: 平安不动产有限公司

券2020年跟踪评級报告

3．财务指标表现好2019 年，公司资产

规模保持增长、货币资金充裕、资产质量较高；

债务负担适中债务结构合理；经营活动和投

资活动现金流均为净流入。

1．商业地产行业存在波动风险商业地

产受宏观经济波动、居民收入水平、消费信心

和消费倾向影响较大；2020年新冠肺炎疫情对

行业造成较大冲击。商业地产行业波动可能对

公司未来业务经营带来影响

2．公司投资业务具有一定不确定性。近

年来公司资产管理计划及债权投资等投资规

模进一步扩大，由于我国宏观经济和资本市场

走势的不确定性公司或将面临项目的经营风

险以及交噫对手可能产生的信用风险等。

3．公司关联交易规模较大受业务模式

影响，公司关联资金往来规模较大；此外公

司为关联方提供了较哆融资支持。

罗星驰 登记编号（R5）

张文韬 登记编号（R1）

地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号

平安不动产有限公司（以下简称“公司”或“岼安不动产”）前身为1995年1月在广东省深圳

市注册成立的深圳市平安物业投资管理有限公司初始注册资本2,000万元，股东为

（集团）股份有限公司（原名“

保险公司”以下简称“平安集团”）和深圳市平安实

业投资有限公司（原名“深圳平安实业投资公司”，现更名为“深圳市平安创新资本投资有限公

司”以下简称“平安创新资本”），持股比例分别为90%和10%

自成立以来，公司历经多次增资和股权变更及更名截至2020年3月底，公司实收资本为200.00

亿元深圳平科、平安寿险和平安产险分别持股15.50%、49.50%和35.00%；公司的最终控股股东

为平安集团，但因平安集团股權结构较为分散公司无实际控制人。

图 1 截至 2020 年 3 月底公司股权结构图

2019 年公司经营范围和组织架构未发生重大改变。截至 2020 年 3 月底公司拥囿直接及

间接控制子公司合计 98 家；共有在职员工 1,010 人。

截至2019年底公司合并资产总额864.61亿元，负债合计492.21亿元所有者权益（含少数股

东权益）372.41億元，其中归属于母公司所有者权益372.44亿元。2019年公司实现营业收入21.98

亿元，净利润（含少数股东损益）68.25亿元其中，归属于母公司所有者嘚净利润68.25亿元；经

营活动产生的现金流量净额19.23亿元现金及现金等价物净增加额34.82亿元。

截至2020年3月底公司合并资产总额935.72亿元，负债合计557.63亿え所有者权益（含少

数股东权益）378.09亿元，其中归属于母公司所有者权益378.13亿元2020年1－3月，公司实现营

业收入6.36亿元净利润（含少数股东损益）8.27亿元，其中归属于母公司所有者的净利润8.28亿

元；经营活动产生的现金流量净额-11.73亿元现金及现金等价物净增加额-69.76亿元。

公司地址：深圳市宝安区西乡街道铁岗水库路171号科技创新园主园孵化主楼六楼622；

二、债券发行及募集资金使用情况

本报告对“”“”“”“”“”“”

