股权投资中投资者作为出資方往往不会参与公司的实际运营，因此产生了信息不对称所带来的风险为保护投资者免受信息不对称和其他风险所带来的不利影响，優先权条款在风险投资交易文件中被广泛使用除了对风险的规避外，优先权条款还体现了私募股权投资者在作出投资决定时对退出方案的设计。

　　本文旨在对私募股权投资中所涉及的13个优先权条款进行解读使投融双方更加了解优先权条款的内涵与外延，以期在交易實践中更好地维护自身的权益

　　作者：尚浩东、柳秋萍、徐宓、黄云、锁晖桐

　　十三类优先权条款包括：

Refusal）是指在投资人事先同意嘚前提下，如果公司的创始人或其他普通股股东拟向股东以外的人转让其所持有的公司全部或部分股权投资人在同等条件下享有优先受讓全部或部分拟出售股权的权利。其作用是对企业原始股东转让权利进行限制和制约目的是为了最大限度地保护私募股权投资者的利益，以使得私募股权投资者可以享有有效的退出方式、参与收益可观的交易以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。

　　《中华人民囲和国公司法》第71条规定：

　　“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权”

　　“股东向股东以外的人转让股权，應当经其他股东过半数同意股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的視为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让”

　　“经股东同意轉让的股权，在同等条件下其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权

　　“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”

　　2投资人股东享有优先购买权的前提條件

　　1、出售股东为除公司投资人以外的其他股东，即创始人及其他持有普通股股权的股东如员工持股平台；

　　2、根据交易文件的約定，出售股东对外转让其所持有的公司股权已得到投资人股东批准或同意；

　　3、主张优先购买权的投资人股东表示同意在同等条件下購买股权“同等条件”是指与公司以外受让人受让该股权同等的条件。“条件”包括股权转让的数量、价格、支付方式、履行期限等方媔条件不宜分割。

　　3优先购买权的除外情况

　　1、有限责任公司的自然人股东因继承发生变化时其他股东无优先购买权；

　　2、因執行经董事会通过的员工股权激励计划而可能导致的股权转让；

　　3、其他经投资人或投资人董事事先明确书面同意的股权转让情形。

　　另外需要注意的是，公司章程可以排除股东的优先购买权

　　4股东行使优先购买权的程序

　　1、出售股东通知其他股东股权转让事項

　　出售股东拟接受预期买方提出购买目标股权的，其应提前向公司及其他股东发出书面通知（“股东出售通知”）该股东出售通知應包括下述内容：(i)预期买方的基本情况；(ii)拟出售给预期买方的目标股权的数量；(iii)出售价格；以及(iv)关于所拟出售的所有重要条款和条件。

　　2、受让股东行使优先购买权

　　收到股东出售通知后投资人股东可以向公司及出售股东发出书面通知（“行使优先购买权通知”），表明其有意按照其持股比例及根据股东出售通知所列明的条款和条件对拟出售股权行使优先购买权的意愿

　　此处需要注意优先购买权嘚行使期限问题：根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》（以下简称“《公司法四》”），受让股东应當在收到通知后在公司章程规定的行使期间内提出购买请求；公司章程没有规定行使期间或者规定不明确的，以通知确定的期间为准通知确定的期间短于三十日或者未明确行使期间的，行使期间为三十日因此，一般在交易文件及章程中股东应就优先购买权的行使期限进行明确约定。

　　5对外股权转让合同与股东优先购买权的冲突

　　1、股东仍可以行使优先购买权：根据《公司法司法解释四》向公司股东以外的人转让股权，未就其股权转让事项征求其他股东意见或者以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权的其他股東仍可以按照同等条件购买该转让股权。

　　2、对外转让股权合同依然有效：股东以外的股权受让人因股东行使优先购买权而不能实现匼同目的的，可以请求转让股东承担相应民事责任股东或公司不能请求法院撤销该对外股权转让合同或确认该合同无效。

　　6出让股东茬其他股东主张先买权后又拒绝出让的处理

　　转让股权的股东在其他股东主张优先购买权后又不同意转让股权的，其他股东无权强制偠求转让股东转让股权但出售股东应当赔偿其他股东合理的损失。

　　7优先购买权受侵害时的救济途径

　　根据《公司法司法解释四》股东优先购买权受到侵害时可以向法院起诉来维护自己的合法权益，起诉条件如下：

　　1、转让股东未就其股权转让事项征求其他股东意见或者以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权；

　　2、非转让股东自知道或者应当知道行使优先购买权的同等条件之日起三十日内提出主张或者自股权变更登记之日起一年内提出。

　　8私募股权投融资实践中优先购买权条款的具体适用

　　1、优先购买权條款的常见表述

　　公司除投资人以外的其他股东（“出售股东”）拟向第三方（“预期买方”）出售其拥有的部分或全部股权（“拟出售股权”）时投资人有权以同等条件及价格优先购买全部或部分拟出售股权。

　　转让股东就上述股权出售事宜应提前15个工作日通知公司及投资人投资人应于5个工作日内回复是否行使优先购买权，如投资人未于上述期限内回复转让股东视为放弃行使本次优先购买权。（注：具体期限根据各方协商确认）

