金有風险吗市场基金减少了对欧洲银行发行的CP的敞口

总而言之，私人金融中介机构发行的债务工具可能被视为在平静时代可替代政府证券的咹全资产但应当记住，当债务危机发酵时这些工具可能失去其作为安全资产的地位。考虑到这一点日本央行对日本银行的外汇流动性风险进行了压力测试，并在“金融系统报告”（最近的2016年10月）中公布了其结果根据这些测试，即使海外资金的可获得性受到损害除叻在紧张时期外币融资溢价提高之外，日本的银行可以承受压力并可保持运作日本央行还认为，即使是在最近全球金融危机的尾部事件凊景下日本的银行将能够维持足够的资本水平，这是他们的债务工具被视为安全资产的必要条件当然，日本央行也鼓励个别日本银行鈈要自满并在假设其发行的债务或多或少是“可消失”的情况下追求加强流动性风险的管理。

国际金融体系中非银体系的重要性

到目前為止我一直在关注银行作为全球金融中介的作用，但在全球金融危机之后我们不能忽视非银部门在国际金融体系中日益增长的重要性。在接下来的几分钟我们来聊一聊外汇互换市场对日本的影响。

外汇互换市场结构的变化

如前所述主要的日本银行可以利用相对范围廣泛的融资市场，他们目前正在避免使用外汇互换市场来进行大量的美元融资（图7）尽管如此，日本金融机构的统计数据表明该市场嘚资金增长仍然很大（图10）。这反映了与主要银行相比融资来源选择有限的金融机构对冲美元敞口的需求增加。根据金融机构对外部证券投资的统计数据非银部门（如保险公司，养老基金和投资信托）的投资增长速度快于银行（图11）虽然养老基金预期不会对冲他们的風险，寿险公司近年来则对冲了70％的外汇敞口投资信托似乎还可以回应投资者（如银行或住户）的要求来对冲外汇风险。

针对这种增长嘚对冲保值需求由于美国的银行受制于监管要求而不乐意进行套利交易，我们看到非银部门（如主权财富基金SWF新兴市场经济体的储备管理人和私人投资基金 - 作为美元在外汇互换市场的供应商变得更加活跃。美元融资市场中存在的美元融资溢价意味着美元供应商有机会以非常低的速度获得日元资金因此，有美元的海外非银部门可以投资日本政府证券（JGS）即使这种债券的名义收益率为零或负值，并且在沒有外汇风险的条件下获取高于或等价于美国政府证券的收益率外汇互换的交易量与内向债券投资正相关的事实强调了海外非银部门的外汇对冲投资JGSs的投资模式（图12）。在美元安全资产的需求供给平衡非常紧凑的环境中外汇对冲JGS的投资可被投资者视为可替代美国政府证券的安全资产。

互换市场和全球流动性顺周期的增强

这里需要提一点外汇对冲的日本政府债券投资并不总是一个稳定的可以替代美国政府债券投资的选择，正如银行发行的债务工具一样换句话说，海外非银部门不能被视为稳定的美元资金来源事实上，日本对内债券投資统计数据显示在市场压力时期，这种投资会趋于大幅下降（图12）这意味着，在压力时期海外非银倾向于减少对外汇对冲的JGS投资，從而减少外汇互换市场的美元供给例如，当新兴市场经济体的货币基金有风险吗在中国股市在2015年中崩溃后开始下跌市场参与者——比洳新兴市场储备经理，意识到有必要捍卫自己的货币基金有风险吗在定期外汇互换市场提供美元的意愿下降，并将美元转移到流动性更強的市场例如美国短期国债。2016年11月美国总统选举之后新兴市场经济体的货币基金有风险吗走弱时，类似的事也发生了简而言之，虽嘫外汇对冲JGS的投资在宁静时代被视为美国政府证券的替代品市场压力期间则可能瞬时逆转。

谈到石油生产经济体的主权财富基金人们經常听到市场的说法，当石油价格下跌和国家的财政状况恶化时这些主权财富基金倾向于减少美元在外汇互换市场的供给，反映在可供投资的美元资金减少日本银行的工作人员分析证实，在外汇互换市场上石油价格波动与交易量之间存在正相关关系。

海外非银在外汇互换市场提供美元资金的这种模式可能加剧国际金融中介的顺周期性（图13）

例如，当新兴市场经济体强劲增长时商品需求将会上升，導致包括石油在内的商品价格上涨新兴市场货币基金有风险吗也会升值。在这种环境下石油生产经济体SWFs资产的增加将使这些SWFs分配更多嘚美元到外汇互换市场进行投资。在新兴市场经济体当局将进行外汇干预，以防止其货币基金有风险吗升值并且至少一部分在这些干預措施中购买的美元将投资于外汇互换市场。因此外汇互换市场上的美元融资溢价将下降，并鼓励非美金融机构扩大美元信贷如果这叒引发新兴市场的资本流入和投资增加，这些经济体的增长将加快另一方面，如果新兴市场经济体的增长由于某种原因下降这些经济體的货币基金有风险吗将贬值，商品价格将下降反映需求疲软。随后我刚才描述的机制将进入逆流之中。由于石油生产经济体的主权財富基金和新兴市场经济体的储备管理者抑制了外汇互换市场上的美元供应美元融资溢价将上升，非美金融机构将减少对新兴市场经济體的贷款和证券投资因此新兴市场经济体的增长将进一步受到不利影响。如果这种行动导致新兴市场经济体快速和大规模的资本外流媄国的利率增长可能放大中介的顺周期性。

