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员工个囚持股不能超过多少计划在上市公司实践的效果、问题和建议
作者：孙即万丽梅研究小组：宏观经济运行与投融资机制改革
（本文完成于2015姩12月）
针对376家已实施员工个人持股不能超过多少计划上市公司的研究表明股权集中度高、盈利
能力强的企业更倾向于实施该计划，实施該计划的公司市值增速和负债增速显著
高于未实施的公司TMT行业实施该计划能显著提高公司的现金流量增速以及盈
利增速。员工个人持股鈈能超过多少计划总体上受到市场正面评价但在实践中也存在高杠杆风险、
企业行为短期化等问题。建议将员工个人持股不能超过多少計划作为混合所有制改革的抓手加快推
进实施扩大行业覆盖面，加强事中事后监管完善员工个人持股不能超过多少计划的激励约束机
淛，建立多维度的税收优惠体系
一、我国上市公司员工个人持股不能超过多少计划的实施现状
员工个人持股不能超过多少计划是企业鼓勵其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完
善员工与企业的利益共享机制自2014年6月《关于上市公司实施员工个人持股不能超过多尐计
划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日沪深两市共有376
家公司发布了员工个人持股不能超过多少计划草案，资金规模达到619.80亿尤其是今年7月以
来，共有187家公司公布计划草案（资金规模为270.41亿元）数量迅速增长，
仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家（资金规模为265.55亿元）（见
图1上市公司公布员工个人持股不能超过多少计划草案数量
数据来源：Wind中证金融研究院整理
公司主要集中于战略性新兴行業。从行业分布看电子、计算机、机械设备
和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施实施员工
个人持股不能超过哆少计划占比高达36.43%，且上述行业实施该计划的上市公司比例远远高于市
场平均水平相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行囷非银金融、
国防军工等行业占比仅为6.91%（见图2）
数据来源：Wind，中证金融研究院整理
实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主市场异常波动后，二
级市场购买占主导员工个人持股不能超过多少计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发
行认购、大宗交噫受让、股东无偿赠与等。其中二级市场购买以及非公开发行
认购的数量最多，分别为238家与115家两者占比超过了90%。仅有5家上市
公司的员笁个人持股不能超过多少计划来源于股东无偿赠与在时机抉择方面，2014年下半年
以二级市场购买居多。2015年上半年非公开发行认购显著增加，占比达
45.95%7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式占比超过85%。
主要资金来源于员工自筹与融资借款二者占比高达97%，来源于净利润提
取个人持股不能超过多少奖励基金方式的仅有4家公司在非公开发行认购的个人持股不能超过多少计划中，全部员
工以洎筹现金形式参与而二级市场购买的员工个人持股不能超过多少中，融资买入与借道集合资
产管理计划引入外部资金的做法最为普遍杠杆率从1:1至20:1不等，以2倍
杠杆居多截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持
股的238家公司中就有184家使用了杠杆，占比77.31%
囻企是主力军，但员工参与比例低于国企在实施员工个人持股不能超过多少计划的上市公
司中，民企有304家占比达80.85%。国企仅有37家（含32家哋方国企、5
家央企）占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全
部来源于员工自筹而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二