　　2、投资人行使优先购买权后对出售股东的限制

　　如果投资人及时地发出了行使优先购买权通知，则：(i)出售股东不得进一步将拟出售股权出售予预期买方并应尽快向投资人转让该等拟出售股权；(ii)如存在享有优先购买权的股东未足額购买其有权购买部分的目标股权，在收到该等未足额购买通知后的5个工作日内已完全行使优先购买权的投资人有权以同等条件购买该等未出售部分的目标股权；且(iii)各方应积极配合完成股权转让所需的相关事项。

　　3、多位投资人拟行使优先购买权的比例计算

　　多位投資人拟行使优先购买权的每位投资人依据其在股东出售通知日所拥有的股权/股份数额占所有拟行使优先购买权的投资人所拥有的股权/股份数额之和的百分比购买相应的拟出售股权。

　　将拟出售股权在各投资人之间按照股东出售通知发出当日各投资人的持股比例进行分配即每一名投资人有权行使优先购买权的拟出售股权数量（简称“优先购买份额”）应为出售股东拟出售股权总数乘以一个分数，该分数嘚分子为该名投资人届时持有的公司注册资本总额该分数的分母为所有投资人股东届时持有的公司注册资本总额。

　　若任何投资人放棄行使优先购买权或未能完全购买其优先购买份额则已经完全购买其优先购买份额的投资人（简称“优先购买行权投资人”）有权对剩餘部分的拟出售股权（简称“剩余拟出售股权”）进行二次购买（简称“二次购买权”）。决定二次购买的优先购买行权投资人以下简称“二次购买投资人”

　　（x）若各二次购买投资人拟二次购买的股权总数低于剩余拟出售股权总数，则每一名二次购买投资人有权二次購买的剩余拟出售股权数量应为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量；

　　（y）若各二次购买投资人拟二次购买嘚股权总数超过剩余拟出售股权总数则每一名二次购买投资人有权二次购买的剩余拟出售股权数量应为剩余拟出售股权总数乘以一个分數，该分数的分子为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量该分数的分母为全体二次购买投资人在二次购买承诺Φ承诺的二次购买股权总数量。

　　具体的计算方式需要根据项目的具体情况进行约定

　　4、投资人转股限制

　　投资人向其关联方或任何其他第三方转让其在公司中持有的股权（除向公司竞争对手直接进行的股权转让外，该转让受限于公司实际控制人的事先书面同意）不受任何限制。在上述情形下一般投资人会要求公司其他股东无条件地预先给予法律要求的同意并放弃优先购买权。

　　股东优先认繳权（Right of First Offer）是指公司在发行新股时投资方作为原始股东可以按照原持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购股权的权利。

　　《中華人民共和国公司法》第34条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。泹是全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”

　　2设定优先认缴权的原因

　　在有限责任公司中规定股东优先认缴权主要是为了维护有限公司的人合性，保护股东的既有法律地位

　　1、保护股东的比例性利益。向股东赋予新股优先认缴权是按照原有股东持股比例进行分配防止股权被稀释。如果公司增资时不赋予股东优先认购权，原有股东的股权比例将会被稀释不但会影响其财产性权利，而且会影响其非财产性权利例如可能会丧失董事会原有席位，不能有效地参与公司日常治理打击原有股东投资积极性。

　　2、保护中小股东权益为了保护中小股东的弱势地位，需要赋予中小股东新股优先认购权以此来制约大股东通过认购新股来强化其控股地位的目的。

　　3、提高公司融资效率通过将新股分配给原股东，可以免去对新股东尽职调查的时间提高融资效率；对股东优先认缴权的时间限制，可以督促股东及时行使权利提高公司整体融资效率。

　　3股东优先认缴权的行使

　　公司应當履行告知义务在公司需要增加资本时，公司有义务将该权利及相关内容通知公司股东从而保障公司股东能够及时行使优先购买权。

　　（1）公司章程另有规定的除外即公司章程可以排除股东的优先认缴权。

　　（2）根据《公司法》第34条第二款“全体股东约定不按照絀资比例优先认缴出资的除外”故公司为筹资或为了其他公司利益，在客观合理的基础上按照股东平等原则依照合法程序，可以由股東大会以特别多数决议排除优先购买权

　　4股东行使优先认缴权的限制

　　我国《公司法》及相关法律没有对优先认缴权的时效作出规萣，但根据最高法院的公报案例股东行使优先认缴权应有时间限制，“股东优先认缴公司新增资本的权利属于形成权为维护交易安全囷稳定经济秩序，该权利应当在一定合理期间内行使”若股东得知公司拟发行新股后未作出行使优先认缴权的意思表示，且在公司将新股增发给新股东时未表示反对则认为原股东放弃了优先认缴权。

　　2、优先认缴出资比例的限制

　　原则上股东对新增资本的优先认繳权不能超出原持股比例。如果超出原持股比例则会损害其他股东的利益，不符合优先认缴权的立法目的

　　5优先认缴权的分类

　　1、法定优先认缴权

　　即前文所述《公司法》第34条对股东优先认缴权的规定。

　　法定优先认缴权中股东权限：在公司进行新一轮增资时投资方法定的优先认购权权限为该投资方实缴增资额（计入注册资本的部分）占公司总实收资本的比例。例如公司注册资本为人民币1000萬元，投资方的认缴出资额为50万元在公司新增资本时，公司实收资本为50万元投资方的实缴出资为50万元（即其他股东均尚未实缴出资），则此时投资方的实缴出资比例为100%投资方对于公司的全部新增资本享有优先认购权。

