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三大运营商持股94%的中国铁塔上市：多项因素困扰下能否迎春？
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原标题：三大运营商持股94%的中国铁塔上市：多项因素困扰下能否迎春？
新股 三大运营商持股94%的中国铁塔上市：多项因素困扰下能否迎春？日 20:05:40
本文来自微信公众号“新浪科技”，作者为韩大鹏，文中观点不代表智通财经观点。
5月14日晚间，中国铁塔向港交所提交上市申请，联席保荐人为中金公司和高盛。
去年营收超686亿元
据招股书显示，中国铁塔2017年营收686.65亿元，税前利润26.85亿元;2016年营收559.97亿元，税前利润1.06亿元;2015年营收88.02亿元，税前利润为-47.46亿元。
其中按客户划分，2017年中国移动(00941)带来营收368.04亿元，占总营收53.6%，中国联通(00762)带来营收162.32亿元，占总营收23.7%，中国电信(00728)带来营收154.67亿元，占总营收22.5%，三大运营商带来的营收占中国铁塔总营收的99.8%。
中国铁塔近三年营收情况
股权架构：三大运营商共持股94%
招股书同时显示，中国移动、中国联通、中国电信和中国国新为中国铁塔股东。其中中国移动持股38%，中国联通持股28.1%，中国电信持股27.9%，中国国新持股6.0%。
中国铁塔股东情况
宏站业务占公司总营收97.3%
招股书中披露，截至日，中国铁塔运营并管理1872154个站址并服务2687475个租户。
根据沙利文报告，截至日及在2017年，按站址数量、租户数量和收入计，中国铁塔在全球通信铁塔基础设施服务提供商中均位列第一。以收入计，公司在中国通信铁塔基础设施市场中的市场份额为97.3%。
共有员工15007人 本科及以上学历占比96.4%
招股书同时披露，截至日，中国铁塔共有15007名员工，本科及以上学历的员工达14466人，占全部员工比例的96.4%，研究生及以上学历员工达2592人，占比达17.3%。
同时，截至日，工作年限为五年及以上员工占比达82%。
其中，2017年中国铁塔人工成本为42.29亿元，占总营收6.2%，较2016年成本上升13%。
中国铁塔提上市申请背后，多项因素困扰下能否迎春?
三年半，一千多个日夜，中国铁塔经历了组建成长、工艺完善、规模生产、克服亏损到谋划上市。
这家具备专业化通信基础设施服务的企业，终于在昨晚正式向香港交易所递交了招股书。
回望过去，中国铁塔为国家作出了何种贡献?站在全新的起点上，它将如何迎接新挑战?面对众多风险因素，它又将如何规避再谋求发展呢?
兴起：三大运营商出资 移动最多
相较发达国家而言，我国的铁塔行业起步较晚。
一位曾参与铁塔建设的人士告诉新浪科技，在发展早期，我们铁塔行业主要面临三个问题：
一是生产工艺落后，对于原材料和技术把控不到位;
二是产品质量较低，主要体现在无相应参考标准;
三是无规模化生产，导致缺乏市场竞争力。
90年代后期，东南亚及非洲一些发展中国家，对铁塔的需求量猛增，中国铁塔行业迎来了发展时机。
“当时我国有很多原材料生产和加工厂，最重要的是人力成本不高”，该人士称，十年间，中国铁塔产品的出口量呈增长趋势，长三角及山东半岛等地区的铁塔生产企业最为活跃。
随着通讯技术的加强，三大运营商对铁塔方面的需求剧增，但是，铁塔需要统一规划建设，主要为避免重复建设。
正因如此，2014年，中国通信设施服务股份有限公司正式成立。当时，三大运营商中国移动、中国联通和中国电信共同签署了《发起人协议》，分别出资40.0亿元、30.1亿元和29.9亿元，在通信设施公司中各持有40.0%、30.1%和29.9%的股权。
据公开资料显示，当时中国移动副总裁刘爱力、中国联通副总裁佟吉禄和中国电信副总经理张继平参与公司的发展，分别担任董事长、总经理及监事长。
该人士称，通信设施公司的成立，最主要目的是减少电信行业内，铁塔以及相关基础设施的重复建设，进而提高行业效率和共建水平。
更重要的是，公司还要缓解企业选址难的问题，通过节约资源等方式，提升市场竞争力。
攻坚：避免重复建设 防止垄断
2014年9月，通信设施公司更名为中国铁塔。当时，中国铁塔的标志参照了“春笋”，寓意是如雨后春笋般，让铁塔遍布每个角落。
业内人士指出，自中国铁塔建成后，主要攻坚多个问题。
第一是重复建设。当时，点对点的通讯在理论上只需一张网，而三大运营商采取各自建网的策略，导致了资源浪费。
据中国国家审计署的一份工作报告显示，2002年至2006年，中国移动、电信、联通、网通、铁通5家企业，累计投入11235亿元用于基础设施建设，重复投资问题突出，网络资源利用率普遍偏低，通信光缆利用率仅为1/3左右。
一时间，运营商之间资源共享的呼声随之而起。更重要的是，各自建网严重占据了土地资源，在一些地区，曾出现道路反复开挖，甚至出现了密集布网的情况。
第二是为了防止垄断。在当时，三大运营商垄断了资源，根据自身的利益来推动市场需求，选择性布网。
第三是增强通信覆盖度。尤其在一些偏远地区，这些地区的居民消费能力较低，而建塔成本很高，所以运营商不愿在这些地区过多投入，导致偏远地区信号较差。
“铁塔公司的作用开始逐步体现”，该人士认为，中国铁塔主要负责建设站址基础设施，包括铁塔、铁杆、电源、管路、杆路的建设和出租，通过统一布局管理，把基础建设变成了公共服务。从某种程度看，其解决了信号差的问题，甚至促进了电信行业的竞争，倒逼了运营商改革。
据悉，铁塔通过建设、维护、管理“三合一”的模式，减少了三大运营商的重复投资、重复建设和重复运营。
三年来，累计相当于减少铁塔重复建设56.8万个，相当于节约行业投资约1000亿元，节约土地超2.7万亩，相当于3788个足球场的面积。
但是，建设规模的大幅增加，也给三大运营商带来了租费的增加。
业内人士指出，目前铁塔与三大运营商之间存在些摩擦。站在铁塔的角度，房租已经涨到了一个高度，铁塔公司只能尽力控制成本，但站在运营商的角度，近年来成本压力大，将站址交给铁塔公司建设、运维以后，成本无法灵活控制。
