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上市公司“净壳收购”核心技术详解！
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《上市公司“净壳收购”核心技术详解！》的相关文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《上市公司“净壳收购”核心技术详解！》 精选一1 净壳收购模式概述收购方在这一收购模式中买壳的实际收购现金成本（所谓的“壳费”）比较低。▲净壳收购的三个基本交易环节净壳收购模式的关键在于第二个步骤，即整体交易。整体资产置换一般是指上市公司将其所有资产与收购方的部分或全部资产进行等额置换。其中，有以下四个要点：1实际上，置换的资产是会计学中。也就是上市公司用于置换的资产实际应当是的部分。而按照会计学原理，企业的资产由负债和两部分组成。当然，如果上市公司没有负债，那么用于置换的资产载体也就不存在资产与净资产之分了。2整体资产置换中的所谓“整体”仅仅是针对上市公司而言的，对于收购方而言，其用于置换的资产往往只是其部分而非全部的资产。3涉及置换的所有置换出纳须经评估并以评估值作为置换的基础，评估机构应为国家认定的、具备证券从业资格的机构。而且，最终交易价不得低于评估价格以防。41998年，中国证监会曾专门针对征题置换行为颁文进行规范指导（26号文），而财政部随后也针对资产置换后上市公司利润计算的起点日期等问题做出了相关规定。2001年年底，中国证监会曾颁布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（现已失效），2008年中国证监会颁布《》并于2014年、2016年两次对该办法作出修订，对做出了具体明确的规定。因为在净壳收购模式中收购方实际发生的净现金流出数量很少。所以，这一模式被许多要买壳的企业所青睐。尤其对于那些拥有大量实业资产，但现金匮乏的企业而言，净壳收购方式的确如同为他们量身定制的一般。尽管如此，在净壳收购模式中，实际上收购方承担的成本远不止一笔“壳费”，它还要承担一些虽然不是很明显但非常重要的成本。2 收购方收益/成本分析1收益分析通过拥有一家上市公司进入中国资本市场，进而打通直接融资的渠道。2016年，证监会就修改《》向社会公开征求意见。借壳新规将原本只涉及“”这一个指标改成了“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”，且只要收购任一达到100%，就认定为借壳重组，大大扩大的借壳的范围，将大量重组纳入收紧监管。收购方借助收购及后续的一系列运作大肆吸睛，可以引起千万的广泛关注，收购方获益良多，大幅增加。上房集团和集团都是地方的知名企业，在全国范围内知道这两家企业的人相对很少，通过收购上市公司，这两家企业集团迅速成为全国知名企业。如上房集团下的“上房置换网”原本默默无闻，但经过上房集团将其注入到上市公司并赋予房产电子商务概念后一下子轰动全国，取得很好的轰动效果。收购方在向壳公司注入净资产的同时也会相应注入附带的债务，原本由收购方全部承担的这部分债务，现在只需收购方按其在壳公司的持股比例来承担。由此，对收购方而言，收购方可以相应地减轻债务负担。此外，收购方还可以通过运作上市公司获得其他收益。2成本分析净壳收购模式的直接成本是上市公司的“壳费”。1998年嘉丰的壳费为3000万元，而20000年华亚的壳费为1904万元。除了壳费外，还有收购方注入壳公司的优质资产被分摊的成本。这一成本实际上容易被忽视，但却是收购方要承担的最大成本。不妨以“街—华亚”案例进行分析。在此案例中，金融街集团注入到重庆华亚中16598万元净资产，这部分净资产在注入前全部属于金融街集团，但在注入到华亚后，金融街集团只对其拥有61.87%的权益。这意味着金融街集团贡献出6328万元的优质资产给其他38.13%的股东分享，这些由原壳公司的劣质资产变成了优质资产。虽然金融街集团绝对控股了华亚，从而对这6328万元拥有控制权，但从财务核算的角度，这笔净资产已不独属于金融街集团拥有。除此之外，中介费用也是收购方的成本。一般情况下，几百万的中介费用是无可避免的。净壳收购模式操作过程非常复杂，包含了收购和资产整体置换两大部分。往往会涉及财务顾问、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参与。收购方运作净壳收购项目的总成本就是上述各项费用的累加。一般情况下，壳公司的是不太情愿放弃上市公司的，不过出于各种原因，如果其确定自己难以为继无力让上市公司持续发展的话，也会考虑将予以转让。在中国，许多集团公司上市的都是其最好的资产，不过，这块资产往往并不具备独立运营的能力，这就需要集团公司给与全方位的支持。因此，对于这种类型的上市公司，出让股权之后，其还是打算买回这部分资产以便能够持续经营，否则其手中与之相配套的许多资产也就毫无意义。此时，净壳收购模式无疑是一种绝佳的解决方案。3 出让方收益/损失分析1收益分析得到“壳费”。凭借对原壳公司中资产100%的控制权，出让方还能赚取超出自己持股比例之外的净资产。例如，在“金融街-华亚”案例中，对重庆华亚的16598万元净资产，华西集团原本只拥有61.87%的权益，通过净壳出让，华西集团获得净资产中额外38.13%的权益（即6328万元净资产）。出让方在这里获得的收益与收购方的损失是相对应的。也就是说，出让方在壳公司中的持股比例越小，在净壳转让中的可获得资产的比例就越大。在上述案例中，华西集团的总收益为1904万元现金（壳费）加上6328万元的华亚净资产（额外收益）。2出让方的损失通过净壳收购（对出让方而言，是净壳出让），出让方失去了对上市公司的控制权和在直接融资的渠道，从而退出中国资本市场。与此同时，出让方还失去了拥有上市公司所能带来的诸多有形或无形的收益，而且还要承担原壳公司的全部债务。出让前，出让方只需要根据其在壳公司中的持股比例来承担债务。出让后，则要承担债务得到全部。债务负担的家中可以看作是其额外获得的净资产所付出的代价。出让方需要承担部分的资产评估费用。壳公司其他股东的收益在净壳收购模式中，“只赢不输”的应是壳公司的其他股东。这里的“其他股东”包括和。非公众股东的收益主要来自壳的增值。在收购前，原有公司基本上都是处于微利或亏损状态，这些股东的权益增长缓慢或者减值。在资产整体置换后，公司的资产由劣质资产转变为盈利能力很强的优质资产，这些股东的权益会有明显上升。如金融街集团注入到重庆华亚中的资产当年就预计可使公司每股收益达0.45元，猛增至20%。公众股东持有的是可流通股，因此股价的上涨可视为其可得的收益。由于净壳收购后，壳公司的质地发生根本性的好转，其股价相应都有良好的表现。考虑到这类重组消息可能提前在市场上泄露。我们不妨以资产整体置换消息发布日为标志，计算壳公司股价在消息发布前半年和后两年的走势。以嘉丰股份（金丰）为例，资产置换消息公布日前半年股价从9元涨至14元，涨幅为55%；消息公布后，股价最高曾到过58元。从资产置换消息公布日前半年到消息公布日，重庆华亚股价从21元涨至31元，涨幅为47%，期间股价最高曾到过39元。嘉丰股份和重庆华亚的公众股东分享了由于收购方注入优良资产所带来的丰厚收益。4 净壳收购关键操作1两种净壳收购方式的对比大现金流净壳收购模式和小现金流净壳收购模式在最终结果上是相同的，但在操作过程中又会有所不同。两种收购方式最本质的区别在于收购和资产整体置换是否合为一体并因而带来现金流的差别。大现金流方式按部就班，一步一步进行操作，控制整体项目进程较为容易，当然代价也因此产生；小现金流模式可以充分利用操作步骤上的有机联系,使现金流发生到最低限度，充分发挥资产运作的艺术。2难点：债务处理资产整体置换中的债务处理问题这是净壳收购模式中的难点之一，一般情况下壳公司的债务负担较重，对这些一般很难让其同意从上市公司中剥离出去，因为目前国内许多人认为上市公司相对于其他大多数公司还是较好的公司，债务放在上市公司之内要比放在其他地方安全。因此债权人能否同意把壳公司的债务全部剥离到壳公司之外就成为资产置换的关键所在。而收购方把债务带入到上市公司，这部分债务的安全性进一步增加，其债权人一般不会予以阻拦。为了解决这个难题，目前在净壳收购操作中均采用了由壳公司原大股东承担所有原有债务的做法，把债务剥离至股权出让方。纺织控股和华西集团就承担了从原嘉丰股份和重庆华亚中随净出来的所有债务。3壳公司的选择标准净壳收购模式的特殊性决定了比较适合的操作对象为具备以下条件的上市公司（对收购方而言）：1较小，最好不超过3亿。2公司净资产规模较小。规模越小，需要收购方拿出的用于置换的优质资产就越少。3第一较高。这样可以减少收购方用于置换的优质资产被其他股东所分享的比例。4债务不应太重。债务的轻重与谈判操作的难度成正比。5机遇如清水，无处不可流； 机遇如月光，有隙皆可存。对收购方的忠告：净壳收购模式包含着许多复杂的内容，尤其在收购方和出让方的收益和成本计算上比较复杂。因此希望或正准备进行净壳收购模式操作的企业，应该认真分析自己的真实成本和收益。收购方应精确计算自己可能付出的成本，并和收购该上市公司可能带来的未来收益进行对比。如果自己没有能力和信心把上市公司经营好并获得健康发展，最好不要轻易采取这种收购模式。■来源：佰川控股《上市公司“净壳收购”核心技术详解！》 精选二摘要九鼎是近几年中国资本市场涌现出的新势力，自挂牌新三板后迅速扩张引人注目。在2015年，九鼎间接收购了上市公司中江地产，随后通过重组完成。这一过程中交易结构的设计十分有新意，无论是成功收购了还是跳过证监会完成借壳上市，都使本次交易值得研究。本文将针对九鼎借壳上市，阐释它的操作方法，并重点探讨证监会重组新规的出台背景。关键词借壳上市 《重组办法》在2010年前还是一个默默无闻的小PE，而今已经发展成为业界知名的金控集团，横跨了投资、证券、资管、信、保险、多个领域。无论是新三板市值第一的地位、流水线化的还是多次百亿级的定增，都让九鼎得到了市场的充分关注，也打造了自己激进甚至是粗犷的形象。出名后的九鼎“花边新闻”不断，如“骗局传闻”、[1]“偷改客户合同传闻”[2]、“打击报复举报者传闻”[3]等，虽然它故事很多，但我们这次要讲的是其重组上市的故事。