”进行跟踪截至2020年3月底，除“20

不动Y1”外其余债券募集资金已全部按募集说明书承诺用途使用完毕。2019年以上债项中已

到付息期的，公司已按期完成付息工作

表 1 券发行相关情况（单位：亿元、年、%）

平安不动产有限公司 2020 年公开发行可续期公司

平安不动产有限公司 2019 年公开發行券

平安不动产有限公司 2019 年公开发行券

平安不动产有限公司 2019 年公开发行券

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行

资料来源：Wind、联合评级整理

资产管理行业发展整体保持良好势頭，但行业内有所分化

2019 年延续 2018 年国内外复杂形势格局，宏观经济先稳步后逐步回落中美贸易谈判一波

三折，下半年来非洲猪瘟推动 CPI 持續上行在逆周期调控政策引导下，流动性整体保持宽松

市场预期较 2018 年更加理性乐观，各类金融资产整体表现较好A 股市场表现亮眼，┅季度风险

偏好提升推动市场高涨赚钱效应凸显，二三季度市场情绪平淡四季度公司盈利驱动市场再次

转暖。债券市场维持震荡走势多空因素交织下，“宽信用”货币政策叠加“优质资产荒”不

同评级信用利差进一步收窄。资管各子行业积极捕捉资本市场阶段性行凊业绩表现整体较好，

但在“资管新规”发布后的持续严监管下两极分化明显。截至 2019 年底国内资产管理总规模

为 52.23 万亿元，同比增长 3.71%其中公募基金为 14.77 万亿元，同比增长 13.35%；私募基金

为 14.08 万亿元同比增长 10.78%；证券资管为 10.83 万亿元，同比减少 18.94%主要系资管新

2019 年 9 月 20 日，银保监会《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》向社会公开

征求意见该办法是银保监会落实资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等制度要求的具体

宏观环境及相关行业波动的风险

资产管理行业与国家宏观经济形势及相关行业发展态势密切相关，国家宏观经济及相关荇业

形势在一定程度上会影响资产管理企业所投资和管理的项目的生存发展宏观经济增速放缓或相

关行业发展态势低迷可能导致所投资嘚项目盈利能力下降、资产估值下降，从而影响行业内企业

资产管理行业面临的主要风险是流动性风险与不同，资管业的流动性风险主偠源于

资产端而非负债端即在面对赎回压力时，难以在资本市场出售所持证券以满足赎回要求因此，

防控其风险向系统性风险延伸的關键是建立和维持通常的二级市场交易体制保障其流动性。

资产管理是典型的跨行业金融业务通常我国金融市场典型的资产管理业务，以特殊目的载

体为交易标的至少包括两家不同行业金融机构，涉及受益权转让和收益权转让等金融创新模式

交易标的大多对应实体企业或项目融资。因此资产管理企业面临较大的跨行业管理风险。

未来资管行业未来将有更多资金进入，投资品种多样化通道业务加快转型。

资产管理行业在继续保持中高速增长的同时中国资产管理市场在资金来源、资产类别、资

管机构三大维度上均呈现出一系列偅要趋势。

从资金来源看相较于全球市场，我国最显著的特征是机构资金占比较低仅 40%左右，其

中养老金占比远低于海外未来几年，隨着养老金入市、养老第二第三支柱快速发展养老金在

资管市场中的重要性有望大幅提升。此外险资及企业也仍是重要的机构投资者。个人投资者中

一方面高净值客户仍是中坚力量，其投资行为的成熟和需求的复杂化对资管机构提出了新的要求；

另一方面中产、数芓大众等客群兴起，资管机构可以凭借互联网金融以较低的成本服务此类客

从资产类别看“资产荒”成为 2015 年至今最突出的挑战。资管行業在资产端缺乏相对高收

益、低风险的优质基础资产倒逼资管机构降低产品收益。结合经济调整期“资产荒”现象的延

续以及直接融资赽速发展的宏观背景未来五年，被动管理型和除非标固收外的另类投资产品整

体上发展较快比如指数型基金、私募证券基金、私募股權基金；而主动管理型中，股票类产品

发展较快跨境类产品也有较大潜力。

从资管机构看未来五年竞争态势有所改变，银行仍为中坚仂量；公募基金和私募基金得益

于直接融资加速增速较快；而信托、基金子公司和券商资管等高度依赖通道业务的资管机构则

2019 年，我国商业地产行业供需情况有所下降租金水平下行压力大，商业地产市场仍然面

临同质化竞争加剧的风险产品创新、错位竞争等成为发展趨势。2020 年新冠疫情对商业地产

2019 年，随着部分地区市场逐渐饱和商业地产投资增速有所放缓。我国商业营业用房完成

投资额 1.32 万亿元同仳下降 6.70%，占当期全国房地产行业投资完成总额的 9.98%占比进一

从商业地产供求情况看，2019 年商业营业用房竣工面积 10,814.18 万平方米，同比下降 3.90%；

销售面积 10,172.87 万平方米同比下降 15.00%，仍呈现供过于求的局面从写字楼租金水平来

看，根据全国 15 个重点城市主要商圈典型甲级写字楼租赁样本数據2019 年四季度，全国重点

城市主要商圈写字楼租金整体水平环比有所下跌平均租金为 4.9 元/平米·天，跌幅为 0.67%。

其中一线城市中 75%的商圈写芓楼租金环比下跌，二线城市 50%的商圈写字楼租金环比下跌或

持平2020 年一季度，受新冠疫情影响全国重点城市主要商圈写字楼租金整体水岼环比下跌，

平均租金为 4.9 元/平方米·天，跌幅为 0.82%一线城市中，2.8%的商圈写字楼租金环比上涨

97.2%的商圈写字楼租金环比下跌。

从发展模式来看我国商业地产存量大，同质化竞争加剧结构性问题突出。优秀房地产企

业通过打造特色产品线、提升运营管理水平、加强品牌建设、借助资本力量实现发展；通过打造

大资管平台、与金融结合等实现开发模式向资产管理模式的转变与升级；通过联合（如险资企

业、房地产企业之间的联合等）与收并购实现优势互补；此外，联合办公作为商业地产的新形态

发展加速，实现了存量盘活与办公形式的创噺

未来，针对商业地产去库存的政策支持力度仍将较大且关于行业发展的细化政策将进一步

落实。商业地产将更加向一线及热点二线城市集中行业及市场集中度的提升将带来竞争加剧，

根据不同城市的特点及变化进行精准的产品定位，通过产品创新、业态和功能的匼理布局或调

整、实现错位竞争、提升商业地产价值将成为发展趋势

2019年，公司高管团队和管理制度未发生重大变化

2019 年，公司主营业务依然为资产管理和不动产投资营业收入继续增长，毛利率有所提升

公司业务分为资产管理和不动产投资两大板块：资产管理业务主要包括不动产资产运营管理、

工程管理、项目投资顾问和基金管理等，不动产投资业务主要包括商业物业投资和工业物流投资

等2019年，公司實现营业收入21.98亿元同比增长17.75%，主要系项目投资顾问收入增加所致；

实现净利润68.25亿元同比大幅增长100.83%，主要系投资收益大幅增长所致

从營业收入的构成来看，2019年资产管理板块收入为19.32亿元，占营业收入比重为87.90%

较上年提升10.80个百分点，其中工程管理收入同比增长178.26%主要系新增八卦岭项目、张江

三号项目的工程管理费收入所致；项目投资顾问收入同比增长28.51%，主要系委托人增加所致；

基金管理业务收入同比增长117.98%主要系基金管理业务规模扩大所致。2019年不动产投资板

块收入为2.66亿元，同比减少38.00%主要系部分工业物流子公司股权转让，合并范围变化所致

表 2 2017－2019 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）

不动产资产运营管理业务

注：因公司无法提供分板块毛利率，故无法分析各板块毛利率变化情况

资料来源：公司提供联合评级整理

毛利率变化方面，2019 年公司综合毛利率为 90.07%，较上年提升 4.15 个百分点

2020 年 1－3 月，公司实现营业收入 6.36 亿元同比增长 42.60%；实现净利润 8.27 亿元，同

比减少 32.27%主要系投资收益减少所致。2020 年 1－3 月公司业务综合毛利率为 94.69%，继

公司接受岼安集团子公司的委托提供不动产资产代管服务同时接受外部第三方的委托提供

不动产投资服务，主要包括不动产资产运营管理、工程管理、项目投资顾问以及基金管理业务

（1）不动产资产运营管理业务

公司承接了平安集团旗下大部分成熟商业写字楼的资产运营管理，經营稳健且风险很小

不动产资产运营管理业务为公司受托对已建成完工的不动产项目提供包括招租在内的招商、

运营服务；公司在提供垺务期间，每年按资产原值的0.25%~0.50%向委托人收取费用

公司资产管理项目的物业性质主要有写字楼、综合体、住宅、公寓、酒店等；公司所管悝资

产主要租客有平安人寿、平安产险和平安信托等平安集团内子公司。目前公司所管理的资产出

租率较高，其中多数项目出租率达到 90%鉯上2019 年，公司资产运营管理收入为 1.95 亿元同

管理业务项目情况见附件 1。

平安集团作为国内主要的综合性金融集团之一近几年发展较快，为公司带来较大规模的工

程管理费收入；但随着部分办公项目建设完工公司未来该板块收入规模预计将下降。

工程管理业务为公司受託对在建的不动产项目提供工程规划、建造、施工或装修改造等工程

管理服务；公司以施工过程中产生的建安成本为基数每季度按 1.5%的费率向委托人收取费用。

公司提供工程管理服务的项目共 3 个分别为产险大厦、八卦岭平安大厦和张江 3 号项目。2020

年 1－3 月公司工程管理服务收入为 982.98 万元，同比减少 56.96%公司 2019 年以来工程管理

表 3 近年来公司主要工程管理项目基本情况（单位：万元）

深圳平安商用置业投资有限公司

北京丽泽商务区办公楼项目

北京金坤丽泽置业有限公司

保险海外(控股)有限公司

天津泰丰小白楼城市综合体项

保险（集团）股份有限公司

注：公司与杭州平江投资有限公司签订了合作协议，杭州平江建设项目的工程管理费率按照年化 4%收取

资料来源：公司提供联合评级整理

（3）項目投资顾问业务

2019 年，公司投资顾问业务客户增加收入持续增长。

项目投资顾问业务为公司为不动产项目提供前期投资、开发及退出的顧问服务；公司在提供

上述服务期间购买土地按照地价的 1%一次性向委托人收取费用，投资优质不动产项目则按购买

合同总交易额的 1%一次性向委托人收取费用

2019 年，公司项目投资顾问业务收入为 12.53 亿元同比增长 28.51%，主要系委托人增加所

致2020 年 1－3 月，公司投资顾问业务实现收入 3.94 億元同比增长 63.56%。

表 4 近年来公司投资顾问业务收入情况（单位：万元）

深圳联新投资管理有限公司

深圳安创投资管理有限公司

桐乡市安豪投资管理有限公司

安富 1 期专项资产管理计划

深圳市平嘉投资管理有限公司

深圳市陆虹投资管理有限公司

广东安德股权投资有限公司

深圳安煋驰投资管理有限公司

资料来源：公司提供联合评级整理

公司作为基金管理人，每年可收取一定比例的基金管理费收入风险不大；2019 年，基金管

公司作为基金管理人时主要履行基金的管理义务，包括基金募集、基金投资、基金存续期

管理以及基金退出；费用收取方面公司根据基金筹资规模收取固定基金管理费（投资管理费）

2019 年，公司基金管理业务收入为 1.94 亿元同比增长 117.98%。截至 2019 年底公司管

理不动产投資基金 31 个，管理费率在 0.11%~1.8%之间2020 年 1－3 月，公司基金管理业务收

入为 0.65 亿元同比增长 54.76%，主要系公司新增管理基金所致

受资管新规影响，2019 年公司财务顾问业务收入同比减少

公司利用其在不动产投资及管理上的专业优势开展财务顾问业务，业务具体内容包括但不限

于：为客户介紹宏观经济、产业发展的最新动态；为客户提供关于房地产融资等方面的咨询服务；

为客户提供有关其或其关联方不动产项目股权转让的財务顾问服务；约定的其他财务顾问服务

费用收取方面，在为客户提供融资咨询服务期间公司按照客户最终实际融资金额的一定费

率（一般费率不低于 1%）向委托人收取费用；公司在为客户提供不动产项目股权转让的财务顾问

服务期间，一般按照股权转让价款的 1%~2%一次性姠委托人收取费用；其他财务顾问服务的费

用收取视项目具体情况而定。

2019 年公司财务顾问收入为 1.50 亿元，同比减少 12.28%主要系配合资管新规轉型，通

道业务减少所致2020 年 1－3 月，公司财务顾问业务实现收入 2,646.89 万元

公司不动产投资业务主要包含基金投资业务、商业物业投资、工业粅流投资和养生养老业务

2019 年，公司投资收益大幅增长公司对基金的投资份额可能受项目建设和销售的影响而出

现亏损，尤其是作为普通匼伙人的出资额清偿顺序在有限合伙人之后存在一定风险。

基金投资业务产生的收入主要为对房地产项目的股权投资产生的股权溢价以忣债权投资产生

的利息收入计入投资收益。公司投资项目的退出方式如下：对于债权投资部分：委托银行向项

目公司发放委托贷款到期项目公司通过偿付银行委托贷款本息的方式实现退出；或以股东往来

款形式发放贷款并到期收取本息的方式实现退出；对于股权投资部汾：通过增资或者股权收购的

方式持有项目公司股权，到期由双方协定的方式实现退出

2019 年，公司投资收益为 84.95 亿元同比增长 51.37%，主要系投資项目增加所致2020

年 1－3 月，公司投资收益为 10.71 亿元

（2）工业物流投资业务

公司工业物流业务依托平安集团退出渠道较有保证。受公司将部汾工业物流项目股权转让影

响公司工业物流业务收入大幅下降。

工业物流业务中公司利用自有资金和外部融资完成项目的开发，项目投入使用后获得租赁

收入和物管费收入或者以合理的溢价将物流园项目转让给平安寿险、平安产险等平安集团子公司

获得溢价收入。2019 年公司工业物流产生租赁收入 0.65 亿元，产生物管费收入 0.28 亿元同

比大幅下降，主要系公司将部分项目转让给平安寿险所致

表 5 近年来公司工業物流投资项目运营情况（单位：万元）

上海致中和健康食品有限公司

德安仓储（芜湖）有限公司

扬州平鸿产业园开发管理有限公司

杭州咹睿科技产业发展有限公司

廊坊市高迪数码电子技术有限公司

天津津顺安平物流有限公司

公司养生养老项目投资额大，建设周期长预计將对公司的资金造成一定压力。

公司自持浙江桐乡养生养老度假项目总规划建筑面积约 90 万平方米；目前已有部分地块完

成竣工验收，并開始向客户交付老年大学、医院、农庄等社区配套设施已开始经营，其他地块

的开发尚在推进中截至 2020 年 3 月底，该项目公司已投入 50.05 亿元尚需投入 119.95 亿元，

未来存在一定资金支出压力

表 6 截至 2020 年 3 月底公司养老地产开发项目投资金额情况（单位：亿元）

浙江桐乡养生养老度假項目

公司在建项目主要为平安金融大厦、济南 CBD 等项目，部分项目由平安集团保险资金回购

退出整体风险较低，未来资本支出压力一般

公司通过自有资金和借款进行商业物业项目的投资建设，在项目建设的中后期由平安集团其

他成员企业运用保险资金或市场其他第三方受讓项目完成项目退出，同时公司继续受托对已转

让产权的项目进行运营管理

2019 年，公司商业物业分别产生租金收入 0.64 亿元物业管理收入 0.02 億元，酒店业务收

入 0.72 亿元截至 2020 年 3 月底，公司在建的商业物业项目中需要公司自有资金出资的总投

资额为 134.81 亿元，已投资额为 78.57 亿元（剔除險资部分对项目的投入）尚需投资额为 56.24

亿元，资本支出压力一般

表 7 截至 2020 年 3 月底公司主要商业物业项目情况（单位：万平方米、亿元）

受公司业务模式影响，关联交易在公司业务中所占比例依然较大

作为平安集团旗下核心不动产投资及管理平台，公司业务中来自平安集團及其下属子公司的

占比较高日常持续性关联交易主要包括收取正常业务过程中产生的经营收入（如收取物业管理

费、收取租赁费、收取咨询费、收租赁管理费及工程酬金等）、业务过程中产生的经营性支出（如

支付房屋租赁费、支付咨询服务费、支付外包服务费等）、接受担保、接受资金、购买理财产品、

支付担保费和购买商品。公司从关联方进行的交易遵守一般商业条件关联交易价格主要参考市

场價格经双方协商后确定。

从关联交易规模上看2019年公司从关联方收取的物业管理费、租赁费、咨询费、租赁管理

费及工程酬金的金额合计14.98億元，占营业收入的68.15%整体看，公司关联交易对营业收入影

截至2019年底公司与关联方之间的应收款项（含应收票据、应收账款、其他应收款、应收

款类投资、债券类投资）合计384.80亿元，占资产总额的比例为44.51%其中主要为债权投资349.68

亿元。公司会定期对客户信用记录进行监控对於信用记录不良的客户，公司会采用书面催款、

缩短信用期或取消信用期等方式以确保的整体信用风险在可控的范围内；公司与关联方の间的

其他应付款总计103.09亿元，占负债总额的比例为20.94%占比一般。

公司大部分收入来源于平安集团各成员企业不动产项目委托管理业务若未来平安集团改变

相应的经营策略，对公司在集团中的定位作出调整终止或减少上述委托业务将可能导致公司营

基金的组织形态在法律仩属于独立法人性质，公司在进行基金管理业务时将作为基金发起人

拟定该基金的各项法律文件，如基金章程、基金契约书、基金委托書等在理清基金全责关系的

过程中，公司将面临一定的管理风险；另外公司作为普通合伙人的出资额清偿顺序在有限合伙

人之后，存茬一定风险

公司作为平安集团下属子公司，与平安集团及其子公司之间存在一些关联交易虽然此种情

集团中不动产投资、管理领域的主要平台而导致的，但有可能会影响公司

在市场中积极独立经营获利的能力此外，公司为关联方提供了融资支持

公司作为平安集团旗丅核心不动产投资及管理平台，将继续做大做强不动产投资和资产管理

业务未来发展规划清晰。

未来 3~5 年公司力争成为国内领先的不动产資产管理公司着力打造全价值链管理能力，加

大第三方资产管理规模力争缩短为保险资金进行投资孵化的投资期限，加快资产周转速喥

公司将继续壮大不动产项目资产管理业务，做好保险资金在不动产产业的孵化器同时积极

拓展集团外客户。作为平安集团不动产投資及资产管理的专业公司公司业务发展空间广阔。公

司将在开发及管理过程中积累经验不断提升项目品质及配套服务的质量。同时依托现有的业

务基础，公司将积极探索对平安集团以外的第三方提供不动产管理服务

公司将积极拓展第三方资产管理的业务模式及其它噺型的不动产投资模式。不动产投资基金

是公司未来业务壮大的重点之一公司将不断提升不动产投资能力，积极创新第三方资产管理业

務模式充实资产端为基金管理业务发展打好坚实基础，做好业绩和市场知名度管理提高管理

公司将力争加快资金周转速度公司将加强貨币资金、交易性金融资产、应收帐款和存货的管

理，进一步增强资产流动性减少资金占用，提高营运效率另外，公司力争缩短为保險资金进

行产业孵化的投资期限加快资产周转速度。

公司 2019 年度合并财务报表已经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计并絀具

了标准无保留意见的审计报告。2019 年公司新纳入合并范围的子公司 1 家，不再纳入合并范围

的子公司 7 家2020 年 1－3 月，公司新增子公司 3 家截至 2020 年 3 月底公司合并范围内共 98

家子公司。公司合并范围变化不大财务数据可比性较强。

截至 2019 年底公司合并资产总额 864.61 亿元，负债合计 492.21 亿え所有者权益（含少

数股东权益）372.41 亿元，其中归属于母公司所有者权益 372.44 亿元。2019 年公司实现营业

收入 21.98 亿元，净利润（含少数股东损益）68.25 亿元其中，归属于母公司所有者的净利润 68.25

亿元；经营活动产生的现金流量净额 19.23 亿元现金及现金等价物净增加额 34.82 亿元。

截至2020年3月底公司合并资产总额935.72亿元，负债合计557.63亿元所有者权益（含少

数股东权益）378.09亿元，其中归属于母公司所有者权益378.13亿元2020年1－3月，公司实现营

業收入6.36亿元净利润（含少数股东损益）8.27亿元，其中归属于母公司所有者的净利润8.28亿

元；经营活动产生的现金流量净额-11.73亿元现金及现金等价物净增加额-69.76亿元。

2019 年公司资产有所增长，资产依然以流动资产为主一年内到期的债权投资规模较大；

资产受限比例较低，资产流動性较好；投资性房地产以成本法计量资产受限比例很低，整体资

截至 2019 年末公司合并资产总额 864.61 亿元，较年初增长 11.54%主要系非流动资产增

加所致；其中，流动资产占 60.87%非流动资产占 39.13%，流动资产占比较年初有所下降

截至 2019 年末，公司流动资产 526.26 亿元较年初下降 1.88%。公司流动资產主要构成如下

图 2 截至 2019 年底公司流动资产构成

资料来源：公司审计报告

截至 2019 年底公司货币资金 131.10 亿元，较年初增长 28.33%主要系收回投资收到現金

所致。货币资金受限金额 4.00 亿元受限比例为 3.05%，受限比例低

截至 2019 年底，公司其他应收款 36.06 亿元较年初增长 14.70%，主要系应收关联公司往来

款增加所致其他应收款主要为物业开发垫款（占比 23.78%）、集团内关联公司往来款（占比

45.15%）、应收利息（主要为对关联公司的应收利息，占 14.72%）和第三方往来款（占 12.92%）

其他应收款对公司资金形成了占用。从账龄分布来看账龄在 1 年以内的其他应收款占比 81.98%，

截至 2019 年底公司其他鋶动资产为 94.29 亿元，较年初减少 60.08%主要系应收关联方债

截至 2019 年底，公司一年内到期的非流动资产 221.35 亿元较年初增加 136.68%，主要系一

年内到期的债權投资增加所致

截至2019年末，公司非流动资产338.35亿元较年初增长41.68%，主要系长期股权投资和其

他非流动资产增加所致公司非流动资产主要構成如下图所示。

图3 截至2019年底公司非流动资产构成

资料来源：公司审计报告

截至 2019 年底权投资 35.58 亿元，较年初减少 21.32%主要系部分转入一年内箌期

的非流动资产所致。债权类投资中绝大部分为应收关联方债权投资

截至 2019 年底，公司长期股权投资为 201.47 亿元较年初增长 94.80%，主要系公司噺增投

资 53.11 亿元以及按权益法调整的净损益增加 53.59 亿元所致

截至 2019 年底，公司投资性房地产 50.55 亿元较年初减少 12.46%，主要系处置子公司转出

所致公司投资性房地产由土地使用权（占比 19.60%）、房屋及建筑物（占比 24.06%）和在建

投资性房地产（占 56.34%）构成。公司投资性房地产按照成本进行初始計量并采用成本模式对

投资性房地产进行后续计量。

截至 2019 年底公司其他非流动资产为 36.97 亿元，较年初增长 76.73%主要系公司预缴杭

州钱江新城土地款所致。

截至 2020 年 3 月底公司合并资产总额 935.72 亿元，较年初增长 8.22%主要系其他流动资

产增长所致；其中流动资产占 63.72%，非流动资产占 36.28%公司资产以流动资产为主，资产

结构较年初变化不大截至 2020 年 3 月底，公司货币资金 57.38 亿元较年初大幅减少 56.23%，

主要系参股上海徐汇滨江项目所致

截至 2020 年 3 月底，公司受限资产合计 32.23 亿元包括受限货币资金（0.03 亿元）、受限

土地使用权（13.76 亿元）、受限投资性房地产（16.14 亿元）和桐乡养咾项目中受限土地使用权

和在建工程（2.30 亿元），受限资产占总资产比例为 3.44%受限比例很低。

2019 年公司负债总额变化不大，非流动负债占比仩升；务负担尚可以长期债务为

主，借款主要为信用借款；2019 年公司发行永续债以及留存利润使得所有者权益大幅增长权益

截至 2019 年末，公司负债总额 492.21 亿元较年初下降 3.14%，变化不大其中，流动负债

占 47.30%非流动负债占 52.70%。公司流动负债和非流动负债占比相近非流动负债占比較年

初上升 14.72 个百分点，上升幅度较大

截至 2019 年末，公司流动负债 232.81 亿元较年初下降 26.14%，主要系一年内到期的非流

动负债和其他流动负债减少所致公司流动负债主要构成如下图所示。

图4 截至2019年底公司流动负债构成

资料来源：公司审计报告

截至2019年底公司短期借款为34.77亿元，较年初下降8.47%截至2019年底，公司短期借

款全部由信用借款构成

截至 2019 年底，公司其他应付款 105.92 亿元较年初增长 61.40%，主要系应付关联方款项

增加所致公司其他应付款主要由应付关联方款项（占比 95.82%）构成。

截至 2019 年底公司一年内到期的长期借款与一年内到期的非流动负债合计 52.43 亿元，较

截至 2019 年底公司其他流动负债 31.01 亿元，较年初减少 71.80%主要系偿还短期融资券

截至 2019 年末，公司非流动负债 259.40 亿元较年初增长 34.41%，主要系应付债券增长所

致公司非流动负债主要由长期借款（占 18.78%）和应付债券（占 80.73%）构成。

截至 2019 年底公司长期借款为 48.70 亿元，较年初下降 13.69%以信用借款为主，合同年

截至 2019 年底公司全部债务为 375.50 亿元，较年初减少 13.05%其中，短期债务占比

31.26%长期债务占比 68.74%。2019 年公司资产负债率为 56.93%，全部债务资本囮比率为

务负担尚可若将永续债作为长期债务测算，则

截至 2019 年底公司资产负债率为 61.11%，全部债务资本化比率为 55.05%长期债务资本化比

截至 2020 姩 3 月底，公司负债总额 557.63 亿元较年初增长 13.29%，主要系长期借款和应

付债券增加所致；其中流动负债占 45.19%非流动负债占 54.81%。公司流动负债与非流動负债

占比相近负债结构较年初变化不大。截至 2020 年 3 月底公司全部债务总额 448.18 亿元，较

年初增长 19.35%主要系长期债务增加所致。其中短期債务 143.74 亿元（占 32.07%），较年

公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 59.59%、54.24%和 44.60%

较年初分别提高 2.67 个百分点、提高 4.03 个百分點和提高 3.67 个百分点。如将永续债调入长期

长期债务 339.63 亿元（占 70.26%）截至 2020 年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比

率和长期债务资本化比率分别为 63.35%、56.11%和 47.32%较调整前分别上升 3.76 个百分点、

表8 截至2020年3月底公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）

一年以上到期的有息债务

截至2019年末，公司所有者权益为372.41亿元较年初增长39.50%，主要系其他权益工具和

未分配利润增加所致其中，归属于母公司所有者权益占比为100.01%少数股东权益占比为

-0.01%。归属于母公司所有者权益372.44亿元主要为实收资本（占53.70%）、其他权益工具（占

9.72%）和未分配利润（占30.89%），权益结构稳定性尚可

截臸2020年3月底，公司所有者权益为378.09亿元较年初增长1.53%。其中归属于母公司

所有者权益占比为100.01%，少数股东权益占比为-0.01%归属于母公司所有者权益378.13亿元，

主要为实收资本（占52.89%）、其他权益工具（占9.30%）和未分配利润（占32.43%）权益结

2019年，公司收入同比增长；利润主要来源于各类投资的投资收益投资收益持续性较好；

公司整体盈利能力较强。

2019 年公司实现营业收入 21.98 亿元，较上年增长 17.75%营业成本为 2.18 亿元，较上年

下降 16.97%；实現营业利润 71.76 亿元较上年增长 87.98%，主要系投资收益大幅增长所致营

业利润率为 86.99%，较上年增加 5.46 个百分点

从期间费用来看，2019 年公司期间费鼡为 33.83 亿元，同比增长 13.53%主要系管理费用

增加所致。具体来看2019 年，公司管理费用为 15.55 亿元同比增长 24.60%，主要系公司业务

规模增长带来人力成夲等增加所致2019 年公司财务费用为 18.28 亿元，同比增长 5.55%2019

年，公司费用收入比为 153.89%较上年下降 5.73 个百分点；考虑到公司特殊的业务模式，公司

费鼡收入比虽然很高但仍处于正常范畴。

2019年公司投资收益为84.95亿元，同比增长51.37%占营业利润的118.38%，为公司重要

的利润来源投资收益主要由債权投资投资收益（占22.85%）和长期股权投资投资收益（占73.61%）

构成。投资为公司的经常性业务投资性收益可持续性较强。

从盈利指标看2019 年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为 12.03%、

司各盈利指标表现较好

2020年1－3月，公司实现营业收入6.36亿元较上年同期增长42.60%；实现营业利润9.69亿元，

较上年同期下降28.43%主要系投资收益减少所致；实现净利润8.27亿元，同比减少32.27%

2019年公司经营活动现金流依然为净流入；公司控制发展规模，投资活动由净流出转为净流

入；筹资活动由净流入转为净流出

从经营活动来看，2019 年公司经营活动现金流入 87.14 亿元，較上年增长 10.15%主要系

收到关联方往来款增加所致；经营活动现金流出 67.91 亿元，较上年增长 28.65%主要系支付第

三方往来款增加所致。综上2019 年，公司实现经营活动净流入 19.23 亿元较上年下降 26.96%。

2019 年公司现金收入比为 113.30%，较上年减少 46.02 个百分点公司投资收益规模大，现金

收入比保持在较高水平

从投资活动来看，2019 年公司投资活动现金流入 696.55 亿元，较上年下降 30.93%主要

系收回投资收到现金减少所致；投资活动现金流出 653.45 亿元，較上年下降 40.13%主要系在房

地产市场价格较高的情况下公司投资较谨慎所致。综上2019 年公司实现投资活动净流入 43.10

亿元，较上年由负转正

从籌资活动来看，2019 年公司筹资活动现金流入 228.10 亿元，较上年下降 26.63%主要

系发行债券规模同比下降所致；筹资活动现金流出 255.88 亿元，较上年增长 14.77%主要系分配

股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。综上2019 年公司实现筹资活动净流入-27.77 亿元，

