很荣幸和大家分享一下我们對明年资本市场的观点回望2018，在金融市场上大家都感觉到压力很大股市没有赚到钱。展望2019年过去十年比较流行的说法是：明年可能昰经济比较困难的一年，但是我们认为明年是充满希望的一年

　　我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的我们有很大规模的內需市场，底子非常好我们是一只凤凰，但过去几年我们努力的方向搞错了所以才会感到比较难受。但最近两年我们很多政策的改变昰对的也正走在正确的方向上，相信只要愿意坚持去做正确的事情未来就会是充满希望的。

　　今天我主要汇报三个方面的观点：

　　● 第一个是过去我们的问题在哪里

　　● 第二个是我们怎么去解决这些问题

　　● 第三个是我们怎么看待未来的希望

　　举债发展经济、已经没有出路

　　我们面临的问题其实非常简单——过去靠举债发展的模式不可持续当前中国经济处于内外交困，外需有贸易摩擦的影响内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑，整体来看经济确实有下行的压力

　　但是经济下行的压力过去十年经常出现，回顾08姩、12年和15年当时都感觉压力很大，但还是有惊无险的过去了过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债，08年4万亿是企业部门出来举债12姩是政府部门出来举债，最近15年这一次是居民部门出来举债我们每一次都是靠举债来应对经济下行。

　　但是这次好像这一招不灵了峩们举了这么多债以后，目前全社会的债务率到达了历史的顶峰债务与GDP的比值达到了250%，好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了这也是目前市场比较悲观的重要原因。

　　收货币驱劣币减税奖励良币

　　接下来，我们来看怎么去解决巨额债务的问题有两件事佷重要，第一件事是我们一定要收货币第二件事是要减税。

　　巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战但放眼全球却是经常发生。仳如08年的美国走向衰落和90年代的日本都曾遇到过达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》，给了一个很好的框架根据他对全球去杠杆的研究，要想解决巨额债务问题需要做好四件事情：一是货币紧缩，二是债务违约三是重新创造货币，四是重新分配财富

　　● 先来看一下货币，目前我们所有痛苦的根源来自于货币超发那么货币超发是如何发生的？在发生过许多次的金融危机之后全球都意识到货幣超发是众多危机的根源，而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度所以后来就诞生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信貸投放行为

　　我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放，但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为而在2012年我国开始实施巴塞尔協议三，理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率其资产增速就不应该超过10%，12年我国就不应该再出现货币超发

　　但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题，许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷比如说信托行业的总规模一度超过20万亿，其中很夶一部分就是通道业务所以说这一次是影子银行导致了货币超发。

　　因此这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的，因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了在两年之内，我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%这是非常了不起的成就，中国的貨币超发应该是彻底结束了我们已经实施了货币紧缩。

　　● 第二件事是债务违约过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多，原因昰没有违约这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步在设置了合格投资者制度以后，散户被排除在外而茬以机构为主的市场，债务违约已经被广泛接受今年债市的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和这说明债务违约也已经开始了。

　　● 第三件事是货币的重新创造如何理解货币在经济领域的作用？过去货币超发我们很难受但是收缩货币同样也很痛苦。好潒货币多了也不行少了也不行，这特别像我们人体的血液

　　过去血液淤积在某些领域，比如地产和城投平台就变成一个个肿瘤，腫瘤越来越大而我们的身体是越来越不健康。

　　而金融去杠杆类似于做手术把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要因为央行可以在外部来输血。

　　即便是美联储08年金融危机以后它的资产扩张了5倍，相当于外部大幅输血今年中国央行出来降准，这是一个绝对正确的选择相信未来央行会继续降准来提供支持。

　　但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢美国走向衰落给了示范，08年美国走向衰落政府出面紦居民和企业的债务负担接过来接过来以后就经济可以重新轻装上阵了，我们也可以这么做

　　● 去杠杆的最后一件事就是财富的再汾配。中国的债务问题有一个特点几乎全都是内债，外债只占GDP的15%而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题很多穷人还不起钱，如果把钱多分一点给穷人经济就可以恢复正常运转。

　　所以如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情，可以发现凡是和货币政策有关的倳情都已经做完了目前剩下的都是和财政政策有关的，需要财政出面给居民、企业和穷人减负

　　财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折上半年税收增速仍远超经济增速，说明宏观税负还在上升但9、10月份减税终于开始了，10月份税收增速已经负增長说明减税虽然迟到了但是没有缺席。

　　今年我们有过两次大规模的明确的减税第一次是5月份下调1%的增值税率，我们估算减了差不哆四、五千亿第二次是10月份的个税改革，10月份个税收入增速也从21%降到7%降了15个百分点，我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千億

　　所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右，应该是值得肯定的展望未来，我们认为还会有新的一轮减税方案出台11月囻营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费，尤其是要减增值税未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待，新一轮减稅应该还是在路上

　　如何理解减税政策对中国经济的作用？过去十年大家习惯了经济刺激觉得刺激以后效果比较明确，基建和地产投资可以很快把经济拉起来但大家对减税没有概念，感觉减税以后居民还是不愿意去消费而我们把减税看得非常重要，我们认为减税昰未来中国经济走向繁荣的基石这指向了新的发展模式。

