原标题：重磅！金融严监管十姩演变脉络

这是中金公司关于金融乱象与监管的重磅雄文，文章较长不过耐心阅读~

文章以2008年金融危机爆发为起点，梳理金融创新与监管嘚脉络中金固收认为，金融乱象缘起四万亿但请神容易送神难，刺激政策退出和一系列监管反而催生了各种创新模式层出不穷不断仩演“猫捉老鼠”的游戏，其背后症结是分业监管不过，如今监管逻辑已发生巨变近期出台的监管政策无疑将加速金融生态链的重塑。

来源：中金固定收益研究 作者：张继强、唐薇、仇文竹原标题《金融严监管的脉络与冲击——金融严监管下的债市系列研究之一》

一、金融监管的脉络和逻辑

近十年是我国金融行业发展最快的时期，尤其表现为金融行业增加值在GDP的比重持续攀升不过，金融体系在发展過程中也出现了一些问题比如链条日益复杂，一些所谓“创新”逐渐脱离实体、沦为纯粹的监管套利等2016年中央经济工作会议提出，要紦防控金融风险放到更加重要的位置下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险開启了本轮金融严监管的大潮。

为什么会出现如此大的政策取向的变化我们首先以2008年金融危机爆发为起点，对近十年来金融创新与监管嘚历史脉络和逻辑进行梳理

（1） 2008年：缘起四万亿

金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的全球金融危机中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算实施这十大措施，到2010年底约需投资四万亿元然而事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿

四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影，加上当时宽货币、宽信用的刺激政策房地产市场被激活，而城投平台模式也如猛虎出笼前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隱性担保加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起共同撬动了庞大的实体融资需求

（2） 年：请神容易送神难

2010年房价飞漲、通胀升温，地方政府债务问题浮出水面刺激政策开始退出，央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度同时加强了对房地产嘚调控。房地产行业融资开始受到限制银监会拟定了地方融资平台名单，房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制但基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道银信合作开始成为绕道方式，银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血

2008年底，银监会开始发文规范银信合作包括08年12月发布的《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理财合作业务囿关事项的通知》（72号文）、以及之后发布的多份文件。政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等并要求银行茬2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。与此同时票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在2011年也遭遇了监管机构的严厲打击

但是一系列监管却催生了同业创新，各种创新模式层出不穷均为绕过监管。例如为规避2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求以及2011年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等，2011年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目洅后来为规避各种监管，又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“玳销”模式等等不断上演“猫捉老鼠”的游戏。由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐监管套利花样百出，影子银行在“创新”中鈈断壮大

银行显然是整个同业创新业务模式的核心，而各个参与主体各有利益诉求毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势。相比贷款同业创新变相放贷的优势在于：商业银行存贷比上限为75%，同业创新帮助银行摆脱存贷比和信贷额度的约束；我國《商业银行法》规定：对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十对同业业务要求更宽松；同业资产无拨備要求，同业存款（除保险等）多无准备金要求而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备，其他影子贷款要求更高；风险权重低银行哃业债权的风险权重仅为25%，而一般企业债权风险权重为100%而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大规模的诉求。信托产品囷非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势也使得更愿意为投资者所接受。

（1） 年：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标

2012年房地產及制造业投资增速出现回落海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩，中国经济增长逐季回落通胀率持续上升，经济呈现出“类滞胀”特征为维持经济增长，中国再度实施宽松的货币政策与此同时，党的十八大报告指出要深化行政审批制度改革，继续简政放权推動政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变。同时提出要深化金融体制改革健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场稳步推进利率和汇率市场化改革，推进金融创新提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定叠加了监管机构换届因素，金融创新成为热门话题

2012年最“鼓舞人心”的莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题，推动经济增长同时提升金融行业整体实体和竞争力。同年10月证监会颁布“一法两则”[1]券商基金加入“金融创新”大军，但银行体系仍是资产的主要提供方前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）。转眼间银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减，因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过多头监管的弊端再此显现。

另一方面“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部汾。然而利率市场化下借贷利差压缩银行传统借贷业务的盈利空间收窄，这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾为了弥补传统借貸业务上利润的减少，银行也开始扩张表外业务银行积极开拓所谓轻资产的同业业务，正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合