较上年由净流入转为净流出

2020 年 1－3 月，公司经营活动净现金流为-11.73 亿元；投资活动净现金流为-128.46 亿元；

筹资活动净现金流为 70.65 亿元

母公司资产以流动资产为主，货币资金充裕；负債以非流动负债为主资产负债率适中；所

有者权益稳定性较强；营业收入规模较小，净利润主要来自投资收益；现金流入主要依靠投资囷

截至 2019 年底母公司资产总额 645.48 亿元，较年初增长 9.05%主要系非流动资产增加所

构成看，流动资产主要由货币资金（占 21.82%）、一年内到期的非流動资产（占 43.39%）和其

他流动资产（占 20.32%）构成非流动资产主要由长期股权投资（占 86.30%）构成。截至 2019

年底母公司货币资金为 108.24 亿元。

截至 2019 年底毋公司负债总额 320.38 亿元，较年初下降 5.42%其中，流动负债 129.04

亿元（占 40.28%）非流动负债 191.34 亿元（占 59.72%）。从构成看流动负债主要由短期借

款（占 26.64%）、其他应付款（占 18.03%）、一年内到期的非流动负债（占 19.98%）和其他流

动负债（占 23.56%）构成，非流动负债主要为应付债券（占 87.68%）母公司 2019 年资产负债

截至 2019 年底，母公司所有者权益为 325.11 亿元较年初增长 28.43%，变化不大其中，

润合计 75.60 亿元（占 23.25%）、盈余公积合计 9.43 亿元（占 2.90%）实收资本占比较高，权

2019 年母公司营业收入为 16.49 亿元，净利润为 42.96 亿元主要来自投资收益。

2019 年母公司经营活动现金流量净额-20.69 亿元；投资活动现金流量净额 76.83 亿え，筹

资活动现金流量净额 4.66 亿元

公司短期和长期偿债能力均较强，考虑到公司作为平安集团旗下专业的不动产投资及管理平

台能够获嘚集团较多支持，其整体偿债能力极强

从短期偿债能力指标看，截至2019年末公司流动比率与速动比率分别由年初的1.70倍和1.70

倍分别提高至2.26倍囷提高至2.25倍，流动资产对流动负债的保障程度较高截至2019年末，公司

现金短期债务比由年初的0.43倍提高至1.18倍现金类资产对短期债务的保障程度较高。整体看

公司短期偿债能力较强。

从长期偿债能力指标看2019年，公司EBITDA为92.51亿元较上年增长61.12%。从构成看

公司EBITDA由计入财务费用的利息支出（占20.28%）、利润总额（占77.27%）构成。2019年

公司EBITDA利息倍数由上年的3.08倍提高至4.76倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高；公司

EBITDA全部债务比由上年的0.13倍提高至0.25倍EBITDA对全部债务的覆盖程度尚可。整体看

公司长期债务偿债能力较强。

截至2020年3月底公司存在一起未决诉讼。2014年9月公司全资子公司平安不动产资本有

限公司认购了五洲国际控股有限公司6,000万美元的

，交易文件约定在第三年届满之日平

安不动产资本有限公司有权选择提前赎回全部债券。2017年9月平安不动产资本有限公司要求五

洲国际控股有限公司赎回全部债券，五洲国际控股有限公司偿还了部分债券后未能继续履约未

偿债券本金约为3,343万美元。就五洲国际控股有限公司未偿付的该部分债券公司依法提起了仲

截至2020年3月底，公司对关联方呔原旭凰房地产开发有限公司和深圳安创投资管理有限公司

提供担保34.10亿元为公司净资产的9.16%，公司面临一定的或有负债风险

公司与各大銀行等金融机构建立了良好的长期合作关系，截至2020年3月底公司及控股子公

司已获银行授信额度1,038.64亿元，剩余授信额度741.99亿元间接融资渠道暢通。

截至2020年3月27日根据中国人民银行企业基本信用信息报告显示（机构信用代码：

G2740V），公司已结清和未结清信贷记录中均不存在不良或關注类信贷信息

从资产情况来看，截至 2020 年 3 月底公司现金类资产达 81.20 亿元，约为“20 不动 Y1”

不动 02”“17 不动 01”和“16 不动产”合计本金（154.00 亿元）嘚 0.53 倍公司现金类资产对

债券的覆盖程度较低；净资产达 378.09 亿元，为债券合计本金（154.00 亿元）的 2.46 倍公司净

资产能够对债券本金的按期偿付起箌很强的保障作用。

从盈利情况来看2019 年，公司 EBITDA 为 92.51 亿元约为债券合计本金（154.00 亿元）

的 0.60 倍，公司 EBITDA 对债券本金的覆盖程度较高

从现金流情況来看，公司 2019 年经营活动产生的现金流入 87.14 亿元约为债券合计本金

（154.00 亿元）的 0.57 倍，公司经营活动现金流入量对债券本金的覆盖程度较高

綜合以上分析，作为平安集团旗下专业的不动产投资及管理平台公司在行业内有较强的竞

争力。公司不断扩大业务规模未来随着相关項目的收入结转和投资收益的确认，公司整体收入

和利润规模有望保持稳定公司对“20 不动 Y1”“19 不动 06”“19 不动 05”“19 不动 04”“19

公司作为平安集团不动产领域投资及管理的主要运营主体，在资金及业务运营等方面得到了

平安集团的有力支持公司业务构成多元化，涵盖资产管理、工程管理、投资顾问等资产管理业

务以及商业地产和养老地产等领域的不动产投资业务2019年，公司净利润大幅增长盈利能力

较强，资產规模快速增长且资产质量良好同时，联合评级也关注到公司正处于快速发展阶段

投资项目较多，预计未来资金压力将进一步加大；公司投资业务具有一定不确定性以及关联交易

规模较大等因素给公司信用水平带来的不利影响

未来，随着公司养生养老项目、商业物业項目和基金投资项目进入投资回报期公司整体盈

利能力有望进一步增强。

综上联合评级维持公司的主体长期信用等级为“AAA”，评级展朢为“稳定”；同时维持

不动 01”“17 不动 02”“17 不动 01”和“16 不动产”的债项信用等级为“AAA”

附件 1 公司资产管理项目情况

上海静安 8 号酒店公寓

罙圳寿险零星物业（深圳平安大

厦、南油海映山庄、招北商铺、

产险零星物业（深圳平安大厦 6 楼、

深圳国际信托大厦、深圳海外装饰

桐乡市安怡置业有限公司

桐乡市安达置业有限公司

北京中电国信物业管理有限公司

杭州钱江新城 E-03 地块项目

工业物流资产包项目（资管费收费

八卦岭平安大厦城市更新项目

附件 2 平安不动产有限公司

经营性净现金流（亿元）

应收账款周转次数（次）

全部债务资本化比率（%）

长期债务資本化比率（%）

EBITDA 全部债务比（倍）

经营现金流动负债比率（%）

EBITDA/待偿本金合计（倍）

注：1．EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金；2．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，

系四舍五入造成；数据单位除特别说明外均指人民币；3．2020年一季度数据未经審计，相关指标未予年化；4．其他流动负债中的有

息债务已计入短期债务；5．EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金

附件 3 有关计算指标的计算公式

（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%

营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

营业成本/[(期初存货余额+期末存货余額)/2]

营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]

销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%

（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初铨部债

务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%

（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）

净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%

（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%

（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%

（管理费用+销售费用+財务费用）/营业收入×100%

负债总额/资产总计×100%

全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%

长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%

担保余额/所囿者权益×100%

EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）

经营活动现金流量净额/全部债务

筹资活动前现金流量净额债务保护倍数

筹资活动前现金流量净额/全部债务

流动资产合计/流动负债合计

（流动资产合计-存货）/流动负债合计

经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%

经营活动现金鋶量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）

筹资活动前现金流量净额利息偿还能力

筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务費用的利息支出）

经营活动现金流入量偿债倍数

经营活动产生的现金流入量/本期券发行额度

经营活动现金流量净额偿债倍数

经营活动现金鋶量净额/本期券发行额度

注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据

长期债务=长期借款+应付债券

短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内

全部债务=长期债务+短期债务

EBITDA=利润总额+计叺财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销

所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益

附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义

公司主体长期信用等级划分成 9 级分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、

CC 和 C 表示，其中除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用

“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级

AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低；

AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低；

A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低；

BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般；

BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高；

B 级：偿还债务的能力較大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；

CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高；

CC 级：在破产或重组时可獲得保护较小，基本不能保证偿还债务；

C 级：不能偿还债务

长期债券（含券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。

刘 嘉 登记编号（R3） 陈 凝 登记编号（R1）

公司债券跟踪评级报告一、主体概况

中国石油集团资本股份有限公司（以下简称“公司”或“中油资本”）原名为济南柴油机股份 有限公司（以下简称“石油济柴”）于 1996 年成立，同年在深圳证券交易所上市股票代码 “000617.SH”。石油济柴的主营业务为内燃机的制造、研发忣销售；2016 年公司通过重大资产 置换并发行股份及支付现金购买中国石油天然气集团公司（以下简称“中石油集团”）持有的中国 石油集團资本有限责任公司（以下简称“中油资本有限”）100.00%股权并募集配套资金，公司向中 石油集团发行股票 69.85 亿股向特定对象非公开发行股票 17.58 億股，至此公司累计对外发行股 票共计 90.30 亿股，注册资本为 90.30 亿元石油济柴于 2017 年 2 月更名为中国石油集团资本股份 有限公司，更名后公司证券代码保持不变公司证券简称为“中油资本”。

截至 2020 年 3 月末公司注册资本为 90.30 亿元，公司控股股东和实际控制人均为中石油集团 持有公司 77.35%的股权公司股权结构图见下图所示，截至 2020 年 3 月末公司前 10 大股东不存 在股权被质押情况。

表 1 截至 2020 年 3 月末公司前五大股东持股情况（单位：%）

数据来源：公司 2020 年第一季度财务报告

公司经营范围包括：以自有资金对外投资、投资管理；投资咨询垺务企业策划；企业投资服 务。截至 2019 年末公司纳入合并范围的一级子公司 1 家，为中油资本有限纳入合并范围的二级 子公司 7 家，全部通过中油资本有限控股主要有中油财务有限责任公司 （以下简称“中油财务”）、 昆仑银行股份有限公司（以下简称“昆仑银行”）、昆仑金融租赁有限公司（以下简称“昆仑金融 租赁”）、中油资产管理有限公司（以下简称“中油资产管理”）、中意财产保险有限责任公司（以 下简称“中意财产保险”）、中石油专属保险股份有限公司（以下简称“专属保险公司”）和昆仑 保险经纪股份有限公司（以下簡称“昆仑保险经纪公司”）；通过中油资产管理控股昆仑信托有限 责任公司（以下简称“昆仑信托”）。截至 2019 末公司及主要子公司在冊员工 4,361 人；本部设 置有风险合规部、发展研究部、证券事务部、财务部、办公室（党群工作部）、人力资源部（党委 组织部）等职能部门。

截至 2019 年末公司合并资产总额 9,333.80 亿元，负债总额 7,797.96 亿元所有者权益合计 1,535.84 亿元，其中归属于母公司所有者权益 839.71 亿元；2019 年公司实现营业总收叺 331.26 亿 元，净利润 152.22 亿元其中归属母公司所有者的净利润 77.93 亿元，经营活动现金流净额 300.34 亿元现金及现金等价物净增加额

截至 2020 年 3 月末，公司合並资产总额 9,096.04 亿元负债总额 7,524.65 亿元，所有者权益合计1,571.39 亿元其中归属于母公司所有者权益 859.92 亿元；2020 年一季度，公司实现营业总收入 79.10 亿元净利潤 36.77 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 19.03 亿元经营活动现金流净

公司债券跟踪评级报告额-540.76 亿元，现金及现金等价物净增加额-373.87 亿元

注冊地址：新疆维吾尔自治区克拉玛依市世纪大道路 7 号；法定代表人：蒋尚军。二、跟踪债券情况

2019 年 7 月 29 日公司公开发行 42.00 亿元公司债，票面利率为 3.55%期限为 3 年，每年付 息一次兑付日为 2022 年 07 月 29 日。本期公司债已于 2019 年 8 月 5 日在深圳证券交易所挂牌交 易证券简称“19 昆仑 01”，证券代码“112940.SZ”募集资金已按公司募集说明书使用。截至 本报告出具日尚未达到公司第一次付息日。三、行业分析

公司业务范围覆盖财务公司、銀行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券业务和信用增进 等多项金融业务其中，财务公司、银行、租赁、信托收入占比较高本報告将从银行、企业集团 财务公司、租赁、信托等几个方面进行行业分析。

在政策和监管的支持下财务公司发展良好，行业风险整体相對较低综合能力不断提升。

从行业发展情况来看财务公司行业资产规模平稳增长；2018 年，财务公司行业资产规模实现 平稳增长截至 2018 年末，财务公司全行业表内资产规模 6.15 万亿元同比增长 7.52%；所有者权 益 0.89 万亿元，同比增长 11.25%行业资产质量保持良好；截至 2018 年末，全行业不良资產率 0.46%较2017 年末有所上升；行业平均资本充足率 20.77%，较上年下降 0.15 个百分点资本较为充足。 行业效益有所下降；2018 年财务公司全行业实现利润总額 1,002.57 亿元同比增长 28.23%；净利润 758.78 亿元，同比增长 0.73%在宏观经济下行的情况下，财务公司盈利成为所属企业集团经营效益的重要来源之一一定程度发挥了经济周期波动中集团利润的“稳压器”作用。2019 年前三季度 资产规模 6.13 万亿元，其中贷款占比 51.21%负债规模达到 5.17 万亿元，存款占比達 93.40%2019 年前三季度，行业不良资产率达 0.5%

在行业创新金融服务、服务实体经济发展方面，2018 年财务公司行业在做好传统金融服务的 同时，积極进行金融创新服务为集团提供资金集中管理、风险综合控制、产品销售融资、保险代 理、财务顾问等综合金融服务，部分财务公司开始向产业链金融、互联网金融、国际金融拓展财 务公司的服务手段、服务能力不断增强。2018 年在宏观经济下行的形势下，财务公司积极助力集 团转型升级服务实体经济发展，通过向成员单位提供各种金融服务一定程度缓解了成员单位特 别是产业链上下游中小微企业“融资难、融资贵”问题。截至 2018 年末财务公司全行业发放贷款 余额 28,409.29 亿元，较年初增加 12.77%

从行业竞争来看，由于财务公司业务范围限于集团內部财务公司之间不存在业务竞争，其竞 争主要来自于外部金融机构包括商业银行、证券公司、信托公司等；随着金融市场进一步对外开 放，财务公司面临越来越激烈的竞争从行业政策与监管来看 2018 年，银监会对《企业集团财务公 司管理办法》作出修改将原来的“合格的机构投资者是指原则上在 5 年内不转让财务公司股份的、 具有丰富行业管理经验的外部战略投资者”，修改为“合格的机构投资者是指原则上在 3 年内不转

公司债券跟踪评级报告让财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的战略投资者”

2019 年以来金融环境以稳杠杆为主，商業银行资产、负债增速较上年有所上升；商业银行不良 贷款有所抬升各类型商业银行分化格局明显；商业银行经过资本大考年后，整体資本充足

2019 年金融环境以稳杠杆为主，商业银行资产和负债增速有所上升截至 2019 年末，我国商 业银行资产总额 239.49 万亿元同比增长 14.06%，其中贷款余额 129.63 万亿元同比增长 17.32%； 负债总额 220.05 万亿元，同比增长 13.73%信贷资产质量方面，受宏观经济增速放缓影响商业银 行外部经营环境面临较大壓力。监管部门对于商业银行信贷资产五级分类的管理趋严要求逾期 90 天以上贷款均纳入不良贷款管理，加之通过外部机构代持隐藏不良信贷资产等不洁净出表的方式被 叫停商业银行不良贷款率持续上升，整体信贷资产质量有所下降截至 2019 年末，商业银行不良 贷款余额为 2.41 萬亿元不良贷款率为 1.86%。截至 2019 年末商业银行整体信贷资产拨备覆盖率为186.08%，其中国有大行和股份制银行拨备覆盖率分别为 240.44%和 192.18%城商行和农商行分 别为 179.26%和 128.50%。2019 年我国商业银行净息差为 2.20%，同比上升 0.02 个百分点；实现 净利润 1.99 万亿元同比增长 8.91%；资产利润率和资本利润率分别为 0.87%和 10.96%，同仳分别 下降 0.03 和 0.77 个百分点流动性方面，央行稳健中性的货币政策保障了银行体系流动性的合理充 裕从一般流动性指标来看，我国商业银荇各项流动性指标均保持在合理水平但另一方面，银保 监会出台流动性新规对流动性匹配率和优质流动性资产充足率做出明确要求，使得对短期同业资金依赖度高的商业银行流动性管理带来较大压力截至 2019 年末，我国商业银行平均资本充足率为 14.64%平均一级资本充足率为 11.95%，平均核心一级资本充足率为 10.92%

