境内物业赴海外发REITs挑战及应对方案 : 经理人分享
境内物业赴海外发REITs挑战及应对方案
来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
本文根据作者在智信资产管理研究院日于上海举办的资管沙龙20期“去库存时代，商业地产新机遇”主题活动上的发言内容整理而成，已经作者本人审核。境内物业到境外发REITs虽然是比较理想的融资形式，但涉及的情况较为复杂，其中的操作路径以及所可能面临的问题都是我们需要关注和积极应对的。
日，绿地集团与荣耀基金旗下的 Amare 投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托（REITs）并拟在新加坡证交所主板上市，由此绿地“轻资产化”战略实现实质性突破。本次REITs以绿地旗下19家中国境内的物业酒店为基础资产，总计价值约210亿元，堪称中国房企迄今为止发行的最大规模的REITs，引发广泛关注。
目前海外REITs可分为美国模式和亚洲模式。其中亚洲模式以日本、新加坡和香港为代表。目前，我国境内物业赴海外发REITs主要选择前往香港和新加坡，主要原因在于：一、从各国REITs投资实践来看，新加坡与香港（香港是2005年《房地产投资信托基金守则》后放开对境外物业的投资）允许境外投资物业；二、目前国内REITs发行的产品通常为分级产品，且我国房地产信托多为预期保底型，信托公司实际承担了盈利预期风险，而新加坡和香港并没有赎回的要求，较好实现了收益市场化愿景；三、境内企业可以将物业转移到在境外设立的SPV下，从而实现权属的转移。这种跨境结构的搭建能够更好地满足资产权属真实出售和永续融资的目的，有利于提高地产企业的财务稳定性和再融资能力，因而对国内企业有很大的吸引力。
不过，境内物业到境外发REITs涉及的情况较为复杂，其中的操作路径以及所可能面临的问题都是我们需要关注和积极应对的。
一、境外发REITS的项目要求
作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具--REITs为投资者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。同样，REITs也为不动产的持有者将沉淀于不动产中的资金的一部分或者大部分进行变现以投资其他的投资机会。但并非所有的不动产项目都适合REITs的投资，以下四点是项目投资时所要满足的要素：
1、要有稳定的现金流
REITs投资不动产的基本原则是其必须能够产生长期的、持续的稳定现金流。由此决定了REITs主要投向商业地产而非住宅类项目。选择既定项目后，不论是写字楼还是零售商业物业，在开发阶段是无法实施退出的，必须运营到一定程度，有相应的现金流回报才能考虑发行REITs。
2、开发比例
在海外发行REITs除对负债比例、收入分配、投资业务等有明确规定外，其他一般符合交易所相关规定即可。由此，对于不动产没有明确的在开发比例限制，但也有例外，近期，香港新政施行要求基础物业的的开发比例限制在10%以内。
3、对上市项目的控制权
境内物业在新加坡及香港发REITs有一个控制权的问题，不仅是要确保境外SPV对整个项目的控制权，而且根据香港REITs守则，在任何时候还应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。
4、物业管理的能力
基于项目改造及更新的考虑，对物业拥有管理权也是本项目在海外发REITs的一个基本要求。由此，海外发行REITs的境内如有小业主存在，必须要保证有三分之二以上的话语权。
二、主要问题
1、架构搭建问题
我国境内物业赴境外发REITs 经历了“境外SPV直接持有境内物业”和“境外SPV通过境内企业间接持有物业”两个不同的阶段。这两阶段的产生，主要源于2006年《建设部、商务部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[号）的规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”通俗地讲就是须要通过以在境内设立WFOE（外商独资企业）或JV（合资企业）的方式持有境内物业。此种架构较之2006年之前境外SPV直接持有大陆物业的架构，因租金汇出境外导致税收增加，进而大幅提高了整个项目的成本。
此外，将境内物业打包注入境外SPV，搭建架构时必然会涉及到外资并购。因此境内的企业如想要出境，肯定会碰到“返程并购”、“关联并购”问题。根据“10号令”的规定，以上需要经商务部审批同意。然而实践中获得商务部门审批存有一定难度，导致实际控制人控制的境外SPV直接收购境内主体的关联并购模式存在一定的法律障碍。
2、外债问题
2006年基于“171号文”的本地存在限制，海外REITs曾经消沉了一段时间，但以“借外债形式”的偿本付息也同样可以解决现金流的流出问题。《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》规定：“日以后（含）取得商务部门批准证书但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，外汇管理各分局不予办理外汇登记（或登记变更）及资本项目结售汇手续。”故目前新设的房地产开发无法利用“投注差”举借外债，境外资金只能通过外商投资企业资本金注入的方式进入境内。