铁塔行业国内竞争格局
上市：税前利润猛增 仍存风险
从2016年起，中国铁塔上市的消息不断传出，但是，其自身基础性工作确实也存在诸多风险点。同年年底，铁塔启动了“三性”达标工作，即资产合法性、运营合规性、内控规范性。
在业内人士看来，三性达标是为了解决自身风险问题，主要目的是为了完成上市。
“铁塔最重要的资产是基站，而基站基础数据的准确性是铁塔的难题”，业内人士指出，自成立以来，铁塔开展了数次资产清查，动用了多方力量，可终究因基站资源庞大、清查管理方案问题等诸多因素限制，无法得出最终准确的数据。
另外，铁塔员工并不充足，尤其在部分偏远地区，存在一两人负责大片区域维护工作的现状。铁塔公司只能采用三方人员处理，这也导致了核心基础信息外露的风险。
更重要的是，房租与电费需要先期垫付，亦给财务问题带来了风险。
这些问题，中国铁塔正在不断优化解决。但需要指出的是，三性达标并非短期可以彻底解决，还是需要完善规章制度和优化日常运营来完成。
刘爱力曾坦言，如果铁塔公司无法尽快上市，就不能及时解决债务、财务成本过高问题，会影响降低三家电信企业运营成本的力度，直接损害三家电信企业利益，这就违背了改革初衷，失掉了改革的意义。
可喜的是，中国铁塔于昨晚正式向香港交易所递交招股书。其中也明确指出，公司存在多项风险因素：业务依赖于数量有限的客户、在管理及整合资产组合方面面临挑战、在发展微站与室分业务上可能面临挑战等。
但根据招股书显示，在2015年，其营收88.02亿元，税前利润为-47.46亿元;2016年得到转机，税前利润达到了1.06亿元;2017年，税前利润达到了26.85亿元。
中国铁塔，在被多项风险因素困扰的情况下，或许已迎来春天。
免责声明：智通财经网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。(编辑：胡敏)
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凤凰财经官方微信中国联通：混改方案包括员工持股 铁塔公司最快年底上市 来源：一财网 编辑：东方财_中国联通(600050)股吧_东方财富网股吧
中国联通：混改方案包括员工持股 铁塔公司最快年底上市 来源：一财网 编辑：东方财
：混改方案包括员工持股 铁塔公司最快年底上市来源：一财网 编辑：网K图 5月9日，(600050)董事长王晓初在联通股东大会上透露，联通的混改牵涉的部门很多，需要与十个部委沟通，很多部委沟通都是他亲自跑的，难度还是不小，但希望越快好。王晓初在会上表示，市场上对于联通混改方案的传闻有真有假，最终改革方案还没有公布，难度不小。但作为管理层，希望公司改革后真正独立运营。此外，他还透露，这次混改方案包括员工持股计划，核心员工和骨干都持有股份，没有没有太大的问题。此前发布公告称，正在积极推进混改的相关工作，积极推进相关审批，继续停牌。联通集团提议自日起继续停牌2个月，并将该议案提交5月9日召开的2016年年度股东大会审议。关于外界关注的铁塔公司的上市预期，联通方面透露，在今年四季度到明年初计划会上市，业绩会有上升但是也需要一个逐年增长的过程。以下为现场问答实录摘要：出席人：董事长王晓初、总经理陆益民、CFO 李福申Q:两会期间整个央企只有一家上市公司在此期间做了介绍，得到了中央国务院的高度重视，请问这个“重视”达到了什么程度？A:央企混改主要是让市场来决定资本和资金，改革核心是企业的自主地位。目前改革都还只是企业的一部分进行了改革，是从局部改革走向了企业整体改革的一个试点。中国大型央企里面，联通是第一家进行多元化的股份制改革，我觉得上面的决心还是很大的。具体操作来说，各部委都有不同规定，改革就是要突破很多过去的不合理的规则，还需要时间来进行方方面面的沟通，我们已经和10个部委进行了沟通。中央还是很重视，我们希望借此东风闯出一条路。Q:联通发展的差异化的设想，从运营商到应用商的转变方向，与互联网厂商的合作方向？A:去年业绩比较惨，惨是必然的，我们在3G时代日子比较好过的，WCDMA有很大的竞争优势。4G来了后，大家回到一条起跑线，在渠道和终端上受到封锁(社会代理渠道被收购、终端上移动可以兼容联通、我们自己4G投资上也有些犹豫)，因此集团策略调整为：聚焦(资金实力小、不再全面竞争、东南沿海大城市是焦点、15~16年4G投资重点倾斜、下一步会进一步用小的资金来撬动大的市场，西藏等地区通过工信部协调、借助中国移动网络来进行漫游)、合作(我们离互联网近、但没有想到合作，我们尝试了跟腾讯的合作，把QQ和作为我们的电子渠道，并提升腾讯业务的体验保障，仅仅半年就新增2000万用户，尝试很成功(腾讯大王卡/小王卡/天王卡))、创新(用户发展已到了瓶颈、相对饱和，一是技术创新：物联网空间巨大，现在也已看到效果，二是垂直市场：城市交通、政府政务等，后面我们会培育这些市场，业务环比都是略有增长的，今年1月开始把纯粹走货的收入剔除了，堵住省里面做虚假收入的漏洞，把业务做扎实).另外与阿里的合作：与蚂蚁支付系统、网购等都有合作，云和大数据方面也有初步接触。总体上，在业务上合作更聚焦于集团客户和企业客户，阿里已为联通带来新增用户200~300万。Q:铁塔公司的上市时间大概的预期是什么时候？铁塔15-16年之前预期会带来收益，但现在还没有，17年具体情况如何？未来差异化发展有哪些设想？从运营商到应用商方面有哪些突破？A:关于铁塔公司的问题，管理层在今年四季度到明年初计划会上市，业绩会有上升但是也是要逐年增长的过程。联通曾经在3G优势很大，但是4G出来，大家又回到同一起跑线，在实体渠道上被移动封锁。目前得益于策略的调整，之前和中国移动全面的竞争，聚焦东南沿海大城市，4G的投资在2015年年内及2016年进行了全面的部署。其他没有我们网络的地方，就借助别人的网络来进行漫游，下一步我们聚焦的力度将会更大，希望用少的资金撬动大的市场。过去三大运营商业务都是自生自灭，我们的业务发展没有想到互联网的触点来给我带业务，未来我们改变策略，和腾讯合作，腾讯的QQ和作为我们主要的电子渠道，通过他们的销售网来销售我们的产品。