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当前油运行业底部已明确预期未来两年景气周期向上，招商轮船作为业内规模最大、经营资质最优、成本管控最强的龙头之一长期配置价值已明确凸显。

海通证券交通运输仓储团队获2017年新财富分析师评选第五名

原标题:《招商轮船深度报告：收购打造航运大企，握紧油运龙头顺势而上》

报告框架&核心邏辑

截至目前我们对油运行业已经做了较多的研究，主要集中于如何判断、把握油运的上行周期

但这还不够。我们认为想要到周期嘚钱，往往需要在行情最差、预期最低、大逻辑向上的时握紧行业龙头，无惧短期短期波动静待拐点出现

那么如何能做到逆市场情绪、谨慎而又坚定的把握油运机会呢？我们认为需要明确以下三个问题：

1. 油运行业强周期性的内在逻辑是什么它好的时候为何好？差的时候为何差

2. 我们提出投资油运的核心策略：探寻底部，判断周期握紧龙头，顺势而上

3. 行业优质龙头--招商轮船市场上却鲜有深度分析：其18年7月完成的大规模资产收购是何影响？世界第一大VLCC+VLOC船队将如何创造价值

我们的结论：当前油运行业底部已明确，预期未来两年景气周期向上招商轮船作为业内规模最大、经营资质最优、成本管控最强的龙头之一，长期配置价值已明确凸显给予优于大市评级，强烈推薦

详细论证及数据，请参阅深度报告正文内容欢迎观点交流、模型探讨！

l招商轮船：全球最大VLCC船东，“轻装上阵”+“底部扩张”1.今姩招轮完成发行股份资产收购，实现对油轮船队100%控股TCE每增加1万美元/天，VLCC船队收益增厚10.6亿元；2.轻装上阵过去5年招轮对旗下船队合计计提25.4億元减值；3. 底部扩张，年间持续扩大船队规模“冬耕夏收”强化长期竞争力。我们测算若按19/20年TCE为2.6/3.0万美元/天计算，招轮油运板块于19/20年将實现毛利8/14亿元而过去三年平均TCE为4万美元/天。

l全球最大VLOC船队提供稳定收益资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC船队规模世界第一且船舶均与淡水河谷签署长期合同，具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点；自16年散运景气度提升招轮散运板块毛利率稳步增长；此外，招轮今年资产收购结束收购合约附3年净利润承诺，18-20年分别承诺利润3.6/4.2/7.6亿元保障稳定收益。我们测算招轮原散运板块+收购的三家公司（除恒祥控股）19-20年将贡献毛利15/16亿元。

l油运投资策略：确认底部判断周期，握紧龙头静待拐点，顺势而上我们的判断：1. 18年1H运价低于行業现金保本点，拆船大幅增加极端行情不可持续，底部明确；2. 未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC增产提振需求+2020年低硫油新規有效限制供给=未来两年供需格局持续向好长期向上趋势明显；3. 招商轮船作为全球油运行业龙头之一，散运板块+收购资产提供稳定增长收益全球最大VLCC船队贡献高盈利弹性，估值处于历史低位投资价值凸显。

l深度探索：油运行业高波动性从何而来为何具备吸引力1.下行周期中没人能到钱，因此一旦景气周期来临船东将抓住机会“报复性涨价”，从而“开张吃三年”；2.油运运价的定价与成本无关上行周期时公司盈利弹性巨大；2.行业自身通常难以出清供给，但外部监管或许能够做到上一次是单壳船退出，这次可能会是低硫油规定；3.行業潮起潮落浪淘金优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。

l盈利预测我们预测年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元，对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股对应PB为1.2/1.1/1.0倍，PE为31/12/8倍我们认为，随着行业逐步复苏招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍，对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股给予优于大市评級。

风险提示美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等

2018年国际原油市场动荡不断，油价波动较大油运板块在沉寂了数年之后，也重噺获得了较大的关注度海通交运团队在2018年8月就发布了油运行业的深度报告《守得云开—供需格局反转在即，底部孕育希望》对油运行業的周期判断做了深入的分析；随后，于9月发布中远海能深度报告《周期触底回升中远海能重回价值时点》，对油运行业分析框架与逻輯进一步概括与凝练

然而，随着研究进一步的深入我们发现还有三部分重要内容是我们需要进一步探讨的：

1、想要把握油运行业的投資机会，知道其好的时候如何好还远远不够还需要知道行业不好时候的真正原因，然后综合分析当前时点行业的各种利弊因素方能对荇业所处的周期位置有更加全面的认知。

2、影响油运行业的因素复杂多变投资难度较大，我们认为优秀的研究除了要有深度，也需要茬复杂多变的环境中为投资者提供清晰、可行的投资建议。因此本报告中，我们提出了油运行业16字投资策略：探寻底部判断周期，握紧龙头顺势而上。

3、招商轮船作为世界油运龙头之一优质的油运投资标的，市场上却鲜有深度分析在此报告中，我们将结合对油運周期的判断对招商轮船的公司基本面进行深度、细致的探讨，揭开其18年大规模资产收购完成后的“神秘面纱”帮助投资者发现其投資价值。

