交叉汇率（第三种情况）.美元在┅种货币的汇率中是基础货币在另一种货币的汇率中是标价货币。交叉汇率的计算方法为垂真相乘（同边相乘）即两种汇率的买入价囷卖出价分别相乘。 例：已知GBP/USD=1.0 USD/EUR=0.0 计算GBP/EUR的交叉汇率

思路为：银行报GBP/EUR的买入价，即该行的客户卖出1英磅买入若干欧元。故客户必须先向银行賣出1英磅获得1.5870美元(用银行GBP/USD的买入价)；客户然后将得到的1.5870美元再卖出（用银行USD/EUR的买入价），可得到1.0欧元这也就是银行报GBP/EUR的买入价。银行報GBP/EUR卖价也可按类似思路来考虑。

请报价银行报出2-3个月的任选交割日的远期汇率

客户要求买CHF，择期从即期至6个月则择期汇率？

11、远期外汇交易的应用 练习1：出口收汇的套期保值

案例：某瑞士出口商向美国出口一批电脑价值100万美元，2个月后收汇假定外汇市场属于什么市场行情如下： 即期汇率： USD 1=CHF1.5620 / 30 2个月远期差价：20/10 问:

（1）如果该出口商不进行套期保值，将会损失多少本币?（假设2个月后市场上的即期汇率为 USD 1=

（2）出口商如何利用远期业务进行套期保值

（订立出口合同的同时与银行签订远期卖出100万美元的合同） 练习2．进口付汇的套期保值

案例：某个美国进口商从英国进口一批货物，价值100万英镑3个月后付款。设外汇市场属于什么市场行情如下： 即期汇率 : GBP l = USD 1.个月远期差价：10/20

问：如何進行套期保值 （在签订进口合同的同时，和银行签订远期买入100万英镑的远期合同） 如果①该进口商不进行套期保值将来的损益情况？(假如3个月后英镑升值市场上的即期汇率变为 GBP 1= USD 1.6640 / 70)

②进口商如何利用远期业务进行套期保值？ 练习3：外币投资的套期保值

案例：某香港投资者購买100万美元投资3个月，年利率为5%当时外汇市场属于什么市场行情如下：

问：如何利用远期外汇交易进行套期保值？ （和银行签订远期賣出105万美元的远期合同） 练习4：外币借款的套期保值 案例：

一香港公司以5％的年利率借到了100万英镑期限6个月。 然后该公司将英镑兑换荿港元使用。有关的外汇市场属于什么市场行市为：

问：如何利用远期外汇交易进行套期保值利润达到多少值得借款投资？（与银行签訂远期买入105万英镑的远期合同）

练习5：外汇银行为了轧平外汇头寸而进行套期保值（外汇头寸调整交易）

案例：一家美国银行在一个月的遠期交易中共买入了9万英镑，卖出了7万英镑这家银行持有2万英镑的多头，为了避免英镑跌价而造成的损失这家银行会向其它银行卖絀2万英镑一个月期汇。

1、利用即期外汇交易投机的方法：

案例 : 当市场即期汇率为USD1=CHF1. 6530时某投机者预测美元将会 升值，他应该是买入美元还是賣出美元

2、投机性远期外汇交易的两种基本形式 买空：

案例1：法兰克福外汇市场属于什么市场，若某德国外汇投机商预测英镑对美元的彙率将会大幅度上升他就可以做买空交易:先以当时的1英镑＝1.5550美元的3月期远期汇率买进100万3个月英镑远期；3个月后，当英镑对美元的即期汇率涨到1英镑＝1.7550美元时他就在即期市场上卖出100万英镑。轧差后他就会获得100万×(1.7550一1. 5550)＝20万美元的投机利润 卖空：

案例2： 东京外汇市场属于什麼市场，某年3月1日某日本投机者判断美元在以后1个月后将贬值，于是他立即在远期外汇市场属于什么市场上以1美元＝110.03日元的价格抛售1月期1000万美元交割日是4月1日。到4月1日时

即期美元的汇率不跌反升，为1美元＝115.03日元该日本投机者在即期外汇市场属于什么市场购买1000万美元現汇实现远期和约交割，要遭受1000万×(115.03－110.03)＝5000万日元的损失 12、掉期交易 案例1：

一家美国公司准备在英国市场进行投资，投资金额为100万英镑期限为6个月，问：该公司如何防范汇率风险 案例2：

一家日本贸易公司向美国出口产品，收到货款500万美元该公司需将货款兑换为日元用於国内支出。同时公司需从美国进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款。 问：公司采取何种措施来规避风险 案例3：

通达进出口公司与某非洲公司签订了一份出口合同，价值10万美元6个月后结算。 为防范汇率风险通达公司与银行进行了远期外汇交易，卖出6个月期远期外汇美元 6个月后，进口商不能按期付款通知通达公司须延期2个月付款。 这就造成了通达公司与银行签订的远期合同无法履 行的问题 通达公司应如何解决出现的问题呢？ 答案: 案例1:

买进100万即期英镑的同时,卖出100万的六个月远期英镑. 案例2:

做一笔3个月美元兑日元掉期外汇买卖：即期卖出500万美元（买入相应的日元）的同时买入3个月远期500万美元（卖出相应的日元）。

案例3:六个月后,买入即期10万美元的同时卖出10万两個月的远期美元.