现在2个月的腾讯的体验，新增了2000万用户，最近我们的尝试还是很成功的，从而对实体渠道进行调整。未来真正的增长，我们觉得是创新。未来物联网、云计算这边的空间是巨大的，人和机器，机器和机器的沟通是非常重要的。我们在三大运营商里面表现相对积极，成立专门的物联网公司，专门车联网公司，已经明显看到一些效果出来。工业信息化等垂直市场，在交通、城市管理、大型企业信息化、政府职能等领域开辟新的市场，但是这需要我们精心培育这类市场，逐步发展的更好。Q:与阿里、腾讯、广电合作的设想？A:我们与蚂蚁金服和网购业务这边都有合作，云和大数据方面也有初步接触。我们之间的合作主要聚焦企业客户，和腾讯的合作主要聚焦个人用户。同阿里的合作也带来了约200-300万客户。和广电合作的这部分暂时还不能评论，还没有新的可公布的情况。Q:如果铁塔在今年第四季度上市，对17年业绩是否有较大的贡献？A:铁塔今年四季度到明年上半年计划上市。今年铁塔收益率会上来，分红有个过程。Q:国企改革方案(联通向国企和互联网厂商定增，控制股权63-36%)传出版本低于市场预期，希望以为榜样，国企民资各一半？A: 最终方案还没有公布，公司人力资源制度的改革最核心，要使个人劳动价值与企业一致化，管理层对于股权结构改革不太满意，但是有信心朝着最终目的。联通的混改牵涉的部门很多，需要与十个部委沟通，很多部委沟通都是我(王晓初总)亲自跑的，难度还是不小，但希望越快越好。王晓初表示，市场上对于联通混改方案的传闻有真有假，他不能评价，作为管理层，希望公司改革后真正独立运营，不受制于各个部门的行政命令影响，即使有影响也希望越小越好。将再申请两个月停牌，尽早复牌。Q:核心员工持股进展问题？A:这个应该没有太大的障碍，本次混改方案包括员工持股计划，核心员工和骨干都持有股份，没有什么大的障碍。Q:17年利润增长驱动业务？宽带业务竞争策略？A: 改变用户发展方式，不能与移动简单的拼实体渠道和价格越来越困难，IT系统建设好与腾讯阿里对接，价格可以低很多，渠道成本低很多，利润空间提升。今年发展比较好的话，未来实体渠道可能会减少。宽带的竞争确实激烈，资费上受到很大冲击，宽带从竞争微观层面，价格有必要一些调整但是不简单跟随，增加内容和服务与竞争对手差异化，目前移动给社会代理商包干。宽带融合，中国电信抗击移动比公司好，移动和宽带融合产品较好，加快已有用户多元化融合。宏观上，竞争的大格局，移动占比1600亿，宽带400亿，有失有得，固网损失在移动弥补。Q: 联通与招行成立招联金融后续计划？A:金融方面是联通的5大创新领域，包含了自有资金效率的提高，如果在支付上突破，在通信客户金融属性上下功夫。(1)自有资金效率提高：我们成立了财务公司；(2)支付：每个客户通讯账户和支付账户打通，广泛和社会已有的支付资源/渠道进行联合 (3)客户金融属性：通信账户里面的存款增值和小贷，对诚信度好的客户，进行通信消费方面的贷款，比如手机分期付款，话费欠费展期等来逐步做大我们金融板块。现在每个项目都按照进度在推进，做的最好的就是招联。Q:公网对讲行业的趋势和看法？流量经营方面的战略和打法？A:与互联网公司合作大王卡等，用流量价格下降来刺激流量消费，大王卡DOU超过10G。流量经营的问题，3G时代我们有差异化优势，我们反思当时流量价值这边做的还不够。现在我们对流量价值高度重视，通过流量价格的下降，来达到流量突破，带来新增收入和利润的贡献是非常显著的。在成本和现金流方面的弱势，要通过这个来弥补，流量价值目前也是我们重要突破的地方。流量价值这边我们会进一步加大力度，但是会有节制。公网对讲是增值业务。公网对讲整个网络需求还不旺盛，但是网络能力都是具备的，这些创新业务我们都在尝试。在物联网、大数据、云计算这边我们也都在部署。Q:我们在物联网方面的布局？和Jasper平台合作的进展？A:做物联网我们联通要有开放的心态，物联产业链大概是芯片-模组-接入管理平台(CMP)-使能平台(AEP)-应用。目前我们和Jasper主要是接入管理平台(CMP)的合作，因为我们和Jasper的合作使得中外企业客户普遍认同我们物联网方案。所以在大客户这边，我们联通物联网业务有优势。最近我们和芯片、模组公司沟通情况来看，网络侧大的网络体系如NB-IOT、eMTC 我们也会建。NB-iot网络上海我们已经建好，2季度主要城市的我们也会建起来。长远来看，我们可能更关注eMTC，他的使用场景可能更加广泛。未来车联网，V2X，未来5G和eMTC配合来为道路交通提供更多商业机会。未来物联网连接这块虽然客户量大，但是单个客户的利润可能很薄弱。所以智能的部分很重要，数据的价值很重要。我个人认为物联网明年会进入一个高速增长的时期。我们要跟进客户的需求，适度的布局，过度的网络部署也是一种浪费。Q:未来运营商在“云管端”的布局的看法？对于SDN应用联通的想法？A:我们也看到了全球的变化，比如AT&T收购时代华纳。云管端来看“管”依旧是运营商重要的部分，未来SDN出现后，“管”会更加柔性化。硬件变得越来越少，软件越来越多，提高灵活性。但这种转变不是短时间的，包括AT&T也经历了相当长的一段发展时间，尤其是政企客户，应用的变化需要时间。国内政府监管环境和美国、欧洲是非常不同的，怎么能做适合中国的内容监管，是很重要的事情。过去的思路“端”是越来越简单和呆板化，但是现在“端”的功能越来越综合，越来越智能，所以我们对终端、网络、云这些之间的关系非常重视。Q:5G的时间节奏和计划？A:5G我们有自己的实验室，和主要厂商都有联合实验室。技术方面我们都在紧紧跟随。现在问题是5G技术分类很细，到底跟随哪种技术标准。到底5G开启哪段的频率，还要等待政府的审批。政府也在讨论之中。真正具备商用规模的使用时间，我们和主要的厂商，芯片公司等都有实时的跟踪。现在的计划是2020年，在一些特定场合下，最快能提前一年。Q: 国际上电信运营商收购内容商，联通是否有这方面想法？A: 国内监管与美国欧洲不一样，我们很难像美国那样让运营商去收购内容商，公司在监管条件允许下会与内容商进行内容合作，相信端的能力越来越强，成为综合控制中心。（来源：一财网
