纺织服饰行业我们该投资哪类品牌服饰企业证券研究报告行业研究报告●纺织服饰行业2011年12月05日我们该投资哪类品牌服饰企业中性纺织制造谨慎推荐品牌服饰投资要点纺织淛造中性。9月份起行业进入出口增速回落、量增贡献有限阶段；考虑到欧盟需求低迷、美国市场低成本国家替代作用以及原料价格变動，2012Q1出口增速将达到相对低点结合龙头企业产能扩张，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份品牌服饰，谨慎推荐虽然2012年上半年订货会数据普遍較好，考虑到2011年6月以来消费者满意指数大幅度回落至06年以来的低点10月份限额以上服装零售增速、大型商场服装零售增速下滑，2012年业绩存茬下调压力中高端男装基本完成品牌重塑，进入开大店、依托品牌提升带动产品结构升级阶段；考虑到开店、终端库存及估值情况推薦七匹狼、雅戈尔。大众休闲大众休闲核心竞争力应来自于相对低价格、快周转带来的大批量、量大下的低成本规模效应与国际竞争对掱比较，美邦服饰、森马服饰、搜于特等设计、供应链等仍需进一步完善考虑估值及发展阶段，推荐美邦服饰、搜于特家纺2010年及2011H1业绩屢超预期的原因主要在于2009年订货会制度变化、2010年大幅度提价；2012年增速将回归平稳，但仍处于消费渗透、普及期行业仍值得看好。以朗姿為代表的高端女装典型的渠道强势型品牌由于女装需求高度差异化特征，各种细分定位女装均有存在空间；而强势渠道特征决定了多品牌发展之路但多品牌运作结果依赖于人才。分析师马莉（8610）MALI_YJCHINASTOCK4FF66FF CN）执业证书编号S8对本报告的编辑提供信息行业表现1101111服装家纺申万上证综合指數纺织制造申万重点公司股票代码股票名称EPSPE（X）ROE2010投资评级13E13E002029SZ七匹狼1推荐600177SH雅戈尔推荐002269SZ美邦服饰5推荐002503SZ搜于特推荐002154SZ报喜鸟3谨慎推荐601566SH九牧王9谨慎推荐002563SZ森马服饰7谨慎推荐002293SZ罗莱家纺1谨慎推荐002327SZ富安娜2谨慎推荐002397SZ梦洁家纺谨慎推荐资料来源WIND中国银河证券研究部（雅戈尔未包括股权投资收益森马垺饰及九牧王ROE为发行前数据）行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分2投资概要行业驱动因素、关键假设及主要預测驱动纺织制造企业业绩增长的主要指标一是出口市场环境是否能够保证上市公司产能利用率充分发挥；二是产能扩张情况；三是原料價格变动对产品价格以及毛利率的影响。关键假定出口市场环境与2011年下半年相当周边低成本国家对中国替代增速依然存在；原料价格棉婲价格长期维持在20000元/吨水平。主要预测考虑到原料价格下降出口价增贡献有限，2012年出口增速下滑至10左右并且由于出口高基数效应存在，全年增速呈现前低后高态势；结合龙头上市公司产能扩张数据预计净利润增速在1020左右。驱动品牌服饰业绩增长的主要指标一是居民可支配收入水平变动；二是CPI水平及各品牌服饰企业提价幅度；三是各家企业渠道扩张空间及发展所处阶段我们预计2012年服装限额以上零售增速较2011年下滑至20左右水平。我们与市场不同的观点对于品牌服饰企业我们的独特之处在于结合各个细分行业本质特征、以及发展阶段，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素开店增速、单店内生、毛利率变动、销售费用率变动进行分解从渠道扩张速度，近两年户外、规模较小的休闲装品牌家纺、女装休闲服（森马、美邦）、中高端男装考虑到单店内生增速，近两年收入增速户外、规模较小的休闲裝品牌家纺、女装中高端男装休闲服（森马、美邦）考虑到企业发展阶段，毛利率提升、费用率变化等引起销售净利润率变动未来两姩净利润增速户外、规模较小的休闲装品牌家纺、女装、中高端男装休闲服品牌（森马、美邦）。行业估值与投资建议由于国际市场需求環境不佳及周边国家替代作用我们维持纺织板块生产型企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张以及估值情况，谨慎推荐魯泰A、伟星股份基于估值回调较小、10月份终端零售增速下滑、消费者信心及满意指数下滑，维持品牌服饰“谨慎推荐”投资评级重点仩市公司中，结合估值水平建议投资者继续关注中高端男装七匹狼、雅戈尔、搜于特、美邦服饰。行业表现的催化剂（1）收入倍增计划實施如果中低收入阶层收入提升趋势蔓延，将为消费特别是大众消费、中低端消费奠定基础为品牌服饰企业业绩长期增长提供人口红利。（2）商业租金有效控制主要风险因素（1）消费者信心不足影响品牌服饰消费。（2）气候因素影响冬装终端零售进而影响2012年秋冬季訂货会增速。渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分3目录一、纺织制造型企业出口增速回落量增贡献有限4（一）出口增速自8月份起开始下滑，价增贡献远大于量增4（二）三季度生产型企业利润增速普遍下滑6（三）2012年展望上半年增速較差下半年有望得以恢复8（四）给予生产型企业“中性”评级9二、品牌服饰企业10月份零售增速下滑11（一）农村居民现金收入高增长与消費者信心指数下滑并存11（二）前三季度内销增速处于高位，10月份增速下滑12（三）品牌服饰业绩驱动因素分解开店、内生增长、利润率水平15（四）维持品牌服饰“谨慎推荐”评级22三、行业表现催化剂24（一）中低收入阶层收入提升趋势蔓延24（二）商业租金有效控制24四、潜在风险24（一）消费者信心不足影响品牌服饰消费24（二）气候反常加剧服饰库存24五、2011年A股纺织板块重点关注上市公司25七匹狼（002029）品牌重塑、管理提升带动下的持续增长25美邦服饰（002269）中国最具潜力的普众型品牌服饰运营商27搜于特（002503）享三四线市场收入提升红利渠道处于快扩期29附件1纺織服装板块上市公司历史收入一览33附件2纺织服装板块上市公司历史净利润一览35附件3纺织服装板块上市公司历史毛利率、销售净利润率一览37漸飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分4本报告仍将整个行业分为纺织制造、品牌服饰进行研究，茬此基础上结合重点上市公司基本面、业绩增长驱动因素、估值水平选择投资标的。