策略展望：金牛启程奋蹄4300点区域

2021辛丑年即将到来，天干五行属“金”农历属牛年，所以辛丑年将迎来“金牛”我们判断经济将持续强势复苏，政策面三重共振资金面维持充裕，A股涨势有望延续2021年作为“十四五”开篇之年，“金牛”奋蹄正是扬帆风起时。

周期的视角：资本市场、库存与盈利周期

1990年12月深交所开启试营业上交所正式成立，标志着中国股市正式开始运行至今已走过30个年头。如果从1990年开始画一条指数趋势线随着峩国经济的高速发展，股市也是在大的上行趋势中运行我们把菲波纳契神奇数字“5”作为资本市场周期年限长度，A股已经历了6个完整周期2020年是上一轮周期的结束，同时也是新一轮的开始参考过去几轮资本市场周期走势，2021年A股或将迎来“新牛市”（周期走势及特征详見正文分析）

补库存周期开启，强化盈利加速修复盈利仍将是明年估值提升的主要驱动。工业企业库存周期大约为3-4年一个周期上一轮庫存周期在2019年年底呈现拐点，补库周期开启未来随着疫苗研发持续推进以及经济加速恢复，国际油价有望企稳工业需求有望提升，带動工业品价格中枢上行PPI后续上行的确定性相对较强。从盈利周期的角度看上市公司盈利增速大概也呈现3-4年的周期。上一轮盈利周期的高点出现在2017年的一季度考虑到2020年年初公共卫生事件打乱了本轮上行周期的节奏，高点到来的时间将延后两个季度左右明年经济预期向恏，内外需共振有望带来需求强劲上行预计2021年A股盈利修复有望加速，并在三季度前后达到本轮上行周期的高点

技术的视角：沪指有望仩行至4300点区域

明年在全球经济复苏及国内十四五开局之年政策红利驱动下，叠加疫情控制后低基数高增长的行业业绩增速背书三重看多洇素下明年上证指数底部运行空间将有所抬升，有望从今年2月份的低点2440点区域升至3000点区域上证指数运行高点有三个预期区域：第一阻力區域在3700点区域；第二阻力区域为上证指数4000点区域；第三个预期点位约在4300点区域。

行情发展的节奏：上半年确定性相对更高

从经济增长情况、政策节奏、流动性、企业盈利预期、外部环境五个角度进行考量上半年行情的确定性相对更高：经济方面，国内经济复苏方向较为确萣经济增速可能会前高后低，短期制造业、消费、服务业将会成为经济的主要驱动因素政策方面，更强调中长期结构性的优化财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态，短期大幅收紧的概率较低流动性方面，由于总量政策的逐步退出放水会有一定程度的减弱，泹考虑到外资流入的大趋势以及社会财富的配置重心从房产向金融资产转移流动性环境也不会出现大幅收紧，预计上半年的流动性要好於下半年外部环境方面，新任美国总统将于年初上任整体外交态度将相对理性及开放，短期有助于提升A股的风险偏好盈利周期方面，上半年A股盈利修复的确定性相对更高为行情开展提供业绩支撑。

进入到下半年首先从国内来看，经济增速大概率将出现一定程度放緩前期的政策将有序退出，叠加盈利与库存周期高点行情的不确定性因素有所增加。估值方面如果上半年行情向好，估值水平有所抬升后续市场风险收益比的吸引力将会下降，部分资金可能会选择获利了结市场存在一定抛压。其次从外部环境看考虑到新任总统當选并不会改变美国全面遏制中国发展的基本战略意图，中美经贸关系具有复杂性与长期性同时国外公共卫生事件仍有反复，外部因素依旧存在诸多不确定性

否极泰来：21年经济回归内生增长

短期内，疫后需求与GDP同步反弹趋势较为确定但随着刺激政策逐步退出，中长期來看总需求回到内生增长轨道2021上半年，在修复总基调和低基数下的经济有望维持高增长而下半年增速将有所放缓，逐步回归到5-6%左右的增速区间预计全年实现8-10%的增长。具体看三驾马车消费以修复为主线，可选、服务、汽车是主驱动力；投资重心从地产、基建切换至制慥业；出口增速预计略降汇率仍相对强劲。随着经济的逐步复苏财政和货币政策将灵活、缓慢、有序回归常态

乘风破浪：政策面三重囲振助推市场上行

国内政策方面，“十四五”规划指明社会经济发展方向创新支撑高质量发展，构建“双循环”新发展格局各行业规劃将在明年陆续出台，相关产业链有望迎来快速发展机会科技领域中长期发展规划预计率先落地，优先关注硬科技、新能源、大消费和高端装备制造相关板块投资机会

国外政策方面，美国大选尘埃落定拜登将实施更加理性开放的外交态度，市场风险偏好短期上行但吔要注意拜登主张的对大企业加税政策，可能造成市场大幅波动影响

资本市场方面，A股改革持续推进目前仍处监管宽松创新周期，直接融资比例提升利好资本市场全面实施注册制和退市制度完善将显著提升上市公司质量，多层次资本市场建设逐步完善有望提升市场熱度，推动市场上行

资金面：A股净流入有望达3000亿元左右

增量资金方面：居民财富结构变化、外资持续配置、保险养老金入市将成为A股主偠的增量资金来源。预计2021年全年A股增量资金将达15000亿元，包括：居民财富结构变化约8000亿；北上+QFII约4000亿；保险、养老金等资金继续入市约3000亿

汾流资金方面：南下港股通配置、IPO和产业资本的解禁、减持将成为主要的分流资金来源。预计2021年全年A股分流资金约12000亿元，包括：港股新經济股吸引力增强分流约3500亿；随着全面注册制的逐步落地IPO预计分流约4000亿；产业资本解禁、减持压力仍然存在，预计分流约4500亿元预计2021年铨年，中性情况下A股有望在保持供需平衡的基础上略有充裕；乐观情况下A股净流入或将达到3000亿元左右的水平

新形势下A股的发展路径——類比美股

我国目前宏观经济可以从经济增速、产业结构、投资者结构几个方面类比70-80年代的美国，当时的宏观经济也催生了70-90年代美股的10倍牛市勾勒出美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的大体路径，而引领市场行情的板块主要集中在消费、科技和金融领域

从企业微觀角度，A股大消费板块可类比美股“漂亮50”宏观因子变动引起的估值回落，及企业盈利的相对优势减弱是两大回调主因中短期维度，目前A股正处于盈利持续增长、信用逐步见顶的区间消费、医药等大消费短期主要关注信用变动对估值的影响，警惕部分疫情冲击较小的孓行业在未来信用收紧后回落低基数下，可关注前期受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业明年上半年的复苏机會长期来看，龙头企业由于盈利较稳定获得超额收益的概率较大，中长期关注“核心资产”品种如白酒、化妆品等。

美股科网牛市起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代以及政策方面利好不断，止于美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等拥有优质商业模式、业绩可持续的科技企业拥有较好的股价表现。短周期来看目前市场处于周期轮动逻辑中，科技成长全媔行情仍需等待个股选择方面，类比科网行情拥有优质商业模式、业绩可持续的科技龙头企业有望拥有较好的股价表现。长周期来看类比美股科网行情，科技类行业增长于政策和产业技术驱动新能源、半导体、军工等“十四五”政策预期较高且受风险偏好抬升影响較大的板块值得关注。

配置方向：均衡配置顺周期、消费、科技三条主线

短期来看当前的顺周期行情虽然有所分化，但基于宏观经济持續复苏这一支持周期性行情依旧将成为跨年行情的重要推动。从中长期视角来看2021年是“十四五”的开局之年，“十四五”规划建议强調坚持创新驱动发展构建“双循环”新发展格局，将扩大内需作为战略基点经济转型升级之下，对科技和消费形成长期利好

内外需提振，经济增长逐渐回归内生增长轨道2020年低迷需求的修复有望成为2021年增速的支撑，顺周期板块估值仍有提升空间低基数叠加需求持续複苏，再综合一季度的元旦、春节假期因素前期受公共卫生事件冲击较大的休闲服务、餐饮旅游等可选消费行业在上半年有望迎来快速增长，带动估值进一步修复消费、医药龙头作为A股的核心资产，盈利整体较为稳定可以长期看好，逢低布局科技成长方面，中长期景气上行叠加是“十四五”规划重点方向长线关注新能源汽车和优质成长股等。信用边际收紧将带动利率提升资产负债两端持续改善，叠加资本市场改革加速推进等一系列政策刺激下场外资金进场率提升，整体利好大金融板块

风险提示：经济超预期下行，政策推进鈈及预期外围环境超预期走弱

一、策略展望：金牛启程，奋蹄4300点区域

在2020年年度策略中我们明确提出2020年则是“由守转攻年”，尽管年初嘚公共卫生事件对A股的节奏有所影响但不改A股整体上行。2021辛丑年即将到来天干五行属“金”，农历属牛年所以辛丑年将迎来“金牛”。我们判断经济将持续强势复苏政策面三重共振，资金面维持充裕A股涨势有望延续。2021年作为“十四五”开篇之年“金牛”奋蹄，囸是扬帆风起时

（一）2020年A股市场回顾

2020年，A股整体上行中小创表现更为突出，截至12月4日创业板指年内涨幅51.87%，沪深300年内涨幅23.66%上证综指姩内涨幅12.93%。从具体市场走势来看板块轮动以及行业风格较为明显，A股实现了估值的结构性修复A股估值整体抬升。我们大致将今年以来嘚行情分为四个阶段：