2015年九鼎间接收购了上市公司中江地产，随后装入，最终成功规避了证监会对借壳上市的认定，虽然同期推出的12亿股定增以失败告终，但九鼎还是完成了一次精妙的资本运作。总体来说，故事的看点在于九鼎以民营企业之躯与证监会博弈、与国有资本角逐，徘徊于监管规则的边缘，虽岌岌可危但意外取得胜利，因而整个过程看似平缓却剑走偏锋。当然，在故事开始前，我们照例需要介绍下多方角色，下图是完成借壳上市后的及各方主体，该图未能涵盖的，会在文中介绍。一、登三板屡定增一鸣惊人，志未酬欲借壳壮心不已“昔者夏后开使蜚廉折金于山川，而陶铸之于昆吾”出自《墨子》[4]，意思是从前夏启派蜚廉到山川采金，而后在昆吾铸了鼎。昆吾是最早的铸鼎之地，位于现今河南濮阳。这条历史知识虽然生僻，却触动了2007年时的吴刚，当时吴刚还不是“新三板首富”，只想弄个买点原始股赚些钱，[5]对想的人来说，“一言九鼎”很重要，因此吴刚要把公司名起成“九鼎投资”，但无奈这个名字早有人注册过了，于是就在九鼎前加了昆吾二字。昆吾的名字就是这样凑出来的，它成为了日后整个九鼎集团发家所依赖的PE实体。九鼎发展这些年，也遇到过危机，如2013年前后的现金流不足，不过作为一个民营金融机构总算是熬过来了。挂牌新三板可以说是九鼎发展的一个节点，挂牌前公司虽然在业务上迅猛发展，但不过只是一家足够优秀的PE，而挂牌后依靠扎实的业务吸纳了公开交易市场上的巨量资金，进而扩张版图成为名副其实的金控集团。作为首家挂牌新三板的PE机构，九鼎集团不到3个月的时间就通过定增募集了约58亿元，[6]巨大的成功一下子刺激到了同行业的竞争者，多家PE纷纷效仿。与后来的同创伟业、中科招商、硅谷天堂等主要挂牌PE比，[7]九鼎集团市值更高，而且动作更大，然而九鼎并没有因此放慢脚步，下一步它瞄准了更高的目标——上市。虽然有黑石这样的模范，[8]但国内外市场及政策相差很大，国内还真没有哪家PE成功上市。的确存在一些投资概念的股票，但仔细一看，要么是原有业务转型为投资，如鲁信创投，[9]要么是上市公司设立从事的子公司，如电广传媒。[10]货真价实的PE机构想要做上市，的确很难。首要难处在于《合伙企业法》第3条，该条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通”，确切来说，这不是难不难的问题，而是可行与否的问题，如果九鼎投资成为上市公司，那么其就不能成为普通合伙人进而堵死了PE业务。不过事情也没有这么绝对，毕竟九鼎做上市不非要PE实体昆吾九鼎上市，只要能够达到融资的目的，其它关联公司也是可以的。但从当时九鼎开始计划这笔交易的情形看，从形式上符合上市条件并适合公司战略的，除了昆吾九鼎，只有已经挂牌新三板的九鼎集团了，[11]在上市前，九鼎集团是昆吾九鼎的母公司，如果母公司上市，同样可以为子公司的PE业务融资。但由于缺乏畅通的直接转板机制，九鼎集团上市意味着需要停止挂牌，并和其它公司一样申请，审批程序同样漫长和不确定。之前新三板有10多家转板成功的企业，但他们的转板之路动辄一两年，[12]这样势必降低公司扩张的速度。而且，从九鼎上市成功后的情况看，九鼎当时想实现的就是母子公司共同挂牌或上市，从而扩大融资规模，并形成资金闭环。既然不管是昆吾九鼎还是九鼎集团直接上市都不合适，九鼎转而寻找更便捷的途径，众所周知，在日证监会扶贫政策出台前，[13]借壳是国内市场能够实现快速上市的唯一途径。但借壳也并非那么容易，从《理办法》（以下简称为《重组办法》，九鼎借壳完成时现行《重组办法》还未修订，因而适用2014年修订版）第13条来看，[14]借壳上市要按照《》来处理，并且对金融机构和创构的借壳另行规定。另行规定是什么呢？其实一直也没有出什么另行规定，那么证监会的态度很明显了，单独将金融机构和创投机构拿出来，就是不让他们借壳，但话又不能说死，所以搞出来一个“不给规定的另行规定”。虽然借壳的路被堵死了，但上有政策下有对策，近些年金融机构还是有诸多借壳案例的，如安信证券借壳中纺投资，[15]还有不久前的江海证券借壳哈投股份、[16]华创证券拟借壳宝硕股份等。[17]总体来说，操作模式都是规避证监会对借壳的认定。从《重组办法》第13条来看，证监会认定为借壳基于两个条件，第一是上市公司控制权发生变更；第二是交易规模认定条件，即上市公司总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。必须同时满足这两个条件才能算借壳，反过来说，只要不满足其中一个条件，就可以规避借壳的认定。那一般怎么操作呢？较为普遍的思路是购买资产和控制权变更分为两步走，先，但股东认购的股份不影响原实际控制人的地位，或签署一系列的承诺保持原控股股东的实际控制权。另外一种思路是取得控制权，但购买资产总额要小于。九鼎最终选择了第二种方法，因为第二种方法可以一步到位，但第一种方法成功后还需要涉及到日后收回控制权或再变更股份份额的问题。这样说来，下一步该如何做很明确了——找到并收购一家上市公司，茫茫的资本市场里，从来不缺少新鲜美味的食材，物美价廉的壳自然好，但对九鼎此次交易来说，不仅仅买一个便宜的壳，还要求这个壳足够大，资产一定要大于日后购买的旗下核心资产。二、抓龙头掷千金盆满钵盈，施妙计绕监管白衣渡江（一）买壳九鼎最终找到了心仪的壳，通过在江西产权交易所82轮的拍卖竞价，以41.49亿元购得中江集团100%的股份，而中江集团持有上市公司中江地产72.37%的股权，从而达到了控制上市公司的目的。41.49亿可不是一个便宜的价格，要比高了23.2亿，外加公司负担的10亿元债务，这笔交易共花去了九鼎50多亿元。九鼎为何偏偏看上了中江地产呢？九鼎投资有一个外号叫做“PE工厂”，工厂自然是指流水化作业并且产量较高，本来从预研、调研、谈判、立项、评审、决策直到最后的退出每个过程都是个性化并十分精细的，九鼎却做到了流程化、格式化。[18]比如这次九鼎要买壳公司，市场上那么多壳资源，应该买哪家呢？这个时候九鼎的一般做法是将所有壳资源列出来，重点分析行业和业务，并进而根据本次交易对壳资源资产总额的要求进行筛选，初步选定部分公司后，再进行预研，需要重点关注资产价值和金额，交易完成的时间以及通过近期壳资源发展动向判断是否有相应被收购意愿；前期工作完成后就可以开始与壳资源接触，之后是谈判、预审等等，即使最后只需要中江地产这个壳，但之前遍布祖国大地的九鼎员工们可能要接触几十家上市公司。[19]总之，在“圈公司”这个步骤中，中江地产的确被圈了进去，剩下就要去分析公司业务、交易金额和交易意愿了。中江地产经营的是房地产业务，现阶段九鼎没有足够的资金力量投入其中，也没有经验，所以在业务上毫无协同效应；从交易对方上看，持股中江集团48.81%股份的大股东是江西中江控股有限责任公司（以下简称“中江控股”），而中江控股的股东则是江西省国资委，与国企打交道收购他们的资产，审批程序较长、不确定性也大。但九鼎投的项目往往抓龙头，认准后会不惜成本的迅速进入，中江地产根本算不上行业龙头，却是壳里的龙头，一方面中江集团报江西国资委的转让方案中指定只在江西产权交易所拍卖交易，此种途径远比繁琐的上市公司收购程序来的更快、更简单；另一方面，中江控股急于把中江集团卖掉。中江集团本就是江苏江中集团有限公司（以下简称“江中集团”）为剥离地产业务于2013年初划转给中江控股的，而中江集团的主要资产是中江地产的股份，中江地产作为江西省唯一的A股上市地产公司，却只有一处22万平方米的紫金城项目，该项目情况复杂、后续经营压力很大，导致地产业务一直是集团内的累赘，因此江中集团急于剥离地产业务。早在2013年时，中江控股就联合持有2.19%股份的江西中医药大学共同出售合计51%的股份，当时在产权交易所的挂牌价是9.1亿元，可惜没有征集到足够的意向人而落空，随后在2013年12月和2014年2月两次挂牌尝试出售股权失败，而后在2015年1月，中江控股联合了所有股东，出售中江集团100%的股权，但同样没有征集到足够的意向人。[20]经历了四次失败后，中江控股的心情是痛苦的，两年多的时间里折腾了多次结果连意向人都凑不齐，所以在2015年3月九鼎出现并以高出200%的价格收购时，即使九鼎是突然发家的民营企业，即使九鼎是有较多负面评价的资本玩家，江西国资委还是看到了甩掉这个包袱的希望。在多轮竞价后，中江控股与九鼎签署了，随后6月20日获得江西省政府批准、9月23日获得国务院国资委批准。九鼎能从地方国资委嘴里抢到这块肉，是因为中江集团在九鼎嘴里是肉，可在国资嘴里是块骨头急于吐掉，恰恰需要民营企业来接盘。九鼎正是看到了这一点，才不计成本的花了2倍的价格买下，并顺利通过了国务院国资委的审批，进而迅速控制上市公司，远比走收购程序快得多。事后证明，中江地产不仅是块肉，还是块肥的流油的肉——交易披露后公司连续16个交易日涨停，市值一度达到227亿元，九鼎从其中账面净赚120亿元。“壳”已就位，接下来就要将资产装入壳中。（二）重组如果说中江地产是被九鼎知己知彼后在合适的时机以不可拒绝的价钱杀出而拿下的，那下一步向中江地产注入核心资产则是要和证监会斗智斗勇。与家大业大的国资委比，证监会可能太过弱小，但它是横亘在中国资本市场上的一扇门，也是一堵墙，这一次门关上了，九鼎只能翻墙而过。将旗下的PE业务实体昆吾九鼎装入上市公司，即用上市公司购买九鼎集团和拉萨昆吾九鼎产业有限公司持有的昆吾九鼎100%的股权（九鼎集团子公司，简称为“拉萨昆吾”），规避证监会对借壳的认定是这一步交易的重点。如上文所述，总体思路是购买资产总额不超过上一年度上市即可，但这毕竟只是形式上的要求，证监会仍会对交易的实质进行考察，所以要实现形式和实质的双重规避。但试想，连最一般的公众投资者都能看出来这是借壳上市，那证监会自然也会知道，实质是掩盖不住的，所以九鼎要怎么做呢？首先来看形式上的规避，中江地产2014年度的资产总额为25亿，早已在中披露，是确定难以更改的；因此要在购买资产总额上做文章。什么是购买资产总额呢？《重组办法》第14条给了规定，如果购买的资产是股权，其资产总额以被投资与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。即昆吾九鼎的资产总额和交易金额哪个高，就用哪个数字做购买资产总额。昆吾九鼎2014年资产总额是13亿，而估值和交易金额都定在了9.1亿。[21]比较有趣的是，对昆吾九鼎的估值，本次交易采用了法了，基础资产法是地产行业、金融行业普遍使用的方法，但是评估中并未对昆吾九鼎的长期形成较大增值，最终只作价4.6亿，而其它资产价值更多的采用的是账面价值而非重置价格，导致2014年净利润将近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。