群蜂社原创丨小米手机买得起，小米股票可买不起
本文作者：博思研究创办人，群蜂社蜂友，赵博思先生；
群蜂学堂合作伙伴——博思风险投资研究所：趋势前瞻，价值发现；
核?心观点：超估（overvalue）
当下合理估值在250亿美元-350亿美元之间，3年后估值区间200亿美元-400亿美元。
低端用户趋于饱和，强竞争阶段小米手机进军中高端遭遇OPPO、vivo、华为和苹果的强大阻碍短期内难以破解；MIUI的互联网服务主要依靠广告和分发，成长性和用户体验矛盾，不可能急速增长；新零售代销利润有限，自营销售增加不足以支撑更高市值。
小米是否是一家互联网公司？不是。小米就是低配苹果模式。通过模式创新生产出规格相似的产品，以性价比为驱动力进行销售。其余都是性价比的二次扩展。这也导致小米在冲击中高端不仅技术上有难度，而且也违背自身的性价比原则。
综上，小米自身平台模式暂无垄断性优势，建议观望，切勿追高，超跌时才有足够安全边际。
1、前瞻（少于400亿美元）：当前模式下，小米估值已经处于高点
小米即将登陆资本市场。经过各种考虑，小米公司已经决定一共发行22亿股H股股票，发售价格为每股17港元（相当于2.17美元）。按照上述的发行价格，小米的市场估值只有540亿美元，远远低于该公司所寻求的1000亿美元。不过博思研究根据多年的跟踪观察认为，小米的实际价值应该在250-350亿美元之间。摩根士丹利认为小米的市场份额增长快，且成长轨迹明显快于其它公司，因此小米的公允价值约为650-850亿美元，大约是其2019年调整后收益（预测）的27-34倍。高盛给小米的估值范围为700亿美元至860亿美元，这相当于其预测的2019年调整后净收入的26倍至32倍。这些非独立的券商都选择性的忽略了一个可见的事实：小米用“性价比”锁定的用户群以及基本开发完毕。
数据来源：博思研究
任何一个行业的用户群都不会是完全打通的。首先，小米并没有亚马逊那样持续的高增长，也没有苹果的高利润率；其次，小米最核心的手机业务，在过去3年的发展也并不稳定。其销量从6,655万到5,542万再到9,141万，显示其手机承压较大；再次，平均售价881元，这说明小米的用户基本上是最在乎性价比的用户群。博思研究认为，目前这一群体已经基本开发完毕。
这一用户群的规模是否会继续增长？博思研究认为，摩根士丹利和高盛认为的“高增长”不会出现。因为最在乎性价比的人群——随着中国小康社会的推进——规模群体不会扩大，而且更多收入进步较快的人会在消费升级中选择更贵更好更满足用户体验的手机。
需要说明的是，性价比用户在乎的是功能相同时价格的最低化；而质价比用户则在乎的是品质与体验，而非产品的差价。仅此一点，意味着小米想跨过当下的鸿沟就很难。换言之，性价比希望成本最低，而质价比希望投入和回报率最高。
如果最在乎性价比的人群可扩展有限，小米的高增长就无法持续。目前小米希望把已有用户最大化，通过广告和服务，以及电商等方式进行二次、三次销售。当用户数量积累到足够大，企业就可以通过出售衍生品获利。小米的用户数量上亿，因此贩卖衍生品——无论是广告还是服务，无论是电商还是小米家族的产品，都是自然而然的。这和做电影的靠卖周生存没有什么不同。
数据来源：博思研究
判断什么才是核心主业的标准很简单：哪个才是小米存活的生命线？没有了广告，小米还是小米；没有了零售店，小米还是小米；但是假如没有了手机，小米还剩下什么？如果没有小米手机的用户，“铁人三项”的另外两项还能独立存在吗？