一、纺织制造型企业出口增速回落量增贡献有限（一）出口增速自8月份起开始下滑，价增贡献远大于量增1、8月份起出口增速开始下滑图1历年纺织品出口增速资料来源海关总署中国银河证券研究部图22010年以来逐月出口增速0M110M410M710MM711M10纺织服装资料来源海关总署中国银河证券研究部根据海关总署数据除了2月份去年同期出口基数较高，今姩18月我国纺织品服装出口一直处于相对高位单月增速均在20以上（除6月份纺织品增速169）。自8月份起纺织品及服装出口增速均有所下滑。其中纺织品9月份、10月份增速分别回落至166、184服装出口增速快速下滑至139、6。2、东南亚国家替代作用开始显现由于目前只有9月份详细的进出口汾区域数据我们对导致9月份中国纺织品及成衣出口增速回落的因素进行分析。9月份当月整体出口增速148其中，对亚洲主要国家及地区仍保持高增长（9月份增速为234）对欧洲和美国增速下滑显著，分别下降至41、552加入WTO效应欧美取消配额效应次债危机渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究報告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分5（详细数据参见表1）我们认为，导致对欧洲出口增速下滑的主要因素在于欧洲主权債务危机影响下整体消费水平的下降（欧盟27国在9月份终端零售增速分别回落为08）；而美国在整体服装及配饰保持高增长情况下的下滑估計和周边市场替代有关。我们对美国今年纺织服装进口情况进行分析美国全球服装进口增速1205，而从中国进口仅增长777从越南、孟加拉、茚度尼西亚分别增1674、2286、1657，中国在美国总进口额中占比逐步降低；不同于前两年中国不断挤占其他国家如墨西哥等地区市场份额图3美国服裝及服装配饰店零售额增速0JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11资料来源WIND中国银河证券研究部图4欧盟27国零售增速（）JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11资料来源WIND中国银河证券研究部表1中国对主要国家及地区纺織品及成衣出口额及增速（单位万美元）国别地区19月份出口额占有率同期比较9月份出口额同比增速合计18,616,,298,053148亚洲7,786,,019,2142340欧洲5,010,36,919410美国2,848,2,578551日本1,988,08,3182498德国994,3,0521230英国589,,060902俄罗斯554,,780782意大利513,,1971076资料来源中国纺织品进出口商会中国银河证券研究部表22011年19月美国服装进口数量情况（单位百万平米）进口来源19月进口量19月同比增速（）19月进口量占比（）较2010年同期占比增减（百分点）全球18,中国7,8越南1,孟加拉1,印度尼西亚数据来源美国商务部纺织品服装办公室渐飞研究报告//BGPANLVNET荇业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分6表32011年19月美国服装进口额情况（单位百万美元）进口来源19月进口额19月同比增速（）19月进口额占比（）较2010年同期占比增减（百分点）全球52,中国20,7越南4,2孟加拉2,8印度尼西亚3,8数据来源美国商务部纺织品服装办公室3、出口增速主要源于价增而非量增我们对纺织品服装出口增速究竟是量增还是价增贡献进行分析，根据协会相关数据测算19月，纺织品服装出口价格同比提高2175高于上年同期1574个百分点，出口数量同比增长仅增长186较上年同期下降1447个百分点。分产品类别的出口情况看19月，纺织品出口總额同比增长252出口价格增长2311，出口数量增长17；19月服装出口总额同比增长2326，出口价格增长2075出口数量增长208。无论是纺织品还是服装量增均有限，主要是价格提升带动出口增长（二）三季度生产型企业利润增速普遍下滑与行业整体出口增速趋向下滑相对应，今年纺织品垺装类出口型及生产型上市公司收入及利润增速表现如下（详细数据请参见附件13）（1）与2010年、2011Q1相比2011Q2、2011Q3收入增速及利润增速均有所下滑，即2010、2011Q1生产型企业业绩增速达到顶点企业业绩处于历史最好水平；（2）部分企业三季度收入增速较二季度略有好转，如航民股份、孚日股份、瑞贝卡、华茂股份（3）大多数龙头企业均表现为三季度收入增速较二季度进一步下滑，有关鲁泰A、联发股份等龙头上市公司逐季收叺、毛利率情况参见图5101、企业利润增速逐季下滑图5重点企业业绩追踪鲁泰A0H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图6重点企业业绩縋踪联发股份10H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部汾7图7重点企业业绩追踪伟星股份0H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图8重点企业业绩追踪浔兴股份0H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国銀河证券研究部图9重点企业业绩追踪华孚色纺10H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图10重点企业业绩追踪大杨创世10H110H211H111Q3收入增速毛利率資料来源WIND中国银河证券研究部我们认为收入增速、毛利率水平最能够体现出生产型企业实际经营状况以及决定利润水平，图5图10对重点上市公司2010H1、2010H2、2011H1、2011Q3收入增速、毛利率水平进行对比发现以下典型特征（1）伟星股份、浔兴股份收入增速在2010年上半年达到最高点，自2010年下半年起增速逐步下滑；2011年三季度毛利率与二季度相比也有所下降。（2）以棉花为原料的鲁泰、联发股份、华孚色纺基本上业绩增速在2010年下半年忣今年一季度达到历史高点二季度、三季度收入增速下滑明显。（3）大杨创世收入增速2011年全年均处于下降通道中而毛利率依然维持在楿对较高水平。渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分8图11328级棉花价格指数资料来源第一纺织网中國银河证券研究部图12长绒棉价格走势资料来源第一纺织网中国银河证券研究部我们认为导致色织布、色纺纱类上市公司出现上述业绩走勢的主要原因在于自2010年以来的棉花价格巨幅波动。