3、税收问题
在跨境资产或股权转移中，税收是一个不可避免的问题。REITs在新加坡或者香港上市后，本项目项下的租金收益或者处置收益是REITs分红的主要来源。在境外REITs的典型架构下，该等租金收益的转付将通过境内WFOE或JV以支付股息的方式转移到境外SPV。
根据现行《企业所得税法》，境内的WOFE或JV向境外SPV支付股息之前，应先行缴纳25%的企业所得税；在缴纳了企业所得税后，境内WOFE或JV要为境外SPV代扣代缴10%的预提企业所得税，否则无法购汇汇出。也即，境外SPV将承担两道中国法项下的两道企业所得税。
4、收益率问题
目前在新加坡市场上，主流REITs的收益率在7%左右，但目前国内的资产回报率只能达到3%-4%。由于目前新加坡市场上要求基础回报率必须高于新加坡市场债券回报率2.6%，故收益率问题也是境内企业海外发REITs面临的问题。
三、应对方案
1、架构方面
目前境内企业到境外发REITs的核心理念是将境内房地产企业所拥有的不动产权益，转移到境外SPV下，并将其他无关公司予以剥离。如上图所示，在境内与境外主体并购过程中为了避开“返程收购”的相关限制问题，在中间的接盘或者法律搭建问题需要交给专业机构进行架构设计。同时，产权结构的松散不利于海外融资的进行，因此在境内对不动产的收购是要解决的另一个问题。
2、外债和税务方面
在解决外债和税务问题时，采取何种结构重组境内资产以及因地制宜的税务策划是十分重要的解决策略。虽然2007年对房地产企业限制借外债，但对于旅游性质的酒店业务是允许借外债的，因此，根据不同的房地产类型做好税务策划非常重要。
此外，在搭建境外REITs架构时，境内企业与境外SPV所在地，以及境外SPV所在地与REITs上市所在地之间是否存在双边税收协定，亦十分关键，因此，做好境外SPV以及REITs上市地的选择可以最大限度的缩减税收带给整个项目的成本。
3、收益率方面
首先，在境内3%-4%的基础回报下，可利用境外低成本的融资环境加杠杆操作；其次，大股东提供业绩支持（比如在上市后的前五年内）也是比较惯用的方式；最后，还可以通过对物业管理手段、物业区位的手段以及政策驱动等提升收益率。
4、物业本身
根据存量与增量的不同类型划分，对于存量的物业项目要有一定的剥离，提升物业的公建配套，最大限度的保证运营、设计与REITs的对接；对于新增项目，最好在开发阶段就提前做好日后要发REITs的各项准备，减少日后对接的工作量。
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作者：佚名
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REITs、类REITs的差别你真的了解吗？
中债资信ABS团队
REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。虽然随着近几年国内不断有类REITs产品的发行尝试，我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。
一、交易结构组织形式不同
美国的REITs多采用公司制的模式，且主要是通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易。在公司制REITs 的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接持有了物业资产的股份。公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。
亚洲较为流行的则是信托制/基金制REITs。在这种模式下，REITs持有人持有的是信托凭证或基金份额，REITs本身即为信托/基金实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。
在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型（契约型）的REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。但是，由于公司型REITs拥有一个独立的按照投资者最佳利益行事的董事会而非像信托/基金型REITs的投资者那样要委托外部管理人负责REITs的运营发展，公司型REITs通常可以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。
国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。以苏宁云创项目为例，中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商(002024,股吧)持有的项目公司100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。