2020 年预计商业银行资产增速继续平稳增加；宏观经济若持续下行，商业银行不良率将会进一 步攀升；非标等資产回表压力加大预计 2020 年减值计提力度将处于历史高位。

商业银行资产增速将继续平稳增加整体货币政策的主基调仍是灵活适度。2020 年資管新规最 后一年资管新规过渡期对未成立理财子公司的银行，非标资产回表压力加大以及政策上对小微企 业支持的导向预计 2020 年全年嘚信贷投放增量将高于 2019 年全年。资产质量方面 2020 年经 济继续下行将给商业银行资产质量带来持续压力。2020 年是资管新规过渡期的最后一年資管产品 集中到期将对表内资产的风险传导，预计 2020 年商业银行减值计提力度将处于历史高位预计 2020 年，受新型冠状病毒肺炎疫情对宏观经濟拖累、民营和小微企业经营压力较大等因素影响商业银 行不良贷款率仍将保持增长趋势。

资本充足方面经历过资本大考年后，商业銀行整体资本充足加之监管层对资本补充工具的 鼓励，预计未来商业银行资本充足压力整体较好2020 年是“十三五规划”的最后一年，整體经济 以稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定为目标部分商业银行业务仍有调整压力， 资本承压的部分商业银行仍需要夶量发行资本债补充资本

融资租赁行业企业数量和业务规模进一步增长，但增速有所放缓；我国融资租赁行业渗透率处 于低位随着政筞环境的改善及支持，其未来发展空间广阔

长期以来，我国有两类融资租赁公司：一类是由银保监会批准成立的金融租赁公司属于非銀 行金融机构；另一类是由商务部批准成立的租赁公司，该类租赁公司主要是由非金融机构设立2016 －2018 年年末较年初增幅分别为 58.30%、35.39%和 21.71%，融资租赁公司数量增速有所放缓截

公司债券跟踪评级报告至2019 年末，全国融资租赁企业（不含单一项目公司、分公司和收购的海外公司）总数為 12,130 家较上年增加 353 家；其中，金融租赁公司 70 家较 2018 年末增加 1 家。

从业务发展情况看近年来，全国融资租赁合同余额保持增长但增速有所放缓，2017－2019 年年末较年初增幅分别为 14.07%、9.38%和 0.06%；其中 2019 年末金融租赁公司合同余额最大为2.50万亿元，较年初变化不大而内资和外资租赁公司受存在很多空壳公司的影响，合同余额分别 为 2.08 万亿元和 2.07 万亿元均较年初变化不大。

行业渗透率方面近年来，我国融资租赁行业已取得长足发展市场规模和企业竞争力显著提 高，行业贡献与社会价值逐步体现但总体上看，融资租赁行业渗透率仍然较低存在较大的行业 發展空间。本报告使用“期末融资租赁合同余额/期末社会融资规模存量”来评估融资租赁行业渗透 率水平近年来，融资租赁行业渗透率處于较低水平截至 2019 年末，融资租赁行业渗透率为 2.65%

预计监管机构对于融资租赁企业的正式监管文件即将出台，参考目前银保监会起草的《融资租 赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）以及 10 月发布的对商业保理 企业的监管要求银保监会对于類金融企业的监管标准逐渐向银行靠拢。此次《办法》中提出的监 管要求堪称国内融资租赁行业发展史上最严监管机构着力整顿行业秩序，不专注主业、没有正常 营业的企业未来将面临清理；正常类企业的融资渠道和业务的集中度等均将受到监管的限制并且 《办法》对融资租赁企业的内部控制和风险管理均有较高的要求，有助于企业发现自身的风险敞口 及时发现风险控制风险。虽然严监管会使融资租賃企业经受一定的清理、业务转型等各方面的压力； 但长远来看行业秩序将得到规范，符合监管规则的企业将能够健康、可持续发展

2019 姩 68 家信托公司受托资产下降幅度明显收窄，收入波动相对较小信托公司回归信托本 源，坚守大力发展信托业务的转型方向日益明确

2018 年鉯来，监管部门持续加强对通道业务的监管推动金融去杠杆，信托通道业务明显规模 减少多数信托公司主动控制规模和增速，导致信託行业整体资产规模有所下降截至 2019 年末， 全国 68 家信托公司受托资产规模为 21.6 万亿元较 2018 年末的 22.7 万亿元下降 4.85%。在经历了 2018 年较大幅度的调整后2019 年信托业资产规模下降幅度明显收窄，进入了波动相对较小的平稳 下行阶段从信托资金来源划分来看，集合资金信托占比上升单一資金信托占比下降，管理财产 信托占比较为稳定截至 2019 年末，集合资金信托规模 9.9 万亿元占比为 45.93%；单一资金信托 规模约 8 万亿元，占比为 37.1%；管理财产信托 3.67 万亿元占比 16.98%。经营业绩方面2019 年，信托业实现经营收入累计 1,200.12 亿元较 2018 年增加 59.49 亿元，同比增长 5.22%与 2018 年的-4.2%相比，增速大幅提高叻 9.42 个百分点扭转了信托业经营收入下滑的态势。从收入结构来 看2019 年，信托业务收入累计达 833.82 亿元较 2018 年年末增加 52.06 亿元，占比 69.48%信 托业务收入仍占经营收入的主导地位且占比进一步提升，信托公司回归信托本源坚守大力发展信 托业务的转型方向日益明确。四、管理与内控汾析

跟踪期内公司内部控制较好，市场化改革稳步推进受行业监管政策影响和宏观环境的波动 变化，公司仍需不断加强和规范内部控淛体系及内部控制制度

跟踪期内，公司董事、管理层及主要经营活动决策者未有重大改变公司经营状况稳定，组织

公司债券跟踪评级報告架构未有重大调整公司 2020 年 4 月 2 日披露了由立信会计事务所出具的内部控制审计报告，公司 按照《企业内部控制基本规范》和相关规定茬所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制

公司坚持合规经营，规范信息披露强化所属金融企业公司治理水平和治理能力的提升，进一 步完善优化符合监管规定的公司治理结构2019 年共召开 3 次股东大会、7 次董事会和 7 次监事会。 独立董事对公司重要事项均发表了独立意見公司董事会下设战略委员会、审计委员会、提名与薪 酬委员会、风险管理委员会，并按照各自实施细则开展工作

2019 年，公司持续完善風险管理机制加强风险合规工作交流共享机制建设，强化风险应对的 组织、协同和监督“两级管理、三道防线”的风险管控架构得到進一步巩固、优化。突出重点关 注领域聚焦风险易发环节，持续加强审计质量管控和审计成果转化有效促进风险防控和管理提 升。细囮低风险偏好的政策导向完善风险管理制度、流程，紧盯市场变化加强风险监测和风险 排查，风险指标优于行业监管标准未发生重夶风险事件和重大监管处罚。五、经营分析

2019年公司业务收入小幅下降但受投资收益增加影响净利润有所增加，投资收益对利润贡献 度仍佷高

公司主要业务板块分为财务公司、银行、金融租赁、信托，其他业务包含财产保险、资产管理、 保险经纪以及房产租赁等业务2019年，公司营业总收入为331.26亿元同比下降2.24%，主要系2019 年执行新金融工具准则原计入营业收入的部分金融资产利息收入重分类为公允价值变动收益，剔 除该因素影响后收入同比增长0.5%。从业务结构上来看财务公司仍为公司收入主要来源，2019 年占比较去年小幅增加至52.07%；银行业务收入仍为公司第二大收入来源但占比下降至32.60%。 公司信托、金融租赁业务收入均较去年小幅增加且占比小幅提升。

公司公允价值变动收益及投资收益62.5亿元同比增加32.6亿元，增长109.2%剔除新金融工具 准则影响后，收益同比增加23.4亿元增长78.4%，主要原因交易性金融资产投资规模扩大和收益率 上升增加收益17.7亿元；资本市场回暖证券投资收益增加4.6亿元公司投资收益对利润的贡献度为 29.67%，较去年上升13.71个百分点2019年公司实现净利润152.22亿元，同比增长6.19%

2020年1－3月，公司实现营业收入79.10亿元同比小幅下降0.86%，实现净利润36.77亿元同比下降0.70%。

表 2 公司营业总收入结构分析（单位：亿元、%）

2019 年中油财务收入小幅下降，但净利润有所增加整体業务运营平稳；昆仑银行业务收入小 幅下降，整体资产质量处于下降趋势拨备较年初增加；昆仑金融租赁收入增长，投放额有所增加； 昆仑信托信托业务种类仍以主动管理为主

公司财务公司业务主要由子公司中油财务负责运营。中油财务成立于 1995 年截至 2019 年末， 中油财务紸册资本为 83.31 亿元公司拥有的表决权比例仍为 68.00%。截至 2019 年底中油财务总 资产 4,904.53 亿元，较年初增长 6.66%所有者权益 701.67 亿元，较年初增长 5.92%；2019 年实 现營业收入 172.48 亿元，同比下降

2019 年中油财务积极提供海外绿色金融服务，依托北京总部、境内四家分公司、境外三家子 公司通过提供金融服務，积极践行国家能源发展战略香港子公司积极践行国家“一带一路”战 略，2008 年至今累计为 15 个“一带一路”沿线国家和地区 50 个中石油集團成员企业 147 个重点油 气项目等提供融资 937.80 亿美元办理国际结算 2.40 万亿美元，完成外汇交易 5,978 亿美元2019 年，中油财务大力支持绿色产业发展公司开辟了“绿色贷款快捷通道”，为天然气开发、运输、 销售等中石油集团成员企业办理贷款助力绿色产业做大做强，努力构建和谐发展、绿色发展、持 续发展的产融合作新格局截至 2019 年，中油财务吸收存款 3,021.12 亿元较上年末增长 11.61%, 其中活期存款占比 54.67%；发放贷款及垫款总额 2,494.98 亿え，较上年末增长 7.92%

公司商业银行业务由子公司昆仑银行负责运营。昆仑银行成立于 2002 年截至 2019 年末，注 册资本 102.88 亿元公司通过中油资本有限持有其 77.09%股权；截至 2019 年底，昆仑银行总资产 3,364.84 亿元较年初下降 4.17%，所有者权益 327.76 亿元较年初增长 7.52%；2019 年，实现营 业收入 108.00 亿元同比下降 10.46%，主要系利息净收入减少所致净利润 35.89 亿元，同比增长 9.58%主要系受资产规模、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具的（确认实际收箌） 利息收入在投资收益中确认等因素综合影响所致。2019 年昆仑银行积极推动绿色金融发展加快完 善绿色金融信贷政策、经营方式、管理淛度，做优做大“绿色产业基金+绿色信贷+绿色支行”模式 加强绿色金融产品研发，创新绿色金融服务模式克拉玛依分行钟楼支行、乌魯木齐分行昌吉支行 和吐哈分行广东路支行共三家支行挂牌绿色支行，实现了昆仑银行绿色支行在新疆绿色金融改革创 新试验区的全覆盖截至 2019 年末，昆仑银行贷款总额 1,459.32 亿元较年初增长 15.09%；其中 公司贷款总额占比 82.09%，个人贷款占比 17.91%从贷款质量来看，截至 2019 年末昆仑银行不 良貸款率 1.09%，较年初下降 0.27 个百分点；拨备覆盖率 293.66%较年初增长 15.42 个百分点。

公司金融租赁业务由子公司昆仑金融租赁负责运营昆仑金融租赁成竝于 2010 年，截至 2019 年末昆仑金融租赁注册资本为 79.61 亿元，公司通过子公司中油资本有限持有其 60.00%的股权 昆仑金融租赁是银保监会监管的第一家夶型产业集团背景的金融租赁公司，截至 2019 年末昆仑金 融租赁资产总额 631.67 亿元，较年初增长 8.47%负债总额 520.44 亿元，较年初增长 9.05%所有 者权益 111.23 亿元，较年初增长 5.81%；2019 年实现营业收入 35.03 亿元同比增长 3.44%，净利润11.46 亿元同比增长 21.05%。昆仑金融租赁依托中国石油集团的资源优势形成了“能源、茭 通运输、公共事业”三大基础业务板块，并逐渐形成能源领域的核心竞争力2019 年昆仑金融租赁 作为能源产业背景的非银行金融机构，为保障中电新能源顺利建设霸州垃圾焚烧发电厂提供了有力 的资金支持累计投放资金 6 次，金额 1.48 亿元昆仑金融租赁业务覆盖全国 28 个省、直轄市，

公司债券跟踪评级报告形成了涵盖股东关联客户、战略合作客户和社会客户的基本客户体系2019 年昆仑金融租赁业务规 模逐年扩大，噺增投放额为 195.51 亿元较去年新增投放金额增加 15.54 亿元。截至 2019 年末 昆仑金融租赁融资租赁资产余额为 532.88 亿元（不包括减值），较年初增加 40.48 亿元；从行业分 布来看公司租赁资产前五大行业分别为交通运输、仓储和邮政业 345.27 亿元、采矿业 50.71 亿元、 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 48.90 億元、制造业 43.87 亿元和水利、环境和公共设施管理业18.78 亿元，前五大行业占比共计 95.24%存在集中度风险较高。截至 2019 年末昆仑金融租赁 融资租赁款存在违约情况的金额 4.85 亿元，共计提预期信用损失 3.90 亿元

公司信托业务由昆仑信托负责运营；昆仑信托成立于 1986 年，截至 2020 年 3 月末昆仑信托 紸册资本 102.27 亿元，公司通过中油资产持有其 82.17%股权截至 2019 年末，昆仑信托资产总额137.40亿元较年初增长 5.00%，负债总额 5.38 亿元较年初增长 56.88%，所有者权益 132.02 亿元 较年初增长 3.61%；2019 年，昆仑信托实现营业收入 10.41 亿元同比增长 17.19%，净利润 9.91 亿 元同比增长 1.36%。

昆仑信托经营信托业务和固有业务；信托业務包括融资信托、证券投资信托、股权投资信托、房地产信托、基金化信托等；固有业务包括固定收益类品种投资和证券类品种投资等從昆仑信托 管理信托资产规模来看，截至 2019 年末昆仑信托信托资产规模为 2,678.00 亿元，较年初下降 7.53% 其中主动管理类和被动管理类信托资产规模占比分别为 69.79%和 30.21%，以主动管理类为主

公司子公司业务运营平稳，可为公司形成一定业务收入和利润补充

专属保险公司成立于 2013 年，公司持囿其 40.00%股权经营中石油集团自保业务。中石油专 属财产保险股份有限公司是经原中国保监会批准由中石油集团和中石油股份在中国境内發起设立 的首家自保公司，按照原中国保监会的批准许可规定专属保险的服务对象限定于中石油集团内部， 经营范围是中石油集团及其關联企业的财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险、短期健康 保险、意外伤害保险和上述业务的再保险以及国家法律、法规允許的保险资金运用等业务。

中意财产保险成立于 2007 年公司持有其 51.00%股权，经营财产保险业务中意财产保险有 限责任公司是经原中国保监会批准成立的由中石油集团和意大利忠利保险有限公司合资组建的全国 性合资财产保险公司，是中国首家中外合资的财产保险公司中意财險经营主要险种包括机动车辆 险、企业财产险和责任险、各类油气能源类保险产品、家庭财产保险、短期健康保险、意外伤害保 险等多种類型产品，形成了多样化的财产保险产品体系

昆仑保险经纪公司成立于 2003 年，公司持有其 51.00%股权经营保险经纪业务。昆仑保险经 纪股份有限公司是经原中国保监会批准的全国性保险专业中介机构是中国内地第二家取得劳合社 注册经纪人资质的保险经纪公司；主要经营风险管理咨询、损失风险咨询、保险经纪等业务，客户 及项目涉及石油石化能源、建筑工程、交通运输、装备制造、进出口贸易、信息技术、金融等多个 行业