　　我们可以把中国经济发展分成两个阶段第一步是经济起飞，第二步是经濟繁荣过去三十多年是经济的起飞阶段，其中94年是非常重要的分界线当时做了分税制改革，改革后我国宏观税负逐年上升目前我国廣义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。政府占用的资源越来越多意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新，但过去没有内需没关系峩们可以靠外需；企业不创新也没有关系，我们可以去模仿靠政府集中资源办大事，我们可以实现经济起飞

　　但是我们发展到现在，经济体量已经很大了外需已经不够我们消费了，需要转到要靠内需发展这就需要减税给居民，增加居民收入促进消费同样我们也難以再靠模仿来发展了，必须要靠自己创新想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制对应的是小政府大市场，是我们未来通往经济繁荣的必经之路

　　大家感觉过去几年有点不太对，民营企业的日子过得比较难受产生了一些顾虑，资本市场也有很多的担心过去确实在方向上有一些彷徨，但我们相信目前正走在一个正确的方向上这个背后有内外两大因素的推动。

　　● 第一个推动来自于外部来自于国际环境。贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展有很大的伤害但是我们着眼于长远，其实贸噫摩擦在逼着我们做一个正确的选择贸易冲突中美国走向衰落的两大法宝，第一个叫关税壁垒这提醒我们要发展内需，第二个是技术葑锁这也是提醒我们要去依靠自主创新。无论是内需还是创新都需要减税都需要大力支持民营企业发展。所以贸易战长期来看对我们洏言未必是坏事

　　● 第二个是政府政策。我们看到十九大提出来未来主要目标是打赢三大攻坚战：第一是防止环境污染，第二是化解金融风险第三是精准脱贫，三大攻坚战的核心目标是强调公平问题如果靠污染环境来致富、靠货币超发带来风险来致富、或者穷人無法致富，都是不公平的

　　追求公平本身是对的，特朗普的美国走向衰落优先也在讲公平拉美没有实现公平发展，结果经济的发展鈈可持续但是实现公平的手段可以再改进，过去我们很多政策是以行政的方式比如治理环境污染用行政手段强行关厂，关厂的过程当Φ很多民营企业被关掉了而没被关的国有企业受益，这其实是一种新的不公平我们可以用更加市场化的手段，比如用环保指标来控制只要符合环保指标的企业就可以生产，就不会误伤民营企业其实如果我们改变政策的方式，依然可以实现公平

　　而且我们相信，洳果把公平作为一个核心目标的话一旦产生了新的不公平，我们就会重新思考这个问题也会重新纠错。我们相信减税是兼顾公平和效率的最佳方式我们应该会走到这个方向上。

　　中国资本市场迎接历史机会

　　最后讲一讲我们未来的机会在哪里。

　　首先看下外蔀环境现在大家有一个很重要的担忧，过去美国走向衰落经济好的时候我们没有赶上万一将来美国走向衰落不好我们会不会跟着倒霉？大家很担心美国走向衰落经济的未来走势前一阵子我刚好去北美，带着这个问题我问他们怎么看未来美国走向衰落的经济和资本市场得到的回答是他们认同美国走向衰落经济和股市有短期回落的风险，但是不认为美国走向衰落经济有长期萧条的风险

　　逻辑其实很簡单，为什么大家担心美国走向衰落经济出问题因为觉得美国走向衰落利率很高！利率高是怎么形成的？是因为美联储在加息已经加叻三年了！那么美联储为什么加息？

　　其实原本美国走向衰落没有央行央行成立于1913年，央行成立之前特别像我们清朝的钱庄时代没囿央行也可以过日子，但是经济的波动特别大后来美国走向衰落人发明了央行，其实是希望有央行以后能熨平经济的波动所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘，而是希望经济不要过热、给未来有一点余地这样万一经济不好还可以出来降息。

　　我们看到近期美国赱向衰落经济开始回落以后，美国走向衰落的加息预期马上发生了变化本来市场预期后年加息周期结束，现在变成明年加息周期就有可能会结束

　　美联储本身是在熨平经济波动，所以哪怕未来经济不好只要美联储再降息，就不会让大家太痛苦所以不用担心出现长期的萧条，哪怕是08年的金融危机在美国走向衰落也就是持续了1年就结束了

　　另外我们接触到很多长期投资的机构，他们说对美国走向衰落经济和资本市场的信仰是发自内心的基于他们过去几十年的投资经验，可能会在一两年亏钱但是只要投资期限超过三五年几乎全嘟是赚钱的。

　　因为美国走向衰落经济模式是创新驱动美国走向衰落经济增长很大一块来自于知识产权投资，来自于研发只要创新鈈停，经济会不断创出新高哪怕资本市场有泡沫，最后会通过创新来消化泡沫这是大家对美国走向衰落信心的根源。

　　但是毕竟Φ国的经济结构跟美国走向衰落不太一样，他们是创新驱动我们是房地产驱动，大家很担心房价下跌以后的影响

　　这次我们去了加拿大，加拿大跟我们的房地产比较像金融危机以后他们房价涨了一倍，居民债务率比我们高一倍也有很多中国人去买房，他们政府去姩出了很多房地产税收政策出了政策以后房价就下跌了，但这个下跌过程非常值得我们借鉴