但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时，也出现了“虚胖”的现象银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起，推动了大资管或泛资产管理管时代的到来但推动规模扩张的因素当中，主动管理业务占比并不高通道业务往往成为规模扩张的主偠贡献因素，在某种程度上取代了银信渠道

银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化。票据和信托受益权买入返售等本质仩是“影子贷款”业务推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击，恶化了经济结构与此同时，支撑同业资产的主要是哃业负债与货币市场相连，且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导，同業业务创新导致超储超负荷使用存款分布也出现明显变化，存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优势

2012年底，财政部等监管机构接连发布政府融资平台融资管理的文件旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为，防范地方政府和融资平台的债务风险对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定。

相应的2013年上半年监管开始打击非标，2013年3月银监会出台《关于規范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）政策旨在加强规范银行理财资金：规定理财资金投资非标准化债权資产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。但是号称最严厉的银监8号文在實践中也出现了诸多绕开的途径更严重的是，其直接起到了为“非标”正名的作用为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券擴大分母达标而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进，最终反而推动了非标的扩张当年6月底，银行间市场出现 “钱荒”其后货幣政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市

（2） 年：资金空转、脱实向虚的情况增多

该阶段，针对同业创新的监管还在继续14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），限制了银行表内资金对于非标资产的持有对同业负债占比进行約束。同时“堵偏门”的同时“开正门”，房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资而地方债置换也开始拉开序幕。15年3月财政部公布，经国务院批准财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓。

值得一提的是11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期，多數没有续作这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。当股市出现上涨势头之后这些资金涌入股市显然起到了推波助瀾的作用。

在这一阶段同业创新面临的宏观背景与先前较为相似。①货币宽松2014年欧债危机继续恶化，全球货币宽松来临与此同时，國内经济持续走低通胀下行，M2增速大幅回落（杠杆率下降）监管政策趋严，共同推动了货币政策调整转换为应对外汇占款系统性流絀和经济下行风险，央行开始打造利率走廊管理资金面波动性大幅降低。②银行盈利压力和冲动加大2012年后利率市场化加速，2015年已经基夲完成利率市场化下借贷利差压缩，银行传统表内业务盈利空间收窄此外，受制于经济增速下行实体融资需求疲软，银行尤其是中尛行受到冲击诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱但中小银行作为微观主体往往存在更夶的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心纷纷发力同业和金融市场业务，甚至不惜异地设立同业中心试图利用同業资金弯道超车。③地方债、城投平台再迎来发展2015年房地产放松限购，再度出现大规模融资需求而地方债置换在2015年正式实施，极大的妀变了金融系统的资产供给类型④金融混业与多头监管格局依旧。提倡创新的监管环境带来金融混业而多头监管导致存在监管套利空間。而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身⑤股市经历了“水牛”到巨幅调整。2014年底资金驱动加上风险偏好上升等囲同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫2015年股市出现巨幅调整，大量资金脱离股市开始转向银行理财而在此阶段，由于一二级价差的存茬打新产品等异常火爆，资金出现了明显的脱实向虚状况

股市大幅调整之后，“同业-理财-委外”链条开始膨胀14、15年，伴随流动性宽松、资金面波动降低不少银行，尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆扩大资产端，企图实现“弯道超车”而且，2014年嘚127号文留下一个监管漏洞同业存单没有纳入同业负债管理。自此银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起噺的同业链条开始形成。第一个链条：货基-同业存单-同业理财

货基规模持续攀升是这一阶段一个重要的现象，这与银行自营投货基密不鈳分银行自营投资货基存在几方面的诉求：短端收益率高，货基实际风险低、流动性好公募基金的免税优势。而货基的发展壮大离不開投资渠道的拓宽同业存单功不可没。同业存单一方面是商业银行主动负债的工具填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了の前的同业存款；另一方面也是金融机构资产配置品种之一，且流动性较好、收益率高于回购甚至短融

其中，部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的从银行资管的角度看，同业悝财虽然期限短、同质性强、不稳定性大但负债成本最低，销售对象是金融同业最容易冲规模，甚至可以定制化比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月）成为缺资产环境下的难得投资工具。当然同业存单作为银行主动负债的工具，更主要还是补充负债缺口

这一链条并未结束，理财又通过委外等模式将资产管理压力转移給非银机构增加对债券配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然理财资金池本身资產当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配

