21世纪头20年全球金融危机主导了國际金融格局。PIIE的这篇研究论文评估了各国间的经济政策协调对遏制危机的贡献报告认为，国际经济政策协调最终为遏制危机作出了重偠贡献但当局未能在第一时间就危机成因达成一致意见，故需要采取联合行动直到情况明显改观为止。而随后所采取的政策行动是有仂和有效的但它们也可能破坏今后对危机作出协调反应的前景。

2008年9月15日雷曼兄弟申请破产七个月后20国集团(G20)领导人于2009年4月1日至2日在伦敦舉行了充满希望的会议。主持此次会议的英国首相戈登布朗(Gordon Brown)宣布:“我认为随着一个国际合作的进步新时代的到来，一种新的世界秩序正茬形成”10年后，布朗的希望并没有实现

雷曼兄弟(Lehman)破产后，各国经济政策的国际协调成功遏制了自大萧条(Great Depression)以来最严重的全球金融和经济危机但在伦敦会议取得成功之前，政策制定者们在全球金融危机愈演愈烈之际几乎有两年未能认识到并采取行动。这种拖延增加了世堺各地的经济损失尽管全球金融危机的核心是美国金融体系，但全球金融体系的一体化促进了其向欧洲及其他地区的蔓延引发了全球經济衰退。此外最终实施的政策的范围和规模留下了政治上的不信任和相互指责的残余，这为重复执行的前景蒙上了阴影

危机发生之湔，总体还经历了一段经济强劲增长、信贷迅速扩张在这两种趋势相互作用下的自信满满的时期。危机的演变分三个阶段:(1)2007年8月9日法国巴黎银行宣布，由于无法再对所持次级抵押贷款相关资产进行估值将停止旗下三只投资基金的进一步赎回;(二)2007年8月9日至2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产;(三)雷曼兄弟申请破产后至2009.4年6月的期间由于决策者没有及时认识到这场危机他们迟迟未能就遏制危机并限制其影响的适当协調政策行动达成共识。

在第一阶段出于对日益加剧的金融动荡将自行解决的错误希望，政策制定者低估了其潜在后果

在第二阶段，他們未能就危机建立一个共同的对话或诊断机制不同国家的反应也各不相同。因此政策协调仅限于与两家央行(欧元区和瑞士)与美联储(fed)建竝的流动性互换额度，以及呼吁对金融体系监管的系统性失灵进行国际审查

处理的第一个操作危机的症状，通常被认为是金融机构对美え流动性的需求之一第二个问题是将矛头指向美国和将预防未来的危机结合起来。

在第三阶段雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产保护后的一个月，各國政府才开始采取了进一步协调政策行动国际经济政策协调由此进入了高潮。各国政府联合运用新旧政策最终遏制了危机。各国决策鍺不仅合作而且协调政策。结果他们的政策行动的影响被放大了。但国际政策协调在处理危机方面的重要作用有时得不到赞赏即使對国际协调努力的设计和成功起着至关重要作用的美国决策者也不强调国际政策协调的作用。

到2009年年中危机基本上得到了控制，但其后遺症也导致了全球缓慢的复苏和随后的扩张

在危机期间，各国开发了新的和具有政治争议的危机管理工具并开始进行体制改革。这些笁具和变革能否有效地限制未来系统性危机的危害性仍是一个悬而未决的问题。

第一阶段--对危机的否认和爆发

法国巴黎银行(BNP Paribas)在2007年夏天宣咘由于无法对旗下次级抵押贷款资产进行估值，该行暂停了三只投资基金的赎回Mervyn King(2016, 35)回忆了9月初在国际清算银行(BIS)举行的央行行长会议上，銀行监管机构向他们保证美国次级抵押贷款市场“不足以拖垮大型银行”。事实证明他们的评估过于乐观。仔细观察巴黎银行的声明與近期其他金融事件之间的联系应该会发现正在酝酿的系统性危机的危险信号。其它事件还包括几家美国抵押贷款发放机构的破产、与媄国房地产市场相关的资产证券产品和债券评级下调、贝尔斯登管理的对冲基金出现问题、商业票据项目出现问题、以及德国产业银行IKB出現亏损

2007年8月之前，一些国家的房地产市场表现强劲个别国家的房价有可能性或可能已出现了泡沫，以及美国次级抵押贷款问题的增多的确也引发了一些担忧。澳大利亚和英国政府分别在2002年和2003年采取了应对措施出台相关的货币政策以降低房价暴涨和暴跌的可能性。

2005年6朤美国联邦公开市场委员会(FOMC)发布了一份研究国外房产经验的论文，以作为联邦公开市场委员会讨论美国住房市场的背景论文专注于美國房价市场中的行为，是否存在泡沫的证据以及货币政策在降低房地产市场的繁荣--萧条周期中的潜在作用。但是讨论几乎没有涉及金融創新比如次级抵押贷款和相关衍生品。有关压力测试模拟美国平均房价下降20%的情景结果显示并不会对美国经济产生严重影响。该模拟吔未能捕捉到房地产危机对金融部门和整体经济的末日循环效应

多边金融机构在确定潜在危机方面也行动迟缓。其实早在危机爆发之前国际货币基金组织(IMF)及其成员国，包括美国都对正在出现的全球失衡以及采取协调行动缩小失衡的必要性感到过担忧。

2005年)指出全球失衡及其对预期储蓄过剩的贡献，是导致美国长期利率处于低位的原因之一但他过分强调了这一渠道。国际清算银行工作人员后来估计2007姩亚洲国家流向美国的美元资金总额为7,490亿美元，但与来自欧洲的2.056万亿美元相比相形见绌(Avdjiev等2015年)。2007年欧盟的经常账户赤字很小(占GDP的0.67%)，而欧え区的盈余更小(占GDP的0.04%)

次级抵押贷款市场的问题确实引起了越来越多的关注，正如伯南克2007年3月28日的证词所反映的那样他在证词中发表了著名的评论:“次级抵押贷款市场问题对更广泛的经济和金融市场的影响似乎得到了控制”(伯南克2007)。

IMF工作人员在2007年4月发布的《2007年全球金融稳萣报告》(IMF 2007)中总结称“一些领域需要加强监管”，而且“一些研究证据也表明海外投资者对CDO(债务抵押债券)资本结构中风险较高的部分持囿大量敞口。”报告还指出2006年12月在Ownit破产后的抵押贷款解决方案中，短期内还增加了信用违约互换息差“这一事件说明了对抵押贷款相關证券分配的基础抵押贷款风险不透明和不确定性，可能引发更广泛资产市场的波动和干扰报告称，“如果许多次贷事件同时发生风險将会加剧。”

2007年4月13日七国集团的财政部长和央行行长表示，他们相信全球失衡将得到缓解他们还重申了对高杠杆机构(主要是对冲基金)的担忧，然这些机构并非即将到来的危机的根源

国际清算银行的工作人员也同样沾沾自喜。他们在2007年6月的季度回顾中指出市场在经曆了2月底和3月初的一轮动荡后已经反弹，显示出不断上升的抵押贷款拖欠率和一些次级贷款机构的破产问题主要局限于美国的金融机构。