这样，我们就可以明白，小米的主营业务就是手机。其余都是“衍生品”。但衍生品变现受制于手机主体销量，根据漏斗理论，购买小米手机后，再购买其他产品的人一定是小于甚至远远小于小米手机用户的。此外，小米的广告收入等等也受制于用户体验，其收入是有边界的。由此种种，我们可以断定，小米模式成立，其估值在200亿美元左右。其后续的衍生品服务，估值在50-150亿美元左右。这一趋势在3年内不会有明显的变化。尤其需要警惕的是：一、一旦高增长不再，生态链的黏性会随即消失；二、中高端手机厂商会自然侵入低端市场。而小米手机的目标用户是在乎“性价比”的低端用户，这一区间范围内，小米是当之无愧的王者，同时这一区间的潜力也已经被充分挖掘完毕。同时，性价比和质价比的用户群消费习惯和驱动因素完全不同，小米想要自然跨过这一阶段，并不容易。
小米上市融资47亿美元，远低于预期，但小米必须要上市。因为当前模式下，小米可能已经达到了最高点。
2、模式（250亿美元）：常规模式的组合拳而已，渠道优势红利期结束
小米希望得到“苹果X腾讯“的估值。但首先，苹果手机的销量是小米的两倍多，其次，苹果的年度净利润达到了惊人的500亿美元，比整个手机行业的总利润都多。尽管如此，苹果的市盈率也只有19倍。也就是说，如果现在有人拿出美元把苹果公司整个买下来，即便苹果没有任何增长，19年后就可以拿回本金并且得到一个完整的苹果公司。
除了高利润率，估值高的另外一个条件是高增长。亚马逊之所以在净利润很低的时候依然能够获得高估值，很重要的原因就是高增长率。实际上谷歌、苹果、亚马逊、腾讯、阿里、Facebook等等一众科技巨头之所以估值很高，是因为他们持续稳定的高增长率。例如，亚马逊在近20年的时间里保持了38%左右的高增长率。但就这一个数字来看，小米的铁人三项或者互联网公司就难以比肩。
数据来源：博思研究
从模式来看，小米的成功是渠道的成功、是低价战略的成功。基本上可以参照PC领域的戴尔和联想——戴尔掀起了渠道革命，在PC领域获得一席之地，而联想则在低端市场建立了品牌，以品牌+低价对“性价比”市场进行占领。
在具体执行上，小米照搬苹果等智能手机巨头的成功经验，然后直接“价格腰斩”，想办法做出“外在品质”相近的产品，再通过“名创优品”式的方式进行销售。
把小米各项业务拆解开来，我们会发现，小米手机是核心业务，是业务的基石。因为没有小米手机的销售，后续广告、服务、电商的衍生品就无从落地。而小米引以为傲的小米生态，本质上也是以小米手机上亿用户作为基石的。一旦小米生态的势能不复存在，这个生态也随时随地就会崩塌。
小米手机是核心，也就意味着，小米的本质就是一家智能手机硬件企业。小米上一轮融资应该是为了更高速的持续增长，但是小米当时就没有做到，因为小米忽略了一点：蓝海市场和红海市场是完全不同的；非成熟市场和成熟市场人们的需求也完全不同。如果小米想明白这一点，或许，小米就不应该有最后一轮融资，而是当年直接上市。而之所以没有上市，我认为，是因为雷军有一个千亿美元的“情结”，希望证明自己能做出千亿美金的企业。
一个新兴市场的初期，人们渴望拥有新产品但又很难支付足够高的定价，因此，任何确保质量合格而价格减半的企业，都会获得市场的支持。这一点在汽车市场发端时，福特的T型车；PC行业发端时，戴尔的直销组装电脑；以及智能手机市场发端时，小米的发烧手机……都可以看到端倪。一个有趣的事实是：小米最开始的手机定价是1,999元，现在2,000-3,000元的手机被华为、OPPO等手机占领，而小米手机的平均售价，随着“性价比”用户对手机接收程度的下降，直接下调到了880元。
这说明，在乎性价比的人，他们不是需要2,000元的手机，他们需要的是价格底端的手机。小米手机的核心优势是价格，而支撑核心优势的是渠道革命、互联网销售以及饥饿营销（减少库存减少资金占用等）。
这就是小米的核心：通过直接大胆的借鉴当下手机的核心要素，然后用“性价比”作为武器，将这些特性的新产品交给性价比人群——这就是小米的核心模式。
这一过程获利不高。但小米的互联网销售渠道以及小米手机自身的载体，使之获得了海量可持续的用户。小米由此可以进行后续的“衍生品”销售。这就包括：广告、服务、投资生态链并销售生态链产品。