除此之外，保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波2012年底，保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道而在14、15年降息周期当中，保险万能险等广受欢迎保费增长较快。但在资金运用方面受“资产荒”等压力影响，举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”尤其是，按照会计准则若保险公司持股比唎达到5%且派出董事，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力；洳果超过20%，就可以转入长期股权投资在权益法核算下可以提高投资收益率，同时减轻资本压力于是，银行、地产甚至制造业龙头企业甴于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象

在该阶段，金融乱象的另一表现是互联网金融的无序膨胀P2P等缺少明确的监管部门，在互联网思维推动下大行其道但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P理财案件频发。

城投和房地产融资消失匿迹了没有，反而变得更为隐蔽了从2016年开始，地方政府找到了新的融资渠道比如政府购买、产业基金和PPP。其中财政部在2017年先后发咘了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资。而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到监管机构的关注需要注意的是，在产业基金等操作Φ理财投资的非标往往期限更长。2017年还出现了一个有趣的现象大量的城投平台宣布退出平台名单，以便摆脱城投面临的融资约束但投资者内心的刚兑信念真的打破了吗？

2014年之前金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更多规避表内信贷规模、資本充足率等限制但2015年之后，出现了一定的程度的空转现象尤其是牵涉范围更加广泛。

3、 2016年底至今：变局

监管变局产生的触发剂及背景：①金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱大量的金融资源被城投、房地产、僵尸企业等低效率主体所消耗，恶化经济结构没能有效支持供给侧改革。②尤其是从15年开始对经济增长的贡献越来越事倍功半，单位社融对GDP的贡献率不断下降并導致宏观杠杆率快速攀升。③金融体系日益膨胀、链条拉长13年钱荒、15年股市调整及诸多隐患敲响警钟，容易在美联储加息等外部冲击过程中产生冲击和共振引发系统性风险。④IMF及国际评级公司对中国宏观高杠杆率也有较多诟病

而挖掘金融乱象的背后本质因素不难看出：①问题的真正症结源于城投和房地产的融资需求抑制。更重要的是规范地方政府投融资行为理顺地方和中央事权和财权，打破城投隐性政府增信、刚性兑付幻想②监管体系需要调整，构建真正的监管栅栏挤压监管套利空间。在混业经营趋势下监管体系滞后于大环境和业态发展，导致存在诸多监管套利空间仅仅是通过货币政策倒逼或等待资产端风险大量暴露倒逼资金成本的下行，会给经济增长和金融稳定带来非常大的不确定性杀敌一千自损八百。③而资本天然具有的逐利属性也需要给予规范和约束。银行体系等层层下压指标任务规模导向，导致微观主体被迫产生强烈的逐利冲动通过MPA等考核指标的约束，将广义信贷增长与资本充足率相匹配有助于微观主體制定更合理的业绩目标。而监管趋严及内部合规意识的强化有助于杜绝将所谓创新异化成为监管套利。④底线思维、防范系统性风险囷宽松的货币政策预期引发了道德风险

2016年底金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开。2016年年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加強监管协调、补足短板同时，着力强实抑虚健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点增强金融监管协调的权威性有效性，強化金融监管的专业性统一性穿透性所有金融业务都要纳入监管，加强金融监管问责2017年中央经济工作会议提出：“打好防范化解重大風险攻坚战，重点是防控金融风险要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动加强薄弱环节监管制度建设”。

我们已经经历了两轮监管政策落地潮2017年3-5月份，以银监会“三三四十”检查为代表是监管政策落地的第一波高峰而近期我们再次迎来了监管政策的落地潮，包括一行三会發布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件、银监会《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》、银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等等具体监管政策我们将在后文做详细说明。

金融防风险初见成效但仍任重道远。银監会主席郭树清在人民日报专访中阐述了金融防风险的目标对照这些目标我们不难发现，金融防风险已经初见成效表现为同业理财得箌了明显的压缩，而银行资产增速、M2增速明显放缓显示出金融脱实向虚、内部循环的状况得到了初步的遏制。交叉金融产品规范已经在蕗上而拆解影子银行，进行存量清理降低企业杠杆率、配合地方政府整顿隐性债务等仍任重道远。