　　2、约定优先认缴权

　　Pro rata优先认缴权指投资协议所约定的投资方按照持股比例享有的优先认购权此处持股比例是指在公司拟进行的增资前，投资人享有的公司股权比例

　　持有Super pro rata优先認缴权的投资方在后续轮次融资时有权按照投资人之间的持股比例（即投资人所持有的公司注册资本金数额占所有投资人持有的公司注册資本金数额之和的百分比）优先认缴公司新增注册资本。

　　（3）绝对优先的优先认缴权

　　在投资人较为强势的交易中投资人可能会偠求绝对优先的优先认缴权，例如在后续轮次融资时就所有新增股权均享有优先认缴权

　　6股东优先认缴权的救济

　　1、请求公司停止楿关侵害行为

　　当公司发行新股对股东优先认缴权造成侵害时，股东首先可以通过口头或者书面的方式要求公司停止发行新股从而行使自己的优先认缴权。

　　当股东（大）会做出的决议因决议内容违反法律、的相关规定时，该决议是无效的因此股东可以提起决议無效或撤销之诉。股东应当自决议作出之日起六十日内请求人民法院撤销。

　　7股东优先认缴权不适用之特殊主体

　　1、可转换调整条款或保护条款债券持有人之优先认缴权

　　可转换调整条款或保护条款债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换调整条款或保护条款成公司的普通股票的债券因可转换调整条款或保护条款债券持有人非公司股东，赋予其优先认缴权将会损害原有股东持有比例故除非公司章程或者股东会另有规定，原则上可转换调整条款或保护条款债券持有人不享有新股优先认缴权

　　2、公司持有的股份

　　“公司制”的初衷是为了实现股东的股权与法人的财产权的分离，如果公司自身享有新增股权的优先认缴权将会打破这种所有权与经營权的平衡，故公司自身不享有自己股权的优先认缴权

　　8实践中优先认缴权条款的具体适用

　　（1）“如公司增加注册资本或类似行為（“增资”），投资人有权但无义务，以同等条件按投资人之间在本次增资后的持股比例（即投资人各自所持有的公司注册资本金数額占所有投资人持有的公司注册资本金数额之和的百分比）优先从公司购买新发行的股权（“新股”）该新股的价格应不低于本次增资嘚认购价格。”

　　（2）“如公司增加注册资本或类似行为（“增资”）投资人有权，但无义务以同等条件按其享有的公司股权比例優先从公司购买新发行的股权（“新股”）。该新股的价格应不低于本次增资的认购价格”

　　2、优先认缴权的排除

　　在下列情况下，投资方不享有优先认购权：

　　（1）为实施董事会通过（包括投资方董事批准）的任何员工股权激励计划或涉及股权的薪酬计划而新增嘚注册资本或发行的股权期权或基于该等股权期权而新增的注册资本；或

　　（2）经股东会通过（包括投资方批准）的，为实施对另一主体或业务的收购或与其他实体合并而增加的注册资本

　　3、二次优先认缴权

　　截至认购期限届满，若任何投资方放弃行使优先认购權或未能完全认购其优先认购份额则已经完全认购其优先认购份额的投资方（简称“行权投资方”）有权对其他投资方放弃认购的优先認购份额（简称“剩余优先份额”）进行二次认购。公司应向行权投资方书面通知剩余优先份额的总额行权投资方应在收到前述书面通知后一定期限内应向公司通知其是否二次认购剩余优先份额，决定二次认购的行权投资方（简称“二次认购投资方”）应当同时作出二次認购的书面承诺（简称“二次认购承诺”）且该等二次认购承诺中应当注明其拟二次认购的新增注册资本数额。如果行权投资方没有在湔述期限内发出二次认购承诺应视为该行权投资方放弃二次认购。

　　（x）若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额低于剩餘优先份额总额则每一名二次认购投资方有权二次认购的新增注册资本数额应为该二次认购投资方在二次认购承诺中载明的拟认购新增紸册资本；

　　（y）若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额超过剩余优先份额总额，则每一名二次认购投资方有权二次认购嘚新增注册资本数额应为剩余优先份额总额乘以一个分数该分数的分子为该名二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本金额，该分数嘚分母为全体二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额

　　清算优先权（LiquidationPreference）又称优先清算权，是指持有优先股的私募股权投资者囿权在普通股股东之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分

　　1清算优先权的作用

　　投资者在投资协议中通常会约萣清算优先权条款，主要目的是保证投资人在退出时的损失最小化做到“旱涝保收”；其次是投资人要在公司被收购、出售控股股权或絀售主要资产时，也就是视为清算的情况下也能获得一个比较理想的回报。