二、面临承担的税负水平不同
国外成熟市场REITs产品通常可以享受一定税收优惠。如美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。
而在我国，在基础物业资产转移给SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平。
三、运营方式收入来源不同
以美国为例，由于采用公司型组织结构，REITs公司的运营多以不断提高盈利水平，为股东谋求长期回报为目的。因此在REITs公司发展过程中通常会适时不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式如酒店、高尔夫球场获得收入的业务，扩大REITs经营规模。但为达到美国国内税法免交公司所得税的要求，在投资范围上仍需满足不少于75%的比例投资于可产生稳定租金收入的房地产或地产相关产业，同时75%以上的收入须来自于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益。
我国当前类REITs产品多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式。基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期内专项计划也不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。其项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。
四、收益分配方式不同
美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。
我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；而享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。
五、募集形式不同
国外成熟市场REITs产品的投资人范围广，投资期限长。以美国为例，REITs在成立时受益人即须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；如要满足上市要求则需更多的股东持股或满足一定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。
我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在200人以下。在3-5年后产品到期退出时即使我国在各方面都具备了发行公募REITs的条件，因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人如果需要支付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品最后以发行公募REITs形式退出。
上述不同可总结为以下内容：
通过以上比较可以看出，国内现有冠以“REITs”命名的产品与国际标准的REITs存在很大区别，REITs的标准化、国际化道路依然任重道远。但是REITs这些具有中国特色的市场实践毋庸置疑地为我国REITs发展积累了实实在在的经验。对比国外REITs的税收驱动、政策驱动发展路径来看，我国之所以未能设计出国际标准的REITS产品，主要在法律法规、基础设施配套等方面存在以下障碍：
1、缺少针对REITs的专项法律法规
美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面要求，香港、新加坡等国家则是采用REITs专项立法来正式推出标准REITs产品。我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规，目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面仍没有统一标准。
2、税收优惠难以获得
目前我国税法规定在资产转移至SPV时，原始权益人还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的土地增值税以及其他一般增值税、印花税等。如果在《公司法》允许的条件下，以公司制运营REITs则面临在REITs运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。
3、产权不够明晰完整
根据美国较成熟的经验，REITs一般投资于具有稳定收益的物业中，要求物业产权必须完整明晰。而我国很多房地产项目都以出售为目的，产权被分割成许多小产权用以出售，开发者由于不拥有完整的产权而对基础资产的选择造成了一定障碍。
不过，我国虽尚未出台正式的有关REITs的政策法规，但对于REITs的讨论和探索一直在进行，最早的政策尝试可追溯至本世纪之初。
2007 年 6 月，人民银行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs。