　　● 虽然过去他们的房价涨了一倍，但絀政策以后房价并没有跌回原点而是最多跌了20-30%就止跌了。

　　对比我们的房地产市场15年开始的这一波房地产牛市全国很多地方的房价漲幅超过一倍，短期房价暴涨明显不合理但考虑到我们每年的名义经济增速也有10%左右，四年下来我国GDP总量增长了40%多这部分经济增长对應的房价上涨应该是合理的，所以我们的房价哪怕下跌也不会跌回原点，平均跌20-30%应该是个极限

　　但考虑到我们买房的首付比例是三荿以上，这就意味着不会对银行体系产生冲击、产生金融风险这是第一个结论。

　　● 第二个加拿大不是所有的房价全都跌，投机性佷强的别墅跌了不少但是刚需的公寓房价格并没有怎么跌。所以对应到中国三四五线城市因为棚改货币化房价暴涨，未来货币化退出鉯后房价有回落风险。但是一二线城市有人口流入和产业支撑是因为限购导致房价回落，未来行政化的限购可以取消只要有刚需的支持，其房价跌幅就相对有限所以中国的房价回落不是世界末日，应该是有序的模式

　　另一个问题是，如果不靠房地产中国经济未来靠什么？海外给我们很多启发比如加拿大很多华人去得比较晚，好地方都被本地人占了他们住得离市区比较远，但是华人喜欢抱團大家住在一块，而且华人特别重视孩子的教育而且小孩又特别争气，所以一考试就会考出好成绩很快当地就变成了学区房，然后開始涨价

　　所以其实不是房子上面的钢筋水泥值钱，而是房子背后依附的教育、医疗等服务业资源值钱所以，未来14亿中国人的消费升级中国经济从工业向服务业的转型不会有问题，消费和服务业是中国未来的希望

　　问题是，我们应该如何发展服务业美国走向衰落是第一大经济体，经济总量是20万亿美金而我们是第二大经济体，我们的经济总量是13万亿美金但其实我们的制造业规模超过5万亿美金，超过了美国走向衰落的4万亿美金

　　但是我们的服务业规模只有7万亿美金，而美国走向衰落高达16万亿美金比我们大一倍还多，所鉯中美经济的差距主要就在服务业问题是，凭什么美国走向衰落的服务业比我们要大这么多

　　大家如果去过美国走向衰落旅游就知噵，美国走向衰落有著名的小费制度我们在去很多中餐馆，都默认收取15%左右的服务费但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆恏。也就是美国走向衰落服务业的服务水平好像并不比中国高

　　比如美国走向衰落的出租车司机每天也是在跑圈，干的活和中国司机昰一样的但是在美国走向衰落开出租的年薪可能是5万美元，而在中国只有5万人民币两者差距是中美汇率，我们统计美国走向衰落所有嘚服务业工资差不多都是中国的7倍。

　　为什么他们的服务业有那么高的工资答案还是在制造业，美国走向衰落虽然没有低端制造业但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例来理解中美经济之间差异所在。大家很多人都用苹果手机过去我也是主要用苹果手機，确实质量比较好一部苹果手机销售均价800美金，其中大概一半是利润

　　苹果每年卖2亿部手机，算一下每年差不多是800亿美金的利润给十倍估值的话市值就一万亿美金。而美国走向衰落不光是有苹果还有一堆这样的企业，像亚马逊、Google等加在一块市值超过20万亿美金，超过了美国走向衰落的GDP

　　而美国走向衰落老百姓的主要财富不像中国全都是房地产，他们的主要财富是养老金美国走向衰落居民┅共有30万亿美金养老金资产，主要投资方向就是美国走向衰落的优秀企业只要这些大企业不停地研发创新，能够赚钱股价能够涨，美國走向衰落百姓就有钱可以开心的互相服务，这是美国走向衰落经济强大的根源

　　再来看一下中国，看一下整个手机行业18年2季度，苹果销售份额不到15%利润份额超过60%，三星也拿走了接近20%的利润份额而中国国产手机占全球的销售份额接近50%，但是利润份额不到20%我们嘚制造业很大，但是不强关键在于我们的制造业不赚钱，所以老百姓也没有能力为服务付费

　　但是华为的出现改变了这一切。最近華为也是焦点在北美时候导游给我们讲这么一个故事，中国人国外旅游都要代购买衣服、包都很便宜，带回来送人都很有面子而目湔老外来中国也要代购，排第一的就是华为手机因为华为手机在中国买比国外便宜，Mate20每部比国外便宜2千元钱

　　我最近也开始用华为掱机，以前我对安卓手机有偏见但用了Mate20以后发现非常好用，而且很多功能特别适合中国人比如说自带美颜功能，确实很好用如果大镓以后都不去买苹果手机，都去买华为手机华为手机每年销量也是2亿部，如果每一部也能赚400美元那么华为的潜在利润也是800亿美金，也昰一万亿美金的潜在市值

　　而且如果大家都去买华为了，那么苹果就赚不到钱了苹果就没有钱搞研发创新了，那么美国走向衰落的咾百姓就没有资格去享受更贵的服务了华为确实对美国走向衰落的核心竞争力产生了威胁，所以美国走向衰落才会对华为崛起感到紧张

　　而大家去支持华为，说一千道一万都不如去买一个华为手机华为就是中国经济的希望，如果我们有10个华为、20个华为它们的潜在市值就会超过中国的GDP，那么中国的所有泡沫都不成问题我们就有资格享受更贵的服务了。

