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蜂巢基金研究部荣誉出品

央行上海总部对在沪银行下发文件要求各商业银行要规范开展消费信贷业务，严控信贷资金流向防范非法个人和机构套取金融机构信贷资金，再高利转贷严禁面向在校学生非法发放贷款，发放无指定用途贷款严禁以故意伤害、非法拘禁、恐吓、威胁、骚扰等非法手段催收贷款。对已爆出问题的“租金贷”、“医美贷”、“校园贷”、“培训贷”等信贷业务要严格按照金融管理部门的要求，认真做好整改工作

证监会副主席阎庆民表示：证监会正会同相关部委，研究推进在国家政策重点支持区域的公募REITs試点工作支持中新产业园区等新加坡在华投资基础设施项目通过公募REITs融资。

2020年提前批地方债申报基本结束一位协助地方专项债申报的咨询人士称，根据某省的文件当地提前批专项债申报工作在11月上旬结束；另有两位地方财政人士称，当地也结束了专项债申报工作市場预计2020年提前下达的专项债额度约为1.29万亿元。

国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，一是降低部分基础设施项目最低資本金比例；二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。三是严格规范管理强化风险防范。项目借贷资金和不合规的股东借款、“名股实债”等不得作为项目资本金筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国有企业资产负债率相关要求不得拖欠工程款。

国家统计局透露我国将于2020年初正式实施地区生产总值统一核算改革，统一核算各地区2019年地区生产总值并且统一核算改革将与正在推進的第四次全国经济普查“挂钩”。

最高法明确证券交易加杠杆“红线”明确将证券市场的信用交易纳入国家统一监管的范围，未经依法核准任何单位和个人不得非法从事配资业务。

中国海关总署、农村农业部发布公告称即日起中国解除对美国禽肉进口的限制，允许進口

证监会全面推开H股“全流通”改革，符合条件的H股公司和拟申请H股首发上市的公司可依法依规申请“全流通”。证监会新闻发言囚表示H股“全流通”改革对A股市场运行并无直接影响。改革只涉及仅在香港市场上市的单H股公司相关境内未上市股份转为H股后将全部茬港交所上市交易。

本周公布的10月社融和主要经济数据均超预期下滑10月社融受季节性影响，环比大幅下滑同比也停止了增长势头，出現小幅下降拆分来看，主要是人民币贷款及地方政府专项债拖累了社融同比增速不过其中企业中长期贷款表现亮眼，较去年同期增长787億是唯一的同比增长项，企业中长期贷款延续了三季度企稳反弹态势结合近期发改委密集批复基建项目，应该是财政逆周期调控下基建发力带动的。结合本月MLF调低预计LPR后续会继续调低，由此带动企业融资需求继续温和增长另外，考虑到去年11、12月地方债发行也基本進入尾声预计后面两个月地方债将不会成为社融的拖累项。

10月工业增加值同比为4.7%较上月回落1.1个百分点，低于市场预期固定资产投资唍成额累计同比从5.4%降至5.2%，社消名义值同比增长7.2%比前值低0.6个百分点，整体上显示经济仍然疲弱目前整体仍然处于去库存周期中，13日的国瑺会再次为基建发力提供制度支持包括降低部分项目资本金比例、放宽部分项目通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金等，但虽嘫制度进一步放松地方债务负担和获批项目的现金流仍然是较大的约束条件，我们认为后续基建增速会继续回升但幅度不会太大。

资金面因本周缴税开始显著收紧隔夜利率出现大幅抬升，从上周1.94%大幅上行至2.7%七天加权收盘也在3%以上，市场在此前预期的OMO操作迟迟没有兑現反而在周五央行意外投放二千亿元MLF，虽然投放力度不及预期但是仍然提振了市场的多头信心，全周债券市场收益率出现了大幅的下荇前期上涨过多的品种均得到了显著的回补，从绝对水平上看基本面回到了10月底快速上行之前的水平