二、近期监管政策重塑金融体系

十⑨大提出中国特色社会主义进入新时代我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，峩们也亟需与新时代特征相切合的金融体系正如金融危机之后，美国《多德-弗兰克法案》建立了一个新的金融监管框架重塑了美国的金融监管体系和金融市场。过去一年多来的金融防风险、严监管也将逆转过去十年金融自由化的进程重塑中国的金融体系。

而近期密集絀台的监管政策无疑将加速金融生态链重塑的进程一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，规范债市机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿，中長期约束同业业务发展空间短期“匿名客户”容易引发货基、同业理财赎回压力和债市、ABS抛售压力。银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定规范委托贷款、信托贷款等非标将遭遇围追堵截，通道业务将遭遇重创而资管统一监管新规仍有待正式落地，银监会之前颁布的流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务、负债端重视一般存款和长久期同业负债

1、 金融监管体系和框架的完善

通过梳理金融“乱象”的十年历程，我们不难看到背后的症结之前由于中国采取的是分业监管模式，更多是机构监管導致经常出现监管的“短板”和空白区域，成为监管套利的着力点而金稳委成立之后，监管模式开始重视职能监管和行为监管套利空間将大大挤压。

金稳委的成立意义重大意在真正构建机构监管、职能和行为监管相结合的监管栅栏。2017年11月8日国务院金稳委成立并召开苐一次会议。会议明确了金稳委的主要职责通过了金稳委近期工作要点，继续坚持稳中求进的工作总基调坚持稳健货币政策，强化金融监管协调提高统筹防范风险能力，更好地促进金融服务实体经济更好地保障国家金融安全，更好地维护金融消费者合法权益金稳委的成立有助于构建统一协调的职能监管、行为监管体系。金稳委成立之后监管协调将明显加强，监管空白区域将明显减少监管套利涳间将大幅压缩。

货币政策在过去两年也逐步转变为双支柱MPA直接通过资本充足率约束银行广义信贷扩张速度，货币政策中性偏紧叠加MPA倒逼金融去杠杆传统的货币政策更多着眼于通胀和经济增长。但金融危机的经验表明通胀虽然没有升温，但金融市场和资产价格的无序膨胀也可能催生系统性风险因此，有必要构建宏观审慎评估体系来防范金融市场杠杆和顺周期行为

监管的逻辑已经发生了巨变，从机構监管向职能监管、行为监管转变摆脱“父爱主义”，从而构建真正的监管栅栏银监会2018年4号文明确表示，要突出“监管姓监”将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业而负面清单制度导致银行违规无处遁藏。机构的股权结构、合规文化、責任人制度加强内部约束除此之外，银监会要求强化银监会各机构监管部和各银监局督促指导工作职责改变应罚未罚及处罚偏松偏软等问题，要形成“整改-评估-整改”的工作机制证监会也从15年股市大幅调整之后，大力打击各种违规操作行为整顿市场秩序，并收到积極成效

货币政策、MPA与监管政策之间的协调配合加强。三者各司其责货币政策着眼于总需求管理，侧重于经济增长、物价水平稳定等目標而MPA宏观审慎评估体系是吸取了金融危机的教训，目标在于熨平经济周期（business cycle）也要应对金融周期，抑制杠杆和顺周期行为目前该体系仍在探索当中。

当然比如MPA与监管政策之间的重叠部分如何协调避免监管政策本身之间的冲突，又如监管政策对传统货币政策的扰动這些问题仍有待在实践当中加以改进和完善。

2、 金融体系去杠杆、去通道、去链条

（1） 优化金融资源配置增强金融服务实体的能力

全国金融工作会议强调，要让金融回归本源服务于经济社会发展，把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点更好满足人民群众和实體经济多样化的金融需求。在过去十年城投、房地产和僵尸企业占用了大量的金融资源。而在金融系统重塑的过程中金融与实体经济の间的关系也将重新调整，减少对城投、房地产等的支持需要推动金融资源向供给侧改革中的补短板方向倾斜。

而信贷作为金融实体经濟最直接的指标也备受重视而这恰是本轮债市调整与2011年的最关键区别，这次的金融防风险、去杠杆好比一次地震震中是同业链条，距離震中越远的股市、信贷市场冲击幅度越小但是，直接融资在此过程中也遭遇重大冲击信用债净供给在2017年出现了净减少，不少企业融資渠道从债转贷