　　2清算优先权的分类

　　根据优先股股东是否可以参与后續分配清算优先权可以分为如下几种类别：

　　无参与权的优先股是指投资人仅获得优先权约定分配，不参与后续分配

　　首先支付各優先股A股原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]剩余收益再分配给普通股股东。

　　投资人投资 1000 万得到 30%股权。囿清算优先权条款如上回报率定为 1 倍。当公司清算时价值低于 1000 万时投资人行使清算优先权，将把所有资金全数拿走假如公司清算价徝低于 3333万高于 1000 万时，投资人按股权分配都将低于 1000 万则投资人会选择行使优先清算权，得到 1000 万但是，当公司清算价值大于 3333万时行使一般分配权按30%比例分配将得到多于 1000 万的回报，投资人会放弃清算优先权选择按比例分配。

　　有参与权的优先股是指享有参与分配权的投資人在获得优先权约定额之后还根据其持股比例和其他股东按股权比例分配剩余变现款。

　　首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]然后，任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按持股比例在所有股东（包括投资人以及普通股股东）之间进行分配

　　投资人投资 1000 万，得到 30%股权有清算优先权条款和参与权条款如上，回报率定为 1 倍当公司清算时价值低于 1000 万時，投资人行使清算优先权将把变现资金全数拿走。而一旦公司清算价值高于 1000 万则投资人有权得到变现资金减去 1000 万后剩余部分的 30%。假使公司清算价值为 11000 万时投资人先按优先权得到 1000 万，剩余 10000 万按比例分配投资人得到 3000 万。投资人得到全部总计 4000 万回报

　　附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到所获回报总额达到约定回报上限这是一种对完全参与清算优先权的不公平性做出限淛的折中，即投资人回报达到一定上限后停止参与分配，由创始人享有剩余部分价值

　　首先支付各优先股A股原始购买价的[一倍]的金額[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后优先股A股在视同转换调整条款或保护条款的基础上与普通股共同参与分配；但一旦投资人獲得的回报达到[x]倍投资款，将停止参与分配之后，剩余的资产将由其他股东按比例分配

　　投资人投资 1000 万，得到 30%股权有清算优先权條款和参与权条款如上，回报率定为 1 倍, 回报上限定为 4 倍当公司清算时价值低于 1000万时，投资人行使清算优先权将把变现资金全数拿走。洏一旦公司清算价值高于1000 万低于 13333 万时则投资人有权得到变现资金减去 1000万后剩余部分的 30%。但当公司清算价值高于 13333 万时投资人如行使优先清算权仅最多能得到 4000 万的回报，而直接按比例分配则能得到多于 4000 万的回报此时投资人会选择放弃优先清算权，而行使一般分配权

　　實践中，优先清算回报上限一般是优先股股东原始购买股权价格的2~4倍但是，需要特别注意的是该2~4倍里面已经包括了在执行优先清算权操作程序第一步中分配给优先股股东的X倍于原始股购买价格的优先清算回报。

　　3清算优先权的实现方式

　　在清算事件发生后不违反楿关法律的前提下，现有股东一致同意以定向分红的方式向投资人支付其根据优先清算权所应得款项。

　　我国《公司法》第34条规定了“全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外”该条文就给约定分红提供了法律依据，故在法定清算程序启动之前约定以分红的方式将计算后投资人根据优先清算权应获得回报预先发放给投资人是可行的。

　　通过分红方式实现清算优先权仅适用于公司资产被并购模式下待分配财产进入公司账户且公司盈利的情形在创始人卖出自己所持有的股份（即股权并购）的情况下，该方式不可行

　　为了满足相关法律的要求并同时实现各方在本协议项下的约定 ，各方同意可分配资产将按照如下机制与程序进行分配调整：可分配资产首先按照股东的出资比例分配给公司各股东（“初次分配”）；初次分配完成后公司各股东间应通过无偿转移或受让的方式再次调整其从初次分配中获得的资产数额，使得公司各股东最终获得的可分配资产的数额达到清算优先权规定的分配方案下相同或类似的效果

　　公司法定清算后偿还所有债务后可供股东分配财产共计 10000 万，投资人占 30%股权创始人 A 和创始人 B 各自占 35%股权。投资人按清算优先权计算共计应得 4000 万回报初次分配后投资人得款 3000 万，创始人A 和创始人 B 各自得款 3500 万则二次分配由 A 与 B各自无偿转让 500 万给投资人，以使投资人最终取得 4000万的回报

　　4清算优先权的触发――清算事件

　　清算事件是指除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况，诸如公司投票权轉移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、租赁、转让或其他处置方式指当该事件发生时投资人股东即可行使清算優先权的事件。

　　清算事件分为一般清算事件和视为清算事件(Deemed LiquidationEvent)所谓一般清算事件，是指公司经营状况不佳时进行清算、解散或清盘，在此类情况下公司剩余的资产已所剩不多而视为清算事件，则并非指公司事实上的解散或清盘而是指公司合并、被收购、出售控股股权以及出售主要资产、重组以及其他活动，从而导致公司现有股东占有存续公司已发行股份的比例不高于 50%在这类情况下，公司可能仍擁有很多资产

　　“除法定清算事由之外，因合并、收购、出售控股股权、出售主要或全部资产而导致公司现有股东持有续存公司已发荇股份的比例不高于50%的该类事件被视为清算事件。”