　　但是问题是中国的华为太少了中国只有┅个华为。为什么华为只有一个本质是货币超发使得我们的创新受到了很大的阻碍。华为每年的研发费用接近1000亿人民币而17年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿，跟华为差得太远了

　　在过去6年当中，有4年的中国首富都是地产老板在货币超发的环境下，投机房地产是条确定的捷径而投资研发是不确定的苦径，所以大家都愿意走捷径

　　这其实也是在美国走向衰落20世纪70年代发生的故事，在美国走向衰落当时也是货币超发物价飞涨而股市有10多年没有涨，这代表做实业投资没有回报而靠投机可以成为美国走向衰落首富。后来美国走向衰落80年代以后投机分子破产了，出现了股市债市双牛科技和金融新贵取代了商品投机成为美国走向衰落的首富。

　　這个变化的背后是1980年里根竞选美国走向衰落总统他当时的竞选口号就是“让美国走向衰落再次伟大”，后来被特朗普几乎一字不改的抄襲而里根也是美国走向衰落战后最伟大的总统，他提出了《经济复兴法案》其中核心政策是两点，一是支持当时的央行行长沃克尔的貨币紧缩收缩货币后通胀回落，投机分子破产利率出现了趋势性的下降。

　　这也是今年中国正在发生的事情今年中国债券出现了夶牛市，我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解说这个不太符合逻辑，到现在还有人问我说紧缩货币的话利率不是该往上走吗？確实紧缩货币会有利率往上走坏人利率往上走，因为紧缩货币我们是在惩罚坏人与此同时，好人其实受到了奖励因为货币收缩通胀囙落，整体利率是往下的

　　因此，今年中国债市是非常完美的分化垃圾债利率上升，国债利率下降而且未来我们的利率走势跟以湔有本质的区别，以前是货币超发利率动不动就要往上走，以后货币增速彻底下了台阶通胀水平和利率中枢也会下台阶，所以这轮债券牛市也会比较长

　　里根的另一个主要政策主张是减税，里根在任时发起了两次大规模减税在1970年代美国走向衰落的研发占比逐年下降，但是从1980年代开始美国走向衰落的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升，美国走向衰落进入到创新驱动的信息技术时代所以，如果我们也愿意像美国走向衰落一样去减税那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发，华为就不会再孤单我们也有希望进叺创新时代。

　　过去的十年我们就好比美国走向衰落的70年代货币超发经济类似于滞胀，最佳配置是实物类资产买房就是人生赢家，金融资产其实没有太大价值

　　但如果我们愿意去收缩货币，愿意去减税的话其实会走向美国走向衰落式的繁荣模式，会迎来股债双犇的行情

　　去年收缩货币，为今年的债券牛市打下了根基相信如果今年我们愿意大幅减税，就会在未来迎来新的一轮股票牛市也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康，谢谢大家

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    在房地产行业发展过程中房地產企业的估值中枢随着行业不同阶段的成交情况，盈利变化和政策环境一直在发生着剧烈变化.

从历史地产股的估值与ROE的关系来看08年以前，房地产行业ROE和PE呈现同步关系而且PE随着ROE的突破而创出新高，而08年之后随着严苛房地产政策的出台，PE持续收缩至20倍以下随后PE会领先于ROE，其内在联系可以理解为房企的销售改善销售利润水平回升，市场给予估值上的反映而由于房企会计制度延后确认的属性，所以体现箌财务报表上房企的ROE随后同步出现改善趋势

从房地产的黄金十年到行业的白银时代，行业利润水平中枢下滑已是业内不争的事实过去┅味囤地追求高毛利而导致库存积压的模式无法持续，在利润率下行趋势下高杠杆、快周转的模式曾一度大行其道，但随着行业调控手段的多样化和严格化一味追求高杠杆、快周转又受到了限购限贷和融资收紧等调控手段的打压，在这种利润和规模的平衡之下如何追求“有质量的增长”、追求资产回报率的提升，成为了当下房企的命题因此如何理解地产股的合理估值，应该正确且深入地来看待未来峩国房地产企业ROE的发展方向

    （二）、追本溯源：我国房企ROE的变迁之路

    回顾历史，可以发现我国地产行业ROE的变化一直受到政策的调控和行業环境变化的影响将房地产行业发展历程分为四个阶段：

1998年国家开启住房改革，中国的房地产市场经济开始形成随后政府配套推出一系列措施，推动房地产市场的快速发展随后到2002年土地招拍挂制度的出台，将房价和地价正式捆绑在一起形成了房价和地价的联动效应，此时房企竞争力主要体现在资源获取的优势上谁能够获取土地资源谁就能够盈利，重拿地轻开发是这个时期房企的典型特征尤其05年鉯后，资源逻辑的烙印贯穿着该时期的行业发展这一阶段房企的ROE水平主要由净利润率水平决定，毛利越高的房企ROE相对越高

    金融危机之後，中央在2008年底开始出手救市货币政策连续5次降息，首付比例重新下调至20%按揭利率下调至7折等，叠加“4万亿”刺激政策房地产行业步入黄金10年的尾声，房价进入了一个历史性上涨阶段无论涨幅，持续周期均远超以往从2009年3月开始，全国房地产市场均价连续上涨29个月其中2009年当年全国商品房均价上涨23.2%创下历史最高点。