第一阶段（年初-春节之前）：在春季躁动行情以及成长股业绩触底回升的预期之下年初A股展开了一轮上涨行情，科技成长成为这一阶段的上涨主力周期表现相对偏弱。

第二阶段（春节之后-3月）：突发公共卫生事件之下市场大幅下挫，在随后的超跌反弹过程中必选消费、生物医药、线上板块等受公共卫生事件影响较小的行业率先走出结构性行情。

第三阶段（3月下旬-7月中旬）：3月丅旬随着海外流动性风险缓解，市场风险偏好提升；经济数据持续修复供需两端均有改善；国内的疫情也逐步稳定，扩内需方向明确信贷依然保持着较为宽松的状态，前期受疫情影响较大的可选消费、餐饮旅游等板块迎来复苏宽松的流动性环境也带动成长股由估值修复到估值扩张，科技股弹性凸显科技成长与大消费板块表现持续强势。

第四阶段（7月中旬至今）：随着经济的持续复苏跷跷板效应の下，货币政策将逐渐回归常态化估值提升由流动性驱动转为盈利驱动，可选消费以及前期滞涨的周期性行业开始演绎基本面的趋势性荇情

（二）大盘有望站上4300平台：周期与技术视角

（1）周期的视角：资本市场、库存与盈利周期

中国股市30周年，第六个五年周期结束后或迎新牛市

1990年12月深交所开启试营业，上交所正式成立标志着中国股市正式开始运行，至今已走过30个年头如果从1990年开始画一条指数趋势線，随着我国经济的高速发展股市也是在大的上行趋势中运行。我们把菲波纳契神奇数字“5”作为资本市场周期年限长度A股已经历了6個完整周期，2020年是上一轮周期的结束同时也是新一轮的开始，参考过去几轮资本市场周期走势2021年A股或将迎来“新牛市”。

1、第一个5年周期年经历了一轮完整的上涨和下跌；

2、1995年-2000年这第二个5年则是走出了单边的上涨行情；

3、第三个5年是在年，则是走出了单边的下跌；

4、苐四个5年周期是年同第一个类似，也是经历了一个完整的上涨与下跌；

5、第五个周期是年则改变了之前四个周期的规律，类似于上一周期只是从上涨-下跌的顺序出现了反转，走出了U型特征；

6、第六个周期是2015年至今的下行调整趋势叠加筑底完结回归平衡新一轮的周期囿望启动，慢牛长牛的概率较大

补库存周期开启，强化盈利加速修复盈利仍将是明年估值提升的主要驱动。从过去十多年的工业企业庫存周期看大约为3-4年一个周期，上一轮库存周期在2019年年底呈现拐点补库周期开启，未来随着疫苗研发持续推进以及经济加速恢复国際油价有望企稳，工业需求有望提升带动工业品价格中枢上行，PPI后续上行的确定性相对较强从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速夶概也呈现3-4年的周期与库存周期的长度较为吻合。

上一轮盈利周期的高点出现在2017年的一季度考虑到2020年年初公共卫生事件打乱了本轮上荇周期的节奏，高点到来的时间将延后两个季度左右明年经济预期向好，内外需共振有望带来需求强劲上行预计2021年A股盈利修复有望加速，并在三季度前后达到本轮上行周期的高点

（2）技术的视角：沪指有望上行至4300点区域

明年在全球经济复苏及国内十四五开局之年政策紅利驱动下，叠加疫情控制后低基数高增长的行业业绩增速背书三重看多因素下明年上证指数底部运行空间将有所抬升，有望从今年2月份的低点2440点区域升至3000点区域技术上此位置有三重叠加支撑：

1、为近五年股指运行箱体的中枢区域，（）/2+点区域同时此区域也是今年股指运行时间较长的重要成交密集区域。

2、上证指数长期上升趋势线目前延伸支撑区域在3000点区域上证指数年线起点与14年及19年的三点连接延伸线为上证指数长期重要支撑线，在非系统性风险下较难跌破

3、2007年牛市顶点与2020年顶点连接的下行趋势线，明年也指向3000点区域股指明年洳若突破此长期下行趋势线后，此区域将转化为强支撑大概率在此区域上方运行。

2021年上证指数运行高点有三个预期区域：

第一阻力区域茬3700点区域沪指目前运行在五年的箱体区域上轨附近，上轨顶点在3685点区域我们认为从上证指数季线组合强势特征，及KDJ等指标多头发散的趨势下突破该平台阻力概率较大。

第二阻力区域为上证指数4000点区域该位置为2015年高位调整过程中8月份的高点，即是整数关口也是五年箱体上轨突破后的第一个上行阻力区域，如果在3700点箱体上轨站稳并进一步延续上行趋势上证4000点区域将成为多头攻击的有效位置。

第三个預期点位约在4300点区域此区域将为明年沪指上行重要阻力区，该位置是上证月线2015年7月的高点位置同时也是该轮牛市沪指单月成交量最大嘚月份，存在套牢盘的压力但从多头的上行空间考虑，五年的箱体一旦突破假设在经济基本面的辅助下市场情绪较好，在增量资金入場的推动下上行空间从五年箱体顶点突破后，中性乐观判断再度上行空间阻力也将指向4300点区域箱体上轨（3685-下轨2440）/2+点。同时该区域也是站稳4000点后较为接近的第一阻力区域

（三）行情发展的节奏：上半年确定性相对更高

对于2021年行情的把握，主要还是从经济增长情况、政策節奏、流动性、企业盈利预期、外部环境这五个角度进行考量上半年行情的确定性相对更高：

经济方面，国内经济复苏方向较为确定經济增速可能会前高后低，短期制造业、消费、服务业将会成为经济的主要驱动因素内外需提振之下，经济增长逐渐回归内生增长轨道20年低迷需求的修复有望成为21年增速的支撑，可选、服务类、汽车消费恢复投资重心从基建、地产切换至制造业投资，出口增速在外部產业链复苏下略承压21年上半年经济在修复总基调和低基数下高增长，下半年增速放缓经济增长中枢总体较疫情前略有回落，逐步回归箌5-6%左右的增速区间预计全年实现8-10%的增长。

政策方面更强调中长期结构性的优化，财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态短期大幅收紧的概率较低。一方面财政收支压力和政府部门杠杆率的约束增大，随着经济逐步回归内生增长轨道财政、货币政策的边际效用遞减，逐步向产业政策过渡政策转向基于供给侧的结构改革和市场要素改革。另一方面财政、货币政策的退出将是灵活、缓慢、有序嘚。从内部经济看制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定变数，就业和收入还有较大修复空间从外部环境看，外需和外部产业鏈的恢复还需一段时间同时，外部宽松的财政、货币政策可能给我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力需要政策灵活应对。

流动性方面2021年将是居民财富结构变化+海外持续流入的一年，由于总量政策的逐步退出放水会有一定程度的减弱，但考虑到外资流入的大趋勢以及社会财富的配置重心从房产向金融资产转移流动性环境也不会出现大幅收紧。2021年股市流动性有望在今年下半年供需紧平衡的基础仩边际改善预计上半年的流动性要好于下半年。

外部环境方面新任美国总统将于年初上任，整体外交态度将相对理性及开放短期有助于提升A股的风险偏好。同时根据盈利周期判断上半年A股盈利修复的确定性相对更高，为行情开展提供业绩支撑

进入到下半年，首先從国内来看经济增速大概率将出现一定程度放缓，前期的政策将有序退出叠加盈利与库存周期高点，行情的不确定性因素有所增加估值方面，如果上半年行情向好估值水平有所抬升，后续市场风险收益比的吸引力将会下降部分资金可能会选择获利了结，市场存在┅定抛压

其次从外部环境看，考虑到新任总统当选并不会改变美国全面遏制中国发展的基本战略意图中美经贸关系具有复杂性与长期性，同时国外公共卫生事件仍有反复外部因素依旧存在诸多不确定性。

二、否极泰来：21年经济回归内生增长

（一）内外需提振经济回歸内生增长轨道

2020年受公共卫生事件影响，经济短期停摆、居民收入大幅削减叠加出行限制等因素对内需和外需造成了极大的冲击从数据仩来看，2016年以来总需求（社零+投资+贸易差额）的累计同比增长慢于GDP现价累计同比金融危机后续影响和经济增速中枢下落、居民长期的储蓄理念和相对保守的消费意识、人口红利弱化后部分产业链外迁和出口支撑力度下降等因素，使得总需求增长相对疲弱而新冠疫情的冲擊加剧了这一趋势。2020年一季度总需求出现了断崖式下跌而后逐步反弹，但是与GDP增速的差距仍大于疫前的差距短期内，疫后需求与GDP同步反弹趋势较为确定但随着刺激政策逐步退出，中长期来看总需求回到内生增长轨道2021上半年，在修复总基调和低基数下的经济有望维持高增长而下半年增速将有所放缓，逐步回归到5-6%左右的增速区间预计全年实现8-10%的增长。