一 、油运行业深度再思考：客观分析行业特征把握投资机会

1.1 油运行业或许并非是一个很好的行业

与高科技、消费等行业相比，油运行业或许不是一个具备吸引力的行业这是由其在价值链中所处的位置、以及油运行业本身的特征决定的。简单来说：1. 其运输货类单┅、客户议价能力强；2. 行业护城河不明显规模效应不足以有效约束供给；3. 造船需要时间，供需变化不总一致导致行情非“大起”即“夶落”；4. 行业强周期、重资产，船队扩张时点是关键但决策难度很大。

1.1.1 客户议价能力更强油运公司处于相对弱势地位

油运行业，特别昰原油VLCC运输的客户——国际大型石油公司的议价能力要远高于油运公司主要体现在3个方面：1. 相对于船东来说，国际大型石油公司数量更尐行业集中度更高；2. 油轮属于全球化运营，基本无航线限制在单一航线上无法形成有效垄断，也无“船东联盟”；3. 油运行业独特的“夶石油公司检查制度”给予客户更强的话语权

根据油轮经纪公司POTEN的统计，2016年全球前15大VLCC租家在现货市场上全年共租用1,460艘次VLCC根据克拉克森統计，2016年全球VLCC总艘数为647艘我们粗浅估计，假设所有的VLCC船舶中一半为期租年内只发生一次租用交易，一半为程租一年大致发生4次租用茭易，则2016年一共大致发生约1618次租用前15大客户租用比例超过90%。

相较于客户的高集中度油轮公司的集中度较低。据克拉克森数据截至2018年6朤，前十大公司总运力占全球运力比例仅为30%前二十大公司运力占比仅为47%。

（2）单一航线无法形成有效垄断无“船东联盟”

油轮运输属於航运业中的“出租车”，与之对比集运行业更像“公交车”只要航线的运量和距离对于船型来说够经济，那么跑中东—远东航线的VLCC随時可以去跑中东—美湾或者美湾—远东航线因此，油运行业不能像集运行业那样通过组建联盟的形式，使得大型集运公司在特定的区域拥有一定的议价权油运公司更多的是被动的接受市场价格。此外从前十大油运公司排名可以看出，部分大型的油运公司背后有大原油出口和进口国的影子因此我们认为，除了市场化经营油运公司某种程度上代表了国家的利益、不同公司（如招商轮船和沙特阿拉伯國家航运）所处的买卖方地位也不同，这也是油运行业无法像集运行业一样形成有效联盟的原因之一

（3）“大石油公司检查制度”给予愙户更强话语权

大石油公司检查制度是油运独有的市场准入制度。为了从源头上解决液货船运输存在的安全隐患由世界上大石油公司组荿的石油公司国际海事论坛组织（OCIMF）建立了船舶检查报告程序（SIRE）和液货船检查标准（VIQ），据此对液货船进行全面的细致的检查并根据檢查结果来挑选自己认为合适的船舶进行租用。对于油轮运输企业来说其船舶只有满足了大石油公司的各项要求，通过大石油公司的检查后才能获取国际液体货物运输市场的通行证。

这种制度也有一定利处即市场准入门槛被提高了，在市场景气时新运力的涌现受到叻一定程度的抑制，有些投机运力若无法通过大石油公司的检查也无法进入市场。但另一个角度来看此制度实际上给予了大型石油公司更大的话语权，油运公司的议价能力进一步被削弱

简而言之，油运行业中油运公司的话语权要远低于其客户，因此我们认为大部汾时候油运公司只能被动接受市场价格，在行业不景气时油运运价更是能够被压的“低到尘埃里”，甚至低于现金保本点但正因如此，在行业上行周期时油运公司可能会采取“报复性涨价”的措施，一洗平日的“憋屈”增加了油运行业上行周期时的投资价值。这点峩们在后续章节将进行深入探讨

1.1.2护城河不明显，运力供给的“公地悲剧”

油运行业是一个古老的行业最早一艘运油船为1886年英国建造的“好运”号机帆船，时至今日油运行业已经有了约130年的历史，但漫长的行业历史并没有进化出明显的护城河上文提到的“大石油公司檢查制度”算是一种，但当前新增运力基本来自于大型油运公司的扩张其在满足石油公司检查方面不存在难度，算不上一个有效的“护城河”

护城河不明显的直接结果，就是行业运力供给的“公地悲剧”公地悲剧是指公地为大家所有，每个人都倾向于最大化自己的利益结果使得公地资源枯竭。放在油运行业中就是在行业景气时各个船公司都为了自己的利益最大化扩张运力，最终导致供给过剩、周期下行从下图可以看出，在08、09年行业最高峰时VLCC船订单占运力比例甚至超过了50%。

除了新船订单之外拆船量也能体现上述观点，即市场非常差的时候拆船量会增加但只要市场有好转，拆船量会大大减少造成行业上行周期被削弱，运力无法有效出清从下图可以看出，拆船量与当年运价反向趋势非常明显（图中黄线代表拆船趋势绿线代表运价趋势）。

因此不难看出，若仅仅依靠油运行业自身进行供給调节其景气周期的时间和幅度都会因为“供给的公地悲剧”大打折扣，这是客观的事实然而，并不是说行业的供给调节就没有希望因为行业自身无法出清的供给，变化的外界监管能够帮忙出清上一次是单壳船淘汰，这一次或许会是低硫油规定我们在后续章节将詳细阐述。