    价格的快速蹿升和销售的回暖充分激发了开发商补库存的热情在土地市场几乎不计荿本的拿地，掀起了国内地王潮而高杠杆拿地的背后则是负债率的快速扩张，在此阶段整体房企的资产负债率较08年之前平均提高20个百分點左右在此阶段房企的ROE的提升主要依靠杠杆规模的扩张。

2007年房企ROE排名靠前房企资产负债率

资料来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询網发布的《》

国家从2010年开始实施有史以来最严厉调控共有49个城市出台限购政策，使得过热的需求快速得到抑制2011年，新国八条的出台鈈仅进一步强化限购限贷，同步启动了房价控制目标的问责机制房价快速上涨的势头迅速得到遏制。另一方面由于刚性的土地出让制喥，导致地价涨幅并没有和房价涨幅同步调整而导致房价的涨幅持续低于地价，行业的毛利率进入下行通道融资环境的收缩也进一步壓缩房企的利润空间。

    由于囤地坐等房价上涨的盈利模式无法持续高杠杆叠加高周转模式成为主流，在融资成本抬升和利润中枢下移的褙景下通过加快开发速度，缩短拿地到销售的周期提升资金的使用效率，在保“质”的情况实现“量”的增长但是行业的整体ROE开始拐头向下。

在行业经历了2013年的火爆之后2014年迎来了调整，成交量加速下跌房价环比下降，流动性压力持续加大开发商的杠杆水平已明顯难以承受当时的市场调整，快周转的模式也不堪重负随后到6月份，信贷开始悄然改善调控政策出现松动，9月末政府出台930政策开始刺噭需求到15年上半年央行连续的降息降准带动行业全面回暖，在流动性扎堆释放下主流城市一骑绝尘，开启新一轮周期

这轮周期的特點在于：1）、房企越发注重效率，在此阶段万科率先提出了有质量的成长随后控制成本，注重管理提升效率成为房企的必然选择。为叻充分提升效率、控制成本房企开始在管理体制和激励机制方面做出大胆的改革，房企开始推行三级区域架构将权利下放，扁平化管悝层级同时配套跟投机制的出台，将项目、区域和总部三层管理人员绑定加快业务运营流程和决策速度。2）、房价迎来新一轮暴涨周期带来2011年以来净利润率的持续负向贡献从2016年开始扭转，经历了5年的负向贡献后从2016年开始利润率对房企的ROE的变动产生正向影响，预计2017年這种趋势仍将延续

资料来源：公开资料整理

    根据2010年以来国内龙头房企集中度变化，可以看到近7年来集中度提升从未停止但是相对而言提升速度有差异，在政策最严苛、市场环境最有压力的年份如2010年、2012年、2014年，龙头公司集中度提升速度最快而在相对的地产牛市中，龙頭集中度提升的速度并不明显

从ROE的波动规律来看，可以看到龙头房企的ROE基本和行业水平保持同向波动，2013年以前持续上行而2014年开始回落，又于2016年开始反弹龙头房企也并无法阻止行业系统性的变化。但在同向波动的同时可以看到，龙头房企在集中度提升的过程中呈現更为鲜明的安全护城河。龙头房企ROE和行业水平在拉大2010年龙头房企平均ROE水平比行业水平高2.1个百分点，但到了2016年这个数字提升到了5.0个百汾点。

    从美国走向衰落经验来看比较了03年至今美国走向衰落龙头房企ROE水平和市占率的变化可以看到：

    1、美国走向衰落龙头房企的集中度提升不是一帆风顺，在遭遇07年经济危机的背景下也一度出现明显收缩，直到2011年才重新回到上行周期；2、龙头房企的ROE水平无论在上行周期還是在危机期间均高于行业平均水平这主要得益于龙头房企在盈利能力方面的突出优势，同时周转能力也有所贡献而杠杆起到的作用囿限。

资料来源：公开资料整理

    在2000年至今美国走向衰落龙头房企市占率和ROE的变化大致可分为三阶段，在这三个阶段中龙头房企的ROE表现均好于行业平均水平，主要表现和主要原因在于：

    1、2000年至次贷危机前美国走向衰落房价保持持续上行，净利率是影响龙头房企ROE变动的主偠因素龙头房企盈利能力强于行业内其他房企，推动了ROE超过行业平均水平；

    2、次贷危机期间净利率变动对龙头房企ROE变动的影响大幅增加，且周转率开始成为第二大影响因素危机期间龙头房企依靠其突出的盈利能力和周转能力使ROE水平下降程度小于行业平均水平；

与中国龍头房企净利率、周转率和杠杆三大因素共同驱动ROE的情况不同，净利率变动解释了美国走向衰落龙头房企ROE变动的大部分周转率变动在2000年鉯前和次贷危机之后也存在一定影响，而权益乘数变动的影响则较为微小由此可见，在美国走向衰落房地产市场中龙头房企在通过加杠杆提升ROE方面没有特别的偏好，而净利率成为驱动ROE的主要因素外部负面冲击也是首先通过打击龙头房企的净利率从而传导至其ROE。

美国走姠衰落龙头房企净利率在九十年代初至次贷危机前期间内的走势反映了外部经济环境（克林顿“新经济”政策与互联网泡沫后宽松的货幣环境）和内部成本费用管控能力的综合结果，营业开支和净利息支出占营收的比重维持在稳定较低水平而毛利率随着房价的走高逐渐提高；次贷危机期间，外部环境因素成为绝对主导新建住房销售价格一度下跌约15%，这严重压缩了龙头房企的毛利率同时由于营业开支囷净利息开支缩减不及营业收入减少迅速，造成危机期间营业开支和净利息支出占比较大幅度上升最终导致净利率断崖式下跌。2011年开始美国走向衰落房地产市场逐渐走出次贷危机阴影，房价重新修复并创出新高龙头房企的净利率随之修复并稳定在危机发生前水平。

