登录没有账号？
&登录超时，稍后再试
免注册 快速登录
抵冲汇率风险 中企穿过外汇管制并购海外地产
&&& 本文首发于微信公众号：中国报。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　导读
　　“中国买家的并购资金通常并非全来自本国。欧美银行也提供了许多高杠杆并购案的资金。近年来数笔大型交易其实是向外国银行财团举债融资完成的。”麦肯锡全球资深董事合伙人高旭表示。
　　中房报记者 北京报道
　　关于中国监管机构正逐步收紧国内资本对外投资的消息尚有余温，来自内地的资本依然迫不及待的在海外持续进行收购行为。
　　先是华润集团旗下公司华润置地在5月23日宣布，其参与的企业联合体以3亿多英镑收购伦敦金融城核心地产项目；6月2日，国内一度陷入负面传闻的安邦集团以3.916亿美元从著名基金黑石手中收购了阿姆斯特丹中央车站逸林酒店，这是安邦集团在收购喜达屋失利后再次出手。除此之外，包括(,)、、中渝置地等多家中资企业近期宣布了自己的海外地产收购计划。
　　这一切的布局与抵冲汇率风险有一定的关系。
　　境外地产项目并购最热门“境外投资方面，受资本管制因素影响，中国人寿正在等待机会。”距离中国人寿副总裁赵立军于3月24日业绩会上的发言仅过两个月，5月23日，中国人寿从ElmTree Funds手中收购美国48处商业地产95%的股权，总价值约为9.50亿美元，剩余的5%股权将继续由ElmTree Funds保留并打理。
　　中国监管机构进一步加大审查力度是客观事实，今年中企境外整体并购交易已经开始呈现萎缩状态。数据显示，今年一季度中国已宣布的海外并购交易总额为238亿美元，创下自2014年以来新低，较去年同期的951亿美元大幅下降。
　　去年12月6日，国家发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在答记者问时表示，将密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的“非理性对外投资”的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。
　　“从我们统计来看，虽然国家加强了对非理性海外投资的限制，但是真正被叫停的案例还是局限在许多跨行业的大型并购，业务方向与主营业务没有任何关联，如邮轮公司收购游戏公司，基建公司收购医疗企业，不动产收购被叫停的案例比例并没有出现过快增长的现象。”一位分析机构人士告诉中国房地产报记者。
　　而数据也同样显示，虽然总体投资规模下降，但在今年一季度这200多亿美元的海外投资中，房地产依然是最主要的组成部分，占比近42%。而从实际项目来看，包括中国人寿、安邦集团、中渝置地、海航集团等多家中资企业今年提出海外并购计划。
　　其中，华润置地参与了企业联合体以3亿多英镑收购伦敦金融城核心地产项目，该项目的一位资深顾问在接受采访时表示，近期华润置地在英商业地产领域表现活跃主要是出于汇率方面的考虑。
　　“在经济基本面尚好的前提下，市场存在较强信心，受脱欧影响大幅贬值的英镑未来可实现价值回归。出于资产配置的考虑，一些中资希望在开放程度更高、流动性更强的英国市场持有一定资产。”
　　规避汇率风险一直是中资企业进行海外配资的重要原因之一，尤其对于有一定规模的海外业务的企业。万达收购大厦就是最好案例，2014年万达收购西班牙大厦时的收购价位2.65亿欧元，而6月2日的出售价位2.72亿欧元。但是，近两年来欧元汇率一直处于下跌态势，若以人民币为计算单位，本次万达出售西班牙大厦实则亏损约2亿元。
　　协众策略管理集团联合创始人黄立冲告诉中国房地产报记者，虽然现在普遍认为由于封锁外汇流动短期内稳住了人民币，但是中长期来说人民币贬值是难以避免的，因此大量配置境外资产也是为了自己的投资保值着想，否则资产会因为汇率问题而受到冲击并导致资产大幅缩水。
　　海外融资各显神通
　　目前，中资企业进行海外并购的资金来源主要是两类，一是动用境内的资金，仍然通过商务部、发改委和外管局的相关审批备案工作完成之后，将境内资金换成外汇汇到国外进行投资并购；第二类则是动用境外资金，包括利用境外子公司的现金储备，或者利用境外公司融资后筹集资金。
　　不过受到外汇管制的影响，通过将境内资金换成外汇的途径逐渐缩窄，海外并购考验的是企业进行境外融资的能力。而目前来看，中资企业海外境外融资来源主要有3种渠道：海外发债、借道海外基金以及向境外银行贷款。
　　其中中资房地产企业尤其偏爱海外发债。根据Bloomberg数据显示，截至日，中资企业境外发行的存续债券仍有211只，外债规模合计5339.74亿元人民币。而2016年四季度至今，中资房地产企业共发行离岸债券50只，规模达到1202亿元人民币。
　　通过对比往年中资房地产企业发行离岸债券的情况发现，2016年第三季度开始境内房地产企业离岸债券发行量开始有所回升，2017年第一季度发行量更是明显大幅攀升，仅在2017年3月，就有如华南城、中骏置业、合景泰富、国瑞置业、中国恒大等发行美元债券，境外融资规模达57亿美元，这一阶段同样也是内地房企积极进行海外并购的时期。
　　不过到2017年第二季度发行量则又出现了明显的回落，4月份至今，中资房地产企业境外仅发行了8只美元债，合计融资规模22.37亿美元，仅为3月单月境外融资规模的一半。
　　路透社5月18日关于《国家发改委二季度起基本停止给房地产商海外发债发放批文》的文章中提到因为中国政府关上了房地产企业进入全球债券市场的大门，要为房地产降温，短期来看房地产开发企业海外发债将偃旗息鼓。
　　“海外发债这扇窗本就不是为房地产企业而开，也不想给房地产企业提供海外这个便利的融资通道，境外融资空间虽大，但对境内房地产企业而言，短期来看却很难再分一杯羹。”前述分析机构人士表示。
　　相对于海外发债，更高明的方法是借道海外地产基金进行项目收购。日，(,)发布公告称，将出资4400万美元参与中信资本梅菲尔地产基金，泰禾的投资会占到该基金总承诺出资比例的85%，该基金是中信资本为开发英国伦敦地产项目而设立的。
　　作为这个基金的主角之一，中信资本的身影频频出现在中资企业海外收购案中。其母公司中国中信股份有限公司在香港注册成立，并在香港交易所上市交易，所以其并不受内地监管机构管理。另一方面，中信股份在海外有大量业务涵盖进入、资源能源、制造、工程承包、房地产等，因此必然有大量的外汇资金可以用来投资。而中信资本则是通过旗下的CITIC Capital China Partners III, L.P，即中信资本中国基金III号进行投资，该基金应该是一个美元基金，所以资金也不差钱。
　　其次，境外务中资企业的海外并购事业源源不断输送弹药。“中国买家的并购资金通常并非全来自本国。欧美银行也提供了许多高杠杆并购案的资金。近年来数笔大型交易其实是向外国银行财团举债融资完成的。”麦肯锡全球资深董事合伙人高旭表示。
　　“尽管对资本外流的担忧并非空穴来风，但是眼下的中国并非20世纪80年代的。绝大多数中国企业发起并购是为了获取切实有效的商业利益，跨境并购的增长多年前就开始了，绝不是从2014年才发生，所以资本外流在过去几年只是辅因，而绝非主因。”高旭认为。