2008 年，银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs的发展。
2009 年 8 月，人民银行和银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提到 REITs将被两家监管机构共同监管。
2009 年 11 月，人民银行发布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿。
2010 年6 月，人民银行、住建部等多个部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提到应当鼓励公租房的新融资渠道，探索使用REITs、信托等形式。
2014年，国内首只REITs产品——中信启航专项资产管理计划获得监管层批准，并首次尝试在交易所流通，计划3年后公募上市。同年，人民银行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，提出了将积极稳妥开展REITs试点工作。
随后中国的类REITs进入快速发展道路，相继出现了中信苏宁、海航大厦、云南彩云之南酒店、中信华夏苏宁云享等类REITs产品。
在对REITs讨论和探索的过程中，银监会在2009年推出的《房地产集合投资信托业务试点管理办法(草案)》以及人民银行在2009年起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》为我国REITs的顶层设计提供了可行的初步框架。在银监会的方案中对REITs的成立标准、投资要求、收益分配要求、信息披露要求等方面均进行了规范化要求：
（1）在信托计划成立时：期限不少于5年；信托单位持有人不少于一百个；
（2）投资范围、收入比例方面：投资对象中包含80%以上能产生可预见现金流的房地产项目；总收入的75%来源于房地产项目产生的租金收入、处置收益等；
（3）在收益分配方面规定：信托计划的收益分配比例不得低于信托计划净收益的90%。
在人民银行的方案中，对REITs的交易结构进行了贴近国情的规范化设定，允许将REITs设定为结构化产品，规定了在银行间市场发行房地产信托受益券的具体安排：
（1）房地产信托受益由房地产物业租金收入和处分房地产物业所得构成，受托人应在扣除相关税费和必要储备之后，将其余信托收益全部分配给受益人。
（2）信托受益权应区分优先级收益权和次级受益权，优先级受益权应当为固定收益产品，可在银行间债券市场进行转让。超过优先级的收益应该分配给次级持有人，次级受益权应当由委托人全部持有等。
随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。可以期待在合适的市场时点，我国的REITs的政策法规也将瓜熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。
从类REITs到真REITs的未来路径解析
智信 兰亚红 王谦
早在十多年前，我国监管部门就开始推动国内REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）试点，但由于市场需求并不强烈，REITs一直未见实质性的突破。直到近几年，一线城市房地产市场普遍进入存量时代，越来越多的准REITs（2007年，华侨城地产通过以其深圳本部的部分收益型物业的未来5年租金收益，委托中信信托发行财产信托产品，当时的这种变相REITs便被业界称为“准REITs”）与类REITs（是以设立资产支持专项计划（即ABS），向合格投资者募集资金，嵌套基金等灵活方式直接或间接投资于不动产资产，并可选择未来通过REITs公开发行实现ABS投资者退出以及融资人轻资产转型的创新资产运作工具）产品借资产证券化的东风而起，市场各方对于真REITs产品的期待也愈发强烈。尤其是自去年以来，中国证券投资基金业协会会长洪磊多次呼吁加快发展中国的公募REITs，更加点燃了市场热情。同时随着金融监管趋紧，房地产开发商过往依赖的银行信贷融资受限，再加上热点城市土地出让逐渐加大自持比例，开发商也开始真正关注REITs产品的市场机遇。
一、REITs战略价值日益凸显
（一）REITs在中国有巨大的市场空间
中国房地产发展进入下半场，增量时代将逐渐远去，存量时代正快速到来。特别是在一线和二线核心城市，如何盘活巨额存量资产，REITs成为重要的解决方案。
在海外多个金融市场，REITs是成熟而又热门的投资品种，例如美国市场的权益型REITs占比超过90%，基础资产十分丰富，零售商业、写字楼、酒店、工业设施、租赁型公寓、数据中心、医疗保健、仓储，甚至码头、监狱、铁塔、高尔夫球场等，只要是能产生稳定现金流的资产，都可以成为REITs的标的。
从基础资产的角度看，中国REITs的市场空间无疑是巨大的。据世邦魏理仕统计，2016年中国可投资商业地产规模达3.4万亿美元，排名全球第二。高和资本统计同时显示，中国虽然在2016年经历了资产证券化的大跃进，然而当年中国商业地产证券化的规模只有500亿，目前中国商业地产证券化的总规模也仅约不到千亿。海内外人士都对中国的REITs市场抱有巨大期望，闸门一旦打开，增长将是爆发性的。