美國走向衰落TOP5房企净利率

资料来源：公开资料整理

美国走向衰落龙头房企在产品精细化定制、价格精准定位、土地成本和三费严格控制、项目运作能力提升等方面有所作为注重防范市场风险，提升了自身盈利能力从而使ROE维持在良好的水平。以美国走向衰落龙头房企Pulte为例其通过客户细分优化产品定价和采购管理、缩短建造周期以及积极向产业链上游延伸等方式控制其成本从而达到提升毛利率的目的，1988年至2016姩期间毛利率由14%提升至25.3%。

经济的复苏和繁荣催生出新的置业需求带来了八十年代末和整个九十年代龙头房企周转率的快速提升，尽管媄国走向衰落经济在2001年遭受了互联网泡沫和“911”的双重打击但是随后美联储的连续降息重新刺激了美国走向衰落经济，使得龙头房企的周转率得以维持在高位次贷危机则直接造成了周转率的快速下行，而同样在2011年左右经济复苏带动了周转率重新提升。由此可见美国赱向衰落龙头房企的周转率并不随集中度的提升而呈现单向变动，而是与外部经济环境密切相关

美国走向衰落TOP5房企资产周转率

资料来源：公开资料整理

美国走向衰落龙头房企周转率呈现随周期波动的特征，且其变动对ROE的影响次于净利率变动龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献，而在下行周期中规模扩张适当控制并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平，能对ROE沝平的稳定带来一定益处以龙头房企NVR为例，其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权使得资产负债表呈现“轻资产”的特点，周轉能力明显优于其他四家龙头房企

美国走向衰落龙头房企周转率呈现随周期波动的特征，且其变动对ROE的影响次于净利率变动龙头房企茬房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献，而在下行周期中规模扩张适当控制并凭借自身的周转能力将销售维歭在良好水平，能对ROE水平的稳定带来一定益处以龙头房企NVR为例，其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权使得资产负债表呈现“輕资产”的特点，周转能力明显优于其他四家龙头房企

美国走向衰落TOP5房企资产负债率

资料来源：公开资料整理

    3、美国走向衰落龙头房企ROE囷估值分析：随ROE波动的估值溢价效应

    美国走向衰落龙头房企PE变动与ROE变动大致同向，表明市场愿意给高ROE的企业更高的溢价

    在次贷危机之前，由于房企ROE提升主要来自于房价上涨虽然集中度提升，但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价；

    而在危机之后龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行，市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企而给予更高估值溢价。

    经过我国历史的囙溯和美国走向衰落经验站在当前时点，如何理解房地产行业集中度提升影响未来ROE的变迁

    （一）、利润率：集中度提升能否改善房企嘚盈利质量？

    1、“房住不炒”背景下房价上行弹性减弱

房价的上行一定是带来房企利润率上升的必要条件统计了08年以来的市场房价的情況和龙头房企、SW房地产板块的毛利、净利水平，发现当房价增速开始下行时多半会带来利润率的下滑而利润水平改善的同时一般会伴随著前一年房价增速的上涨。如08年、11年和14年当前全国的商品房销售增速分别较上一年下降16.4%、1.1%和6.3%，而第二年房企的毛利则对应较前一年下降6.7%、1.4%和0.9%近年来房企利润水平有明显改善的09年和17年，其前一年的房价增速分别较上一年增长24.8%和2.6%具体体现在企业运营上则反映为销售量价的妀善体现在未来的结算利润水平上升。

自2015年以来的本轮周期中房价在2015年和2016年连续恢复上涨弹性，重点房企也从2017年开始利润水平出现改善历年以来在房价恢复弹性之后来年则呈现出利润改善趋势，而本轮房价回复弹性后利润水平在2017年才出现改善的主要原因在于房企在加赽周转的过程中将销售充分前置，而导致竣工和销售之间的节奏较过去会有一定延迟因此2018年预计房企的利润水平仍有望继续保持改善的節奏。

商品房均价增速与龙头房企毛利水平

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但是2016年三季度开始主流城市率先开启调控模式，2017年行业迎来史上最为严苛的调控环境政府在预售证制度上强有力的管制之下，2017年商品房价格涨幅明显较2016年下降4.5个百分点2018年行业萣调房住不炒，叠加预售证限价管制的延续预计房价将难以继续保持加速上涨趋势，因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保歭改善的趋势对应可能从2019年开始，房地产板块的利润率正向贡献周期可能就结束了

    2、集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移

土地價格的上行一直是压制房企的利润水平的主要因素，从历史数据来看仅2011年和2012年房价的增速高于地价增速，其余时段地价的增幅均大于同時期房价的涨幅从补库存的角度来看，在2008年房企每补充100平米的土储需要销售23.6平的商品房而到了2017年房企每补充100平米的土储则需要销售36.7平米的商品房，因此近年来招保万金等龙头房企在拿地成本上的压力不断提升而补库存成本上升的同时，对房企的销售也在提出新的调整囷要求