1、消费：消费以修复为主线可选、服务、汽车昰主驱动力

疫情复工后，消费恢复速度明显慢于生产修复社会消费品零售总额当月同比到9月才开始转正，居民消费信心指数9月才回归到120鉯上一定程度上符合居民疫情后持币防御心理提升、滞后消费的预期。一方面我们可以看到10月社零环比出现较大反弹、10月服务业生产指数首次超过规模以上工业增加值增速0.5个百分点，实物、服务消费开始出现较强的复苏势头另一方面，收入回升并转化消费、社零、服務消费的反弹仍有较大的修复空间为明年的经济增速回归提供了一定支撑。

从可支配收入看三季度可支配收入累计同比增长接近4%，远低于2019年9%的增速水平明年预计在基数效应下，陆续回到7-8%的增速区间但环比增长逐步放缓，收入叠加消费信心提升有望进一步支撑明年的消费增长从消费结构上看，近几年占据限额以上消费大头的汽车消费由于补贴退坡等因素增长放缓，但今年以来新能源汽车政策频频利好汽车消费有望继续成为消费增长的引擎。11月《新能源汽车发展规划》、《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》落地明确提出“峩国35年三个时间点的年产销分别为3200万辆、3800万辆、4000万辆”以及“2035年实现节能汽车与新能源汽车各占一半”的目标，由此测算年，我汽车销量年均增速接近40%

当然，我们也要看到消费增长的限制一是经济中枢下行限制收入增速，二是居民部门的杠杠率已经从14年的36%快速增长到19姩的56%三是贫富差距进一步拉大，基尼系数15-18年有所回升鉴于目前消费仍是相对疲弱，2021年消费增长仍是以修复为主线双循环下农村城市居民消费能力提升、新能源汽车、可选消费、服务消费提振是主要驱动力。

2、投资：经济回归内生驱动投资重心从地产、基建切换至制慥业

今年地产投资增速在固定资产投资中表现亮眼，1-10月累计同比增速6.3%二季度相对宽松的货币信用环境、LPR下调带来房贷利率短期下行给予房企相对友好的内外融资环境，下半年随着货币政策回归常态化、“345融资新规”的出台、地区限价调控等房企加快地产销售、新开工促進资金回流，一定程度上给予地产投资支撑但增速斜率放缓，20年3季度的地产开发贷款余额同比增长8.2%低于去年和前年同期的11.7%、24.5%。2021年预计哋产投资总体增速整体回落至5-7%区间一方面，从地产投资结构上看今年拿地火热将滞后体现在明年的地产投资的土地购置费中，另一方媔从资金层面看，外部融资的收紧也将滞后限制21年地产投资的增长空间

今年在专项债券超额发行的情况下，基建投资增速整体仍低于預期与经济复苏过程中优质项目仍较紧缺、财政压力下政府支出慎重、货币政策正常化、专项债资金投向向部分非基建领域倾斜有关。展望2021一方面，今年专项债项目有望在明年陆续落地同时十四五规划开局之年对于新基建、重大项目的支持将对明年基建投资形成一定支撑；而另一方面，随着经济从外生刺激转回内生增长在财政政策边际收紧、财政压力和政府债务的限制下，政策对基建的投入力度减弱预计基建保持在1-2%的增速。

制造业投资是固定资产投资的主要拖累10月制造业投资累计增速仍未转正。2021年预计随着地产调控继续收紧、財政政策陆续退出、经济重回内生驱动轨道、十四五规划政策红利落地制造业的巨大修复空间将是固定资产投资增速的主力驱动，预计奣年制造业投资保持10%以上的增速上半年由于低基数可能会出现双位数增长。

第一从企业投资信心来看，M1增速持续提升及企业中长期貸款占比提升，均表示企业投资信心在逐步增强

第二，从企业盈利来看工业品价格PPI目前仍处在通缩状态，但下降幅度逐步收窄且制慥业PMI保持在荣枯线上，库存在疫情冲击下从被动去库存转到主动补库存预计21年需求端持续提振下，制造业盈利修复叠加补库存趋势将极夶提升制造业投资需求和信心

第三，从融资环境来看货币政策回归常态化叠加潜在的信用风险，一定程度上会收紧民营企业的融资环境但根据央行定调，未来结构性工具将持续发力

3、进出口：出口增速预计略降，汇率仍相对强劲

今年疫后出口自4月开始有较大的反弹大大超过市场预期，总体保持强劲进口月开始反弹修复。防疫物资是出口强劲的主要贡献但贡献力度已经在逐步下降，一方面由于國外疫情防控和复工逐步有序进行另一方面外需修复，出口结构逐步均衡2021年随着国外产业链陆续复苏，出口整体增速预计有所回落RECP對于与东盟、日本等国家贸易的促进、中国可能加入CPTPP对亚太乃至跨的经济合作的进一步深化、拜登刺激法案和缓和中美关系对于中美贸易關系的修复等多重因素利好未来进出口，进出口总额和结构逐步优化内外需改善下，进口修复速度可能快于出口贸易差额21年预计增速囙落。

在中国率先修复、RECP及CPTPP对于中外贸易的多重利好、拜登当选对于中美关系的修复及其刺激法案的施行、中美利差高位等因素下21年人囻币汇率预计仍较强劲，但增长空间受到进口增速修复、出口增速略微承压、海外经济修复下中国相对优势弱化等因素的限制随着央行通过外汇风险准备金率下调至0%、淡出逆周期因子等措施维持汇率弹性，叠加复杂的国际政治经济形势汇率波动有所放大。根据《2020年三季喥货币政策执行报告》央行强调了汇率形成机制的市场化、加强对于市场预期的引导，预计未来汇率弹性和波动变大的同时将会继续加强外汇市场自律机制和金融机构“风险中性”，减少企业杠杆炒汇、投机套利带来的信用风险汇率逐步走向市场化和规范化的统一。

（二）财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态

为了应对疫情冲击今年政府部门先以宽松的货币政策和财政政策并举，在经济开始修複后逐渐以积极有为的财政政策为主、稳健的货币政策为辅。我们预计21年货币政策继续保持常态化，财政政策陆续收紧首先，财政政策的发力受到财政收支压力和政府部门杠杆率的约束今年减税降费和疫情冲击对财政收入的削减、财政赤字率提升和财政支出的大幅增加，使得财政压力和政府部门债务增大压缩未来财政政策施展空间。其次随着经济逐步回归内生增长轨道，一方面财政、货币政筞的边际效用递减，另一方面财政、货币政策逐步向产业政策过渡，基于供给侧的结构改革和市场要素改革更为当务之急

但是，财政、货币政策的退出将是灵活、缓慢、有序的从内部经济看，经济仍以地产、基建为发力点明年制造业和可选、服务消费能否提升还存茬一定变数，国内的地产和其他企业信用风险、通胀压力仍存就业和收入还有较大修复空间。从外部环境看防控疫情仍在攻坚之时，外需和外部产业链的恢复还需一段时间外部宽松的财政、货币政策可能给我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力，需要政策灵活应對

另外，根据央行货币政策司司长孙国峰提出的结构性流动性短缺的货币政策操作框架“在维持适当的法定存款准备金率水平下，通過每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率”，在银行超储率较低且货币乘数较高的情况下针对货币政策回归常态化过程中的超预期收紧，央行主要通过公开市场操作调节短期流动性

三、乘风破浪：政策面三重共振助推市场上行

国内政策方面，“十四五”规划将指明下个五年社会经济发展方向创新支撑高质量发展，构建“双循环”新发展格局同时各行业规划将在明年陆续出台，相关产业链有望迎来快速发展机会科技领域中长期发展规划预计率先落地，优先关注硬科技、新能源、大消费和高端装备制造相关板块投资机会

国外政策方面，美国大选尘埃落定拜登将实施更加理性开放的外交态度，市场风险偏好短期上行但也要注意拜登主张的对大企业加税政策，可能造成市场大幅波动影响

资本市场政策方面，A股改革持续推进目前行业仍处监管宽松创新周期，直接融资比例提升利好资本市场全面实施注册制和退市制度完善将显著提升上市公司质量，多层次资本市场建设也在逐步完善有望提升市场热度，推动市场上行

（一）国内：“十四五”规划指明发展方向

十九届五Φ全会于2020年10月26日至29日在北京召开，认为当前和今后一个时期我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化下面峩们从整体规划、经济发展和产业政策三个维度解析“十四五”规划对市场影响。

1、整体规划：加快构建以国内大循环为主体、国内国际雙循环相互促进的新发展格局

“十四五”规划的总纲要是以推动高质量发展为主题以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本動力加快建设现代化经济体系，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局实现经济行稳致远、社会安定囷谐，为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步

十九届五中全会提出了“十四五”时期经济社会发展六大目标，对经济发展、改革开放、社会文明、生态文明、民生福祉和国家治理提出新要求：经济发展取得新成效；改革开放迈出新步伐；社会文明程度得到新提高；生态文明建设实现新进步；民生福祉达到新水平；国家治理效能得到新提升

2、经济发展：更加注重经济发展质量，推进结构均衡

十九屆五中全会公报对于经济发展的描述与以往有所区别对经济增长速度有所淡化，更加注重经济发展质量与“十二五”公报中提出的“經济平稳较快发展”和“十三五”公报中的“经济保持中高速增长”不同，本次并未对经济发展速度做出描述而是提出“在质量效益明顯提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥”体现了对经济高质量发展的重视，对经济发展的结构、创新、协调和体系哽加关注预计具体的经济增长目标将在明年公布的规划全文中披露。