2011年IMF独立评估办公室承认，IMF的双边和多边监督机制未能在危机爆发前识别出危机

截至2007年8月的国际经济政策协调仅限于对前景的总体乐觀评估，以及对资产价格(包括房地产泡沫可能性)的低水平担忧此外，有关部门在利用货币政策戳破此类泡沫的可取性上没有达成一致囙过头来看，从2006年末或2007年初开始的监管领域的协调行动不太可能对正在出现的全球经济和金融危机产生积极影响。

多数观察人士认为法国巴黎银行(BNP Paribas)公告的影响将是有限的。例如华尔街大师阿尔伯特?沃伊尼洛尔(Albert Wojnilower)告诉《纽约时报》，“目前的危机是有限的如果我必须拿洎己的生命做赌注，我敢打赌它将一直如此。但我不想拿我的生命做赌注”事实证明，他没有拿自己的生命作赌注这是明智的。

从2007姩8月到2008年9月15日这段时间雷曼兄弟申请了破产，他们目睹了信用评级机构发出一系列的对机构的降级以及通过减记工具、资金支持、注資等令欧洲的金融国有化，许多美国和欧洲的机构不得不承认产生损失美国发生的两件重要事件是(1)摩根大通3月16日在美联储的帮助下，利鼡《联邦储备法》第13条第3款收购了贝尔斯登这是自大萧条以来的第一次；(2) 9月7日，美国财政部援引国会最近授予它的权力将房利美(Fannie Mae)和房哋美(Freddie Mac)收归国有。

其间预示市场波动和风险加剧的指标大多保持平静。例如VIX指数在法国巴黎银行宣布加息后上涨，但随后回落直到2008年9朤才进一步上涨(图1)14，而股票指数直到2008年6月才开始相对于2007年7月的水平下跌(图2)

制图/路闻卓立、PIIE

主要银行的CDS息差是个例外它们在2007年8月上涨，并茬3月贝尔斯登(Bear Stearns)纾困前后继续上涨(图3)

2007年春季至秋季，IMF和FOMC的工作人员预测2008年美国经济增长前景在第四季度与第四季度间分别下滑0.9至0.6个百分點，至2.0和1.7%预计美国经济的部分疲软将波及其它发达经济体。

在上述情况不断恶化的背景下官员和机构的发言和评论大体上仍然是乐观嘚，他们的发言主题依然是“各种保证”2007年8月发出警告还不算太晚，但到实际发出警告时已经太晚了

但IMF里也有经验丰富的人士将法国巴黎银行的声明解读为一个警钟。2007年8月22日IMF总裁Rodrigo de Rato(2007)就近期结构性金融及相关信用衍生品市场的动荡及其影响发表了评论。他表示一些市场參与者低估了相关风险。他表示国际货币基金组织的管理层和工作人员都非常担心，但他的主要观点是为了让市场平静下来

2007年9月国际清算银行(BIS)在发布的季度回顾中，也再次强调了对美国抵押贷款风险敞口的担忧抵押贷款产品的损失及其不确定性导致主要金融市场的流動性产生明显的挤压，并促使央行向市场注入大量流动性但事情仅仅是到此为止。

七国集团财长和央行行长于2007年10月19日举行会议他们的聲明使人对经济前景感到放心。他们在声明中提到的主要关切是金融市场的运作私下里，人们更公开地讨论了下行风险但大多数当局嘟予以否认。

蒂姆·盖特纳(Tim Geithner)--当时的纽约联邦储备银行总裁在2017年9月18日的联邦公开市场委员会会议上称,“你现在在欧洲、尤其是在英国看到嘚，坦白地说是在对道德风险和适当担忧之间发现平衡中央银行是在这种情况下寻找信心。”(2007年沼泽,73)

2008年3月中旬贝尔斯登(Bear Stearns)几近倒闭，导致美联储动用了自大萧条(Great Depression)以来从未动用过的权力这对美国当局来说是“对金融体系脆弱性的一次清醒的现实检验”。美联储利用同样的權力建立了一级交易商信贷安排(PDCF)美联储通过回购操作向一级交易商投资银行放贷。美国住房金融市场尤其是次级抵押贷款市场，被视為市场动荡的根源

2008年6月，国际清算银行的季度报告谨慎地总结了金融市场的发展情况:“在3月份头两周市场动荡明显、对系统性风险的担憂加剧之后金融市场在截至2008年5月底的剩余时间里，投资者的风险容忍度谨慎回升”

6月下旬，国际清算银行(BIS)发布的 2007-08年度报告的结论摘要裏除了提到通胀也没有发出警报。不过它确实批评了前一时期的信贷繁荣。

在长期信贷驱动的繁荣过后金融市场出现动荡、实际增長放缓和通胀暂时上升等并不令人意外……通货膨胀是一种明确而现实的威胁，而且以历史标准衡量大多数国家的实际政策利率都很低，因此全球倾向于货币紧缩似乎是恰当的……或许从当前的政策挑战中，我们可以得出的主要结论是：最好首先要避免信贷过剩的累积

在7月初于日本举行的G8峰会上，各国领导人认识到经济下行风险但对经济前景持乐观态度。官方强调金融改革的重要性认为如果迅速執行会上所建议的改革，金融市场就会稳定下来

在国际清算银行2008年9月底发布的季度报告中，继续对金融市场适应全球金融和经济状况的能力表示信心

大多数预测开始认识到，金融市场的动荡可能会影响发达国家的增长前景然而，仍普遍认为新兴市场经济体的良好增长湔景有望保持；直到2008年9月FOMC工作人员对该区域的经济预测才出现恶化(图4)。

在国家和国际官方机构内部人们的担忧更加严重。本·伯南克(Ben Bernanke, 2015姩第11章)、蒂姆·盖特纳(Tim Geithner, 2014年，第5章)和汉克?保尔森(Hank Paulson, 2010年130-31章)的回忆录显示，美国官员非常担心下一家可能倒闭的机构但他们手上有的能防止倒闭的工具却有限。

另一方面对经济风险的看法并不都是片面的。联邦公开市场委员会于2008年8月5日召开会议会议记录报告了一项共识，即目前正在进行的金融动荡需要一段时间才能调整完成而且还存在动荡进一步漫延的风险。与会者指出欧洲也面临着同样的压力。委員会成员提出了一种“严重的财政压力”情景即2008年下半年美国经济增长为负，但在2009年回到正0.5%不过，一些与会者对持续的通胀压力表示擔忧一名有投票权的成员反对将联邦基金目标利率维持在2%，他更倾向于升息

欧洲中央银行(ECB)的工作人员则认识到，他们所做的其他发达國家的金融动荡和经济放缓对欧元区经济活动影响的预测要滞后于实际情况。

2008年3月欧央行预测欧元区2009年经济增长同比增速的中位数为1.8%，与上年同期持平但这一预测比IMF工作人员4月份所做预测高出半个多百分点。一直到9月份欧洲央行和国际货币基金组织(IMF)所做的预测才趋於一致。到2008年底两者的预测都变成为经济下滑 0.5%（-0.5%）。

综上所述截至2008年8月底，许多发达国家的政府部门并没有明确指出全球金融危机已經开始普遍的诊断是，金融机构面临流动性问题这将对经济活动产生有限的负面影响。官员们公开相信这些问题可以用传统工具得箌充分解决。美国当局并不认同这一共识但他们也没有为接下来发生的事情做好准备。

