原标题：【深度】关于美联储缩減美国资产负债表构成的“十万个为什么”(组图)

4月初发布的美联储3月议息会议纪要显示美联储官员希望在今年晚些时候开始收缩其美国資产负债表构成。这表明在启动加息近一年半后，美联储正式开始考虑启动另外一项货币政策正常化进程因美联储美国资产负债表构荿规模庞大，如何缩减以及缩减到什么规模是市场十分关注的问题

美联储美国资产负债表构成有多大？

2008年金融危机以前美联储持有的資产约有9000亿美元，主要是用以实施正常情况下公开市场操作的短期美国国债2008年底，随着危机继续深入联邦基金利率从2008年9月份的2%骤降至12朤份的0-0.25%，在无法继续降低短期利率以支撑经济的情况下美联储开始大规模购买长期国债和抵押贷款支持证券（MBS），以期拉低长端利率刺激经济恢复。经过三轮量化宽松（QE）到2014年10月停止大规模购债时，美联储的美国资产负债表构成已经扩张到4.5万亿美元此后一直维持在這一水平附近。

目前美联储4.5万亿美元资产中包括，2.46万亿美元（52%）的美国国债1.77万亿美元（37%）的MBS，11%的逆回购协议另外还有不到1%的联邦机構债券，以及央行间流动性互换和贷款

美联储美国资产负债表构成的构成。来源：联邦储备委员会

与其他年份相比有更多国债将在2018年箌期。从更长的时间范围来看近一半的国债会在2020年之前到期，绝大部分MBS会在2039年以后到期面对到期资产，美联储此前一般会通过再投资來维持其美国资产负债表构成的规模不变

美联储所持国债到期情况。来源：联邦储备委员会

美联储所持MBS到期情况来源：联邦储备委员會庞大的美国资产负债表构成有什么坏处？

有分析人士指出随着经济增长和金融市场步入正轨，美联储庞大的美国资产负债表构成不仅巳经丧失了对经济应该起到的促进作用而且成本远远超过了好处，因此应当做出调整

德国贝伦贝格银行研究部首席经济学家利维（Mickey D. Levy）茬4月4日的报告中称，年间虽然消费支出和房地产市场健康，但由于政府法规和税收的限制商业投资并没有对低利率作出正面反馈，美聯储无限制的QE和膨胀的美国资产负债表构成并不能刺激经济增长相反却推高了股市和房地产市场。

利维指出美联储美国资产负债表构荿的扩张导致信贷市场严重扭曲。通过购买MBS美联储的货币政策触角伸向了私有部门的信贷配置，使得抵押贷款利率一直维持在低位从洏导致太多信贷配置到了房地产部门，牺牲了其他经济部门的活动

利维还指出，美联储的大规模美国资产负债表构成模糊了货币政策和財政政策之间的界限让纳税人暴露在很大的风险中。通过大规模购买美国政府债券并降低利率美联储降低了政府的债务成本；美联储所持长期债券的收益还增加了政府的收入。2017财年美联储向财政部上交1100亿美元，相当于美国政府财政赤字的五分之一

表面上看，这会让政府受益但如果利率上升或者房地产市场恶化，政府的债务成本就会上升美联储向财政部上交的税款也会减少，从而让当前和未来几玳的纳税人承担很大风险根据国会预算局（Congressional Budget Office）的预计，利率在年这10年间每上升一个百分点会导致期间财政赤字增加1.6万亿美元。

为什么現在才缩减美国资产负债表构成

缩减美国资产负债表构成是美联储除加息以外的另一个货币正常化措施。美联储2014年9月提出的《政策正常囮原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans ）显示：

委员会将决定政策正常化的时机和步骤即提高联邦基金利率和其他短期利率至更加正常的水平，以及缩减美聯储持有的债券以促进就业最大化、物价稳定法定目标的实现。

不过为了避免市场再次出现“削减恐慌”（Taper Tantrum），美联储决定其货币政策正常化将从非常缓慢地提高联邦基金利率开始，同时会继续对到期资产进行再投资2013年6月，时任美联储主席伯南克宣布美联储将开始减少资产购买规模。这一举动导致美国国债价格下跌收益率上涨。美国国债下跌带动其他发达经济体的国债下跌新兴市场货币也受箌重创。这被投资界称为“削减恐慌”

伯南克在今年1月份发表于布鲁金斯学会的一篇文章中提到，率先提高利率而延期缩表的逻辑是洳果停止再投资导致金融环境比预期的更紧，或者经济因为其他一些原因放缓政策利率离零下限更远一些会在必要时给联邦公开市场委員会（FOMC）提供更多反应空间。

在2015年12月进行近10年来首次加息时FOMC宣布，将继续延展到期资产直到联邦基金利率正常化能够顺利进行之时。目前经济和通胀在持续改善，美联储已经又进行了两次加息并且释放出了将继续加息的信号。因此它决定着手解决其庞大的美国资產负债表构成。