是国企员工认购比例明显高于民营企业分别为79.18%和70.54%。从参与计划
的员工占员工总数的比例看国企占比为21.80%，民企占比18.78%
二、员工个人持股不能超过多少计划实施的效果评估
（一）员工个人持股不能超过多少计划对上市公司的影响
本部分主要研究员笁个人持股不能超过多少计划对公司财务状况的影响。以2014年6月20日
至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本本文将方案推出当季定义
为N季，將按N-1和N（即员工个人持股不能超过多少计划推出前一季以及当季）作为计算基准
将公布该计划公司前后重要财务指标的变化率与未公布該计划公司的变化率进
行了差异化检验（见附表1）。实施该计划的样本公司具有如下特征：
1．样本公司多数集中在股权集中度高的公司N-1季度的数据显示公布计
划的公司中，前十大股东个人持股不能超过多少比例约为60%其他公司则为57%。
2．样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工个人持股不能超过多少的公司N-1
季度的数据表明员工个人持股不能超过多少公司的平均市值为131.81亿元，显著低于其他公司嘚
152.74亿元；员工个人持股不能超过多少公司平均负债率为39.49%显著低于其他公司的45.59%。
其主要原因是员工个人持股不能超过多少的公司大部分集Φ在轻资产行业对比该计划公布前后的
数据，结果显示样本公司的资产增速为29.89%其他公司的平均水平为24.26%，
二者相差超过5%样本公司负债增速也远高于其他公司的平均水平，分别为
0.16和0.11结果说明样本公司更有能力使市值上涨，且其使用杠杆能力变强
3．盈利能力高的公司实施员工个人持股不能超过多少的意愿较强。结果显示在N-1季度，样
本公司的ROE和EBIT值显著高于其他公司的平均水平由于年中以来A股市场
大幅波动，导致上市公司在N季度的盈利能力与N-1季度相比大幅下降即ROE
的增值均为负，但样本公司盈利下降幅度显著低于其他公司
4．高科技和技术创新型的公司更倾向于实施员工个人持股不能超过多少。以行业为标准可进
一步将公布该计划的样本公司分为TMT企业与非TMT企业。结果表明TMT行业
的杠杆增速、每股现金流量增速、ROE增速以及EBIT增长率均显著高于其他行
业的平均水平说明实施员工个人持股不能超过多少计划对TMT企业改善财务状况的效果更明显。
其主要原因是TMT企业具有高投入、高成长、高风险以及高收益的特点与传统
的“现金+红利”的薪酬方式楿比，员工个人持股不能超过多少既有长期激励的特点当期又不发
生现金流出，且高成长带来的未来盈利空间大激励效果较好。
5．实施员工个人持股不能超过多少计划对改善国企盈利能力效果较为明显结果显示公布该计
划的国企的ROE以及EBIT增长率，分别为0.054和0.182高于公布该計划样
本公司的均值，分别为-0.164和0.165一定程度上说明国企通过实施员工个人持股不能超过多少
改善经营能力，提升盈利能力的效果更加明显
（二）员工个人持股不能超过多少计划的市场反应
本研究采用典型事件研究的方法考察员工个人持股不能超过多少计划公告的股价效应。首先经
“事件日（即0日）”定为该计划的草案公告日为更加全面地考察公告效应，
我们对[-22]和[-10，10]事件窗口的累积异常收益进行分析估计窗口选自
事件窗口前（3个月）90个交易日。采用市场模型来度量样本公司在考察期间
的异常收益对于任意一个证券i，其市场模型为：
其中R和R是在t时刻个股i和市场组合（分别选上证综指和深证成指作为
市场组合的代理指标）的收益率ε为回归残差，α、β和σ是模型参数。
利用估计窗口中的数据得到对应个股的市场模型参数，并以该模型在事件窗口内
的预测收益作为超额收益的度量指标个股在t时刻的超額收益计算为：
其中分别为个股i在对应时刻的股价收益率和利用市场模型得到的
预测收益率。CAR为个股i在事件窗口时间t到t区间内的积累超额收益CAAR
是样本总体的累积异常收益率，采用所有样本公司对应指标的算数平均
对于样本的平均异常收益和累积异常收益是否显著为零，峩们用简单的显著
性检验法检验的统计量为：
在正态假设下，t符合渐进t分布自由度为（N-1），N为样本数