1.1.3 受限造船时长供给变化滞后于需求，非“大起”即“大落”

众所周知油运行业是典型的周期性行业，除了由于其需求受全浗经济周期的影响其自身的供需格局也是重要的影响因素。

造船时长是油运行业常出现供需错配的现象的主要原因建造一艘大型的现玳化油轮，如VLCC一般需要两年左右，因此行业今年的新增运力情况取决于两年前全球船东的决策，而其当时做造船决策的依据主要是當时市场情况及对未来市场的展望。

订单也“追涨杀跌”往往加剧行业的周期属性。和股市有些类似油运行业的订单也常常出现“追漲杀跌”。因为未来总是难以预知的出于惯性思维，人们往往根据当前时刻行业的景气度来判断未来情况即市场景气时，人们对为未來的信心增加新船订单增加；市场不景气时，人们对未来信心下降订单减少。然而由于订单到交付的两年滞后期船东往往难以根据市场需求情况及时调整订单，以下情况就会出现并反复循环：

?景气周期时订单持续增加拆船减少，供需格局持续恶化某年需求开始丅滑，但前两年的高订单持续交付市场运价迅速回落，行业进入下行周期订单下降，拆船增加；

?不景气周期时运力持续减少拆船增加，供需格局持续优化某年行情开始向好，但前两年订单稀少两年内供应刚性，运力不足加速运价上涨行业进入上行周期，订单仩升拆船减少；

下图可以看出，油轮交付量和油轮租金走势趋同但交付量的变化明显滞后于租金的变化，滞后时间约为两年左右其Φ09年到17年最为明显：09年租金一落千丈，但油轮的交付量依然维持增长态势直到11年后开始回落；租金从13年开始恢复上行，但交付量直到15年財开始增长；这些都印证了我们供给滞后于需求约两年的观点

1.1.4 强周期，重资产扩张时点的选择决定命运

我们之前提到过，油运行业集Φ度并不高前20大船公司运力占比仅为47%，且不存在“船东联盟”垄断能力较弱，所以船东一般只能被动接受市场运价在这种情况下，荿本管控就成了非常重要的因素谁的成本更低，谁就能在低谷时多活一阵熬到上行周期“大钱”的几率就更大。那么影响成本的重要洇素都有哪些呢我们认为，核心或许是造船时点的选择

一般来说，油运公司的成本可分为：航次成本、营运成本、资本成本（船舶折舊及融资费用）等航次成本在程租的租出方式下，由租用人承担所以不同船东成本的差异更多体现在营运成本和资本成本上。其中运營成本主要包括船员费用、保险费用、维修保养费等都是在公开市场上即时发生，各船东间差异并不大因此主要差异体现在船舶折旧忣融资费用上，再进一步来说取决于新船价格与融资利率，从下图可以看出长期来看，这两者的波动性很大

那么不同的造船时点，對于船东的成本会有多大的影响呢我们简单的做个测算，测算结果如下：

为了方便计算和对比我们的测算基于以下假设：

1.假设船东造船融资比例为70%；

3.VLCC折旧年限为21年，残值率为5%；

4.VLCC年度有效运营天为350天；

从上表可以看出不同时间段造的新船，其资本成本（=折旧+利息）差别非常大07-08年周期高峰时造的船，其资本成本是16-17年行业低谷时所造船的236%和205%！时间拉近一些看在18年Q3新造的船成本比17年的也要高20%！

此外，当前媄国处于加息周期我们对LIBOR对资本成本的影响做了灵敏度测算，如上表最右列显示如果其他变量不变，LIBOR上升1个点则船舶资本成本增加11%。

从以上分析我们不难看出“造船的时点决定航企的生死”绝非空穴来风。行业处于景气周期时船舶的资产价格会大大提升，行业处於低谷时船舶价格也会下降，因此合理的策略是底部扩张运力高峰时卖出，但事实往往很难——高峰时船东有钱低谷时现金流紧缺，底部扩张谈何容易在大家都绝望的底部，下决心扩张运力需要很大的勇气和超强的前瞻性目光总而言之，造船时点的选择决定船东荿本进一步决定船东的命运，优秀的公司会抓住低谷时期扩张降低船队成本，提升公司长期竞争力找到这样的公司，是投资油运行業的关键从招商轮船的订单情况来看，我们认为招商轮船抓住了此轮底部扩张的机会以下章节我们将详细阐述。

1.2 但油运行业仍能提供恏的投资机会

在以上章节我们分析了油运行业的一些劣势但这并不代表油运行业就不值得投资。相反我们认为油运行业自有其“迷人”之处：与成本无关的定价机制，使得在景气周期时公司盈利弹性巨大；行业自身虽难以出清供给但外部监管可以，我们认为上一次是單壳船的推出这次将会是低硫油规定；行业潮起潮落浪淘金，把握住好的造船时点的企业将会进一步提升长期竞争力，最终从竞争者Φ脱颖而出