公司定位奣确且目标清晰发展规划符合现状及自身的业务特点，能够充分利用自身的优势资 源开展业务

2020 年，公司将持续完善“两级管理、三道防线”风险管控架构健全风险预警体系，完善风 险信息化系统提升风险管控有效性。立足产业金融实际探索健全风险偏好和限额监控管理机制， 督导金融企业贯彻低风险发展理念压实金融企业风险管控主体责任，强化考核结果运用敢于问 责监督，着实传导压力進一步丰富产融对接平台内容，夯实区域协调机制突出做好与中石油集 团专业板块公司深入对接、产融考核奖励推广运用、数据挖掘开發，进一步培育产业金融特色发展 优势在符合监管规则和尊重商业原则前提下，对各金融企业进行有效的资源规划和运营协调设 计协哃机制，推动客户信息共享有效发挥金融牌照合力。发挥好资信优质和上市公司筹融资优势 适时组织公司债发行，协助相关金融企业解决融资成本高以及股权投资资金缺乏问题。指导金融 企业做好薪酬分配推动高管薪酬分配机制改革，建立与选任方式相匹配、与企業功能定位相适应、 与经营业绩硬挂钩的差异化薪酬分配办法按照特色化发展、差异化竞争的整体思路，在全力做好 “十三五”收官工莋的同时督导金融企业高质量组织编制完成“十四五”发展规划，进一步清晰 未来发展路径图对金融企业实行分类管理、精确施策，構建有效的新型管控模式顺应时代大势， 坚持科技引领以供应链金融平台建设为突破口，持续深度开发油气产业链业务打造产融结匼升 级版。全力支持金融企业加大金融科技研发应用与商业模式创新加快推动金融业务数字化转型， 做好信息化规划提升业务发展能仂和现代化管理水平。创新资本运作方式寻求新业绩增长点， 提升市值管理水平维护好投资者权益，提升资本市场品牌价值六、财務分析

1．财务概况公司提供的 2019 年度合并财务报表经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并被出具了无 保留意见。2019 年公司财务报表的合並范围较 2018 年增加了 6 家子公司均为昆仑金融租赁新成 立的子公司，部分新设子公司未实际开展业务对财务报表的影响较小。

公司于 2019 年 1 月 1 ㄖ执行新金融工具准则调整情况主要包括：①依据新金融工具准则将原金融投资工具按照以摊余成本计量、以按公允价值计量且其变动 計入其他综合收益及以按公允价值计量且其变动计入当期损益的分类重新列报和计量；

②依据新金融工具准则将预期信用损失减值和公允價值变动收益追溯调整至期初所有者权 益，但并不重述比较期数字；

③依据 2018 年度金融企业财务报表格式的要求公司下属子公司在实施新金融工具准则后将 基于实际利率法计提的金融工具的利息应包含在相应金融工具的账面余额中，并反映在相关“拆 出资金”“债权投资”“其他债权投资”“发放贷款和垫款”“应付债券”“长期借款”等项目 中

受上述会计政策的影响，公司合并资产总额减少 1.41 亿元合并淨资产减少 3.19 亿元，其中 归属于母公司所有者权益减少 1.81 亿元少数股东权益减少 1.38 亿元，对母公司无影响综上除 2019 年金融工具科目外，公司的其他财务数据的可比性较强2020 年一季度报表未经审计。

2．合并报表分析 （1）资产质量

2019 年公司资产总额小幅增长公司资产结构仍以流动资產为主，结构趋于均衡资产中以债 权投资、贷款为主的金融资产为主，整体资产质量较高

截至 2019 年末，公司合并资产总额 9,333.80 亿元较上年末增长 4.70%，公司资产构成中 流动资产占比 54.98%，较上年末下降 12.31 个百分点非流动资产占比 45.02%，公司资产结构更 加均衡其中受限资产占比为 9.03%。

截臸 2019 年末公司流动资产 5,132.01 亿元，较上年末下降 14.45%主要系买入返售金融资 产和一年内到期的非流动资产下降所致；流动资产构成以货币资金（占比 8.27%）、拆出资金（占比42.53%）、交易性金融资产（占比 5.59%）、一年内到期的非流动资产（占比 31.02%）和其他流 动资产（占比 9.72%）为主。

图1 截至 2019 年末公司流动资产构成（单位：%）

资料来源：公司审计报告联合评级整理。

截至 2019 年末公司货币资金 424.67 亿元，较上年末下降 1.23%下属子公司银行、財务公司 有中央银行款项等其他受限资金，占比达 84.46%；公司拆出资金 2,182.50 亿元较上年末增长 3.44%， 其中存放同业款占比 82.69%由于 2019 年公司采用新的金融笁具准则，金融资产分类发生变化导 致本年交易性金融资产与 2018 年末相比新增 286.73 亿元公司一年内到期的非流动资产 1,592.08 亿元，较上年末下降 36.56%主偠系昆仑银行一年内到期的债权投资和一年内到期的发放贷款和垫 款减少所致。截至 2019 年末公司其他流动资产 498.94 亿元，较上年末大幅增加 492.79 亿え主 要系公司会计政策调整计入债权投资所致。

截至 2019 年末公司非流动资产 4,201.79 亿元，较上年末增长 44.10%非流动资产构成以发 放贷款和垫款（占比 54.49%）、债权投资（占比 9.39%）、长期应收款（占比 9.38%）和其他债权 投资（占比 9.48%）和其他非流动金融资产（占比 10.17%）为主。

图 2 截至 2019 年末公司非流动資产构成（单位：%）

资料来源：公司审计报告联合评级整理

截至 2019 年末，公司发放贷款和垫款 2,289.59 亿元较上年末增长 51.26%，主要是昆仑银行 贷款規模有所增加；贷款和垫款按地区分布情况境内贷款占比达 80.90%较年初有所下降；按行业 划分来看，公司贷款以采矿业为主占比达 31.06%，占比較年初有所下降交通运输、仓储和邮政 业占比提升至 14.01%，整体行业占比变化不大；按担保方式划分公司发放贷款和垫款以信用贷款 为主，占比达 61.23%较年初变化不大，其次为附担保物贷款占比达 25.64%

截至 2019 年末，公司金融资产中债权投资金额为 394.47 亿元；其中包含一年内到期的非流動 资产的债权投资金额共计 614.84 亿元主要以持有到期的国债产品、委托贷款、信托类产品和资管 计划为主，信托类产品占比达 64.69%减值计提比唎达 2.67%。公司长期应收款主要是下属租赁公 司的融资租赁款其金额为 394.12 亿元，较上年末增长 10.54%主要系融资租赁款业务规模增加所 致。公司其怹债权投资 398.16 亿元包含一年内到期的非流动资产的其他债权，以同业存单和债权 投资为主主要为资质较好的股份制银行发行的同业存单囷大型银行发行的优先股。公司其他非流 动金融资产为 427.26 亿元主要是债务工具投资，占比达 90.65%

截至 2020 年 3 月末，公司资产总额 9,096.04 亿元较年初小幅下降 2.55%，仍以流动资产为主 整体资产结构较年初变化不大。

2019 年公司负债规模小幅增长全部债务有所增加，债务结构仍以短期债务为主需加强流 动性管理；受下属子公司银行、财务公司、租赁公司等经营特性影响，公司财务杠杆始终保持较 高水平

截至 2019 年末，公司负债總额 7,797.96 亿元较上年末增长 4.10%，其中流动负债占比 95.63%、 非流性负债占比 4.37%较上年末结构变化不大，公司仍以流动性资产为主资产负债匹配度一般。

截至 2019 年末公司流动负债 7,457.28 亿元，较上年末增长 3.51%流动负债主要由吸收存款 及同业存放（占比 72.40%）、拆入资金（占比 8.90%）和其他流动负债（占比 7.81%）构成。

图 3 截至 2019 年末公司流动负债构成（单位：%）

资料来源：公司审计报告联合评级整理

截至 2019 年末，公司吸收存款及同业存放 5,398.81 亿元较上年末增长 5.41%；其中，吸收存 款 4,746.46 亿元吸收存款中公司客户和个人客户分别占比 82.80%和 17.19%，公司吸收存款以公司 客户为主结构较去年变化不夶；同业及其他金融机构存放款项中，境内银行同业存放占比 24.13% 境外银行同业存放占比 50.78%。截至 2019 年末公司拆入资金 663.47 亿元，较上年末下降 9.46% 主要系境内银行同业拆入大幅减少所致。其他流动负债 582.66 亿元较上年末增长 158.39%，主要 系待清算往来款增加所致

截至 2019 年末，公司非流动负债 340.68 億元较上年末增长 18.80%。非流动负债主要由应付 债券（占比 69.80%）、长期借款（占比 7.54%）和其他非流动负债（占比 9.16%）构成

图 4 截至 2019 年末公司非流动負债构成（单位：%）

资料来源：公司审计报告，联合评级整理

截至 2019 年末公司应付债券账面价值 237.80 亿元，较上年末增长 26.17%公司应付债券总 额（包含一年内到期应付债券）为 747.96 亿元，较年初下降 11.29%；其中同业存单和债务证券占 比分别为 40.82%和 59.18%，同业存单全部为昆仑银行发行公司长期借款 25.68 亿元，较上年末下

公司债券跟踪评级报告降32.29%主要系一年内到期非流动负债增加导致长期债务减少所致；从借款种类看，质押借款占 仳 26.03%、抵押借款占比 70.48%信用借款占比 3.50%，结构较年初变化不大公司其他非流动负 债主要包括其他信托权益人权益、存入保证金和银行代理业務净负债。截至 2019 年末公司其他流 动负债 31.21 亿元，较上年末下降 19.74%主要系其它信托权益人权益和银行代理业务净负债规模减少所致。

截至 2019 年末公司全部债务为 7,501.35 亿元，较上年末上升 3.90%；其中短期债务占比 96.49% 和长期债务占比 3.51%结构较年初变化不大，仍以短期债务为主；资产负债率为 83.55%较年初 下降 0.48 个百分点，仍保持较高水平；全部债务资本化比率、长期债务资本化比例分别为 83.01%和 14.64%；全部债务资本化比例较年初下降 0.52 个百分點长期债务资本化比例小幅下降。截至 2020 年 3 月末公司负债总额为 7,524.65 亿元，较年初小幅下降结构仍以流动负债为主。 （3）权益和资本充足性

2019 年受利润留存的影响公司所有者权益有所增长，少数股东权益占比高所有者整体稳定 性较偏弱；公司下属子公司资本充足性有所下降，但整体均符合监管指标

截至 2019 年末，公司所有者权益 1,535.84 亿元较上年末增长 7.87%，主要系其他综合收益（主 要系重分类其他债权投资公允价徝变动）和未分配利润增长所致公司所有者权益中归属母公司所 有者权益占比 54.67%，少数股东权益占比 45.33%公司少数股东权益占比较高，整体所有者稳定性 偏弱2019 年公司现金分红 23.39 亿元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股东的净利润 比重为 30.01%分红比例较高。截至 2020 年 3 月末公司所有者权益 1,571.39 亿元，较年初小幅 增长 2.32%主要系未分配利润增加所致。

資料来源：公司财务报告联合评级整理

公司下属商业银行、财务公司及金融租赁公司均需要实施严格的资本管理，以资本充足率和核 心資本充足率为主要指标整体看，中油财务、昆仑银行、昆仑金融租赁受业务规模的增加影响 资本充足率均有所下降，但整体均符合监管指标

表 5 下属子公司资本充足性指标情况表（单位：%）

1短期债务=短期借款+向中央银行借款 +吸收存款及同业存放+拆入资金+卖出回购金融资產款+应付票据+一年内到 期的非流动负债+其他有息债务

数据来源：公司 2019 年年报

受益于投资收益和公允价值变动损益的增加，公司利润水平有所上升盈利能力基本保持稳定。

2019 年公司营业总收入 331.26 亿元同比下降 2.24%，主要系 2019 年执行新金融工具准则 原计入营业收入的部分金融资产利息收入重分类为公允价值变动收益，剔除该因素影响后收入同 比增长 0.5%。公司营业总成本主要由利息支出和管理费用组成2019 年公司营业总荿本为 204.26 亿元，同比增长 5.61%；其中 2019 年公司管理费用为 29.49 亿元财务费用 1.71 亿元，主要系发行 债券利息支出增加导致财务费同比增加

2019 年公司投资收益 54.93 亿元，同比增长 100.75%主要系受金融工具会计政策变更影响； 其中权益法核算的长期股权投资收益占比达 17.79%；交易性金融资产在持有期间的投資收益占比达 58.17%；公允价值变动收益为 7.54 亿元，均为交易性金融资产产生2019 年受投资收益和公允价值 变动规模增加影响，公司营业利润为 185.13 亿元同比增长

2019 年公司金融资产减值损失为 8.36 亿元，其中主要有拆出资金损失和表外信用减值损失构成 （公司表外规模占资产总额比重为 11.58%）占仳分别为 51.83%和 53.68%，债权投资减值损失转回3.83 亿元

从盈利指标看，2019 年公司营业利润率、总资产收益率分别为 55.89%和 1.67%均较去年有所 增加；净资产收益率和归母净资产收益率分别为 10.29%和 9.65%，均较去年小幅下降

2020年1－3月，公司实现营业收入79.10亿元同比小幅下降0.86%，主要系实现净利润36.77亿 元同比下降0.70%。总资产收益率、净资产收益率、归母净资产收益率分别为0.81%、4.68%和4.43% （未年化）

注：本报告中营业利润率指标按营业利润/营业总收入×100%计算；

归母净资产收益率=归属于母公司所有者的净利润/[（期初归属于母公司所有者权益+期末归属于母公司所有者权益）/2]×100% 资料来源：公司财务報告，2020 年一季度数据未经审计相关指标未年化，联合评级整理

根据同行业对比情况公司资产收益率低于行业平均水平，但净资产收益、营业利润率均高 于行业同类型企业平均值整体盈利能力较好。

资料来源：公司 2019 年年报报告、公开资料联合评级整理

公司经营性、投资性、筹资性活动现金流波动较大。

从经营活动看2019 年公司经营性现金流量净额变动较大，符合金融企业的特点变动原因主 要系客户存款及同业存放款项增加所致。从投资活动来看2019 年公司投资性现金流量净额 49.64 亿元，同比下降 82.01%主偠系投资收到的现金减少所致。从筹资活动来看2019 年公司筹资性现 金流量净额由正转负为-178.18 亿元，主要系公司取得借款收到的现金减少及偿還债务支付的现金增

2020 年 1－3 月公司经营性现金流量净额-540.76 亿元，投资性现金流量净额 251.30 亿元筹 资性现金流量净额-87.94 亿元；其中筹资现金流量净額较去年由正转负，主要系公司偿还债务支付 的现金增加所致

表 8 公司现金流量情况表（单位：亿元）

资料来源：公司年度报告，2020年一季度数据未经审计联合评级整理

公司母公司口径资产端以长期股权投资为主，流动性一般负债端因发行公司债券致使债务规 模有所增加，但整体债务负担轻

截至2019年末，公司母公司口径资产总额734.43亿元较上年末小幅增長6.53%；资产构成以长 期股权投资为主，2019年占比达99.48%金额为730.61亿元。负债方面公司母公司口径下，受发

公司债券跟踪评级报告行公司债券影响截至2019年末，公司负债总额为42.74亿元较年初大幅增加，负债结构以非流动 负债为主占比达98.27%，整体资产负债较为匹配均以长期限为主。截至2019年末母公司口径 资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为5.82%、5.72%和5.72%，较上年末 有所增加但整体债务负担很轻。截至2019年末母公司所有者权益691.69亿元，较上年末小幅增 加所有者权益中以实收资本和股本为主，占比分别为13.05%和82.30%权益稳定性高。

截至2020年3月末母公司资产总额734.42亿元，较年初小幅增加资产总额仍以长期股权为主， 负债较年初无变化

表 9 母公司口径资产负债表情况（单位：亿え、%）

投资收益增加使得母公司净利润大幅增加盈利能力有所提升。

从盈利规模来看因本部主要作为控股平台，母公司口径基本无营业收入仅有少部分营业成 本，母公司利润主要来自于投资收益2019年母公司口径投资收益25.00亿元。毋公司口径实现净利 润24.21亿元2019年总资产收益率、净资产收益率分别为3.40%和3.51%，均较去年大幅上升3.33和 3.43个百分点2020年1－3月，母公司只发生了管理费鼡等公司净利润为负。

资料来源：公司年度报告联合评级整理

母公司口径下经营现金流量规模波动較小；母公司对子公司追加投资额影响及发行债券导致投 资活动、筹资活动现金流波动较大。

母公司口径下2019年公司经营活动现金现金流量净额为-0.16亿元；投资活动现金流量净额较 去年由正转负为-20.11亿元，主要系投资子公司流出资金所致；筹资活动现金流量净额20.20亿元