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来源：吉时通信（ID：SJJ_Telecom）作者：宋嘉吉、丁劲原标题：《国盛通信【中国铁塔00788.HK：通信新晋力量，5G基建先锋】》摘要预计年EBITDA为429/475/558亿元，基于EV/EBITDA估值法，给予目标价1.93港元（折合人民币1.68元），对应EV/EBITDA为12。市场普遍认为公司只是铁塔供应商，低估了站址资源的稀缺性，而我们认为，公司凭借站址资源优势将成为通信基础设施集成商，既享受5G时代基站激增的红利，又可切入物联网、车联网等新兴领域，赢取更大市场空间。因为公司的老铁塔折旧期记为10年，而海外一般记为20年，为了避免干扰，我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况，并采用EV/EBITDA法估值。为便于计算，这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。因站均租户数提升+5G建设推进，预计公司年收入为736/821/979亿元，分别增长7%/12%/19%。站均租户数是衡量共享水平的核心指标，与站均收入线性相关。根据我们建模测算，对于2018年后签约的老宏站，站均租户数+1，站均收入+35%。因为5G时代使用的频率较高，基站数理论上至少是4G的4倍。考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况，我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.8倍，微站站址为当前的17倍，室分站址为当前的11倍。美国的共享铁塔商业模式成熟，受到机构投资者认可，公司的优势较其更为突出，有望得到投资者青睐。美国是共享铁塔模的发源地，龙头AMT深耕行业13年，营收增长稳定，全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%，前10大机构投资者共计持股39%，AMT当前市值为2011年底的3倍，都说明了投资者对于该商业模式的认可。公司的规模更大（站址数是AMT的12倍）、国内垄断地位更明显（市占率97%）、政策支持力度更强，有望复制其二级市场亮眼表现。风险提示：5G建设进度不达预期；运营商资本开支持续下滑；场地租金、用人成本上涨过快；测算与真实情况有误差。
1. 全球只有2种铁塔公司，中国铁塔和其他市场普遍认为公司只是铁塔供应商，低估了站址资源的稀缺性，而我们认为，公司凭借着站址资源优势，将成为通信基础设施集成商，既享受5G时代基站激增的红利，又可切入物联网、车联网等新兴领域，赢取更大市场空间。具体理由如下：（1）5G渐近，站址资源的稀缺性越发凸显。5G时代基站数至少为4G的4倍，站址成为最紧俏的资源。为满足4G深度覆盖+5G需求，微站、室分的站址需求量也加速提升。考虑到基站复用，预计5G时代，宏站数至少为当前的2倍。（2）公司手握庞大资产，且拿地能力强。公司作为政策驱动下的绝对龙头，既有政策扶持，又手握运营商多年累积资源，且可与国网+南网合作跨界共享，以低成本快速取得站址资源，极难被复制。（3）万物互联时代，有站址就有一切。物联网、车辆网产业蓬勃发展，网络的健全需要有更多的节点承载。公司具有庞大的站址资源，地区布局完整、产业资源丰富，未来有望成为通信基础设施集成商，享受更大的市场空间。因站均租户数提升+5G建设推进，预计公司年收入为736亿、821亿、979亿，分别增长7%、12%、19%。站均租户数是衡量共享水平的核心指标，与站均收入线性相关。根据我们建模测算，对于2018年后签约的老宏站，站均租户数+1，站均收入+35%。因为5G时代使用的频率较高，基站数理论上至少是4G的4倍。考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况，我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.8倍，微站站址为当前的17倍，室分站址为当前的11倍。 预计年EBITDA为429亿、475亿、558亿。因为公司的老铁塔折旧期记为10年，短于海外普遍采用的20年折旧期，这导致折旧摊销极大侵蚀了账面利润。为了避免干扰，我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况。并采用EV/EBITDA进行估值。这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。2. 中国铁塔有多好？——应召而生，绝对龙头公司是政策的产物，运营商的嫡系。公司是经国务院批准，国资委、工信部协调推动，由中移动、中电信、中联通共同出资设立的大型通信基础设施综合服务企业，是国有企业改革、电信行业转型升级的产物。公司于2014年7月挂牌成立，2015年10月完成对三大运营商的全部存量铁塔相关资产的注入和收购，同时引入新股东中国国新。
因为站址资源稀缺，所以资源储备多、拿地强、绝对垄断3大优势铸就了公司的绝对龙头地位。站址资源为啥稀缺？（1）决胜法宝，兵家必争。铁塔或者称为站址资源，是运营商多年经营的核心资产，信号质量好坏与站址的多寡及位置成正比，是运营商的核心竞争力。4G时代，中移动的基站数接近电信+联通总和，凭借此优势打造了一张极佳体验的网络，奠定霸主地位。（2）5G带来的站址需求量激增。理论上，5G时代基站数至少是4G的4倍，结合基站复用等因素考虑，预计宏站数将是当前的2倍。因为5G使用频段较高，覆盖面积小，微站和室分用于补热补盲性价比更高，将重点建设，这将又添新的站址需求。（3）人员越密集的区域对于站址的需求量越大，而这些地方土地资源往往最为紧张。考虑到人员越密集的区域对于移动网络的带宽和速率要求越高，所需站址越多，而这些地方往往土地资源紧张，对于塔的建设限制多，所以如果有提前部署，将优势明显。公司站址数达187万，体量全球第一，是第二名的12倍。根据公司公告，截止2017年12月，公司的站址总数达187万，总收入108亿美元。按站址数排，第二名和第三名分别是印度的Indus Towers和美国的American Tower，公司站址数分别是其11.6倍、12.5倍。庞大的站址资源积累使得公司优势极强，壁垒难以被攻破。