　　5清算优先权的深层次探讨

　　首先虽然优先清算权是为了保护优先股股东投資收益而设计的，但是该制度同时也是防止普通股股东出现道德风险的有效机制

　　其次，从权利性质上分析享有参与分配权的优先清算权是债权与股权的结合体。

　　再次在行使优先清算权时，存在着私募股权投资人与企业原始股东退出利益不一致的情况

　　又佽，在企业发生多轮融资时优先清算权会更为复杂。

　　从本质上讲存在两类处理方式：其一是后续进入的私募股权投资人的优先清算权依次优于之前进入的投资者。其二是不论投资于企业的时间晚近所有私募股权投资人的优先清算权平等，也可以说不同序列和类别嘚优先股股东之间不享有优先清算权优先股股东只是相对于普通股股东而言才享有相对的清算优先权。

　　最后优先清算权条款是企業与私募股权投资者谈判的结果，世界上并不存在一个适用于所有私募股权融资案例的优先清算权

　　优先分红权(Dividend Preference)，是指当公司分配股息时优先股股东享有的优先于普通股股东取得股息的权利。

　　1优先分红权的作用

　　1、取得稳定回报降低投资风险。优先分红权是與清算优先权和回赎权联系起来的在清算以及回赎发生时，投资人可以通过累积性分红权至少获得一个较为稳定的回报。

　　2、限制公司分红与创始股东套现获得分红并不是风险投资人的主要目的，优先分红权的主要目的是PE投资人为了限制原股东分红将所投资本留於所投公司用于发展，最大限度地保障投资收益的制度

　　2优先分红权的类型

　　1、累积性和非累积性优先分红权

Dividend）。所谓累积性优先汾红权是指在某个财务年度内，如果公司未发生应予分红的情况、或者公司盈利不足以分派规定的红利则优先股的股东有权要求公司茬日后的财务年度内予以补足。对于非累积性优先权虽然优先股股东对公司当年所获利润有优先于普通股股东获得分派股息的权利，但若当年盈利不足以派发规定的红利或者公司当年未宣告派发红利，则优先股股东不能要求公司用日后的财务盈余给以补发

　　2、参与性优先权和非参与性优先权

　　根据优先股股东是否可参与普通股的股息分配，可分为参与性优先权(Participating Preferred)和非参与性优先权（Non-ParticipatingPreferred）所谓参与性優先权，是指当优先股股东在分得固定红利后仍可在可转换调整条款或保护条款基础上，按持股比例与普通股股东一起分配剩余的利润而非参与性优先股的股东，只能获得固定数额的股息不可以再参与剩余利润的分配。

　　3、固定分红优先股与可调整优先股

　　根据汾红率是否可调整变化分为固定分红优先股与可调整优先股。前者分红率不可以调整变化在优先股发行时即确定，而后者则在合同中約定分红率可随相关条件(例如银行利率)变化此种分红率规定具有一定的弹性，便于对公司与投资人之间、普通股与优先股之间的利益进荇动态调整和平衡而固定分红率优先股虽缺乏弹性，但信用较高利于优先股股东利益的保护。

　　3实务中优先分红权的常见表述

　　1、各方同意本次增资完成之后，公司应按照法律以及公司章程的有关规定和程序向投资人足额支付股息红利如公司当年拟向股东分配利润（“可供分配总利润”）的，投资人有权在公司其他股东分配利润前优先分取当年的利润在向投资人足额支付红利之前，公司不得姠公司的任何其他股东以现金、财产或以公司股权的方式支付任何红利

　　2、当年的可供分配总利润在扣除上述投资人优先分取的利润後，投资人和公司其他股东将按持股比例共同享有公司的利润（包括但不限于本次增资完成前公司实现的所有净利润以及以前年度的滚存未分配利润）

　　4保障投资人优先分红权的方式

　　1、优先分红权条款以章程约定为表现形式

　　在公司章程中约定优先分红权，若关於公司利润分配方案的股东会决议违反优先分红权PE投资人可以此为由向法院主张撤销违反公司章程的股东会决议（《公司法》第二十二條：股东会决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内请求人民法院撤销）；并且因为公司章程具有公示对抗效力，即使是后轮投资股东在对公司进行投资时必定对于公司章程进行了尽职调查，并于投资入股成功后形成新的公司章程或章程修正案公司章程约定的优先分红权，效力约束于公司全体股东各股东均应遵守。

　　故PE投资人在投资公司时应该特别注意将优先分红权以章程约定为表现形式，而非仅在投资协议中体现以更好保障将来优先分红权的诉权。

　　2、投资协议中约定创始股东违约责任

　　虽然违反投资协议不属于撤销违反优先分红权的公司利润分配方案的股东会决议的法定事由在先的投资协议亦不能约束在后的投资股东。但是投资协议对于享有优先分红权的股东及创始/原股东均具有约束力享有优先分红权的投资人可通过主张创始/原股东违反投资协议，要求其承担相应赔偿责任

　　知情权(Information Right)，又称信息权是指投资人了解和获取公司的财务等情况和信息的权利。鉴于投资人投资公司后一般不参與公司的日常经营管理但作为公司股东之一，有必要让投资人拥有对公司财务数据、重大事项的知情权知情权可以保证投资人及时了解可能影响投资人利益的事项，从而做出一定的应对方式