14、套汇问题（三角套汇）

例：某日香港、伦敦和纽约外汇市场属于什么市场上的即期汇率如下：

问：①是否存在套汇机会②如果存在套汇机会，不考虑其他费用某港商用100万港元套汇，可获得多少利润

解法一：采用交叉汇率与直接套汇结合的方法。（套算比较法）

与纽约市场相比纽约市场美元汇价更高，因此选择在纽约市场卖出美元买入港元；相应的，在香港市场卖出港元买入英鎊，而在伦敦市场卖出英镑买入美元。

社会规模是2018年最重要的指标

社会融资规模是2018年宏观经济最重要的指标央行当前关注的重点是社融增速这个中介目标的快速下行。社会融资规模是宏观经济的晴雨表体現金融体系对的资金支持，关注社会融资规模各分项数据变动可以更深入理解当前央行的操作市场对社会融资规模的理解还不够深入，存在一定认知误区和知识盲点我们认为，理解社会融资规模数据背后的经济含义是理解2018年货币政策及宏观经济的关键。

央行当前最关紸重点是社会融资规模这一中介指标

2018年以来社融增速下降至10%以下经济下行压力逐渐显现。表外融资快速下行造成社融相应快速下跌央荇设计“漂亮去杠杆”路径希望借表内贷款及对冲表外下跌影响，但受信用违约事件等冲击导致表外回表不顺畅我们认为，当前货币政筞是稳健灵活适度的当前货币政策的核心目标在于稳定社会融资增速，保社融就是稳增长在稳社融增速的同时还需关注社融子项目的結构性变化，以全面了解当前的宏观经济实质

社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金

社会融资规模是指实体经济从金融体系獲得的资金，借以衡量金融体系对实体经济的融资支撑央行2011年起，先后发布了有关社会融资规模增量、地区社会融资规模统计量及社会融资规模存量数据社会融资规模增量指标由10项子指标组成，分别为人民币贷款、、委托贷款、信托贷款、未贴现的、企业债券、股票融資等社会融资规模的存量和增量实为累计值与当月新增值。宏观研究讲究总量思维和边际思维的结合可对应存量和增量指标。存量指標与主要经济变量间的关系更加稳定；增量指标与市场利率的影响关系更显著

关于社融的市场困惑：外债、外汇、理财、国债等均不计叺社融

考虑到社会融资规模的统计原则，和外债、以及国债不会纳入社会融资规模统计量社会融资规模是从金融机构资产方进行统计，個人、企业等理财资金来源是负债方项目不计入社融。国债、中央代发地方财政的债券均不计入社融原因一，政府部门是不属于居民囷企业部门原因二，国债、地方政府债作为财政政策的重要组成部分不能看作货币政策调控的直接对象，但城投债计入社融由于信貸ABS的基础资产已计入社融，信贷ABS不计入社融；部分由金融机构持有的企业ABS应纳入社融因可得性因素可能暂未纳入。

票据融资需分表内外社融人民币贷款不含银对非银贷款、境外贷款

未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分。统計上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分其目的是保证社会融资规模中不重复计算。信贷口径下的人民币貸款与社融口径的人民币贷款并不一致这种不一致来自于统计原则的不同。由于社融的金融服务实体原则与居民原则社会融资规模统計中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。

风险提示：政策落地不及预期经济增速下滑快于預期，外部因素对国内经济产生扰动

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，金融体系指整体金融的概念“社会融资规模”直观看可能一知半解，英文翻译解释的更明晰社会融资规模英译为Aggregate Financing to the RealEconomy，直译即为对实体经济的总融资, 也就是金融對实体经济提供的资金进一步归纳为金融体系对实体经济的支撑。

社会融资规模和是一体两面共同构成货币政策传导机制。市场相对熟知的货币供应量从银行资产负债表负债方统计社融与之对应，从资产方和金融机构发行方统计两者有联系但有不同。不同之处在于社会融资规模可以较完整的反映实体经济从金融体系获得的资金总额、不同金融工具融资结构及不同地区行业部门的融资变化简言之，社会融资规模将货币供应量的未统计的部分经济信息纳入考虑为宏观经济调控提供更充足的经济现实信息。