公司不仅已有站址多，拿新地还“又强又快又便宜”。公司享受明显政策红利，又是5G建设的排头兵，还肩负着提高资源利用率的社会责任，拿地能力远强于一般民企。除此以外，日，公司与国网+南网签订战略合作协议，2大电网公司将开放其输电杆塔。根据南网的测算，年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.57万平方米，减少重复建设成本3.19亿，有效缩短建设周期。这意味着公司可以以较低的成本快速布局新站。公司国内市占率97%，政策优势和行业格局决定其垄断地位不可动摇。通信铁塔的需求主要源于三大运营商，根据2015年公司与三大运营商签订的收购协议和2017年工信部规定，原则上三大运营商不得自建铁塔及其配套设施，室分系统的自建权可开放。运营商失去了自建权，公司作为其嫡系，肥水不流外人田，自然成为最大赢家。因此，公司是铁塔行业的绝对龙头。
公司以宏站业务为主，盈利能力稳步提升。公司2017年实现营收687亿元、净利润19亿，分别同增23%、2457%，EBITDA率稳定在58.5%附近，营业利润率11.2%，较2017年提高2.1个百分点。需要注意的的是，因为公司在2015年10月才完成铁塔收购，所以2015年的数据与其他年份存在较大偏差。
公司主要向运营商提供站址空间、维护服务与电力服务，可细分为宏站业务、微站业务、室分业务、跨行业站址应用信息服务，其中宏站业务占总营收的97%，为业绩增长的主要驱动力。
3. 盈利能力看哪项？拨开折旧迷雾，EBITDA率才是真公司的定价模式决定：折旧期算的越短，站均收入越高。根据公司文件，铁塔的租赁定价模式如下图所示，简化即为每年基准价格=（每年折旧摊销+维护费用）&（1+成本加成率）。当其他参量不变，折旧期算的越短，每年折旧摊销成本越高，租赁的基准价格越高。因为建塔的成本是一定的，所以站均收入相对越高。
折旧期算的短可以提高实际盈利水平，但会对短期账面利润造成压力。海外公司，例如American Tower折旧期一般记为20年，而公司老塔的折旧期记为10年，2018年以后新建的地面塔折旧期才改为20年。实际一个塔使用寿命在30-40年，公司用较短的折旧期记账，一方面增加租金收入，又可彰显公司信心、有利于长期利润的释放，但另一方面会对短期账面利润产生较大侵蚀，2017年折旧摊销成本占总营收的48%。
为了避免折旧期不同带来的干扰，我们以EBITDA衡量公司盈利状况。EBITDA=营业利润+折旧摊销。根据测算，公司的EBITDA率稳定在58.5%附近，处于全球第一梯队。
4.核心指标是啥？——站均租户数是灵魂！4.1. 对公司：站均租户数+1，站均收入+35%宏站收入=站址数&站均收入，本章主要研究站均收入随站均租户数的变化，从而对未来的宏站收入做出测算。站均租户数是反映“共享铁塔”经营效率的灵魂。本文中的站均租户数定义为每站址上的平均租户数量。公司诞生的初衷是为了解决三大运营商各自为战，同区域重复建设基站的问题，国家希望可以提高基站复用率，减少资源浪费。从这个层面而言，站均租户数是反映公司经营和政策执行效率的灵魂指标。从定价模式来看，公司赚的是成本加成的钱。运营商咬牙输血，但自身也要活命，高成本加成率难以长久。当租户数为1时，用户每年租金=（折旧摊销成本+维护费用）&（1+成本加成率）+场地费+电费，公司只赚成本加成部分。运营商既是大客户又是股东，过高的加成率侵蚀了其自身利润，必定难以长存。事实也是如此，自2018年起，成本加成率由15%下调为10%。
提高共享折扣，用“短利”换“长利”，在平衡中寻求可持续发展。2018年起，公司将全部共享折扣上浮10%，老塔的折旧期按10年计算，当站均租户数为2、3时，无锚定情况下（锚定用户是指老铁塔的原产权方，或者是新建铁塔的首位租户），每名租户每年租金分别为3.2万、2.7万，较单租户时的4.8万，分别节省33%、44%，有效减轻了运营商的压力，激励其参与共享的热情。高成本加成率/低共享折扣都不是长久之计，增加站均租户数才是提升公司盈利质量的关键。
站均租户数和站均收入之间有定量分析吗？有！以下是建模过程：因为定价参量调整，公司的宏站业务实际存在3种收费标准。自日起，成本加成率由15%下调为10%，共享折扣全部上浮10%，新建地面塔的折旧期由10年调整为20年。因此公司的宏站业务实际存在3种收费标准，我们将其分类为：（1）2018年前签约的老塔（折旧期10年，成本加成率15%，共享折扣低）；（2）2018年后签约的老塔（折旧期10年，成本加成率10%，共享折扣高）；注意这里是指铁塔在2018年前完成建设，但是租赁合同是在2018年后签署的，适用于新规。（3）2018年后签约的新塔（折旧期20年，成本加成率10%，共享折扣高）。具体收费情况如下：
因为租户数为1、2、3的塔各有多少座没有披露，只有站均租户数这一指标，因此我们从站均租户数的角度来测算站均收入。因为2018年后新建的塔体量还较小，为了表述简洁，我们将目前体量最大的老塔作为主要分析对象，定量研究2018年后签约的老塔的站均收入与站均租户数之间的关系（折旧期10年，成本加成率10%，共享折扣高）。假设铁塔的基准价格为w，w=（折旧成本+运维费用）&（1+成本加成率），场地费+电力费为k，在租户数为1时，运营商每年应付租金为（w+k）。因为租户数不同共享折扣不同，实际收费中是梯度收费模式，我们化离散为连续，发现站均租户数+0.1，站均收入+3.5%。数学推导如下：假设100个塔中，租户数为1的塔有x座，租户数为2的塔有y座，租户数为3的塔有z座，定义站均租户数为m，m=(x+2y+3z)/100。
结果！站均收入和站均租户数之间的关系：我们把将[1+0.345(m-1)]定义为创收系数，站均收入=标准价格&创收系数。在同一种塔中，该系数仅与站均租户数m有关，所以只有提升站均租户数才能有效提升站均收入。我们将该种推导进行推广，求得3种塔的站均收入与站均租户数的关系，结果如下。（三种收费模式下，w不同，k相同，需要分开计算）