&&& 文章来源：微信公众号中国房地产报
（责任编辑：彭双 ）
和讯网今天刊登了《抵冲汇率风险 中企穿过外汇管制并购海外地产 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
提 交还可输入500字
你可能会喜欢
热门新闻排行榜
和讯热销金融证券产品
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
违法和不良信息举报电话：010- 传真：010- 邮箱：yhts@staff.hexun.com 本站郑重声明：和讯信息科技有限公司系政府批准的证券投资咨询机构[ZX0005]。所载文章、数据仅供参考，投资有风险，选择需谨慎。天气预报：
&&&&&&&&&&
&&&&&&&&&&
&&&&&&&&&&
&&&&&&&&&&
&&&&&&&&&&
您现在所在的位置：
关于支持民营企业跨国并购的政策建议
发布日期：
目前已有很多国内优质的民营企业跨境并购的成功案例，但是民营企业在出境并购的路上，仍旧存在不少困难和问题，其中包括境内外政策收紧、外汇管制、融资渠道有限等等。
一、跨境并购的战略意义
纵观全球企业发展史，大企业的发展壮大几乎都采取了收购兼并的方式。回顾美国企业 20 世纪的五次并购浪潮，对目前我国正在如火如荼进行的并购重组浪潮大有裨益。
目前中国经济“新常态”特征凸显，借鉴美国并购历史，我们可以发现目前中国已具备了跨境并购的外部市场大环境，跨境并购浪潮才刚刚开始。另一方面，正是借助着五次并购浪潮，美国的经济才成功转型为服务业为主，形成可持续发展的“新常态”，而这样的经济模式正是我国目前希望转型的方向。
因此，跨境并购将是中国未来经济发展，融入全球经济的必由之路，也是中国目前经济和产业结构调整和转型的重要战略。
二、跨境并购的市场现状
伴随中国经济的高速增长及全球化浪潮，在国家“一带一路”和“走出去”战略指导下，近两年中国企业跨境并购出现了井喷式增长。根据彭博统计，2016年全球并购交易总规模3.7万亿美元，相比较2015年3.5万亿美元上升了5.7%。其中涉及中国市场的全球并购交易达到5,703亿美元（公告口径），占比全球并购交易比例15.4%，大幅超过2015年的4,561亿美元（占2015年全球并购交易13.0%）。
亿美元图1：近5年中国并购交易呈井喷式增长
数据来源：Bloomberg
三、跨境并购主要案例及影响
按照收购方的企业性质划分，2016年交易金额最大的10单中国企业出境并购交易中，3单为国有企业，5单为民营企业，2单未披露买方。由此亦可见，相较于国有企业，民营企业在大型跨境并购领域更为活跃，收购境外优质资产的意愿及实力更强。
表1：2016年交易金额最大的10单中国企业出境并购（公告口径）
交易金额（百万美元）
收购方性质
先正达股份公司
中国化工集团公司
CIT Commercial Air business
Asciano 集团
普洛斯有限公司
Potential Buyer
Supercell有限公司
腾讯牵头买方团
Strategic Hotels & Resorts股份有限公司
安邦保险集团股份有限公司
欧司朗照明股份公司
英迈有限公司
GE家电业务相关资产
Alpha Frontier Ltd
数据来源：Bloomberg
随着企业发展以及国际化程度的提升,越来越多的企业通过跨境并购的手段实现产业升级,提升市场份额以及国际影响力。其中对我国产业有重要提升的案例代表：
1、2016年美的集团37亿欧元要约收购德国库卡：该项目为第一单A股上市公司直接要约收购德国上市公司。本交易是2013年以来已宣布金额最大的中国企业收购德国公司的交易。通过本交易，库卡集团在工业机器人与系统解决方案领域领先的技术实力，将与美的在中国家电制造、销售及市场推广方面的专长积累，美的与库卡可联合开拓广阔的中国机器人市场，并通过优势互补与协同效应，提升业务多样性、全球业务布局及盈利能力。
2、2016年青岛海尔54亿美元收购GE家电业务：此次收购是中国家电行业截至当时为止最大的一笔海外并购。收购完成后，青岛海尔将接管GE家电部门的人员和在美国的业务基础。同时还将获得知识产权和“GE”的品牌，将其作为正式开拓欧美等发达国家的立足点。据市场咨询机构统计，在家电的全球市场份额方面，收购前海尔位居全球第7位，GE位居第19位；收购后的海尔GE联盟将超过日本的松下和美国宝洁，跃居全球第5位。通过收购GE家电资产，海尔将强化开发能力，提高自主研发产品的品质并进军国际市场，从而改变传统中国家电企业“低价位品牌”的形象。
3、2016年艾派克39亿美元收购利盟：本次收购为打印行业最大规模跨国并购，收购体量是2010年吉利收购沃尔沃金额的2.1倍，是2004年联想收购IBM PC业务的3倍以上。利盟是全球前五大激光打印机厂商，也是打印成像解决方案、企业软件、硬件和服务等领域公认的领先企业，拥有全球知名的高端品牌，其核心优势是强大的技术能力。并购后艾派克和利盟将在产品生产、销售渠道、成本管控方面进行协同。同时，利盟优质的产品和服务将全力进入中国市场，撬动这一巨大的新兴市场空间。
除上述案例以外，还有西王收购加拿大保健品企业Kerr等众多有影响力的项目。越来越多的民营企业也在不断探索利用跨境并购达到产业升级，提高国际化的能力。
四、目前跨境并购的一些限制因素
虽然目前已有很多国内优质民营企业跨境并购的成功案例，但是民营企业在出境并购的路上，仍旧不乏困难和问题，其中包括境内外政策收紧、外汇管制、融资渠道有限等等，主要如下：
1、外汇管制：2016年以来，全国人民币跨境收付总额明显下降，同比呈现负增长，资金流向从2015年四季度开始由净流入转为净流出。人民币跨境资金流出较快，主要集中在资本项目流出大幅度增加，表现在境外投资、境外放款等境外融资项目，以及多家大型跨国公司均存在加速密集汇出留存在境内的利润现象。
同时，由于美国经济的复苏以及美联储加息的预期,个人购汇放开之后的大规模购汇预期，国内外汇及跨境并购监管趋严，主要体现在限制大额、非主业、虚假交易及转移资金等。我们完全理解和支持政策的出发点，但在实际执行中，由于没有清晰的审批时间表和流程公布，这对正常真实和符合国家政策的主业并购也造成了负面影响。尤其是对于国内优质民营企业来说，由于本身在企业信用与资金实力上弱于大型国企，目前已经出现了很多因为审批时间和外汇出境时间不确定性，导致国内优质民营企业丧失交易机会，或被要求支付大额分手费等其它苛刻条件的情况，增加了中国优质民营企业跨境并购的失败率、成本和风险。
2、资本市场监管制度：随着国内企业参与跨境并购数量增加，并购海外标的之后利用资本市场融资，或直接利用上市公司进行收购的案例逐渐增多。尤其是对于融资能力和手段不如国企的优质民营企业来说，如果能很好的利用上市公司的平台和二级市场的融资功能，无疑能为跨境并购提供强大的助力。但在目前监管环境下，利用国内资本市场融资来支持海外收购操作的难度较大，限制因素包括境内监管要求的时间表不能与境外收购流程匹配，境内外会计、税务规则差异导致海外标的不能满足注入上市公司要求等。国内资本市场监管政策的收紧也降低了国内企业收购海外标的的成功率。
