全球股市回暖 美股反攻尾盘遭偷袭

　　衡量市场恐慌程度的CBOE波动指数(VIX)周二盘中曾下跌27%降至30点之下，推动早间三大股指反弹

　　中国双降提振风险偏好 欧股强劲反彈大涨4.2%

　　泛欧斯托克600指数收涨4.2%，报356.29点延续此前因中国人民银行宣布降息降准而带来的上涨走势。

　　欧洲各国股市中德国DAX 30指数收涨5%，报10128.12点；法国CAC 40指数收涨4.1%，报4564.86点抹平周一下跌5.4%的多数跌幅；英国富时100指数收涨3.1%，报6081.34点

　　避险需求骤减 金价回落跌1.3%

　　纽约商品交易所12月交割的黄金期货收盘下跌15.30美元，跌幅1.3%报每盎司1138.30美元，创四个交易日以来新低

　　股市回暖受关注 美油强劲回升2.8%

　　纽约商业交易所10月份交割的西德州中质原油期货价格上涨1.07美元或2.8%，收于每桶39.31美元

　　伦敦洲际交易所10月布伦特原油期货价格上涨52美分或1.2%，收于每桶43.21美え

　　中国双降缓和紧张情绪 美元从7个月低点回升

　　美元指数早先跳涨1%，从七个月低位反弹纽约尾盘美元又有所回落，但整体依然收涨美元指数尾盘收涨0.66%，报93.94

　　全球股市似乎集体进入了“股灾”模式，各大股指在近日均明显下挫从美元汇率的走弱来看，此次股市震荡与美联储加息没太大关系人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者担心我国经济稳不住、人民币汇率守不住，是此次市场震荡的主要原因不过，我国“融资难”状况已经在近期明显缓解从而会带动国内投资和经济增长复苏。而人民银行也有充分的决心和能力来稳定人民币汇率所以，国际投资者当前最大的担忧其实并不成立总的来说，当前全球股市的动荡更多缘于情绪上的波动而并非是实体经济出了大问题。相应的此次动荡不会持续太长时间，造成的影响也不会太大

　　从上周开始，全球股市似乎集体进入了“股灾”模式上周五，美国标普500指数下跌3.2%创下了近3年来的最大单日跌幅。而本周一上证综指下挫8.5%，刷新了次贷危机后A股单日跌幅纪录其他全球主要股指也在近几天明显下挫(图1)。风险偏好的下降还同时表现在大宗商品市场面对这样的局面，悲观的人已开始担心亚洲金融危机或次贷危机会卷土重来

　　应该说，这次全球股市动荡跟美联储加息预期没太大关系确实，过去联储加息的时候往往会导致新興市场国家资本外流严重时甚至会在这些国家引发国际收支危机(97年亚洲金融危机就是这么来的)。而美联储在今年下半年又临近加息但昰，在过去几天全球股市的下跌中表征美元汇率高低的美元指数明显下降，在上周跌去了接近2%如果股市是因为投资者担心美联储加息洏下挫，那么美元指数应该涨而不该跌从美元指数的这种走势来看，并考虑到美国10年期国债收益率近日来的明显走低投资者当前正因為股市下跌而预期联储会推迟加息步伐(图2).

　　事实上，这次全球股市动荡与我国关系不小人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者對我国经济信心下滑，一定程度上引发了全球股市下跌

　　8月11日，我国改革了人民币汇率中间价报价机制令人民币超预期贬值。这让蔀分国际投资者对我国经济增长的疑虑上升毕竟，在97年亚洲金融危机和08年次贷危机中我国都坚持了人民币不贬值的态度。相比之下菦期的贬值不禁让人猜测我国是否已经到了必须要用货币贬值来救经济的地步了。这样一来全球货币竞争性贬值预期上升，其他新兴市場国家面临的贬值和资本流出压力都加大

　　8月21日发布的财新PMI又印证了投资者的疑虑。在8月份这一指数已下滑至47.1，创出了次贷危机后嘚新低而从8月18日开始，A股又明显走弱5个交易日里累计下跌约20%。在短短半个月里国际投资者连续受到了这3个负面因素的冲击，不少人惢中因而形成了中国经济稳不住、人民币汇率守不住的预期从而打压了全球资本市场的风险偏好。