小米商店需要产品多样性——性价比的用户不仅需要小米手机，也需要各个领域价格足够低的品牌产品。小米认为这套打法绝无仅有，并且希望资本市场能够认可。但是，实际上，对海量用户进行二次销售三次销售是业界通行做法，只不过没有人用这个讲故事而已。苹果在所谓铁人三项方面每一个领域都比小米强很多：服务方面仅App Store就获得了500亿美元收入，零售店的坪效比小米多出100%以上。同样获得上亿用户的华为、OPPO、三星、vivio都可以做这些事，而且还有更大的空间。小米在未来的竞争中并不占优势。
渠道红利结束、性价比用户群基本规模固定，小米的模式能够成立，但是，在没有其他创新的情况下，这个群体，将以最大的用户群，带来最小的收益。联想是全球PC规模的老大，但市值不足百亿美金——联想同样有投资、有移动互联网、有多种服务；小米如果没有全新的创新模式，也将难免步联想的后尘。
3、品控（中性）：谈不上优秀，只有性价比范围内的“合格”
品控的核心是，确保上述模式能够严格落地。从实际执行来看，小米应该是所有性价比企业中，品控执行最好的。无论是基本质量的达标，还是销售渠道的管理，还是售后，都基本达标。小米品控最好的地方是供应链的品控。通过强力的运营和绝对的优势，小米有效的防止了“锤子手机”这样的事情发生。
回到2012年。那时候智能手机已然成势，但是对广大用户而言，4,999的起步价，或者HTC 3,000-4,000的中间价都是昂贵的。手机生产又是一个资金密集型的领域，客观上阻止了初创企业的进入。
雷军的伟大之处在于，他通过重构产业链和销售渠道，看到了一种可能：采用同样的配件，以略逊于中高端手机的标准，生产一部手机。这部手机价格是其他智能手机的50%，学生和屌丝都买得起。
技术普及和技术发明一样伟大。小米虽然遇到了各种波折，但是它让中国接纳智能手机的速度快了5倍甚至10倍。小米诞生几年之后，市面上就出现了600元的智能手机，而5年前，诺基亚的功能手机还要1,000多块。小米为智能手机做出了卓越的贡献：这一贡献，价值200亿美元。
小米的成功有其时间窗口。而价格就是刺激用户的多巴胺。其实任何一个行业，在最开始的时候，价格都是一道关口。谁能解决这个问题让大家提前用上，谁就获得了话语权。这个窗口很多人都能看到，但真的执行到位就非常不容易。
小米的品控大体没错。但是，当我们谈到未来的时候，小米的品控还是有需要改进的地方。
首先，小米品控中，为了确保对供应链上游的控制，确保成本可控库存可控高周转等，小米采取的饥饿营销的方式，没能做到Everybody wins，用户称之为“耍猴”，这个问题不解决将会影响到小米未来的可持续发展。而解决起来并不容易，这涉及到一整套市场。或许，等到海外低端市场建立并运转良好之后，小米可以充分备货，如果过多的货品，可以海外销售，避免库存。
图片来源：博思研究
其次，执行追求性价比的商业模式，最好的方式就是“致敬”行业最好的产品。这样可以确保产品接受度最高，同时成本最低。独立研发完全重构，带来的不仅仅是成本问题，而且还会有认同度问题——追求性价比的消费者希望是同等产品价格减半，如果一个完全不同的产品，对于他们的吸引力就没有那么大了。只有长得和顶级产品一样，宣传和顶级产品一样，还充满了很多“黑科技”，而价格却便宜到爆，这个产品才能让性价比的用户觉得买苹果的人是“冤大头”，才会爽。
因此，小米不会放弃对优秀企业的致敬。实际上小米会采取百家之长，这对于小米的“性价比”销售模式至关重要。但对于小米的蜕变而言，却是枷锁。一旦放弃这一点，小米的研发成本会直线上升，而被认可度就会下降，而持续保持这一点，小米就只能一直这样打价格战做下去——这个市场里，唯一的对手就是山寨手机。其他品牌都已经被小米击溃，而剩余品牌手机都不会以此为主战场。