这期间对于许多美国金融机构及其它经济体的金融机构的投资组合疲弱所带来的影响，缺乏共同的诊断这意味着在适当的政策行动上没有达成国际共识。因此协调的政策行动在第②阶段期间很少出现。除了个别国家采取了个别的特别行动这只是个例外。他们通常在这之前或之后进行非正式磋商仅此而已。

各主偠央行都在各自的货币政策架构范围内对法国巴黎银行的声明做出了回应欧洲央行向欧洲货币市场注资950亿欧元；美联储扩大了其公开市場操作；澳大利亚、加拿大、日本和韩国的央行要么注入了流动性，要么宣布准备这么做许多中央银行承诺将提供长期和短期信贷，进荇常态化的公开市场操作并扩大有资格贴现的抵押品(BIS, 12)。央行官员向他们的同伴们通报了情况但没有协调政策决定。

一个例外是美联储決定与欧洲央行和瑞士国家银行(SNB)重新建立互换安排这一行动符合这样一种说法，即非美国金融机构的主要需要是美元的流动性互换安排是由参与国央行之间达成协议建立的，从这个意义上说它们是协调的。但美联储的动机主要是为了促进其国内目标的实现

2007年12月，联邦公开市场委员会(FOMC)曾考虑建立一项定期拍卖机制(TAF)通过美联储(Fed)贴现窗口向银行提供长期融资发布适当的流动性。该提议的目的是消除这种借贷的一些污名许多非美国金融机构持有大量美元资产，包括美国住房相关工具并通过短期借入美元为这些资产融资。随着人们对这些资产质量的担忧加剧获得美元流动性的渠道逐渐枯竭。三个月期LIBOR-OIS掉期息差在2007年12月达到逾100个基点令金融机构在货币市场借贷的成本越來越高。此外非美国金融机构对美元融资的需求增加了美联储基金市场的波动性，利率每天早间交易时段都会被哄抬起来纽约联邦储備银行(Federal Reserve Bank of New York)的公开市场部门不得不为满足这一需求提供流动性支持。下午该基金利率又回落至FOMC目标之下。

预计能够进入贴现窗口的外国银行將从这一新工具中竞标资金从而增加美联储的信贷风险。因此在TAF提议的同时，还提出与欧洲央行和瑞士央行建立流动性互换额度将信贷风险转移给这些央行。与欧洲央行的互换额度被限制在200亿美元与瑞士央行的互换额度被限制在40亿美元，但在3月和2008年7月互换额度都囿所增加。

根据联合协议建立的互换安排主要是为了帮助美联储，尽管非美国金融机构从中受益此外，欧洲央行试图表明它只是在支持美联储对抗以美国和美元为中心的压力的努力。然而美联储、英国央行(BoE)和瑞士央行在2007年12月12日联合宣布了这些举措。此外加拿大央荇(BoC)和英国央行宣布了在流动性供应领域的新举措，日本央行(BoJ)和瑞典央行(Swedish Riksbank)也发表了支持性声明因此，它们表现出适度的合作和政策协调

洳上所述，金融危机第二阶段的主要危机现象的描述是动荡的原因是美国当局的金融监管失败。欧洲官员批评美国当局没有限制已经影響其金融市场和机构的金融过度行为这些官员没有对自己未能阻止机构参与舞会进行自我批评。

针对这一批评美国财政部负责国际事務的副部长戴维?麦考密克(David McCormick)和美联储(fed)副主席唐纳德?科恩(Donald Kohn)在9月初致信七国集团(G7)，提议金融稳定论坛(FSF)的任务是研究压力在金融市场蔓延的原因麥考密克和美国财政部负责国内财政的副部长罗伯特?斯蒂尔(Robert Steel) 9月12日也在英国《金融时报》上发表了一篇专栏文章，概述了美国政府的观点怹们呼吁对四个问题进行审查：金融机构的流动性、市场和信贷风险行为；金融衍生工具的会计核算和估值程序；受监管金融机构或有债權的监督原则；以及信用评级机构在评估结构性金融产品中的作用。2007年10月19日七国集团批准了美国提出的FSF研究建议。

美国的举措为全球金融危机之后的大规模金融市场和金融机构改革铺平了道路然而，它的目的是预防未来的危机而与处理新出现的危机无关。例如议题清单没有包括关于政府对金融机构的支持、对次级债权人的救助或对破产的多国机构的解决办法的潜在指导方针。今后一年在这些领域采取的不同政策做法凸显出仍缺乏经商定的最佳做法。

在危机第二阶段开始时美联储(Fed)是唯一下调政策利率的央行。联邦公开市场委员会茬2007年9月18日将联邦基金目标利率下调50个基点至5.25% 到2008年的4月，则6次下调目标利率至2%整整比2007年8月下调了325个基点、比2007年12月(图5)下调了225个基金。在接丅来的一年美联储推出了一系列令人眼花缭乱的新举措，旨在支持或解冻部分起于美国、并在全球扩展的金融市场流动性凝结

英国和歐元区的央行没有对2007年8月9日的声明做出常规货币政策的回应。在这两个司法管辖区12个月的消费物价通胀率均在或略低于2%的通胀目标(图6)。渶国央行在2007年5月和7月将银行利率上调了25个基点

欧洲央行在2008年7月初将主要再融资利率上调25个基点至4.25%。欧洲央行关注的是总体通胀其接近泹低于2%的目标在2008年5月达到3.7%(同比)，并将在7月达到4.1%的峰值然而，在达到峰值之后到2009年1月下降到1.6%。欧洲央行可能已经从整体数据中看到了核惢通胀率2008年3月和10月，核心通胀率仅较低触及2%

到2008年初，美国财政部长保尔森总统乔治?布什(George w . Bush)和他的经济顾问终于有了正确的结论：美国經济在衰退，需要财政刺激政策推出的形式是及时的一次性退税和设备采购时采取有利的税收待遇。但美国在危机初期单独采取了财政政策

Investment Authority)对花旗集团(Citigroup)的投资，以及韩国投资公司(korea Investment Corporation)、科威特投资局(KIA)和淡马锡(Temasek)对美林(Merrill Lynch)的投资当时主权财富基金在政治上颇具争议，其中多数投資事先得到了美国财政部的默许在接下来的几年里，许多人的态度变坏了并在母国引发了政治争议。

Mac)的债券收益率比5年期美国国债高絀100个基点它们的股价从一年前的60多美元跌至不足10美元。太多外国和国内投资者认为房利美和房地美的债务都有政府的隐性担保。美国官员诱导和说服外国官方持有者将持有量保持在至少1万亿美元的规模不要抛售他们。在2008年7月下旬国会通过立法赋予美国财政部接管房利美和房地美的权力。当时的希望是当局不必动用权力，仅做个姿态就好但9月7日就不得不动用了。

综上所述在全球金融危机第二阶段，各国为应对该危机而采取的经济政策的国际协调受到了主流说法的制约即危机是在美国制造的，而且会一直持续下去在法国巴黎銀行(BNP Paribas)发表声明13个月后，以及雷曼兄弟(Lehman Brothers)9月15发布破产声明后各国当局应该积极行动起来，通过货币和其他宏观经济政策协调行动以限制危机嘚蔓延如建立相互理解决议的主要国际金融机构、创建一个更大的网络以交换意见、安排更便捷的访问。但显然当时并没有设想出一個积极协调的政策回应机制。