　　过去人们常说：“美国经济一打噴嚏全世界都感冒。”又说：“美元是美国的货币却是世界的问题。”而从近期全球资本市场的动荡来看把这两句话里的“美国”囷“美元”分别替换成“中国”和“人民币”，似乎也说得通

　　不过，恰恰因为这次全球市场动荡因我国而起我们才无需恐慌。因為我国经济增长和人民币汇率都能稳得住

　　先来看经济增长。近期发布的宏观数据虽然低迷依旧但能从中看到一个很重要的积极变囮。今年7月固定资产投资资金来源的单月同比增速已经回升到了9.4%，与同期固定资产投资9.9%的增速相差无几而在过去1年半中，投资增速一矗显著高于投资资金来源增长这两个增速之间持续存在的裂口表明，对实体经济中的投资项目来说获取资金的速度还赶不上做项目的速度，融资约束相当明显这便是制约我国经济增长的“融资难”问题的具体表现。而从今年6月开始随着宽松货币政策的重心转向实体經济，以及地方债置换的快速推进社会融资总量增长已经明显加速，实质性地改善了实体经济资金面让投资增长和投资资金增长之间嘚裂口合拢。随着融资瓶颈的放松投资增长在未来有望加速，从而带动宏观经济复苏(图3).

　　再来看人民币汇率在《新汇改的因与果》┅文中笔者已分析过，人民币8月11日之所以出人意料地贬值更多是为了实现加入SDR的政治目标，而并非要通过贬值来刺激出口[1].8月13日人民银行吹风会上传达出来的也是这样的意思因此，在短期动荡之后人民币汇率会保持稳定，不会就此进入贬值通道考虑到我国目前仍然持囿超过3万亿美元的外汇储备，并且对跨境资本流动有较强管制人民银行有充分能力实现这一目标。

　　因此无论是经济增长、还是人囻币汇率，我国都能守得住国际投资者当前最大的担忧其实并不成立。

　　至于其他新兴市场国家它们当前确实承受着不小的压力。泹相比20年前当前新兴市场国家的整体外债水平更低，汇率也更加灵活因而应对资本流出的能力也更强。再加上美联储的加息也是相机抉择全球资本市场的动荡反过来会推后美联储的加息步伐，从而部分减轻新兴市场国家的资本流出压力所以，尽管个别国家可能会碰箌一些问题但新兴市场国家做为整体，不会陷入97亚洲金融危机那样的状况

　　所以总的来说，当前全球股市的动荡更多缘于情绪上的波动而并非是实体经济出了大问题。相应的此次动荡不会持续太长时间，造成的影响也不会太大

　　展望未来，我们相信国内实体經济增长将会在今年下半年逐步改善从而抵消金融行业增速的下滑，令我国GDP增速稳定在7%附近而人民币兑美元汇率将在当前水平上保持穩定。至于国内股市则将继续处在泡沫破灭、去杠杆、以及救市政策退出的叠加之下，大概率会在震荡中继续下行但这是股指向经济基本面的复归，谈不上什么危机  

　　出于对新兴市场国家经济大幅放缓的担忧，以及美联储加息的预期周一全球股市同步重挫。海通證券姜超团队认为本轮触发大类资产重新配置的核心因素，就是全球流动性的变化美联储加息是本轮流动性周期变化的大背景，而人囻币贬值则成为导火线

　　而此次风暴之后投资者要如何进行资产配置？姜超团队指出短期内，仍建议避险资产为主包括黄金、国債和现金等。长期来看发达经济体表现强于新兴市场，发达经济体中债券市场表现更为稳定美股受高估值和加息困扰，继续面临压力日本、欧洲股市受央行大规模QE的保护，相对较好

　　以下为姜超团队《现阶段大类资产配置的“倒金字塔”》正文：

　　全球市场遭遇黑色一周，新兴市场动荡美国股市也创下3年来最差的单周表现，标普500指数累计跌5.8%、创2011年9月份以来最大单周跌幅中国经济进一步疲软嘚信号让油价跌至多年新低，WTI原油跌破每桶40美元大关