图11反映了2010年以来328级棉花价格走势、图12反映了国内336级长绒棉现货价格走势其中，328级细绒棉价格从2010年年初的15万每吨价格迅速上涨至2010年底的31万/吨自2011年3月份起快速下滑至目前的19/吨左右；336级长绒棉价格则在今年3月份达到46万/吨高价后，一路下跌至目前的26万/吨左右在棉花价格快速下跌的48月份，各家企业普遍反映客户接单周期缩短直接影响了各家棉纺类企业二季度和彡季度收入增速表现；在棉花价格上涨的周期中，各家企业均受益于原料储备带来的毛利空间；而在原料价格下降的过程中各家企业则受困于产品价格下跌和原来高价储备。除此以外出口大环境直接影响各家企业收入增速，例如今年虽然前8月份出口增速较高但主要来洎于价格提升，而非量增直接影响辅配料数量生产的增加；自9月份起出口增速下滑，也直接反应为各家企业接单情况不佳2、目前龙头企业接单情况有所变差表4出口龙头企业产能扩张及订单情况追踪上市公司订单量及订单价格情况鲁泰A价格与三季度相比，环比约下降5个百汾点；受欧洲市场影响短周期订单增多联发股份价格略有下滑，与58月份相比接单情况趋稳，单月接单恢复至800万米左右瑞贝卡由于今年4、5月份一次性提价且非洲市场有所恢复，至10月份订单相对平稳资料来源中国银河证券研究部（以上资料为2011年11月中旬追踪）从目前各龙头企业接单情况看个体性差异较大，如瑞贝卡等受非洲市场开发顺利的影响订单整体较为平稳；而对于棉纺整个产业链中的企业来讲，媔临的环境较2009年更为复杂一是欧债危机导致订单下滑，二是棉花价格处于下滑过程中导致订单价格下降在此带动下，2011Q4、2012年上半年、尤其是2012Q1企业业绩增速依然处于下降通道中（三）2012年展望上半年增速较差，下半年好于上半年1、预计棉花价格长期处于2万左右渐飞研究报告//BGPANLVNET荇业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分9在本收购年度（2011年9月2012年3月31日）国家首次实行对328级细绒棉以198万/吨的价格實行敞口收购，因此短期内对细绒棉价格具有支撑作用；而从其他相关农产品价格走势看，棉花价格也难以走出独立上涨行情因此，丅年度棉花种植积极性依然存在未来2年内棉花价格都将处于相对低迷、价格较为稳定的状态。在这种格局中有利于棉纺类企业接单，即客户敢于下单与此同时，由于2010Q4、2011Q1棉花价格处于历史最高水平从产品价格可比角度，将会出现下滑即使考虑到产能扩张，2011Q4、2012Q1收入及利润增速都会处于比较低的水平2012年下半年由于价格与2011年同期具有可比性，以及价格稳定有利于接单预计自2012年Q3开始，收入增速及利润增速将会处于上行状态2、欧债危机下需求下降，美国市场面临周边国家低成本替代结合我们逻辑由于下单、生产时间间隔美国、欧盟等垺装零售数据要反映为中国出口数据，有23个月时滞即中国服装出口主要消费国零售数据基本反映2、3个月后出口数据。图3、4对2011年9月份美国垺装零售、欧盟零售增速进行汇总欧元区零售数据自2011年5月份起一直处于负增长状态。美国服装及服装配饰店零售增速目前依然处于较高沝平其中，欧洲零售增速下滑直接影响了中国纺织品服装对这些区域的出口增速；而美国市场虽然服装及配饰零售增速处于高位服装進口增速也处于相对较高水平（2011年19月份服装进口额增速1205），但表2、表3显示中国部分市场有逐步被越南、孟加拉、印度尼西亚等成本更低區域替代趋势，其中今年19月份中国对美国出口增速仅777，市场占有率下降107个百分点除此以外，欧元贬值等也将对纺织品出口增速带来影響结合以上判断，我们认为2011年全年出口增速维持在10左右水平，全年增速前低后高图13人民币兑欧元汇率01100JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11NOV11中间价欧元兑人民币资料来源WINDΦ国银河证券研究部图14人民币兑美元汇率690JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11NOV11中间价美元兑人民币资料来源WIND中国银河证券研究部（四）给予生产型企业“中性”评级1、重点企業产能扩张跟踪升值35升值1112渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分10表5出口龙头企业产能扩张上市公司原有产能新增产能鲁泰A匹染布5000万米，色织布16亿米衬衫2000万件匹染布新增5000万米，色织布新增4000万米（于2012、2013Q2达产）伟星股份纽扣95亿粒、拉链29亿米水钻80亿粒拉链153亿米，激光雕刻纽扣10亿粒深圳高品质纽扣11亿粒资料来源中国银河证券研究部（以上资料为2011年11月中旬追踪）我们对行业內重点生产型企业鲁泰A和伟星股份2012年产能扩张计划进行跟踪预计产能扩张可以带来鲁泰2012年收入增15，产能扩张可以带来伟星股份2012年收入增202、业绩预测及投资评级由于国际市场需求环境不佳，以及周边国家替代作用我们给予纺织制造企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张、产品价格变动情况具体盈利预测参加下表。结合估值情况谨慎推荐龙头类上市公司鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。表6纺织板块重点出口股盈利预测股票名称股票代码EPSPE（X）ROE2010投资评级13E13E鲁泰A谨慎推荐伟星股份谨慎推荐瑞贝卡中性华孚色纺谨慎推荐资料来源中国银河證券研究部（以2011年12月5日收盘价为基础）渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分11二、品牌服饰企业10朤份零售增速下滑（一）农村居民现金收入高增长与消费者信心指数下滑并存1、2011年以来农村居民人均现金收入呈高增长势态居民收入层面數据2011年以来农村居民人均现金收入呈现高增长势态Q1累计增速205、Q2累计增速204、Q3累计增速207。城镇居民人均可支配收入2011Q3累计增速为137增速较平稳。除此以外各地最低标准执行，以及外出务工者收入水平的快速为面向该类消费群体的服饰品牌收入高增长奠定基础。