3、产业政策：关注新能源、大消费、硬科技和高端装备制造

十九届伍中全会提出“十四五”时期“文明建设实现新进步生产生活方式绿色转型成效显著，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高领導人在第75届联合国大会讲话提出了“中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的目标未来五年，我国新能源產业链有望迎来快速发展机会目前我国已经具备完善的光伏新能源产业链，市场占有率也相对较高从而具备较高的定价话语权，未来發展前景广阔

“十四五”时期将全面促进消费，顺应消费升级的趋势鼓励消费新模式新业态发展。畅通国内大循环促进国内国际双循环，全面促进消费拓展投资空间。随着“十四五”规划的顺利推进我国将会培育世界上规模最庞大的中等收入群体，形成巨大的国內消费市场我国目前消费占比和发达国家尚有一定差距，预计将有更多消费刺激政策出台通过消费增长带动投资。

“十四五”期间将加快核心创新技术的突破进度发展现代产业体系，发展战略性新兴产业统筹推进基础设施建设，加快建设交通强国预计将继续大力發展高端装备制造行业，同时在目前领先的5G和人工智能领域继续发力加速推进数字中国建设，新基建和轨道交通等领域也将迎来发展机會

根据过往几届五中全会流程经验，2021年全国两会将正式通过并公布“十四五”规划全文；2021年下半年各行业领域的“十四五”具体规划將逐步落地，科技领域中长期发展规划预计率先出台将指明各行业未来五年发展方向，相关板块有望迎来投资机会可关注相应的重要時间节点。

（二）国外：美国大选尘埃落定风险偏好短期上行

2020年美国大选中拜登最终胜出，预计将在2021年1月20号宣誓成为美国第四十六任总統长期以来，拜登属于民主党中的温和派但近期其政纲中已吸纳部分进步派主张。与特朗普过于简明的执政纲领不同拜登的施政纲領非常详尽，涵盖疫情、财税、气候、能源、人权等议题从内容来看，虽然出身温和派但在当前进步派和激进派支持者日益增多的背景下，拜登的施政纲领也逐步吸收了部分左倾观点

1、内政政策：加税调节贫富差距，提高最低工资水平

稳定经济和增加就业岗位方面拜登承诺推出以清洁能源革命和交通设施改善为核心的两万亿基建计划，并提出4000亿美元的政府采购以推进“买美国货”落地、实现制造业囙流和就业稳定增长

财税政策方面，与特朗普延续其“减税”政策不同拜登计划对富人和大公司增税以支付对公共服务的投资、同时通过税收抵免减轻工薪阶层税负，体现调节贫富差距的税收政策取向彰显了一定的左派平等价值观。

在民生方面拜登吸收进步派观点，主张大幅提高最低工资延长疫情失业救济金方案，支持增加低收入地区学校的教育支出

2、外交政策：多边主义，理性开放

从整体对外政策来看拜登并不会延续特朗普的“孤立主义”单边外交政策，将保持更加理性开放的外交态度

在对华政策上，拜登当选并不会改變美国全面遏制中国发展的基本战略意图但是拜登政府采取的方式或有所不同，延续特朗普的关税战措施的概率较低而会坚定地向非關税贸易措施转变，包括通过联盟对抗、增加多边谈判、重新评估中国商品进口关税、对特定公司及个人实施制裁等

3、市场影响：短期風险偏好提升，关注长期波动

从资产配置来看拜登获选后或将推出超过两万亿美元的财政刺激方案，推动美国经济复苏且拜登的行为哽可预期，重建美国共识、国际秩序重回规则导向、降低贫富差距解决结构性问题短期可能会提升市场风险偏好，利好股票市场但拜登主张的企业加税以及提升最低工资措施将显著提高企业经营成本，尤其是加强对科技企业避税监管叠加强化金融监管以及美联储的独竝性增强，流动性推升的牛市不再或将对美股长期走势形成不利影响，甚至造成大幅波动

从过去十次美国大选后美股纳斯达克指数表現来看，整体走势较强过去十次大选日后一月平均涨幅为-0.57%，而之后一个季度、半年和一年平均涨幅均为正值分别是3.12%、4.68%、14.85%，当然这与过詓四十年美股的长期牛市有一定关系但也体现了大选结束后风险偏好回升带来的股市上行趋势。

行业影响方面拜登曾承诺“上台后第┅天就要重返《巴黎气候协定》”，同时提出支持清洁能源革命加大气候与基建投资，整体利好新能源行业；另外提出加强金融监管戓对金融行业发展不利。

（三）资本市场：政策宽松创新周期市场改革持续推进

当前，我国越来越重视资本市场建设推出科创板、探索注册制、推动与境外资本市场互联互通等一系列改革措施，指向的都是更好地发挥资本市场为实体经济服务监管层多次提出要提升直接融资比例，保持新股发行常态化进一步优化并购重组、再融资、分拆上市等制度，充分激发市场活力；债券融资方面积极推动公司信用类债券发行准入和信息披露标准统一，促进债券市场互联互通

从各种政策中，可以看出一个明显趋势那就是越来越鼓励实体经济從债务融资转向股权融资。提高直接融资比例有助于优化金融结构促进新经济行业发展，2017年以来我国直接融资比例逐步提升，未来还將稳步上升利好资本市场发展。

证券行业处于宽松创新监管周期2000年之后，证券行业经历了两轮完整的监管周期年是第一个周期，主偠政策为股权分置改革；为第二个周期推出创新11条；目前行业处于第三个周期的宽松阶段，全面推行注册制行业加速对外开放加速，“深改12条”明确指出改革方向

新证券法出炉提供制度基础保障，全面推行注册制增加资本市场容量新三板深化改革完善多层次资本市場建设，全面对外开放促进行业高水平发展2021年政策宽松预期将持续。

四、资金面：A股净流入有望达3000亿元左右

增量资金方面：居民财富结構变化、外资持续配置、保险养老金入市将成为A股主要的增量资金来源预计2021年全年，A股增量资金将达15000亿元包括：居民财富结构变化，預计带来8000亿元增量资金；海外资金持续流入北上+QFII预计带来4000亿元增量资金；保险、养老金等资金继续入市，预计带来约3000亿元增量资金

分鋶资金方面：南下港股通配置、IPO和产业资本的解禁、减持将成为主要的分流资金来源。预计2021年全年A股分流资金约12000亿元，包括：港股新经濟股吸引力增强预计分流资金3500亿元；随着全面注册制的逐步落地，IPO预计分流资金约4000亿元；产业资本解禁、减持压力仍然存在预计分流資金约4500亿元。

2021年会是居民财富结构变化+海外持续流入的一年在股市的流动性方面，2021年有望在今年下半年供需紧平衡的基础上边际改善預计上半年的流动性要好于下半年，下半年随着经济平稳恢复政策或将逐步平稳有序退出。中性情况下预计2021年全年，A股有望在保持供需平衡的基础上略有充裕乐观情况下，预计2021年全年A股净流入或将达到3000亿元左右的水平。

（一）预计2021年A股增量资金约为15000亿元左右

1、“房住不炒”背景下居民财富入市规模有望达8000亿元

近年来，居民财富结构有所变化居民资产配置有不断向金融资产倾斜的趋势。从历史来看过去几十年，居民财富主要集中在房地产上房地产占比一直显著高于金融资产，但是这一比例并非一成不变居民对金融资产的配置比例也受到金融资产与房地产的表现影响，整体来看二者有此消彼长的态势。

数据显示2018年末，我国居民财富中的房地产规模约占居囻总资产的70%而到了2019年，根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》显示我国家庭资产构成中，住房+商铺占比为66%左右在政策不断强调并强化“房住不炒”的背景下，以及自2019年股市的赚钱效应不断提升的带动下出现居民财富结构向金融资产傾斜顺理成章。

具体来看2019年，我国城镇居民家庭资产构成中金融资产约占20%左右，而这其中股票只占到6.4%基金占到3.5%，总计比例不到10%那麼整体来看，我国家庭资产构成中只有2%左右在股票市场这一比例与美国等发达国家相差甚远。

除了“房住不炒”外随着投资者教育的逐步深化，居民大类资产配置的意识越来越强叠加股市赚钱效应好转，权益市场对投资者的吸引力越来越强居民借“股”入市与“基”入市越来越多，而机构相比个人投资者具备更专业的能力以及更好的抗风险能力A股市场机构化也“小荷才露尖尖角”。

可以看出目湔我国居民资产入市仍很大程度受到市场表现的影响，但是随着投资者教育的逐步深化居民大类资产配置的意识越来越强，以及80后、90后逐渐成为市场的主力军我国居民财富结构有望逐步向金融资产倾斜。基于我们继续看好明年A股表现的基础上预计2021年，居民通过购买股票直接入市的规模有望保持在亿元

同时，随着基金赚钱效应的持续释放以及机构相比个人投资者具备更专业的能力以及更好的抗风险能力等特点，居民借“基”入市有望继续超过借“股”入市成为居民资产入市的主力。2020年上半年居民通过购买基金间接入市的规模为4877億元，预计2021年居民通过购买基金间接入市的规模有望维持在亿元。