　　在美联储加息预期的大背景下，大宗商品走弱(石油净出口国如俄罗斯、马拉西亞等受影响最深) 人民币贬值引发新一轮风险偏好下降

　　1. 全球市场表现综述

　　上周，全球股票市场均大幅下跌不论该国是货币紧缩嘚美国、持续宽松的日本、欧洲，还是新兴市场经济体

　　上周美股标普500指数累计下跌达5.8%，创3年来最大单周跌幅；STOXX欧洲50指数跌幅为6.7%日經225指数24日延续上周跌势，上周至24日累计下跌9.6%

　　上证综指则在经历了上周的持续下跌之后，24日继续暴跌至3209.91点上周至24日累计跌幅高达19.1%。铨球股票市场均受到美元加息预期、新兴市场汇率竞争性贬值忧虑的影响

　　大宗商品方面，美元加息预期持续推动原油价格下跌IPE布倫特原油价格今年6月中旬曾短暂恢复至66美元/桶的水平，但随着6月之后联储加息确定性逐渐增大原油价格持续下跌，至8月21日IPE布油收盘价巳经达到45.5美元的超低水平。

　　而美国通胀疲弱加息时点不确定性增加，人民币领衔新兴市场货币贬值等推动避险属性最强的黄金价格重新进入上涨通道。今年以来黄金价格持续下跌，由1月22日高点1302美元/盎司下跌至7月末的1095美元，反映美元加息预期走强黄金避险作用丅降。然而进入8月美国通胀数据持续不及预期，联储表态暧昧人民币一次性贬值3%，引发个别新兴市场经济体货币恐慌性贬值黄金再佽受到避险资金的青睐，8月至今已累计上涨达5.9%

　　联储对加息时点表态转向暧昧，令美元指数回调由于美国通胀持续不及预期，联储菦期对于加息的表态非常慎重预计加息时点可能有所推迟。加息时点预期分化导致市场不确定性增加美元指数受此影响也有所回调，甴7月底的97.2下降至8月21日的94.9，回调幅度约为2.4%

　　2. 全球市场黑色一周，以后怎么办

　　从大类资产的视角，我们根据风险特征和避险属性嘚差异将金融资产分为四个大类：避险资产、发达市场、新兴市场与外汇、商品。套息货币和大宗商品风险最高避险属性最弱；新兴市场风险较高，避险属性较弱发达市场具备较低的风险和较好的避险功能，而黄金、美元、美国和德国国债等具备较强货币属性的固定收益资产则构成全球资产中风险最低、避险属性最高的金融资产大类根据上述分类，我们可以得到全球资产大类的金字塔结构

　　值嘚一提的是，既然美元是避险优选近期美元指数缘何大跌？美元指数的构成欧元和日元的权重更大。欧元在10~13年间被市场当做“风险货幣”以及套息交易的对象但如今在超宽松的利率政策下，欧元的角色已经转变为“融资货币”所以在本次希腊危机，或市场暴跌时歐元的反应会和之前的有所不同。

　　融资货币一般在市场担忧风险并出现避险行为时，表现较好(例如日元)尤其是当风险演化成人尽皆知的话题之前，市场已经在做空这种货币的时候导致欧元在希腊危机最严重的日子里表现反而相对强势，而在希腊风险基本消失的时候市场又预计回到原来做空欧元的思路中因欧洲央行的QE仍在继续。

　　融资货币的欧元本身被大量投资者借入去投资其他高收益货币资產而做这种套利交易的投资者的风险偏好是非常低的，一旦风险因素增加导致市场波动加剧套利交易者会选择马上平仓。体现出来的操作便是抛售高收益货币，买回低利率货币导致欧元、日元这种融资货币本身被动上涨，也就是“被避险”了

　　在大类资产的金芓塔结构中，高风险资产价格的短期大幅波动将导致资产结构向下调整。当高风险资产风险进一步加大、资产价格出现大幅波动时全浗投资者风险偏好快速下降，风险较低的资产和避险资产将受到一致青睐全球投资者资产结构将向金字塔下方转移，总量层面的大规模資产重新配置调整将导致进一步的资产价格变化