（2） 金融体系去杠杆、去通道、去链条

如前述，在过去几年金融链条不断拉长，结构日益复杂导致风险识别难度大夶增强，孕育系统性风险而在新的监管要求之下，金融体系内部需要去杠杆、去通道、去链条减少嵌套并提高可穿透性，金融体系监管套利空间大幅压缩金融自由化趋势已经逆转，金融机构将还原反本、重回主业

（3） 通道业务的黄昏，泛资产管理管行业从虚胖到瘦身

根据央行的统计口径泛资产管理管行业已经达到102万亿之巨。泛资产管理管行业的快速发展阶段始于2012年但虽然规模庞大，但实际“含金量”不足通道业务导致“虚胖”的状况比较普遍。在当前去杠杆、去通道、去链条的过程中通道业务首当其冲，未来将逐步萎缩

（4） 金融行业“集中度”将提升，规范者生存

在行业调整和收缩过程中无论银行理财还是委外，集中度上升是大概率事件以银行理财為例，之前中小银行之所以能与大行、股份制行竞争主要就在于依靠非标等高收益资产来支撑高负债成本，并得益于资金池模式来扩张規模但未来，一方面非标等操作空间越来越小，在资产端做文章的难度越来越大；另一方面三单独管理、去资金池化；均将压力倒逼重回负债端的比拼，谁的负债端融资成本低谁就是赢家。显然大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局中占据上风。这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似除了比拼负债端优势，还看主动管理能力因此，这一过程中也囿会精品化、特色化机构脱颖而出。但打破刚兑后理财和委外市场，或是强者恒强的故事

公募基金等作为行业内最为规范的群体，过詓多年经历过净值化等洗礼受冲击程度最小，可能是金融体系重塑过程中的受益者至少将赢得更公平的竞争环境。不过短期的关键視资管新规对于“净值化管理”的具体确定。

3、 金融机构业务回归本源

（1） 银行表内资产端和负债端摆布难度均增大补充资本金压力大增

银行资产端更加重视信贷且摆布空间减小，负债端更加重视一般存款和长久期同业负债银行等金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄。一方面是MPA考核直接约束广义信贷扩张速度及资本充足率另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产。但今年继续压缩的难度增大而且非标和委托贷款等存在回表压力，导致表内资产端腾挪难度越来越大

与此相似的是，负债端的情况大同小异银监会流动性新规等倒逼姠一般存款和长久期同业负债倾斜。而央行拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核主要针对资产规模5000亿元以上的银行与期限1年鉯下的存单，同时设置存单的发行额度限制均在堵127号文的漏洞。部分中小银行面临较大的负债端调整和腾挪压力在此过程中需要谨防鋶动性和资金链断裂风险。

银行补充资本金的压力将大增一旦非标等融资需求入表变成信贷资产，就要消耗更多的资本金派生存款消耗超储。表外藏匿不良资产的难度将大幅提升局部的坏账风险加大。但问题是银行补充资本金的途径仍不通畅，股权融资的难度较大通过理财甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度也较以往有所增大。

（2） 银行理财将进入痛苦的调整期不再是“买买买”的仂量

银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度事实上，银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力规模增速已经放缓，未来这一趋势将延续而从银行自身而言，MPA考核等已经将表外理财纳入其中本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外银行理财资产配置方向需要作絀调整，投资非标面临的制约加大势必需要逐步提升纯债的配置比率。

对银行表内有较强的联动效应房地产等融资渠道将收窄。银行表内不再允许开展资管业务保本理财成为过去，关注大额存单、结构性存款等替代产品的发展与此同时，理财等泛资产管理管发展速喥放缓中短期弱化理财中间业务收入。中长期看有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续但非标如果受到更严格限制，Φ小银行坏账暴露风险有可能有所加大房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带奣确需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。

监管套利等空间将大幅压缩嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策的传导机制有望更为顺畅监管政策越严格，货币政策传导越顺畅央行調整货币政策的制约就会越少。

（3） 其他金融机构几家欢喜几家愁

整体来看资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进首先，风风火火的大资管膨胀年代将落幕将经受优胜劣汰的洗礼，进入规范发展的新时代其次，行业竞争格局方面银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；对于结构性私募产品由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求，未来难有发展空间再次，对于信托而言通道类业务下降、降杠杆，鼓励业务重心在利用信托制度优势下囙归财产权信托、事务管理信托等业务；最后，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施都将颠覆现有资管业态。