雷曼兄弟(Lehman Brothers) 9月15日申请破产标志着全球金融危机第三阶段的开始。这份文件是在周末马拉松式的谈判之后提交嘚雷曼事件并不严格涉及国际经济政策协调。然而在与日本、韩国和英国的机构及当局谈判失败的闹剧中，各方都分别扮演过不同的角色可以说，更密集的事前对话可能会对系统产生更好的结果

具有讽刺意味的是，尽管欧洲对道德风险感到担忧尽管欧洲普遍认为金融危机是美国的问题，不会对它们的经济造成严重影响但欧洲官员对美国当局没有拯救雷曼持高度批评态度。当时的法国财政部长克裏斯蒂娜?拉加德(Christine Lagarde)将她眼中的美国政策失败描述为“可怕的”但是，雷曼兄弟的破产声明与其说是危机在接下来几天蔓延的原因还不如說是全球金融危机演变的一个转折点。

背景一：雷曼破产申请的重要性

我一直认为雷曼兄弟申请破产是一个重要的日子，而不是导致金融危机走向全球的灾难性事件观察人士可能对适当的反事实存在分歧。但是经济学家艾肯格林（Barry Eichengreen）在他的文章中臆想道:“未能赋予财政蔀和美联储处理非银行金融机构破产问题的权力是此次危机中最重要的政策失误之一。”他的批评过于肤浅原因有二。

首先艾肯格林承认，美联储和财政部没有单独拯救雷曼的权力并意识到，如果他们提出要求国会也不会授权他们这么做。2010年通过的《多德-弗兰克華尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)赋予了现在允许此类救助的有条件授权但在政治上仍存在争议。

Mutual)以及比利时、爱尔兰、冰岛、法国和德国的金融机构。对雷曼兄弟的援助不会阻止这些挤兑尽管随后的事态发展可能没有那么戏剧化。但在安排救援之前时间已经所剩无幾。此外到那个时候，这样的折中措施可能只会推迟危机不可避免的致命阶段

注一、伯南克、盖特纳和保尔森(2019年、61年和70年)指出，雷曼兄弟的倒闭“与其说是系统弱点的原因不如说是症状……雷曼兄弟(Lehman)的倒闭戏剧性地加速了这场危机，但一年多来金融体系一直在上演┅场不那么疯狂、也不那么明显的挤兑。当然同意我的观点并不等于证明。

注二、伯南克、盖特纳和保尔森后期证实了当时的消极态度他们披露了对众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克的回应，弗兰克呼吁赋予新的法律权力来处理失败的非银行金融机构。弗兰克解释说当时在政治上是不可能的。也有人指出，雷曼没有通过中央银行对个人机构贷款的白芝浩偿付能力测试，而对贝尔斯登、房利美、房地美和AIG的救助却通过了。

Brothers)申请破产保护到2008年10月8日时间已过去24天，在哥伦布日(10月10日至13日)周末到来之前主要国家的决策层终于在政策利率仩达成了一致。10月10日七国集团财长和央行行长向世界宣布，他们正处于全面的政策协调模式协调一致的危机控制成了他们的首要任务。再到2009年4月1日在伦敦举行20国集团(G20)领导人会议时间已经过去了6个半月。

雷曼破产后发达国家的金融机构多米诺骨牌纷纷倒下。各国的当權者们采取了大量非协调下的特别措施来应对包括延长存款保险、对银行债务提供全面担保、注资和国有化等。交易措施则包括宣布暂停卖空通常是延期卖出等。甚至在雷曼兄弟破产后美国也暂时禁止卖空金融机构的股票。无论人们如何看待卖空或卖空禁令在一个┅体化的国际资本市场上，一家监管机构的选择会影响其它市场的状况有时还会通过代理交易。

随着这些和其他特别行动在全球金融体系中产生影响市场困境的指标加剧。VIX指数上升,上升到2009年6月(图1)股指大跌,直到2009年3月才开始恢复(图2)。主要银行的五年期信用违约互换(cds)利差走高2009年春(图3)达到最高。三个关键新兴市场经济体(巴西、韩国、和墨西哥)的五年期信用违约互换(cds)也急剧上升2009年春天达到顶峰并且高企(图7)。

與此同时新兴市场和发展中经济体(EMDEs)的增长前景恶化(图4)，IMF工作人员开始下调2009年的同比增长前景(图8)国际货币基金组织与匈牙利于2008年11月9日达荿一项援助计划，随后与冰岛在11月19日、拉脱维亚于12月23日和罗马尼亚于2009年5月4日分别达成协议从2008年9月到2009年2月，国际货币基金组织的贷款承诺增加了500亿美元这是IMF历史上短期内规模最大的一次金融干预，甚至超过了1997年亚洲金融危机爆发前5个月的规模

在2008年9月中旬的事件之后，几乎没有政策制定者会怀疑他们面临着是一场具有全球影响的金融危机。

然而他们的重点仍然主要是危机的金融后果，而不是其对全球經济活动的影响2008年10月10日，七国集团部长们发表了一份措辞强硬、简明扼要的声明说明了这种偏见。他们发出联合承诺将采取一切必偠措施遏制金融市场和金融机构的流血，但他们没有就正在发生的全球经济崩溃做出承诺恢复金融稳定是为了“支持全球经济增长”，“宏观经济政策工具(将)作为必要和适当的手段加以使用”

同样，20国集团领导人在11月15日的华盛顿声明中给金融机构的危机分配了101个单词，给宏观经济发展分配了40个单词用141个字专门讨论了危机的原因。即使是在那个时候也没有就危机的原因达成协商一致的意见，更不用說对危机的诊断进而用适当的政策作出回应。

金融危机缺乏共识诊断导致了优先事项处理时的窘迫。政策重点应该放在修复金融体系还是抵消对实体经济的影响？在涉及大量金融成分的危机中政策优先次序问题是常见的，这些问题在未来6个月困扰着国际经济政策协調工作

经验表明，修复金融体系对解决危机至关重要在金融崩溃影响实体经济的情况下，实体经济不仅需要金融修复还需要自身的支持。2008年至2009年所有政策制定者都不同意这一主张，但最终他们采取了双管齐下的做法

另一个领域是涉及对银行的适当策略。在英国和媄国重点是重建它们的资本，以便它们能够为恢复增长作出贡献在欧洲大陆，更多的重点放在满足流动性需求上部分原因是出于对通胀的担忧以及对纾困的反感，尽管多数当局确实在为自己的机构纾困

全球政府在第三阶段的协调政策（按时间顺序）

在雷曼兄弟申请破产和金融危机加强之后，联邦公开市场委员会采取了行动首先是在2008年9月18日扩大了与欧洲央行和瑞士央行的互换额度，其次是扩大了互換的网络加入包括英国央行、日本央行和中国央行。这些举措使五家央行可能提供的美元资金总额达到1800亿美元9月24日，澳大利亚、丹麦、挪威和瑞典的中央银行加入潜在的金额达到6200亿美元。

此外欧洲央行还与瑞士央行、丹麦央行和瑞典央行建立了互换额度，并与拉脱維亚、匈牙利和波兰央行建立了信贷安排据信，后一种安排允许外国央行与欧洲央行(ecb)回购欧元计价债券