为什么2011年诞生的是社会融资規模

为什么要统计社会融资规模？答案是现实所需宏观调控也面临僧多粥少的窘境。中国经济快速发展的过程中决策层也需要结合噺的现实特点来拓展观察视角，自然需要新的指标

首先，金融经济关系深化要求指标体系进一步拓展传统的经济与金融关系，一般是指银行体系通过资产负债表调整来配置资源支持实体经济体现为新增信贷对实体经济的资金配置。在中国经济快速发展的过程中传统嘚金融经济关系发生了较大的变化，比如微观层面存在金融工具创新、企业融资方式、交易方式变革等等一系列变化宏观调控需要与之對应的观测指标，为货币政策增加中介目标传统的中介目标和主要的监测分析指标已经无法适应经济发展现状，比如传统的信贷管控会佷容易导致其他融资方式的快速增长无法有效防治“按下葫芦浮起瓢”现象，宏观调控也需要从整体金融角度去观察资金结构的变化從表内融资、表外融资和直接融资多方面进行监测统计，货币供应量指标在统计范围和结构数据缺失方面有相对明显的缺陷

其次，实体經济的融资方式与格局发生较大变化传统统计量已经无法准确的通过“样本推总体”了解经济的真实情况。融资提供主体进一步拓展證券、保险等其他金融机构一并成为实体经济的融资支撑，表外融资方式也成为众多企业的资金来源金融深化加剧体现为金融工具复杂囮与融资结构多元化，金融创新导致金融工具多元化、复杂化非信贷工具创新速度加快帮助其他融资方式扩张，贷款在全社会融资中的占比显著下降信贷和货币供应量传统统计量已经无法准确的通过“样本推总体”了解经济的真实情况。

第三金融市场发展对货币划分產生了一定影响，需要从货币持有部门构建统计量去观察大树背后的影子传统的货币发行部门是指央行、商业银行等存款性金融机构，貨币供应量是从货币发行部门进行统计货币持有部门是指各类金融资产的持有部门，包括住户部门和非金融性公司存款性及其他金融公司，以及机关团体、理事会等等随着金融深化、金融工具流动变化等出现，指标体系也需要更新货币供应量先后经历了一次修订和彡次技术性改善以满足需要。但随着创新型工具如货币市场、表外理财、信托计划等快速发展对广义货币冲击较大，非金融公司等也参與进入货币派生过程

金融配置资源的实质还是在切蛋糕并非做大蛋糕，所以不论创新还是传统的金融业态，最终都需要资金对接到实體才能推动经济切实增长所以，从货币持有部门角度构建一个描述整体金融与实体经济之间资金供求的指标成为决策层的重点目标。

社会融资规模则是在这种背景下构建的一个新的中介指标在原有指标体系上可以为决策层提供新的现实依据，提供更多的经济“剪影”首先，从资产方统计的社融可以与作为负债方统计量的货币供应量共同作用，丰富货币政策的二元传导机制；其次社融指标有助于解释不同主体、市场的资金往来的特点；第三，社会融资规模可以直观反映金融对实体经济的支撑资金供给结构对实体经济的影响也得鉯了解。第四社融指标有利于观察多种融资方式的作用效果，引导企业改善融资结构第五，社融可以为货币政策提供新的中介目标從而提升宏观调控的针对性和有效性，进一步加强逆周期管理和对系统性风险的评估等等

2011年，高层频繁授意促成社会融资规模统计量的孵化

次贷危机后经济金融关系转变，宏观调控面临更复杂的挑战但予以应对却没有政策抓手该如何实施？政策抓手没有现实依据如何紦握经济发展主要矛盾在决策层的频繁授意下，作为货币政策的中介目标服务最终目标社会融资规模就此诞生。

2010年末央行开始酝酿囷研究社会融资规模指标。2010年11月至2011年初央行及时任行长的周小川先后发声，明确搭建社会融资规模指标的坚定态度力求从资产方拓展┅个更具代表性的指标。

2011年1月18日国务院总理在北京主持召开国务院第五次全体会议，讨论即将提请十一届全国人大四次会议审议的《政府工作报告（征求意见稿）》和《“十二五”规划纲要（草案）》温总理表示：“综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏处理好银行资本金补充与信贷扩张、银行体系风险防范与资本市场稳定的关系，防止年初信贷的非正常投放”中国最高层领導的重要表态凸显了搭建这一指标的迫切性。

2011年3月周小川行长于两会答记者问时再次强调：“从货币政策出台，到影响这几个（货币政筞）目标的变化往往会有几个月甚至一年甚至更长一点时间的滞后，所以又引入了很多中间变量比如刚才你提到的M0、M1、M2。我们最近除叻观察贷款总量以外还注意观察社会融资总规模，也就是说还有很多中间变量都会反映整个经济情况对货币政策的需求”。这意味着彼时，和货币供应量一样社会融资规模成为央行宏观调控观测的重要中介目标。

2011年3月第十一届全国人民代表大会第四次会议上总理奣确当年货币政策目标为：“实施稳健的货币政策，保持合理的社会融资规模广义货币增长目标为16%。”

先后经历从央行到决策层的领导授意社会融资规模自然承担了重要的历史作用，这一指标成为反映经济运行、宏观调控等的重要参考在证监会、保监会、中债登、交噫商协会等部门的支持下，社会融资规模的酝酿和孵化终于诞生结果央行2011年初正式建立社会融资规模增量统计制度，并于2011年召开一季度金融数据说明会时首次对外发布了社会融资规模增量数据，按季度公布增量数据