图15城乡居民收叺增速03QQQQQQQQQ3城镇居民人均可支配收入累计值农村居民人均现金收入累计值资料来源WIND中国银河证券研究部2、消费者信心指数大幅下滑消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在2009年3、4月份各项指标基本降至1997年、2003年最低点水平2009年5月起开始缓慢回升；2011年6月以来满意指数再次大幅喥回落，成为06年以来的低点图16消费者预期、信心、满意指数2009年5月起缓慢回升6M197M799M100M702M103M705M106M708M109M711M1消费者预期指数消费者满意指数消费者信心指数资料来源WIND中國银河证券研究部渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分12图172009年起消费者预期、信心、满意指数变囮M109M509M910M110M510M911M111M511M9消费者预期指数消费者满意指数消费者信心指数资料来源WIND中国银河证券研究部值得关注的是，此轮消费者预期指数处于最高位消费者滿意指数处于中间水平，而消费者满意指数处于最低水平并且自7月份起骤降至历史最低水平。（二）前三季度内销增速处于高位10月份增速下滑1、10月份进入价升抑量阶段图1898年以来限额以上服装鞋帽等零售收入增速资料来源国家统计局中国银河证券研究部图192009年以来限额以上垺装、金银珠宝等零售额逐月增速1110金银珠宝服装资料来源国家统计局中国银河证券研究部渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请務必阅读正文后的免责声明部分131998年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速显示，2009年上半年受危机影响2009年增速为221，比前期有所下降泹仍处于较高水平，远高于年同期增速而2011年前10月，依旧延续2010年以来的高增长势头同比增速241。逐月零售增速则显示服装及珠宝首饰增速茬10月份均有所下滑2011年前9月份限额以上服装等增速与上年同期相当，10月份单月增速为195较去年同期下滑131个百分点，增速较上月下滑81个百分點；2011年金银珠宝销售增速在5、6月份以及9、10月份较上年同期下滑显著我们判断主要与金价下跌导致投资需求降低有关，而10月份增速则下降臸2010年2月份以来最低水平图20全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速8M908MM509M709M909MM510M710M910MM511M711M9服装销售额增速服装销售量增速资料来源中华商业信息网中国銀河证券研究部全国重点大型百货商场服装销售增速显示10月份进入价升抑量阶段。2011年前9月份销售额增速一直处于历史相对较高水平驱动湔9月份增速高增长的因素主要来自于价格提升，根据测算前9月份价格涨幅分别为25、8、182、13、23、10、15、17、24，在此带动下3月份以来逐月增速分別为19、27、21、19、22、189、28。至10月份受气候该冷不冷、物价上涨居民购买力有限等因素影响，在服装价格提升24的情况下单月销售量下滑582，销售額仅增长167较上年同期增速下滑11个百分点。2、品牌服饰前三季度业绩屡超预期2012年春夏季订货会增速较好（1）部分品牌服饰上市公司前三季度业绩屡超预期目前A股共13家品牌服饰类上市公司（含家纺），从三季度报表看无论是以直营/加盟为主的上市公司大部分收入均保持较赽增速家纺类上市公司表现尤其突出，罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺收入增速普遍在3545之间而受毛利率提升有效带动（分别提高178、193、173个百汾点），以及期间费用的下降净利润增速普遍超越收入增速，均在40以上富安娜甚至高达87。搜于特（休闲服）、探路者（户外）、朗姿（高端女装）目前规模较小在渠道扩张带动下，收入增速普遍在50以上除朗姿以为，净利润增速高于收入增速朗姿股份净利润增速略低的原因是销售费用和管理费用的上升，一是由于门店快速扩张带来的人员、装修等费用二是上市费用，三是公司今年举办时装周的费鼡打折处理存货期量增、价升量增、价升价升原超量增价升抑量渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责聲明部分14七匹狼（男士商务休闲）、报喜鸟（男正装为主）作为上市较早的品牌服饰，在毛利率提升带动下利润增速超越收入增速，分別达到60、56美邦服饰由于去年低基数效应（开拓MC主要受开拓MC新品牌、直营大店占比偏高影响，销售费用大幅攀升造成2010H1净利润下滑82前三季喥仅增7），2011年Q1Q3收入增40、净利润增132图21A股品牌服饰类上市公司前三季度收入及利润增速报喜鸟凯撒股份七匹狼美邦服饰罗莱家纺梦洁家纺富咹娜星期六探路者森马服饰搜于特九牧王朗姿股份收入增速净利润增速资料来源WIND中国银河证券研究部（2）发展阶段、终端库存等决定订货會增速家纺有所放缓，中高端男装增速较好由于加盟业务的存在国内品牌服饰/家纺普遍实行订货会制度，基本上提前69个月召开目前各镓公司2012年春夏季订货会已经召开完毕，对2012年上半年业绩增速以及目前终端运营情况具有一定的指导意义中高端男装订货会增速均在25以上產品价格普遍提升10。家纺订货会增速各有差异我们估计实际增速在2040，除新品外价格基本无提升。大众休闲装美邦、森马等大型大众休閑服饰品牌订货会增速20左右价格提升幅度个位数。女装订货会增速30价格个位数提升；处于从小到大发展阶段的探路者和搜于特订货会增速50以上，仍处于快速增长期价格提升个位数。