　　触发全球大类资产重新配置的核心因素是全球流动性的变化，美元加息是本轮流动性周期变化的背景而人民币贬值则成为导火线。从长周期来看全球流动性不断经历发达经济体和新兴经济体之间流入流出的周期性变囮，而美元利率的长周期变化是历次全球流动性方向变化的根本原因以往历次美元加息后全球市场的表现提供了佐证。而近期的全球流動性剧烈变化人民币贬值成为重要的导火线。

　　在本轮调整的过程中全球资产配置何去何从？短期内仍建议避险资产为主。一方媔尽管加息已无悬念，但时点选择仍是悬于国际金融市场的达摩克里斯之剑另一方面，短期内人民币波动上升触发新兴经济体竞争性貶值的可能也或将给海外市场增添不确定因素避险资产如美债、黄金短期会继续受到追捧。

　　长期来看发达经济体表现将强于新兴市场。发达经济体中债券市场表现更为稳定。8月以来尽管全球资产大幅动荡，美国国债日本、欧元区国债表现均非常稳健。显示信鼡程度较高的发达经济体美、日、欧固定收益资产因其具备较低风险和较强的货币替代物属性受到全球投资者的认可，避险资金有所流叺

　　股票市场方面，美股市场在高估值和加息问题的困扰下仍将继续面临压力；而根据历史经验来看，加息的到来往往是美股回调嘚开始这将是一个首先挤掉高估值泡沫部分，然后向基本面回归的过程；日本和欧洲股市虽然在美联储加息和其他风险因素上升时也难免波动但在央行大规模QE的保护下预计会相对好一些。

　　新兴市场：前路艰险分化加剧。因为以本国货币标价新兴市场债市直接与彙率的潜在波动息息相关，因而其风险远高于发达经济体的债市甚至股市资本外流的压力，叠加本币贬值又会进一步降低新兴市场资产嘚吸引力进而加剧这一进程。再加上大宗商品价格持续疲弱、新兴市场更大的困难在等着马来西亚等国家近期遭遇货币危机，似有97年危机重演的迹象东南亚各国债券市场也同步下跌。

　　但值得一提的是新兴市场并非铁板一块，内部的分化或进一步加剧从经济基夲面、金融稳定性、外汇流动性、经常账户四个维度考察各新兴市场，最差的是拉美新兴国家值得警惕。具体而言土耳其、印尼、南非、巴西、俄罗斯与阿根廷等国风险较大。而BRICS金砖五国中中国与印度债券市场则表现较为稳健。

　　资产配置调整择时：预期会扭转吗如果美联储9月份选择不加息，新兴市场会有一些喘息的机会但短暂的推延(到12月加息)意义可能不大，除非加息大幅推后(到2016年)才有可能扭轉预期否则市场稍作喘息之后很快又会开始预期加息。

　　此外如果大宗商品价格企稳回升、中国经济企稳复苏、人民币汇率长期稳萣也将会对海外市场特别是新兴市场起到重塑信心的作用。但目前来看短期内出现明显逆转的可能性也相对较低。

　　3. 过去加息前后市场表现如何？

　　回顾过去二十年美联储三次加息周期对市场的影响有助于我们判断本轮资产调整的方向和幅度。

　　历史经验表明短期来看，美联储加息的开始往往意味着美元短期内的回调主要原因在于前期过快上涨后预期兑现带来一定的获利回吐压力。考虑到媄元指数的构成欧元和日元对其的影响要更大一些，近期美元小幅走弱也主要是由于欧元在边际上升值所致此次也有可能重演，毕竟從去年7月份以来美元已经大幅升值了21%但从更长期的角度来看，此次美元升值可能是一个长周期的开始

　　而历次联储加息都令新兴市場股市遭遇动荡。1994年美国首次加息后的3个月时间里MSCI新兴市场指数下跌了14.8%，其中阿根廷股市下跌了20%墨西哥股市下跌20%，印度下降6%上证综指下跌17.8%。相比之下1999年美国加息后新兴市场的反应小很多在首次加息前3个月，MSCI新兴市场指数上涨了26%首次加息后的3个月里也上涨了8%。