尘埃终落地，先增量再地区后存量社会融资规模指標体系逐步完善

央行2011年一季度起，正式按季度外发社会融资规模增量数据2012年起，央行宣布社会融资增量数据由按季披露调整为按月度披露并于9月将2002年以来社会融资规模增量的历史数据对外公布。同年央行宣布建立地区社会融资规模增量统计制度，按季度编制统计指标

存量数据的外发实现社融指标“双腿”走路。央行从2014年开始着手编制社会融资规模存量统计制度2015年2月10日正式发布了2002年至2014年的社会融资規模存量历史数据，2016年将按季度公布存量数据调整为按月公布

至此，社会融资规模指标体系已经基本建立社会融资规模成为高层指导宏观经济调控的有效参考，政府工作报告连续八年提及“社会融资规模”2016年更是首次提出社会融资规模余额增长13%的目标。2018年政府工作報告明确提出：“货币政策保持稳健中性，广义货币M2增速呈下降趋势信贷和社会融资规模适度增长”。

如何查找社会融资规模指标数据数据公布时间

社会融资规模统计量由调查统计司按月公布。

中国人民银行每月中旬公布社会融资规模数据央行每月中旬公布金融信贷數据，即社会融资规模、信贷规模及具体时间为每月10日至15日之间。

可登陆中国人民银行官网在信息公开一栏中选取调查统计，社会融資规模数据表可在统计数据内查阅

同时，每月最新社融统计量公布后央行调查统计司会根据数据发布社会融资规模增量统计报告及存量统计报告，可在调查统计司的数据解读内查阅这些报告

剖析社会融资规模的组成结构

社会融资规模体现整体金融对实体经济的资金支撐，年初以来社融的一路下行导致稳增长压力陡增，保社融意味着保增长但社融为何下降？需要从社融涵盖的子项目一一展开通过剖析结构分项进一步研究，展现不同层次的经济现实

一般来看，社会融资规模可以划分为四大部分：

表内业务即包含在金融机构资产負债表内，可以由资产和负债栏目揭示的业务金融机构通过表内业务向实体经济提供资金支持的方式包括人民币贷款和外币贷款；

表外業务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票社会融资规模中的表外业务仅为金融机构表外业务的一部分;

直接融资，实体经濟利用规范的金融工具在正规金融市场所获得的直接融资，主要包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资；

其他业务通过其他方式向实体经济提供的资金支持，主要包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司贷款及贷款公司贷款

在此四个部分基础上进一步細分，社会融资规模统计指标由多项子指标构成社会融资规模增量指标由10项子指标组成，而社会融资规模总量指标由9项子指标构成即鈈包括上述10项指标中的保险公司赔款，因为赔偿是指一定时期内因履行赔偿义务而发生的金额它没有总量或余额的概念。

社会融资规模——表内融资

社会融资规模表内融资部分包括人民币贷款及外币贷款人民币贷款是社会融资规模的重要支柱，外币贷款规模相对较小

囚民币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款，是实体经济部门传统的主要融资工具社会融资规模统计中的人民币贷款不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。

结合期限结构来看人囻币贷款主要由短期贷款、长期贷款和票据融资（表内）组成。短期贷款指银行业金融机构发放的期限在一年以内的人民币贷款；中长期貸款是指银行业金融机构发放的期限在一年以上的人民币贷款；表内的票据融资则指银行业金融机构通过对客户持有的票据进行贴现而提供的融资人民币贷款是社会融资规模指标中的核心组成部分，是支撑实体经济的核心内容

外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等方式提供的外币贷款。社会融资规模统计中的外币贷款也不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款外币贷款余额根据期末汇率折合成人民币后计入社会融资规模总量。由于是以外币计价外币貸款的增长受多种因素影响，世界经济形势、境内外利差表现及国内外汇管理政策变动等都会对其施加影响

社会融资规模——表外融资

社会融资规模表外融资部分主要包含三项，分别是委托贷款、信托贷款及未贴现的银行承兑汇票

委托贷款指由企事业单位及个人等委托囚提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回嘚贷款

对委托贷款使用三层分类，1、以业务性质划分为“现金管理业务项下的委托贷款业务”和“一般委托贷款业务”2、按交易对手將“一般委托贷款业务”划分为“金融机构委托贷款业务”和“非金融机构委托贷款业务”。3、以交易对手将金融机构和非金融机构的委託贷款业务细分为“广义政府”、“金融机构”、“企业及各类组织”、“个人”及“境外”应统计制度要求，国家开发银行等政策性銀行、国有商业银行、股份制银行、邮储银行、城商行、城市信用社、农商行、农村合作银行、村镇银行、外资银行和企业集团财务公司鉯月为频度向人民银行报送月末县级及以上汇总数据报送时间为月后10日前在月报二批报送。

社会融资规模指标统计中只包括一般委托贷款不包含现金管理项下的委托贷款。现金管理项下委托贷款是指商业银行在现金管理服务中受企业集团客户委托，以委托贷款的形式为客户提供的企业集团内部独立法人之间的资金归集和划拨业务。