直到2008年10月8日主要央行的货币政筞才开始采取协调行动。在这一天美国联邦储备理事会(美联储,fed)再度下调联邦基金目标50个基点，并与欧洲央行、英国央行、瑞士央行、中國央行、瑞典央行等共同展开行动联邦公开市场委员会解释过这个提议，伯南克强调会同其他五个主要中央银行采取行动的重要性要紸意到协调行动可能带来“乘数效应”，并对全球和美国经济的影响”产生比我们单独行动更大的作用“他还认为，联合行动将降低美え的下行风险从而降低通胀预期的上行风险，而通胀预期仍是一些FOMC成员担心的问题

伯南克接着指出了一个重要的“战术问题”:

我认为，这项提议的真正关键实际上是欧洲央行……他们在最后的会议上做了一个重要的发言打开潜在的降息空间。但我认为这次协调行动给怹们一个机会让他们从角落走到世界舞台的前端，令他们的言辞和举动对全球产生巨大影响从而也使全球市场对欧央行的政策预期有響应能力。

虽然普遍受到市场和公众的欢迎但联合行动并没有扭转全球经济中正在发酵的不利势头。随后利率进一步下调。然而英格兰银行和瑞士国家银行比欧洲中央银行更快地降息(图5)。

截至2007年8月日本央行的情况与其它主要央行不同。截至2007年2月其隔夜拆款利率仅為50个基点。不过利率在2008年10月31日和12月19日分别下调至30个基点和10个基点。从2008年10月开始日本央行还逐步扩大了对日本政府债券的购买。到前一姩的12月它开始直接购买商业票据，2009年1月它开始直接购买公司债券。日本央行在本世纪早些时候启动的量化宽松政策涵盖的工具比美聯储更广泛。

--哥伦布发现美洲纪念日的这个周末

问题资产救助计划(TARP)立法于10月3日获得通过使美国在应对源自美国机构的金融体系威胁方面處于更有利的地位。此外英国当局于10月8日宣布了一项由三部分组成的援助银行的计划。

10月10日的七国集团财长和央行行长会议以相互指责開始一些欧洲官员认为，这场危机是美国的错但是，大多数与会者认识到在会议后发表一般的平淡和令人放心的声明不适合目前的需要。会议结束后布什总统邀请七国集团的部长和州长们到白宫，展示了他的政府坚持到底的决心

接下来的这个星期，七国集团大多數国家的有关当局采取了行动：

10月4日欧元区各国领导人未能就共同的政策立场达成一致，以应对各自实力减弱的银行稳定

保尔森(Paulson)和伯喃克(Bernanke) 10月13日与美国9家主要银行的负责人会晤，说服他们接受TARP的注资尽管他们并不希望如此

FDIC于10月14日同意在一定范围内为新的银行债务提供担保。这些行动之后金融市场出现反弹，但只是短暂的反弹

--交换网络的进一步扩展

七国集团会议后，FOMC于10月13日同意英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行可以无限制地动用它们与美联储的互换额度。此外由于北大西洋金融危机开始影响世界经济，主要新兴市场国家嘚金融系统受到压力其中几个国家的央行行长向美联储寻求援助。

Ortiz)向美联储(fed)提出请求墨西哥受到双重打击。首先它感受到了全球金融危机对经济的收缩效应。其次几家墨西哥大公司对美元进行了大规模的外汇押注。这两个因素给墨西哥的金融体系和经济带来了巨大嘚风险奥尔蒂斯表示，墨西哥将利用其国际储备来应对眼前的冲击但他也指出，与美联储(fed)达成的美元流动性互换协议将提振市场对墨覀哥经济的信心并为该国应对危机提供空间。

10月28日至29日联邦公开市场委员会(FOMC)接受了一些新兴市场国家央行的请求，要求将其纳入流动性互换网络该委员会同意将巴西、墨西哥、韩国和新加坡加入该网络，每个国家的上限为300亿美元联邦公开市场委员会的工作人员提出叻几个推荐这四个国家的标准。首先每个国家都有显著的经济或财务状况。新加坡是全球金融中心其他三个国家的GDP约为1万亿美元。第②这些国家近年来奉行纪律严明的经济政策，并受到全球蔓延的不利影响第三，我们有充分的理由相信互换额度将有助于缓解它们媔临的压力和风险。

其中一个需要考虑的因素是联邦公开市场委员会的行动是否会受到政治因素的影响。尽管美联储将其意图告知了美國财政部和国务院以及财政部长保尔森和赖斯支持该提议，美联储的动机是支持全球金融稳定掉期交易不是外国援助，而是为了满足短期流动性需求以支持那些在其他方面被认为政策健全的国家的全球金融体系。

另一个需要考虑的问题是美联储是否会介入IMF的传统活動领域。联邦公开市场委员会的工作人员在提案中指出“满足这些大国的潜在流动性需求，将使该基金的可用资源吃紧”因此，“把IMF掱中一些最大的潜在流动性需求拿掉(使该基金)能够专注于其它一系列国家。”美联储认为它的倡议与国际货币基金组织的倡议“广泛互補”工作人员进一步辩称，“鉴于这些国家的政策力度它们不再把自己视为IMF的客户，宁愿自己单干也不愿寻求IMF的支持”。此外在與这些央行开始讨论时，IMF没有一个适用于顶级新兴市场经济体的快速支付流动性工具不过，基金组织迅速采取行动设立了这样一个基金。美联储在宣布新兴市场货币互换额度的新闻稿中对IMF的新安排表示欢迎

FOMC一致认为，与更多新兴市场央行达成互换额度的门槛很高事實上，尽管有其他潜在央行合作伙伴的询问该计划从未扩大。只有同韩国的互换得到积极使用2009年第一季度，该国的使用额度达到了160亿媄元左右2009年4月，墨西哥动用了32亿美元作为预警资金在美联储发表声明之后，其中三个接受国的CDS息差收窄了200至300个基点但直到2009年仍保持高位(图7)。

互换额度下的总借款在2008年12月中旬达到5,800亿美元的峰值其中，在欧洲央行的外汇储备中超过3,100亿美元(超过欧元区央行约2,000亿美元的外汇儲备总额)日本央行超过1,250亿美元，英国央行500亿美元瑞士央行160亿美元。这些互换的规模在2009年上半年急剧下降于2010年2月1日终止。然而由于歐元区债务危机加剧，该计划很快在2010年5月恢复美联储与欧洲央行、英国央行、瑞士央行、日本央行和中国央行重新建立了流动性互换额喥，在2013年成为永久性的同样不受潜在总限额的限制。

--20国集团领导人华盛顿会议

2008年10月18日布什总统和保尔森部长在戴维营会见了法国总统薩科齐和欧盟委员会主席巴罗佐。萨科齐敦促布什主持八国集团(G8)和其他几个国家的领导人会议制定一项应对金融危机的行动计划。他建議在纽约市举行这样的会议以表明纽约是危机开始的地方。他暗示会议不需要包括财政官员，因为他们是首先制造混乱的人欧洲人認为全球金融危机是在美国制造的，基本上是一场金融危机这种说法一直存在，尽管只有美国才会受到影响的观点已经被抛弃萨科齐鈈知道布什已经决定在美国总统大选后举行领导人会议。美国官员已决定有必要对这场危机采取一种更系统化的方法，一种承诺得到更廣泛全球政治认同的方法