这很有可能是故意压低价格的结果，如果按照市场法金融行业普遍15-20倍的P/E计算，就会超过25亿，如果按照收益法进行估值，昆吾九鼎的净利润近三年成倍增长，所以即使给一个较高的率，也很有可能超过25亿，因此只能以市场缺少相关并购案例因而无法估计市场平均水平和投资行业收益不稳定因而收益法不太适用为理由，最终采用，而这种方法又大量采用了账面价值，并没有做到充分合理的估计。不过对于上市公司收购，监管机构往往关注的是收购价格是否过高，过高的关联交易收购有可能侵害，一块优质资产以较低的价格买入往往不会被禁止。上交所的审查意见中也主要针对的是长期股权增值问题，而没有注意到即使增值了整体估值也是较低的。不管怎样，通过将昆吾九鼎估值压低，从而在形式上规避了借壳的认定算是成功了。虽然形式条件过关，但证监会这一关怎么过？在国资委同意、上市后，中江地产随即发布了两个公告，一个重大资产购买，标的是昆吾九鼎，另一个是非公开发行，募集不超过12亿股，定价不超过10元/股。在借壳中，最为普遍的操作方法是采用换股的方式，也就是发行股份购买资产，上市公司做定增，收购标的股东用标的股权来认购，这种方式不用现金，还可以将标的股东变为，从而进一步实现控制权转移等，在发行股份购买资产时上市公司还可以募集配套资金。九鼎的确不需要再增持上市公司股份了，但这种方法能为上市公司省下很大一笔现金，买昆吾九鼎要花费上市公司9.1亿的现金，而根据其2014年年报，其流动资金只有8600万，根本不够支付。最终中江地产是通过借款和分期付款完成支付的。但为什么九鼎不直接呢？因为九鼎这样操作可以绕开证监会。2014年修订的《重组办法》出台时，取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，取消事前审批，之后上交所发布了《关于落实非许可类并购重组事项相关工作的通知》，并开始对前述事项进行审查。可见，重大资产购买只需要交易所审核，但发行股份购买资产需要证监会重组委审核，发行股份购买资产并募集配套资金时，募集配套资金不超过交易金额的100%也由重组委审核。整个交易中，证监会重组委是最有可能认定九鼎是在借壳上市的，但九鼎通过这样的操作都不需要向证监会报送审批文件，根本没有给证监会以实质审查的机会，此举十分高明。成功“绕过”证监会后，昆吾九鼎很顺利的被装入了中江地产，上交所虽然发了审查意见书，但其中并没有涉及到是否构成借壳上市这一核心问题，只是要求上市公司补充披露标的资产的业务、定价方式等。自正式公告后短短三个月时间内，重大资产购买的所有手续就走完了，此时单论借壳上市这一步，九鼎已经完成，随后中江地产也正式更名为九鼎投资。纵观整个过程，交易难点有二，其一在于国务院国资委对股权转让的审批，事实上，从《企业暂行条例》和《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定来看，中江集团作为“国有企业出资设立的重要子公司”，其股权的转让不需要国务院国资委的审批。[22]其二，能否绕过证监会，所幸本次交易过程中证监会并没有及时发现，并且《重组办法》给解决这一难点提供了广阔的空间。三、阻定增发问询亡羊补牢，控重组制新规不忘初心这一部分的主角是证监会。九鼎巧妙借壳的背后是并不严密的重组规则，2014年《重组办法》修订以来，市场不断涌现出规避借壳的案例，并逐步形成了较为统一的“两步走”操作方法。对这些规避监管的个案，证监会一方面注重事后审查与控制，一方面又开始思考如何改善重组规则。文章开头已经提到，12亿股的定增和借壳计划同时推出，并刻意安排成用现金向控股股东购买资产，又向控股股东定增，其实这种向特定对象购买股份，又向同样的特定对象定增也不是没有限制，《重组办法》第43条规定，“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”所以九鼎此次交易是有可能被认定成发行股份购买资产的，如果这样就必须由证监会审核了。证监会自然抓住了这一条，并从这一条出发引出了借壳上市的问题，在日对九鼎定增的问询函中，证件会开始介入，针对借壳上市提出了一系列问题，并直接发问是否在规避监管：“详细说明采用先，再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成及募集资金的实际原因，上述交易安排是否存在规避监管的情形。”九鼎对此的回答是，交易金额只有9.1亿，而要募集120亿，通常发行股份购买资产并募集配套资金有规模限制；两个方案虽然同时公布但相互独立，募集资金和购买资产需要的资金也是分开的。这样的解释的意思是公司募集这120亿并不是为了购买资产的，而是为了日后项目的，所以不构成发行股份购买资产，况且募集金额这么大，就单独做了个定增，也不是故意规避监管。当然这种“我很单纯根本不知道这样做原来规避了监管”的回答方式肯定不能让证监会信服，只能做到表面上对监管的毕恭毕敬，证监会在问询函中，对收购的标的资产昆吾九鼎的情况也做了细致问询，并要求补充披露了昆吾九鼎财报等信息，补充说明标的方式、盈利模式并与国外类似公司对比等等，对重组进行了较为全面的审查，可见证监会主动弥补漏洞的姿态。除了事后问询与审查外，证监会在2016年初紧锣密鼓的开展了《重组办法》的修订。2014年公布的《重组办法》中，对借壳的交易规模认定主要依据资产总额，上文已多次提到，通过压低标的资产总额的方法就可以规避，实务中也有在短期内增加壳的资产总额的操作，如西藏旅游股份有限公司收购拉卡拉前，在2015年第四季度增加了短期借款4.18亿元以提高上市总额。[23]事实证明，市场上涌现出的规避借壳案例为新规则的出台提供了很多借鉴，因此在2016年9月证监会公布的修订后的《重组办法》堪称严谨，在借壳交易上，主要针对交易规模认定标准和事后问责机制两个问题进行了修正。在交易规模认定指标方面，《重组办法》从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到 100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了根本变化的特殊指标。另一方面，证监会担心还是会有人规避借壳认定，因而细化了追责条款，如果发现某公司在实施规避借壳上市审核的行为，“交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。”重组新规还对其他很多问题进行了改进，如实际控制人变更的认定、首次累计原则变更为60个月、重组上市不能配套融资等，在此就不一一介绍了。结合九鼎借壳来讲，此次修改可谓一针见血，比如交易规模认定标准里加上了净利润标准，2014年中江地产的净利润是7500多万元，而昆吾九鼎的是1.9亿元，超过了上市公司净利润100%，并且实际控制人发生变更，因而会被认定成借壳上市。而且上文还在探讨，证监会面对被“跳过”而且借壳已经完成的情形时该怎么办，这下完全可以通过新的《重组办法》进行事后追责了。只是修改《重组办法》还不够，证监会似乎想一鼓作气封死规避借壳上市审核的途径，因此还提出了一系列配套监管措施，日证监会例会中，发言人张晓军称，未来会进一步强化一线监管，重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会；而且还会加强现场检查，重组上市项目草案披露后，一律安排现场检查；对2011年证监会明确重组上市规则以来已经实施完毕的重组上市项目，要分批开展现场检查，进行重组上市项目“回头看”。而且在九鼎上市中没有发现借壳问题的交易所也开始配合证监会严打规避行为，近期已经勒令有规避借壳嫌疑的公司进行核查。在九鼎刚刚完成借壳时，就有业内人士叹息称，“九鼎这样做了，就把同样想这样借壳上市的路给堵死了”，当时来看，规则其实并未堵死，只是证监会和交易所提起了注意，而新规则出台后才是真的堵死了。其实一直以来，规则虽然要求借壳上市要经过和首发上市一样严格的审批程序，然而在实践中，无论是监管机构、上市公司还是中介机构，都未对重组上市项目给予足够的重视，因而每年都会有几起规避借壳上市审核的操作，并且成为了业界常态，此外，实践中存在一些公司在借壳上市时募集配套资金，通过折价发行套现获利，或做出业绩承诺而未达标等情况，这些都有可能侵害公众投资者的利益。重组上市之所以要和IPO同等待遇，就是因为交易完成后，投资者面对的是一个新的控制人、新的管理层和新的主营业务，一个全新的公司参与进公开交易场所，其适格性自然应受到严格审查；而现在市场中我们看到和关注的，往往是每次借壳时股民的追捧与股价的暴涨，甚至壳资源被单独列出来成为热门概念，这些都忽视了重组上市本身存在的风险问题，2016年市场频频出现的“忽悠式重组”，就是这个问题真实的写照。因此，证监会在近期针对上市公司重组做出了一系列严格的举措，加强监管的同时，也意在唤醒市场对重组上市的正确认知，可谓尽职尽责，不忘初心。四、结语九鼎此次借壳上市的操作手法的确精妙，不过有些手段还是新瓶装旧酒，拿下国有资产的“趁虚而入”和提早操控上市公司的“反客为主”都是十多前年“并购大王”顾雏军的惯用手法，同时上述方法踩着规则的边缘却又没有违法违规之处。[1]在赞叹九鼎上市同时，资本市场的守夜人证监会同样较为及时的做出了反应，并推出了重组新规，新规之下是否还会有新的规避方法令人期待。2016年2月证监会对九鼎12亿股的非公开发行方案做出了反馈意见，随后九鼎答复，至发文时已经过去了半年多的时间，该方案在证监会网站上一直显示是“已反馈”状态，但这种不理不睬搁置下来等着公司自己撤回是证监会惯用的小伎俩，虽然令人厌烦，但总比被拒绝的好。其实这次定增是存在问题的，大部分新增股份由九鼎集团来认购，而九鼎集团用来认购的钱则是在新三板定增而来，一笔钱抬升了两家公司的股本，还借用募投项目定增来拉升市值，如果九鼎投资拿到这笔钱后，又认购其它关联方的定增呢，[2]这种资金空转、关联方互吹泡沫的资本游戏一直是证监会反对的，如果真的能通过，才叫人大跌眼镜呢。近期九鼎主动修改了非公开方案，调整了募集股份数和价格，募集上限从120亿元下调至15亿元，募投项目也由出资和“小巨人”计划变为紫金城房地产开发项目。虽然12亿股定增方案的破产不会影响到九鼎此次借壳上市，但大幅提升了监管层对公司的警惕度。