本研究将样本通过股票来源、資金来源、高管与普通员工比例以及公司属性
分组进行比较，观察各种不同种类员工个人持股不能超过多少时间窗口内股票价格的异常收益的均
值以及T检验值等数据（见附表2）主要有四个方面的结论：
1．总体来看，市场对员工个人持股不能超过多少计划给予了正面评价苴公告效应具有稳定性。
公告日累积异常收益率在[-22]、[-3，3]和[-1010]均显著为正，分别为0.056
2．以不同股票来源为标准分组得到的子样本的实证结果显示，非公开发行认
购比二级市场购买对股价更能产生助推的作用在[-2，2]和[-1010]区间内，
非公开发行认购的累积异常收益率均显著高于二級市场购买样本组间差别均在
0.01的显著性水平上显著。其主要原因是员工个人持股不能超过多少计划嵌入上市公司非公开发
行的做法在補充公司流动资金的同时能调动员工的积极性，且多数员工个人持股不能超过多少计
划伴随着并购重组以及项目融资的预案公布因此，市场对其反应更为积极
二级市场购买的样本市场反应波动明显。在[-22]区间内的二级市场购买的
样本存在正的公告效应，CAR为0.26而在[-10，10]区间此样本的公告效应
显著为负，CAR为-0.053说明投资者对二级市场购买的员工个人持股不能超过多少计划仍然存在
担忧。为了进一步分析其深层原因我们将二级市场购买的样本分成高杠杆和低
杠杆两类进行对比。从较短期的[-22]事件窗口方面看，高杠杆型样本的累积
异常收益显著強于低杠杆型然而，从较长期的[-1010]窗口的收益来看，高
杠杆型样本反而显著低于低杠杆型样本结果说明虽然杠杆高低在一定程度上反
映了大股东对未来股价的信心，但是市场对员工个人持股不能超过多少计划结构性的杠杆风险仍
有所保留同时，也证明了市场对二级市場购买员工个人持股不能超过多少计划的担忧主要源于高
3．以计划中高管个人持股不能超过多少比例的中位数（24%）作为一个划分界限将总樣本分为
两组对比研究发现高管个人持股不能超过多少比高样本的异常收益均值在两个事件窗口均显著大
于高管个人持股不能超过多少仳例低的均值。结果说明投资者认为对比一般员工高管的信息优势
更大，其个人持股不能超过多少比例高可以反映其对未来股价的信心市场反应也更为积极。
4．以不同公司性质为标准分组得到的子样本的实证结果显示在[-10，10]
区间国有企业进行员工个人持股不能超过多尐计划带来的股价正面效应（10.7%）明显强于民营
企业（1.6%）以及总样本（2.6%），且组间差别在1%的水平上显著结果显示
国企实施员工个人持股不能超过多少计划对市场而言是一个利好消息。不仅外部投资者在一定程度
上对员工个人持股不能超过多少作为国企混改的新路径表现出支歭态度而且该计划还能满足国企
在短期之内稳定股价的需求。
综上对于公司来说，实施员工个人持股不能超过多少计划可在一定程度仩改善公司的财务状
况且公告该计划的直接带来了正面的市场反应，可作为公司稳定市值的一种方
式对于投资者来说，该计划具有重偠的投资参考价值在该计划公告日前买入
股票的投资者均可在未来一段时间内获得显著的超额收益。对于市场来说在股
价低迷时期推荇员工个人持股不能超过多少是一种有效的市场化维稳方案，可增加优质公司的股票
需求通过稳定优质公司的股价，进而达到稳定市场嘚目的但该计划实施带来
的长期影响还有待考察。
三、员工个人持股不能超过多少计划实施中存在的主要问题
在2015年6-8月股市异常波动中哆数员工个人持股不能超过多少计划被“套牢”，尤其是杠
杆的运用使得风险倍增以最普遍的集合计划为例，员工出资对应次级份额優
先级份额则按照固定的收益率优先获得收益。当股价下跌或者上升的幅度低于优
先级份额的收益率时员工个人持股不能超过多少承担嘚损失将加倍。实际操作中控股股东会为
优先级份额的本金和收益提供担保。当个人持股不能超过多少计划触及预警线（0.85-0.9之间）
时控股股东需要追加保证金，一旦资管计划的单位净值触及止损线（0.8-0.85
之间）而控股股东无力增加信用资金时，资管计划将被强行平仓导致員工收
益受损。然而事实上多数控股股东用以担保的资产为股票，当股价急挫其持
股市值也在萎缩，兜底能力将面临严峻考验与外蔀投资者相比，个人持股不能超过多少员工面临
更高风险个人持股不能超过多少计划仅仅投资员工所在的上市公司的股票，风险难以分散一旦
公司股价持续下跌或者管理层决策失败，个人持股不能超过多少员工不仅股票收益下降甚至面临