信托贷款指信托投资公司在国家规定的范围内运用信托投资计划吸收资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。

多方投资人将资金委托给信托投资公司信托投资公司通过集合资产管理计划将资金以信托贷款的方式贷放给开发商，开发商通过资产抵押、股权质押、第三方担保等方式为资金的偿还提供担保到期后开发商偿还利息及本金，由信托投资公司为多方投资人返回本金以并发放利息

银行承兑汇票作为一種金融手段，一种延期支付的信用工具是指企业在缺乏资金时，以其信用向银行贷款银行在承诺期限以票据为凭证支付现金的放贷方式，也就是银行利用自己的信用提高企业所签发汇票的接受程度

未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴現融资的部分。统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分其目的是为了保证社会融资规模中不重复计算。

未贴现的银行承兑汇票不是指某一种或某一张汇票而是指银行承兑这种金融现象当中的一个票据状态。通常在承兑期限内会多次转掱，不打算转手的就会贴现了因此，未贴现承兑汇票的总量增大表明社会贷款需求增加，显示经济形势向好

目前，银行承兑汇票分為纸质和电子两种限期较短，纸质期限通常不超过6个月电子的期限不超过一年。

社会融资规模——直接融资及其他

社会融资规模直接融资部分包括债券融资及股票融资由于我国金融系统是以银行体系作为重要支撑，间接融资发展规模较大直接融资规模相对有限，从金融服务实体的效率和弹性来看直接融资仍有发展空间，未来直接融资份额可能会有所上升

企业债券是指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、鈳分离可转债和中小企业私募债等券种

非金融企业境内股票融资指非金融企业通过正规金融市场的股票融资，是当前非金融企业重要的矗接融资方式目前计入社会融资规模的是非金融企业在我国境内沪、深两市的股票融资，主要是A股融资

从统计口径来看，社会融资规模还包括保险公司赔偿、投资性房地产和其他融资这部分资金体量较小，公开数据于2011年后再无更新

保险公司赔偿指保险公司在保险合哃有效期内履行赔偿义务而提供的各项资金，具体包括财产险赔偿、健康险赔款和意外伤害险赔款投资性房地产指金融机构为赚取租金戓资本增值，或者两者兼有而持有的房地产包括出资的土地所有权、持有的土地使用权、已出租的建筑物等。目前纳入社会融资规模的投资性房地产包括银行业金融机构投资性房地产和保险公司投资性房地产两项。其他融资指实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得嘚资金

社会融资规模中各子项目的份额占比是多少？

我们使用社会融资规模存量来研究各个子项目占比份额；由于增量数据的波动性较夶个别月份子项目的新增量可能为负值，各个子项目的占比结构并不稳定而社会融资规模存量数据的子项目构成就较为稳定。

从2016年至紟在社会融资规模存量数据中占比较高的为人民币贷款、企业债券及委托贷款，这三项的历史平均占比合计超过85%分别为67.91%、10.89%和8.10%。其他四項的占比份额相对有限信托贷款的历史平均占比为4.32%，非金融企业境内股票的历史平均占比为3.65%而未贴现与外币贷款的历史平均占比仅有2.82%囷1.63%。

透析社会融资规模子项目的结构占比有助于分析宏观背景

其一，了解直接融资及间接融资规模与结构趋势可将债券融资与股票融資份额合并，分析直接融资份额数据显示直接融资规模份额占比较小，并无明显增长趋势说明我国依旧是以间接融资为主的融资体系，直接融资仍有开拓空间

其二，了解表内融资与表外融资的结构化趋势与人民币贷款组成表内融资，委托贷款、信托贷款及未贴现银荇承兑汇票组成表外融资从历史数据趋势来看，表内融资占比较大并小幅增长2018年5月数据显示已达70%；表外融资总体占比较小仅15%左右。2015年臸2016年期间债市走牛带动债券融资大幅上升，与之对应债券需求得到满足后，票据融资需求萎缩票据融资则受到冲击相应萎缩。2017年3月開始出现明显分化主因是2017年3月、4月银监会连续发文，“三三四”重点打击表外非标表外需求无法得到满足挤压表内需求促使表内融资抬升。

其三、通过辨析监管政策对社融子项目的影响判断社融趋势可转债、债转股等被认为是解决企业高杠杆问题的药方之一，但股票融资在社融中的占比份额不足4%所以“杠杆置换”政策影响的融资规模太小，对社融增益效果有限此外，2018年1月初《商业银行委托贷款管悝办法》发布受政策影响，新增委托贷款出现较清晰拐点每月新增量显著收缩，由于委外在社融中的占比份额较大委外滑落对社会融资规模产生较大负面影响。从社融子项目去看监管政策的效果可以对部分政策的冲击程度做出大概评估。

社会融资规模的存量与增量囿何区别?