2016年初，九鼎集团斥资百亿收购富通亚洲因此陷入了尴尬境地，在已经取得相关内部决议、主管部门批复并支付款项后，股转公司又要审查披露文件完备性，九鼎集团因此又延后复牌已达数月，何时复牌尤未可知。在整个九鼎发展的故事里，其实蕴含着一丝无奈乃至悲壮，无论是国务院国资委的越权审批还是股转公司的马后炮都昭示着九鼎发展之难，倘若九鼎不是民营企业而是一家国有金控集团，其种种境遇自然会大有改观，已经有太多人感慨过此类不公平待遇，本文也无需在此多述。此外，社会诸多报道又总将九鼎“妖魔化”，对其业务模式常冠以“野蛮”、“非法”、“诈骗”、“”等标签，但这些都脱离法律规则变成了吸睛的噱头，对于业务、发展模式性的探讨还是应该回归法律本身，毕竟民营金融机构的发展需要一个透明与公正的环境。[1]宝骗局的传闻多载于网络。[2]《九鼎投资关于市场不实传闻的澄清公告》，日。[3]《九鼎投资关于网络相关不实传闻的说明公告》，日。[4]《耕柱》，《墨子》第四十六篇。[5]：《新三板首富吴刚：从负债百万到身家180亿》，日。[6] 2014 年4 月23 日，九鼎集团以610元每股的价格向138名投资者（包括7名）增发580万，募集资金35.37 亿元。在6 月23 日发布又定增预案，“主要为增加公司资本金，壮大公司资本实力”，拟定向增发募资22.5 亿元。2014 年的两次定增金额达58.87 亿元。[7]深圳同创伟业，简称“同创伟业”，代码15年4月24日挂牌；中科招商投资管理集团股份有限公司，简称“中科招商”，代码14年11月6日挂牌；硅谷天堂集团股份有限公司，简称“硅谷天堂”，代码15年4月24日挂牌。[9]山东鲁信高新技术产业股份有限公司2011年2月变更公司名称为“鲁信股份有限公司”，主营业务也由砂轮成型工艺等先进制造变更为。[10]电广传媒全称为“湖南电广传媒股份有限公司”，000917，电广传媒控股子公司深圳市荣涵投资有限公司设立了全资子公司“深圳市达晨创业投资有限公司”。[11] 2014年末至2015年初，九鼎集团的金控布局仍未完成，目前依赖的、九州证券、等实体还在收购过程中，因此将昆吾九鼎做上市符合当时的战略规划。[12]和讯网：《新三板12公司转板成功》，据该文统计，目前转板用时最短的是久其软件（002279），历时11个月；最长的是合众科技（000925），前后共历时7年9个月。[13]：《证监会发扶贫意见贫困地区IPO不用排队》，日。[14]如无特殊说明，文中所指《重组办法》皆为2014年修订版。《重组办法》第13条：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。不得实施前款规定的交易行为。”[15]新浪财经：《中纺投资183亿鲸吞安信证券重组不构成借壳上市》，日。[16]：《江海证券借道哈投股份曲线上市规避借壳成看点》，日[17]：《华创证券拟借道宝硕股份上市》，日。[18]每经网：《解密“PE”工厂九鼎投资》，日。[19]九鼎做项目的工作流程可参考创业邦：《九鼎：PE工厂化商业模式中国玩法》，日。[20]郑有兵，万里清，陈德敏，卢栎仁（江西省产权交易所，南昌 330077）：“江西中江集团100% 23.2 亿元成功转让”，载《产权导刊》，2015年11期。[21]具体可查看九鼎投资借壳前后一系列公告。[22]结合《企业管理暂行条例》第23条、第24条和《企业国有产权转让管理暂行办法》第26条来看，中江集团并非直接设立的，而是“国有直接出资的企业的子公司”，一般情况下国资出资企业的重要子公司的股权转让只需要同级理机构和财政部门审批，不需要省政府审批，更不需要国务院国资委审批。[23]《关于对西藏旅游股份有限公司发行股份及支付并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）信息披露的二次问询函》，日。[24]本次交易中，九鼎收购中江集团在还没经过国务院国资委审批的情况下，已经开始了战略部署：5月20日签订合同后，6月6日中江地产即公告在和非公开发行而停牌，而9月才通过审批。[25]规则上讲，募投项目的定增获得的流动资金，只能按照披露用途使用，但此次九鼎募投项目是基金份额出资和“小巨人”计划，“小巨人”计划本质是设立再进行投资。所以九鼎完全可以通过募投项目再次认购关联方股份。《上市公司“净壳收购”核心技术详解！》 精选三3年实控3家A股上市公司，结果都尴尬了！“哈佛天才”的资本运作全揭秘姬婧瑛来自微信公号：新财富杂志2015年初，资本新秀夏建统控股莲花味精、参股索芙特，睿康系资本布局开局良好，后又拿下远程电缆控制权。3年后，莲花健康陷入保壳泥潭，定增拖延两年未果；睿康股份收购电影传媒资产折戟，转型之路横生变数；天夏科技“曲线借壳”索芙特后，注入睿康系资产夭折，夏建统在3家上市公司的资本运作均陷入进退艰难的尴尬境地。一边是资本运作陷入停滞、缩水，一边则是手握从上市的40余亿元现金高调购买足球俱乐部，赚足眼球的夏建统在严监管时代将何去何从？A股市场向来波诡云谲、变化无常。前两年闭着眼睛押中重组股也能赚几个涨停红利，现如今重组开盘吃几个跌停也并不意外；前两年控制两三家上市公司就能造出资本系，重组收购故事纷纷上演，股价飙涨后减持套现造就了不少亿万富豪，现如今开盘造系容易，重组收购却面临史上最严监管，公司易主、任性套现可谓举步维艰。控壳造系的资本游戏不再奏效，曾名动一时的资本系开始自动收缩战线。除了中科招商系、九鼎系等PE系资本撤离A股，广州汇垠系从汇源通信（000586）、融钰集团（002622）退出，颜静刚、夏建统分别执掌的中技系、睿康系等新生资本系也正遭遇小荷初露角后的“卡壳”危机。2015年，新财富第一次关注夏建统时，这位哈佛大学设计学博士出身的资本新秀刚控股莲花味精（600186，现名“莲花健康”）、参股索芙特（000662，现名“天夏智慧”），一控一参的开局预示着其不可小觑的资本运作能力。然而，三年后，控股莲花健康、睿康股份（002692，原名“远程电缆”），同时在天夏智慧担任董事长的夏建统却陷入了困局（图1）。首先是三只股票在无明显利空情况下同现“闪崩”行情，引发市场猜疑。日，睿康股份低开1.64%，在9：53左右“闪崩”至跌停；莲花健康则高开0.57%，最后股价在9：54左右快速下跌，至10：02左右跌停；天夏智慧则在早盘低开0.42%，10时左右“闪崩”，至10：04左右跌停。截至当日下午收盘，睿康系三股均未打开跌停，引发市场对其爆仓的猜测。闪崩行情刚过，日、11月28日，莲花健康连续收到上交所对其出售子事项的问询函，其疑似通过非正常损益保壳的行为同样引发市场强烈关注。莲花健康陷入保壳泥潭，定增拖延两年未果；睿康股份收购电影传媒资产折戟，转型之路横生变数；天夏科技“曲线借壳”索芙特后，注入睿康系资产夭折，夏建统在三个上市公司的资本运作均陷入进退艰难的尴尬境地。定增拖延两年陷困局，莲花健康保壳又连遭问询2017年末，素有“重组王”之称的莲花健康再次引起市场关注，缘起上交所紧追不放的问询。日，莲花健康公告将河南省项城佳能热电有限责任公司（简称“佳能热电”）100%股权以2.44亿元的对价转让给霍尔果斯中新云投创业投资有限公司（简称“中新云投”）。实际上，早在日，莲花健康已连续发布了两个出售子公司股权的公告，一是转让河南莲花糖业有限公司（简称“莲花糖业”）43%股权，二是转让佳能热电100%股权。该转让事项被上交所关注的问询要点包括：一、签署股权转让协议后，中新云投将付款义务提前，日前支付60%的对价，由此，莲花健康母公司增加收益1.23亿元，合并报表增加收益3.52亿元，是否存在通过处置资产人为调节利润以避免被ST的动机？二、佳能热电连续10年经营亏损，截至评估基准日处于资不抵债状态，何以卖出2.44亿元的高价？三、成立于日的中新云投，出资2.44亿元收购资不抵债的佳能热电，还出资6600万元收购莲花糖业43%的股权，支付金额共计3.1亿元，中新云投如此一揽子交易的实质是什么？该笔交易是否关联交易？概括而言，问询的关键即是莲花健康是否存在为保壳而将子公司股权在实控人旗下公司间倒腾的情况。此次接手莲花健康出售股权的交易对方中新云投，成立于日，注册资本1亿元，关向华、李荣分别持股49%、51%。一家成立2个月的新公司，何以拿出3.1亿元现金收购莲花健康剥离的？在上交所的连环追问下，日，莲花健康公告取消佳能热电和莲花糖业股权转让事宜，保壳之举骤然落幕。莲花健康为何会被上交所质疑存在保壳动机？从莲花健康历年财务数据来看，莲花健康确属保壳的行家里手（表1）。1998年上市的莲花健康，年连续14年的扣非净利润均为负数，亏损金额从1000万元到5.07亿元不等；公司净利润呈现“一年巨亏+一年微盈”交替模式。年间，莲花健康净利润与扣非净利润（归母）差值最大的年份，即是公司净利润微盈的2009年、2010年、2012年、2014年、2016年，这5年莲花健康均得益于数额颇大的非经常性损益，公司净利润从巨亏转为微盈。新财富提取莲花健康年的非经常损益具体项目详情发现，政府补助金额在其非经常性损益中的占比最大（表2）。地方政府的资金扶持使得莲花健康连续10年保壳无忧。但是，地方政府资助等“非经常损益项目”并不能根治莲花健康主营业务的衰微，其仍深陷保壳泥潭。借转让资产增利润以达到保壳目的，莲花健康确属无奈，其2015年开始的产业转型一直未能落地。2014年末，浙江睿康投资有限公司（简称“睿康投资”）通过股权受让的方式，以4.059亿元的对价接手这家重组屡屡流产的“烫手山芋”。实际上，睿康投资入主莲花健康颇费周折。受让莲花健康10.36%的股权后，睿康投资成为，其随即与颢曦投资、天安科技火线签署一致行动人协议，三家合计持股11.92%，正好高于河南省农业综合开发公司（简称“河南农开”）11.9%的持股量，且河南农开表示不再对莲花健康拥有控制权（详见新财富2015年4月号《夏建统的资本二重奏》）。睿康投资成为莲花健康的控股股东，睿康投资实控人夏建统成为莲花健康实控人。睿康莲花健康时，莲花健康合计持股22.05%，相对分散。勉强坐上控股股东之位的睿康股份，急需提升其持股量以巩固其控股地位，一是掏出真金白银在，二是借非公开发行增持。在此后2年间，睿康投资共计增持2次，仅增持1.42%股权，持股比例上升至11.78%。第二大股东河南农开股权则减持至2.3%。除了少量增持股份，睿康投资还计划借莲花健康定增的机会大幅提升其持股量。