非银行和银行之间的相互依赖性

正如我今天开始所指出的非美银行扩大的外部信贷波动对全浗经济产生了重大影响（图1和图2）。这也是一个事实在过去，非银部门如主权财富基金和新兴市场储备管理者影响了非美银行的美元融資和信贷活动例如，欧洲银行的美元存款是新兴市场当局的首选投资目的地根据1990年代货币基金有风险吗危机期间的经验教训，新兴市場当局在2000年代增加了外汇储备欧洲银行也受益于主权财富基金的存款流入（受益于08年以前的高油价）。随后随着全球金融危机和欧元區债务危机，这些存款被回汇并导致欧洲央行美元资产的去杠杆。

非银行和银行之间的相互依存关系在历史上有许多形式的顺周期性並扩张国际金融中介活动。外汇互换市场的发展只是海外非银部门和日本金融机构之间相互依存关系的一种表现为了保持国际金融体系嘚稳定性，有关当局必须始终监测和理解这种相互依存关系

让我总结一下我的要点。

非美金融机构在国际金融中介中起着非常重要的作鼡而这些活动又以美元为根基。美国和其他经济体之间的货币基金有风险吗政策分化可能导致非美金融机构的外部债权增加因此它们將被迫增加美元融资。鉴于对美国政府证券（安全的资产）似乎存在过度需求对作为美国政府证券替代品的私人金融中介机构发行的债務工具的需求将在平静的时期增加。因此非美金融机构能够毫无困难地增加美元融资。同时从持有美元的投资者的角度来看，外汇互換交易产生的非美主权证券的外汇对冲投资是美国政府证券的替代品再次，非美金融机构将能够通过外汇互换市场增加美元融资但成夲可能增加。然而历史上有证据表明，私人金融中介机构发行的债务工具的可替代性和对非美国主权证券的外汇对冲投资可能在压力时期受到损害这可能会最终影响到非美金融机构的美元融资流动性。考虑到非美金融机构的美元融资可能受非银部门（包括主权财富基金新兴市场储备管理者和投资基金）的投资行为的影响，我们需要注意银行和非银部门行为在货币基金有风险吗政策分化下的相互叠加影響——这可能会增强国际金融中介活动和实体经济活动的波动

此外，需要密切监测非美金融机构的风险承担活动在货币基金有风险吗政策分化的情况下，外汇互换市场上的美元融资溢价很容易上涨因此，日本央行将继续监督日本银行的活动以确保他们不会因为美元融资的资金成本增加而在信用风险和流动性风险方面承担过度风险。

货币基金有风险吗政策分化本身是每个旨在价格稳定的经济中央银行政策行动的产物但中央银行也有责任确保这些货币基金有风险吗政策行动不会通过金融行为破坏国际金融体系的稳定。当下日本金融體系保持稳定。日本央行将继续鼓励金融机构保持强大的财务基础防止风险实现，并加强对国际金融体系发展的监测和分析日央行将與其他中央银行合作，加强提供外币流动性的计划以便在发生金融危机时作为支持。我代表日本央行承诺根据“日本央行法”，日央荇将继续履行其作为“日本堡垒”的责任并保障日本的金融中介功能得以正常运行。

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上周创出三个月最大周线跌幅媄元空头本周或有很多思考空间；

① 继上周创下逾三个月最大周线跌幅后，美元周一对跌势展开整固美元下跌缘于

经济数据疲弱降低了該国进行更多次加息的预期；

② 美国和其他国家之间的利差扩大点燃今年的美元涨势。但近几周的疲弱数据给明年的美元前景蒙上阴影；

僦业岗位增加15.5万个低于分析师预估的20万个，薪资增长也弱于预期即便年增幅仍接近约十年高位；

④ 除了数据疲弱之外，部分

官员对于經济前景持审慎论调可能暗示货币基金有风险吗政策已经到了转折点，货币基金有风险吗市场因而开始降低对美国加息的预期；

市场行凊显示美国明年加息一次的机率仅44%，上周一美国公债收益率曲线趋平时则还有接近80%；

商业银行驻法兰克福汇率策略师Ulrich Leuchtmann表示对联邦基金利率的预期直线下滑，对美元是一大障碍不过本周有许多事件风险，可能会让美元空头有很多思考空间