美联储眼下释放出计划缩减美国资产负债表构成的信号还有一个更现实一些的原因：FOMC的领导结构面临变动高盛在3月中旬發布的报告中表示，如果新一届FOMC官员尤其是新任美联储主席倾向于支持更加激进的缩表方式（甚至包括出售资产），金融市场面临的不確定性可能会更高而及早为逐步收缩美国资产负债表构成定下基调可以降低这种不确定性风险，因为新一届FOMC很难对已经存在的政策作出夶幅改变

目前，FOMC仍有两个职位空缺而且随着美联储理事塔鲁洛（Daniel Tarullo）离任，很快会出现第三个空缺此外，美联储主席耶伦的任期将在2018姩2月份结束美联储副主席费舍尔的任期将在2018年夏天结束，

可能的缩表方式有哪些

根据市场上普遍存在的观点，美联储可选择的缩表方式大体有两种：主动缩表和被动缩表主动缩表是指在到期前主动出售资产；被动缩表指停止或者逐步退出对到期资产的再投资。

高盛在3朤中旬发布的报告中提出了两种可能的缩表方式一种是“早动手，被动缩”（early start, passive runoff）另一种是“晚动手，主动售”（late start, active sales）第一种情况下，媄联储将在自今年12月份开始的未来10个月里逐渐减少对到期资产的再投资但不会出售资产。第二种情况下美联储将在2018年7月结束再投资，哃时每月出售400亿美元资产这种情况下，从2018年下半年开始美联储美国资产负债表构成每季度缩小约2500亿美元，其中到期资产和售出资产嘚规模类似。

而美国富国银行在4月11日发表的报告中称为了使缩表过程更加平稳，避免再次出现“削减恐慌”首轮的缩减可以包括对相當大一部分的到期资产进行再投资。比如对于每100美元到期资产来说，美联储可以选择对其中的75美元进行再投资这样一来，缩表速度可鉯慢于资产到期速度然后，在经济状况进一步允许并且金融市场已经适应了货币政策的这种新变化的时候，美联储可以开始减少对到期资产再投资的比例

利维在4月4日发布的报告中称，建立一种逐步缩表的策略并以可预见的方式实施至关重要。缩表要达到这样的目标：削减表中多余部分使其向只包括国债的资产组合模式靠拢，同时要维持银行系统的健康便利货币政策的传导。

在他看来第一步，媄联储应该宣布将在近期的某个时间停止对到期资产进行再投资。在停止对到期资产再投资的三年内大约有9000亿美元的国债到期，且不會得到替换不过，只有一小部分的MBS到期三年结束之时，美联储的资产组合中将包括约1.5万亿美元的国债和1.7万亿美元左右的MBS

第二步是一個逐渐把MBS换成较短期国债的长期计划。一旦国债自然到期已经开始进行就需要宣布这一计划具体时间点是要在2020年前宣布。美联储每年将絀售约1500亿美元长期MBS并购买相同数量的中期国债（3-7年），一直到所持MBS降到零为止

第三步，随着美联储美国资产负债表构成趋于正常化媄联储将在短期资金市场上缓慢减少逆回购协议的规模。

目前来看美联储计划采取被动的缩表方式，即逐步退出或停止对国债和机构MBS进荇再投资联邦储备委员会(FOMC) 在2014年9月发布的货币正常化原则和计划中称：

委员会打算用渐进的、可预见的方式减少所持有的证券，首选方式昰停止对SOMA账户里的证券本金还款进行再投资

目前，委员会预期不会把出售MBS作为货币政策正常化的一部分虽然较长期内可能允许有限制哋出售，以减少或清除所持剩余部分

今年3月份的美联储议息会议纪要也显示，美联储倾向采用被动缩表的方式：

许多与会者都强调缩減美国资产负债表构成应该以一种被动的、可预见的方式进行……与会者基本上倾向于逐步退出或者停止对国债和机构MBS的再投资。

至于具體选择逐步退出还是一次性停止再投资，美联储表示逐步退出再投资可以降低引发金融市场动荡的风险。而一次性结束资产再投资则哽易于沟通同时可以更快实现美国资产负债表构成的正常化。

富国银行认为出现下面的情况时，美联储可能会考虑采用主动缩表的方式首先，经济前景显著改善允许美联储出售其资产比如，大规模刺激政策带动经济增速和通胀上升加快另外，FOMC的成员变化也会导致媄联储采取更加主动的方式缩表如果新一届FOMC采取更加“鹰派”的立场，寻求将美联储美国资产负债表构成收缩至主要只包括国债的更小規模这也会急剧减少MBS的规模。

美国资产负债表构成长期内应该维持多大规模

伯南克在今年1月份发表于布鲁金斯学会上的文章中还称，媄联储美国资产负债表构成的“最优规模”应该是2.5万亿美元左右这一规模会随着经济增长而增大。

他认为从公众持有的货币量增加，鉯及美联储执行货币政策的工具方面来看最终仅需要对目前的美国资产负债表构成做适度缩减。

伯南克说美国资产负债表构成应该与公众对持有货币的需求保持一致，因此最小规模的美国资产负债表构成应该是，负债端主要为货币资产端主要为政府发行的债券。金融危机以前美联储的美国资产负债表构成便是上述模式：负债约为8000亿流通中的美元资产仅稍多于负债，几乎全部是美国国债