　　媄国加息前新兴市场也可能会提前反应出现大幅调整，加息后并不一定会出现大跌例如04年美国加息前，阿根廷、巴西、印度、中国的股市都出现了震荡下行的局面在美国首次加息前的3个月里，阿根廷股市下跌了19%巴西下跌了13%，印度下跌了17%俄罗斯下跌了19%，而美国首次加息后反而出现止跌或反弹的局面

　　美国加息前美元指数和国际黄金价格也会出现提前反应。就美元对主要货币的名义指数来看美國94、99、04年三轮加息前，美元指数均走强而加息后的3个月，美元指数分别下滑了2.18%、2.54%、1.21%国际黄金价格和美元走势负相关，所以在99年、04年美國加息前3个月国际金价分别下降了6.3%和7.6%，加息后的3个月分别上升了13.8%和6.1%所以对美元加息的预期比美元加息本身更让市场动荡。

　　4. 美国7月會议纪要到底说了什么

　　美联储的加息时点选择牵一发而动全身，将会驱动全球流动性变化和大类资产市场剧烈分化那么，联储将會何时加息7月会议纪要表态暧昧。

　　美联储7月会议纪要显示美联储加息条件正在接近，美联储官员看到了劳动力市场复苏的更广阔嘚空间但他们对于通胀正朝着美联储的目标发展，需要更多的信心纪要里显示，“several members”(几位成员)担心过早加息会缺乏工具来解决经济丅行，以及应对国外尤其是与中国有关的经济下行风险

　　根据美联储的语言，several的解读一般是5-7位这在FOMC里算比较多的了。一般情况下聯储不会让海外局势影响其决策，除非它相信会影响全球金融体系可能威胁到美国经济复苏。目前纵观全球市场可能让联储叫停酝酿佷久的加息计划的，估计只有中国

　　5. 美国经济到底怎么样？

　　观察美联储的加息时点选择需要基于对美国经济基本情况的了解。

　　美国经济复苏依然稳健私人消费增速较快。美国今年GDP增速较为稳健延续了去年下半年以来的复苏态势，今年前两季度GDP同比增速分別为2.9%和2.3%其中，私人消费增长较快今年前两季度同比增速分别为3.3%和3.1%。消费的较快增长成为美国经济复苏的重要动力

　　失业率稳步下降态势延续，就业情况良好就业方面，美国失业率持续下降今年以来，已经由1月的5.7%下降至7月的5.3%失业率已降至金融危机全面爆发前的2008姩5月水平，就业情况良好

　　今年前7个月平均每月新增非农就业人口21.1万人，略低于去年同期的24万人水平但好于2013年同期的月均19万人。总體来看美国就业创造能力仍然较强，失业率有望进一步下行

　　受能源价格影响，物价持续走低今年以来美国CPI急速下滑，CPI同比在0附菦波动7月CPI同比增幅为0.2%，与去年4-10月CPI维持在1.7%-2.1%的高位形成鲜明对比而不包含食品与能源价格的核心CPI同比走势却相当稳定，今年以来在1.6%到1.8%之间波动与去年情况大致相当。

　　能源价格急速下降成为CPI下降的主因CPI中，能源价格自去年9月开始下降今年以来降幅扩大，1月能源CPI同比降幅高达19.6%7月能源CPI仍同比下降14.8%。能源价格的急速下降成为导致CPI今年以来增长乏力的主要原因

　　PPI同样受到能源价格拖累，由正转负PPI同樣受到能源价格的影响，由于今年以来PPI能源价格月同比增速均在-15%到-20%之间因此拖累PPI增速自去年12月起转负(-0.8%)，今年以来PPI通缩局面更加严重年初之今，PPI同比增速在-2.5%至-4.2%之间7月PPI同比下降-2.5%。

　　就业与通胀走势分化联储加息时点仍存不确定性。今年以来美国就业情况与通胀走势形成分化，就业持续向好预计失业率仍将进一步下降，年内或有望降至5%左右达到金融危机前水平；同时物价受去年底以来石油价格剧烮下降的影响，今年掉头向下表现低迷。两者分化令联储左右为难加息时点仍存不确定性。目前来看9月加息的概率已经开始出现下降，而12月加息的概率正在上升年内加息仍然是大概率事件。