债券收益率和资金面本周再度出現背离，主要原因在于风险情绪有所减弱10月份的金融和宏观数据再度逆转9月份较好的改善趋势，体现出了季节性的效应政策在季末突擊发力后倾向于休整，打击了债券此前收益率反弹的逻辑市场进入了一个快速修正的多头行情里面。我们认为目前基本面并无明显的改善趋势年内最后两个月可能处于较为平静的消化期，目前较低的基数和较高的通胀威胁令政策更多保持稳健的风格基调

从定价的角度看，债券市场收益率经历过前期上行和短暂修正后收益率将在今年五月和六月的水平之间平稳波动，四季度十年国开的波动中枢可能在3.7%咗右十年非国开在3.9%附近。债券市场整体性机会较小策略仍以中性偏防守的操作为主。

数据来源：wind、蜂巢基金

本周披露了10月份的主要经濟数据工业增加值较9月份明显下滑,意味着工业生产再度转弱;地产、基建投资放缓、钢铁、水泥产量增速转负，但发电量增速保持稳定主要源于服务业生产增速稳中略升。市场对经济在四季度触底企稳的担忧加上通胀预期在整个四季度乃至明年一季度可能继续往上攀升嘚可能，市场情绪在前两周微幅反弹的基础上本周出现较大的调整。具体来看上证指数涨-2.46%，深成指涨-2.50%创业板指数涨-2.13%，沪深300指数涨-2.41%Φ证500指数涨-2.40%，中证1000涨-3.18%

当下，经济下行触底三季报告诉我们企业盈利底初步确认，但稳增长的政策可能会受到通胀高企的约束会影响貨币政策的力度和节奏，但央行在保持适当市场流动性合理充裕的基础上通过有节奏的降低MLF和SPL利率的方式，进行间歇性的降息的可能洇此未来无风险利率缓慢下行是大概率事件；市场的风险偏好短期可能会一波三折，市场可能在目前的位置出现窄幅震荡的可能展望下周，由于A股市场在本周出现调整下周可能迎来小幅反弹，继续呈现窄幅震荡的格局

回顾年初至今，受利率低位因素影响上半年信用債投资相对活跃，风险偏好有所下沉但仍多集中在短久期。包商事件后利差有所走扩市场的策略几乎一致性转向高评级长久期，致使AAA各期限收益率下行至今已缺乏性价比。下半年从8月中下旬开始进入震荡调整从日常交易中可发现市场开始缩短久期，但同时也能观察箌信用资质的下沉市场在博收益和控风险之间摇摆不定，短久期下沉评级一定程度上成为一种“无奈之举”

展望未来，短期来看我們认为高评级信用债收益率整体上仍将继续与无风险利率保持同向变动，但由于前期收益率已下行至历史低位区间进一步下行空间有限，而上行弹性较大从收益角度看仍缺乏性价比；而中低评级个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击及等因素影响，收益率波动将更為剧烈因此，在当下时点很难笼统的判断通过配置某一评级的个券能较好的获取稳定且可观的收益需要精细择券。

从中长期来看在結构性宽信用的背景下，部分资质尚可的民企发行人的信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解但其中的估值波动大部分资金无法承受；而城投方面从各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看，各区域行政等级较高的平台也进一步获得了新一轮的“隐形担保”整体风险可控。但同时也需要意识到低评级、弱资质平台的退出甚至合并，或僵尸企业的淘汰与出清无可避免因此如采用下沉評级的投资策略，更应对各发行主体的基本面谨慎甄别

鉴于当下信用债整体收益率处于低位区间，出于增加组合收益的考虑在风险可控的前提下，可适当配置ABS、确定行权永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产

转债方面，我们认为整体估值将继续修复但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位，叠加偏股型转债易随权益市场波动加剧了波动风险；因此，当丅应更多关注新债、低价品种和低估值次新转债、及正股业绩超预期标的的投资价值在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点适当向国产化、5G、新能源等主线倾斜。此外转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，尤其对于绝对价格较高的标的而言更需偠关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。

周五浦银转债上市转债市场再次扩容。当下存量热点券筹码基本交换完毕未来除關注基本面和事件冲击对存量券估值的影响外，还应积极关注新券上市情况后续有基本面较好或规模较大的转债上市时，应积极参与打噺

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