2015年5月，莲花健康停牌筹划重大资产重组事项，公司拟以现金收购智慧农业、生物和食品检测及互联网农商等行业的，以期成为新的利润增长点。日，莲花健康公告将现金收购该重大资产变更为募资收购资产和投资相关产业项目。但是，莲花健康定增方案却变更了6次，发布了7版。其中发行对象及发行股份数量变更最为频繁，最终结果是定向发行的份额全部集中到了睿康投资手中。2015年10月的第一版方案显示，公司将以7.65元/股的价格向睿康投资等6家共计发行3.26亿股股票；2015年11月的第二版方案、2016年2月的第三版方案显示，公司将以5.98元/股的价格向睿康投资等4家投资机构共计发行5.27亿股；2016年3月的第四版方案显示，公司将以4.74元/股向睿康投资独家发行5.25亿股（表3）。至此，发行对象由6家投资机构变更为睿康投资1家。2016年8月、2016年10月、2017年4月，在确定发行对象为睿康投资的情况下，莲花健康又连续三次变更向睿康投资定向发行股份的数量，由5.25亿股先后降低至3.45亿股、3.32亿股，募资额也由24.91亿元相应降低为16.37亿元、15.73亿元。非公开发行的股份从6家机构认购变更为控股股东睿康投资独家认购，6家投资机构的净资产相较本次认购金额均相差较大，其中、中睿北科都是2015年才成立的新公司，却都拿出上亿的资金来认购莲花健康的定增股票（表4）。更令人不解的是，一个月后，中金国泰、中睿北科即从新的定增方案中消失了。不足两个月后，博维时代、中天瑞恒、立厦投资也退出了，只留睿康投资一家独揽全部定增份额。按照日的方案，莲花健康非公开发行后，睿康股份持有莲花健康的股份将增至4.47亿股，持股比例由10.82%上升至32.05%，大幅强化了控制权。定增方案确定后半个月，日，莲花健康本次非公开发行的保荐机构新时代证券因涉嫌证券违法违规被证监会立案调查，莲花健康被迫更换保荐机构，为此向证监会提出中止审查申请。直至日，该非公开发行方案才恢复审查。拖延两年的非公开发行尚未落地，新一年的“保壳”任务又落在当地政府的肩头。在2017年即将结束的12月27日晚间，莲花健康发布公告称，“项城市人民政府决定对莲花健康拨付三宗土地征收补偿款和一宗土地附属物补偿款8396.57万元和土地出让金政府净收益 1193.43万元”。可以预见，莲花健康因该项非经常性收益再次保壳无虞。无论地方政府扶持还是，莲花健康始终处在勉力保壳的状态。能否为莲花健康注入具有良好盈利能力的优质资产，增强公司盈利能力，仍是摆在睿康投资和夏建统面前的难题。“曲线借壳”索芙特，注入旗下资产折戟夏建统资本棋局中的第二家上市公司是同样享有“A股重组王”之称的索芙特。从财务数据上看，索芙特年的净利润亦呈现出“一年微盈+一年巨亏”的模式，扣非后净利润则是从2010年起连亏6年（表5）。与莲花健康相同的是，经营连续亏损，依赖手握充沛资金和优质资产的控制人强力扭转；与莲花健康不同的是，索芙特的非经常损益项目中，出售资产、金额占比相对政府补助较大，其保壳并非单一依赖于政府补助。日，急需扭亏的索芙特再次停牌筹划资产重组事项，日，该重组事项因交易对方所涉境外架构等条件不成熟而终止，同时，索芙特启动筹划。日，索芙特发布非预案，拟向恒越投资、睿康投资、川宏燃料等10名特定投资者定向发行8.49亿股股票，募资高达51.2亿元（表6）。其中，41.2亿元用于收购一家名为杭州天夏科技集团有限公司（简称“天夏科技”）100%股权，剩余10亿元资金则用于补充天夏科技流动资金，即全部募资都用之于天夏科技。这样的方案设计与上市公司惯常发起的资产重组暨募集配套资金方案相同。值得关注的是，出资10.26亿元认购1.7亿股股票的恒越投资实控人，即为索芙特实控人梁国坚。该非公开发行后，索芙特的实际控制人保持不变。而收购标的天夏科技的实际控制人夏建统也是第二大认购方喀什睿康投资的实际控制人。天夏科技在评估基准日 2014 年 12 月 31 日的净资产评估前账面价值 2.62亿元，评估价值41.13亿元。38.51亿元， 1467.03%。当然，与天夏科技15倍的评估增值相匹配的，是收购标的天夏科技的净利润承诺及相应的补偿安排。天夏科技承诺年度归属于母公司的扣非后净利润分别不低于3.10亿元、4.10亿元、5.20亿元，累计不低于12.40亿元。索芙特的非公开发行方案也变更了3次。日，第二版方案显示，睿康投资退出认购增发股份，认购对象变更为剩余的9家，定增股份数量变更为6.8亿股，但募集资金仍为51.2亿元，增发股份单价由6.03元/股上升至7.53元/股。日，第三版方案发行对象及发行数量均未变更；日，第四版方案（也是最终版方案）显示，国泰铭源、逸合投资均退出认购增发股份，认购对象变更为剩余7家，定增股份数量变更为5.53亿股，募集资金41.63亿元，扣除发行费用后全部用来收购天夏科技100%股权，剔除了天夏科技补充流动资金的10亿元募投项目。日，索芙特该项非公开方案获证监会有条件通过。日，该非公开发行的5.53亿股股份顺利发行。比较一下第一版方案与最终版方案，睿康投资、国泰铭源、逸合投资为何退出认购索芙特定增发行股份？按照第一版方案推算，非公开发行后，梁国坚控制的索芙特科技与恒越投资合计持有索芙特约19.18%的股权，而睿康投资、国泰铭源、逸合投资三家合计持有索芙特约22.51%的股权。假设退出的三家投资机构曾签署一致行动人协议，则夏建统实际控制的股权比例高于索芙特原实控人梁国坚实际控制的股权，索芙特的实际控制人暗中已变更。同时，索芙特的主营业务也将变更为天夏科技的智慧城市业务，天夏科技实际已实现曲线“借壳上市”。收购天夏科技后，索芙特即开始处置原主业相关资产，“2016 年公司总体目标是依托杭州天夏科技集团有限公司建立智慧城市领域的业务布局，构建具有较强市场竞争力的智慧城市产业发展平台，为后续进一步拓展该领域的业务奠定基础。同时，逐步把现有的化妆品业务和医药流通业务置换出去，争取早日实现产业转型发展的战略，充分借助产业转型的发展机遇，实现公司经营业绩的稳步增长”。在这一目标指引下，索芙特将原主业传统化妆品和医药流通业务的股权资产陆续转让。例如，索芙特向广州东盟长升商贸有限公司转让旗下5家子公司股权，包括以6482.07万元对价打包转让广西红日娇吻洁肤用品有限公司75%的股权、梧州索芙特化妆品销售有限公司100%股权、陕西集琦康尔医药有限公司；以1元对价转让广东传奇置业有限公司100%股权；以1 元对价转让索芙特香港贸易有限公司100%股权。随后，索芙特继续出售了参股企业广州蕙富盈通（有限合伙）21.28%的出资份额。2017年索芙特又将全资子公司广州市天吻娇颜化妆品有限公司100%的股权以3.43亿元的对价出售给索芙特集团。一系列剥离资产行动后，天夏智慧旗下直接参控股公司仅剩3家：全资子公司天夏科技、Teamax Hong
Limited，持股40%的中军中科（北京）有限公司。天夏智慧完成了资产置换。伴随索芙特主营业务变更、资产置换的，是公司管理层的变化。2016年6月，担任索芙特董事长长达15年的梁国坚卸任，西藏朝阳投资董事长陈国民任新董事长，天夏科技实控人夏建统任公司董事，同时有智慧城市相关从业经历的胡宝钢、陈晓东亦进入董事会新任董事。日，陈国民辞任，天夏科技董事会决定由夏建统任公司董事长。明面上看，梁国坚控制的锦州恒越投资仍是天夏智慧第一大股东，但无论从董事会构成、公司主营业务分析，夏建统已成为天夏智慧实际的主导人。夏建统要从主导人变成名正言顺的实控人，关键是要直接或间接持有天夏智慧的股权，且持股量超过梁国坚23.21%的持股量。看上去，夏建统欲将其控制的天夏智慧，来实现其控制天夏智慧的目的。日，天夏智慧因筹划重大资产重组事项停牌，公司拟以发行股份方式购买资产，标的资产为杭州睿康物联投资有限公司（下称“睿康物联”）下属的上海睿亚环能物联科技有限公司（简称“睿亚环能”）拟持有的印度尼西亚上市公司 PT． Nusantara Infrastructure Tbk．（简称“NIT”）股权。简单介绍一下，间接收购标的NIT为印度尼西亚上市公司，主营业务包括与智慧城市建设和服务相关的生活服务设施建设及运营业务和交通等公用设施建设及运营业务；直接收购标的睿亚环能的实际控制人为夏建统，本次重组构成关联交易。该跨境收购计划分两步：第一步，睿亚环能联合为本次收购设立的SPV公司收购NIT的42%股权；第二步，天夏智慧收购夏建统实际控制的睿康物联，睿康物联持有睿亚环能100%的股权。本次交易将涉及印度尼西亚、中国香港和内地等不同辖区公司之间的股份转让。至日，该资产重组事项宣告终止。天夏智慧终止该重组事项的理由是“鉴于本次收购的最终标的为印度尼西亚上市公司 NIT，公司先后就本次重大资产重组的交易条款、境内交易架构设置等事项与有关各方进行了反复沟通和磋商。但由于公司公告印度尼西亚标的 NIT 后，NIT 波动较大，在公司与有关各方反复沟通及努力争取下，交易对方与 NIT 股票出售方仍未能就交易价格达成一致，且达成时间无法确定，前次交易预计难以按照原先计划完成”。夏建统将其控制的资产注入天夏智慧无果，由此置换天夏智慧股权的计划夭折。未来，他又将如何增加其在天夏智慧的持股呢？原股东顶格，远程电缆易主转型相对莲花健康与天夏智慧复杂的交易设计，夏建统入主远程电缆则轻松许多。夏建统通过实际控制的杭州睿康体育文化有限公司（简称“睿康体育”）分两步入主远程电缆：第一步，通过大宗交易方式获得原的近10%的股权；第二步，受让原转让的12.6%的股权，最终以22.18%的持股比例跃居第一大股东。2016 年 10 月 26 日，睿康体育与远程电缆股东杨小明、俞国平分别。杨小明将其持有的远程电缆约5227万股（占比7.28%）股份以 11.89 元/股的价格转让给睿康体育，转让对价6.21亿元；俞国平将其持有的远程电缆约3821万股（占比5.32%）股份以11.89元/股的价格转让给睿康体育，转让对价4.54亿元。受让该笔股权前，睿康体育已持有远程电缆9.58%的股权。该笔股权来源何处？ 日，睿康体育第一次出现在远程电缆披露的列表中，持股比例为5%。日，睿康体育第二次出现在远程电缆披露的持股列表中，其持股比例已升至22.18%。这意味着，8月29日-11月15日的时间区间，睿康体育从筹集到远程电缆9.58%的股权。自日远程电缆上市起至睿康体育入股前，远程电缆三大杨小明、俞国平、徐福荣，三人合计持股66.64%。睿康体育入股后，远程电缆前三大股东睿康体育、杨小明、俞国平合计持股59.97%，可谓股权高度集中。