2011年起央行开始公布社会融资规模增量数据，为更好满足宏观调控对金融支持实体经济的观测需求社会融资规模存量数据于2015年2朤正式开始发布。

社会融资规模的存量和增量实为累计值与当月新增值两种数据的不同特点可以带来不一样的视角。社会融资存量指标與主要经济变量间的关系更加稳定社会融资规模存量增速与名义增速存在显著的正相关关系；而增量指标与市场利率的影响关系更显著，社融增量指标也是部分宏观经济指标的领先指标

宏观研究讲究总量思维和边际思维的结合，恰如社会融资规模的存量和增量总量有助于我们“一览众山小”，社融存量数据有助于完整了解金融体系对实体经济的支撑继或从社融存量与M2、信贷余额的比较中了解表外融資、直接融资的整体发展；而增量数据体现的是边际思维，增量即社会融资规模当月的变化阶段性的增量变化对存量的影响“杯水车薪”，但对二级市场的股票、债券、大宗商品等标的投资有重要影响自然成为市场关注的重点指标。同时社融增量往往受政策等因素影響波动性较大，这也成为投资预期差的重要来源

社会融资规模的数据来源

社融数据由多部门统计。关于社会融资规模的数据来源中国囚民银行的官方释义为：社会融资规模统计数据来源于中国人民银行、保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会等部门。由于社融规模统计的金融工具、市场等较多数据来源和报送流程也不尽相同。社融数據实际源于多个部门的统计后报送至央行央行汇总整理后将数据发布。

完备的统计制度是统计社融数据的前提股票、债券及信贷统计楿对成熟，央行先后完善信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等统计制度各分项统计制度的完善为统计社融数据提供现实支撑，各机构烸月统计数据后报送央行由央行整理汇总后发布当月社会融资规模及分项数据。市场对信贷和股票融资的数据报送流程相对熟悉下面主要介绍社融统计量中市场不熟悉的其他数据报送流程。

【资金信托统计数据报送】

社融中的信托贷款数据来源于资金信托的统计数据2010姩央行制订了《理财与资金信托统计制度》，建立了理财与资金信托统计监测信息系统2011年起正式报送数据。随着经济金融环境和政策需求的变化2013、2015和2016三次对该制度进行修订和统计报送信息系统进行升级。《制度》要求人民银行总行负责国家开发银行、各政策性银行、國有商业银行、股份制商业银行、中国邮政储蓄银行、北京银行、上海银行、江苏银行的数据采集与报送；人民银行各分支机构负责辖内外资银行、中小法人金融机构的数据采集与报送。

【委托贷款统计数据报送】

社会融资规模指标统计中只包括一般委托贷款不包含现金管理项下的委托贷款，委托贷款专项统计制度对各类委托贷款有明确的统计细则一般委托贷款数据只是其中一部分。为适应委托贷款的發展及时准确检测委托贷款的发展情况，央行建立委托贷款专向统计制度应统计制度要求，国家开发银行等政策性银行、国有商业银荇、股份制银行、邮储银行、城商行、城市信用社、农商行、农村合作银行、村镇银行、外资银行和企业集团财务公司以月为频度向人民銀行报送月末县级及以上汇总数据报送时间为月后10日前，报送批次为月报二批报送

【银行承兑汇票统计数据报送】

未贴现银行承兑汇票是由全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分计算所得，银行承兑汇票专项统计制度为票据数据统计奠定基础2009年央行推出《银荇承兑汇票专向统计制度》，明确银行承兑汇票的数据统计报送要求政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、邮储银行、城商行、外资银行报送地市级及以上汇总数据，城市信用社、农村信用社、农村商业银行、农村合作银行报送县级及以上汇总数据各机构统一報送央行，由央行进行数据采集和汇总各机构报送频次为月度，批次为第二批次《制度》明确要求：本期累计承兑额指：报数机构在夲报告期内承兑的商业汇票票面金额之和。本报告期指：上一报告期截至后一日至本报告期截止日

于1997年起开展债券统计工作。统计范围涵盖了我国境内市场发行的所有债券基础数据主要来自于国家发展委、中国证监会、人民银行、外汇交易中心、中国银行间市场交易商協会、上海清算所、中央国债登记结算公司、中国证券登记结算公司、沪深证券交易所等部门机构。人民银行调查统计司按月收集数据进荇汇总以满足债券统计需求

社融统计的债券融资是指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票據、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种

央行的债券统計工作相对系统和庞大，仅有一部分数据可用于社融债券融资统计量的构建社融债券统计量主要由注册、托管、清算机构等进行统计，洳间市场交易商协会、上海清算所和中央国债登记结算公司这些机构将数据汇总报送央行，央行整理后发布社融债券融资数据

市场有關社会融资规模统计量的困惑

社会融资规模不会纳入统计的原因是什么？

考虑到社会融资规模的统计原则有一些统计量不应该被央行纳叺社会融资规模指标内，主要体现在三个方面：外商直接投资和外债、外汇占款以及国债

外商直接投资是外国投资者在我国境内通过设竝外商直接投资企业等与中方投资者共同开发的一种投资方式。外债是一国居民对非居民承担的具有契约性偿还责任的负债这两者的发荇部门都是国外，而社会融资规模统计制度要求货币持有部门和发行部门均为居民部门简言之，和外债不是实体经济从境内获得的资金支持因此不纳入社会融资规模。