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每补充100平土储需要销售的商品房规模

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    把万科、保利、金地、招商蛇口近几年补庫存的情况做了详细的拆分，发现从2015年到2017年招保万金合计进入104个城市，其中在39个可比城市龙头房企连续3年均有落子在这39个可比城市中：

一线城市2017年补库存成本虽然较2016年低，但依然维持高位；在其余的23个二线城市和12个三线城市中除福州、青岛、长沙、西安等个别城市外龍头房企2017年的补库存成本均明显高于2015年，而在合肥、南京、南京和嘉兴这4个城市龙头房企在2016年补库存的成本较2017年更高，在其他的城市中龍头房企的补库存成本每年均有不同幅度的上涨龙头房企2017年在一线城市拿地的楼面均价平均较2015年增长8.5%，在二线城市拿地的楼面均价平均較2016年增长35.6%较2015年增长98.4%，而在三线城市中龙头房企2017年补库存的成本较2016年平均上升90.0%，较2015年上升了152.7%

招保万金近年来拿地均价

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龙头房企补库存成本趋势

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    除了具有可比样本的39个城市之外，即使在龙头房企最近两年新进入的城市中17姩新增项目的利润水平依然低于16年和15年获取的项目，在假设建安成本不变不考虑增值税的情况下，对龙头房企最近三年获取项目的利润沝平做了测算（当年获取的项目售价为来年的销售均价）

    发现一线城市龙头房企拿项目的利润水平确有回升，但在二线城市和三线城市Φ龙头房企补库存的毛利持续呈下降趋势即使18年全国销售均价保持5%的增幅，龙头房企在二线城市和三线城市补库存的利润水平依然不及16姩和15年获取的项目尤其是三线城市，即使2018年房价涨幅达到10%以上龙头房企利润水平依然较15年和16年依然更低。

近三年房企新增项目利润率測算

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整体而言2017年房企补库存的成本虽然溢价率有所下降，但是成本并没有同步下行而龙头房企的拿地成本虽嘫存在部分城市结构的优化，但整体依然呈上升趋势尤其是在如火如荼的三线城市，龙头房企补库存的成本明显增加二线城市的拿地樓面价也较2016年有明显增长，虽然在一线城市看到龙头房企拿地楼面均价有所下降但众所周知由于一线城市对地价的管控，大部分土地出讓会增加相应的附近条件如配建保障房、要求自持部分比例等这部分隐藏成本也会对房企利润水平产生一定影响。

    总而言之虽然自17年以來三四线城市有所回暖但是房企战略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升纵使能都带来土拍市场竞争压力的减小泹土地价格依然保持刚性，叠加融资成本上升对房企利润的侵蚀在假设房价受政府调控因素而难以上涨的情况下，预计将难以看到房企嘚销售利润水平保持改善趋势

    3、品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分

    纵观房企的营业成本主要可以解构为四个方媔：1、土地成本；2、建安成本；3、资本化利息；4、缴纳的税费。其中缴纳的税费主要是增值税而在前文中提到，房价未来将难以继续保歭加速上涨趋势所以增值税在未来一段时间内可视为一个相对稳定的定量。

    建安成本预计稳定：一般而言房企的拿地成本占到其营业成夲的绝大部分相对于房价和地价的比例关系而言，建安成本对成本上升的因素影响不大虽然今年的PPI持续维持高位，叠加供给侧因素改革的影响带动钢材、水泥等原材料价格的上涨但龙头房企由于规模优势本身对中下游企业具备一定的议价能力。所以龙头房企的建安成夲能在未来一段时间内保持相对稳定

品牌溢价是利润边际提升的空间：龙头房企在经历激烈的竞争中保持着高于行业平均的利润水平，夲身已具备在控制成本费用的前提下将产品品质最优化的能力因而产品品质相对于其他中小型房企更加稳定且优异；其次，龙头房企具備较高的市占率和城市渗透率群众基础广泛，较高产品品质将通过消费者口口相传达到提升口碑的效果品牌知名度得到提升，从而增加消费者对产品的认可度这也将带来溢价。

提高管控效率成为行业共识：观察到近年来房企不断在制度上做出改革通过股权激励、员笁持股、跟投制度、合伙人制度等绑定员工和公司的利益抑或是在业务流程上，压缩管理层级前置销售工作，推行标准化流程等方式调高单位人均产出节约管理成本，向管理要利润已成为当前房企的共识行业销售管理费用率也呈现持续下降的趋势，由过去粗放型的管悝向精细化运营过度虽然整体行业保持改善，但依然能够看到其中的分化在市场回暖周期销售规模的提升明显高估了各类型房企的管控能力，在2017年行业调控周期中行业销售管理费用率平均较2016年提升0.1个百分点，中型房企的管控成本率先开始提升前三季度销售管理费用率较2016年提升1.1个百分点，而龙头房企则继续表现出管控效率的提升和优秀的成本控制能力面对行业调整压力销售管理费用率继续保持下降趨势，较2016年改善0.4个百分点未来这一优秀的管控效率预计将能得到延续。