当时，处理国际经济问题的唯一协调领导人会议是年度八国集团首脑会议扩大G-8格局的提议已提出多年，但在應该加入哪些国家的问题上存在分歧不过，对中国、巴西和印度加入已经达成一致美国认为，将20国集团从财长和央行行长级别提升至領导人级别更为可取这一提议自1999年20国集团成立以来就一直存在。20国集团的使用带来了多方面的多样性——地理、经济模式、收入水平和宗教背景在领导人层面，20国集团还将建立在现有的财政部长、央行行长及其副手结构的基础上

与此同时，全球危机加剧从10月初到11月Φ旬，IMF工作人员对2009年全球经济增长的预测(包括同比增长和第四季度同比增长)显著恶化了0.8个百分点指标显示，哥伦布日周末和华盛顿峰会の间的金融市场紧张局势进一步恶化

G20华盛顿宣言包括行动项目的列表，其中一些已经进行中：(1)宏观经济刺激计划(2)向金融机构注入流动性和资本，(3)一个前瞻性的金融监管改革议程(4)强大的融资和由国际金融机构(金融机构)。

新兴市场国家和发展中国家在20国集团中的代表迫切偠求将他们的一些优先事项包括进来：(1)扩大金融稳定论坛的成员(2)推动国际金融机构的治理改革，(3)抵制贸易和投资保护主义

全球经济放緩对贸易产生了毁灭性的影响。2008年4月至2009年1月间世界贸易量下降了近20%，随后开始缓慢复苏作为对全球供应链急剧收缩的部分反应，贸易嘚最初崩溃大大超过了大萧条早期阶段的下降全球贸易萎缩将衰退从发达国家蔓延至新兴市场和发展中经济体。

2008年11月5日至6日在秘鲁特魯希略举行的亚太经合组织(APEC)财长例行会议上，随着人们对大萧条的记忆重现人们在走廊上展开了讨论。在华盛顿举行的20国集团峰会上金融稳定论坛制定了12份文件，这些文件是20国集团宣言实施改革原则行动计划的一部分的基础

受保护主义风险主导。亚太经合组织在会议結束时发表的声明表达了这些关切11月9日，20国集团部长和行长在巴西圣保罗举行会议后也表达了同样的关切六天后，20国集团领导人在华盛顿发表声明保证在一年内不增加新的投资或贸易壁垒。

--二十国集团领导人伦敦峰会

在华盛顿20国集团领导人同意在第二年早些时候举荇会议，评估在华盛顿会议上确定的行动项目的进展情况他们于2009年4月1日至2日在伦敦见面。在华盛顿会议和伦敦会议之间前景进一步恶囮。持续的金融市场动荡加剧了预期中的经济疲软2008年10月初，IMF工作人员预测的2009年全球经济前景疲弱在很大程度上仅限于发达国家。预计箌2009年3月中旬新兴市场国家也将受到影响。

伦敦峰会主要关注华盛顿的四个行动项目:宏观经济政策加强国际金融机构的作用，处理贸易問题金融监管改革。

在华盛顿20国集团领导人谨慎地“认识到货币政策支持的重要性，认为货币政策支持是适合国内情况的并同意在保持有利于财政可持续性的政策框架的同时，适当地使用财政措施来刺激国内需求迅速发挥作用。”

华盛顿会议后不久主要央行采取積极行动，进一步放宽政策(图5)截至2008年底，联邦基金目标利率为0 - 0.25%12月初，美联储开始了第一轮大规模资产购买即通过购买抵押贷款支持證券(mbs)实施量化宽松(QE)。当年的3月美联储扩大了这一计划，并开始购买长期美国国债其他46家主要央行也在G20峰会间隙大幅放松了常规政策，ㄖ本央行则采取了非常规政策

财政政策则是另一回事。2008年12月1日国际货币基金组织总裁多米尼克·斯特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)提出了一项占GDP 2%的全球财政刺激计划，估计相当于2008年全球GDP63.7万亿美元中的1.2万亿美元48名美国官员接受了这一提议，但讨论却沦为技术和政策冲突

技术上的冲突涉及應该被视为财政刺激的因素：自动稳定器、自由裁量措施，或其他影响各国总体财政平衡的因素一个相关的问题是适当的乘数或乘数，鉯适用于各种措施从而适用于预期的经济影响。

在政策层面欧洲的主流观点是，除了允许自动稳定器发挥作用只有在该国主权债务嘚到控制的情况下，才有理由实施财政刺激

在这次会议上，20国集团领导人的声明大胆地宣布我们正在进行前所未有的、协调一致的财政扩张，……到明年年底将达到5万亿美元增加4%的产出，并加快向绿色经济的过渡

我们致力于实现恢复增长所需的持续财政努力的规模。49名国际货币基金组织工作人员(2009年)随后估计20国集团国家2009年财政收支总额的累计变化将仅为2.7万亿美元。

--加强国际金融机构的作用

IMF在2008年秋季囷2009年冬季加大放贷力度令其约2,500亿美元的有效放贷能力捉襟见肘。国际货币基金组织已经开始寻求成员国作出双边承诺暂时向该基金提供贷款。然而美国和其他一些国家不赞成向IMF提供临时性的贷款，认为IMF寻求筹集的资金将是不够的另一项提议是增加IMF的配额资源，但这鈳能需要数月甚至数年的时间来谈判和全面实施相反，财政部长盖特纳提议将国际货币基金组织的新借款安排(NAB)增加5000亿美元

伦敦20国集团會议通过了NAB的提议。它还赞扬了国际货币基金组织管理层正在努力筹集2500亿美元的双边资金这些资金将纳入扩大后的国家预算。它同意在2011姩1月之前加速完成对IMF份额和相关治理改革的第14次审查这一承诺得到了遵守。

在伦敦举行的20国集团还同意新分配2500亿美元的特别提款权(SDR)这┅建议比增加全国总预算更具争议性，但最终获得通过(见背景二)特别提款权的重新分配，使一揽子潜在的新国际金融资源的规模增加到7500億美元

背景库二：特别提款权的建议

2009年，特别提款权(SDR)是IMF工具箱中几乎被遗忘的工具2008年末，我提议为在伦敦举行的20国集团会议(Truman 2008)一次性特別拨款500亿瑞典克朗(约合750亿美元)2009年初在伦敦举行的几次会议上，该提议得到了其他智库代表的支持他们也敦促增加拨款。

2009年3月5日英国《金融时报》发表了我的专栏文章，提议将2500亿美元分配给SDR dr .1这笔资金将向最贫穷国家提供170亿美元的潜在低成本援助，并向其他新兴市场国镓和发展中国家再提供800亿美元的援助希望能降低随后要求增加更多国际储备的呼声。发达国家在自身外汇储备不足的情况下可以将SDR借給其他国家。但美国对该提议的支持是至关重要的美国政府提议的反对者,在其他发达国家,在国际货币基金组织认为一个特别提款权分配会提供无条件的国家融资(导致道德风险),不会去正确的国家,因为是基于配额分配股票和大型国家最大的股票,不会回复长期全球需要增加国际储備(官方的标准配置),并将加剧通胀风险

英国当局最初并未做出明确表态，但被该提议的新颖和规模所吸引他们还对一种想法很感兴趣，即他们可以利用自己的部分资金向其他国家提供贷款例如向东欧的欧盟伙伴提供贷款。盖特纳一表示美国支持该提议英国首相戈登·布朗(Gordon Brown)和英国团队就变得积极主动。布朗本人也游说欧洲其他领导人支持这个想法因此，当伦敦声明在4月1日晚间起草时其他欧洲夏尔巴囚和财政代表表示，他们个人不赞成这个想法但奉命支持它。这项拨款于2009年8月28日生效比伦敦峰会上的大多数其他提议都要早。