截至日，远程电缆前十占比约71%，后7位股东持股合计仅4.36%。截至日，远程电缆前持股占比仍高达66%。由此可见，睿康体育短时间要从持股极其分散的手中先筹集近10%的股权，并不容易。9.58%的股权或来自权。巧的是，2016年2月至2016年8月的远程电缆公告披露，第三大股东徐福荣多次通过大宗交易方式减持，共减持11.67%的股权，仅剩4.58%的股权。由于徐福荣不再是持股5%以上股权的股东，其后减持不再公告披露。远程电缆2016年报显示，徐福荣已不在前十大股东之列，其已将所持16.25%的股权减持殆尽。而睿康体育筹集的9.58%股权应来自徐福荣减持股权。通过大宗交易方式获得9.58%的股权，通过协议受让12.6%的股权，睿康体育持股比例升至22.18%，日，以上股权均完成过户。睿康体育成为远程电缆第一大股东，同时睿康体育实控人夏建统成为远程电缆实控人。日，夏建统弟弟夏建军入远程电缆董事会并担任董事长。日，远程电缆证券简称变更为睿康股份，主营业务增加影视文化相关产业。值得注意的是，将股权转让给睿康体育之前，杨小明、俞国平、徐福荣分别持有远程电缆29.11%、21.28%、16.25%的股权，且杨小明系远程电缆的实际控制人。上述股权转让后，杨小明持股降至21.83%，仅比睿康体育22.18%的持股比例低0.35%，且杨小明与俞国平二人持股合计37.79%，远高于睿康体育的持股量，夏建统对睿康体育的控制并非固若金汤。一个问题是，既然三位创始将公司控制权拱手让人，为何杨小明、俞国平二人不效法徐福荣全部转让所持远程电缆股权呢？监管层对上市公司董事减持股权有一系列的规定，除了其持股在公司上市36个月内限售外，任职期间每年转让股权不得超过其持股量的25%，离职半年内不得转让所持股权，离职6个月后的12个月内转让股权不得超过其持股量的50%。日，徐福荣辞任公司董事，其日后的减持均不受上述规定的约束。而杨小明与俞国平辞任公司董事的时间均为日。二人转让股权时尚在董事任职期间，二人转让股权均不得超过其持股量的25%。受限于该规定，二人最多只可以减持所持股权的25%，即杨小明、俞国平最多可转让股权分别为7.28%、5.32%。可见，杨小明、俞国平均是顶格转让股权给睿康体育。远程电缆共有四家子公司，包括无锡裕德电缆科技有限公司、无锡市苏南电缆有限公司、江苏扬电非晶科技有限公司、江苏扬动电气有限公司。为了支持公司主营业务升级转型，提高运营管理效率，睿康股份开始处置出售旗下电缆业务子公司股权。日，远程电缆将所持扬动电气55%股权以2.15亿元对价转让给自然人程俊明；日，睿康股份公告将全资子公司裕德电缆100%股权、苏南电缆100%股权分别以1.83亿元、1.3亿元对价分别转让给自然人蒋靖、陈伟和薛鹏、戴银辉。为了实现公司转型战略，睿康股份置出电缆相关业务，同时发起收购影视传媒业相关资产。睿康股份日晚公告，公司通过在香港设立的全资孙公司“SURE LEAD HOLDINGS LIMITED” 与Trevor Short、Avi Lerner、Daphne Lerner签订《收购协议》，约定以现金8216购买Trevor Short、Avi Lerner、Daphne Lerner合计持有的A T 468股；以现金对A T进行增资，认购A T新发行的86股普通股股份；公司将通过孙公司以9716万美元的对价获得A T的554股普通股股份，占A T的51.013%，包括其拥有的好莱坞历史最悠久的独立电影公司之一的“千禧年影业”100%的电影片库和商标。日，收购事项推进5个月后，睿康股份公告收购标的交割进度远低于，在规定期限内全部交割完毕存在一定的困难，经双方审慎评估后，双方终止对A T的相关收购协议，公司仅需支付中介费用，与A T未来还将在影视其他领域进行战略合作。该收购事项折戟，或与国家发改委、商务部、中国人民银行、外交部所发《关于进一步引导和规范境外向的指导意见》有关，该文部署加强对境外投资的宏观指导，引导和规范境外投资方向，推动境外投资持续合理有序健康发展。《意见》限制开展的境外投资中，其中一条就是限制开展房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的境外投资。早在睿康股份公告前，已有中国公司在海外并购娱乐业资产的失败案例。例如，2017年3月，万达集团美国金球奖制作公司Dick Clark Productions以失败告终；2016年12月下旬，梦舟股份对《达拉斯买家俱乐部》、《拆弹部队》等奥斯卡奖影片的制作公司Voltage Pictures的收购以失败告终。截至目前，睿康股份计划新增的影视传媒主业尚未开展相关业务，原有电线电缆主业受到市场行业因素影响，公司净利润腰斩式下滑，公司2017三季度净利润4226万元，仅是2016年三季度净利润9507万元的44.45%。能否引进优质的影视传媒资产，成为公司新的利润增长点，仍是摆在睿康股份及其实控人夏建统面前的大难题。股权高比例质押
账面浮盈几何？复盘夏建统入主莲花健康、天夏智慧、睿康股份三家上市公司的过程，其获得上市公司控制权相对容易，但后续的资本运作却严重卡壳。资本运作卡壳，对夏建统而言，需要支付的时间成本难以估量，而股权高比例质押、股价持续下行或面临平仓风险。首先，夏建统入主莲花健康和睿康股份后，均快速将其所持公司股权进行质押融资。其中，日，睿康投资受让莲花健康1.1亿股股份完成过户，日，睿康投资即将该笔股权全部质押。睿康投资几无间断质押所持莲花健康股权（表7），日最后一次质押近99%的股权，质押期限展期至日。按照行业惯例，在进行时，券商一般对主板股票取市价的4折为质押率，以质押价的160%作为警戒线水平，以质押价的140%作为平仓线水平。以日莲花健康前 20个交易日的交易均价5.36元/股为基准价，睿康投资质押1.15亿股股份按照4折质押率（1.61元/股）可融资1.85亿元，当莲花健康股价下行至约2.58元/股即触及警戒线，股价下行至2.25元/股即触及平仓线。2018年1月，莲花健康股价持续走低（图2），1月23日以2.87元/股的收盘价创历史新低，如果股价继续下跌将很快触及警戒线，甚至面临平仓风险。而睿康投资已无股权可以补充质押，若要补充质押物只有补充现金质押。睿康体育是逐笔质押所持有的睿康股份股权，其中质押给国开证券和广州证券的股权都曾因市值降低（股价下跌）而补充质押。日，睿康体育所持股权几近全部质押。截至日，睿康体育所持睿康股份的股权仍有79.30%（1.26亿股）处于质押状态。处于质押状态的股权分四次质押，按照质押平均股价为9.52元/股，按照4折质押率计算，该笔质押股权至少融资4.8亿元。综合计算，夏建统高比例质押股权至少融资6.65亿元，但其持有两个公司的股权均因股价下跌而缩水。2014年底，睿康投资以3.69元/股的价格受让莲花味精1.1亿股（占总股比10.36%），总对价4.059亿元。按照日莲花健康收盘价2.85元/股计算，该笔股权市值3.135亿元。睿康投资该笔股权账面价值缩水22.76%。日，睿康体育以11.89元/股的价格受让远程电缆9048万股（占总股比12.6%），总对价10.75亿元。按照2018年1月前19个交易日睿康股份平均收盘价9.91元计算，该笔股权市值8.97亿元，睿康体育该笔股权账面价值缩水16.56%。需要强调的是，2016年4月夏建统以41亿元对价将实际控制的天夏科技100%股权转让给索芙特，成功“”41亿元。手握雄厚现金的夏建统，大手笔出击购买国际足球俱乐部。据新华社体育专电报道，日，夏建统实际控制的联合睿康集团以6000（约合5.7亿元）完成对阿斯顿维拉俱乐部100%股权的收购，成为该俱乐部的新任老板和主席，一时风头无两。最让投资者关心的问题是，资本运作卡壳，却手握大笔现金、高调买买买的夏建统，能否按照承诺带领莲花健康、睿康股份完成升级转型？如果无法突破当下的资本困局，夏建统又将何去何从？《上市公司“净壳收购”核心技术详解！》 精选四原标题：十大重组方案“滑铁卢”，每次失败背后都有着不同的故事....资本市场从来都是“只见新人笑，不见旧人哭”。帝都金融街富凯楼下见证了太多企业、太多大股东的喜与悲。就在今天360借壳案成功过会，周鸿祎发微博感谢团队合作伙伴的时候，又有多少人还记得，2017年有着超过一百多个上市公司并购重组方案提前终止或撤回方案，又有多少企业和实控人与A股资本市场擦肩而过，又有多少一夜暴富的梦碎！2018年，never ending story...不过，相信，2017年不少被迫终止的案例，或许在不久的将来，又会拿出宁全市场为之瞩目的交易方案，比如....，又比如....大家敬请期待吧！嘿嘿！ps.本文所提到的2017年十大失败重大重组事件均为2017年内明确公告终止的重大重组事件，无传闻终止的重组，其中由于多起重组事件为证监会多次问询，重组预案经过一而再、再而三地修改，故平均时间跨度大多有一年以上，而排序考虑到了标的金额的大小以及募集配套资金的大小，所以可能出现标的金额小而高的情况。一、*ST万里（600847.SH）类型：借壳预案披露时间：日交易金额：7亿元、置入资产161.8亿元、募集配套资金不超过30.1亿元。标的：丽满万家100%股权、搜房媒体100%股权、北京搜房网络100%股权、拓世寰宇100%股权和宏岸图升100%股权。交易对手方：搜房房天下、房天下网络、搜房装饰。支付方式：发行股份支付交易步骤：①重大：拟将截至日拥有的除货币资金外的全部资产及负债出售给南方同正，交易对价以现金支付，全部资产（含货币资金）及负债的预估值不低于7.00亿元。②发行股份购买资产：拟以非公开发行股份的方式购买搜房房天下持有的丽满万家100%股权、搜房媒体100%股权和北京搜房网络100%股权，购买房天下网络持有的拓世寰宇100%股权，购买搜房装饰持有的宏岸图升100%股权。拟置入资产于预估基准日日的预估值为1,618,000万元。本次交易完成后，本公司将持有丽满万家100%股权、搜房媒体100%股权、北京搜房网络100%股权、拓世寰宇100%股权和宏岸图升100%股权。交易价格为1,618,000.00万元，发行为23.87元/股，预计向标的资产发行股份677,838,290股，其中向搜房房天下发行461,133,389股、向房天下网络发行142,346,041股、向搜房装饰发行74,358,860股。