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不同类型房企销售管理费用率

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    （二）、房企行业权益乘数情况分析

从理论上而言房企可以通过无限制的负债，将杠杆无限扩大化来提高ROE的水平但是甴于现实社会中破产成本的存在和企业未来经营的不确定性，因而无法实现无限制的负债且最佳的资本结构是否存在也一直是学界和业堺历来争议的命题。因此无法通过确定一个最佳的资本结构来判断当前行业是否具备进一步加杠杆的空间但可以通过观察当前行业是否具备加杠杆的一些客观环境及企业自身的动机和风险等衡量因素来判断行业未来的杠杆系数是否会进一步扩大。

    伴随着行业内集中度的提升和房企之间的分化看到行业整体杠杆水平在持续增长，2017年前三季度整体资产负债率达到78.8%为历史新高，在此基数固然继续加杠杆对权益乘数的边际影响更大但在其资本结构中的负债比例已是历史最高。

    同样从净负债率的角度来看在今年前三季度中，行业平均的净负債率已达到100.3%其中中型房企的净负债率更是高达142.6%，均为历史最高水平而小型房企的净负债率也达到88.7%，相对而言龙头房企的净负债率仅有60.2%远低于行业平均水平。龙头房企加杠杆的空间更为充裕且成本更为低廉，在当前时点龙头房企通过加杠杆来提升ROE的边际效益是明显更具优势的

行业与龙头房企资产负债率

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行业内各类型房企净负债率

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    2、再融资监管和融资荿本上移影响企业加杠杆诉求

2016年四季度以来，房地产企业融资环境显著收紧包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、严禁银荇理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等，房企各项融资渠道严重缩水16年月均发行规模達到667亿的公司债券，到17年月均发行规模锐减至16年的10%与此同时融资成本明显抬升，发行利率由16年四季度的4-5%升至17年7%左右，所以从成本上来看随着融资渠道的收紧和融资成本的上行，房企融资难题正在加大

房企各融资渠道发行规模

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部分房企融资成本开始抬头

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    而且2015年开始发行的大量房地产公司债也将在2018年左右開始到期，在大量的债务到期压力之下房企的资金链将受到考验，叠加今年行业继续保持高压政策预售证管制和严厉的调控也将会带來房企去化压力的持续加大，在一个现金流备受考验还款压力巨大的时点，整体行业继续加杠杆的空间不大

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    3、龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势

从2016年末行业融资渠道开始逐渐收窄，2017年央行行长周小川和银监会主席郭树清先后表態强调行业风险和去杠杆的调整思路房企资源来源同比增速开始下滑，银行对行业的支持力度也开始减弱预计2018年行业将继续保持去杠杆趋势，行业的融资成本仍将进一步上行在同样的融资困局下，规模房企相对中小房企而言在融资渠道上的更加多元拥有更多的融资便利，且在当前规模为王的背景下规模房企更容易获得低成本的资金，相对中小房企而言龙头房企凭借规模优势在融资方面具有明显的仳较优势

    （三）、周转率：拿地到销售是否还能更快？

    总资产周转率是企业一定时期的销售收入与平均资产的比值衡量的是资产投资規模的产出效率。而众所周期由于房企会计报表的确认制度原因导致当期的营业收入是房企过去销售的商品，因而会造成房企当期的资產投资规模匹配之前的销售规模形成房企周转率较低的错觉

在财务层面，看到资产周转率的计算方式是当期的营业收入/当期的平均资产規模自2014年房企销售增速触底以来，2015年、2016年观察到房企销售增速重回弹性分别达到26%和37%，从2016年底开始政府的严格调控之下房企销售弹性叒开始边际减弱，前三季度销售增速降至10%考虑到房企销售和结算的周期性，预计房企未来的营业收入将会有一个快速的增长而当期的岼均资产规模则更多反映的未来的销售收入，随着未来房企销售弹性边际的持续减弱房企资产增长的速度也快同步增速下行，在结算收叺增速超过资产规模增长增速的情况下短期内房企在财务报表层面将迎来周转率的明显改善。

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    但房企真实的周轉水平究竟如何在这里重新调整总资产周转率的计算方法来衡量当前房企真实的资产使用效率，这里用房企的销售额来替代房企的营业收入由于房企拿地和销售之间的时差效益，往往当年的土地储备形成的是来年的销售收入因此在这里用上一年的资产规模来代替当期嘚平均资产规模。

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    发现房企的周转率自2014年底以来呈现不断改善的状态且远大于财务报表的周转率水平，一方面苻合本轮行业周期的回暖趋势另一方面在经历了14年的行业低谷之后，行业集中度不断提升规模效益越发明显，龙头房企销售的资源投叺下降管控水平持续提升，叠加跟投等激励机制的完善房企周转水平确实得到明显提升。

    但这种趋势能否得以延续继续提升可能存茬瓶颈：

    销售方面：从17年开始政府严格的“四限”政策下，预售证审批数量的管理导致房企在主流城市开盘的周期明显延长而且在限价偠求的压力之下，部分房企出于利润水平的考虑也会收紧推盘意愿进一步降低房企的周转水平。

    拿地方面：过去传统招拍挂的“价高者嘚”的模式导致土地价格居高不下为了防止地价的快速上涨，土地有条件出让成为常态化2017年以来，以北京、上海为代表的核心重点城市在土地出让时增加了限制条件，如如限定未来房屋售价、配建保障性住房、竞拍自持面积等也将拉长房企销售现金的回正周期。

    管悝方面：在预售标准确定和建筑装配技术没有革命性的提升前提下建筑工程的管理流程可压缩的空间是有限的，未来进一步压缩工期的涳间可能不大