再次，衍生品服务。服务的品控问题最为严重。作为衍生品，如果广告和服务通知过多，会影响用户体验；如果没有广告和服务，则小米的流量没有用处。虽然小米的用户接受手机的廉价和广告服务，但是这个边界很难把握，一旦过头，就会适得其反。
此外，电商的品控更难一些。首先，这些都是投资企业，哪怕小米掌握一票否决权，也难以确保都毫无问题。而任何一个企业的问题，都会影响到小米电商整体的商誉。而且作为合作伙伴，大家都是逐势的，小米必须高速增长才能用“势”凝聚大家，一旦高增长结束，趋势就会难以控制。
最后，从产品质量而言，小米从来没有把寻求质量的极致作为自己的核心追求。小米追求的是性价比范围内的“合格”。它首先承认苹果等产品等优秀，然后暗示，不同的价格是不能比的。这一表达在过去是没有什么问题的。但是当用户从温饱型需求，转向到大家都有温饱，追求小康的时候，小米的品控就会很难。——进一步说，小米的品控在当下是基本成型的，但是在校正时，很多问题难解。
4、校正（未来线路图暧昧不明）：铺摊子比进军高价值区更容易，海外扩张是重点
校正是基于线路图和优先级，不断改进产品，而小米模式最难的地方在于，小米试图获取更多非性价比用户的校正遇到了最大的挑战。如前所述，温饱型和小康型是完全不一样的。汽车诞生后，福特的T型车以绝对的价格优势，让大众都能拥有汽车，从而改变了美国。而一旦人们都实现了温饱，人们就不再满足于拥有一辆车，而是要有一辆自己喜欢的车。福特公司随即遭遇了最大的挑战。
在追求温饱的时候，人有我无，需求是最迫切的。小米不仅成功的抓住了他们的需求，还以半价的方式，满足了他们的需求。不仅如此，雷军还颇为体贴的把小米手机称之为“发烧手机”，用发烧、青春和热爱，替代了低端手机的说法；用稳定的质量替代了山寨手机。这时小米发现，需求是汹涌澎湃的，用户主动排队，用户称赞小米，吃饱了的人们理应感激。
个人电脑诞生后，人们开始也是要满足于拥有一台电脑——而不是更好的苹果麦金塔什图形电脑——所以微软廉价的PC开始席卷市场。随后戴尔开始革品牌PC的命，它的可定制的、取消中间经销商渠道的做法，又干掉了一批低端电脑，一度也取得了辉煌的胜利。再后来，联想以清道夫的姿态入场，把中低端电脑全部吃掉。虽然数量上成为第一，但市值却频频走低，目前市值62亿美元。联想几次想冲击中高端市场，均告失败，为何？因为温饱型和小康型是完全相反的两个模式。
同样的道理，性价比和渠道革命，帮助小米在智能手机市场获得了一席之地，但是这个阶段转瞬即逝。福特汽车的T型车活跃了20年，戴尔活跃了十几年，联想有十年的风光，而小米一出生就风华正茂，5年后市场就饱和了。
小康时代，温饱不再是美德。温饱时代，性价比是核心，换句话说：粮食很宝贵，不浪费粮食很重要；小康时代，用户体验用户爽至关重要，不要吃剩饭更健康才是最重要的。所以后来苹果电脑又成为主流了，所以人们的手机又不在乎几千块钱了，所以小米也遇到新的挑战了。正是因为温饱型和小康型是两种不同的模式，所以温饱型的企业要争取小康型的用户，存在着商业模式上的彻底重构。而彻底重构，会摧毁小米现有对性价比用户的吸引力。二者能否兼得？从历史角度来看，小米曾经以1,999锁定的性价比用户，很容易被同样1,999元的中档产品所拿走。而800元手机市场上，用户价值空间并不大。
小米显然也是意识到这一点的。所以它并没有在本土纠缠，没有刻意向上突破——黑科技手机等等是为了塑造自己的高端形象，并非正面竞争这一市场——而是准备把小米模式用于争夺全球性价比市场。鉴于无论海内外对于价格最敏感的人群，永远需要这样的产品，小米的海外扩张就很有必要。
但海外扩张并不能根治小米当下的DNA。在海外，广告能否走得通，应用商店能否继续有价值，都还需要进一步的摸索。而在电商层面，知识产权问题也会一直如影随形。