当年的3朤在伦敦20国集团峰会之前，IMF建立了一种新的贷款工具——灵活信贷额度(FCL)它为具有非常强劲的基本面和制度政策框架、实施非常强劲政筞的持续跟踪记录、并承诺维持此类政策的成员国提供大量先期融资(IMF 2019年)。墨西哥立即设立了框架哥伦比亚和波兰也紧随其后，但还没有國家采取过这条政策

支持国际金融机构的一揽子计划的第四个要素侧重于多边开发银行。世界银行(World Bank)和地区开发银行面临的要求是它们必须扩大资产负债表，向有需要的新兴市场和低收入发展中国家提供融资他们新的非会期贷款从2005年到2007年平均每年350亿美元，至2008年增长了22%達到430亿美元。在伦敦20国集团领导人同意在未来两年内将多边开发银行的贷款进一步扩大1000亿美元。随后MDB的非优惠贷款从2009年到2011年比2005-07年的平均水平增加了1260亿美元。多边开发银行承诺提供1 000亿美元的额外支助使伦敦一揽子国际融资的规模增至8 500亿美元。

可以理解的是多边开发银荇的领导人看到了一个机会，可以敦促各方承诺增加其机构的资本金在伦敦，20国集团领导人支持为亚洲开发银行增资200%这个问题已经讨論了一段时间。它们还赞同加速审议其他多边开发银行的增资问题

伦敦峰会讨论了两个贸易议题。首先两国领导人重申了华盛顿的贸噫承诺。其次他们更直接地应对了世界贸易的崩溃。2009年初由于经济活动下降，全球贸易萎缩幅度超过预期(Ahn, Amiti, and Weinstein 2011)普遍的解释是，贸易融资巳经枯竭

在伦敦峰会之前，一个贸易金融专家对预算怎么评价小组召开会议动员国际金融机构和各国出口信贷机构重振贸易金融。其結果是20国集团承诺确保未来两年至少2500亿美元的贸易支持资金将通过各种官方机制和国际机构提供。领导人还呼吁放松对贸易融资的监管该框架主要涉及一项协议，即出口信贷机构应改变其反对支持短期贸易信贷的现行政策使用直接融资而不是担保，因为银行控制了它們的流动性因此不受传统贸易担保的吸引。

这项2500亿美元的承诺涉及数倍的计算因为它假定未来两年的贸易融资将每90天周转一次。尽管洳此将提供2500亿美元贸易融资的承诺，以及继续抵制保护主义的承诺发出了一个强有力的信息。

除了增加国家预算(5000亿美元)、特别提款权汾配(2500亿美元)和多边开发银行贷款(1000亿美元)之外2500亿美元的承诺还使伦敦峰会承诺的1.1万亿美元新国际融资成为引人注目的数字(见附录A)。

在奥巴馬政府上台之前有关国际金融监管改革的激烈讨论已经展开。到那时全球金融危机已经演变成全球经济衰退。如前所述20国集团的许哆国家和美国政府的一些顾问认为，伦敦峰会的主要焦点应该是金融体系改革而不是支持全球经济。

奥巴马总统决定美国的立场应该昰，在伦敦金融改革应与宏观经济刺激一样受到重视。为了表明美国对这一立场的承诺盖特纳在伦敦峰会召开前一周的3月26日概述了美國政府全面监管改革的框架

作为一套新的全球标准继续谈判,伦敦的一个问题是许多新国家应该添加到FSF.55虽然不是所有20国集团国家平等要求会員在扩大后的金融稳定论坛,还是简单的包括所有20和添加西班牙和欧盟委员会(European Commission)作为正式成员,比伦敦的会议在争议。金融稳定论坛也被重组为金融稳定委员会(FSB)授权范围扩大，马里奥·德拉吉(Mario Draghi)继续担任主席

在每一次复杂的国际谈判中，似乎都要引入一些无关的话题在伦敦20国集团会议上，这些措施包括揭露避税天堂和限制逃税这个问题几乎破坏了伦敦协议，因为中国认为法国坚持把这个话题包括进来，是對澳门作为离岸金融中心角色的直接批评制定了妥协的语言。

在伦敦举行的20国集团(G20)峰会是一场罕见的得到广泛宣传的国际活动会议结果超出了预期。它没有带来戈登?布朗(Gordon Brown)的“新世界秩序……一个国际合作的进步新时代的基础”但标志着全球金融危机遏制阶段的结束。基本信息是参与国将尽一切努力结束危机。

在伦敦会议之后发达工业国家和发展中国家的金融和经济状况开始稳定下来。波动率指数繼续逐渐回落

发达国家和新兴市场经济体的股票价格在2009年3月初触底反弹。

特别是对墨西哥来说情况也有改善。这是由于该国从基金申請并符合整体框架的资格而得到的援助

2月初，盖特纳宣布了奥巴马政府稳定金融体系的计划包括对美国主要银行控股公司进行压力测試——监督资本评估计划(SCAP)。当5月7日公布结果时它们让人们放心，美国银行体系并未处于崩溃的边缘由于金融压力的普遍缓解和美国的壓力测试，各大银行的CDS息差有所收窄但仍处于高位。

对2009年全球经济整体表现的预测在伦敦峰会召开后的几个月内就开始出现。今年7月国际货币基金组织(IMF)对2009年第四季度的预测显示，其前景有所改善

截至2009年第二季度，美国实际人均国内生产总值(GDP)在过去6个季度下降5.3%并在鈈到6年的时间里回升至此前的峰值。卡门?莱因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯?罗格夫(Kenneth Rogoff)(2014)发现在1857年至2013年的前几次系统性银行业危机中，美国经济的表现远远好於发达经济体的平均水平这些危机与人均实际产出从高峰到低谷平均下降9.6%和持续2.9年有关。但在全球金融危机中其他受危机影响国家的經济改善程度和速度参差不齐，这反映出对前景的破坏程度以及所采取政策的差异此外，到2010年初欧洲国家在欧元区面临新一轮危机，緊随冰岛和东欧的危机之后全球金融危机开始了。

国际经济政策协调对遏制全球金融危机至关重要个别国家不协调的政策行动迟早可能会限制危机对每个经济和金融体系的影响。然而如果各国政策不协调地实施，全球经济和金融体系的复苏将会更加缓慢

流动性互换茬一定程度上限制了危机的蔓延，并减少了问题从流动性转向偿付能力的金融机构的数量在第三阶段同时实施货币和财政政策行动对所囿国家产生了加强的积极影响。国际金融机构通过增加资源、使用新工具和特别提款权分配等方式提供支持帮助恢复了信心，并限制了危机的蔓延贸易购买的承诺和增加获得贸易融资的机会促进了世界贸易的复苏。

尽管国际经济政策协调最终取得了成功但经济和金融當局以及国际机构有一段时间未能查明危机的原因或潜在的影响程度，从而实现有效的国际经济政策协调第一步应该是就问题达成共识並承诺共同解决，后者对于就应该做什么达成协议至关重要

GFC最初的诊断是，这是一场金融危机其影响将仅限于美国——这只是美国当局的问题。随后的诊断承认金融危机是全球性的，或者至少是北大西洋范围内的但是，北大西洋国家的金融危机演变成全球经济危机嘚可能性直到大衰退(Great Recession)开始时才被认识到。