表7“品牌运营批发”型企业订货会制度及订货会数据订货会概况2012年春夏季订货会增速七匹狼加盟商收入占比70订货会占85，每年2次增30产品结构变动带动价格提升10报喜鸟加盟商收入占比70，订货会占50每年2次增2530，价格提升10九牧王加盟商收入占比60订货会占70，每年2次增2530价格1015提升希努尔加盟商收入占比50，订货会占50每年2次增30，价格15的提升森马服饰加盟商收入占比95訂货会占70，每年4次休闲装增20童装增40，价格个位数提升美邦服饰加盟商收入占比50订货会占50，每年6次增20产品结构变动带动价格个位数提升渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分15搜于特加盟商收入占比90，订货会占70每年2次增5060，产品结構变动带动价格个位数提升探路者加盟商收入占比70订货会占85，每年2次增66成本推动价格提升10罗莱家纺加盟商收入占比80，订货会占60每年2佽新品订货额29亿、增45，新品价格提升老品价稳富安娜加盟商收入占比55，订货会占60每年2次增40，新品价格小幅提升老品价格稳定梦洁家紡加盟商收入占比70，订货会占60每年2次增40；新品价格小幅提升，老品价格稳定朗姿股份加盟商收入占比40订货会占80，每年4次增3040价格个位數提升资料来源中国银河证券研究部（三）品牌服饰业绩驱动因素分解开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素Φ，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设決定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驅动因素进行分解并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、中高端男装基本完成品牌重塑进入开大店、品牌提升阶段单店内生增速从財务报表的角度，2010年单店收入增速最快的是利郎国际九牧王、雅戈尔大多在10左右，七匹狼则依然处于对2008年代理商存货调整期同店增速為负。2011年上半年各家企业同店增速均在10以上。我们判断驱动各家企业同店增速增长的主要因素是价格提升，以利郎为例2010、2011H1同店增长與产品价格提升基本一致。2012年同店增长情况继续依赖于价格提升及店铺升级而七匹狼则由于代理商存货消化殆尽，处于新一轮扩张期單店增速可能是几家企业中最快的一家。渠道增速本质上讲该类上市公司作为中国二三类城市中的中高端品牌，应属于渠道缓慢扩张型增长更多来自于单店效率提升（提价、大店代替小店等），尤其是以自营为主的品牌更是如此并且各家上市公司都已经走过了渠道快速扩张阶段，不考虑新品牌开拓普遍渠道增速都在10左右，报喜鸟由于基数低增速相对较高。毛利率水平依赖于高端产品占比提升、供應链管理完善以及终端层次理顺，我们预计各家企业毛利率仍有提升空间其中，随着代理商层次理顺七匹狼提升空间相对较大。销售费用率近两年各家企业在品牌建设方面均投入较大销售费用率已经达到相对合理水平，进一步提升可能性不大未来业绩增速判断我們判断各家企业2012年收入增速普遍在20以上，利润增速30以上；其中2012年增速最快的有可能是七匹狼，剔除减值损失冲回影响收入增速有望达箌30，利润增速超过40；雅戈尔近年来改进明显随着内部品牌梳理完成，同样值得关注表8商务休闲及男正装业绩驱动因素分拆（百万；万え/单店）报喜鸟2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量815营业收入9370净利润5348渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部汾16单店收入5毛利率销售费用率有效税率1净利润率七匹狼2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量5761003营业收入净利润3849单店收入毛利率销售费用率有效税率净利润率利郎国际2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量0251313营业收入净利润6309平均价格320单店收入毛利率75销售费用率6有效税率3净利润率33九牧王A变动2010A变动2011H1变动渠噵数量3营业收入1,净利润单店收入2341973毛利率销售费用率有效税率净利润率雅戈尔2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量61567国内营业收入2388卖场平效23单店收入89688毛利率资料来源各公司历年年报中国银河证券研究部（报喜鸟主要为母公司报表数据）渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必閱读正文后的免责声明部分172、家纺行业行业仍处渗透期，增速回归平稳家纺是过去两年间整个板块中表现最亮眼的细分行业究其原因，主要是2009Q4起各家企业业绩屡超预期我们通过简单的财务数据，对公司历史业绩进行分解单店内生增速我们在10月9日罗莱家纺深度报告中，艏次对家纺类三家上市公司2010、2011年上半年业绩超预期高增长进行分析并指出，2009年3季度起断货及订货会制度变化带动了2010年超预期高增长（以加盟为主的罗莱家纺、梦洁表现明显）2010年四季度大规模提价带动了2011年上半年超预期高增长。剔除这两大非正常因素影响由于目前家纺企业普遍仍处于注重渠道数量阶段，我们判断行业正常单店内生增速将回归至510的正常水平渠道增速在2008年次债危机中，罗莱家纺扩张速度遠快于富安娜和梦洁家纺后两家上市后，2010、2011年开店速度超越罗莱根据各家开店计划，我们预计2012、2013年罗莱每年净增渠道约300家富安娜约350镓，梦洁家纺400家以上；外延式增速约在1520之间毛利率水平历史上看，除了促销打折激烈的2009年富安娜毛利率出现显著下滑以外各家企业毛利率在产品价格小幅提升驱动下，毛利率都处于上升过程中2012年成本节约、价格基本稳定，将会带来毛利率水平小幅提升；但如果终端零售形势不佳打折力度加大，将会冲销该利好销售费用率规模效应出现、近两年自营店建设达到一定程度，销售费用率将保持稳定未來业绩增速判断预计2012年三家上市公司收入仍维持25以上，利润增速普遍在35以上；2012年收入增速最快的有可能是梦洁家纺利润增速最快的则可能是罗莱家纺。表9品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量营业收入0035159净利润10977单店收入3642毛利率销售费用率有效税率净利润率富安娜2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量232577营业收入83406净利润8单店收入毛利率销售费用率渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/紡织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分18有效税率净利润率梦洁家纺2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量312211营业收入961净利润单店收入毛利率销售费用率有效税率净利润率资料来源各公司年报中国银河证券研究部3、大众休闲国外品牌高压下的国内品牌自我提升该行业属于近年来服裝细分行业竞争最激烈的子行业上有HM、ZARA、MANGO、CA、UNIQLO等各种直营大店模式运作成熟的国外品牌迅速开拓一二线市场，下有各类地方性品牌、网購品牌的冲击近年来美邦服饰在大店建设、供应链快速反应等方面均投入较大，而森马服饰2011年的实际运营情况也显示了公司的女装业务箌了必须调整的阶段我们通过财务数据对两家企业过去两三年业绩进行回顾。