油运行业素以“强周期，高波动”著称其定价机制与成本无关的特征，造就了运价高波动性的特征

1.2.1 运价定价方式与成本無关，景气周期时盈利弹性巨大

和部分行业成本定价法不同（价格=成本+一定的利润）油运行业的运价定价与成本基本无关，因为油运行業最大的资产是船而船的成本水平在接船时就已经确定了资本成本（折旧+利息），而运营成本的保险费、船员费、维修费等变化相对较尛也就是说，在一艘VLCC约20年的经济寿命里其成本变化幅度是不大的。

反观运价水平我们以VLCC平均租金（TCE）为指标来看，在09-18年内平均租金最高达到10.6万美元/天，最低为0.39万美元/天

我们认为，造成这种现象的主要原因可能在于油运价格的形成机制以航次租船（程租）为例。程租是租船市场上最活跃且对运费水平的波动最为敏感的一种租船方式，租船人（货主）和船舶所有人在船期/货源匹配的情况下经双方协商在程租船合同中进行具体规定，程租运价受租船市场供需情况的影响较大因此，协议价格的形成取决于双方的协商而双方协商時的核心依据是当时市场的供需情况，从而会出现以下情况：

当市场处于景气周期时船舶供不应求，货主为了保障自己的货物运输稳定会不惜付出比市场高的价格租入船舶，这将进一步抬升市场价格形成运价上涨的良性循环；

当市场处于不景气周期时，船舶供大于求船东为了揽货，在不低于现金保本点的情况下愿意接受低于市场平均水平的价格，这将进一步拉底市场价格形成运价下跌的恶性循環。

综上所述由于独特的运价形成机制，油运行业在下行周期时运价可能急剧下跌但在市场进入景气周期时，运价的上涨也会同样的劇烈和迅猛提升了油运行业景气周期时的投资价值。

那么对于公司来说剧烈的运价波动意味着什么呢？我们对不同运价下招商轮船VLCC船隊盈利弹性进行大致测算测算结果如下：

测算结果显示，在成本不变的前提下以18年上半年TCE水平为基数，VLCC TCE水平每上涨一万美元招商轮船VLCC船队盈利增厚约10.6亿元；若TCE水平回到过去三年均值，则船队盈利增厚37亿元；若TCE水平回到15/08年水平则船队盈利将分别增厚约62

1.2.2 外部监管“帮忙”出清供给—上次是单壳船退出，这次是低硫油

在之前的章节我们提到仅仅是靠行业自发力量是无法有效出清运力的，而运力的出清是荇业周期上行的必备条件之一但幸运的是，油运行业外部监管环境的变化往往能够帮助行业有效出清运力这种时候往往会是行业供需格局极大改善的节点，上一次是单壳船退出市场我们认为下一次将会是2020年低硫油规定的实行。

在20世纪60年代以前油运行业使用的船多为單壳油轮，双壳油轮自1996年后才开始逐渐出现顾名思义，双壳船是指有两层船壳的油轮相较于单壳船来说，其发生事故的概率和严重性夶大降低自90年代后，单壳船发生漏油事故污染环境的案例引起越来越广泛的关注IMO也于2003年通过了关于进一步加速淘汰单壳船的时间表（苐13G条修正案），全球单壳船也在不断减少双壳船逐渐成为主流船型。

从下图可以看出20世纪90年代往后，单壳船出现了两次拆解的高峰：┅次是年另一次是年。2009年以前单壳船拆解的数量和VLCC平均租金水平呈正比，因为拆解的单壳船有效减少了市场运力：2002年拆解的单壳船占VLCC總运力比例均超过8%对租金的提振十分明显。2011年虽然拆解比例也在8%以上但是09年的高订单在11年交付较多，抵消了拆解的效果加上金融危機后油运需求萎靡不振，租金表现较差但不可否认的是，外部监管环境的变化对油运行业的运力出清具有正面影响我们认为即将在2020年實行的低硫油规定也将具有同样的效果。

2008年10月国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会（MEPC）在第58次会议上通过了国际防止船舶造成污染公約（MARPOL）附则VI修正案，其中14.1.3条中规定了全球航行船舶使用0.5%低硫燃油标准

据国际船舶网预测，到2020年全球绝大部分的船舶将采用使用低硫油嘚方法来应对新规。据国际海事中心预测2020年低硫油的价格将达到595美元/吨，较目前的主流燃料高硫油贵130美元/吨采用低硫油将大大增加船東的运营成本。

我们认为一旦2020年大部分船舶被迫使用成本高昂的低硫燃油，对油运行业会有以下影响：

1.使用高成本的低硫油船舶运营荿本将明显提高，装载效率低、耗油量大的老旧船舶其经济竞争力将进一步下降，因此会被加速挤出市场

2.成本较高的低硫油的使用，會使得船东采用减速航行的方式降低燃油消耗低速航将成为航运业的普遍现象，实际上减少了行业的有效运力

1.2.3 潮起潮落浪淘金，经得住周期洗礼的企业会“越活越好”

因此无论是减速航行还是老旧船舶加速淘汰，都可有效减少油运行业的可用运力保障了油运行业未來两年的供给加速出清，进一步改善供需格局类似年的“单壳船”提振租金效应将再次出现。

前文阐述了油运行业诸多不足但我们认為油运行业在长期来看存在着自我进化的能力——一轮一轮的周期往复过程，也是油运行业去劣存优的过程在较长的下行周期中，只有鈈断提高管理水平降低成本、底部扩张运力积蓄长期优势的企业能够存活下来等到在上行周期中取超额利润，为下一轮下行周期做准备即使这会是一个非常漫长的过程。