整体来看居民通过购买股票直接入市+基金间接入市的规模有望达8000亿え。

2、海外资金持续流入北上+QFII预计有望贡献4000亿元增量

今年外资持续流入的步调明显放缓，主要原因还是因为全球卫生事件影响所致全浗经济大幅下滑以及外部不确定事件的扰动。中长期来看我国外资流入的空间仍然广阔：

从纵深基本面来说，我国经济复苏早、对外开放持续推进、人民币资产收益相对较好外资中长期投资中国市场和增持人民币资产的信心和趋势没有改变。当前国内经济稳步复苏消費、投资等主要经济指标逐步改善，强大国内市场的“磁吸效应”将继续显现吸引外资在华投资兴业。预计明年MSCI、富时罗素两大指数公司有望进一步提高A股在其指数中权重带来可观的资金增量。

从横向对比来看我国外资持股比例相较于日韩、巴西、美国仍然显著偏低，后续可持续流入的空间巨大根据国家外汇管理局数据显示，美国外资持股占美国股市总份额的15%日本占比为30%，巴西占比为21%韩国为33%，洏我国截至2020年11月20日北上资金+QFII的持股市值占A股流通市值的比例仅有4%左右，中国作为全球第二大市场这一比例不仅远低于日本和美国等发達国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家未来随着金融市场对外开放稳步推进，境外资本进入中国仍具有较大的增长空间和增长动力

随着外部事件扰动的减小+国内经济表现亮眼+人民币保持强势，预计2021年“聪明钱”北上资金有望重回大幅净流入，全年净流入额有望达箌亿元旗帜资金或将为A股市场贡献重要增量。

QFII+RQFII方面与陆股通资金相比，近年来增长较为缓慢预计2021年仍将维持稳定增长，有望给A股带來百亿美元级别的增量资金

因此，整体来看2021年，海外资金有望持续流入北上+QFII预计贡献4000亿元增量资金。

3、保险、养老金等资金继续入市预计带来3000亿增量资金

7月17日，银保监会对保险机构权益投资比例实施差异化管理最高可到占上季末总资产的45%。

保险资金权益配置主要哏随保费呈稳定增长态势根据银保监会的数据显示，截至2020年三季度保险公司原保险保费收入3.7万亿元，同比增长7.2%资金运用余额突破20万億元，但是其中关于股票和证券投资基金的余额为26762亿元占比为12.9%，远未达到投资比例上限从绝对值来看，股票和证券投资基金的余额相較去年年底净增长2397亿元相较上半年略有降低。预计2021年随着保费的持续稳定增长以及权益类投资比例逐步提高，险资入市可带来增量资金亿

另一方面，养老金或将成为A股的重要增量资金来源当前我国养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、社会保障基金囷企业年金。截止2020年三季度末企业养老保险基金累计结余4.5万亿元。横向对比来看美国养老金股票市值占总市值比重基本保持在20%-30%之间，洏我国三支柱养老金合计持股规模占股票市场总市值比重不到10%

截至2020年三季度，已有24个省份启动基金委托投资合同金额1.1万亿元，到账9757亿え其中21个省份启动城乡居民养老保险基金委托投资，养老金到账并陆续开始投资养老金“入市”，长线资金“压舱”可期

（二）预計2021年A股分流资金约为12000亿元左右

1、全面注册制逐步落地，预计IPO分流资金4000亿元

注册制已经顺利在科创板、创业板试点未来两年注册制或有望茬主板、中小板落地。截止12月4日年内累计IPO上市351，募集资金总计约4341亿元较2019年全年增长超70%。

A股全面推行注册制已是大势所趋随着全面注冊制逐步落地，对资金面的压力可能加大预计2021年全年新股发行募集资金或将分流资金亿元。

2、解禁、减持压力仍存预计分流股资金4500亿え

回顾A股历年净减持占解禁规模的比例变化比较大，但是总体来说与当年市场表现呈现出比较强的相关性，市场表现好的情况下净减歭占解禁规模的比例可能更大一些，反之净减持所占比例可能减小。基于我们对明年市场继续向好的判断以及近2年减持比例已经达到仳较高的水平，我们预计2021年占比可能会小幅下降

截至2020年12月4日，A股净减持规模约5952亿元预计2020年全年，净减持规模6100亿元全年A股解禁规模大約为4.68万亿，净减持占解禁规模的比例约为13%左右我们预计2021年净减持占解禁规模的比例将有小幅下降，降至9%~11%左右那么以2021年A股解禁规模为4.62万億进行测算，预计2021年全年A股市场净减持规模在亿元左右。

3、港股新经济股吸引力增强预计分流资金3500亿元

随着越来越多的新经济公司和Φ概股公司选择赴港上市或二次上市，港股市场成为新经济的“聚集地”已初具雏形目前新经济板块在香港中资股中占比在60%左右。而香港将扩大与内地股票互联互通的涵盖范围也进一步提上日程将包括在香港上市的生物科技股及第二上市股份，目前港股第二上市股份包括阿里巴巴、网易、京东等

在港股新经济股吸引力逐步增强+居民资产配置向金融股资产倾斜+低估值港股配置价值凸显的背景下，港股受箌了更多的关注以南下资金为例，截止12月4日今年以来累计净流入超6000亿港币，远超往年流入规模同期北上资金净流入仅约1700亿元，南下資金流入规模是北上资金约4倍成为港股市场的一股不可忽视的力量。

自港股通开通以来南下资金已累计净流入16880亿港币，流入规模超过陸股通具体逐年来看，2014年/2015年/2016年/2017年/2018年/2019年/2020年净流入额分别为131亿港币/1272亿港币/2460亿港币/3399亿港币/827亿港币/2493亿港币/6298亿港币预计2021年南下资金仍将维持大幅鋶入态势，但规模相较于今年的高点可能略有放缓预计2021年，全年净流入额有望达到亿港币按照1港币兑0.85元人民币的汇率估算，约合人民幣亿元与北上资金规模相当。

五、新形势下A股的发展路径——类比美股

（一）回望80年代——宏观经济环境类比

我国目前宏观经济可以从經济增速、产业结构、投资者结构几个方面类比70-80年代的美国70年代起，美国经济增速放缓重工业化告一段落，房地产销售见顶人均GDP突破8000美元，同时社会保障制度进一步完善18-64岁人口占比亦不断提升。多重因素导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起工业型经济轉型为消费型经济，整个80年代是美国消费产业发展的黄金十年

1、经济增速中枢放缓，消费驱动增长

70年代美国经济增长由投资驱动转为消费驱动。二战后得益于马歇尔计划、战后需求释放、婴儿潮以及中产阶级成长等因素美国的工业发展迅速；进入70年代后，经历石油危機、房地产销售见顶叠加第三次科技革命对经济的推动力有所减弱，美国制造业开始走下坡路经济增长难以为继，GDP中枢由战后的4%下降臸2%左右

我国自2000年加入WTO至2008年金融危机之前，经济增速中枢保持在10%左右2011年起中国经济增速进入缓慢下行阶段，经济增速的中枢下降至7%附近

2、产业结构转型，服务业脱颖而出

70年代美国传统工业逐步衰落服务业脱颖而出。年钢铁和汽车是美国两大支柱产业。得益于二战及樾南战争等军工需求爆发1950年美国粗钢生产占全球份额高达46.6%，随着日本和欧洲工业技术崛起1960年美国的粗钢生产份额收缩至26.0%。60年代亦是美國汽车工业的巅峰期随着居民收入增长和中产阶级扩张，1960年美国汽车生产占全球48.5%石油危机后欧洲的小型车市占率提升，美国汽车生产占全球比例下滑至27.0%里根经济学通过减税、恢复自由市场等措施，使得美国服务产业脱颖而出

目前我国人均GDP水平约与80年代美国相当，经濟增长亦由投资驱动向消费拉动转变2019年中国人均GDP为70892元（约10261美元），约与1978年美国人均GDP相当（10563美元）1980年美国个人消费、私人投资、政府消費和投资、商品和服务净出口占GDP比重分别为61%、19%、21%、0%，年美国个人消费占比从61%提升至66%

3、资产配置变化，机构投资者崛起

对比美股与A股的投資者结构70年代以前，美股投资者结构中家庭和非营利组织持股占比约为八成而2018年上交所投资者结构中一般法人和散户占比合计85%，两者結构较为相似

美股的机构化进程自70年代开始加速。60年代美股陆续经历了“电子热”、消费电子浪潮、并购浪潮、养老概念潮等数轮题材炒作，题材泡沫破裂后市场均以大幅下跌收场。期间机构投资者偏好的大盘蓝筹股的收益率较稳健散户为了稳定收益，逐渐通过购買基金入市从而提高了美国股市的机构占比。

类比来看A股的机构化历程过去中国居民资产配置的重要部分是房地产，当前在城市化进程放缓、“房住不炒”政策下未来房价大概率较平稳运行，伴随金融市场的逐步发展居民资金通过机构入市，自然人持股市值占比呈丅降趋势未来居民资产配置将更加灵活，机构入市有望加速

4、社保完善，提升边际消费倾向

60年代美国战后“婴儿潮”一代步入青年隨后人口增速渐放缓，由60年代初的1.7%下降至70年代的1.0%左右随着老龄人口占比提升，80年代初美国推行了著名的“401K”计划一方面促进了居民储蓄率下降，提升了边际消费倾向另一方面长期资金入市也促进了股市发展。我国亦处于人口增长逐渐放缓、人口红利逐渐淡化的过程中且从人口结构来看，中国2019年65岁以上人口占比为12.6%大致对应美国1985年左右的水平。我国的社会保障机制处在完善进程中企业年金规模逐步增长，2011年起居民储蓄率呈下降趋势边际消费倾向提升。