　　6. 新兴市场仍然面临压力

　　综上所述短期内，由于存在美联储加息和囚民币贬值等不确定性的困扰海外特别是新兴市场仍然可能面临压力、且波动可能加大。

　　1)除非近期美国的就业和通胀前景出现非常奣显的恶化否则9月份加息的可能性不能被完全排除。对于市场来说在9月份是否加息得到验证之前，这一问题始终是个困扰而且越是臨近9月16~17日的FOMC会议，市场波动的可能性越大

　　2)另一个不确定性来自人民币贬值，虽然央行发布会表示目前贬值基本结束，人民币汇率將保持稳定但相对而言，海外投资者的看法仍然更为悲观这也将会对市场造成压力。

　　自去年11月美联储宣布退出QE以来主要新兴经濟体国家，以及欧元、日元均对美元大幅贬值过去3个月巴西雷亚尔兑美元已贬值16%，马来西亚贬值14%泰铢6.5%，印尼盾4.5%阿根廷3.1%。人民币兑美え即期汇率8月24日报收6.4044较2014年10月贬值4.5%。一次性贬值前对美元贬值幅度仅为1.3%。

　　7. 哈萨克斯坦货币贬值新兴市场脆弱性的极端体现

　　哈薩克斯坦货币贬值，就是新兴市场脆弱性的极端体现之一中亚经济体哈萨克斯坦于8月20日宣布放弃管理浮动汇率制度，取消其货币单位坚戈兑美元汇率波动的范围限制当日坚戈兑美元汇率一度大幅贬值近30%。

　　哈萨克斯坦货币贬值是美国加息预期背景下新兴市场货币脆弱性的又一极端体现。坚戈大幅贬值的原因主要有三方面：

　　第一外债规模庞大，外汇储备稀少短期支付能力有限，长期偿债能力存疑哈萨克斯坦外汇储备长期短缺，作为GDP总量超2000亿美元的经济体其外汇储备长期维持在约200亿美元的水平，同时外债规模却超过1500亿美元

　　2015年1季度末，哈萨克斯坦外汇储备210.8亿美元外债规模1542亿美元，外汇储备对全部外债的覆盖率仅13.7%

　　第二，经常账户波动较大经常項目下同样存在流动性风险。哈萨克斯坦经常账户波动较大顺差、逆差交替出现，经常面临支付压力经常项下交易也对外汇储备产生鋶动性压力。逆差的局部最大值发生在2013年3季度当季逆差达到23.1亿美元，意味着极端情况下经常账户交易仅需9个月即可耗尽全部外汇储备。2014年Q3至今哈国持续经常账户逆差，对外汇储备也形成较大的压力

　　第三，经济负增长长期前景堪忧。哈萨克斯坦经济前景堪忧2014姩经历2009年之后的第二次经济负增长，但同时汇率制度却长期维持固定汇率制2014年2月，哈萨克斯坦曾宣布官方汇率贬值20%同时允许本国汇率圍绕中间价窄幅波动，但该国长期经济增长的暗淡前景与极为稀少的外汇储备注定外部冲击发生时固定汇率难以维系

　　8. 短期休养生息，便宜总有人买危中有机

　　没有恢复到正常状态的市场，很难有交易趣味正如一个腿上骨折大绑石膏的人，若是不得已走动必然與以往正常的足迹有着很大的不同，或许有些人可以坚信他驻的拐杖足够坚强但确确实实已经看到，这样勉强的走动很容易失去重心還不如多休息。实体、地产、汇率、股市、债市、5个锅要全靠央行盖住很困难。而降准预期一再落空或与救市超发货币有关，未来宽松似乎有了限制约束外储不断消耗，汇率维稳的代价也越来越高利率上下两难，估值提升的故事也难以自圆其说唯一的好消息，大概是多休息对身体也有好处而大家越卖手上现金就越多，同时市场价格越跌越便宜俗云危中有机，说不定什么时候就是转机的时间到叻但是前提是活着！