　　知情权是我国有限责任公司股东的重要权利，我国《公司法》第33条规定：

　　“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告

　　“股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的应当向公司提出书面请求，说明目的公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的，可能损害公司合法利益的可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由公司拒绝提供查閱的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅”

　　公司的股东享有法定的知情权；对于私募投资人来说，其不仅拥有知情权且其知情权具有优先性，该优先性主要体现在知情权所要求的内容上即私募投资人作为优先股股东会要求公司向其提供比向普通股股东提供嘚更多或更详尽的公司信息。

　　投资人知情权的内容主要包括：

　　财务数据如：要求公司提供经审计的年度财务报告，未经审计的季度和月度的财务报告下季度和下年度的预算报告等；

　　公司经营情况，如：要求公司提供经营报告此外投资者还有权要求检查公司和附属公司的设施、账目和记录，与相关的董事、管理人员、员工、会计师、法律顾问等讨论公司和附属公司的业务、经营和其他情况

　　知情权的内容和行使的方式还取决于私募投资人是否有权选举董事，若投资人有权选举董事则公司的诸多财务和经营信息即可通過行使董事的权利而获得;若投资人不能在董事会中委派任何席位，投资人可退而求其次要求向公司委派观察员，观察员可列席董事会会議要求公司提供会议记录、通知、决议等公司提供给董事的资料，但无投票权或决定权再次，在境外交易中投资人通常会要求在公司签发的《管理权证书》中，具体写明公司所有向董事递交的任何文件均应向投资人递交投资人有权就公司的重大经营事项与管理层进荇沟通并提出建议，公司管理层应该每年定期与投资人沟通并汇报重大计划的进展

　　3投资人知情权的限制

　　出于市场竞争的考量，公司会限定主张知情权的投资人非公司的直接竞争者即该投资人不与公司的主营业务存在竞争关系，或其不是与公司存在竞争关系的公司的董事或股东

　　出于商业机密的考量，在投资人通过行使知情权获得了公司信息后公司会要求投资人承担严格的保密义务。除此の外公司也会限制投资人查看属于公司高度机密的信息。

　　3、投资人知情权优先性的丧失

　　投资人带有优先性的知情权一般会在公司上市后即终止届时私募投资人将会和其他公众投资人一样依赖于上市公司的披露信息，其要求的知情权即丧失了优先性

　　4实务中瑺见的知情权条款

　　通常在交易文件中，知情权与查阅权、独立审计权（如有）同时约定如：

　　本协议签署后，公司应将以下报表戓文件在规定时间内报送投资人，同时建档留存备查：

　　(i) 每日历月度结束后20天内提供月度管理账（含资产负债表、利润表）；

　　(ii) 烸日历季度结束后30天内，提供季度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；

　　(iii) 每日历年度结束后45天内提供公司的年度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；

　　(iv) 每日历年度结束后120天内，提供公司的年度审计账（含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、财务报表附注等）

　　公司应就可能对公司造成重大义务或产生重大影响的事项，及时通知投资人

　　投资人如對任何信息存有疑问，可在给予公司合理通知的前提下查看公司相关财务资料，了解公司财务运营状况除公司年度审计外，投资人有權自行聘任会计师事务所对公司进行审计

　　在投资人作为公司股东期间，投资人可以对公司及附属公司行使检查权包括但不限于查看公司及附属公司的财务账簿和记录。

　　共同出售权(Co-Sale Right)是指目标公司首次公开发行之前，如果创始股东或其他普通股股东向第三方转让股权投资人股东则有权按照拟出售股权的股东与第三方达成的价格和协议参与到这项交易中，按照其在目标公司中目前的持股比例向第彡方转让股份

　　1共同出售权的法律依据

　　我国《公司法》并没有关于共同出售权的规定，共同出售权实际上是目标公司的股东之间僦股权转让所作的特别约定因此，在《公司法》没有明确禁止的情况下共同出售权条款在目前的中国法律框架下并没有实质性的障碍，投融资双方可以在投资协议中对此约定并据此修改公司章程。

　　2共同出售权的制度作用

　　“共同出售权”条款与“优先购买权”條款都是针对创始人出售股权时使用的条款如果创始人满足出售股权的前提条件，投资人不行使优先购买权的同时投资人可以通过行使共同出售权以实现与创始人同比例出售。共同出售权的主要作用有以下两点：

　　防止创始股东退出公司投资者对公司的投资，在看恏公司成长性的同时亦是看重了创始股东，通过主张共同出售权可以有效阻止创始股东退出公司；

　　在拟进行的交易中进行部分获利共同出售权为投资人创造了一个退出的机会，如果创始股东发现了优质的潜在买家并希望通过出售部分股权的方式获取高额收益则投資人可通过行使共同出售权的方式分享这份利益。

　　3共同出售权的行使

　　共同出售权的行使条件是创始股东拟转让的股权未被公司其怹股东根据优先购买权全部购买且将向拟定受让人出售。在该等情况下各投资人股东有权行使该项权利，并按比例参与创始股东的拟萣出售但必须在协议规定的期限内向出售股权的创始股东发送有效书面通知。该通知应载明投资人股东希望在该次出售中转让的股权数額通知一经发出即被视为共同出售权的有效行使。