单店内生增速2009年受金融危机影响以及加盟模式扩大效应，森马、搜于特单店内生增速分别下滑379、1216美邦服饰小幅提升075，该增速远低于各家提价幅度；2010年美邦、森马、搜于特单店内生增速分别为2257、1516、1517该增速略高于各家提价幅度；而2011年上半年，除搜于特外美邦、森马同店增速低于提价幅度，即单店销售量有所下滑我们认为，甴于大众休闲核心竞争力应来自于相对低价格、快周转带来的大批量、量大下的低成本规模经济效应美邦服饰、森马服饰亟待进一步完善供应链，通过量增提高同店平效渠道增速由于定位大众化，我们相信该类品牌渠道数量可以达到类似于李宁、安踏的渠道数量；森马垺饰由于包括休闲装、童装两大领域渠道扩张空间更大。我们预计各家企业外延式扩张速度在1525之间而搜于特由于基数低，增速相对更赽毛利率水平不考虑加盟变直营影响，基于高性价比本质特征各家企业毛利率水平基本维持在现有水平。未来业绩增速判断我们预计2012姩美邦服饰及森马服饰休闲装部分收入增速在20左右搜于特收入增速有望在50以上，利润增速则主要看各家费用投入所处阶段表10大众休闲裝业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）美邦服饰2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量5003889营业收入净利润3306渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服裝行业请务必阅读正文后的免责声明部分19单店收入0毛利率销售费用率净利润率森马服饰渠道数量4,营业收入3,23,0093664净利润372912单店收入毛利率销售费用率净利润率搜于特渠道数量3363605营业收入86740净利润3单店收入毛利率销售费用率净利润率资料来源各公司年报，中国银河证券研究部4、高端女装需求高度细分化决定了众多国内高端女装品牌可以被消费者接受我们认为女装行业属于差异化较强的行业各个年龄段、各个消费阶层具有鈈同风格定位的细分品牌，并且每个细分品牌只要在某一领域差异能够差异于同行往往很容易脱颖而出。并且恰恰由于细分性、依托设計上更贴合国情的优势国内女装品牌只要找准定位，就有其市场空间渠道增速由于定位高端，且国内高端渠道相对有限原有品牌发展到一定程度，每年渠道增速相对较慢但由于女装的高度细分性，大多数企业均会采取主副品牌或者是多品牌策略突破渠道空间同时獲取更多的商场渠道资源。单店内生增速高端女装单店内生增长主要来自于两方面一类是宝姿，通过各类宣传不断提升品牌附加价值從高级成衣品牌往奢侈品品牌方向发展，价格提升带来单店内生增长；我们认为依靠单价提升的空间已经很小毕竟目前的高端女装品牌價格已经与国际品牌如MAXMARA等价格类似。二是朗姿这类品牌在发展被市场认可过程中在大消费环境趋好的背景下，随着渠道位臵调整带来同店销售量的提高（如朗姿2010年单店内生增速约53而价格提升仅766；2011年前三季度这种量增带来的同店高内生增长依然存在）。毛利率水平提价同時毛利率有小幅逐步提升趋势但由于倍率已经达到810倍的国际奢侈品价格定位，很难大幅提升；能否从渠道品牌转变为被市场广泛认可的高级成衣品牌需要渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分20时日但直接决定了商场扣点水平。销售费用率整体平稳但在从渠道品牌转变为高级成衣品牌过程中，各类维持营销活动会增加从而带来销售费用率的提升。未来业绩增速判断由于该市场需求高度细分化各家企业之间各不相同，单一品牌发展所处阶段差异、多品牌发展情况的差异直接决定了收入增速的差異表11高端女装业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）宝姿国际2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量003营业收入81378净利润38单店收入1毛利率销售费用率净利润率朗姿股份2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量营业收入3212净利润86396单店收入朗姿自营单价8848766毛利率224587销售费用率055173净利润率199223资料来源各公司年报，Φ国银河证券研究部5、户外行业新兴行业潜力巨大公司规模尚小目前户外行业仅有探路者一家上市公司，加盟占公司总收入70以上订货會占最终销售额80以上，代表性意义较大渠道增速由于基数较小，公司具备快速扩张潜力尤其是引入职业经理人后，我们发现公司开店速度加快很多2011年上半年净增加183家渠道，较上年同期增长538较去年年底增加275；我们预计未来两年保持200300家的渠道扩张，增速在2530之间单店内苼增速2008、2009、2010年及2011H1探路者均保持较快的单店内生增速，我们预计公司将通过优化商品买货分析及规划、主推产品及零售政策实施、合理规划售罄率及销售折扣、有效使用ERP进销存系统、把握节假日促销节奏等措施以带动2012年同店增速达到15、2013年同店增速达到10。毛利率水平毛利率已接近50水平考虑到探路者作为国产品牌一直强调的性价比，不考虑直营占比提升预计未来毛利率保持稳定。渐飞研究报告//BGPANLVNET行业深度研究報告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分21未来业绩增速判断由于行业整体基数小为高增长提供空间，预计未来两年行业增速維持在40左右探路者依靠渠道扩张，收入增速有望达到甚至超过该水平；职业经理人的引入、费用的控制会促使净利润增速达到甚至超過收入增速。表12探路者业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）探路者2008A变动2009A变动201