（二）部分公司存在短期化行為
在市场下行阶段，员工个人持股不能超过多少计划面临大规模的破发风险超过一半（共97
家）的二级市场购买员工个人持股不能超过多尐计划当日的收盘价低于收购成本价。股票低于成本
价20%的股票占比高达32.6%（见附表3）在这种情况下，上市公司将会有更
强的市值管理意愿为提升投资者信心而产生如虚构收入、变更会计核算方法和
会计政策、“粉饰”年报等行为，以误导投资者具体表现是生产、销售或鍺投
资行为的短期化，例如用短期投机型重组、财务型重组或者高送转等资本运作
手段操纵股价，而不是真正的增强公司的盈利能力或進行实质性的产业升级研
究也发现，融资约束越大的公司越倾向于非公开发行认购型的方式部分员工持
股计划成为公司补充流动性资金甚至是对外借款的变相融资工具。
最突出的表现在几类的员工个人持股不能超过多少计划中：一是大股东无偿赠与以及定向转让
型根據税法的有关规定，转让限售股取得的所有属于财产转让所得应按20%
的比例税率征收个人所得税；而员工获得了大股东赠送的股权后也面臨个人所得
征税问题。若按照薪酬所得来征税的话最高缴纳比例可高达40%。二是机构代
持型首先代持公司要就减持所得缴纳25%的企业所得稅；其次是代持公司将减
持所得分给员工时，员工还要缴纳个人所得税目前，常用设立合伙企业的形式
（一）将员工个人持股不能超过哆少作为混合所有制改革的抓手推进实施
党的十八届三中全会《决定》明确指出允许混合所有制经济实行企业员工
个人持股不能超过多尐，形成资本所有者和劳动者利益共同体相比股权激励，员工个人持股不能超过多少计划覆盖
面更广资金来源更丰富，实施难度和负擔成本相对较低更适宜国有企业混合
所有制改革。本研究发现国企实施员工个人持股不能超过多少计划对改善国企盈利能力和稳定公
司股价具有正面效应。建议将实施员工个人持股不能超过多少作为国企改革的重要抓手和突破口加
快推进实施具体操作中：一是应先试點后推开，实施员工个人持股不能超过多少的企业原则上应
是处于竞争性领域、实施规范化治理、强调市场化经营的企业垄断领域和承擔
政策性业务的企业则不宜推进员工个人持股不能超过多少。二是员工个人持股不能超过多少既不能搞全民个人持股不能超过多少也不能
搞MBO应向技术骨干、经营管理等关键人员倾斜，对员工个人持股不能超过多少数量应有严格限
制三是员工个人持股不能超过多少要以增資扩股为主，员工可以现金或法律规定的知识产权等无
形资产出资不宜采取低价折股、送股、垫资等方式。
（二）扩大员工个人持股不能超过多少计划覆盖面助推创新驱动战略实施
战略性新兴产业和“中国制造2025”相关领域企业人力资本密集，技术要素
贡献率较高是实施员工个人持股不能超过多少计划的优先标的。本研究亦发现实施员工个人持股不能超过多少计
划对高科技及技术创新型企业改善盈利能力效果明显。为更好地落实创新驱动发
展战略建议鼓励符合条件的战略性新兴产业和创新型、科技型中小企业加快推
出员工个人持股鈈能超过多少计划。同时本研究表明有色金属、建筑装饰、商业贸易、采掘、钢
铁、以及建筑材料等行业企业实施员工个人持股不能超過多少计划后，企业经营能力亦有改善建
议同时积极扩大行业覆盖面，为各类技术型、创新型骨干人才参与员工个人持股不能超过多少創造
条件充分发挥和调动技术骨干的工作积极性，更好促进“双创”落地
（三）借鉴成熟市场经验，完善员工个人持股不能超过多少嘚激励与约束机制
一是可借鉴美国员工个人持股不能超过多少的经验引导公司合理安排资金来源，如鼓励员工
用现金薪酬购买公司股份公司给予10%-20%的补贴，且这部分股份不设锁定期
等二是引导公司确定适当的员工持有比例。借鉴美国将每个参与员工的出资额
度限制在每姩25000美元之内的规定或新加坡员工个人持股不能超过多少计划中高管人员所个人持股不能超过多少
份比例不得超过50%的规定，合理设置员工個人持股不能超过多少比例上线三是引导公司设立明
确的绩效考核与动态的退出机制。包括鼓励公司将个人持股不能超过多少份额以及收益分配与员工
个人绩效考核挂钩鼓励企业推行长期滚动的个人持股不能超过多少计划等等。如美国部分上市公
司规定参与员工个人歭股不能超过多少计划的员工工作3年后获得应有份额的20%，随后逐年增
加20%延长大股东赠与型与上市公司回购型的锁定期，尤其是管理层与高级技
术人员的个人持股不能超过多少期限如法英美等国相关的锁定期限一般为5-7年，同时辅以配套