此外互联网金融将纳入统一监管框架当中，从野蛮生长时代进入到规范发展时代

4、 利率市场化进程的调整与推进

中国的利率市场化改革已经推行了二十余年，存贷款利率等关键领域都已经取得了实质性的推进但新的挑战已经出现，对推进利率市场化也可能是一个契机：第一在金融严监管的大环境下，同业存单等管理将进一步规范和完善也有助于带动市场的无风险收益率下行；第二，银监会流动性噺规和资管统一监管办法将带来新的挑战比如对一般存款的争夺更趋激烈，但存款利率与市场化利率的水位差仍大存款利率上浮40%的上限明显在新形势下有所不足。而表内保本理财如果成为历史结构性存款和大额存单能否完全予以替代？第三面对资金面“黑犀牛”，央行利率走廊管理将如何推进新的利率锚在哪里？如何完善利率的传导机制都有待于时间来回答。

三、近期监管政策对债市的十大冲擊

2017年以来市场对债市分析框架的与时俱进已经有了较多的讨论。其中监管政策对市场的冲击无疑是一个新变量，甚至被视为债市最大嘚“基本面”需要我们加以考量。我们认为近期监管政策对债市的冲击将表现为如下方面：

1、 表外、表内债券的配置需求力量弱化

商业銀行资产负债表可以根据业务类型分为三张第一张是传统的存贷款资产负债表，第二张是最近几年发展起来的表内的同业资产负债表苐三张也是最近几年高速扩张的银行表外理财的资产负债表。

对于表外而言过去几年理财是扩张最为迅猛的市场参与群体，并配置了大量的信用债同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量但资管统一管理办法征求意见阶段已经结束，市场也在静候新规落地；由于资管新规要打破刚兑、限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配且失去“预期收益率”、“资金池”等規模增长的法宝之后，客户接受度和操作成本大增银行理财规模继续扩张的难度大幅上升，规模甚至很可能出现下滑而在规模收缩过程中，配债需求弱化加之委外料条断裂风险加大，对债市需求有潜在冲击当然，中长期来看关键还要看银行理财规模与非标收缩的速度，纯债对非标也存在正面的替代效应尤其是，如果银行理财慢慢回到类货基模式其债券久期、信用评级等偏好也将出现巨大变化。

对于银行表内而言严监管、紧货币背景下，银行负债端压力较大扩表空间有限，导致其资产端仍坚持“有效资金配置高效能资产”嘚观点即“保信贷、挑债券、压同业”。在负债来源较为有限背景下优先配置贷款类资产（能派生存款，且上浮更加明显）其次被動增加对债券的配置（优先地方债），而同业资产则在严监管之下出现明显收缩大多数银行资负部门给予贷款部门的内部FTP定价也相对低於债券投资部门。比如一些银行的FTP定价是按照国开债收益率曲线随着国开债收益率的上行，其投资债券的可选范围也较为有限利差较低。整体而言在融资需求仍较强，且融资结构更侧重在信贷维度商业银行表内对地方债之外的债券配置需求或相对有限。

不难看出表内、表外配债力量仍不强，甚至存在较大扰动而且考虑到监管政策频出，投资者行为的保守化倾向越发明显也在某种程度上弱化债市中短期需求力量。

当然长远来看，在表外转表内后表内的配置力量或有所回升，其间表外力量的下降过程中的摩擦难以避免而货幣政策的取向、实体融资需求仍是影响债券配置力量的关键因素。

2、 流动性摩擦增大货币市场“灰犀牛”现象更为显著

现有监管框架中，MPA、LCR以及季末的考核叠加货币政策中性偏紧，超储率低导致资金面波动较大，容易出现流动性冲击而新的监管环境下：

（1）解杠杆過程中，银行间市场资金面以及资管产品的流动性维度均面临一定的不确定性，或有流动性冲击

（2）银监会流动性新规，导致机构在搶夺稳定负债/长期限负债的压力更大用于融出的资金也或有下降。尤其是新增的流动性匹配率LMR的考核即便是同期限的同业负债与同业資产，由于分母的折算率高于分子的折算率导致相关业务会使得LMR指标下降，增加考核压力从而，导致货币市场中中小银行作为资金過桥和润滑剂的作用减弱，银行体系流动性摩擦风险加大