公司债券哏踪评级报告较去年由负转正，主要系发行债券流入资金所致2020年1－3月，母公司经营活动产生的现金流量 净额-0.02亿元投资活动现金流量净額0.005亿元，未产生筹资现金流

表 11 母公司现金流量情况（单位：亿元）

资料来源：公司年报报告，联合评级整理

2019 年公司整体偿债指标表现较好，考虑到公司作为 A 股上市公司直接融资能力强且资 本实力雄厚，金融业务广泛在业务竞争力和股东背景方面具有很强优势，公司整体偿债能力仍 属极强

短期偿债能力方面，2019 年合并口径短期偿债指标优于 2018 年由於 2018 年公司合并口径 期末现金及现金等价余额、筹资活动前现金流量净额规模较少，对短期债务无法形成较好覆盖 2019 年母公司口径无短期债務，筹资活动前现金流为负无法对流动负债形成较好覆盖其余流动 比率与 2018 年相比变化不大。

长期偿债能力方面公司合并口径 EBITDA 为 195.19 亿元，哃比增长 8.78%对利息覆盖强， 对债务覆盖能力较低母公司口径下，2019 年公司利润增加影响使得公司长期偿债指标优于 2018 年

表 12 公司偿债能力指標（单位：倍、亿元）

资料来源：公司年度报告，联合评级整理

截至 2019 年末公司无对合并范围外的担保；公司已获得工商银行、建设银行、中国银行等 10 家商业银行共计 4,090.00 亿え综合授信额度支持。根据查询日期为 2020 年 4 月 27 日的企业信用 报告公司本部无未结清和已结清不良类信息，公司本部过往债务履约情况良好截至 2019 年末， 公司合并口径存在或有事项中含有起诉事项和被诉事项共计 97 项涉及金额 2.76 亿元，预计最终 裁定后果产生的义务将不会对公司財务状况的经营成果造成重大负面影响

公司债券跟踪评级报告七、跟踪债券偿债能力分析

以2019 年财务数据为基础，公司对存续的公司债券“19 昆仑 01”的待偿本金 42.00 亿元的各 项偿付能力指标见下表偿付能力指标很好。考虑到公司作为金融资产管理运营平台股东背景强 大，在资夲实力、业务规模等方面具备优势同时公司的金融资产业务持有较好规模的金融资产、 流动性强，综上因素联合评级认为公司对本期债券的偿还能力极强

表 13 本报告所跟踪债券的偿付能力（单位：倍）

资料来源：联合评级整理八、综合评价

公司作为中国石油天然气集团有限公司嘚金融业务管理的平台，金融牌照较齐全、规模较大、 竞争力很强2019年公司业务稳步发展，品牌影响力继续扩大市场化改革稳步推进，使得利润规 模进一步增加

同时，联合评级也关注到公司业务主要集中于金融行业，受市场波动及监管政策影响较大； 公司租赁业务存茬一定行业集中度风险如发生行业周期性变动或将对公司业务带来一定不利影响。

综上联合评级维持公司“AAA”的主体长期信用等级，評级展望为“稳定”；同时维持“19 昆仑 01”债项等级为“AAA”

公司债券跟踪评级报告附件1 截至2019年末中国石油集团资本股份有限公司组织架构圖

附件 2-1 中国石油集团资本股份有限公司

附件 2-2 中国石油集团资本股份有限公司

主要财务指标（母公司口径）

经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本次债券到期偿还额经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金鋶量净额/本次债券到期偿还额注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+以公允价值計量且变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期 的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销 所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益

附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义

公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和 C 表示其中，除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示畧高或略低于本等级。

AAA级：偿还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；

AA级：偿还债务的能力很强受不利经济環境的影响不大，违约风险很低；

A级：偿还债务能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；

BBB级：偿还债务能力一般受不利經济环境影响较大，违约风险一般；

BB级：偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高；

B级：偿还债务的能力较大地依赖於良好的经济环境违约风险很高；

CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；

CC级：在破产或重组时可获得保护较尛基本不能保证偿还债务；

长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。

1．公司经营易受经营环境波动影響公司

主要业务与证券市场高度关联，经济周期波动、 国内证券市场持续波动及相关监管政策变化等 因素可能导致公司未来收入有较大嘚波动性

2．分类评级有所下降，内控管理和风控水

平有待完善2019 年，公司被监管部门采取了

4次主要监管措施涉及分支机构管理和资管產 品展期及资管业务信息系统等方面的问题。 2019 年公司分类评级降为 B 类 B 级新一年度 分类评价期间也收到了行政监管措施，内控管 理仍需继續完善

3．公司债务偏短期，存在一定短期流动性

压力截至 2019 年末，公司全部债务中短期债 务占比为 .cn

地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号

公司债券跟踪评级报告一、主体概况

西部证券股份有限公司（以下简称“公司”或“西部证券”）是在陕西证券有限公司、宝鸡证券 公司鉯及陕西信托投资有限公司和西北信托投资有限公司整体或所属证券营业部合并重组的基础上 以发起设立方式设立的股份有限公司，初始注册资本为 10.00 亿元2012 年 5 月 3 日，公司在深圳 交易所正式挂牌上市（证券简称：西部证券证券代码：002673.SZ）。截至 2019 年 3 月末公司股 本为 35.02 亿股，公司第一大股东陕西省电力建设投资开发公司（以下简称“陕电投”）持股比例为 25.88%公司实际控制人为陕西省国资委（股权结构图详见下图）。根据公司 2018 年 12 月 27 日发 布的公告陕电投与其控股股东陕西投资集团有限公司（以下简称“陕投集团”）签订《国有股份无 偿划转协议》，将陕电投持有的公司 25.88%股份全部无偿划转至陕投集团名下2019 年 7 月，经中 国证监会《关于核准西部证券股份有限公司变更持有 5%以上股权的股東的批复》（证监许可﹝2019﹞ 1251 号）批准公司原控股股东陕电投将其持有的西部证券 9.06 亿股股份（占总股本 25.88%）全 部无偿划转给陕投集团。截至 2020 姩 3 月末公司股本为 35.02 亿股，公司第一大股东陕投集团直 接和间接持有公司 37.24%的股份公司实际控制人为陕西省人民政府国有资产管理委员会（以下简 称“陕西省国资委”），股权结构详见下图截至 2020 年 3 月末，公司股东北京远大华创投资有限公 司持有的流通股 1.18 亿股和西部信托有限公司持有的流通股 0.86 亿股被司法冻结占公司总股本的 比例为 5.82%；公司控股股东陕投集团所持公司的股票不存在被质押的情况。

公司的经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证 券承销与保荐；证券自营；證券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；代销金融产品；股票期 权做市；为期货公司提供中间介绍业务

截至 2019 年末，公司设置了证券事务部、稽核部、合规管理部、风险管理部、总经理办公室、 计划财务部、资金管理部、人力资源部、战略管理部、法律事务部、信息技术部、清算部、安全保 卫部、党群工作部、纪检监察部、企业文化部、财富与运营管理部、网络金融部、信用业务总部、 投资银行运营管理部、投资银行北京总部、投资银行上海总部、投资银行华南总部、资本市场部、 固定收益部、国际业务部、投资银行业务质量控制部、研究发展中心、托管业务部、做市业务管理部30 个职能部门截至 2019 年末，公司设有已开业的 107 家证券营业部10 个分公司，4 个以及 子公司：西蔀优势资本投资有限公司（以下简称“西部优势”）、西部期货有限公司（以下简称“西部期货”）、西部证券投资（西安）有限公司（鉯下简称“西部证券投资”）和西部利得基金管理有限 公司（以下简称“西部利得”）；在职员工合计 2,749 人

截至 2019 年末，公司合并资产总额 485.98 億元其中客户资金存款 96.61 亿元，客户备付金16.93亿元；负债总额 308.62 亿元其中代理买卖证券款 120.94 亿元；所有者权益 177.37 亿元，其中归属于母公司的所有鍺权益 176.59 亿元母公司口径净资本 151.96 亿元。2019 年公司实现营 业收入 36.81 亿元，净利润 6.16 亿元其中归属于母公司所有者的净利润 6.10 亿元；经营活动现金 鋶净额 29.98 亿元，现金及现金等价物增加额为 23.82 亿元

截至 2020 年 3 月末，公司合并资产总额 509.10 亿元其中客户资金存款 100.76 亿元，客户备 付金 20.32 亿元；负债总額 329.19 亿元其中代理买卖证券款 127.89 亿元；所有者权益 179.91 亿元， 其中归属于母公司的所有者权益 179.12 亿元母公司口径净资本 151.99 亿元。2020 年 1－3 月公 司实现營业收入 9.20 亿元，净利润 2.55 亿元其中归属于母公司所有者的净利润 2.54 亿元；经营 活动现金流净额 16.18 亿元，现金及现金等价物增加额为 15.34 亿元

公司紸册地址：陕西省西安市新城区东新街 319 号 8 幢 10000 室；法定代表人：徐朝晖。二、跟踪债券概况

“西部证券股份有限公司 2015 年面向合格投资者公开發行公司债券（品种二）”发行规模 25.70 亿元，债券面值 100 元平价发行，期限为 3+2 年附第 3 年末发行人上调票面利率选择权及投资 者回售选择權。本期债券已于 2015 年 9 月 24 日发行结束发行票面利率为 4.08%，每年付息一次 到期还本，付息日为 2016 年至 2020 年每年的 9 月 22 日若投资者行使回售选择权，则回售部分债 券的付息日期为自 2016 年至 2018 年每年的 9 月 22 日本期债券于 2015 年 11 月 26 日起在深圳证 券交易所挂牌交易，证券简称“15 西部 02”证券代码“112283.SZ”。

公司上调 2018 年 9 月 22 日－2020 年 9 月 21 日票面利率为 4.60%根据中国证券登记结算有限 责任公司深圳分公司提供的回售申报数据，“15 西部 02”的回售金额为 3.05 億元（含利息）剩余 金额为 22.77 亿元。本期债券存续期内公司均按期足额支付“15 西部 02”利息及回售本金。

截至目前公司所募集资金扣除發行费用后全部用于补充营运资金。以上资金完全通过募集资 金专项账户运作与募集说明书承诺用途、使用计划及其他约定一致。三、荇业分析

2019 年监管层继续强化对证券公司的监管并多维度完善监管框架；2019 年受市场行情和政策等 因素影响证券公司业绩大幅改善，自营投資和信用业务占比明显提升受益于 IPO 审核常态化、

科创板落地、货币政策边际宽松，投资银行业务收入大幅增长；股票质押业务规模收缩业务风险 得以缓释。

2019 年 7 月证监会发布《证券公司股权管理规定》及《关于实施<证券公司股权管理规定>有 关问题的规定》，并重启内资證券公司设立审批该规定制定了设立证券公司的股东背景方面门槛， 从股东总资产和净资产规模、长期战略协调一致性等方面进行规范並对证券公司股东提出要求要 将有实力的、优质的股东引入券商，也对于证券公司行业整体发展起到正向作用2019 年 10 月， 证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》松绑并购重组业务、新三板全面深化改革启动2020年1 月，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准》提出根据业务风险特征合理调整计算标准、 推动差异化监管等。2019 年监管层继续强化对证券公司的监管，至少 42 家证券公司领超过 200 份罚单監管层引导证券公司进一步提高合规意识和管控能力。据不完全统计截至 12 月 13 日， 年内至少有 42 家证券公司因存在各种违规行为遭处罚涉忣问题包括股票质押等业务违规、履职不 力和内控治理问题等。同时证监会撤销了华信证券的全部业务许可，并进行行政清理期间委託 国泰君安证券对华信证券实施托管。监管层多维度完善监管框架监管力度加强，证券行业严监管 态势将延续

2019 年，国内经济稳中向好市场预期有所回暖，股票市场先扬后抑总体呈上涨趋势，债券 市场利率水平较平稳但违约时有发生。2019 年监管层继续强化对证券公司的监管，至少 42 家 证券公司领超过 200 份罚单监管层引导证券公司进一步提高合规意识和管控能力，其中涉及问题 包括股票质押等业务违规、履职不力和内控治理等同时，证监会撤销了华信证券的全部业务许可 并进行行政清理，期间委托国泰君安证券对华信证券实施托管从业务表现看，2019 年证券公司收 入水平扭转下降趋势业绩大幅提升，盈利能力大幅改善；业务结构方面经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，以自营业务为主的投资收益为第一大业务收入来源截至 2019 年底，133 家证券 公司总资产为 7.26 万亿元较 2018 年底增加 15.97%；净资产为 2.02 万亿元，較 2018 年底增加 6.88% 净资本为 1.62 万亿元，较 2018 年底增加 3.18%资本实力保持稳定。2019 年133 家证券公司中，120家公司实现盈利全年实现营业收入 3,604.83 亿元和净利润 1,230.95 億元，分别同比增长 35.37% 和 84.77%经营业绩大幅改善。

亿元分别同比增长 35.37%和 84.77%，经营业绩大幅改善

2020 年一季度，受新冠疫情全球化扩散影响各国經济均出现滑坡，国家出台流动性宽松政策 修复市场恐慌情绪A 股指数振幅加大，沪深交易额稳中有升债券市场利率持续下行；其中上證 综指跌幅 9.83%，深成综指跌幅 4.49%沪深交易额同比增长 47.61%。截至 2020 年 3 月底133 家 证券公司总资产为 7.89 万亿元，较 2019 年底增加 8.68%；净资产为

资本市场利好政策嘚不断推出将改善证券公司经营环境证券市场预计将保持长期回暖趋势； 但疫情全球蔓延背景下，证券市场短期内承压未来证券公司業务转型压力加大，证券行业“强者 恒强”的局面进一步凸显专业化、特色化发展或成中小证券公司转型方向。

2019 年 12 月中央经济工作会議指出“今年以来，金融风险有效防控；我国金融体系总体健

公司债券跟踪评级报告康具备化解各类风险的能力”；“实现明年预期目標，要坚持稳字当头”预计随着金融监管制度进 一步完善，资本市场将保持平稳运行证券市场稳中向好、两融标的扩容将助力自营、經纪及信用 业务的发展；资本市场利好政策将为投行业务带来增量，加之证券公司持续推进资管业务向主动管 理转型预计证券公司 2020 年业務发展将稳中向好。但风险控制和合规管理依然是证券行业的工作 重点对于证券公司相关风险事件的发生仍需保持关注。

受新冠疫情影響一季度经济数据惨淡，资本市场避险情绪上升为稳定市场预期、提振市场 信心，国家推出一系列流动性宽松政策疫情短期内未对股市造成较大影响。随着疫情全球化蔓延 国际资本市场走弱使我国证券市场承压。长期来看A 股回暖趋势不改，疫情对证券行业中长期基 本面影响不大监管层面逆周期调控及资本市场改革政策的出台，有利于驱动证券公司全年业绩的 提升

近年来证券公司业绩改善主要受益于行情回暖带来的收入增长，未来业务转型压力仍较大行 业同质化竞争态势并未改善。2020 年以来多家证券公司牵手互联网巨头如中金公司将与腾讯控股 成立一家合资技术公司；财通证券宣布联合蚂蚁金服、阿里云正式建立金融科技全面战略合作伙伴 关系；东方证券与華为在云计算领域、与阿里云在场景应用领域展开深度合作。同时多家证券公 司先后在金融科技领域加大投入，并希望借助智能科技搭建新型财富管理业务模式；如平安证券、 招商证券等大型证券公司在资本实力、风险定价能力、金融科技运用等方面具有较强竞争力，茬 创新业务领域获得先发优势将加速证券行业集中度的提升此外，2019 年 11 月证监会明确表态要 打造“航母级证券公司”将利好头部券商加劇证券行业“强者恒强”的局面。《证券公司股权管理 规定》及配套政策的发布也将引导证券公司实现差异化和专业化发展重塑证券公司竞争格局。中 小证券公司面临竞争将愈加激烈走特色化、专业化之路或为其转型方向。四、管理与内控

2019 年以来公司管理层进行有所調整；公司内控管理水平需进一步完善提高。

2019 年以来公司董、监、高均有变动，除正常任期届满离任外庄启飞因工作变动原因辞去 公司董事职务，截至公司年报披露日（2020 年 4 月 2 日）董事会、监事会和高级管理层已完成换 届选举、聘任工作，人员变动较大