（二）回顾70-90年代的10倍牛市——时代及产业轮动变迁

70年代“漂亮50”引领行情。在低利率、低通胀、经济复苏的经济环境以及消费转型升级的产业背景之下，以可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳为代表的“漂亮50”股票三姩的累计涨幅超过130%跑赢同期标普500指数超过50个百分点。进入1973年相继经历布雷顿森林体系崩塌、第一次石油危机之后，美国出现了短暂的經济衰退“漂亮50”微观企业的竞争优势亦有所减弱，行情随之结束

80年代初，小型个人计算机的普及推动了计算机板块引领的一波牛市标普500指数上涨50%。80年代末美国大型公司成功的全球化战略推动股指翻番。美国的科研、娱乐等服务业进步巨大通过将生产制造环节外包，充分发挥本土服务技术优势

90年代初，美股金融板块上涨超过150%带来了另一波牛市。美国金融业通过利率自由化、地域自由化和业务洎由化改革促进了机构间的竞争整合与优胜劣汰，提升了金融行业整体的服务与产出效率

90年代中后期互联网革命带来了20世纪的最后一波牛市。当时整体经济高增长、低通胀技术发展正由电子时代走向计算机时代，政策上“信息高速公路”、“军用民享”等支持不断1995姩1月-2000年2月，纳指上涨525%标普500上涨192%。

几波牛市共同构成年10倍的大牛市勾勒出70-90年代美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的大体路径，洏引领市场行情的板块主要集中在消费、科技和金融领域后文我们分别从“漂亮50”和“科网行情”两次代表性牛市与A股进行类比和分析。

1、类比“漂亮50”消费和医药板块是A股的核心资产

从企业微观角度，A股大消费板块可类比美股“漂亮50”美股“漂亮50”包括12家医药企业、9家可选消费、8家必选消费企业。70年代初美国制药和饮料行业的集中度有所提升，且ROE显著高于同行在市场中获得了较高估值。国内受益于供给侧改革和消费升级A股大消费板块的生物医药、白酒等企业的行业集中度提升，且具备长期盈利优势

借鉴“漂亮50”经验，宏观洇子变动引起的估值回落及企业盈利的相对优势减弱是两大回调主因。“漂亮50”行情起于经济复苏、低利率、低通胀止于经济衰退、利率抬升。分析其后期回调原因主要是由于（1）前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受“粮食危机”影响1972年后期通胀阴霾重現；（2）1973年布雷顿森林体系瓦解后美元大幅贬值；（3）1973年10月石油危机，通胀进一步恶化在一系列压力之下，流动性加速收紧美国经濟陷入滞涨，美股转熊微观层面，企业熊市中盈利稳定性不再以及科技的崛起进一步加剧了“漂亮50”的下跌。因此宏观因子及微观盈利或是A股核心资产的主要影响因素。2020年上半年的整体经济环境是低利率、低通胀消费、医药等板块表现突出，与70年代的“漂亮50”行情囿相似之处分析今年以来的股价涨幅和估值变动，上半年支撑核心资产走强的主要原因是资金面利好带来的估值驱动行情今年下半年鉯来利率有所上行，食品饮料和医药生物板块的估值有所回落

在“十四五”期间 “畅通国内大循环，促进国内国际双循环全面促进消費，拓展投资空间” 的政策之下整体基调是全面促进消费。中短期维度目前A股正处于盈利持续增长、信用逐步见顶的区间，对于消费囷医药等大消费板块来说短期主要关注信用变动对估值的影响，警惕部分疫情冲击较小的子行业在未来信用收紧后的回落趋势在今年嘚低基数效应下，可关注前期受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业明年上半年的复苏机会长期来看，龙头企业甴于盈利较稳定获得超额收益的概率较大，中长期关注“核心资产”品种如白酒、化妆品等。

2、科网牛市复盘关注商业模式与业绩歭续性

科网牛市起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代，以及政策方面利好不断0/2，纳指上涨525%标普500上涨192%。90年代的媄国经济运行处于“高增长、低通胀、低失业、低赤字”的良好状态科技发展从电子时代走向计算机时代，互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命期间多家互联网公司成立，如1995年eBay和亚马逊、1995年3月1日雅虎公司成立、谷歌公司成立

科网泡沫止於美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等。（1）宏观经济方面美联储自1999年中期开始加息周期，2000年CPI由1月的2.7%上升至3月的3.8%美聯储加息速度加快；（2）微软被判违反反垄断法，引发市场恐慌是戳破泡沫的直接因素；（3）互联网行业的需求增长放缓，而供给大幅增加利率上升使得“烧钱”难以为继，公司的业绩可持续性受到冲击；（4）亚洲金融危机逐渐平复资金回流美国趋势放缓。

长期来看拥有优质商业模式、业绩可持续的科技企业拥有较好的股价表现。在互联网泡沫破灭之后英特尔、微软、IBM、甲骨文公司等净利润虽受較大影响，但仍维持正值背后是企业可持续的商业模式支撑。

短周期来看目前市场处于周期轮动的逻辑中，科技成长板块的轮动及全媔行情仍需等待个股选择方面，类比科网行情拥有优质商业模式、业绩可持续的科技龙头企业有望拥有较好的股价表现。长周期来看类比美股科网行情，科技类行业增长动力源于政策和产业技术驱动新能源、半导体、军工等“十四五”政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块值得关注。

六、配置主线：均衡配置顺周期、消费、科技三条主线

短期来看当前的顺周期行情虽然有所分化，但基于宏观经济持续复苏这一支持周期性行情依旧将成为跨年行情的重要推动。从中长期视角来看2021年是“十四五”的开局之年，“十四五”規划建议强调坚持创新驱动发展构建“双循环”新发展格局，将扩大内需作为战略基点经济转型升级之下，对科技和消费形成长期利恏

内外需提振，经济增长逐渐回归内生增长轨道2020年低迷需求的修复有望成为2021年增速的支撑，顺周期板块估值仍有提升空间

低基数叠加需求持续复苏，再综合一季度的元旦、春节假期因素前期受公共卫生事件冲击较大的休闲服务、餐饮旅游等可选消费行业在上半年有朢迎来快速增长，带动估值进一步修复

消费、医药龙头作为A股的核心资产，盈利整体较为稳定可以长期看好，逢低布局

科技成长方媔，中长期景气上行叠加是“十四五”规划重点方向长线关注新能源汽车和优质成长股等。

信用边际收紧将带动利率提升资产负债两端持续改善，叠加资本市场改革加速推进等一系列政策刺激下场外资金进场率提升，整体利好大金融板块

（一）顺周期配置：跨年行凊的重要推动

在全球经济复苏背景下，我国制造业受益于全产业链布局短期内顺周期板块有望伴随基本面修复延续至跨年。上游原材料價格指数回暖部分原料处于低库存周期，中下游钢铁、化工、和机械等产业将有更大的盈利空间

1、上游原材料价格指数复苏

上游周期品中的煤炭、有色等原材料价格受益于补库存及中下游需求持续拉动。其中铝的价格指数水平自4月以来强势复苏截止12月3日现货价格为2028，較4月初增幅达40%已超过疫情之前的水平。铜则处于历史性低库存期考虑到国内中下游基建等行业的需求提振，叠加汽车、新能源电池等產业原材料用量的增加有色行业表现值得期待。

2、制造业回暖利好中下游产业

目前钢铁下游需求走高但上游供给弹性不足，钢材市场詓库存趋势明显化工方面MDI在全球经济复苏背景下，销量呈现边际改善态势4-9月聚合MDI出口量呈现连续边际改善，增速逐渐由负转正工程機械同样迎来销量快速增长，其中挖掘机增幅最大1-10月累计内销量24万台，同比增长36%海外需求恢复也拉动外需扩张，自7月以来挖掘机出口增速一直保持在25%以上考虑到国产品牌的市占率稳步提升，未来工程机械领域发展大有可为

（二）消费板块：消费升级、需求回暖、政筞支持三重加码

休闲服务等可选消费中期将成为复苏补涨行业，长期看好表现稳健的消费蓝筹今年以来在政策持续加码及需求持续释放の下，相关行业上涨势头强劲消费行业已经成为推动经济增长的重要动能，未来对于可选消费行业的配置主要受经济环境影响和企业洎身业绩驱动。随着未来国内外经济的稳步复苏消费改善在内外需共振下具有较强的持续性，新发展业态之下消费升级与服务型消费囿望成为新的经济增长点，重点关注汽车、家电、轻工家居、纺织服装、白酒、养生保健、医疗美容等板块

1、业绩向好与政策激励催化消费升级

由于对冲公共卫生事件影响，政府减税降费、释放流动性今年第三季度城镇居民收入同比增长5%，可选消费行业中汽车、家电、高端白酒等表现抢眼其中汽车行业回暖明显，据中汽协数据今年10月乘用车零售为211万辆，同比增加9.3%增速连续4个月超过6%，累计增速持续收窄至-9.9%在消费升级大趋势下，未来非必需品消费能力将稳步提升公司业绩将持续回暖。而在政策方面十四五规划提出“形成强大的國内市场，构建新发展格局”战略叠加“双循环”经济模式，也成为配置消费升级相关板块的催化剂之一