（二）金融机构股性投资思维提升
2009年以来，监管层多次发文限制地方融资平台、房地产等行业的信贷融资，非标融资渐行其道，包括明股实债在内的各种融资工具也都被发明出来。
明股实债“名为投资，实为借贷”。2016年11月新华信托诉港城置业败诉一案引起热议,明股实债也被推上了风口浪尖。日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称《备案管理规范第4号》）。文件明确，不得以“明股实债”的方式受让房地产开发企业股权来间接投资16个房地产价格上涨较快的热点城市普通住宅地产项目。包括明股实债在内的非标融资渠道受限，真股权投资以及CMBS、REITs等业务开始被各类金融机构关注。
但是，纵观目前市场上已出现的类REITs产品，在很大程度上还是主体信用维持的类固收产品，距离真正的权益型REITs还有较长的距离。推动真正的权益型REITs落地，通过权益性投资真正参与到不动产“投融管退”的全链条中来，获取长期稳定的投资收益，已经成为各类金融机构的发展诉求。目前，国内光大安石、高和资本等私募基金已经走在了践行不动产投资全链条的前列，对于成熟的物业通过资产评估、收购、改造、运营、增值，后期谋求通过REITs实现退出，这条路径正在被越来越多的金融机构借鉴。尤其是对于险资以及银行理财等机构投资者而言，一旦高流动性的REITs开闸，这类资产是其不可或缺的配置标的。
（三）房地产商资产证券化需求变强
随着房地产调控力度持续加强，房地产开发贷、公司债、地产基金和资管计划等融资渠道全面收紧，寻求新的融资突破口成为开发商的迫切需求，通过资产证券化融资已渐成趋势。
据中债资信2017年资产证券化白皮书统计，截至去年年底，全国共发行资产证券化产品超过9000亿元，同比增长约50%；资产证券化市场存量超过万亿元，同比增长超过60%。但对于大中型开发商而言，资产证券化除了满足资金端的需求，更重要的是能盘活大量自持物业。近两年一线城市商业地产大宗交易非常活跃，但在拿地难、流动性超发的大背景下，更多的大中型开发商偏向选择持有资产而不是售卖。CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业房地产抵押贷款支持证券）和类REITs可以部分解决开发商盘活存量的问题，但本质还是债，只有真REITs才能更好满足这些开发商提升资产流动性的问题。
二、已发行类REITs产品的经验铺垫
（一）国内REITs十年探索历程
国内REITs的探索历程已有十年之久，政策制定者、地产及金融相关从业者都在努力探索一条符合国情的标准化REITs之路。但由于相关政策的制定涉及较多领域的跨界合作，又与敏感的房地产市场关联紧密，直至今日仍未能顺利出台。随着2014年以来资产证券化市场的蓬勃发展，类REITs产品的创新也引起了广泛关注，重启公募REITs试点也再次提上监管层的议程。
表：2007年-2017年中国REITs大事记
来源：智信研究院根据公开资料整理
（二）国内类REITs实践及经验总结
虽然中国大陆市场尚未推出完全符合国际标准的CMBS或REITs产品，但以企业资产证券化形态呈现的类CMBS及类REITs产品却迎来了爆发式的增长。自2014年中信启航专项资产管理计划发行以来，截至日，国内发行类CMBS与类REITs产品共计29单，规模达到880.49亿元。
表：国内商业物业资产证券化产品规模概览
（截至日，单位：亿元）
来源：智信研究院根据公开资料整理
这29单类CMBS及类REITs产品是在现有框架下的有益尝试，为真正REITs的推出做好了许多铺垫，主要体现在以下几个方面。
首先，让市场及投资者更加了解商业地产。在传统的间接融资体系中，银行等传统金融机构更关注主体的信用，而类REITs产品则逐步引导投资者开始关注资产本身的质地以及未来能够产生的现金流。
其次，在资产重组过程中探索了避税、节税安排。税收虽然不是REITs产品的最大阻碍，但无论对于类REITs，还是真REITs，其都是一大痛点。而已发行的类REITs产品中，通过反向吸收合并、交易项目公司股权等创新的结构设计方式，对不动产转让及运营环节涉及的税收筹划进行了探索和尝试，可为此后真正REITs产品提供借鉴。
最后，为REITs在公司治理及投票机制方面的制度设计做了尝试及铺垫。真REITs和类REITs产品最大的不同在于，若采取只保优先级的投票机制和产品设计机制是不符合真REITs要求的，只有设计详细的公司治理制度及投票机制，才能让各级投资者的利益在不同场合、不同情形下的决策中都可以得到保障，而目前国内已有一些类REITs产品对这样的机制设计做了尝试，例如“大融城REITs”(首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划)。
三、我国真REITs难产的关键
国内REITs立法及制度建设的历程固然十分曲折，但就目前来看，法规和税收并非阻碍REITs市场发展的最关键难题。
一方面，在现有的法律框架下，私募REITs已经可以实现商业物业资产权益的转让，与股权形式的公募REITs没有本质区别；