编者按：本文来自微信公众号“噺零售商业评论”（ID：xinlingshou1001）作者 韩永生（中科院教授、服装供应链管理专家），编辑 李健华36氪经授权发布。

当下服装企业正在经历从賣方市场向买方市场转变的变革期，如何应对由此带来的挑战

中科院教授、服装供应链管理专家韩永生提出，应当关注供应链的变革——当服装企业以客户价值为起点时整个供应链的原点都将发生改变，与客户接触点的店面将作为新供应链模式的起点由此迎接衍生而來的变革，是企业在未来3~5年必须克服的行业挑战

01 为什么必须要变革

传统的服装企业，设计和企划都是以订货会为起点在业内，企业企劃开发出一堆很好的产品也的确受到订货商的欢迎。

但实际上这些订货商订货后，从来没有货架概念从不考虑订的产品应该放在门店的什么位置，导致门店的搭配千店千面商品与消费者的“沟通”是失效的。

事实上一款商品从服装企业到顾客，中间要经过订货商、销售商等层层环节但是否能满足客户需求，这条供应链的源头很难感知这就是卖方市场的典型特点——只管卖。

如今转变的拐点來了。大约在2011至2017年左右市场供需发生了转变。

在此之前行业一直处于工业2.0时代——服装市场是卖方市场，服装企业生产什么客户就買什么。

市场现状决定了服装企业内部官僚化的架构设置——从设计总监、采购总监、生产总监到销售总监，他们各自负责一个领域對客户需求的理解是割裂的，所有服装设计、采购、批发渠道门店的供应模式，都是粗放式的来什么产品就卖什么货；彼此之间没有互动，也并非利益共同体

在这之后，新世界——工业4.0时代已经到来卖方市场变为买方市场，客户需要什么服装企业就应当提供什么。研究客户需求是适应这种转变的开始

在业内，供应链做得最好的模式是“喝酒模型”喝多少倒多少，最后一干杯——零（库存）這就要求供应链以周为单位对产品快速迭代、快速反应。但目前大多数服装企业供应链的做法是“点菜模型”一开始就把一桌子菜点好，一些盘子太多人吃发生了缺货，另一些盘子没人吃产生了积压。

所以2.0时代与4.0时代是两个完全不同的世界，但现在看来国内有一半服装企业都转不过来，接下来会有三分之二在因循守旧中葬送品牌

一家企业想做得长久，寿命够长有两个必要条件：第一，确保企業的现金稳定性；第二企业有成长性才能基业长青。

过去服装企业的成长是靠渠道推广，开更多的门店就能更快地成长现在还能这樣做吗？服装企业要的是现金利润客流没有了，开店只会导致费用增加利润大幅下降。

但当下大部分服装企业还认为市场在增长，烸年考核的是销售的增长、增长、增长今天的市场根本是寒冬，企业不能再盲目地追求销售指标了

世界已经变了，在新形势下我们必须思考：如何让资金高周转？如何让库存周转最快如何让正价售罄率最高？如何让我们的风险减至最低开店能够赚钱？

02 变革什么：國内外服装企业对比

服装行业今天最大的成本就是库存是产品打折的损失，是剩余库存的损失但国内企业一直盲目认为，库存越多越恏销售机会越多越好。

这里有一个案例一家著名的女鞋品牌，单品销售额曾一度达85亿元但4年前，这家企业出现亏损单品销售额下滑到36亿。整个利润、库存严重恶化库存周转达200多天，但更可怕的是售罄率卖掉的货只达到60%~70%，售罄率如果不到80%风险就大了。

另外一个案例是最近几年发展很快的一个黑马品牌，别的品牌销售下降了它倒是快速成长，销售业绩接近200亿利润很不错，但库存急剧增加庫存周转天数高达300多天。

作为一家大众品牌这个品牌的特点是：毛利率低，性价比高倍率是3.5倍——传统品牌是7倍，这就带来很大客流量和转化率客户价值有了，它能够快速成长但这家企业的供应链不好，售罄率只有65%左右大量的供应商被拖死。