可以发现：（1）对于2018年前签约的老塔，站均租户数+1，平均收入+54.6%；（2）对于2018年后签约的老塔，站均租户数+1，站均收入+34.5%；（3）对于2018年后签约的新塔，站均租户数+1，站均收入+32.9%；这其中，2018年前的老塔相对收益弹性最大，2018年后的签约的老塔和新塔更多的让利于运营商。在此基础上，我们计算了铁塔业务的毛利润、毛利润+折旧（类似于EBITDA的指标）和站均租户数之间的关系。
验证模型正确性：以该模型对2018年前签约的老塔的盈利情况进行回测，与实际吻合的很好，说明了模型的正确性。年站均租户数分别为1.39、1.43，对应（毛利润+折旧）/站均收入为72.2%、72.7%，提高0.5个百分点。而公司财报披露的年EBITDA率分别为58.3%、58.8%，增长幅度完全符合。同时，我们还对公司的EBITDA率进行估算，分别为57.1%、56.9%。因为宏站业务占公司总营收的97%，这里的人工成本和其他运营费用包括了其他业务的，所以求得的EBITDA率应略小于真实值，与公司财报披露的数值大致相同。
预测未来每年的宏站站均收入：利用模型即可推算公司未来每年的宏站站均收入，乘以站址数即可求得每年宏站收入（该环节会在盈利预测部分给出）。根据公司公告，2017年站均租户数（通信运营商部分）为1.43，预计2022年提高到1.62，假设是站均租户数增长为线性的，根据此前的模型即可求得每年站均收入变化情况。可以发现，2018年后签约老塔的站均收入大约为此前的88%，2018年后签约的新塔的站均收入大约为此前的69%。
实际站均收入=理论预测值&偏差系数以上数据均是按照新建30米的地面塔的成本进行估算，实际上的站均收入还需在此基础上乘偏差系数60%。宏站有多种形态，30米高的铁塔只占其中一部分，还有很多较为小型的塔，所以实际站均收入需要较理论结果打个折扣。公司2017年宏站业务站均收入实际为=3.63万元，为30米铁塔的站均收入的3.63/6.08=59.7%。
4.2. 对运营商：租户数由1到2，成本-40%租用比自建能省多少决定了运营商参与共享的积极程度。共享铁塔对于运营商而言更多的是一种政治任务，在自建铁塔时代，铁塔的多少决定了运营商网络质量的优劣，中移动优势极为突出，共享铁塔某种意义上是将运营商的实力“强行平衡”，给予落后者更多机会。同时，可以看到因初期共享折扣低、成本加成率高，运营商租用铁塔付出的成本远高于自建，但因为原则上运营商没有铁塔自建权，所以只能“咬牙完成任务”。以2018年后签约的新塔（折旧期20年）为例，估算运营商共享模式和自建模式下的成本差异。此处每年租金采用双租户（无锚定）时每租户所付租金进行计算，年付24838元。可以看到双租户情况下，以20年为期，共享可以比自建节省20%成本。
不共享就亏钱，利益驱动运营商加大参与力度。我们对于不同租户数下，运营商的节省比例进行估算：以20年为期，如果租户数为1，运营商节省比例为-20%，即比自建多付出20%成本，而租户数为2时，运营商节省比例为20%，即比自建节省20%成本。租户数由1到2，足足相差40%的成本，不共享就亏钱，运营商参与共享的积极性自然大幅提升。
4.3. 迈过1.48，从单方输血走向双方共赢站均租户数1.48是个坎，决定了运营商和公司是单方输血还是双方共赢。以2018年前签约的老塔（折旧期10年）为对象，假设塔的使用期为10年（老塔在收购前已经投入使用一段时间），对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合，可以发现当站均租户数超过1.48时，运营商开始节省资本开支。
同样的，（1）以2018年后签约的老塔（折旧期10年）为对象，假设塔的使用期为10年，对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合，可以发现当站均租户数超过1.23时，运营商开始节省资本开支。（2）以2018年后签约的新塔（折旧期20年）为对象，假设塔的使用期为20年，对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合，可以发现当站均租户数超过1.42
运营商预计在2018年内摆脱输血状态，向着互惠共赢进发。2016年底站均租户数1.39，2017年底站均租户数为1.43，公司预计2022年站均租户数为1.62。如果假设站均租户数线性增长，则2018年底站均租户数有望达到1.47。考虑到自2018年起，公司开启了新的计费模式，运营商的成本平衡点左移，估计2018年内运营商将实现成本平衡。
双方共赢时代开启，良性循环推动站均租户数加速提升，迈过阵痛期，共享铁塔已逐步进入良性循环时代，站均租户数高，公司盈利能力增强，有余力降低成本加成率、提供更高的共享折扣，运营商节省成本，参与热情提高，站均租户数进一步提高。在公司与运营商双方共赢的同时，社会资源也得到了有效节省，满足了成立公司的初心。
5.公司未来成长怎么看？5.1.收入端：5G带来的空间有多大？理论上，5G时代的宏站数至少为4G时代的4倍。5G时代将采取低中高三频段立体式覆盖，根据工信部规划，预计2020年投入商用的5G主频段为3.5GHZ和5GHz。目前4G频段主要为1.8GHz-2.6GHz，如仅看主频段，因为5G使用的频率是4G的2倍，所以5G宏站的覆盖半径是4G的1/2，覆盖面积是4G的1/4，因此理论上5G的宏站至少是4G宏站的4倍。