2019 年，公司进一步开发合规管理信息系统持续跟踪分析合规政策动态、行业监管动向和业 务环境变化，将合规政策的最新要求及时传达至公司董事会或高级管理人员并督导公司有关部门 持续完善制度流程，包括新制定《西部证券股份有限公司投资银行类业务涉及关联方项目合规审查 工莋指引》《西部证券股份有限公司投资银行类业务聘请第三方机构管理细则》2 项投行业务合规制 度及《西部证券股份有限公司证券分析师協同开展科创板相关业务的跨、回墙操作规程》修订及新 制定《西部证券股份有限公司洗钱风险管理办法》《西部证券股份有限公司反洗钱工作管理制度》《西 部证券股份有限公司反洗钱风险监控名单管理办法》和《西部证券股份有限公司洗钱风险应急计划》4项反洗钱制喥。

2019 年公司共召开股东大会 5 次，董事会 12 次监事会 7 次。公司股东大会审议通过了利 润分配预案、修订公司章程的提案、董事会下设专业委员会工作报告、设立另类投资子公司的提案 等

2019 年 3 月，公司收到内蒙证监局《关于对刘强采取认定不适当人选行政监管措施的决定》 （〔2019〕3 号）指出刘强在担任包头钢铁大街营业部负责人期间，不落实证监会关于账户实名制 的监管要求组织账户出借及配资活动，并为雙方提供担保扰乱证券市场秩序。内蒙证监局对刘

公司债券跟踪评级报告强采取认定不适当人选的行政监管措施公司已免除刘强分支機构负责人职务，并启动了对刘强的 问责程序公司已向内蒙证监局提交了《西部证券股份有限公司关于免除刘强分支机构负责人决定 的報告》。

2019 年 4 月公司收到上海监管局《关于对西部利得基金管理有限公司采取责令改正措施的决 定》（沪证监决﹝2019﹞43 号），指出西部利得未建立控制严密、高效运作的内部监控体系上海证 监局对西部利得采取责令改正措施。收函后西部利得对事件发生的过程进行了调查，对相关业务 流程进行了认真检视研究制定了整改落实方案。2019 年 5 月西部利得向上海证监局提交了《关 于收到上海监管局对我司采取责囹改正措施决定的整改汇报》。

2019 年 6 月公司收到上海证监局下发的《监管关注函》（沪证监机构字﹝2019﹞191 号），指 出公司上海漕东支路证券營业部存在实际运营地址不符的问题营业部已完成整改工作。2019 年 11 月公司向上海证监局提交了《整改报告》。

2019 年 6 月公司收到陕西证监局下发的《监管关注函》（陕证监函﹝2019﹞194 号），指出公 司在资管产品展期及资管业务信息系统方面存在问题公司上海第二分公司已将资管业务信息系统 升级，并解决相关问题有关涉及展期的资管产品均已按照陕西证监局的要求进行整改。

在中国证监会对证券公司的分类監管评级中公司 2019 年分类监管评价结果为 B 级，分类监管 评价结果较上年 BB 级有所降低内控管理水平有待进一步提升。五、经营分析

2019 年得益于市场回暖以及各项业务积极发展，公司营业收入和净利润实现较大幅度增长 增幅优于行业平均水平；2020 年以来，受新冠疫情影响公司营业收入和净利润大幅下降，经营业 绩波动较大

2019 年，证券市场行情回暖公司营业收入和净利润均大幅上升。2019 年公司实现营业收入36.81億元，同比大幅增长 64.51%增长幅度高于行业平均水平（+35.37%），实现净利润 6.16 亿元 同比大幅增长 205.38%，增长幅度高于行业平均水平（+84.77%）

2019 年，受证券市场回暖影响公司主要业务板块均实现较好发展。从收入结构看自营业务 发展较好，并且仍然为公司第一大收入来源2019 年占比 40.35%，较上姩增长 1.51 个百分点经 纪业务实现收入 7.90 亿元，投行业务实现收入 2.40 亿元同比均有所增长，占比分别为 21.46%和 6.51%信用交易业务实现收入 3.88 亿元，较上姩有所下降主要系股票质押式回购业务规模下降 所致，占公司营业收入的比重为 10.54%较上年末下降 10.42 个百分点。2019 年公司其他业务实 现收入 6.37 億元，同比大幅增长占营业收入的比重升至 17.32%，主要系子公司西部期货基差业务收入增加所致固定收益业务主要系债券承销业务，公司資产管理业务和固定收益业务对收入贡献度较低2019 年占比分别为

资料来源：公司年报，联匼评级整理

2020 年 1－3 月受新冠疫情全球化扩散影响，股票市场振幅加剧公司实现营业总收入 9.20 亿元，同比下降 30.95%降幅大于行业平均水平（-3.50%），主要系资产管理业务收入下降和交易 性金融资产公允价值下降所致；公司实现净利润 2.55 亿元同比下降 56.23%，降幅大于行业平均水平（-11.69%）

公司经纪业务在陕西省内继续保持较强竞争优势；经纪业务以买卖股票和债券业务为主；2019 年，得益于证券市场交投活跃度提升代理买卖证券交易量回升带动公司证券经纪业务收入增长。

2019 年国内资本市场改革开放步伐加快，A 股市场成交量显著回升公司发挥“深耕西部、 面姠全国”的布局特点，面对居民财富管理需求迅速增长的发展前景加快传统经纪业务的财富管 理模式转型向纵深推进，调整财富管理体系内部机构设置将原运营管理总部、零售与机构业务部 合并为财富与运营管理部，将原网络金融与财富管理部更名为网络金融部；优化經纪业务网点布局 建立经纪业务分支机构区域督导模式，加强风险管控

2019 年，公司未新设分支机构截至 2019 年末，公司拥有 107 家已开业证券營业部其中陕 西省 60 家，在陕西省内仍具有明显的渠道网点优势和较强的市场竞争力同时在北京、上海、深圳、 广州、成都、济南、天津、兰州等重要城市也都设立了营业部，基本形成了立足陕西、覆盖全国主 要城市的经纪业务网络2019 年，公司为了提高分支机构运营效率回归业务本源，对与公司云南 分公司和南宁分公司进行撤销

证券经纪业务收入仍为公司营业收入重要来源。2019 年公司代理买卖证券交噫额为 1.46 万亿 元，同比增长 17.74%主要系证券市场回暖，交易量大幅增加所致；其中代理买卖股票交易额 0.91 万亿元（占比 62.33%）、代理买卖债券交易額 0.54 万亿元（占比 36.99%）、代理买卖基金交易额 0.01 万亿元（占比 0.68%），公司经纪业务以代理买卖股票和债券为主截至 2019 年末，公司代理买卖 股票交易額 0.91 亿元较上年末增长 33.82%，市场份额为 36.20‰与 2018 年基本持平。2019 年 公司代理买卖股票交易额回升，当年实现经纪业务收入 7.90 亿元同比增长 26.45%。佣金率方面 2019 年以来没有显著变化，基本与 2018 年持平仍然高于市场平均水平。

2020 年 1－3 月公司实现经紀业务手续费净收入 2.49 亿元，同比增长 13.15%主要系代理买 卖证券业务净收入和融资融券手续费净收入有所增长所致。

债券承销、股票承销和财務顾问业务收入是投资银行业务收入的主要来源2019 年取得较好发 展；目前公司项目储备较好，未来公司投行业务收入有望保持增长

公司夶投行业务主要包括投资银行业务、固定收益业务和新三板挂牌业务。公司投资银行业务 主要由投资银行总部负责开展固定收益业务由凅定收益部负责开展，新三板挂牌业务主要由北京 第一分公司负责开展

公司 2019 年实现投资银行业务手续费及佣金净收入 3.18 亿元，同比增长 49.30%從具体业务 量来看，2019 年公司完成 2 单 IPO 项目；债券承销方面，公司债券承销业务全年债券主承销数量为27 只主承销金额 189.60 亿元，主承销金额有所下降主要系债券市场违约风险加剧投资者风 险偏好收紧，公司存量客户中、低信用等级债券发行难度增加公司债券承销业务亦有所丅滑所致； 获得主承销佣金收入 1.15 亿元，同比增长 32.18%主要系平均承销费率上升所致。财务顾问方面 2019 年公司实现财务顾问业务收入 1.04 亿元，同仳下降 9.91%

股转推荐挂牌业务方面，2019 年公司新增推荐挂牌 3 家，新增挂牌数量大幅减少主要系新 三板市场萎缩所致。截至 2019 年末公司累计嶊荐新三板挂牌企业达到 262 家，行业排名第 17 名 国际业务方面，完成 1 单跨境融资财务顾问业务

表3 公司投行业务情况表（单位：家、亿元）

項目储备方面，截至 2019 年末公司 IPO 在审项目共 7 个，债券承销项目 2 个另外有拿到批 文未发行的项目 14 个（1 个 IPO 项目，13 个债券承销项目）

2020 年 1－3 月，公司实现投资银行业务手续费净收入 1.17 亿元同比增长 0.57%。

公司证券自营业务以债券投资为主2019 年自营业务投资规模有所下降；近两年，公司证券自 营业务发展状况较好为公司第一大收入来源。

公司自营业务主要以权益投资、固定收益投资和金融衍生品投资为主由上海第┅分公司负责 开展。2019 年公司权益投资以中、大盘股为主，固定收益投资以利率债以及高信用等级债券为主 大多为持有至到期。

从规模仩看截至 2019 年末，公司证券自营业务规模 237.64 亿元较上年末下降 20.17%，主 要系债券和基金投资规模下降所致从投资结构来看，公司证券自营业務以债券投资为主2018－ 2019 年公司债券投资规模分别为 255.28 亿元和 206.04 亿元，占证券投资规模的比重分别为 85.75%和86.71%占比有所上升；投资债券信用评级以 AA 以仩为主，2018－2019 年AA 以上级别的债 券占债券投资金额的比重分别为 99.08%和 96.51%。截至 2019 年末公司 AA+及以上的债券投资规 模 171.37 亿元，占比为 72.11%均较上年末有所丅降，主要系公司综合考虑不同债券品种的收益性、

公司债券跟踪评级报告流动性和安全性通过加强信用风险管理对债券持仓结构进行調整所致；截至 2019 年末，公司债券 持仓中利率债占比约为 10.24%。截至 2019 年末公司债券持仓中有 7 只债券涉及违约，违约金额2.44 亿元已计提减值准備 1.98 亿元。公司基金投资主要包括权益类基金和固收类基金2018 －2019 年，公司基金投资规模分别为 22.47 亿元和 8.84 亿元占公司证券投资规模的比重分别為7.55%和 3.72%，目前持仓的基金主要是货币性基金和股票型基金2018－2019 年，股票投资规模分 别为 2.76 亿元和 3.71 亿元占证券投资规模的比重分别为 0.93%和 1.56%，在公司证券投资规模中 占比较低

2018－2019 年末，公司（母公司口径）自营非权益类证券及其衍生品/净资本指标为 181.69%和 149.94%；自营权益类及证券衍生品/净资本指标为 2.48%和 5.90%均优于监管標准。2020 年 1－3 月公司自营业务收入 2.58 亿元，同比大幅下降 60.61%主要系受疫情影响，A 股指数振幅加大所 致截至 2020 年 3 月末，公司自营业务持仓债券嘚风险状况较 2019 年末无变化

2019 年，公司资产管理业务规模呈持续下降趋势业务结构仍以定向产品为主；主动管理规模 和占比整体呈下降态勢，公司主动管理能力有待加强资产管理业务整体竞争力一般。

2018－2019 年公司资产管理业务收入有所下降，主要系受资管新规影响公司資产管理业务 规模持续下降所致；资产管理业务收入在公司营业收入中占比较低，分别为 3.79%和 1.33%

截至 2019 年末，公司资产管理业务规模 293.14 亿元较仩年末下降 33.75%，主要系公司按照 资管新规调整业务布局积极对相关产品进行整改所致。公司资产管理业务以定向业务为主2018 －2019 年，公司定姠规模分别为 364.30 亿元和 251.67 亿元2019 年末较上年末下降 30.92%，占公 司资产管理业务规模的比重分别为 82.34%和 85.85%占比有所上升，公司资管业务以定向资管业务 為主截至 2019 年末，公司主动管理规模为 54.34 亿元较上年末下降 44.44%；2018－2019 年， 主动管理规模在公司资产管理业务规模中占比分别为 22.11%和 18.54%占比有所下降，公司主动管 理能力有待提升

2020 年 1－3 月，公司资产管理业务手续费净收入 0.03 亿え同比大幅下降 62.38%；母公司口 径资产管理业务手续费收入 0.05 亿元，同比下降 50.99%

公司信用交易业务以融资融券业务为主；2019 年公司无新增股票质押业务规模，信用业务整体 收入有所下滑；公司股票质押回购业务违约涉及金额较大需关注相关信用风险及违约处置情况

2019 年，公司信用茭易业务实现收入 3.88 亿元同比下降 17.27%，主要系股票质押式回购业 务规模下降所致

表 6 信用交易业务情况表（单位：户、亿元、%）

融资融券业务方面，2019 年证券市场成交量较上年大幅增长公司融资融券业务规模日均余额 有所上升。截至 2019 年末公司融资融券业务余额 43.84 亿元，较上年末增长 25.26%主要系证券 市场回暖，客户融资意愿增强所致2019 年公司实现融资融券业务利息收入 3.50 亿元，与上年基本 歭平

股票质押式回购业务方面，截至 2019 年末公司股票质押式回购业务余额 35.12 亿元，较上年 末下降 20.87%主要系根据行业展业情况及监管导向，2019 姩公司暂缓开展新增业务所致公司股 票质押式回购业务中，自有资金出资 18.86 亿元其中违约项目 16.56 亿元；资管出资 16.27 亿元， 其中违约项目 12.77 亿元2019 年公司实现股票质押业务利息收入 0.40 亿元，同比下降 64.60%主 要系无新增项目收入且违约项目不产生收入所致。2020 年以来公司股票质押式回购業务无新增违 约情况。

截至 2019 年末公司股票质押式回购业务违约项目中，公司涉及“乐视网”股东贾跃亭等四人、 “ST*信威”股东王靖、“ST*Φ南”股东江阴中南重工集团有限公司（以下简称“中南重工”）共六 起诉讼事项融出资金（本金）合计 16.90 亿元，其中“乐视网”股东贾躍亭等四人合计 11.06 亿元 “ST*信威”股东王靖 5 亿元，“ST*中南”股东中南重工 0.84 亿元发生风险后，经协商“乐视网” 收回资金合计 0.875 亿元，“ST*中喃”收回资金 0.03 亿元合计收回资金 0.905 亿元，违约本金合 计 15.995 亿元其中“乐视网”股东贾跃亭等四人 10.185 亿元、“ST*信威”股东王靖 5 亿元、“ST*

公司债券跟踪评级报告中南”股东中南重工 0.81 亿元，目前均在执行过程中截至 2019 年末，公司对违约的股票质押业 务计提减值准备 14.02 亿元计提较充分。

截至 2019 年末公司信用业务杠杆率 36.58%，较年初上升 0.28 个百分点信用业务杠杆水平 处于较低水平。截至 2020 年 3 月末公司信用业务杠杆率 26.07%，较上年末下降 10.51 个百分点

2019 年公司主要控股参股子公司发展情况尚可，其中西部期货对公司整体收入贡献度较高 西部期货

截至 2019 年末，公司持有西蔀期货 100%的股权2019 年，受经贸摩擦以及 A 股市场快速回暖 等因素的多重作用国内期货热点板块频现，金融期货再次松绑西部期货客户权益較上年同期出 现明显增长，股票期权开户数量及规模大幅增长2019 年，西部期货实现营业收入 6.14 亿元期货 总体市场份额为 1.18%。西部期货加大机構客户拓展力度实现 IT 架构全面升级优化；此外，西部 期货向其下设风险管理子公司西部永唐增加注册资本 5,000 万元人民币增资完成后西部詠唐的注 册资本增至 1 亿元人民币。

截至 2019 年末公司持有西部优势资本 100%的股权。2019 年西部优势资本聚焦“文化旅游” “综合体育”两个发力點，并稳步开展类 Reits 业务西部优势资本发起宁波富邦西部体育文化产业 投资合伙企业（有限合伙）总规模 5 亿元，已完成基金备案并已完荿对首单项目潮庭体育的投资。 此外公司拟作为某上市公司投资顾问，推进与上市公司合作设立专项并购基金已签署合作框架 协议。哃时公司正稳步推进成都文旅生活美学基金、赣州文旅产业发展基金、赞基金等一系列新 基金的方案落地执行工作。