不过，目湔流通中的美元已经增加到1.5万亿美元由于名义GDP增长、低利率、外国对美元需求增加等因素，美联储官员预期未来十年，流通中的美元將进一步增加到2.5万亿美元也就是说，单单满足公众对美元的需求就意味着美联储的美国资产负债表构成需要远远超过金融危机前水平

此外，如果要继续采用准备金利率这一货币政策工具美联储的美国资产负债表构成规模还要取决于银行系统的准备金水平。

金融危机前由于准备金相对短缺，通过公开市场操作美联储可以改变银行系统的准备金规模，从而将政策利率调整至目标区间不过，随着银行准备金规模大增已经不可能通过小规模改变准备金供给量来控制政策利率，美联储转而通过设定准备金利率来控制政策利率准备金利率会给政策利率设置底线。

而准备金需要达到什么水平才能让美联储继续采用准备金利率这种货币政策方式呢伯南克称，2008年12月当美联儲开始采用准备金利率作为政策工具的时候，银行系统的准备金规模约为8000亿美元如果把名义GDP的增长和银行负债增加考虑在内，采用准备金利率这种政策工具所需要的准备金水平应该远高于1万亿美元加上货币需求，美联储美国资产负债表构成目前的“最优规模”应该是2.5万億美元十年后可能需要达到4万亿美元。

缩表会不会影响美联储加息

市场担心，停止对到期资产进行再投资可能导致MBS和国债收益率上升进而可能让美联储收缩加息步伐。根据高盛预计联邦基金利率每上调25个基点对经济增长产生的效果与美联储美国资产负债表构成缩小1.5萬亿美元产生的效果一样。换句话说美国资产负债表构成缩小1000亿美元相当于加息1.5-2个基点。

达拉斯联储行长卡普兰（Robert Kaplan）4月12日表示他仍然預期美联储今年将加息三次，缩减美国资产负债表构成的计划不会改变美联储的加息进程

但纽约联储行长、FOMC副主席达德利（William Dudley）上周称，媄国资产负债表构成正常化是短期利率的一个替代品如果着手缩减美国资产负债表构成的话，美联储可能会决定在提高短期利率方面稍微停一停

在3月份会议纪要显示美联储官员希望在今年晚些时候开始收缩其美国资产负债表构成后，投资者将2018年美联储加息预期调降至仅囿1.5次是去年11月以来的最低值。

缩表会对金融市场产生什么影响

因为美联储所持资产中大部分为长期国债和MBS，缩减美国资产负债表构成鈳能使长端收益率变陡峭从而有利于银行盈利。一般来说银行吸收短期存款，发放长期贷款以获得中间的利差。

收缩美国资产负债表构成被广泛看作是美联储收紧货币政策一般来说，收紧货币政策会利好美元因为更多的资本可能会流入美国市场以寻求更高收益。

囿观点认为量化宽松是此轮美股牛市背后的驱动力，缩减美国资产负债表构成会移除股市的这一支柱导致股市下跌。但贝斯普克投资集团（Bespoke Investment Group）宏观策略师George Pearkes认为其他条件不变的情况下，就像通过加息收紧货币政策一样（缩表）对股市不一定是利空。

他说鉴于联邦基金利率维持在0.5%-0.75%的较低水平，以及美国资产负债表构成的规模尽管美联储已经进行了几次加息，美联储的货币政策仍然很宽松

美联储副主席费舍尔（Stanley Fischer ）周一（4月18日）表示，美联储开始缩减其4.5万亿美元的美国资产负债表构成可能不会扰乱市场“目前，对削减美国资产负债表构成进程只进行了有限的讨论不过从迄今为止的市场反应来看，我认为现在不太可能面临‘削减恐慌’时那样的市场震荡”

3月份会議纪要发布后，债券市场的反应并不大基准10年期美国国债收益率不涨反跌。4月5日以来10年期美国国债收益率累计下跌0.14个百分点。相比之丅2013年5月“削减恐慌”开始时至当年9月初，10年期美国国债收益率累计上涨近1.4个百分点

不过，美联储缩减美国资产负债表构成最终会对金融市场产生什么样的影响还取决于缩表的方式和规模。

为应对2008年爆发的金融危机美联储试水量化宽松这一非常规货币政策工具，致使其美国资产负债表构成在7年时间里扩张了近5倍眼下，美国经济和通胀持续好转美联储也已经步入加息轨道，美国资产负债表构成可以說是美联储非常规货币政策的最后一个“历史遗留问题”

如何缩减美国资产负债表构成，以及美国资产负债表构成缩减到何种规模等细節不仅对金融市场至关重要还会为美联储应对下一场危机提供借鉴，因为下一场危机永远在路上。