3、融资能力及支付手段：目前国内企业跨境收购可选择的融资渠道相对单一，外汇管制趋严也增加资金到位的难度及不确定性。在时间表比较紧张的竞标项目中，增加了失败概率。而对于国内优质民营企业来说，在银行融资的规模和成本上，相比大型国企，更是全面处于劣势。尤其在重大规模的交易中，支付手段的限制增加了收购方的融资压力，提高了企业的负债率。较高的融资成本也会提高交割不能完成的风险以及后期整合的难度。
根据国际经验，境外众多并购交易均可以选择股份作为支付手段。根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）（以下简称“《并购规定》”）第四章的相关规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批，但截至目前，《并购规定》项下的跨境换股并没有成功获得商务部审批通过的案例。也就是说，我国的跨境换股交易在实操中，并没有明确的监管指引。
4、审批流程：当收购主体为境内上市公司时，审批流程加长，信息披露时间上的无法匹配会导致收购难度增大。比如，根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大；这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间；一旦交易失败，上市公司在未来二个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。
此外，审批通过与否以及所需时间跨度上的不确定性大大增加了中国企业的交易成本（如，交易溢价、交易押金、分手费、迟付利息等)。
为贯彻落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发﹝2014﹞14号），证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》（以下简称“《工作方案》”）。《工作方案》中明确，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。并联审批制也为A股上市公司实施海外并购提供了便利，节省了审批时间。虽然这是一个可喜的进步，但整体来看，我国目前跨境并购立法仍在一定程度上缺乏体系化，令出多门，审批流程较为复杂。
5、专业团队：包括投行、审计师、律师、行业专家、以及公关公司等专业顾问的有效使用会提高跨境并购的成功率。目前跨境交易的顾问没有明确的资质要求，市场上各类机构良莠不齐，企业选择难度较大。提前引入对于境内外监管熟悉优质中介机构，有利于更好的按照境内监管的要求对于标的进行尽职调查，降低收购之后标的风险未能准确判断的机率。
基于上述问题分析，考虑到目前监管要求，对于提高国内优质民企跨境并购成功率,从而推动技术更新和产业升级，有如下建议：
一、建议从监管时间上给予一定的灵活性，实行快速审批通道，以增加国内企业在国际竞标项目的竞争力
国内监管实行不同审批通道：在支持国家外汇稳定的前提下，各部委也表达仍然鼓励优质企业走出去，对真实性，符合国家战略的跨境并购仍然鼓励。基于此，我们希望有清晰的流程和审批时间，对于行业内龙头企业，针对已经国际化，或有成功跨境并购经验的企业开启快速通道。尤其是对于竞标境外稀缺的、战略性的、符合国家政策导向的优质标的项目。
二、建议加强立法内容的一致性和监管审批上的流程简化
由于目前跨境并购立法仍在一定程度上缺乏体系化，令出多门，已有立法的内容缺乏协调性，同时也没有统一的监管机构。对此，希望能加强国内监管对于跨境并购审批的协调性和一致性。比如，是否能由各部委抽调人员，组成专门的跨境并购专项审批委员会等。
三、建议适当放宽上市公司跨境并购的政策限制，给予更加明确统一的操作指引，并简化审批流程
鉴于跨境并购交易多数为全球竞标流程，对时间要求比较紧迫。如果涉及到A股上市公司资本运作审批事项，时间方面很难满足境外交易时间要求，所以上市公司海外收购基本都只能采取现金收购。建议证监会对于上市公司跨境并购给予绿色通道,简化审批环节与时间，提高国内上市公司在参与国际并购时的竞争力。同时，由于现金收购的信息披露目前已下放到交易所，而跨境并购的交易特点又决定了其无法严格按照26号准则进行披露，在目前实操中只能就个案进行单独沟通，对此，我们建议建议适当放宽上市公司跨境并购的停牌时间，或就跨境并购的信息披露要求出台专门的统一指引。此外，跨境并购交易也经常出现竞标失败的情况，建议适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来二个月内策划新的并购的限制。
四、建议完善有关跨境换股的立法，在实操中给予更加明确的监管指引
在目前政府严格限制外汇换汇出境的大环境下，如果能够推动放开A股上市公司以股份作为支付手段进行境外并购是个重要的利好，不仅可以使A股上市公司跨境并购的手段多元化，也可以发行股份从而避免（至少是延缓）换汇的压力。对此，我们希望能够进一步完善跨境换股方面的立法，在跨境并购交易支付环节推动人民币、股权、结构化产品以及资产置换等多种支付手段，提高国内企业国际化程度以及跨境并购方案的灵活性。
五、建议根据当前跨境并购的形势与格局，对于跨境并购法律法规中一部分目前已经不太适用的条款，进行更新和完善
如：商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局曾于2005年12月31日联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《战投管理办法》”），为外国投资者在A股一级市场对已上市公司进行直接投资提供了明确的法律依据和操作指引。根据《战投管理办法》第二条的规定，该办法适用于外国投资者对上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为。根据《战投管理办法》第五条的规定，投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；取得的上市公司A股股份三年内不得转让。这些十多年前的规定，已经不能很好的适用于当前日益活跃的跨境并购市场，而从实践来看，目前对于外国投资者战略投资A股上市公司的持股比例也已经没有限制。例如，星星科技（300256）向NEW POPULAR TECHNOLOGY CO.，LTD.等发行股份购买资产一案中，对外国投资者要求持股10%的要求早有突破。分众传媒借壳七喜控股、首旅酒店收购如家酒店、航天科技收购境外资产等案例也存在外国投资者在取得的A股上市公司股份低于10%的情况。对此，我们希望能够更新和进一步完善这些跨境并购相关的政策和法律法规，以对跨境并购的实操提供更加清晰、有效的指引。
l《境外投资项目核准和备案管理办法》（2014年第9号令）
l《境外投资管理办法》 2014年第3号令
l《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》（汇发[2014]2号）（2014年1月10日发布）