③发行股份募集配套资金：拟采用锁价发行方式向浩数投资管理的“和谐并购安居基金”、“和谐5号”及“和谐并购基金6号”、IDG资本管理的“IDG”、瑞东资本及其管理的“瑞丰”、宏流投资管理的“鼎沁定增1号基金”、王海宏、百度鹏寰非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过3,009,999,886.74元，扣除本次重组中介费用及相关税费后将全部投向内部管理平台及系统升级项目、房源数据库建设项目、海外市场拓展项目、技术研发项目、移动端推广项目。重大资产出售和发行股份购买资产事项互为前提条件；配套融资以重大资产出售、发行股份购买资产为前提条件，但配套融资最终实施与否或是否足额募集均不影响重大资产出售和发行股份购买资产行为的实施。、关联交易、借壳上市：，构成关联交易、构成借壳上市。业绩补偿：①业绩承诺人：搜房房天下及其一致行动人房天下网络、搜房装饰。②业绩承诺内容：搜房房天下及其一致行动人房天下网络、搜房装饰承诺标的资产2016年、2017年和2018年的净利润（指扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于8.00亿元、10.40亿元和13.52亿元。③补偿方式：搜房房天下、房天下网络及搜房装饰就本协议项下的利润补偿对万里股份承担连带责任。在搜房房天下、房天下网络及搜房装饰发生补偿责任的情况下，万里股份可以要求任一或全体发行股份购买资产交易对方进行补偿。任一发行股份购买资产交易对方本次重组中认购的股份不足以承担补偿责任的，另一发行股份购买资产交易对方将无条件以本次重组中认购的股份承担补偿责任。失败总结：搜房网的回归当时方案刚出也是闹得轰轰烈烈，但就只拿下了三个一字板，之后几天时间三个一字板的涨幅就全部跌尽，似乎就已经在预示着此次交易的失败，同样是互联网概念，同样是海外回归，别人家的世纪游轮一字都板到天上去了，万里股份（当时还没被ST）怎么三个板就开了，击碎了不少人的发财梦。站在今天这个点上来看，如果放点马后炮的话，搜房网借壳的失败还是有踪迹可寻。在搜房网借壳的两年前，就开始激进从广告模式向交易平台转型。为了抢占市场，搜房网采取了烧钱来换取市场份额的打法，对外打出了租托房“0佣金”，二手房交易“0.5%佣金”的诱人口号。当然，这也符合互联网企业惯常的烧钱补贴模式，但撒了一年多时间的钱后，搜房网的业绩急剧掉头。根据2015年财报显示，搜房网虽然总营收同比增长了25.7%，但营收成本却暴涨了281%，毛仅剩下27%，直接被腰斩。从2016年Q1的财报数据来看，亏损幅度出现断崖式跳水。2015年Q4，搜房网业绩急剧下滑，净利润大幅亏损3880万美元。而从2016年第一季度的表现来看，业绩下滑的势头变得更猛，净亏损1.137亿美元，几乎是上一个季度的3倍，而且根本没有止住的迹象。而背后最大的诱因恐怕是搜房网转向交易，采取了烧钱补贴的策略。而且，这一玩法带来了巨大的后遗症。只要在百度里检索下“搜房，房地产中介，抵制”的关键词，就能发现了大量的联合抵制搜房的新闻，从2014年开始，搜房就因为端口费上涨、0.5佣金模式，频频与链家、我爱我家、麦田等传统房产中介“交恶”，导致房地产经纪公司联手抵制，还降低了在搜房网的广告投入。根据此次重组披露的信息，这三家领头羊已经退出了搜房网前五大客户的名单。这边烧钱抢客户的玩法在互联网企业中非常常见没有太多可以指责的，但它似乎忽略了自己要借壳这件事，在证监会手里，你拿着持续下滑的业绩，谁给你觉得能借壳成功的勇气？加上证监会对“海归”的企业的监管的收紧，失败的几率可以说是在台面上摆着，市场反应如此之差正是说明了这一点，不然按照这个业绩承诺，30%的成长性，在A股给个40-50倍的市盈率并没有太大问题。二、*ST华菱（000932.SZ）类型：类借壳预案披露时间：日交易金额：置出资产62.58亿元、置入资产51.31亿元，财信投资100%股权82.06亿元，财富证券3.77%股权3.81亿元。标的：财信投资100%股权和财富证券3.77%股权。交易对手方：资产置换的交易对方为华菱集团和迪策投资，发行股份购买资产的交易对方为财信金控和深圳润泽，发行股份募集配套资金的交易对方为华菱控股。支付方式：发行股份支付交易步骤：①资产置换：以除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券18.92%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券14.42%股权中的等值部分进行置换，差额部分由华菱集团向上市公司支付现金补足，上市公司置出的全部资产及负债由华菱集团承接，置入的财富证券股权将由上市公司或其指定的全资子公司承接。置出资产的预估值约625,842.87万元，置入资产预估值约513,111.44万元。②发行股份购买资产：拟通过非公开发行股票方式购买财信金控持有的财信投资100%股权和深圳润泽持有的财富证券3.77%股权。财信投资100%股权的预估值为820,632.96万元，财富证券3.77%股权交易作价为38,096.80万元，故总交易作价为858,729.76万元。向财信金控、深圳润泽分别非公开发行226,069.69万股和10,494.99万股，合计发行约236,564.68万股，发行价格为3.63元/股。③募集配套资金：拟通过非公开发行股票方式向华菱控股募集配套资金，募集资金总额不超过850,000.00万元。募集配套资金股份发行数量不超过234,159.78万股，发行价格为3.63元/股。资产置换、发行股份购买资产互为条件、同时进行，且为募集配套资金的前提和实施条件，但最终募集配套资金实施与否不影响资产置换及发行股份购买资产的实施。是否构成重大资产重组、关联交易、借壳上市：构成重大资产重组，构成关联交易、不构成借壳上市业绩补偿：无失败总结：*ST华菱这个重组失败就很有意思了，公告重组失败之后连续五个涨停板，后一路“涨不停”，这个事在资本市场上可不常见，根据公司7月6日披露的公告显示，终止收购湖南省金控平台财信投资，转而回归钢铁主业。至于终止原因，公司在调研中也予以了说明，简单来说就是：拟置入的金融资产今年已出现亏损，拟置出的钢铁资产业绩已大幅改善。这个也很是无语，本来都被ST了，打算把资产卖了换新的，结果，钢铁价格大涨，准备卖的资产从巨亏变成了暴赚，根据公司业绩预告，上半年归属于母公司净利润为9亿至10亿元之间，去年同期则亏损9.4亿元。*ST华菱称，2017年上半年业绩为其自1999年深交所上市以来最好的半年业绩。相对的，新的资产却开始亏损了，根据未经审计的财务数据，月财信投资(合并)亏损1.39亿元。另外，财信投资母公司去年同期及今年同期均呈现亏损状态，而且*ST华菱认为，母公司层面的亏损状态预计仍然会持续。而之前准备注入的湖南省金控平台财信投资实际上是的曲线上市，这次失败的借壳不仅仅是因为财信投资的亏损，更是信托尝试曲线上市的被卡。对A股来说，整个市场多一只钢铁股根本无所谓，但如果多了一支信托股，可就意义非凡了。三、北京君正（300223.SZ）类型：类借壳预案披露时间：日交易金额：北京豪威100%股权作价为120亿元，视信源100%股权作价为3.55亿元，思比科40.4343%股权作价为2.67亿元，并募集配套资金不超过21.55亿元。标的：北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权。交易对手方：收购北京豪威的交易对手为奥视嘉创、海鸥香港、海鸥开曼、创意传奇等共35 名，视信源的交易对手为陈杰、刘志碧、程杰等共17名，思比科的交易对手为陈杰、刘志碧、吴南健、南昌南芯、北京博融、山西TCL 共6 名。支付方式：发行股份支付和现金支付交易步骤：①发行股份及支付现金购买资产：北京君正拟以发行股份及支付现金的方式购买北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权，股份发行价格为26.54元/股，北京豪威100%股权作价为1,200,000.00万元，视信源100%股权作价为35,541.94万元，思比科40.4343%股权作价为26,686.63万元，通过发行股份购买资产预计共需发行394,763,391股股份。②募集配套资金：向刘强、李杰、君盛芯和、金信沅帆、员工持股计划（认购配套融资方式）共5名对象发行股份募集配套资金不超过2,155,310,527.00元。股份发行价格为30.47元/股，募集配套资金共需发行股份不超过70,735,494股。是否构成重大资产重组、关联交易、借壳上市：构成重大资产重组、构成关联交易、不构成借壳上市。业绩补偿：①业绩补偿方：海鸥A3、海鸥股权投资C3、海鸥香权投资B-2、海鸥香港股权投资C3-Int’l、海鸥开曼股权投资B1共5家公司为北京豪威的优先业绩承诺方，其余所有交易对手为其他业绩承诺方。陈杰、刘志碧、旷章曲、程杰、钟萍为思比科的优先业绩承诺方，北京博融为其他业绩承诺方。②业绩补偿内容：北京豪威业绩补偿方承诺北京豪威2017年、2018年、2019年净利润为58,000.00万元、68,000.00万元、85,000.00万元。思比科2017年度、2018年度、2019年度的净利润数分别不低于3,300.00万元、3,960.00万元、4,752.00万元。③补偿方式：北京豪威方面由北京豪威优先业绩承诺方优先以其在本次发行中所获得的全部北京君正股份进行补偿；如有不足，则不足部分由除北京豪威优先业绩承诺方外的其他业绩承诺方，按其收取的股份对价的相对比例进行补偿。特别地，业绩补偿总金额以本次交易总价（即北京豪威全体股东所获得的股份对价及现金对价总额）的50%为限；如有不足部分，北京豪威业绩承诺方亦无需进一步补偿。思比科方面由思比科优先业绩承诺方按照各自所获取的对价（包括以其持有的视信源股权和思比科股权对应获取的上市公司对价）占比进行补偿；如有不足，则不足部分由北京博融进行补偿。失败总结：虽然该案例对外宣称是证监会当时发布的“再融资新规”影响。简单计算，重组预案中配套募资所发行股份占本次发行前公司总股本1.66亿股的比例超过44%，大大超过“拟发行股份数量不得超过此次20%”的规定。为此，北京君正曾于2017年在2月21日披露，将根据“再融资新规”对本次配套募资的方案进行调整。