在校正层面，我更关心以下几个层面的改进：
首先，能否放弃性价比，调整方向。当你强调性价比的时候，就等于告诉其他用户群体“不要过来”。没有多少企业愿意守在低端市场。但冒进是危险的。这可能也是雷军公开喊话，必须要保证综合利润率不高于5%的原因。对外界只是顺手获得好感，对内部要求不要冒进或许是主要原因。但是，摆脱性价比又是必须的。否则成为行业的清道夫，永远是最累、且获利最小的。这一点，可以参考优衣库。在高中低端之外，优衣库强调的是快消品牌，虽然也是走量而且高仿，但无论是设计还是定位，都形成了自己的特点。
其次，质量是核心。目前，小米手机质量只适合性价比用户，这是不够的。快消优衣库的产品质量并不差，这使得优衣库不是一个低端品牌，而是一个大众的快消品牌。要想赢得其他类型用户，小米必须使质量本身达到顶级水准。当然，着需要更多的投入，但这种投入长期来看是值得的。最终，当顶级用户也发现质量顶级的时候，性价比的标签就被撕掉了。
再次，必须增加技术投入。模式创新习惯于跟随市场，但小米要想走出困境，必须增加技术投入。这件事做得好就是华为，做不好就是联想，二者的差距至少是50倍。
最后，小米必须重塑企业形象。如果小米一面发布会推黑科技手机，一面是小米说互联网公司，小米就会进一步失去已有的用户。如果小米不把手机作为唯一的重心，那么小米就会失去最基础的用户。没有多少用户愿意被当成傻子：原来我花钱买手机只是为了成为你广告的受众和电商的用户？在这个指导原则下，小米的几个部门各自都无法在企业文化里自圆其说，长期的发展就会收到影响。
当博思研究去观察未来小米的价值趋势时，会重点考虑上述四个方面，能否真正在守住自己根据地的同时，在校正层面进行更有效的延展？如果做不到，小米的未来就在200亿-400亿美金之间。如果能有所突破，未来的小米还有机会参与智能手机最后的“华山论剑”。
5、竞争格局（偏安一隅）：细分市场的王者，进击难度五颗星
当博思研究分析智能手机竞争格局的时候，我们主要在想一件事：不是小米怎么会赢，而是苹果、三星、华为、OPPO和vivio怎么才能输。如果他们不会输，小米怎么才能赢？
首先，小米自身所在的市场不会出现另一个主要玩家。性价比市场的游戏已经结束，小米是赢家。其余的参与者就是山寨手机（200-500元）和其他品牌手机的低端倾销（600-1,000元），但不会有人和小米正面竞争。
在性价比领域，护城河是异常清晰的，价格和品牌。一个品牌企业的低价就是护城河。但这个护城河不属于特定某家企业，而是谁做到了，就是谁。
图片来源：博思研究
目前，小米是性价比领域大量出货锁定成本而且能够有利润率的企业。其他的智能手机巨头都没有把这个领域当作主战场，这是小米的地盘，小米赢得当之无愧。
真正的挑战在于：高端产品会逐渐中端化，中端产品会低端化，对小米的产品形成压力。
其次，小米能否跳出性价比进入中高档手机？小米的革命是渠道革命，但这个革命在智能手机普及时期适用，现在剩下的玩家都是渠道和品牌和技术的强者，小米在其中只能赢得在乎性价比的市场，而这个市场基本已经被小米攻占，未来的上升通道在现有模式下无解。在乎性价比模式的市场大多数都锁定在低端市场，而且还面临更具性价比的（山寨）手机的挑战。
小米如果不改变模式，那么未来的结果可以参照联想：哪怕是世界第一，但整体价值也微不足道。因为整个商业模式不足以支撑未来价值。而在中高端市场，人们在乎的不是性价比，而是质价比。价值不是来自通用的90%功能，而是10%额外价值带来的额外体验，而是品牌带来的情感认同度。这一点，在性价比和质价比和自我实现之间分别有一个不可逾越的平衡线，两边是完全不同的模式，甚至是矛盾的。而且，这个模式里，上游可以冲击下游，但下游很难冲击到上游。