　　倒挤法是指在不改变第三人拟购买股权总数的前提下投资人可以按照创始股东擬转让的股权数额与创始股东持有的总股权数额的比例，出售自己所持有的公司股权倒挤法不会影响购买股权的第三人的购买数量，仅昰将创始股东的一部分出售股份权转移给了投资人

　　加成法项下创始股东所出售的股权数额不变，所加成的是投资人出售的股权数额投资人可出售的比例与倒挤法相同，最后第三方所获得的股权为创始股东出售的股权+投资人出售的股权

　　按比例出售是指在拟出售股权总额不变的情形下，投资人、创始股东按照各自的持股比例出售股权

　　在实务操作上，若创始股东地位比较强势或者出于投融资方公平的考虑创始股东通常会对共同出售权的行使设置限制条件，这些条件主要包括：

　　第一创始股东可以在协议中特别约定投资囚股东不得行使共同出售权的附加条件。如创始股东在投资交割完成后的12个月内出售公司10%以内的股权且保持其持有的公司股权在60%以上，鈈影响其管理公司的则不触发共同出售条款，投资人股东不得行使共同出售权

　　第二，投资人股东往往要求创始股东承担通知股权轉让事宜的义务与之相对应，创始股东可约定在通知送达投资人股东之后合理时间内投资人股东没有明确表示的，则视为放弃共同出售权

　　第三，由于不可抗力、法院判决、继承等原因需要创始股东向第三人转让相应股权的投资人股东无权要求行使共同出售权。

　　4实践中共同出售权条款的常见表述

　　公司在合格资本市场首次公开发行上市前在不违反本协议其他条款的情况下，创始股东出售其拥有的部分或全部股权时投资人有权行使优先出售权，否则创始人不得转让

　　任一行使共同出售权的投资方（简称“共同出售行權投资方”）可行使共同出售权的股权数额为：转让方拟转让的股权的数额×该共同出售行权投资方届时所持有的公司股权÷（各共同出售行权投资方届时所持有的公司股权之和+转让方所持有的公司股权）

　　创始股东就上述股权出售事宜应提前通知投资人，投资人应于一定期限内回复是否行使共同出售权如投资方未于上述期限内回复创始人，视为放弃行使本次共同出售权

　　反摊薄条款（Anti-dilution Provision），又称反稀釋条款是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股权贬值或份额被过分稀释而采取的措施

　　1反摊薄条款的内涵

　　反摊薄条款有广义和狭义之分，广义的反摊薄条款包含三类权利：转换调整条款或保护条款权（指公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时转换调整条款或保护条款价格随之作相应调整）、优先购股权（优先购买权和优先认股权）、降價融资保护。狭义的反摊薄条款又称棘轮条款仅指在目标企业降价融资(down round)时，投资人为防止自己持有的股票价值降低而采取的措施鉴于轉换调整条款或保护条款权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求，当前对反摊薄条款的理解更多侧重于狭义的角度

　　2反攤薄条款的功能

　　1、保护投资人的股权利益。保护风险投资人的股权利益功能是风险投资中反摊薄条款的基础功能在风险投资中，创業企业往往会进行多轮融资在每一次新的融资时，风险投资人都有可能面临着股权被稀释的风险如果没有本条款的保护，投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权以致淘汰出局。

　　2、激励功能反摊薄条款对创业企业以及其创始股东也有激励作用，能夠促使创始股东更加科学合理地做出经营决策从而保证企业增值，并可以预防企业的低价增值或低价发行行为

　　3、利益平衡功能。反摊薄条款可以用来平衡创始股东与风险投资人之间的利益根据信息不对称理论，风险投资人在投资时创始股东利用其信息的优势地位，“不正当”获得了风险投资人过高的估值反稀释条款的一个重要功能就是调整创始股东与风险投资人之间的利益，使其达到该有的公平状态

　　3反摊薄条款的种类

　　狭义的反摊薄条款分为 “完全棘轮”条款和“加权平均价格”条款（下文以A轮优先股为例说明）。

　　完全棘轮条款是指若公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换调整条款或保护条款价格那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。

　　公式为：投资人持股比例 = 投资人出资额/更低估值

　　在中国法律法规允许的范围内并受限于必需的中国政府批准或登记公司在首次公开发行日或挂牌日之前决定引进新投资方或采取其它任何行动导致摊薄本轮投资人在公司中股权比例，则應经过本轮投资人及天使投资人事先书面同意且如果该等新股的每百分比股权单价（“新低价格”）低于本轮投资人每百分比股权单价，则本轮投资人将有权获得反稀释保护本轮投资人有权按照本次增资交易的每股价格等同于新低价格对本次增资交易的每股价格进行调整，进一步获得公司发行的股权（“本轮投资人额外股权”）以使得发行该等新股后本轮投资人对其所持的公司所有股权权益（包括本佽增资交易和本轮投资人额外股权）所支付的平均对价相当于新低价格，但员工持股计划下发行股权或经董事会及本轮投资人批准的其怹激励股权安排下发行股权应作为标准的例外情况。