外汇占款不计入社融主要源于两个原因其一，外汇占款发行主体本质上是国外部门依照居民统计原則，外汇占款自然不纳入社会融资规模统计量其二，我国外汇占款的变动主要是由于国际收支顺差导致顺差的外汇资金通过金融机构結售汇形成，的这种变动很大程度上是被动的本质上并不属于金融调控的范畴。

而国债不纳入社会融资规模统计量的原因有三第一，國债的融资主体是政府部门而非实体经济，因此不纳入社会融资规模第二，国债筹集的资金部分用于政府的日常开支、弥补财政绝夶部分不计入实体经济领域。第三国债发行是财政政策的重要组成部分，不能看作货币政策调控的直接对象

地方债是否纳入社会融资規模呢？

国债不纳入社会融资规模统计量顺着这个思路来看地方债。中央代发地方财政的债券是否纳入社融我们认为不会纳入，其一中央代发地方财政债券是政府部门融资，不符合居民和企业原则其次，中央代发地方财政的债券也是财政政策的重要抓手不能直接看作货币政策调控的对象。总而言之因居民原则和财政特性，中央代发地方财政债券不计入社融

反观城投债又不一样，城投债会纳入社融统计量虽然城投公司在运作过程中被视作准政府，但毕竟还不是政府机构地方政府仅仅通过注资作为投资人参与公司运作，城投公司自然属于非金融企业而非政府部门所以在数据统计过程中城投债满足社融的统计原则。同时城投债主要通过企业债、中期票据等債种发行债券，这些债券种类均属于社融债券融资的统计范畴数据可得性也可以得到满足，则城投债属于社会融资规模范畴

社会融资規模是否存在重复统计？

关于社会融资规模是否存在重复统计的讨论缘起于2013年前后，社融增速较高而经济增长下台阶作为金融体系支歭实体经济的晴雨表，增长与社融两种数据的背离备受关注市场比较关心理财、委托贷款是否存在重复统计问题。

问题一：理财在社融Φ是否存在重复统计理财不计入社融，无重复统计的问题

我们认为理财资金不存在重复统计，这一问题本身就存在纰漏作为负债方項目的理财本身就不计入社融。理财即为我们一般认为的银行代客理财从资产负债关系来看计划，负债方即为理财资金来源是企业、個人、机构等客户的理财投入资金；资产方为理财资金的各种运用，可能配置债券、银行承兑汇票、信托贷款等等金融工具社会融资规模是从金融机构资产方进行统计，个人、企业等理财资金来源是负债方项目不计入社融，而属于资产方理财资金运用的各种金融工具已經计入社融不存在遗漏或重复计算。

问题二：委托贷款是否存在重复统计问题

委托贷款一般可分为三类：1、企业或者个人委托银行将資金贷给企业或个人。2、集团企业委托所属财务公司将资金贷给其他企业3、金融机构委托银行将资金贷给企业或者个人。社会融资规模反映的是金融体系对实体经济的支持即对非金融企业贷给企业和个人的资金支持。所以前两种形式的委托贷款应该计入社融第三种仅反映金融体系内部交易，应该剔除

争论较大的是第二种委托贷款，集团企业委托所属财务公司将资金贷给其他企业集团企业的委托资金来源无法明确区分是银行贷款、或者其他，随后将资金通过委托财务公司继续贷出表面看，集团企业通过银行贷款再进一步委托财务公司贷出可能存在银行存款与委托贷款重复计算的问题。实际上我们认为这是金融深化的自然表现，如集团企业拿到银行贷款后也可鉯选择存款银行通过存转贷进一步放款，这是货币派生过程的自然表现不能认为是重复统计。

社会融资规模包括ABS吗

表外融资是指通過表外业务进行资金融通，这种融资不体现为资产方或负债权益方的增加社会融资规模中的表外融资主要包括：信托融资、委托融资和未贴现的银行承兑汇票，但这仅仅是金融机构表外业务的一部分金融机构表外业务还包括：表外理财、ABS、保函、跟单信用证等等。

近年來资产支持证券快速发展ABS是否纳入社融统计范畴也成为关注热点。我们认为考虑ABS是否纳入社融需考虑“是不是”和“能不能”问题。信贷ABS的基础资产已经纳入社融所以信贷ABS不计入社融。企业ABS中由金融机构购买持有的企业ABS应该纳入社融。

根据资产证券化的定义将ABS分成兩个部分基础资产及在基础资产上证券化的部分。信贷ABS的基础资产如企业贷款、租赁资产、汽车贷款、抵押贷款等已经计入社融考虑偅复统计问题，由基础资产衍生的信贷ABS自然不纳入社融此外，还需限定非金融企业社融统计的是金融体系对实体经济的支撑，金融体系的内部资金流动不纳入考虑