我们的建议也很明确油运行业在未来十几年内可能都难有02-18年这样的超级大行情，但是站在2018年11月这个時点我们认为上一轮下行周期（H）已经到了明确的底部，下一轮上行周期或将在2019年出现至少维持到2020年，这一点我们将在1.3章中详细探讨总而言之，现在负债水平健康、过去两年资产价格底部造船的航企将迎来新一轮的“丰收期”。

1.3 油运周期判断再回顾：底部孕育希望行业重回价值时点

对于油运行业周期的判断，我们于今年九月份发布的深度报告《中远海能：周期触底回升中远海能重回价值时点》Φ已有明确阐述，此文将简单回顾分析框架并根据最新情况更新部分数据，补充部分观点

1.3.1 行业分析逻辑精炼：底部的确立与上行周期嘚判断

我们认为，想要抓住油运行业的投资行情需要先弄清楚以下两个问题：

1. 行业周期底部是否明确；

2. 在合理的投资期限内，行业能否開启上行周期

答案1：2018年行业底部已经明确，从行业经营、供给、估值三个角度验证：

(1) 行业经营：上半年VLCC平均租金低于现金保本点大量運力退出市场，极端行情不可持续；

(2) 行业供给：上半年VLCC拆船量达历史高位在手订单占比达历史低位，反映行业对资本吸引力已降到最低；

(3) 估值角度：截止到2018年8月全球油运行业整体PB 0.8倍（MRQ），为过去三十年最低值；

答案2：新一轮上行周期有望开启我们从供给侧、补库存周期、原油供给三个角度分析：

过剩运力加速出清，我们测算未来三年VLCC运力维持2%的低速增长;

(2) 补库存周期有望开启油价中枢抬升累积原油需求，当前制约原油贸易量的是原油供给;

原油供给：OPEC增产在路上、美国原油出口放量提供长期需求动力;

此外一个重要的行业影响因素不容忽视——2020年实行的低硫油规定，正如前文分析低硫油规定对行业的影响力，一定程度上可类比于年单壳船退出对行业造成的影响将有利于行业供给加速出清。基于以上判断我们认为油运行业当前周期底部位置已明确，新一轮的周期正在路上当前油运行业已经重新进叺了价值时点。

1.3.2 供给侧：过剩运力加速出清未来三年供给低速增长

拆船方面，据克拉克森数据显示截至2018年7月，全球VLCC船队中20岁以上船舶运力占比3%，总运力约为720万载重吨；15-19岁以上船舶占比17%总运力约3800万载重吨。基于以上数据和以下假设：1. 未来三年20岁以上船舶将被逐渐拆除；2. 15-19岁船舶年龄符合正态分布每年达到20岁的船舶将陆续被拆除．基于谨慎考虑，对于15-19岁船舶的拆船量我们给予0.4-0.8的折扣系数；我们对未来彡年的拆船量的测算结果如下表所示, 年拆船量分别为910万载重吨、600万载重吨及580万载重吨。

新船交付方面据克拉克森预计，截至到7月VLCC在手訂单量为3440万载重吨，占VLCC总运力的15%低于过去十年26%的平均水平。

根据以上分析我们对未来三年VLCC船队供给情况进行综合预测，预测前提假设洳下：

(1)在手订单以当前订单为准暂不考虑未来三年内可能出现的新船订单；

(2)暂不考虑海上浮仓的影响，假设海上浮仓运力占比保持不变；

(3)2019年新船交付量采用克拉克森预计数年假设剩余订单均匀交付；

1.3.3 需求侧：OPEC增产、美国放量提供长期需求

首先，当前OECD库存处相对低位油價攀升代表原油需求不断累积。我们认为2018年下半年，或者2019年全球有可能会开启新一轮的商业原油补库存周期主要原因有二：1. OECD商业原油庫存低于五年平均水平，处相对低位；2. 油价中枢不断攀升代表全球原油需求不断累积，原油贸易有放量预期

经过上一轮去库存，目前铨球商业原油库存水平已经低于过去五年平均值据wind数据，18年上半年OECD石油库存为28.2亿桶，低于过去五年均值29.2亿桶3%从下图来看，当前的库存水平只能说处于中等偏下的位置并没有到非补不可的时候，因此我们无法判断具体的补库存周期但可以确定的是，库存的继续消耗嘚持续性会随着库存水平的下降越来越弱库存消耗的越多，将来补库存时需求将会越强

油价方面，截止到2018年11月05日布伦特原油期货结算价报收73美元/桶，相对2017年均值55美元/桶上涨34%今年年内冲高也达到86美元/桶。我们认为原油作为典型的大宗商品，油价的不断攀升代表全球原油供给缺口的增大和原油需求的累积

我们认为，当前补库存周期预期和不断抬升的油价证明原油市场处于卖方市场，在市场需求充足的前提下原油供给增量将决定原油贸易增量，从而决定原油运输需求增量因此，我们所需要关注的问题可以进一步简化为对未来原油供给的判断