但我们认为该交易方案最大的问题在于是一个类借壳案例，在深交所的中，第一个问题就是关于本次交易是否构成重组上市，因为此次交易前，公司实际控制人刘强及其一致行动人，合计持有股份占 34.73%。而此次交易后，若不考虑募集配套资金部分，刘强及其一致行动人合计持有股份仅占上市公司总股本 10.30%。而奥视嘉创及其关联方、开元朱雀及其关联方、珠海融锋、嘉兴水木及其关联方持有股份占上市公司总股本分别为 9.30%、9.30%、9.07%、8.97%，且均高于刘强、李杰单独持有股份占上市公司总股份的比例。基本上明眼人一眼就能看出来这个交易方案的金额方面是压着线算出来的。而且，在深交所第二个问题中就指出了疑似将一致行动人拆开计算的问题，故导致该方案失败的真正原因应该是故意规避借壳碰上了监管的收紧。四、兆易创新（603986.SH）类型：类借壳预案披露时间：日交易金额：北京矽成100%股权65亿元、募集配套资金20亿元标的：北京矽成100%股权。交易对手方：上海承裕、屹唐投资、华创芯原、闪胜创芯、民和志威。支付方式：发行股份支付和现金支付交易步骤：①发行股份及支付现金购买资产：以发行股份及支付现金的方式收购上海承裕、屹唐投资、华创芯原、闪胜创芯、民和志威合计持有的北京矽成100%股权。北京矽成100%股权的交易价格为650,000.00万元，其中股份支付对价为475,238.66万元，现金支付对价为174,761.34万元，股份发行价格为158.30元/股，共需发行30,021,392股股份。②募集配套资金：采取询价方式向名建致真等不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，用于支付本次交易现金对价、eMMC/MCP嵌入式闪存解决方案开发、应用及产业化项目以及本次交易相关的中介费用。总额不超过203,000.00万元，其中名建致真认购的配套融资金额不超过20,000.00万元，本次发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日。发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，募集配套资金成功与否并不影响发行股份及支付现金购买资产的实施，但募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产的生效和实施为前提条件。是否构成重大资产重组、关联交易、借壳上市：构成重大资产重组、构成关联交易、不构成借壳上市。业绩补偿：①业绩补偿方：上海承裕、屹唐投资、华创芯原和闪胜创芯。②业绩补偿内容：承诺标的公司在2017年度、2018年度和2019年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为29,900.00万元、44,200.00万元和57,200.00万元。③补偿方式：若标的公司实际净利润累计数达到承诺净利润累计数的90%及以上，则业绩承诺方无需进行补偿；否则，业绩承诺方应就实际净利润累计数与承诺净利润累计数的差额部分进行补偿。业绩承诺方有权选择以现金或股份或现金与股份相结合的方式进行补偿。失败总结：兆易创新的重组失败原因不同于很多公司所说的“资本市场发生变化”、“监管政策不支持”、“定价难谈拢”等常见的重组终止理由，兆易创新披露称公司、交易对方及中介机构收到北京矽成下属主要经营实体 Integrated Silicon Solution, Inc.（以下简称“ISSI”）管理团队发出的供应商风险提示：ISSI某主要供应商认为兆易创新与 ISSI 重组后将成为其潜在的有力竞争对手，要求ISSI 与其签署补充协议，约定在本次交易完成时其有权终止相关供应合同。收到该风险提示后，公司与交易对方及 ISSI 管理团队随即进行了大量分析、沟通及论证工作；经评估，公司及交易对方认为该事项将在重组完成后对北京矽成未来经营业绩造成较大不利影响。鉴于此，公司与交易对方认为，本次交易难以按照原定方案继续推进并实施。为充分保障公司全体股东及交易各方利益，经交易各方审慎研究及友好协商，一致同意终止本次交易，并向中国证监会申请撤回本次重组相关文件。一家供应商的意见就能左右一项65亿元的巨额收购，其深层次原因只能是这家供应商的地位无法替代，供应商以终止供应合同相要挟重组就不得不终止，根据收购报告书，最近三年，北京矽成主要对外采购为晶圆代工采购、封装服务采购和测试服务采购以及其他办公设备。2016年，位于台湾的力晶科技和南亚科技是北京矽成前两大供应商，采购金额占当期金额的32.45%和27.54%，而第三至第五大供应商的采购比例则远远落后于前述两家，分别为13.26%、11.41%和3.84%。而根据台湾媒体的报道称，兆易创新计划并购ISSI，因为南亚科技阻挠，让ISSI决定放弃与兆易创新合并，使并购案宣告破产。此次收购不仅双方你情我愿，对中国半导体产业也是一件很好的事情，以这种原因终止很是遗憾，折射出的是中国大陆的半导体产业链存在落后与巨大差距。五、紫光国芯（002049.SZ）类型：重大资产购买预案披露时间：日交易金额：力成科技25%股权1,947,867万元新台币，约合381,003万元人民币和南茂科技25%股权1,197,008万元新台币，约合234,134万元人民币。标的：力成科技25%股权和南茂科技25%股权。交易对手方：无，属认购增资发行股份。支付方式：发行股份支付交易步骤：①现金支付认购款项：日，同方国芯之全资子公司拓展创芯与力成科技签订了《认股协议书》，以每股75元新台币的价格认购力成科技以增资发行的259,715,545股普通股（每股面额为新台币10元），认购价款总金额为1,947,867万元新台币；日，同方国芯之全资子公司茂业创芯与南茂科技签订了《认股协议书》，以每股40元新台币的价格认购南茂科技以私募方式增资发行的299,252,000股普通股（私募股份每股面额为新台币10元），认购价款总金额为1,197,008万元新台币。②募集配套资金：非为2,958,579,878股，募集资金总额不超过人民币8,000,000万元。其中，募投项目包括认购力成科技25%的股份和对芯片产业链上下游的公司的收购。是否构成重大资产重组、关联交易、借壳上市：构成重大资产重组、不构成关联交易、不构成借壳上市业绩补偿：无失败总结：日晚间，紫光国芯发布《》公告，称公司原拟以现金认购力成科技和南茂科技的股份。公司全力推进相关工作，特别是台湾投审会的审核事项，但上述审核一直处于停滞状态。鉴于台湾经济部投资审议委员会审核的不确定性及市场环境的较大变化，公司决定终止资产重组。公司承诺自披露本公告之日起至少一个月内不再筹划重大资产重组事项。这次收购两台湾封测涉及大陆资金入台，失败的原因很可能是台湾方面对优质企业资源的保护，所以审核一直处于停滞状态。而与紫光国芯相似目的的中科曙光，结局却完全不同，日，中科曙光公告称，将和另3家公司共同投资7500万元设立合资公司曙光存储科技有限公司。此次投资方之一乔鼎资讯股份有限公司是台湾证券交易所上市公司，被誉为“全球知名的存储行业领导者”。中科曙光引入台湾企业在大陆新设合资公司，从形式上来看不涉及到优质资源的保护，因而难度相对较小，但仍然可能会面临台湾企业投资大陆企业的技术限制问题。不过，至少比在入股阶段就被卡死的紫光国芯要好上不少。六、恒基达鑫（002492.SZ）类型：借壳预案披露时间：日交易金额：威高骨科100%股权606,000万元，威高物流100%的股权141,881.12万元，募集配套资金120,000万元。标的：威高骨科100%股权，威高物流100%的股权。交易对手方：置换中的交易对手方为威高物流、威高股份，发行股份购买资产的交易对手为威高股份、Alltrade、威海永耀及威海弘阳瑞，股份转让的交易对手方为实友化工。支付方式：发行股份支付交易步骤：①：恒基达鑫拟以置出资产与威高物流、威高股份合计持有的威高骨科81%股份中等值部分进行置换。威高骨科100%股权的交易价格为606,000万元。置出资产作价为121,881.12万元。②发行股份购买资产：重大资产置换后的差额部分由恒基达鑫以非公开发行股份的方式向威高股份购买；同时，恒基达鑫向Alltrade、威海永耀及威海弘阳瑞发行股份购买其各自持有的威高骨科的全部股份。③股份转让：威高股份以其持有的威高物流100%的股权作价141,881.12万元受让实友化工持有的上市公司7,030万股股份。④募集配套资金：向威高股份及境内自然人杨志军、董戎、刘晓航、郭勇、向晓晶、徐晓晶、徐卓、吴良、迟法安等十名特定对象非公开发行股份募集不超过120,000万元配套资金，用于威高骨科项目建设和支付中介机构费用。重大资产置换、恒基达鑫发行股份购买重大资产置换后威高股份持有的威高骨科剩余股份与股份转让互为前提、共同实施；恒基达鑫向Alltrade、威海永耀及威海弘阳瑞发行股份购买其持有的威高骨科的全部股份以重大资产置换、恒基达鑫发行股份购买重大资产置换后威高股份持有的威高骨科剩余股份为前提；募集配套资金以重大资产置换、恒基达鑫发行股份购买重大资产置换后威高股份持有的威高骨科剩余股份及股份转让为前提，募集配套资金实施与否及是否足额募集，均不影响其他交易的实施。是否构成重大资产重组、关联交易、借壳上市：构成重大资产重组、构成关联交易、构成借壳上市。业绩补偿：①业绩补偿人：威高股份、Alltrade、威海永耀、威海弘阳瑞。②业绩补偿内容：威高骨科2016年、2017年和2018年实现的扣除非经常性损益后分别不低于30,782.89万元、37,419.77万元和46,903.16万元。③补偿方式：按其于本次发行股份购买资产中获得的股份比例各自独立对恒基达鑫进行补偿。失败总结：恒基达鑫于日停牌筹划重大事项，停牌期长达13个月。日，公司披露了重组草案，该方案由重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让、募集配套资金等四部分构成。而标的资产威高骨科成立于2005年，是香港上市公司威高股份的子公司，主营业务是骨科医疗器械的研发、生产和销售。由于母公司的港股背景，分析也普遍认为，威高骨科借壳恒基达鑫上市，实质上就是威高股份的曲线回归A股之举。但之后监管层对于海外上市资产回A的态度发生变化，表示将对中国企业海外退市，通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。至今，相关监管政策并未明确。在此背}