l《中华人民共和国证券法（2014年修订）》（2014年8月31日发布，2006年1月1日实施）
l《上市公司收购管理办法(2012修订)》（2012年2月14日发布，2006年9月1日实施）
l《上市公司重大资产重组管理办法(2011修订)》（2011年8月11日发布，2008年5月18日实施）
六、建议针对优质民企符合国家政策导向的跨境并购交易，提供融资手段上的支持
对于众多国内优质民企来说，跨境并购的融资手段单一且成本高企，希望国家对于民营企业符合国家政策导向的优质交易，能够给予一些政策上的支持。比如针对几个重点行业成立专门的行业并购基金，协助企业进行跨境并购；对于优质民企符合战略导向的跨境并购行为，银行能否提供一些并购贷款上的优惠政策等等。
（袁志敏在2017年全国“两会”上的提案）
版权所有: 广州市工商业联合会&&&& 广州市总商会&& &&粤ICP备号　 地址:广州市景云路6号&& && 邮编:510405&& && 传真:&& && 传达室:　Sina Visitor System「现金收购+高杠杆」——五大案例详解：跨境并购如何蛇吞象？
虽然外汇管制会影响规模和时间窗口，但基于美元升值、资产配置、国际产业技术升级、海外技术嫁接中国市场等背后的动力，跨境并购交易仍将持续火热。
跨境并购，多采取现金收购方式，一方面避免股权被稀释，另一方面资金的调配能力以及对金融工具的创新使用能力得到极大的体现，从而协助上市公司用极高的杠杆完成蛇吞象式的并购。艾派克收购利盟国际、天海投资收购英迈国际，均是以小吃大的经典案例。
此外，在脱虚向实的背景下，真正的产业并购仍将是政策鼓励的方向。
艾派克收购利盟国际
涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟国际（LXK.NYSE，退市）
案例类型：多元化融资蛇吞象
交易规模：174.36 亿元
独立财务顾问（项目主办人）：东方花旗（向清宇、王冠鹏）
法律顾问（签字律师）：金杜（潘渝嘉、王建学）
会计师事务所（签字会计师）：德勤华永（吴汪斌、夏玉梅）
本次交易的并购方艾派克前身万利达，成立于 2004 年 5 月 20 日，于 2007 年 11 月在深交所挂牌上市。 年，艾派克由万利达重组而来，赛纳科技直接持有万力达 279,006,168 股股份，持股比例约为 66%，成为公司的控股股东。一致行动人汪东颖、李东飞、曾阳云通过赛纳科技合计间接持有公司 41.72% 的股份，成为公司实际控制人（图 1）。
被并购方利盟国际（Lexmark）为纽交所上市公司。Lexmark 于 1991 年从 IBM 分拆出来成立，并于 1995 年挂牌，是打印机行业的领先者。
交易结构和多元化的资金安排
2016 年 4 月 19 日（纽约时间），艾派克、开曼子公司I、开曼子公司II、特拉华合并子公司与利盟国际签署《合并协议》，初始交易结构为：通过特拉华合并子公司和利盟国际合并的方式实施，合并后合并子公司停止存续，利盟国际作为合并后的存续主体。
艾派克 2015 年度经审计的营业收入约为 20.49 亿元，标的公司利盟国际 2015 年度经审计的营业收入为 35.51 亿美元，折合人民币约为 230.6 亿元，体量相差 10 倍以上。根据 2016 年 4 月 19 日的合并协议，收购价格 40.5 亿元，综合考虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后共计
万股，利盟国际 100% 股权的交易对价为 27 亿美元（约合 174.69 亿元）。加上带息债务净额 9.14 亿美元（约合 59.14 亿元）和类负债对价 4.3 亿美元（约合 27.82 亿元），总资金需求为 40.44 亿美元（约合 261.65 亿元）
艾派克何以鲸吞利盟？
在解开谜底之前先来看股东结构。收购发生前，2016 年 2 月 29 日，持有利盟国际 5% 以上流通股本的实益股东是清一色的基金公司，先锋、富达、贝莱德等 5 家基金公司共持有利盟 43.98% 股份（表 1）。从股东层面来讲，远没有美的集团收购库卡的难度大。
巧用可交换债
最终，赛纳科技分别于 2016 年 7 月 29 日和 2016 年 9 月 5 日完成两期非公开发行可交换债券（以下简称「赛纳科技可交换债」），共募集资金 60 亿元，超出预期的 52 亿元。
本次可交换债券具有如下亮点。
第一，赛纳科技可交换债券是国内资本市场有史以来发行规模最大的可交换债券（含公开发行和非公开发行），融资规模为发行人净资产规模的 3 倍。
第二，赛纳科技可交换债券是换股溢价率（换股价格/发行前一日股票收盘价）最高的可交换债券之一，也是同评级、同期限的可交换债券中票面利率最低的可交换债券之一。赛纳科技两期 EB 的票面利率均为 4.5%，低于同期 EB 的 7%-8% 的水平。初始换股价 57.15 元/股，溢价 80% 以上。
第三，赛纳科技作为上市公司艾派克（002180）的控股股东，在自身净资产规模仅 20 亿元的情况下，利用其拥有的股票市值优势（发行时，上市公司艾派克总市值超过 300 亿元，赛纳科技拥有市值超过 200 亿元），巧用可交换债券这一金融工具，成功实现了对世界领先的打印产品及服务供应商利盟打印机约 37 亿美元的并购，创造了 2016 年 A 股上市公司「以小吃大」的又一经典案例。
值得一提的是，可交换债这种融资方式在并购中经常起到金融创新的作用，在并购中担保比例比一般的质押率要高得多。这两笔 EB 分别于 7 月 21 日和 8 月 30 日分别向华泰联合质押 1.4 亿股和 1.5 亿股融资 29.7 亿元和 30.30 亿元。经查询，艾派克在这两日的股票收盘价分别为 33.01 元/股和 31.66 元/股，相应股票市值约为 46 亿元、47 亿元。
调整初始交易架构和资金安排：使用更大的杠杆
由于 EB 发行规模大于初始预定规模，最终出资方案有所变化，变更为：艾派克 7.77 亿美元，太盟投资 6.52 亿美元，朔达投资 0.89 亿美元。并购贷款金额也有所调整，变更为：以中信银行广州分行为全球牵头行的银团向开曼子公司 II 发放 9 亿美元并购贷款、特拉华合并子公司 11.8 亿美元的并购贷款和 4 亿美元的利盟国际现有债券的再融资贷款、2 亿美元的流动资金循环贷款。而为了便于并购贷款的实施，交易结构上也有所调整，增设香港子公司 I、II、III 和瑞士子公司 I、II（图 2、图 3）。
从最终的资金安排看，艾派克收购一案，用足了杠杆，包括发行可交换债。2016 年一季度末赛纳科技持有艾派克股票 3.9126 亿股，质押 9872 万股，剩余可质押股票 2.9254 亿股，最终的方案质押的股票数量为 2.9 亿股，几乎将剩余可质押股份全部用完。
超高杠杆之下，财务压力势必大增，如何安排还款？从上述资金来源来看，还款主要由两部分组成：控股股东借款和银团并购贷款，其他资金来源均属于上市公司自有资金和出资人的出资，无还款压力。