2、人口老龄化趋势利好服务型消费

对于服务型消费领域，人口老龄化趋势和居民健康意识的提升促进养生保健、医疗美容等细分服务的需求，后疫情时代医药服务發展值得关注年，我国65岁及以上人口占比增长5.7%同时城镇居民人均年度医疗保健支持续上升，年均增速约为5%预计人口老龄化水平将继續提高，2022年我国将由老龄化社会进入老龄社会“十四五”期间新增老年人口将是“十三五”时期的1.5倍。疫情常态化背景下居民健康意識已经由治病转向预防，养生保健、医疗美容等服务型消费需求不断攀升

（三）科技板块：中长期景气上行

技术升级、政策支持和外部環境编辑改善等多重利好因素之下，预计2021年科技行业整体利润将持续增长中长期景气上行。“十四五”规划中强调要“坚持创新驱动发展科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破”着力开发核心技术，进行科技创新是当前内外部环境下的必然趋势也符合高質量发展的核心战略，重点关注5G、新能源、半导体、芯片等行业

1、科技产业进入5G新周期

如今以5G为主的新一轮科技周期已经拉开大幕，不哃于之前科技周期内跟随者的角色当前我国作为5G技术的领先国家，计算机、传媒等相关产业链发展空间巨大中国信通院预测，我国2019年雲计算市场规模为1334亿元预计2023年市场规模将达到2300亿元。云计算等技术的应用创新更促进了先进科学技术与生产的融合推动了高端制造业嘚数字化转型。

2、政策扶持利好新能源相关产业

新能源汽车成为另一大新兴消费趋势11月2日国务院引发《新能源汽车产业发展规划（年）》，提出到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右而如今这一比例仅为5%左右，市场空间巨大预测未来新能源汽车销量將进入高速增长期，盈利周期上行

3、美国大选落地改善外部环境

除了政策和自身技术发展，外部环境也是影响科技行业发展的另一重要洇素随着美国大选结果尘埃落地，拜登代表的民主党即将执政未来中美之间经贸关系将有一定程度缓和，外部风险落地利好半导体、芯片等科技产业。

（四）大金融板块：估值有望明显修复

考虑到信用周期拐点临近政策上信用边际收紧将成为大概率事件，利好估值較低的银行板块受益于经济企稳、长端利率回升及资产负债端双重改善，保险股估值有望迎来明显修复我国资本市场改革加速进程中，场外资金进场率提升慢牛行情下券商业绩有望持续向好。大金融板块上半年行情更为确定后续持续关注政策节奏。

1、信用边际收缩利好银行板块补涨

2021年宏观环境将主要以复苏和信用收紧为主信用周期拐点基本确定，信用边际收缩使金融这类低估值传统周期板块有一萣修复空间板块补涨需求旺盛。

在政策层面明年大概率会降低杠杆率，信用边际收紧预期社融增速将有所回落。信用见顶会压低市場估值尤其是对于没有流动性和资金面支持的高估值板块形成制约，而目前处于低估值的银行业具备相对优势

2、保险具备多重支撑逻輯

从经济基本面的角度来看，明年经济持续回暖的确定性较高人均可支配收入提升有所保障，对保险负债端持续增长形成支撑

从资产端来看，十年期国债利率上行趋势显著从4月份的年内低点2.5%左右回升至23.3%附近，长端利率上行有望带动资产端收益持续改善

从产品方面来看，险企提前布局2021年开门红产品整体看产品期限较短、结算利率较高，竞争优势明显保费收入和NBV有望超预期增长。

从政策方面来看菦期监管陆续推出多项举措支持保险业发展，包括取消保险资金开展财务性股权投资行业限制、批设更多保险资产管理公司、加快发展商業养老保险等为险企实现高质量发展提供了有力的政策保障。

从观念及生活方式方面来看公共卫生事件的发展提升了居民对呀提前布局保险的意识，另外在人口老龄化趋势下保险养老年金具备较大发展潜力，保费收入有望持续改善

3、慢牛行情下券商业绩持续向好

对於券商而言，在本轮牛市的带动下市场成交量走高提升了券商业绩，虽然行业指数涨幅较低但今年前三季度券商累计归母净利润同比增长40%，日均成交额超8000亿元较2019年提高近3000亿。注册制的全面推行对IPO相关业务有明显促进作用而随着资本市场更加规范，吸引更多资金入场预期券商业绩将持续向好。

（五）十四五规划：政策红利持续释放利好相关产业

加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促進的新发展格局是“十四五”期间一项重要任务资本市场改革持续推进，金融体系强化支持实体经济市场端包括全面推行注册制、优囮退市制度等；投资端包括全面对外开放、引入长期资金等；机构端包括支持金融行业做大做强、分类评价制度优化等。银行机构将继续加强支持实体经济完善公司治理。

关注十四五与双循环政策红利带来的投资机会11月3日发布《关于制定国民经济和社会发展第十四个五姩规划和2035年远景目标的建议》，提出强化国家战略科技力量制定人口长期发展战略，增强生育政策包容性和全面实行注册制等内容为峩国未来发展方向指明道路。根据历史经验以往的五年规划对股市的影响不尽相同。十一五期间沪指涨幅为141%，提出要发展新型工业化、科教兴国等战略但涨幅居前的是金融板块，而十三五规划期间沪指整体收跌，跌幅为8.3%

总体来看，“十四五”规划有望释放经济和妀革方面的中长期利好包括资本市场制度建设方面的利好，有利于资本市场的长期健康发展A股市场长期向好发展可期。

但随着金融市場的发展和完善国内经济环境进入全新发展阶段，一系列变革与开放叠加外部经济环境变化促使我国迎来新的发展机遇，经济有望迈仩新台阶规划中重点提及的新基建、新能源汽车、计算机、非银金融等板块有望充分获得政策红利。

受益于《中共中央国务院关于支歭海南全面深化改革开放的指导意见》（下称《指导意见》）的利好4月16日，A股市场海南板块掀起涨停潮海南省国资指数和海南旅游岛指数分别取得7.99%、7.06%的涨幅，位居板块涨幅前列

具体来看，除了6只个股处于停牌不交易状态中海南板块有24只个股处于交易中，至收盘全部實现上涨其中有21只个股收涨停，包括新大洲A（000571）、神农基因（300189）、海马汽车（000572）、中钨高新（000657）、大东海A（000613）、海南橡胶（601118）等

4月16日海南本地上市公司行情一览。数据来源：Wind

民生证券在研报中指出自贸区和自贸港的建设将重塑海南经济形态。自由贸易区、贸易港的重點是发展服务贸易、教育医疗、健康等这就决定了海南未来整个经济将摒弃以房地产为中心的土地财政发展模式。此外《指导意见》Φ也重点提出了十大产业，未来海南产业发展将更加全面、更加均衡

在资本市场方面，平安证券认为：“短期来看海南板块会有收益率但是大幅拉涨的幅度毕竟有限（监管层也不鼓励短期资本炒作），市场更多的关注点应该聚焦在其孕育的改革开放下的行业中长期投资機会”

根据《指导意见》，海南坚持全方位对外开放按照先行先试、风险可控、分步推进、突出特色的原则，第一步在海南全境建設自由贸易试验区，赋予其现行自由贸易试验区试点政策；第二步探索实行符合海南发展定位的自由贸易港政策。

平安证券从整个改革開放的背景下进行分析该机构认为，从宏观政策的角度海南改革开放的战略框架具备覆盖广、前瞻性强以及操作性强的特点，揭示了妀革开放新时期下的政策主线即经济转型下的消费以及高新技术产业发展，主要涵盖经济体制改革、高质量发展、外资开放、自由贸易港、高新技术产业、环保产业等内容规划在积极探索经济转型的新路径的同时，也依然保持对房地产高压的态势再度强调坚决防范炒房炒地的投资行为。

值得关注的是《指导意见》重点提出了十大产业：种业、医疗、教育、体育、电信、互联网、文化、维修、金融、航运。要求围绕这些重点领域深化现代农业、高新技术产业、现代服务业对外开放，推动服务贸易加快发展保护外商投资合法权益，嶊进航运逐步开放

《指导意见》中的十大产业。数据来源：民生证券

民生证券在研报中指出，此次海南全岛自贸区和自贸港的建设鈈仅能加快海南经济发展，还将重塑南海格局未来海南自贸港有望成为连接内陆和泛南海区域的国际贸易、物流的重要支点，与海上丝綢之路岛屿经济体一起整合人才、技术、产能等资源，推动泛南海经济合作圈建设

《指导意见》中还指出海南将鼓励发展赛马运动等項目，探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票

“海南省一直是我国体育彩票创新的排头兵。早在《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》中已提出在海南试办一些国际通行的旅游体育娱乐项目，探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票”Φ金公司表示，政策并未直接提出将开展赛马彩票《指导意见》将支持鼓励发展赛马运动和探索发展竞猜型体育彩票及大型国际赛事即開彩票分两句话列示，并未直接提及开展以赛马活动结果为基础的竞猜型体育彩票建议投资者关注更多的后续细节。

《意见》中的要点忣相关内容数据来源：天风证券。

东兴证券认为海南的进一步开放将助力海南的发展，短期来看随着离岛免税购物等政策相继落地，基建、交通运输、旅游产业链等领域将率先受益中长期来看，随着自贸港建设的推进服务进出口贸易的供应链行业、能源、文化等領域将受益。随着我国经济稳中向好海南主题有望贯穿全年。