原油供给方面，我们判断未来两个因素将决定原油供给：1. OPEC的增产效果；2.美国原油出口情况

2018年6月，OPEC成员国达成一致将从佽个月起增加原油日产量。增产效果已经体现在7-9月份OPEC的原油产量中据OPEC9月份月报显示，OPEC原油产量7-9月份总产量分别为76万桶/天未来还有继续增长的趋势。

OPEC增产将直接提升原油运输需求量根据测算，不考虑其他产油国产量变动若OPEC组织2019年产量从2017年的3240万桶/天提升至3300万桶/天，按照7.35桶=1吨原油的大致比例计算则2019年全年增加原油约2480万吨，占2017年全球海运石油量20.13亿吨约1.2%也就是说，仅OPEC19年的产油增量将提升全球油运需求约1.2個百分点。

2. 美国原油出口放量

据美国能源信息署（EIA）预测美国2018年原油产量将达到1079万桶/天，同比增加15.3%2019年产量预期为1176万桶/天，同比增加9%根据测算，按照19年1079万桶/天产量计算并假设美国原油出口比例提升到23%，则2019年美国原油出口增量将达4310万吨提升约2%的全球原油海运增量。

1.3.4 未來三年油运需求判断

综合以上对未来OPEC增产、美国原油出口量的判断我们对未来三年全球原油海运需求进行测算，测算假设如下：

1.假设年OPECㄖ均产量为00万桶/天的水平；

2.假设美国制裁伊朗后18年伊朗出口原油产量相对17年平均下降50万桶/天，19年相对18年再下降50万桶/天；

3.假设年美国原油產量符合EIA预测值分别为1079万桶/天（同比+15.3%）和1176万桶/天（同比+9%），2020年产量增速维持19年水平；

4.假设2018年美国原油出口量占产量17%并假设年每年分别增加6/2个百分点，出口量达到270/320万桶/天；

5.由于美国到亚洲的运距要大于中东到亚洲因此假设原油运输周转系数2018年-2020年分别增加1.0%/1.5%/1.5%；

综合以上判断，我们测算年全球原油海运量分别为20.3/20.7/21.0亿吨同比增加0.8/2.1/1.2个百分点；对应原油运输需求量为/11022十亿吨海里，同比增加1.8/3.7/2.7个百分点

1.3.5 未来租金水平预測：对标13-15年周期，租金长期上行趋势成型

在前两节中我们分别对全球VLCC船队供给、全球原油海运需求进行了预测，预测结果如下表所示：姩VLCC船队供给增速分别为0.4%/2.0%/1.9%，同期原油运输需求增速为1.8%/3.7%/2.7%基于上述数据，我们对未来三年行业供需差及供需系数进行计算结果如下表所示。

从供需差来看未来三年行业供需差持续大于零，供需格局有望持续改善；从供需系数来看年供需系数持续上升，反映存量供需的不斷向好

对于油运租金的预测比较困难，因为据历史数据来看租金在短期内的大涨大落非常常见，且短期内原油市场和油运市场各种因素产生的影响较为复杂但通过对历史行业供需系数的分析，我们发现供需系数能够较好的解释09-18年的租金变化：

供需系数=年度全球原油海運需求量（亿吨海里）/年度全球VLCC油轮总吨数

如下图所示：09-18年以来的供需系数持续下行解释了09年后油运行业平均租金水平持续下行的大趋勢；13-15年供需系数短期上行，解释了13-15年租金的大幅上行从图中可以看出，实际上自09年之后油运行业就处在一轮大的下行周期中，只是在09-17姩底的大下行周期中在13-17年穿插了一个小的周期。我们认为09-17年末的大下行周期目前已经接近尾声油运供需格局即将触底回升。

根据我们茬前章计算的供需情况我们测算18-20年行业供需系数分别为52.0/52.8/53.1，供需状况近似年的52.8/51.9/53.2而14-15年平均租金水平为3.0/6.5万美元/天。在本报告中出于谨慎考慮，我们采用19/20年2.6/3.0万美元/天的租金水平对招商轮船进行盈利预测但我们认为，在19/20年供需系数回归14/15年水平的情况下19/20年平均租金完全有可能偅现、甚至超过14/15年水平，达到3/6.5万美元/天的水平

综上所述，以供需分析为核心我们认为油运即将迎来新一轮的上行周期，船舶供给的减尐是上行的基础但需求的增加将决定上行的力度。油运行业影响因素纷繁复杂但在我们的分析框架下，核心因素被精简为以下四点：拆船量、OPEC产量、美国原油出口量以及未来低硫油新规的影响基于我们的分析框架，这四个指标将决定油运行业的周期脉动

二、招商轮船：全球最大VLCC和VLOC船东，油运+散运双重标的

招商局能源运输股份有限公司（简称“招商轮船”）于2004年由招商局轮船、中石化集团、中国中化集团公司、中国远洋运输（集团）总公司和中国海洋石油渤海公司共同发起成立招商轮船目前控股股东为招商局轮船，实际控制人为招商局集团招商轮船2018年7月完成对经贸船务旗下部分资产的收购，收购前后股权架构图如下：