股东借款由艾派克进行偿还，未来贷款偿还的资金来源主要为艾派克产生的经营性现金流。根据目前的经营情况，公司预计借款为期 3 年，期限届满时根据公司的经营情况及现金流情况偿还本金或者适当展期。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。而针对银团的并购贷款，偿还主体为开曼子公司 II 和合并之后存续的利盟国际，未来贷款偿还的资金来源为利盟国际本身产生的经营性现金流以及艾派克提供给两家公司的现金流。
完善产业链
美的集团收购库卡
涉及上市公司：美的集团（000333）、库卡（DE，退市）
收购方式：现金跨境并购
交易规模：292 亿元
独立财务顾问（项目主办人）：中信证券（吴红日、吴仁军、林俊健、肖博天、李浩然、陈鑫）
法律顾问（签字律师）：嘉源（徐莹、刘兴）
会计师事务所（签字会计师）：毕马威华振（房炅、赵云）
意义：中国资本收购海外高端制造业典型。
2016 年 5 月，美的集团宣布拟以每股 115 欧元要约收购德国工业机器人公司库卡集团（KUKA Aktiengesellschaft，以下简称「库卡」）。又一枚先进制造业标的落入中国企业怀中，国内制造业引入海外优势技术，进一步推进。
两步走的收购策略
库卡在德国法兰克福证券交易所上市，因此本次交易的潜在交易对象为除美的境外全资子公司 MECCA 以外的库卡集团的全体股东，最终交易对象为最终接受要约的库卡集团股东。本次收购德国上市公司，采取两步走的战术，先收购部分流通股，再发出要约收购其他股份。
第一步：先以 MECCA 买入库卡流通股。MECCA 是美的集团经由美的集团香港全资子公司美的国际控股全资持有的孙公司。2015 年 8 月，MECCA 第一次买入了库卡 5.4% 的股份。2016 年 2 月，美的集团将其所持库卡股份的比例迅速提升到了 10.2%，至 2016 年 5 月 26 日发出邀约收购之时，根据境外律师尽职调查报告，库卡集团已发行股份总数
万股，而美的集团通过 MECCA 已经持有库卡 13.51% 的股权，为第二大股东（表 3）。
福伊特集团（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下简称「福伊特」）是一家控股公司，通过其附属公司从事造纸机、涡轮机和发电机的制造，以及为工业应用提供驱动器组件和技术服务，掌握库卡 25.1% 的股权。SWOCTEM GmbH 是一家 1998 年注册成立、位于德国海格尔的投资公司，其投资活动主要集中在欧洲市场，由德国亿万富豪弗莱德汉姆·洛把控，其持有库卡 10.02%。从股东层面来看，存在来自大股东的压力。对美的集团来说，首先必须先解决好股东层面的各方利益。
第二步，要约收购。通过境外全资子公司 MECCA 以现金方式全面要约收购库卡的股份，要约收购价格为每股 115 欧元。在美的集团宣布意图收购库卡的前一天，库卡的收盘价为 84.41 欧元，115 欧元/股的收购价格溢价高达 36.2%。而相比德国相关证券法案规定的 90 欧元/股的库卡股份最低收购价格，溢价约 27.8%。
收购要约一开始遭到了大股东的反对和政府的口头反对。公告显示，出售股份将让福伊特获得大约 12 亿欧元的收入。福伊特在 2014 年年底进入时库卡的股价约为 50 欧元/股。而德国政府的口头反对，并没有涉及危害国家安全，对美的集团收购库卡的商业行为并不存在法律约束力。最终在 2016 年 6 月 28 日收购双方达成一致意见。此后，这笔交易陆续通过了中国、德国、墨西哥、俄罗斯、巴西、欧盟、美国等地区的反垄断审查。
2016 年 12 月 30 日，美的集团宣布，对德国库卡集团发出的要约收购已获得所有相关监管部门的批准，满足所有监管条件。2017 年 1 月 6 日，美的集团官方发布公告称，已完成要约收购库卡集团股份的交割工作，并已全部支付完毕所涉及款项。收购交割完成后，美的集团通过境外全资子公司 MECCA 合计持有库卡集团 3760.57 万股股份，约占库卡集团已发行股本的 94.55％。
收购库卡的资金来源为银团借款和美的集团的自有资金，用境外银团借款作为融资方式。2016 年 6 月 2 日，MECCA 向中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行签订了一份融资协议。收购资金来源为中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行提供的贷款。
海外收购中估值一般使用 EV/EBITA
如果按照库卡在 2015 年 7.43 亿元的净利润来看，美的集团高达 300 亿元的收购价极为昂贵，收购 PE 将近 40 倍，名副其实的高溢价收购。
据投行人士表示，海外收购对标的公司的估值一般用 EV（企业价值）/EBITA。库卡以 2016 年 3 月 31 日为基准日的前 12 个月的 EBITDA 为 2.5 亿欧元，收入为 28.8 亿欧元。因此本次交易的 EV/EBITDA 倍数为 18.2x，企业价值/销售额倍数为 1.6x。这一估值比海外同行业上市公司如 ABB、发那科等要贵一些，但比国内同行业上市公司的估值则要便宜很多（表 4、表 5、表 6）。
从收购溢价来看，并不算昂贵。2007 年以来标志性的战略投资者收购德国上市公司的收购溢价数据显示，收购溢价率在 30%-69% 之间，平均值为 46%（表 7）。本次美的集团收购库卡集团相对于美的集团董事会做出要约收购决定公告前一天收盘价（2016 年 5 月 17 日）的溢价为 36.24%，相对于美的集团收购库卡集团超过 10% 公告前一天（2016 年 2 月 3 日）收盘价的溢价为 59.6%。
不仅仅是「德国技术+中国市场」的组合
库卡在机器人领域的江湖地位，无需赘论。库卡是德国工业 4.0 浪潮中的领军公司，创立于 1898 年，凭借机器人本体制造跻身全球机器人「四大家族」（德国库卡、ABB 集团、日本安川、日本法那科）。从地域上看，全球机器人产业日欧美三分天下，日本在工业机器人、家用机器人及机器人核心零部件方面优势明显；美国主要优势在于国防军工机器人；欧洲在工业机器人和医疗机器人领域居于领先地位。以 2015 年销售额划分，全球前四大公司在整个行业中的市场份额占比均接近 40%，库卡约占 9%（图 4）。
库卡有三大业务板块：其一是机器人（Robotics）板块，主要包括出售工业机器人、重型机器人以及医疗机器人以及相关服务获得的收入。库卡机器人定位偏中高端，主要应用于汽车整车和汽配行业，其汽车工业机器人位列全球前三、欧洲第一，约 30 亿欧元的总收入中近 1/3 由机器人板块贡献。其二是库卡系统（Systems）板块，主要包括库卡为各类客户提供的自动化解决方案获得的收入，收入占到库阿卡总收入的半壁江山（表 8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板块，主要包括其自动化解决方案业务，主要服务于医院、仓储中心等。瑞仕格的收入大约有 2/3 来自仓储相关的自动化解决方案，剩下 1/3 来自医疗相关的自动化解决方案。库卡客户以德国和欧洲企业为主，但在近几年也开始积极开拓其他国家的客户。