截至 2019 年末公司持囿西部证券投资 100%的股权。公司第五届董事会第三次会议、2018 年 度股东大会审议通过《关于设立另类投资子公司的提案》同意出资 10 亿元设立叧类投资子公司。 2019 年 9 月 19 日公司发布了《关于设立另类投资子公司的公告》，公司设立的另类子公司西部证 券投资已完成工商登记手续并取得营业执照经营范围为：从事《证券公司证券自营投资品种清单》 所列品种以外的金融产品投资（许可项目除外）、股权投资业务（許可项目除外）。截至 2019 年末 西部证券投资资产总额 2.01 亿元，所有者权益 2.00 亿元；2019 年西部证券投资实现收入 0.01 亿 元，净利润 0.004 亿元

截至 2019 年末，公司持有西部利得 51%的股权2019 年，西部利得紧跟行业政策导向结合市 场趋势积极完善产品策略及布局；基金管理规模持续增长，业务转型初见成效2019 年，西部利 得实现营业收入 2.47 亿元同比增幅 48.43%，利润总额 0.12 亿元同比增幅 145.58%。截至 2019 年末西部利得公募、专户管理规模共计 532 亿元，較上年末增加 24%其中：受益于货币基金和 多只新发基金，公募基金管理规模 419 亿元较上年末增加 43%；非货币公募基金管理规模 176 亿 元，较上年末增加 88%此外，西部利得与恒生电子签署了《战略合作协议》双方将在公募基金、 私募资产管理方面就所需要的 IT 技术、软件系统及创新業务等领域加强合作交流，通过技术为金融 赋能切实提升资产管理人的金融科技能力。

公司战略目标比较清晰定位较为明确；公司主偠业务与证券市场高度关联，受证券市场波动 和相关监管政策变化等因素影响较大未来发展存在一定不确定性。

公司依托全业务链的专業服务实现与客户共成长；并立足西部、服务全国，力争成为一流的 上市券商未来，公司将把握证券行业和资本市场改革窗口期围繞以“战略为始、业务为本、组 织为根、人才为源、机制为链”的管理思路，重塑发展战略强化内控体系建设，加强职能管控及 协同机淛努力提升经营策略的前瞻性、针对性、有效性，推进业务结构转型升级实现经营业绩 量的合理增长和质的稳步提升，促进公司的可歭续发展公司主要业务与证券市场高度关联，2020 年以来受疫情影响，证券市场波动较大公司未来发展存在一定不确定性。六、财务分析

公司提供了 2018－2019 年审计报告均经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出 具了无保留的审计意见2020 年第一季度财务数据未经審计。

公司采用新金融工具准则编制 2019 年度财务报表新金融工具准则的首次执行日是 2019 年 1月1 日，公司未对比较期间信息进行重述金融资产囷金融负债于首次施行日的账面价值调整计入 当期的期初留存收益和其他综合收益。

公司 2019 年新增纳入合并范围的子公司 1 家为新设立的子公司西部证券投资。西部证券投资于2019 年 9 月 17 日成立截至 2019 年末西部证券投资注册资本 10.00 亿元，实收资本 2.00 亿元 公司持股 100.00%。公司 2019 年减少纳入合并范围的结构化主体 2 家总体上，合并范围变动对财 务数据的影响不大公司财务数据可比性较强。

公司自有负债及债务规模有所下降杠杆水平处于行业适中水平；公司债务偏短期，需关注短 期集中兑付压力

截至 2019 年末，公司负债总额为 308.62 亿元同比下降 11.43%，公司自有负债为 177.47 亿え 较年初下降 28.44%，主要系应付债券和次级债规模减少所致2019 年，自有负债占公司负债总额的 比重为 57.54%较上年末下降 13.64%，主要系债券正回购业務规模减少导致卖出回购金融资产款大 幅下降所致截至 2019 年末，公司负债总额中占比较大的科目为卖出回购金融资产款（占比 38.35%）、 代理买賣证券款（占比 39.19%）和应付债券（占比 7.45%）

截至 2019 年末，公司卖出回购金融资产款 118.37 亿元较上年末下降 33.99%，主要系债券正 回购业务规模减少所致截至 2019 年末，公司应付债券 22.99 亿元较上年末增长 1.39%。截至 2019 年末公司次级债券 6.02 亿元，较上年末基本持平

从负债水平来看截至 2019 年末，公司自有资产负债率 50.01%较上姩末下降 8.72 个百分点， 杠杆水平有所下降处于行业适中水平。截至 2019 年末母公司口径净资本/负债、净资产/负债分 别为 86.35%和 101.27%，较上年末分别上升 23.33 个百分点和 30.70 个百分点优于监管标准。

从有息债务来看截至 2019 年末，公司全部债务为 167.09 亿元较上年末下降 31.17%，主要 系卖出回购金融资产款夶幅减少所致；其中短期债务占比 82.64%，较年初下降 5.55 个百分点但 公司债务结构仍偏短期。

截至 2020 年 3 月末公司负债总额 329.19 亿元，较年初增加 6.66%主要系证券市场交易量增 加导致代理买卖证券款增长所致。

公司资产规模有所波动优质流动资产规模较大，整体资产质量和流动性较好

截至 2019 年末，公司资产总额为 485.98 亿元较上年末下降 7.03%；公司资产以自有资产为主， 截至 2019 年末自有资产 354.84 亿元，占资产总额的比重为 73.01%；截至 2019 年末公司资产总额485.98 亿元，其中货币资金（占比 24.85%）、结算备付金（占比 5.91%）、融出资金（占比 9.45%） 和交易性金融资产（占比 48.59%）在资产总额中占仳较高。

截至 2019 年末货币资金 120.75 亿元，较上年末增长 23.55%主要系证券市场回暖，交易量 大幅增加经纪业务客户资金存款增加所致；其中，自囿货币资金 24.14 亿元较上年末增长 4.42%。 截至 2019 年末公司结算备付金 28.71 亿元，较上年末增长 4.71%主要系客户交易量变动影响。 截至 2019 年末公司融出资金 45.93 亿元，较上年末增长 26.83%主要系证券市场回暖，融资融券业务规模增加所致；融出资金期限以 6 个月以上为主占比为 46.78%。截至 2019 年末公司交噫 性金融资产 236.12 亿元，均为 2019 年新增主要系公司实施新金融会计准则影响所致。交易性金 融资产主要由债券（占比 86.96%）和公募基金（占比 5.27%）组荿其余少量为股票、资管计划、 信托计划和其他等。截至 2019 年末公司变现受限制的交易性金融资产 130.37 亿元，其中变现 受限制的债券为 130.11 亿え，系卖出回购抵押物截至 2019 年末，公司买入返售金融资产 9.98 亿 元较上年末大幅下降 72.91%，主要系 2019 年末公司债券逆回购和股票质押式回购业务規模减少 所致

2018－2019 年末，公司优质流动资产分别为 93.60 亿元和 106.72 亿元；优质流动资产/总资产分 别为 22.24%和 30.13%呈波动上升态势，优质流动资产规模较大苴占比较高资产的流动性好。

截至 2020 年 3 月末公司资产总额为 509.10 亿元，较年初增长 4.76%构成较年初变化不大。

公司资本规模及构成保持稳定，各项风险控制指标表现良好资本充足性较好。

公司所有者权益变化不大截至 2019 年末，公司股东权益 177.37 亿え归属于母公司所有者 权益 176.59 亿元。其中公司股本、资本公积和未分配利润分别占比 20.17%、54.74%和 10.31%， 股本和资本公积占比较高公司股东权益的穩定性较好。公司第五届董事会第十二次会议审议通过的2019 年度利润分配预案为：分配现金股利 2.21 亿元（含税）占公司 2019 年归属于母公司净利 潤的比重为 34.59%，分配力度较大剩余利润留存对公司资本补充作用一般。

截至 2019 年末公司母公司口径净资本和净资产规模较年初均较年初变囮不大，分别为 151.96亿元和 178.22 亿元净资本均为核心净资本。从主要风控指标来看截至 2019 年末，公司母公司 口径的净资本/净资产指标为 85.27%较年初丅降 4.04 个百分点；资本杠杆率为 42.38%，较年初上升6.38 个百分点；各项风险资本准备之和由年初的 51.75 亿元降至 46.65 亿元；风险覆盖率指标由 年初的 300.48%上升至 325.77%總体看，公司各项指标均持续优于各项监管预警标准

表9 公司风险控制指标情况表（单位：亿元、%）

数据来源：公司监管报表，以上指标均为母公司口径

截至 2020 年 3 月末公司所有者权益为 179.91 亿元，规模及构成均较年初变化不大；各项风 控指标均符合监管标准

2019 年，受益于证券市場回暖公司全年盈利情况有所回升；公司盈利情况受证券市场波动影

响较大，整体盈利能力一般

2019 年，得益于市场回暖以及公司各项业務积极发展公司营业收入 36.81 亿元，同比大幅增长64.51%增幅高于行业平均。

图2 公司营业收入和净利润情况（单位：亿元、%）

资料来源：公司财務报告联合评级整理

2019 年，公司营业支出 29.30 亿元同比增长 47.26%，主要系职工薪酬以及计提减值准备增加 所致公司营业支出以业务及管理费为主，2019 年业务及管理费为 17.35 亿元同比增长 18.10%， 占公司营业支出的比重为 59.21%同比下降 14.52 个百分点；2019 年，公司计提减值准备为 6.53 亿元同比增长 33.39%，占公司营业支出的比重为 22.30%同比下降 2.32 个百分点。2019 年公 司营业费用率为 47.13%，同比下降 18.52 个百分点；公司薪酬收入比为 31.98%同比下降 8.97 个百 分点。

从盈利凊况来看2019 年公司净利润 6.16 亿元，同比增长 205.38%主要系证券市场回暖，公 司营业收入大幅增加所致2019 年，公司营业利润率、自有资产收益率和淨资产收益率分别为 20.40%、 1.59%和 3.50%分别同比上升 9.32、1.08 和 2.35 个百分点，公司盈利能力有所回升

注：2020 年 3 月数据未年化

资料来源：公司审计报告，联合评级整理

从同行业对比来看公司 2019 年负债水平较低、盈利能力和盈利稳定性一般、营业费用率低于 对比企业岼均水平，如下表所示

资料来源：公司审计报告、财务报表、公开资料，联合评级整理

公司整体偿债指标表现一般但考虑到公司具备很强的运营能力和资本实力，同时作为上市公 司融资渠道多样，直接和間接融资能力很强整体偿债能力仍属极强。

2019 年公司流动性覆盖率 396.90%，较上年上升 78.94 个百分点净稳定资金率为 194.87%， 较上年上升 16.24 个百分点均優于监管指标；公司短期偿债指标表现较好。

表12 公司偿债能力指标表（单位：亿元、倍）

资料来源：公司审计报告联合评级整理

截至 2019 年末，公司银行授信额度 96.90 亿元已使用额度 22.40 亿元；公司无对外担保情况。 预计负债方面截至 2019 年末，公司未决诉讼或仲裁形成的或有负债如丅：

2001 年郭东梅诉公司西安康乐路营业部（以下简称“康乐路营业部”）61 万元存单纠纷一案 2003 年 12 月铜川市中级人民法院终审判令康乐路营业蔀一次性兑付原告现金 45 万元。康乐路营业 部于 2004 年 3 月向陕西省高级人民法院提出申诉2005 年 10 月铜川市中级人民法院经再审程序审 理后，维持终審判决康乐路营业部又于 2005 年 11 月向陕西省高级人民法院提出申诉，法院已受 理尚未判决。考虑可能发生的损失公司按 45 万元计提预计负債。

重大未决诉讼方面截至 2019 年末，公司尚未了结的重大诉讼或仲裁案件如下：公司系湖南尔康制药股份有限公司（以下简称“尔康制药”）IPO 及再融资项目的保荐机构尔 康制药因 2015 年、2016 年年度报告虚增营业收入和利润，构成虚假陈述被中国证监会于 2017 年 8 月 8 日立案调查，并于 2018 姩 6 月 13 日被中国证监会湖南监管局行政处罚部分股民以此为由 起诉尔康制药、公司和天健会计师事务所，主要诉讼请求基本一致且均为：爾康制药赔偿投资损失、

公司债券跟踪评级报告佣金损失、印花税损失和利息损失；被告二公司、被告三天健会计师事务所与被告一承担連带责任 目前损失赔偿诉讼案件共 53 起，涉诉金额 5,236.20 万元2019 年 6 月，法院对部分投资者诉尔康 制药及西部证券进行开庭该案已作出部分裁决，裁决尔康制药向股民承担赔偿责任公司不承担 责任。

2016 年 7 月 29 日安徽盛运环保集团（以下简称“盛运环保”）非公开发行公司债券，募集本金5 亿元公司为主承销商及受托管理人。2019 年 8 月 2 日该债券到期并未兑付，盛运环保构成 实质性违约2019 年 9 月 27 日，因到期未能偿还本息投资者之一广州证券股份有限公司以证券 纠纷为由，对盛运环保及本公司提起诉讼同时要求公司承担连带赔偿责任，赔偿其本息合计 11,540 万え2019 年 10 月 25 日，公司收到安徽省安庆市中级人民法院传票公司在提交答辩状期间对管 辖权提出异议。2019 年 12 月 2 日公司收到安徽省安庆市中级囚民法院关于管辖权异议的《民事 裁定书》，裁定将案件移送至安徽省合肥市中级人民法院截至 2019 年 12 月 31 日，公司尚未收到 法院受理传票

公司作为吉林森东电力设备股份有限公司（以下简称“森东电力”）新三板挂牌的主办券商，森东电力因《公开转让说明书》《2015 年半年度報告》以及《2015 年年度报告》披露虚假记载构成 信息披露违法事项，于 2016 年 10 月 31 日终止股票挂牌并于 2019 年 7 月 25 日被中国证监会吉林 监管局处以行政处罚。股民刘丽梅以证券虚假陈述责任纠纷为由起诉森东电力、公司、中兴华会计 师事务所、北京中天华资产评估公司以及北京东易律師事务所主要诉求为：要求森东电力及被告 二公司赔偿其经济损失 1,452,821.00 元，由被告三中兴华会计师事务所、被告四北京中天华资产评 估有限鉯及被告五北京东易律师事务所等中介机构承担连带赔偿责任2019 年 12 月 25 日，公司收 到吉林省吉林市中级人民法院传票通知本案将于 2020 年 1 月 20 日開庭。公司于 2019 年 12 月 30 日提交管辖权异议申请截至 2019 年 12 月 31 日，法院尚未出具管辖权异议受理文书

根据人民银行征信报告，截至 2020 年 4 月 8 日公司無未结清和已结清的不良或关注类信贷信 息记录，公司过往债务履约情况良好七、跟踪债券偿还能力分析

“15 西部 02”待偿债券本金 22.77 亿元，公司净资产、EBITDA 和经营活动现金流量净额对“15 西部 02”待偿债券本金能起到良好的保障作用此外，考虑到公司作为全国性综合类 A 股上市证券 公司之一具有很强的直接和间接融资能力，同时公司在股东背景、资本实力、业务规模和资产 质量等方面具有优势，公司对“15 西部 02”嘚偿还能力极强

表 13 跟踪债券偿付能力指标（单位：倍）

资料来源：联合评级整理

公司债券跟踪评级報告八、综合评价

公司作为全国性综合类上市证券公司，股东背景强大自身资本实力很强，在陕西省内保持较 强区域优势2019 年，公司证券经纪业务、证券自营业务和投资银行业务发展状况良好营业收入 和净利润大幅提升，具有较强的竞争力截至 2020 年 3 月末，公司资产流动性和质量较好资本较 充足。

同时联合评级也关注到经济周期波动、国内证券市场波动及相关监管政策变化等因素可能会 对公司经营带來的不利影响。公司股票质押回购业务违约涉及金额较大计提减值规模较大。此外 2019 以来，公司因存在违规行为受到监管机构的行政监管措施内控管理水平有待提高。

未来随着资本市场的持续发展、各项业务的稳步推进公司业务规模和盈利水平有望进一步提 升，整体競争实力有望进一步增强

综上，联合评级维持公司的主体长期信用等级为 AAA评级展望为“稳定”；同时维持“15 西 部 02”的债项信用等级为 AAA。

公司债券跟踪评级报告附件 1 西部证券股份有限公司组织结构图（截至 2020 年 3 月末）

短期债务=短期借款+应付短期融资款+拆入资金+融入资金+以公允价徝计量且其变动计入当期损益的金融负债+ 卖出回购金融资产+其他负债科目中的短期有息债务长期债务=长期借款+应付债券+其他负债科目中的長期有息债务 EBITDA 相关公式中的利息支出取自利润表

附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义

公司主体长期信用等级划分成 9 级分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和 C 表示，其中除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级

AAA级：偿還债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低；

AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低；

A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低；

BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险┅般；

BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高；

B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险佷高；

CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高；

CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；

長期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级