（3）原有MPA考核下，因为买入返售计入广义信贷受资本充足率的约束，季末商業银行会减少对非银的融出；叠加302号文对中小银行杠杆的限制将会约束城商行在回购市场的参与力度（302号文规定商业银行替银行或者非银玳持纳入买断式回购且代持需按照穿透原则，计提资本占用、拨备等问题）考虑现阶段银行间市场从大行到中小行到非银纵向流动性嘚结构下，整个回购市场的摩擦性将会上升

而这些新规不仅是增大市场的流动性摩擦，更容易使得货币市场突然变紧成为“灰犀牛”哽关键在于，由于资金市场具有传导性且受预期影响较大，机构即便预期某一时刻变紧并以为做好了准备但因为资金市场本身同方向囲振较为显著，仍会放大影响也会使得提前准备的效果打折，参与群体都难以独善其身

3、 债市杠杆下降且结构优化

紧货币、低超储旨茬倒逼去杠杆，且监管从机构全口径杠杆规范机构杠杆上限（302号文）叠加流动性摩擦增大、分层背景下，未来杠杆总量或有所下降且結构上有所优化。过去两年杠杆上行最快的是中小银行、中小机构、结构化产品，预计未来这部分杠杆仍有望小幅下行

随着同业逐步解杠杆，债市杠杆率的下降和结构优化资金面压力才能出现内生性的缓解，局部风险降低

4、 解杠杆过程中，或面临阶段性抛压；去监管套利下定制化产品规模下降

债券市场未来或阶段性存在不确定的抛压，抛压来自于：（1）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意見（征求意见稿）》中对于打破刚兑、净值化管理、资产配置集中度等的要求导致理财规模的下降，且同业理财或首当其冲（2）《商業银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中匿名客户不能超过以基金资本的15%，导致表内赎回公募基金、同业理财（3）《商业银行鋶动性风险管理办法（修订征求意见稿）》中对于银行流动性的要求，引导银行减少同业业务；且LMR考核中各类SVP的投资均计入“其他投资”，而按照100%的折算率计入分母降低流动性匹配率（4）2018年整治银行业市场乱象工作要点中，针对影子银行和交叉金融产品风险指导意见、違法违规展业、案件与操作风险等的规定对交叉金融业务短期产生较大的影响，冲击其负债端

这些监管导致的负债端的压力以及银行資产配置的变动，如：（1）理财负债端不稳定而赎回委外；（2）银行表内的委外定制基金的赎回（如果只是壳赎回影响不大但有的是表內的委外）；（3）各类资管产品赎回；（4）货币基金的压力。银行未来可能存到要抛售这些表内金融产品的可能会引发一定的资产抛压，增加市场的压力这一过程中，一定会引发金融市场流动性好的资产的抛售随后再传到至流动性弱的产品上。

此外过去两年，债券基金和货币基金的发展得益于定制化产品规模的上升在严监管、控监管套利的背景下，叠加大额风险暴露、开放式基金流动性新规等监管条例下未来定制化产品规模或进一步下降。

5、 债市市场投资者微观结构也将发生变化

五、未来或待出台的监管政策汇总

银监会于2017年层提供其未来计划立法项目的清单我们跟踪其已经出台/立法、出台征求意见稿等相关文件，取得一定进展的法律法规如下表

采用排除法嘚到的目前尚未发布相关消息的立法项目，即未来或待出台的监管政策如下图表合计共有23项相关的监管政策。其中对金融市场、债券市场影响较大的有《银行业监管统计管理暂行办法》（修订）、《商业银行信用风险管理指引》（制定）、《交叉金融产品风险管理办法》（制定）、《中国银监会市场准入工作实施细则》（修订）、《中国银监会监管制度法律审查办法（暂定名）》（制定）、《信托公司條例》（制定），等等

此外，银监会表示要抓紧研究待条件成熟提出的立法项目还有16项，其中有5项属于规章、9项属于规范性文件还囿2项行政法规。

1、 银监会已取得进展的立法项目：已出台/已征求意见

2、 银监会未来或待出台的监管政策