从库卡的角度，德国技术+中国市场的组合无疑极具吸引力。与机器人四大家族中的另三家比较，库卡在中国的战略稍显落后，2015 年度来自亚洲和其他地区的收入为 5.736 亿欧元，占总收入的比重为 19.34%（表 9）。携手中国小家电巨头从理论上能迅速补足这个短板。
中投证券研究报告显示，库卡于 2000 年在上海设立了全资子公司，之后又在 2004 年设立了另一家子公司库卡柔性，负责库卡在中国的系统集成业务。仅从在华业务的拓展来看，库卡直到目前在中国也只有两家子公司，无论是人员储备、研收、投入、还是分公司的布局，都无法和「四大家族」中的另外三家相提并论（表 10）。
从美的角度来看，此次收购完全符合其战略发展。第一，美的集团自 2015 年新成立了机器人业务部门，在机器人产业上全面布局，采取「智慧家居+智能制造」的「双智」策略。
第二，以 2015 年财务数据计算，美的集团海外收入 494.17 亿元，占当年总收入的 35.7%。自 2007 年于越南开设了首家工厂，打开其海外扩张的大门后，美的集团先后在白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等 6 个国家建立了生产基地。在要约收购库卡之前，2016 年 3 月底美的集团与东芝签署了一份股权转让协议，收购东芝家电业务的主体东芝生活电器株式会社 80.1% 的股权。随着全球化战略的逐步推进，海外收入占比将持续增高。
西王食品收购 Kerr 100%
涉及上市公司：西王食品（000639）
收购方式：现金跨境收购
交易规模：48.75 亿元
独立财务顾问（主办人）：华泰联合（吴铭基、李威）
法律顾问（签字律师）：金杜（宋彦妍、谢元勋）
审计机构（经办注册会计师）：毕马威华振（张欢、吴旭初）
2016 年 10 月，西王食品与私募股权投资基金春华资本联合出海，成功收购北美运动营养及体重管理龙头企业 Kerr，成为食品行业产业升级的跨境并购代表。
现金先行收购 80% 股权 ,剩余收购定价采取 Earn-out 方法
根据《股权购买协议》，西王食品拟支付现金收购 The Toronto Oak Trust 和 2158068 Ontario Inc.合计持有的 100% Kerr 股权，包括：标的公司首期 80% 股权收购和标的公司剩余 20% 股权后续收购。
第一步：收购标的公司 80% 股份。西王食品联合春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（以下简称「春华资本」）共同收购 Kerr 80% 股份，共同设计境内合资公司西王食品（青岛）有限公司（以下简称「西王青岛」），西王食品持股 75%，春华资本持股 25%。再由西王青岛在加拿大设立两层全资子公司作为 SPV1 和 SPV2，由加拿大 SPV2 收购 Kerr 80% 股权，首期收购完成后，西王食品持有 Kerr 60% 股权，春华资本持有 20%（图 5）。首期交易款是总交易额的 80%，约 39 亿元。
第二步，完成首期 80% 收购后，在 3 年内完成剩余 20% 股权的收购。具体安排为：交割日一年后的 90 日内，以交割日第一个 12 个月内 EBITDA*10*5% 的价格受让 B 类普通股 5%；交割日两年后的 90 日内，以交割日第二个 12 个月内 EBITDA*10*5% 的价格受让 B 类普通股 5%；交割日三年后的 90 日内，以交割日第三个 12 个月内 EBITDA*10*10% 的价格受让 B 类普通股 10%。这部分的交易款由西王食品支付。收购完成后，西王食品持股 80%，而春华资本持股 20%。
这种定价方式即是 Earn-out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致，将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但不涉及经营权限，仅涉及奖励计划。
超过 40 倍杠杆的收购资金安排
设置对价调整机制，无「过渡期间损益」条款
由于本次交易总对价 7.3 亿美元，低于 7.85 亿元的资产估值，所以最终的交易价格会有所调整。在国内通常会有「过渡期间损益」条款，而参照国际惯例，紫光股份（000938）收购香港华三、华昌达（300278）收购Dearborn Mid-West（DMW）以及苏交科（300284）收购 TestAmerica 等一系列近期 A 股上市公司跨境并购交易案例，均没有披露通常意义上的过渡期间损益安排，原因在于已经设置了价格调整机制。
在国际并购惯常的市场化安排中，由于跨境并购双方信息不对称可能性较高的特殊性，交易双方通常通过并购方式（交割日无现金无负债）、交易对价调整机制（包括运营资本调整及重大事项对家调整）、交个前业务运营要求等条款，对上市公司过渡期间利益进行约定和充分保护。
非公开发行募资 16.7 亿元是否适应再融资新规？
在 80% 股权收购完成前，2016 年 9 月 20 日董事会公告，西王食品拟非公开发行募集不超过 16.7 亿元，用于支付部分首期 80% 股权的收购款，与《重组报告书》同步发布。证监会已经受理，这一步尚未完成。但这一步骤的完成与否不影响收购及资金安排。
西王食品上一次非公开发行是在
年。根据公告，天健会计师事务所于 2016 年 1 月 26 日对本次发行的资金到账情况进行了审验，可见募集资金到位日是 2016 年 1 月 26 日，距离这一次募资的董事会决议日不超过 18 个月，很显然受 2017 年 2 月 17 日出台的再融资新规的约束。
可以预计，本次非公开发行预案申请将会撤回，虽本次募资不应收购安排，但势必会对西王食品形成更大的财务压力。
天海投资收购英迈国际
涉及上市公司：天海投资（600751）、天海 B （900938）、
英迈国际（IM.NYSE，退市）
案例类型：跨境并购
交易规模：395.28 亿元
收购方独立财务顾问（项目主办人）：广发证券（张永青、洪道麟、孙小宇）
收购方母公司海航集团牵头财务顾问：中金公司
法律顾问（经办律师）：方达（范嘉倩、刘书书）
审计机构（经办注册会计师）：普华永道中天（段永强、戴正华）
资产评估机构（经办注册评估师）：中企华（檀增敏、郁宁）
海航集团控股的天津天海投资发展股份有限公司（600751，以下简称「天海投资」）收购美国纽约证券交易所上市公司 Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下简称「IM」或「英迈」）100% 股权，此次交易于纽约时间 2016 年 12 月 5 日顺利完成交割，成为 2016 年 A 股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及 IT 分销领域最大并购交易。
海航收购英迈只是海航千亿跨境并购的一个缩影。至此，据彭博统计，海航集团在全球拥有的资产价值已经超过 910 亿美元。
携手国华人寿出海