而要改变模式，则必须要从技术投入开始做起。这一点因为此前利润太薄，积累太少，要重新来过需要极大程度考验小米管理层的执行力。而且进入到对手能力圈，能否玩下去不得而知。所以很大程度上也会像联想一样，不是不知道研发的重要性，但是已经失去了积累10年厚积薄发的耐心，以及宝贵时间。
小米的电商体系，本质上是电子消费品领域的名创优品。但这个体系非常脆弱。一是小米不具备苹果那样独立的生态系统，二是小米不可能独占所有的产品。而且这个体系的成立只是因为借助小米的势能，目前来看很难助力小米的产品转型。
小米的服务体系，也是脆弱的。因为基于小米系统提供的任何服务。都会给小米的用户体验带来负面的影响。小米的服务不同于苹果的服务。苹果通过iTunes、App Store等赚取服务受益，并且通过Apple Pay等获得空间，所有的服务都和用户、和商家是多赢。但小米的服务无论是广告还是游戏还是推荐应用，都是以利用和伤害用户体验为代价的。因此发展空间有限。而且一旦出国，这套模式可能就无法使用。
这种清道夫模式需要的是强大的营销、供应链控制、强悍的落地执行力。但对中高端以技术创新为主的市场而言，这不是最关键因素。而创新需要高投入持续投入，而且需要可演进的产品技术路线图。这一点并非小米所擅长。对技术投入而言，这是长期的需要技术积累的。
如果没有自己独有的技术，小米如何打败苹果华为OPPO？如果没有自己独有的技术，小米的能力依然只能占领性价比市场。
上述分析显示，小米一定会努力希望突破现有的人群，希望用性价比参与到中档手机的竞争中去。小米之前也进行过尝试。但是，缺乏长期可演进的独特技术支撑，性价比模式在中档手机市场并不适用。直到目前为止，小米并不是中高端市场的重量级玩家。当然，这不是说小米未来就一定不可以。
企业家的价值就在于改进企业。当下的任何分析都基于当下，一旦企业找到改进的方式，整个格局也都会随之改变。
到目前为止，小米和其他已知对手并非正面竞争关系。小米的敌人仍然是自己。
6、小结（当期250-350亿美元，长期200亿-400亿美元）：用规模扩张支撑当下估值，是小米未来几年的挑战
小米是一家非常优秀的企业，8年创办了一家市值百亿美元的企业，只有屈指可数的企业家才做得到。但是在资本市场，企业的价值在于让二级市场的投资人都能获取更多的价值。如果小米市值高估的话，那么未来几年投资人将很难从中获利。
综上所述，已有模式已经到达极致；未来的饼目前来看不具有说服力。资本市场是在乎现在，而非将来的。哪怕是亚马逊，支撑高估值的也是超高速增长。除非小米现在用连续3年超过50%的全业绩增长率证明自己，否则小米很难说服资本市场。
另外一个悖论在于：已经到达“性价比市场临界点”的小米，如果要重构自己的模式，就需要几年沉淀，这样的巨额投入可能会让小米无力支撑；而如果不重构自己的模式，现有模式的故事，估值只会越来越低。就如同联想一样。哪怕是用户增加，哪怕是全球第一大，最终所有的投资者渴望的是真实的业绩回报，需要用业绩来说话。
小米几年时间就成为了百亿美金公司，这是非常伟大的创举，但对资本市场而言，伟大的企业如果估值过高也不值得投资。如果小米在300亿美元估值，或许可以有时间积累和冲击；但如果是600亿美元，那么未来小米可能会面临各种不必要的压力而导致动作变形。苦苦支撑一个原本就不合理的估值，就更没有回去调整重新开始的机会了。
因此，博思研究认为，小米手机的合理估值在250-350亿美元之间，长期估值（在当前线路图基础上）为200-400亿美元。
建议持有者尽早出货，而投资者则要寻找超跌时逢低吸纳。整体上，小米的获利空间会在竞争中越来越倾向于价值底端，并依靠量来取胜，也就是说，量的增长只是确保小米不会降低估值，无助于整体增长。只有小米能够突破性价比，并且在市场上取得高速增长时，才是小米真正值得投资的时候。
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