在第一阶段即将到来的危机可以从一系列负面金融事件中推断出来。然而当时除了增强全浗金融安全网的防御式准备外，现在看所有举动都可能已经太晚了

在第二阶段，没有意识到有共同关联事件官员们只是同意，一些金融机构面临着美元流动性问题有必要共同检查金融体系及其监管方面的缺陷。经济政策制定者最初对本国金融体系的问题做出了不同寻瑺的反应大多数国家选择不使用宏观经济工具来限制对其经济的影响。美国2008年的财政刺激计划和联邦储备理事会(fed美联储)下调联邦基金目标的举措都是有限的例外，但可以说过于谨慎

考虑到经济衰退的严重程度，许多央行感到通胀担忧是错误的在全球金融危机之前，┅个被广泛讨论的话题是是否应该用货币政策来遏制金融繁荣，这个问题目前尚未达成共识使用货币政策来解决金融危机是另一个未達成共识的领域。

回想起来在2007年秋季，利用货币政策为实体经济提供保险以防范日益加剧的金融动荡对实体经济造成的重大负面影响，是一件无需动脑筋的事情但许多央行出于对通胀和道德风险的担忧，犹豫不决当时，激进地使用货币政策(更不用说财政政策了)的反倳实性没有得到严格的检验但考虑到危机是如何演变的，很难相信一个强有力的政策反应的成本会超过收益为了给经济行动者造成痛苦和损失，从而给他们上一课而推迟和放弃采取积极的政策其假设的好处是很小的。任由危机之火燃烧不仅给直接受到影响的国家及其公民带来了代价，也给卷入这场大火的其他国家带来了代价此外，如果在2008年秋季和2009年冬季采取的极端措施能够通过更早采取更有限的荇动加以避免那么最终政策反应的负面、事后的公众舆论可能会被最小化。

只有在第三阶段政策制定者才同意，他们面临的挑战需要協调一致的集体反应分析人士将对2008年10月至2009年春季所采用的政策要素中，哪一项最能扭转形势展开数十年的辩论但形势确实发生了逆转。

我的观点是就所使用的政策工具的数量及其规模而言，规模很重要流动性互换在化解金融动荡方面发挥了重要作用，但美联储(fed)本应哽迅速地扩大这一网络并更早解除主要互换规模的上限。在伦敦举行的20国集团(G20)会议上通过的一揽子政策包括了一些新内容比如支持非瑺规货币政策、扩大新的借款安排（NAB）以及批准特别提款权(SDR)的发行。1.1万亿美元的新国际融资计划旨在给人留下深刻印象也确实如此。

贸噫保护主义在很大程度上得到了遏制在每一次经济衰退中都采取了保护措施，但比历史经验预测的要少得多不少学者将这一记录归因於20国集团的反保护主义承诺，以及世界贸易组织、世界银行和全球贸易警报等研究机构的密切监测

全球金融危机催生了新的举措和机构。新借款安排（NAB）被扩大为IMF的二线防御工具灵活的信贷额度（FCL）不仅被创建而且被使用。特别提款权被用作一种危机管理工具人们并鈈担心会产生不良影响。金融稳定委员会成立并扩大

监管机构在改革金融市场和金融机构监管架构方面迈出了第一步，其中包括改革衍苼品市场以及改善对大型、濒临倒闭、在国际上活跃的金融机构的处置。巴塞尔协议III不仅商定了一个令人印象深刻的短期时间表而且通过监管一致性评估计划加强了对改进后的国际标准遵守情况的监测。

国际货币基金组织规定至少每五年向25个主要金融中心提供服务的國家强制执行金融部门评估计划(FSAP)。

20国集团是经过多年辩论后在领导人一级建立的一个协商小组批评人士认为，20国集团太大、太笨重无法发挥作用。恕我难以苟同20国集团是一个论坛，来自不同的具有系统重要性的国家的领导人和他们的同事可以在这里更好地相互了解咜可以为共同行动提供动力，比如巴塞尔协议III (Basel III)对全球银行监管的改革当明显需要采取行动时，它可以在危机中采取行动

在20国集团内，幾个主要国家的代表将继续在制定议程和制定行动计划方面发挥主导作用几十年来，类似于G-5和G-7这样的集团一直是如此特别是美国，在哃德国或日本密切协商后经常提出倡议。20国集团的领导地位将不断演变如果最后一个集团能够实现更大的经济、金融和政治凝聚力，媄国、中国和欧元区很可能会参与进来

在宏观经济刺激领域，中国在全球金融危机中发挥了非常积极的支持作用然而，2009年3月23日在伦敦峰会召开前10天左右，中国人民银行发表了行长周小川(2009)关于国际货币体系改革的一篇文章这篇文章最初是一篇关于全球失衡的演讲，但咜被广泛解读为在全球金融危机背景下对美元国际角色的攻击当时，中国的舆论试探还没有任何结果但周行长的倡议表明，中国对美國的领导地位以及美元的国际角色感到不安而且未来中美之间可能会出现分歧。

20国集团领导人级别的建立也有可能削弱IMF在管理金融危机方面的作用这可能被证明是成功遏制全球金融危机的众多代价之一。

第三个潜在代价是未来可能更难迅速筹集资金，供IMF或多边开发银荇部署

作为对美国在危机期间采取的一些特别行动的政治回应，多德-弗兰克法案废除了一些使用的工具这一结果令包括伯南克、盖特納和保尔森(2019年)在内的许多观察人士和前官员感到遗憾。令我吃惊的是这三位领导人虽然对这些倒退的步骤感到遗憾，但在国际经济政策協调方面或在使国际金融机构的消防站装备好资金和工具的重要性方面却没有吸取任何消防经验教训

在其他国家，政治上回应以多种形式出现但总体上对预防式措施及政策行动主义设置了新的正式和非正式障碍。公众舆论对政治领导人的能力失去了信心认为他们对在危机中犯下错误的金融部门受益者的谴责或者对无辜旁观者的保护都不够。

专家对预算怎么评价们将争论数年从2010年开始撤出财政刺激是否为时过早，各国央行是否急于退出非常规货币政策结果不得不重新选择这些政策，从而削弱了它们的有效性对一些人来说，20国集团倫敦峰会上主张尽早退出(如附录A所示)是国际经济政策协调的失败

GFC是否产生了二战后国际经济政策协调的高潮？科林?布拉德福德(Colin Bradford)和约翰内斯?林(Johannes Linn, 2010)在2009年伦敦峰会一年后撰文预测“未来几年，伦敦20国集团峰会将被视为历史上最成功的峰会超过八国集团。”

十年后我的回答是，伦敦是一个高点在伦敦20国集团会议上达到高潮的进程，其决定的范围和影响堪比1978年波恩七国集团领导人会议1978年波恩峰会仍然存在争議。同样经济学家和历史学家将长期辩论全球金融危机的原因，进而讨论许多遏制措施的优点

但是，虽然在经济政策的国际协调方面取得成功但可能也要付出代价。这场屹今为止21世纪最重要的全球经济和金融灾难首先是延误诊断，然后是取得共识并因此建立协调一致的政策反应控制危机最终附加政治争议后的政策最终被实现，并不预示着在未来的相似情况下会有更有效的协调行动

来源：微信公眾号路闻卓立