2016 年 2 月 17 日（纽约时间），天海投资、GCL 与 IMI 签署了附条件生效的《合并协议及计划》。GCL 是实施本次收购的实体，本次交易将通过 GCL 和 IMI 合并的方式实施，合并后 GCL 停止存续，IMI作为合并后的存续主体成为公司的控股子公司。IMI 原发行在外的普通股全部注销。
截至 2016 年 5 月 18 日，IMI 发行在外的全部普通股为 1.4852 亿股，原股权激励计划相应终止和取消；IMI 原普通股股东获得 38.90 美元/股现金对价，原股权激励计划的持有人获得相应偿付。本次交易的成交金额约为 60.09 亿美元，其中IMI全部普通股价值约为 57.78 亿美元，公司股权激励计划部分的偿付对价约为 2.31 亿美元。
交易金额高达 60 亿美元，是 2016 年度最大的国内上市公司海外并购案例。交易结构复杂，涉及各方利益主体较多，融资难度高。在天海投资自有资金不足的背景下，为了解决资金来源，财务顾问建议天海投资以合伙企业的形式筹集权益资金。由天海投资和国华人寿作为 LP，而天海投资控股的上海德潼投资管理有限公司，共同设立上海标基投资合伙企业（有限合伙），天海投资和国华人寿各自占比 68.503% 和 31.496%（图 6）。天海投资自有资金 87 亿元，国华人寿投资金额 40 亿元，共计 127 亿元。
剩余部分则均为银行贷款，规模约为 42.7 亿美元，期限 7 年。 GCL Investment Management, Inc. 是本次贷款的借款和偿还主体，还款来源 IMI 的分红以及上市公司提供的现金流等。以发布重大资产购买暨关联交易报告书时的市场利率行情及未来市场利率合理的浮动情况，预计该贷款的年利率为 3%-4%（即年度利息支出应在 1.28 亿美元至 1.71 亿美元的区间范围内）。
根据 IMI 历史经营业绩和《股东投票委托书》中对 IMI 2016 财务年度经营业绩的预测，其利润能够覆盖上述利息支出，并足以抵消上市公司利用自有资金收购IMI导致投资收益减少的影响。后续根据市况，天海投资不排除通过发行股票（包括非公开发行股票）、可转换债券、公司债券等多种方式为偿还主体提供现金流以偿还本次交易借款的可能。
变更 87 亿元定增募投资金用途
在对上交所《问询函》的回复中，天海投资将募投资金本息 86.46 亿元从原用于购买油轮和 LNG 船项目变更为购买本次交易的标的资产 IMI 100% 股权，变更募投项目本金约占公司 2014 年非公开发行募集资金净额的 71.34%。可见，天海投资出资设立合伙企业的资金来源是上一次增发募集而来。
变更募集资金用途需要股东大会同意，并报证监会同意。
财务顾问贡献
这单作为 2016 年 A 股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及 IT 分销领域最大并购交易，从收购发起到资金安排、监管层沟通、时间安排都至关重要。本次交易也有终止费条款。如因可归咎于收购方的原因及未获得相关政府部门审查通过/备案的原因导致本次交易终止，则天海投资存在保证金损失风险，需要支付 4 亿美元的终止费；而如因 IMI 与第三方达成竞争性的收购方案并导致本次交易终止，IMI 需向天海投资支付 1.2 亿美元的终止费。
中金公司作为收购方大股东海航集团的牵头财务顾问，广发证券作为上市公司的独立财务顾问，在本案执行过程中，展现出高超的服务能力。
第一，提供全面的并购服务，全面牵头整个交易的双方管理层会晤、尽职调查、估值分析、交易架构设计、融资安排、协议条款谈判和监管沟通等所有环节。
第二，全面参与项目境内审批事项，通过与国家及地方发改委、商务部、外汇管理等部门的高效沟通，为客户在交易结构设计、时间表等方面提供了专业及时的咨询服务。
第三，牵头设计完整的收购方案。密切与客户和各中介机构沟通，穿针引线，帮助客户确定最优的收购主体、境外架构设计、融资策略。精准把控整个项目的交易时间表，统筹安排内外部决策流程。
第四，积极协调信息披露，保障项目保密性。本次交易双方为境内外大型上市公司，且存在潜在市场关注度较高的竞标对手，交易的信息披露和保密性要求高。项目组配合客户设计了有针对性的监管沟通及披露方案，无缝衔接双方签约安排和同步公告发布流程，最大限度地保护了客户利益及项目保密性。
中金公司近来年一直服务于海航集团，获得了客户的高度认可和信任。此次中金公司从客户物流板块发展战略需求出发，敏锐洞察交易对方的出售意向并准确判断双方潜在协同效应，为客户积极推荐和联系本次项目的收购目标公司。
梅泰诺收购 BBHI 集团
涉及上市公司：梅泰诺（300038）
交易规模：63 亿元
独立财务顾问：国金证券（刘源、梁晨、崔敏捷、杨济麟）
法律顾问：金杜（马天宁、杨小蕾）
审计机构：德勤华永（茆广勤、何家媚）、大信（朱劲松、虢正科）
资产评估机构：中和（安海风、朱军）
梅泰诺主营信息基础设施投资与运营，公司通过外延式扩张实行战略转型，2015 年收购日月同行 100% 股权，切入互联网营销领域。2016 年 5 月梅泰诺实施对互联网精准营销公司 BBHI 集团的收购。
两步走的交易策略
有别于前面几个跨境收购的案例，梅泰诺收购 BBHI 集团，采取两步走的策略，先由大股东现金收购标的公司，再通过向大股东非公开发行股份、将所收购的标的资产置入上市公司。
第一步：大股东现金收购 BBHI 的 100% 股权，收购价款分期支付。
收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与相关境外投资主管机关沟通，最终按照资金出境监管要求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向 Starbuster 支付 4.27 亿美元现金收购 Starbuster 持有的 BBHI 的 49,999 股股权，即 BBHI 99.998% 股权。大股东收购完成后，通过 100% 控股的宁波诺信持有 BBHI 99.998% 的股权（图 7）。
香港诺祥收购 Starbuster 持有的 BBHI 的 1 股股权（即 BBHI 剩余 0.002% 股权）并承担 4.62 亿美元分期付款义务，在 2016 年年度审计报告出具后支付由于营运资金调整产生的 0.21 亿美元的股权对价款。由于分期支付的安排，在 2017 年至 2020 年间上海诺牧和宁波诺裕通过宁波诺鑫控制的香港诺详对 Starbuster 还有后续合计 4.83 亿美元的付款义务。
从中可以看出，收购 BBHI 集团的价款采取分期的形式支付。首期 4.27 亿美元，但为了确保对 BBHI 集团的控制权，首期现金支付后就获得 BBHI 集团 99.998% 的股权；而剩余的收购价款以「付款义务」的形式体现，香港诺祥承诺在本次交易完成后将其由于持有 BBHI 的 0.002% 的股权所享有的全部股东权益转让给梅泰诺，并在 2019 年度审计报告出具后 30 个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有 BBHI 0.002% 股权。