考虑到运营商可利用微站和室分进行补盲补热，假设5G宏站占总基站数的1/2，微站和室分各占1/4，则5G宏站数约为4G宏站数的2倍。考虑到基站复用，即可以用已建的宏站搭载5G设备，新建的5G宏站数约为4G的1倍。为满足4G深度覆盖+5G广覆盖，2022年公司的宏站数约为当前拥有的1.8倍。依据如下：（1）4G网络虽已完成广覆盖但还需进行深度覆盖，根据公司公告和沙利文报告，4G基站数量将由2017年的328万台，增加至2022年的452.9万台，年复合增速6.7%，为目前的1.38倍。（2）2020年5G正式投入商用，假设至2022年5G新建宏站完成50%，则公司的宏站数再新增当前的0.5倍。综上，保守估计至2022年公司的宏站规模将为2017年底的1.8倍，5年复合增速12.5%。2022年公司的微站数约为当前拥有的17倍。依据如下：（1）公司于2017年开始微站业务，当年收入2.57亿，占总收入的0.49%，该类站址仅1.62万个，占塔类站址资源的0.87%。（2）考虑到5G时代，因传输频率较高，微站的需求量激增，如此前假设，保守估计5G微站数约等于当前的4G宏站数。（3）假设到2022年建设完成30%（优先建设宏站），运营商和公司对半承建，即拥有184*0.3/2=27.6万个微站，为当前站址数的17倍，5年复合增速76%。2022年公司的室分站址数约为当前的11倍。依据如下：（1）根据此前假设，5G的室分站址数和当前4G宏站数接近。（2）假设到2022年建设完成20%（先室外后室内补点），运营商和公司对半承建，即拥有184*0.2/2=18.4万个室分站址，约为当前的11倍，5年复合增速62%。5.2. 成本端：携手国网能省多少钱？从业内共享走向跨行共享，“大共享”大省钱。据新华社讯，日公司与国网和南网签订战略合作协议，这标志着电力和通信之间的壁垒打破，铁塔走向“大共享”时代。目前，公司新建一座铁塔平均造价14万，占地30平米，如果利用已有的电网铁塔杆体进行基站建设，平均每个站可缩短建设周期约60天。根据南网的测算，年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.57万平方米，减少重复建设成本3.19亿。输电塔分布有一定的区域差异性，如果以云南省作为平均基准，全国有34个省，一旦开启共享，预计可减少建设成本3.19*34=108.5亿。考虑到以下几个因素，在可共享的铁塔中预计实际复用率约50%。（1）部分输电塔和现有基站覆盖面积有重复；（2）合用之前，铁塔需要做结构力学测算，符合要求的才可复用，直接挂设备容易导致塔易倾覆；（3）一线城市推行地下电缆输电，被弃用的铁塔因为不挂线缆后稳定性差，所以基本都会选择拆除；（4）输电塔运维的危险性高于一般基站，从安全角度考虑，复用率会进一步降低。以实际复用率50%进行估算，每年预计可节约成本108.5*50%/3=18亿元，占2017年收入的2.6%。6.海外的成熟公司活的怎么样？American Tower（美国电塔，简称AMT）是美国最大的通信铁塔运营商。公司在1995年以美国广播公司（ARSC）子公司的身份成立，于1998年从ARSC剥离出来并在纽交所上市，成为独立运营的公众公司，深耕于铁塔行业13年。美国是铁塔共建共享模式的发源地，商业模式成熟，因有效为客户节约成本备受青睐。我们对运营商租用AMT的铁塔和自建铁塔的成本差异进行测算，假设自建模式的运营成本为12000美元/年，共享模式的租金为20000美元/年，从下表中可以看出，虽然随着租期的拉长，节省比例有所下降，但是即使拉长到30年看，运营商仍可以节省9%的成本。从另一方面而言，自建铁塔运营商需要寻找站址、协调物业，共享模式省心省力，且便于运营商快速部署网络，有利于提高公司经营效率。
市场格局相对中国较为分散，全美的铁塔公司超过100家，主流至少26家，AMT市占率第一。根据沙利文报告，截止2017年底，全美前二的铁塔公司AMT、Crown Castle分别拥有15万、9万个站址，主要市场由AMT、Crown Castle、SBA Communications、USCellular和VerticalBridge五大铁塔公司占据，较国内公司一家独大的情况相比，竞争格局更为分散，是完全的市场化竞争。这同时说明，共享铁塔确实是一项有利于运营商节省资本开支的模式，这是市场的选择。
AMT收入稳定增长，盈利情况良好。2017年AMT实现收入66.7亿美元、净利润13.1亿美元，分别同比增长15%、37%。从公司历年数据来看，收入规模稳定增长，净利润增速持续提高，EBITDA率虽略有下滑，但仍保持在56%以上，盈利水平较佳。
大机构青睐，市值持续增长。从AMT的股东结构来看，前10名的机构股东中不乏VANGUARD GROUP INC（美国先锋集团，全球第二大基金管理公司）、BLACKROCK INC.（贝莱德集团，全球最大的资产管理公司）、WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP（私人投资管理公司，管理总资产超过1万亿美元）。前10大机构股东持股比例合计39%，可以看出大机构对于AMT商业模式和经营情况的认可。
海外投资者对于共享铁塔的商业模式较为认可，中国铁塔的未来同样值得期待。截止日，AMT市值已经达到666亿美元，为2011年底的3倍。从公司的市值走势也可看出，海外投资者对于共享铁塔这种成熟的商业模式的认可度还是较高的。中国铁塔虽然起步晚于AMT，但是具有更大的体量、更强的政策支持、绝对的垄断地位，有望获得投资者的青睐。
7.盈利预测与估值7.1. 盈利预测因为公司宏站业务占97%收入，这里着重给出宏站业务的收入预测和关键假设。（1）预测每年站址数1）根据第5章的预测，预计2022年宏站数是目前的1.8倍，因此未来5年需要新建.8=147万个宏站。2）因为5G的建设时间表是2019年预商用，2020年正式开始商用，这意味着2020年附近开始大规模建站。3）将147万个宏站分配到5年建完，预计年每年建设比例为5%、10%、25%、30%、30%，从而得到下表。
（2）预测每年站均收入1）根据第4章的模型，我们估算出了三种计费模式下的站均收入。2）需要注意的是，2018年前建设的老宏站因为前后计费模式出现变化，所以在计算老宏站业务收入的时候需要做一个近似校正。