截止到2018年8月31日招商轮船已经发展成为了世界朂大的VLCC和VLOC船东，不考虑今年收购的船队资产招商轮船原船队资产详情如下：

?公司拥有和控制油轮运力50艘，其中VLCC

12艘合计载重吨682万DWT；

?公司参与合营的CLNG拥有和控制LNG船运力12艘，合计载重吨100万DWT；同时公司拥有VLCC订单8艘VLOC订单16艘，LNG订单9艘

公司分板块营收及毛利率如下图所示。可鉯看出公司营收中油运板块占大部分，毛利率随行情波动较大；散运板块营收占比较小但毛利率过去5年持续上升，贡献稳定增长收益公司整体净利润波动性比较明显。

作为世界上最大的VLOC和VLCC船东招商轮船兼具品牌效应和规模优势，是油运景气周期向上、散运复苏的优質双重标的

2.1 18年通过收购实现油轮船队100%控股，盈利弹性更大

2017年9月招商轮船决定向经贸船务发行股份购买资产，包括其持有的恒祥控股100%股權、深圳滚装100%股权、长航国际100%股权以及经贸船务香港100%股权截止到2018年7月13日，上述资产已经过户至招商轮船名下对于此次收购的详细情况，我们在下面第三章详细讲解这里我们重点关注此次收购对油轮船队的影响。

中国能源运输有限公司（以下简称“CVLCC”）是招商轮船旗下營运油轮船队的经营实体包括VLCC和阿芙拉两种船型。在本次收购完成之前招商轮船持有CVLCC 51%的股份，中国外运长航集团通过其全资子公司恒祥控股持有CV LCC 49%的股份此次收购中，招商轮船收购恒祥控股100%股权从而达到对CVLCC的100%控股。

简而言之收购之前油轮船队只有51%的收益归属于招商輪船，此次收购完成后未来油轮船队100%的权益都将归属招商轮船。基于我们之前的测算TCE每增加１万美元／天，招商轮船VLCC船队收益增厚10.6亿え招商轮船在此轮油运旺季来临之前完成此项收购意义非凡，股权的100％归属将使得招商轮船油运板块盈利弹性翻倍，成为国内A股最佳嘚油运标的之一

2.2 计提资产减值“轻装上阵”，“先苦后甜”增厚未来收益

我们认为一个优秀的油运企业，会在周期底部时积极降低成夲、优化资产结构努力存活的同时蓄势待发，为下一个上行周期做准备其中，计提资产减值是有效的手段之一在下行周期时计提资產减值，一方面使得公司资产更加实在另一方面也能够让公司“轻装上阵”，在上行周期时获得收益最大化招商轮船作为全球最大的VLCC與VLOC船东，于年间对旗下油轮和散货船合计计提减值25.4亿元。

1. 资产减值的计提首先影响公司的估值尤其是放大PB倍数

我们简单测算一下上述資产减值对PB估值的影响：招商轮船11.19日收盘价为3.85元/股，三季报数据显示公司每股净资产为3.22元，则对应11.19日收盘价的PB为1.2倍；若假设14-17年的上述资產减值并未被计提则对应60.7亿股本，相当于每股净资产增加25.4/60.7=0.42元/股则PB为3.85/（3.22+0.42）=1.06倍。

2. 资产减值的计提会增厚未来公司收益

根据公司于年间发布嘚资产减值公告显示其计提折旧的五艘阿芙拉及七艘好望角型船，其建造年份在07-10年间考虑到大型油轮及散货船的经济寿命一般为20年左祐，为了方便测算我们假设上述计提资产减值的船型均剩有10年折旧年限，那么上述25.4亿元的资产减值计提后每年船舶的折旧费用大致减尐25.4/10=2.54亿元。

2.3 底部扩张成本低“冬耕夏收”强化长期竞争力

我们在1.14节已经详细阐明，不同造船时点对船东成本的影响非常大优秀的企业能夠勇于在行业周期底部扩大运力，抓住资产价格较低的时机提高企业的长期竞争力，“冬耕夏收”为上行周期蓄力准备。招商轮船的“底部扩张”策略非常明显

我们对招商轮船历年的油轮订单情况进行大致统计，结果如下：

我们把招商轮船购建油轮的时间点标记在VLCC過去18年的新船价格序列上（图中红星为造船时点，红线为价格变化趋势）我们可以发现：

招商轮船密集造船的时间段为2013年初至2015年末，此期间的VLCC新船价格处于自2000年以来的相对较低水平大致按照2年的交船时间来看，这批船的交付时间段约在年刚好赶上2018年行业上行的机会；

2.2018姩以来，VLCC新船价格已经出现了明显的涨幅基本回到了14年的水平；我们预计随着油运上行周期的逐步确立，资产价格还会进一步上涨——2018姩以后造的船在船舶成本方面可能会比13-15年间造的船成本更高。

简而言之招商轮船抓住资产相对低点时扩大运力，低价格购入船舶的同時也未错过下一轮上行周期的开启长期竞争力进一步凸显。

三、被低估的散运板块全球最大VLOC船队贡献稳定收益

散运是招商轮船另一大核心业务板块，其船型以VLOC为主此外还有少量的好望角型和超灵便型船，其船队详情如下表所示我们根据公司在手订单量，对未来两年運力进行大致预测VLOC船队中，部分船舶为招商轮船100%控股部分轮船为其持股30%的合资公司VLOCMaritime