上海诺牧现金收购的资金来源由以下几部分构成。
第一，张敏、张志勇夫妇以其持有的上市公司股票进行质押融资取得资金。2016 年 9 月 13、26、28 日，张志勇夫妇与国金证券进行了一系列质押式回购交易，共质押
万股梅泰诺股份，融资金额 9.066 亿元，于 2016 年 9 月 28 日前到账，质押期限为 1 年。以质押期限首日股价大概计算，质押率约为 55%。
第二，张志勇夫妇质押融资以及自有资金共出资 10.55 亿元，自有资金为质押融资的不足部分，即 1.484 亿元。
第三，财通资产的一个专户（瑾瑜并购 1 号）筹资 9500 万元。
第四，上海诺牧向中融信托借款 21 亿元，2016 年 8 月 31 日到账，贷款期限 4 年，贷款利率为年化 12%，由张志勇、张敏提供不可撤销的连带责任保证担保，张志勇、李海莉以其持有的宁波诺裕股权提供质押担保，张志勇以其持有的瑾瑜 1 号的份额提供质押担保，瑾瑜 1 号以其持有的上海诺牧份额提供质押担保，宁波诺裕以其持有的上海诺牧份额提供质押担保。
第二步：向大股东非公开发行股份将持有 BBHI 集团的上海诺牧置入上市公司。
在筹集 32.5 亿元的同时，梅泰诺启动定增计划，于 2016 年 6 月 21 日，公告董事会议案。这距离 2016 年 5 月 15 日签署现金收购 BBHI 100% 股权的协议，方才 36 天（表 11）。
本次交易中，上市公司采取现金+股票的对价方式。总交易对价为 63 亿元，其中以股份方式支付对价 42 亿元，现金对价 21 亿元。在安排上，首先向上海诺牧发行 1.2689 亿股作价 42 亿元；其次上市公司通过询价方式募集配套资金不超过 34 亿元，扣除中介费用后用于支付本次交易现金对价和 SSP 平台中国区域研发及商用项目。其中，拟向上海诺牧及宁波诺裕合计支付现金对价 21 亿元，分两次收取：本次交易配套募集发行完成之日起 30 个工作日内支付 50% 现金对价；首笔现金对价支付完成后的 6 个月内支付剩余 50% 现金对价（表 12）。股份锁定期满后，上海诺牧可通过二级市场减持方式偿还贷款。
从本次收购的资金安排来看，收购方资金压力较大。首先，梅泰诺大股东现金收购 BBHI 集团，采取分期支付的方式，缓解资金压力。其次，首期款 32.5 亿元通过四方面筹集，而张敏、张志勇夫妇自有资金仅为 1.484 亿元，首期收购款筹集的杠杆比例便高达 22 倍。而如果从交易标的 63 亿元的定价来看，总体的收购杠杆高达 42 倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高达 12%，都显示出本次收购的资金安排相当的不宽裕，后续的资金压力较大。第四，在第二个步骤中募集配套资金 34 亿元，其中的 21 亿元用于支付。
不受再融资新规影响
该项目于 2016 年 12 月 29 日过会，2017 年 2 月 9 日拿到证监会正式批文，能够在一定程度上折射出监管层的态度，即真正的产业并购还是被鼓励的。而其获得批文的时间点也赶在 2017 年 2 月 17 日证监会再融资新规前落定，投行相关人员认为，该项目不受再融资新规的影响。即使在再融资新规后出台，也因重大资产重组与再融资归属证监会不同的监管口径，重大资产重组部分不受影响，只是本次项目涉及的配套再融资须等待进一步的解释或细则。
美国技术嫁接中国市场，完善产业链
BBHI 成立于 2010 年，主营业务为互联网营销，拥有领先的基于上下文匹配（contextual）的广告技术，主要客户包括雅虎（Yahoo）、微软（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全球有 7000 度家媒体资源，在预测数据分析（Predictive Analytics）和机器学习（Machine Learning）方面，其自主算法可以根据用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态选择用户可能会感兴趣的广告，智能化实现点击率和竞价排名之间的平衡，精准定位付费最高的竞价广告，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入。2015 年 BBHI 集团实现营业收入 12.59 亿元和净利润 3.04 亿元，2016 年至 2018 年净利润承诺分别为 3.94 亿元、4.72 亿元和 5.67 亿元（表 13）。
BBHI 集团创立初期主要于北美市场开展广告业务，最初选择的主要合作对象为谷歌。后因雅虎旗下 Bing Network 联盟的广告主资源与谷歌类似，且利润分配安排优于谷歌，BBHI 集团随后与该联盟开展排他性合作，并由雅虎代表联盟与其签订合同，规定 BBHI 集团全部搜索类广告来源于Bing Network。数据分析公司 comScore 数据显示，谷歌在搜索引擎方面的市场份额正逐渐被微软和雅虎蚕食。2014 年 11 月，谷歌的市场份额约为 67%，而微软和雅虎分别为 19.5% 和 10.3%。然而 2015 年谷歌的份额下降到64%，微软和雅虎分别上升至 21% 和 12.5%。微软和雅虎联盟均对 BBHI 存在技术依赖。
BBHI 集团与雅虎的排他性合同有效期截至 2017 年 8 月，到期后如无其他事项，将自动续签。鉴于互联网行业日新月异的行业特点，BBHI 集团与雅虎的合同引入终止条款：双方在给出合理通知期（180 天）的情况下，终止该排他合同。
为减少 BBHI 集团对单一客户过度依赖的风险，上海诺牧与 Starbuster 协议约定，确保雅虎合同终止事件发生情况下，Starbuster 勤勉找到替代雅虎同等级别（毛利率维持在一定水平上）的合同。交割完成后 12 个月内，一旦 Yahoo 合同终止，且在雅虎合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo 调整额大于当期承诺应付款额，激活雅虎补偿机制，向上海诺牧及关联方补偿金额不超过 2 亿美元。
从地域分布看，BBHI 集团 90% 的业务来自美国，余下 10% 来自世界各地。梅泰诺收购 BBHI 有利于将后者所掌握的技术嫁接中国市场。
从产业链角度来看，日月同行属于互联网营销领域的 DSP+SSP，而 BBHI 集团属于 SSP 平台，二者可形成战略协同与业务互补（图 8）。日月同行优势在于高效的资源整合和运营能力，更注重商业变现渠道，将广告主和媒体主的需求进行匹配，通过其积累的广告主等资源实现优质流量的商业变现；BBHI 集团的优势则在于通过现金的广告技术提升广告投放效果，可弥补日月同行在广告投放技术上的不足。此次收购，BBHI 集团也带来了大量优质海外广告主（雅虎、微软、谷歌等）和媒体主资源（《福布斯》、Fluent 等），为上市公司海外扩张奠定基础。
文章来源：并购菁英汇
文章仅代表作者个人观点，仅供读者参考。
责任编辑：
声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。
今日搜狐热点}