（3）预测宏站业务收入这里先对老塔业务收入做近似校正。1）2018年前签约的老宏站，合同5年一签，所以计费模式调整对其无影响，2017年底老宏站收入为668.28亿元，假设不考虑铁塔损毁、违约等情况，未来5年这部分收入将保持不变。2）根据此前测算的30米高的地面塔的每户租金和租户数的情况，我们发现，2018年计费模式调整后，每户租金下调为原来的97%-82%，这里保守取83%作为新租户的优惠比率。
3）因此，以2018年为例，老宏站上的新租户为公司贡献的收入为（3.69-3.63）&184&83%=9.1亿元。其余年份估算结果如下：
（4）预测其他业务收入根据第5章的预测，2022年公司的微站站址数为当前的17倍，室分站址数为当前的11倍。预计年，微站业务增速分别为80%、80%、70%、70%、80%；室分业务增速分别为90%、70%、50%、50%、50%。因为2020年5G开始商用，在资本开支有限的情况下，运营商会优先建设宏站，因此预计2022年宏站建设趋近完成时，微站和室分业务的收入增速有望再度提升。
7.2. 估值考虑到公司折旧期远短于海外同比公司，折旧摊销成本极大侵蚀账面净利润，为了避免干扰，我们选取EV/EBITDA法进行估值。为了便于计算，这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。我们分别选取了美国的前三大铁塔公司、三大运营商和中国的三大运营商（H股）作为参考对象，如果以（中国运营商的EV/EBITDA平均值）/（美国运营商的EV/EBITDA平均值）=64.3%作为折让，对标美国铁塔公司，中国铁塔的EV/EBITDA约25.52&64.3%=16.41。
公司拟发行431亿股，招股发行区间为每股1.26-1.58港元，募集资金543-681亿港元，折合人民币473-593亿元。公司总股本1725亿股，按招股发行价计算，总市值为亿港元，折合人民币亿元。考虑到公司2017年总负债1951亿元，现金及现金等价物72亿元，则企业价值（EV）为亿元。2017年公司EBITDA为404亿元，对应EV/EBITDA为9.33-10.52。综上，我们保守估计EV/EBITDA为12，对应总市值约3000亿元，目标价1.68元/股，以当前1港元=0.8699人民币的汇率折算，约1.93港元/股。8.后续的跟踪点与延伸思考8.1. 折旧期调整对公司的影响对公司：（1）短期释放了账面利润。此前公司的折旧期为10年，而海外公司基本都以20年记，会计上的小差别导致公司起步阶段每年折旧摊销高，短期账面不好看，但彰显公司信心，且有利于长期利润的释放。新塔折旧期调整为20年，释放了部分账面利润。（2）宏站业务的收益率有所下降。定价模式决定了折旧期越短公司单塔收益越高。标准价格=每年折旧成本&（1+成本加成率）+场地电力费。公司投入建塔的成本是一定的，如果折旧期越短，每年折旧成本摊销越高，相对售价越贵，因此从公司角度而言，折旧期短有利于提高盈利能力。对运营商：既是股东又是大客户，寻求利益平衡。新塔实际可用30-40年，如以10年作为折旧期对于运营商来说要比“自建自用”压力大太多，此举平衡双方利益，有利于长期发展。8.2. 50%的派息率正常吗？公司的招股说明书中称，派息不低于公司年度可分配利润的50%，这个值相对于A股市场很多“铁公鸡”而言，似乎是偏高的。但我们发现：（1）根据证监会统计，年A股平均分红率稳定在30%以上。港股因为分红传统源远流长，平均分红率在50%左右，因此，在港股上市的中国铁塔分红率其实是维持在港股的平均水平。（2）对标美国的AMT，因为AMT采取的是REIT模式，因此必须将至少90%的利润回报股东，这一比例远高于公司的50%分红率，中国铁塔的分红率在全球铁塔行业处于较低水平。（3）中国移动、中国电信、中国联通2017年的分红率分别为96%、43%、83%，中国铁塔的分红率相比而言处于中间水平。（4）50%的分红率体现了公司对于经营状况和财务稳定的信心。公司的应收账款周转天数在60天左右，现金流情况良好，该分红率属于中性事件。8.3. AMT存在股东和客户高度重合的情况吗？AMT的大股东The Vanguard Group、BlackRock、Wellington Management Group分别持股11%、6%、5%，合计持股22%，是公司的前三大股东。与此同时，公司的大客户运营商，以AT&T和Verizon为例：（1）AT&T的大股东为The Vanguard Group、BlackRock，分别持股7%、6%，合计持股13%。（2）Verizon的大股东为The Vanguard Group、BlackRock，分别持股7%、7%，合计持股14%。（3）从中可以发现，其实铁塔公司和运营商背后的资本有着很高的重合度。但因为美国的市场化竞争更充分，运营商的市场格局也不像中国是三家独大，且资本与资本之间的持股比例相对分散，所以铁塔公司的经营更多的依靠市场调节。（4）中国铁塔的客户和股东高度重合，从这个层面而言，公司经营有所受制，受政策影响较大。风险提示1. 5G建设进度不达预期。因为公司业务未来的重要增长点为5G，所以如果5G建设进度滞后会对公司业绩造成一定影响。文中以三大运营商制定的5G进程表来估算基建进度：2019年预商用，2020年正式开启规模商用，因此保守估计大范围的快速建站会在2020年展开。2. 运营商资本开支持续下滑。因为铁塔行业的下游大客户是三大运营商，所以三大运营商的资本开支如果持续下滑，将对公司的经营产生不利影响。当前处于4G到5G投资的波谷，运营商的资本开支处于低位为全球一致水平。但如果5G时代来临，国内三大运营商的资本开支回暖速度不及预期，将拖累公司业绩。3. 场地租金、用人成本上涨过快。2017年，场地租赁费和人工开支分别占总营收的17%、6%，如果场地租金和用工成本增长过快，且公司没有及时调整定价，将使公司利润受到侵蚀。4. 测算与真实情况有误差。文中的测算采用了一定的数学近似，较为理想化，且实际租用过程中1个租户可能在1个铁塔上悬挂多套设备，收费情况又将有所微调，因此测算结果和真实情况存在误差。更多精彩内容，请登录新财富官网（www.xcf.cn)
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