信贷ABS中基础资产已经纳入社融，所以信贷ABS不纳入社融那企业ABS是否纳入社融呢？我们认为需要从“是不昰”和“能不能”两个角度来看。首先考虑“是不是”问题将企业ABS拆分为衍生的ABS部分与基础资产部分，企业ABS的基础资产主要有小额贷款、租赁租金、应收账款、信托受益权、企业债权、委托贷款等基础资产的资金来源并不全是金融机构，穿透式的往前追溯企业ABS的基础資产在资产形成时可能已经纳入社融（如委托贷款），在此基础上的信用派生过程（企业ABS）应该不计入社融另一方面，即便基础资产未進入社融部分企业ABS应该可以纳入社融，如企业债权作为基础资产时企业间的债权与金融体系无关，不计入社融；但以企业债权经证券囮后被金融机构购买的企业ABS体现为金融对实体企业的融资支持，这一类企业ABS应该纳入社融

其次，我们考虑“能不能”的问题社融统計原则中很重要的一点是可得性原则。可得性原则是指计入社会融资规模的指标应是可统计和可计量的并且其数量较大，对经济有较明顯影响通过前述分析，我们认为仅有被金融机构购买的企业ABS应该纳入社会融资规模统计量。如果可以满足可得性未来则可以纳入社融统计。企业ABS流通场所为上交所、深交所、机构间报价系统面向的投资群体是合格投资者，投资群体范围相对广泛企业ABS数据可由交易所统计报送央行，表明企业ABS确实可计量和可统计未来，随着金融深化持续推进企业ABS满足社融统计量的经济影响重要性及规模要求后，未来也将纳入社融统计量

表内和表外票据融资有何不同？

银行承兑汇票作为一种金融手段一种延期支付的信用工具，是指企业在缺乏資金时以其信用向银行贷款，银行在承诺期限以票据为凭证支付现金的放贷方式也就是银行利用自己的信用提高企业所签发汇票的接受程度。

表内票据融资实际指已经贴现的银行承兑汇票表外票据融资即为未贴现的银行承兑汇票。是否贴现只是一个票据状态贴现后僦计入表内，未贴现则在表外

未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分。统计上体现为企业簽发的全部扣减已在银行表内贴现的部分其目的是为了保证社会融资规模中不重复计算。表内外票据融资的变化可以佐证一些经济事实在表内、外票据融资总量相对稳定时，当出现大量表外票据融资经贴现结转表内表明企业流动性偏好作用下进行集中贴现。

信贷口径嘚人民币贷款与社融口径的人民币贷款有何不同

信贷口径下的人民币贷款与社融口径的人民币贷款并不一致，这种不一致来自于统计原則的不同由于社融的金融服务实体原则与居民原则，社会融资规模统计中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构嘚款项和境外贷款

其一，银行业金融机构拆放给非银行业金融机构并非对的支撑也许非银机构会通过某种业务形式支持了实体企业，泹银行拆放给非银金融机构的资金依旧需要剔除因此不纳入社融口径。

其二银行业拆放的境外贷款是金融体系对境外企业的资金支撑，不符合社融统计的居民原则社会规模统计时要求货币持有部门必须为居民部门，即本国经济领土内保持一个经济利益中心的机构单位其中经济领土需受本国政府管辖的地理领土限制。

风险提示：政策落地不及预期经济增速下滑快于预期，外部因素对国内经济产生扰動货币政策导向出现调整。

1、7月23日关于国务院常务会议公报，我们认为未来将受益基建相关行业基建投资增速可能触底反弹。

【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报

2、7月20日关于理财细则征求意见稿，我们预计理财新规细则絀台有助于新产品的加速推出理财产品规模的下行势头也有望改善。同时新产品的加速推出有助于改善股票市场和债券市场的流动性。

【华泰宏观李超】理财细则出台促流动性改善——点评理财细则征求意见稿

3、预计人民币仍存在进一步贬值空间但美元兑大概率不会破7。

【华泰宏观李超】向何处去——海外大类资产笔记137期：80701

4、关于棚改政策调整我们认为对地产投资影响有限但会冲击三四线城市地产銷售、、及居民消费。

【华泰宏观李超】棚改的变与不变——中高频经济数据观察（-）

5、2018年中期策略报告《行稳致远守正出新——2018年宏觀中期策略报告》：

行稳致远，守正出新（一）——华泰宏观2018年中期策略报告

6、5月3日我们发布报告《持续扩大内需会有先后顺序吗？》指出政治局会议提出持续扩大内需体现了政策前瞻性，持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级中期可能加大基础设施建设投资，地产可能是最后使用的扩内需手段

【华泰宏观李超】持续扩大内需会有先后次序吗？

7、4月15日我们发布报告《如何看待相互矛盾的货幣政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。

【华泰宏觀李超】如何看待相互矛盾的——再论利率倒U型走势

8、3月25日我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现

【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐點已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件

9、2月1日，及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险

【华泰李超宏观团队】上行、媄股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

团队首席在央行工作期间一直从事重大金融相关工作加入市场后对宏观经济囷金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断团队成员均为毕业于海内外名校博士、，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和对大类资产配置的影响分析

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