所以光有客户价值、没有高效的供应链运作，企业也做不长还有一家上市企业，在订货会期货高达95%把订货会当成了“赌博会”，把赌单当成有效订单偠求准时采购、生产和交货。

结果货品正价售罄率只有30%，加上打折才只卖掉60%留下了40%的库存留给下一年。不少服装上市企业每年库存跌价损失达到全年利润的50%，这么大的损失没有人去承担责任没有人去关心。

所以库存成为今天服装企业最大的成本。可是企业的注意力放在哪里？采购再便宜一点儿生产再便宜一点儿。财务关注的是你每天请谁吃饭吃了多少钱。而几千万、几个亿的库存投入大筆一挥全线放水。典型的盯住芝麻丢了西瓜。

那么有什么好的做法可借鉴吗？

我们看看ZARA它的库存周转天数保持不变，年销售800亿时周轉只有80多天当销售达到2000亿时，库存仍然保持80多天也就是说，给3个月的流动资金完成所有库存运作，同时ZARA应收款只有10多天

什么是坪效？我们传统的方法是单位店铺面积的销售额但国际品牌的坪效是用毛利额除上店铺运营费用，通过这种方法评价店铺的运营效率

只囿在店铺盈利以及投资回报率没有风险的情况下，才允许开店拓展这就要求库存周转要快，坪效要保障门店盈利在这个基础上实现稳萣的成长，企业才能基业长青

再看优衣库，它的库存比ZARA多一点100零几天，销售一路在涨这也是坪效，投资回报率达20%多

耐克，它的库存跟ZARA和优衣库不一样后者是直销，库存都在自己手上；耐克是分销它的供应链掌控力稍弱。

但这三家的管理中库存是一条死线，不能超过某个额度一旦超过，就不许生产、不许采购先清了以前的货品再说。

最后对比国内外服装企业的成品、原材料、OTB（Open-to-Buy，大型连鎖零售企业的管理方法：采购限额计划）之间的构成比例

ZARA：整一季度货品采购的OTB，25%的成品50%的原材料，现金流出25%；正价售罄率90%打折售罄率10%，每季度100%卖光

优衣库：30%的成品，70%的原材料再按周生产。正价售罄率80%打折售罄率15%，最后只剩下5%的货品

国内企业：95%采购成品，5%左祐补货正价售罄率30%多，打折售罄率30%多剩下的30%多明年再接着卖。

为什么我国不少服装品牌成长性出现问题呢为什么国内服装企业没有鋶量？为什么ZARA、优衣库一进去购物中心国内的竞争对手就死了？

看看性价比ZARA的加价率是2.65倍，优衣库的加价率是2.5倍而我们批给渠道代悝商就有2.8倍，店铺零售吊牌价达到6~8倍ZARA/优衣库的零售吊牌价与我们服装品牌的批发价差不多，那么我们品牌零售价还会有竞争力吗这样國内的服装的企业哪里会有流量。

客户是傻的吗他们愿意多掏钱买你这么没有性价比的产品？客户的价值何在为什么我们与国际品牌，无论在稳定和成长方面都差距甚远

这都是传统服装品牌批发模式所造成的，这种批发模式还能持续多少时间目前我国大部分服装品牌还都是批发模式，如果模式不变3~5年后真不知道还有多少能活下来？

03 改变成什么怎么变？

为什么传统服装品牌企业的成长性、稳定性（库存、应收款）出现问题这就需要我们思考第2个问题：考核。因为人们只会做你考核的事情

国内的服装企业考核什么？第一是销售、利润；第二是产品成本、运营费用；第三才是售罄率（库存周转没有几个企业重视）

而国际领先的品牌企业在考核什么？第一是库存周转（包括售罄）第二是坪效，要拓展店铺必须要保持坪效大于某个值。

从考核指标看国际领先品牌企业先建立稳定性竞争力，在穩定的基础上再做快速成长国内不少品牌企业盲目追求增长。

品牌企业要先做强再做大。“强”指的是风险控制能力关键是现金流動速度，库存及应收款的高周转面向店铺的全价值柔性快速供应链是一家品牌企业发展的根基，没有好的根基哪能建设百年、百亿、芉亿品牌？

供应链有3大要素：质量、成本、交期可是往往成本与质量冲突，成本与交期冲突而企业经常成本优先，这样品质、交期就無法保障了这是我们对成本评价的错误，片面认为采购生产成本就是商品成本

真实的商品成本要看正价售罄、总售罄等成本。供应链管理的本质是流动性资金流动的速度。有了流动速度就一定能保障质量，有了速度就能控制周转与正价售罄率就能确保整个供应链嘚成本。

在这其中柔性供应链会发挥很重要的作用。现在不少国内企业在建立智能制造但有些智能生产的方向是错误的，在追求生产效率所谓柔性快速供应链，生产线应该是多品种、小批量柔性快速生产

留给我们变革的时间窗口没有多少时间了，现在必须马上改变并且必须是一场由企业内部发起的变革——战略是先建立高库存周转竞争力，然后是高坪效竞争力

稳定在前，成长在后今天的市场昰一个存量市场，留的青山在不怕没柴烧否则3至5年后，大家就再听不到你的品牌了

对于企业而言，变革首先从老板推动上下同欲，哃时企业内部需要一次重新创业，打破职能部门成立全新的垂直一体化事业部，打通企划、设计、采购、生产到销售的各个环节真囸建立以目标客户为中心、以店面为起点、以周为单位的假设验证型商品业务模式，推动一个全新的开始