另一方面，要正确认识税收中性原则。税收中性并非意味着商业物业资产持有人在将资产溢价出售给REITs时不需要缴税，而是指在此过程中相对于其他的处置方式不应该产生额外的税赋。因此，在进行REITs产品结构设计时，可以通过税收筹划等措施进行避税，但不应该把减税政策作为推出REITs的前提条件。
那么什么才是限制国内REITs发展的关键原因？
一是一二级市场估值倒挂。在当前国内市场中，商业物业资产在二级市场难以获得合理的对价，甚至不如直接在大宗交易市场中出售，因而资产持有人没有动力通过结构复杂的REITs来处置资产。而估值方面存在的问题在很大程度上与国内债务融资价格水平相关，由于债务融资价格高于资产自身的回报率，租金收入带来的现金流不足以覆盖融资成本，资产呈现“负杠杆”特征，权益投资难以实现价值。因此如果要促进REITs市场的发展，必须降低商业物业资产的债务融资成本，实现权益端价值的最大化，让市场合理反映REITs的风险回报。
二是商业物业资产管理机构的缺失。商业物业资产管理机构是REITs各参与方中最核心的角色，这里的资产管理并非指单纯的物业管理或者运营管理，而是商业地产全链条的资产管理，是根据资本的节奏有效地控制资产形成的过程，通过合理的资源整合、团队激励等举措挖掘资产价值，使其在预期的时间内实现预期的增值。地产基金天然具有充当这类角色的优势，但国内大多数地产基金在过去的发展过程中没有真正履行自己的职责，“短平快”的盈利模式造成其在商业地产资产管理方面的缺位，从而导致从企业到REITs之间缺失了最重要的一环。
四、资产方对REITs的看法和需求
国内大部分开发商，尤其是持有一定比例的自持商业物业的开发商，拥有自己独立完备的商业管理团队和多年的商业运营管理经验。开发商希望对运营较为成熟的物业打包设立REITs并在公开市场发行实现资金快速回笼，同时持有部分REITs份额，享受未来分红和物业升值收益，这种深度诉求在国内还不能实现。尽管如此，开发商对类REITs产品仍然很重视，有多重考虑。
一是从估值的角度看，在内地发REITs有优势。虽然也有开发商携境内资产到境外（比如新加坡、香港）发REITs，但现在看境外的资本化率（Cap Rates，类似于一般上市公司的资本成本，即投资人要求的回报率）要求高，同时由于对内地不太了解，给出的物业估值低，相比之下内地市场还是有一些优势的。
二是改善财务报表，部分实现轻资产化。很多企业发行类REITs的动机是将资产挪出表外，利润留在表内，降低资产负债率，提高权益回报率，从而改善财务报表。对于部分企业而言，这种动机并非排第一位，更看重的是轻资产化的同时做资产管理人，收取管理费和业绩报酬。目前类REITs也能部分实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，从而部分实现公司的轻资产化。
五、从类REITs到真REITs的未来路径
其实公募REITs相关政策决定的只是载体与投资渠道，对各参与方而言只要把握REITs真正的内核，就可以找到正确的努力方向，为真REITs的开闸做好准备。当前看来，基础准备工作主要包括以下三个方面：
一是加强“基础设施”建设势在必行。“基础设施”建设既包括相关法律架构与财税制度，也包括资产评估机制、信息披露机制、配套的交易体系等内容。完善的基础设施建设是建立估值精确、高流动性REITs市场的重要基石，也是吸引众多投资者的关键因素。在现阶段，正是由于信息披露水平不足，难以提供作为投资决策的重要依据，导致类REITs产品的权益部分很难得到投资者的认可。
二是培养商业地产资产管理人才迫在眉睫。从投资和监管的角度看，能输出专业服务及管理能力的专业机构和团队非常重要。虽然开发商及私募地产基金机构在人才培养方面具有先天的优势，但囿于此前盈利模式及对自身定位的认识的不足，专业资产管理人才的作用并未得到有效地发挥。随着类REITs产品的普及，越来越多的资产持有人、私募地产基金甚至传统金融机构开始意识到商业物业资产管理的重要性，尝试组建专业的资产管理团队。
三是投资者教育任重道远。对于投资者而言，REITs是大类资产配置的方向之一，而非一个简单的金融衍生产品，投资逻辑相对复杂。REITs基础资产涉及不同业态、不同的专业领域，需要投资者运用产业投资思维，建立有针对性的风险决策机制，尤其是对于权益部分的投资，更需要投资者具备对资产的把握和判断能力。而对于国内大部分机构投资者而言，多年的债券投资逻辑使得它们更关注主体信用而非资产本身，也更倾向于投资优先级偏债性的部分，这与REITs产品的理念背道而驰。因此，在真REITs推出之前，还应该做好投资者教育工作，使其更清楚地认识REITs产品的本质，摆脱传统的债券投资思维，深入了解底层基础资产，在合理的风险约束条件下追求更高的投资回报。
目前，公募REITs试点政策处于征求意见中，同时各方对REITs的认识理念正在提升。一是市场逐渐认识到真REITs不是以开发商而是以资产持有和管理运营方为主导；二是REITs不是开发商的债务融资工具，而是帮助盘活存量房产,具有普惠性质的金融工具，因为其让普通的个人投资者不受楼市地域限购和房价的高门槛限制，有机会分享商业地产增值。如此，REITs才能引发最高决策层的关注，助推真REITs在中国早日落地推行。
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