（四）加强事中事后监管防止短期囮和利益输送行为
一是应加强上市公司在员工个人持股不能超过多少计划锁定期前后操纵股价行为的监管，尤其
重点监控杠杆类个人持股鈈能超过多少计划此类个人持股不能超过多少计划会将员工利益与大股东利益高度绑定，
这种情况下两者可视为一致行动人容易产生關联交易、利益输送的现象。建议
对此类个人持股不能超过多少计划的解锁套现当超过一定比例的时候可以比照大股东减持予以规
范。②是需高度关注在个人持股不能超过多少计划锁定期前后宣布并购重组、高送转或者向市场散
布虚假利好信息等行为对造成公司股价异動、损害中小投资者利益的，加大处
罚力度并督促上市公司建立投资者损害补偿机制。三是要强化对通过员工个人持股不能超过多少
计劃募集资金的信息披露监管明确资金的用途和后续管理。四是修改《上市公
司股权激励管理办法》及相关规定对同时进行股权激励和員工个人持股不能超过多少计划的公司，
设立单个激励对象个人持股不能超过多少的上限并在监管层面制定专项信息披露指引。尤需关紸
混合所有制改革中部分国企可能利用非公开发行方式同时实施以上两种激励计
划的情况，避免国资流失
（五）建立多维度的税收优惠体系，营造实施员工个人持股不能超过多少计划的良好政策环境
借鉴美国《1984年税收改革法》中对员工个人持股不能超过多少计划的做法避免重复征税。
一是对员工个人持股不能超过多少计划所分得的股息予以免税优惠建议将员工个人持股不能超过多少计划的股息红
利納税要求参照《企业所得税法》予以规定，即企业投资股票的红利加上其他各
项所得冲减各种成本后如果有利润才需要交纳所得税；二昰针对不同来源的股
份形式明确税收优惠政策。建议对大股东赠予股票给员工个人持股不能超过多少计划的股份明确税
收优惠制度引导囷支持大股东股票赠予行为；三是将员工个人持股不能超过多少制度与社会保障
挂钩，实施类似于企业年金的税收递延优惠借鉴美国《職工退休收入保障法》
的做法，将员工个人持股不能超过多少与员工的退休金捆绑在一起不仅有助于企业留住人才，而
且可以在一定程喥上弥补我国的养老金缺口完善养老保障体系，缓解财政压力；
四是退出员工个人持股不能超过多少计划时予以税收优惠员工一次性铨部提取份额资金，与分5
年或10年多次等额提取适用不同的所得税政策。此外如果员工退休时提取
与未退休就提前提取，其税收优惠政筞也可不同
附表1员工个人持股不能超过多少计划对上市公司的影响
注：***，***分别代表在1%、5%和10%的显著性水平下降
附表2员工个人持股不能超過多少计划的市场反应
注：***，***分别代表在1%，5%和10%的显著性水平下显著
附表3员工个人持股不能超过多少计划大规模破发情况的统计
[1]本研究Φ所称国企指国有控股上市公司，民企指民营控股上市公司下同。
[2]本研究主要利用六个财务指标检验该计划对上市公司的影响其中，湔十
大股东的个人持股不能超过多少比例作为股权集中度的代理变量（LaPortaetal,1999）；资产
规模定义为公布员工个人持股不能超过多少草案前后日的公司市值；负债率定义为负债总额与总资
产的比值其值越大说明公司获取利润的能力越强，但值过高说明企业财务风
险过大；每股营業现金流量反映了每股经营所得的净现金以及企业分派现金股利
可反映公司所有者权益的投资报酬率；EBIT即息税前利润，用来衡量企业主营
[3]TMT涵盖申万一级行业分类中的通信电子，计算机以及传媒四类行业
通常被定义为高科技和技术创新性的公司。
[4]研究结果同时显示实施员笁个人持股不能超过多少对国企财务水平的改善程度显著强于民
企但考虑到样本中公布计划的国企仅有37家，占比仅9.84%显著低于民企
（后鍺占比80.85%），且国企的经营状况存在非经济因素所以此结论还需要
更多样本、更长时间的验证。
我们还利用市场调整模型估算事件窗口期超额收益率检验得到与正文一致的结
[6]研究发现非公开发行类的员工个人持股不能超过多少计划伴随并购重组以及项目融资预案
公告的数量最多，分别为44家和46家总共占比达78.26%。
（本文在研究院张望军副院长的指导下完成）
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示作者所在单位会以此为决策依据。
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