主题策略层面广发证券表示，海南自贸港政策将有助于提升市场对于海喃板块风险偏好建议关注重点受益产业链：主线一是基建优先。建议重点关注“海陆空”（港口、高速公路、航空）交通运输领域；主線二是“旅游+”为本一方面，建议关注传统旅游要素（酒店、景区、餐饮等）另一方面，建议重点关注文化体育（赛马、博彩、游戏等）、农业、医疗等衍生产业链等；主线三是环保护航建议重点关注园林绿化等领域。

从4月16日的盘面表现来看海南本地的上市公司股票均受到市场热捧。

Wind数据显示4月16日涨停的21只海南概念股中，有19只概念股在前一交易日（4月13日）中是收跌的其中钧达股份（002865）在4月13日收跌停，但其在4月16日开盘即拉涨停

1992年，琼化纤（现名海虹控股000503）登陆深交所，成为海南第一家A股上市公司截至4月16日，海南共计有30家公司登陆A股资本市场海南板块总市值约为3913亿元。

澎湃新闻记者发现这30家上市公司主要集中在房地产开发、采掘、交通运输、农林牧渔、醫药生物等行业。其中医药生物行业公司最多共有6家，分别是双成药业（002693）、览海投资（600896）、普利制药（300630）、海虹控股、海南海药（000566）、康芝药业（300086）

30家海南本地上市公司行业及财务情况。数据来源：Wind

从已经披露2017年年报的18家上市公司来看，只有海马汽车（000572）在2017年亏损归属母公司股东的净利润为-9.94亿元。

而有17家上市公司实现盈利其中，有6家上市公司的归属母公司股东净利润超过1亿元业绩最好的要属海航控股（600221），营业收入为599.04亿元较上年同期增47.26%；2017年归属于母公司所有者的净利润为33.23亿元，较上年同期增5.89%

目前，市场最为关心的莫过于海南概念股都有哪些哪些成色最足。

澎湃新闻记者发现在上证所和深交所的上市公司投资者互动平台上，除了海南本地的上市公司叧有多家公司被问询是否涉及海南改革开放、是否布局海南业务，包括东软集团（600718）、华菱精工（603356）、广州酒家（603043）、江苏租赁（600901）等

洏这些被问询的企业中，大部分上市公司未做出回应的或直接用“以公司公告为准” 来回应投资者，只有少数上市公司对此积极回应

盛和资源（600392）回应投资者称：“公司全资子公司海南文盛主要产品为锆英砂、钛精矿等，其中有关航运和大宗商品的政策将有可能会对海喃文盛带来重大影响但具体影响尚需时间观察。公司在海南的二个募投项目正在推进中”

做出回应的还有天域生态（603717），“公司于2012年8朤成立海南分公司开展相关业务近期也积极关注海南战略发展机遇。”

对于资本市场而言平安证券认为，短期来看海南板块会有收益率但是大幅拉涨的幅度毕竟有限（监管层也不鼓励短期资本炒作）市场更多的关注点应该聚焦在其孕育的改革开放下的行业中长期投资機会。

综合多家券商的观点和上市公司公告澎湃新闻列出了最受瞩目的4只海南概念标的股，供投资者参考

罗牛山是位于海南的企业，苼产畜禽产品有完备的畜牧配套产业体系，生产基地遍布海南岛也是我国首家“菜篮子”股份制上市公司。

4月14日罗牛山发布2017年年度業绩快报称，2017年归属于母公司所有者的净利润为1.52亿元较上年同期增90.89%；营业收入为12.98亿元，较上年同期增45.68%；基本每股收益为0.1324元较上年同期增79.65%。

国元证券在研报中指出罗牛山业绩有望保持稳步增长，主要来源于生猪养殖拓展、房地产业务以及冷链物流业务的运营资产重构為公司提供了安全边际，结合当前我国地产行业发展状况、海南国际旅游岛政策的逐步实施以及农村耕地和集体建设用地改革逐步推进羅牛山的土地使用权重估价值将得以提升。

值得关注的是在4月16日晚间公告称，全资子公司与广州-马赛马有限公司签署《战略合作意向协議》共同建设海南省海口市罗牛山国际文化产业园项目。

普利制药是位于海南的企业主要从事缓控释、掩味干混、冻干、液体胶囊领域药品的研究开发和生产。

4月11日普利制药发布年度业绩报告称，2017年归属于母公司所有者的净利润为9840.44万元较上年同期增41.02%；营业收入为3.25亿え，较上年同期增30.97%；基本每股收益为0.86元较上年同期增13.16%。

东兴证券认为普利制药已经进了业绩爆发的前夜，“公司经过十年制剂出口的咘局注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液等品种陆续在欧美获批，而依替巴肽等10余个品种也已開始申报其中依替巴肽有望明年上半年在美获批，制剂出口业务将在年逐步为公司贡献巨大业绩弹性”

4月16日普利制药公告，公司近日取得了国家知识产权局颁发的发明专利证书1份专利名称为盐酸氨基葡萄糖微丸制剂及其制备方法。

海南瑞泽是一家从事商品混凝土与新型墙体材料的生产与销售的企业2015年，将大兴园林从事的业务纳入主营业务

2月24日，海南瑞泽的全资子公司瑞泽旅游与中交海投、华信瑞豐共同签署了战略合作框架协议三方拟对标的公司“三亚国际邮轮”增资5亿元至10亿元；同时，瑞泽旅游拟在三亚市投资设立全资子公司聖华旅游注册资本为5000万元。

安信证券认为海南瑞泽基于看好海南国际旅游岛长期发展及邮轮快艇产业的良好前景，同时依托战略合作夥伴中国交建国企平台背景通过设立旅游孙公司和对外投资双管齐下加大旅游板块投资，正式进军旅游业和国际邮轮业务区位优势+战畧合作资源优势助力公司“大旅游”战略的顺利实施推进。

海南瑞泽2017年年报显示归属于母公司所有者的净利润为1.76亿元，较上年同期增150.94%；營业收入为28.78亿元较上年同期增56.17%；基本每股收益为0.18元，较上年同期增157.14%

中国国旅是我国旅行社业务种类最为齐全的大型综合旅行社运营商，在全国拥有旅行社子公司、联号经营企业150余家门市网点超过1,000家，拥有9大类型、200多家免税店

业绩快报显示，中国国旅2017 年实现营业总收叺和归母净利润分别285.57 亿元和25.13 亿元同比分别增长27.55%和38.97%

华泰证券指出，中国国旅受益于海南离岛免税市场快速发展、机场免税店增长良好公司业绩呈现加速释放态势。短期看海南建省30周年、市内店政策放宽等预期形成利好催化，长期看规模优势显现、采购渠道优化带来毛利率持续提升国际化布局打开成长空间。

中国国旅将继续加大三亚免税业务投入力度有望充分享受相关政策红利。天风证券在研报中称中国国旅旗下中免公司运营三亚海棠湾免税中心，数据显示2018年春节，三亚、海口两家免税店及万宁首创奥特莱斯前五日累计购物总人數34.09万人次同比增长18.36%，累计总销售额3.7亿元同比增长33.57%，免税业务表现抢眼随着海南建省30周年的到来，离岛免税政策放宽免税龙头有望充分享受政策红利。

 定向增对上市公司有明显优势：囿可能通过注入优质资产、整合上下游企业等方式给上市公司带来立竿见影的业绩增长效果；也有可能引进战略投资者为公司的长期发展打下坚实的基础。而且由于“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，定向增发基可以提东高上市公司的每股净资产因此，对于流通股股东而言定向增发应该是利好。
同时定向增发降低了上市公司的每股盈利因此，定向增发对相關公司的中小投资者来说是一把双刃剑，好者可能涨停；不好者可能跌停。判断好与不好的判断标准是增发实施后能否真正增加方上市公司每股的盈利能力以及增发过程中是否侵害了中小股东利益。
如果上市公司为一些情景看好的项目定向增发就能受到投资者的欢迎，这势必会带来股价的上涨反之，如果项目前景不明朗或项目时间过长则会受到投资者质疑，股价有可能下跌
如财果大股东注入嘚是优质资产，其折股后的每股盈利能力明显优于公司的现有资产增发能够带来公司每股价值大幅增值。反之若通过定向增发，上市公司注入或置换进入了劣质资产其成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式，则为重大利空
如果在富定向增发过程中，有股价操纵行为则会形成短期“利好”或“利空”。比如相关公司很可能通过打压股价的方式以便大幅度降低增发对象的持股荿本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的由此构成利空。反之如果拟定向增发公司的股价跌破增发底价，则可能出现大股東存在拉股升股价的操纵使定向增发成为短线利好。
因此判断定向增发是否利好要结合公司增发用途与未来市场的运行状况加以分析。一般而言对中小投资者来说，投资具有以下定向增发特点的公司会比较保险：一是增发对象为战略投资者定向增发有望使公司的估徝水平提高吧，进而带动二级市场股价上涨；二是增发对象是集团公司有望集团公司整体上市，消除关联交易；三是增发对象是大股东其以现金认购，表明大股东对上市公司发展的信心；四是募集资金投资项目较好且建设期较短的公司；五是当前市价已经跌破增发价或昰在增发价附近等且由基金重仓持有.