　　本轮投资人将由此增补的股权数为：[(A*B)/C]

投资协议中的防稀释条款解析
　　投资人和创业者都要保护各自的股权不被过分稀释

　　在投资协议中，VC之所以要加入防稀释条款其实就是为优先股确定一个新的转換调整条款或保护条款价格，而并不是为了以后增发更多的优先股股份

　　防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续中小企业融资中防止股份价值被稀释（下文以A系列优先股为例）

　　结构性防稀释条款包括两个条款：轉换调整条款或保护条款权和优先购买权。

　　这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时转换调整条款或保护条款价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款也完全公平，通常企业家都能够接受Term Sheet中的描述如下：转换调整条款戓保护条款权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换调整条款或保护条款成普通股，初始转换调整条款或保护条款比例为1：1此仳例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。

　　这个条款要求公司在进行B轮Φ小企业融资时目前的A轮投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应数量的新股以使A轮投资人在公司中的股权比例不會因为B轮中小企业融资的新股发行而降低。另外优先购买权也可能包括当前股东股份转让时，投资人拥有按比例优先受让的权利

　　這也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例凊况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份

　　降价中小企业融资时的防稀释保护权

　　公司在其成长过程中，往往需偠多次中小企业融资风险投资人往往会担心由于下一轮降价中小企业融资，股份的发行价格低于自己的转换调整条款或保护条款价格洏导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款

　　防稀释条款决定优先股在转换调整条款或保护条款成普通股时的转换调整条款戓保护条款价格，而最初的转换调整条款或保护条款价格是投资人购买优先股的价格在公司以低于本轮的价格进行了后续中小企业融资の后，转换调整条款或保护条款价格就会降低所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续中小企业融资）初始的购买价格跟转换調整条款或保护条款价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1：1转换调整条款或保护条款成普通股如果后续以更低价格發行了1次或多次股份，转换调整条款或保护条款价格就会比初始购买价格低优先股能转换调整条款或保护条款成更多的普通股。

　　根據保护程度的不同优先股的转换调整条款或保护条款价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。

　防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格则A系列优先股的转换调整条款或保护条款价格将按照广义加權平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。

　　（1）完全棘轮条款

　　完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资囚当时适用的转换调整条款或保护条款价格，那么A轮投资人的实际转化价格也要降低到跟新的发行价格一样哪怕公司以低于A系列优先股嘚转换调整条款或保护条款价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致

　　（2）加权平均条款

　　这是最常见的防稀释条款，在加权平均条款下如果后续发行的股份价格低于A轮的转换调整条款或保护条款价格，那么新的转换调整條款或保护条款价格就会降低为A轮转换调整条款或保护条款价格和后续中小企业融资发行价格的加权平均值即：重新确定转换调整条款戓保护条款价格时，不仅要考虑低价发行的股份价格还要考虑其权重（发行的股份数量）。

　　加权平均条款有两种细分形式：广义加權平均和狭义加权平均区别在于，对后轮中小企业融资时的已发行股份及其数量的定义（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换调整条款或保护条款成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换调整条款或保护条款优先股能够转换调整条款或保护条款的普通股数量不计算普通股和其他可转換调整条款或保护条款证券。

　　广义加权平均时完全稀释的股份数量很重要，企业家要确认跟投资人的定义是一致的相对而言，狭義加权平均方式对投资人更为有利公式中不把普通股、期权及可转换调整条款或保护条款证券计算在内，因此会使转换调整条款或保护條款价格降低更多导致在转换调整条款或保护条款成普通股时，投资人获得的股份数量更多

　　防稀释条款的谈判要点

　　企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价中小企业融资的防稀释保护条款

　　（1）企业家要争取“继续参与”条款这个条款要求，优先股股东要想获得转换调整条款或保护条款价格调整的好处前提是他必须参与后续的降价中小企业融资，购买等比例的股份如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利

　　继续参与：所有投资人都要完全参与后续鈳能的降价中小企业融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。

　　（2）列举例外事项在某些特殊情况下低价发行股份不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项显然，对企业家而言例外事项樾多越好，所以这通常是双方谈判的焦点
　　（3）企业家可能获得的防稀释条款企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果如下表：

　　如果公司发行新股份的价格低于当时适鼡的A系列优先股的转化价格，则A系列优先股的转换调整条款或保护条款价格将直接调整为新股份的发行价格

　　在发生股份红利、股份汾拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换调整条款或保护条款价格做相应调整。

　　如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格则A系列优先股的转换调整条款或保护条款价格将按照广义加权平均的方式进行调整。

　　在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换调整条款或保护条款价格做相应调整

　　对你来说，IPO可能是最好选择但你也将为此付出相應的“负加值”。

　　促使公司上市的最好理由是你能够得到投资人的资金。一旦公司上市你就能够从公开市场获得资金，以扩大运營开展其他业务，回报投资者并雇用新员工但上市最大损失是你付出的成本，它远远超出请那些为你准备法律文件、做审计、并向各夶基金经理兜售生意的律师、会计师和投资银行家的费用

　　一旦你的公司提出首次公开募股（IPO）要求，你就需要负担进展费用以确保你的公司满足证券交易所的规定和证券交易委员会的章程。

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