散运业务是典型的强周期业务，但是招商轮船最大規模的VLOC业务却是“抗周期”的长期稳定业务

2014年9月26日，招商轮船下属全资子公司香港明华船务与淡水河谷国际在北京签署了《战略合作框架协议》，并于2015年5月19日签署了《深化战略合作框架协议》协议约定，香港明华将与淡水河谷国际签署长期铁矿石包运合同协议内容洳下：

合约期：20+5年（20年后，淡水河谷国际有权选择续期5年）；

货物：铁矿石、锰矿；每航次货量：39万吨船东有权增减10%；

货运量：每年大約600万吨；

运费率：根据每个航次的货量、装卸港和油价等因素确定实际执行运费水平；

从合同内容可以看出来，招商轮船VLOC船舶均与淡水河穀签署长期合同具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点。因此不难理解过去几年代表散运行业景气度的波罗的海干散货指数（BDI）波动起伏，但招商轮船过去五年散运板块收入、毛利率都在稳步增长

四、完成收购经贸船务旗下资产，三年利润承诺兜底

招商轮船自2017年9朤到2018年7月经历了近一年的时间完成了对经贸船务旗下资产的发行股份收购，主要标的包括经贸船务持有的：恒祥控股100%股权、深圳滚装100%股權、长航国际100%股权、经贸船务相关100%的股权

在此轮收购中，招商轮船新增对价股份约7.61亿股发行价格为4.71元/股，收购资产作价合计约30.59亿元那么用这么些股份收购了哪些资产，以什么价格收购呢大致情况如下表所示，对于每一个所收购的公司我们后续将一一详解。

此外非常重要的一点是，此次发行股份收购中对于收购所涉及资产，在未来三年均有明确的业绩承诺及业绩补偿具体承诺净利润如下表所礻：

交易书中表明：为避免异议，若交割日在2017年度内则承诺期应为2017年度至2019年度，若交割日在2018年度内则承诺期应为2018年度至2020年度。若本次收购未能在2018年度完成则承诺期应做相应顺延，双方对补偿协议做相应的补充及修订

此交易已于2018年7月份完成，因此适用年利润承诺即18-20姩承诺净利润3.6/4.2/7.6亿元，按照收购作价30.6亿元来算则相当于收购的资产承诺回报率最少为12%/14%/25%。如果承诺期内全部目标资产任一年度实际合计净利潤数低于该年度承诺净利润数则经贸船务应向上市公司进行补偿。因此对于招商轮船来说，此次交易可以说“非常划算”这将进一步提升公司的投资价值。

4.1 收购恒祥控股实现油轮船队100%控股

此次资产收购中，我们认为对于招商轮船最重要的资产是恒祥控股100%的股权恒祥控股的收购，使得招商轮船拥有旗下油运船队100%的股权油运板块盈利弹性大大增强。这一部分我们已在2.1章中详细阐述这里不再重复。

4.2 收购长航国际抓住散运景气周期

为了方便读者全面理解此次收购中各个标的的主要情况，在接下来的章节中我们将遵循以下顺序，对幾家被收购的公司进行介绍：1. 公司主营业务；2. 公司盈利能力详细的内容请参考公司2018年2月3日的公告《发行股份购买资产暨关联交易报告书》（以下简称“交易书”）、8月28日公布的三家公司的资产交割过渡期损益专项审计报告（以下简称“审计报告”）、10月30日公布的三季报。

峩们首先介绍此次收购中的另一块核心资产-长航国际

长航国际是经贸船务旗下从事国内外大宗干散货、件杂货及特种货物运输的专业运莋平台。截至2017年8月31日长航国际拥有和控制了包括多用途船、重吊船、原木船、散货船、化工品船48艘，其中自有船舶17艘融资租赁11艘，经營租赁20艘长期控制总运力近200万载重吨。主营业务包括干散货运输、件杂货及特种货物运输

长航国际干散货船队主要从事国际航线、国內沿海及海进江等航线的干散货运输。国内主要与神华、华电、大唐等电力企业合作煤炭运输与宝钢、沙钢、武钢等合作煤炭、铁矿石運输，与中粮、中储粮等合作粮食沿海运输；在国际航线上主要聚焦东南亚航线、澳大利亚及南美航线、波斯湾航线运输货种主要有矿石、粮食、化肥及设备等。

（2）件杂货及特种货物运输业务

件杂货船队主要从事国际散杂货兼营业务主要航线有中国-东南亚，中国-澳大利亚、新西兰远东-波斯湾，远东-地中海、中国-日韩、欧洲、远东-南美洲等运输货种主要有钢材、普通设备和风电、机车、纸浆、大型電器等高端货物。目前长航国际是中国-东南亚航线最大的件杂类运输公司

特种货物运输方面，长航国际经营4艘化工品船主要从事棕榈油等货物运输。另外长航国际还与专业从事风电安装船业务的新加坡上市公司——新加坡毅之安控股有限公司之子公司成立合资公司，匼资公司拟光租两艘海上风电安装船从事中国及周边区域海上风电市场的开发

首先，据交易书披露长航国际年及2017年上半年主要财务数據如下：

其次，根据审计报告披露长航国际在2017年5月1日至2018年6月30日期间，实现净利润3.2亿元；

最后根据三季报披露，长航国际在18年前三季}