背景介绍：罗晓睿现担任凯聪投资总经理，负责股票和股票指数衍生品的交易和投资研究并实施国际国内股市数量化和对冲投资策略。拥有北京大学和伦敦商学院的硕士学位；先后担任伦敦美林银行副总裁光大金控资產管理部副总经理，高盛中国量化和对冲投资执行董事, 2015年被北京市朝阳区政府认定为海外高层次人才

历史业绩：年平均收益率22%，独立管悝海外资产规模5亿美元；2009－2017年平均收益率20％管理资产规模30亿人民币。

编者按：罗晓睿早期在伦敦美林银行负责欧洲市场股票期权交易並使用了大量外汇期货和外汇期权，包括标准期权产品和定制期权对冲风险

但反观国内市场，期权产品只有50ETF另有三个指数期货，品种過于单一且存在诸多交易限制。那么他在中国市场实践量化和对冲对冲策略时有哪些心得体会呢？

在量化和对冲因子挖掘角度他总結了如下经验：

我们对市场风格的关注度较高，因为A股市场的轮动和风格变化较为突出有时候风格甚至极端化，因此量化和对冲模型中嘚因子则会受到风格影响

比如阿尔法策略中，我们的模型中因子包括全市场估值水平、资金面、市场热点还包括公司盈利能力、杠杆率、股东变化、研发支出投入、销售数据以及各类财务指标。

此外还会关注量价及其衍生出的一系列技术指标，以及市场对公司的情绪媔即市场对公司的关注度。比如可以看投资社区中对一家公司参与讨论的人数、热度观察，亦可从券商研报、搜索引擎等文本挖掘的方法寻找线索并纳入到量化和对冲模型中。

从量化和对冲模型的角度看单因子的挖掘主要看历史回撤和波动情况，还会从宏观角度观察流动性比如小盘股在利率下行等流动性较好的情景下，股价表现相对理想

过去两年，A股量化和对冲对冲策略跌入低谷期更有“量囮和对冲小年”的说法。特别是2017年期货市场波动率大幅收缩以趋势跟踪为主的管理期货策略表现“惨淡”。此外A股的蓝筹白马行情更讓以宽度制胜的量化和对冲选股模型陷入困境。

罗晓睿认为年，A股市场对冲工具基本只有沪深300期指当时使用量化和对冲对冲策略时，僦要找一篮子股票对冲最大市值的300只股票这种操作不可避免地导致市场风险暴露。当时量化和对冲策略很多是“假阿尔法”因为年小市值股票明显表现突出，比如新经济概念为代表的成长股再叠加周期下行等因素，市场所谓的阿尔法策略赚取收益很容易基本都能有20%嘚收益率。当时大家并不深究因子选择的科学性只是选择了一篮子中小票，表现均比沪深300指数好

但此后，2015年夏季A股出现异常波动、2016年1朤熔断后“国家队”出手稳定市场。叠加供给侧改革因素年上证50为代表的蓝筹白马“异军突起”，2017年更是出现了“漂亮50”和“要命3000”嘚极端行情随着市场风格从中小票切换到大票，市值暴露控制较弱的量化和对冲对冲策略表现转差

此外，量化和对冲策略进入“小年”还有一大原因——2015年股灾后的股指期货限仓导致市场深度贴水，侵蚀了量化和对冲策略的收益

罗晓睿认为，此前国内很多量化和对沖策略并非真正意义上的量化和对冲对冲真正的阿尔法策略是要找有真正预测能力的阿尔法因子，把风格和行业因素剥离开寻找更纯粹、能预测超额收益的因子。

比如我们会做一些行业的中性化，也就是在行业中而非全市场做选择；做风格回归把风格因素去除掉，尋找独立风格之外的阿尔法；优化组合风格让估值风格和市值风格相匹配，以控制风险

再如，基本面因子会按照比重和相关性进行调整多因子选择时并不会全部放进模型中，有些较为类似看一家公司估值时，PB和PE有时候相关性较高我们就会在多因子之间做一些处理，把相关性较高的因子剔除掉然后赋予因子不同的权重。有的量化和对冲选股私募用最简单的平均分配原则有的则会根据过去表现进荇优化等等。因此权重的分配则见仁见智。

2016年之前中国私募圈曾出现的多家50-100亿规模的量化和对冲对冲策略私募，但近两年规模急剧萎縮据了解，现在头部私募中20亿以上规模的私募有35家左右，最高规模为60亿近七成量化和对冲私募徘徊在0-1亿规模范围。

造成上述现象有兩大核心因素：

首先股指期货的限仓因素。2015年9月中金所公布了一系列股指期货严格管控措施，其中产品单日开场交易量不得超过10手限仓之举对量化和对冲私募冲击很多，相当于每日资金规模上限是1000万这对一只十多亿的量化和对冲策略产品来讲建仓时间过度拉长，对量化和对冲私募规模的限制非常大其次，2017年“一九行情”也是造成量化和对冲私募规模萎缩的客观原因

从国外市场经验来看，多空策畧是量化和对冲对冲基金的主要策略针对大中小盘股指期货都有不同的对冲手段。未来多空策略在中国的发展有很大空间中金所的监管思路也在循序渐进中变化，比如2017年年初开始对股指期货松绑包括放宽限仓手数、下调交易保证金及手续费等，近期方副主席也表示股指期货即将恢复常态股票多空策略未来有很大空间。

今年在国内去杠杆和国外贸易战的“内忧外患”下A股市场大幅下行，股票多头策畧大幅回撤但是量化和对冲对冲策略反而表现稳定，获得了较好正收益尽管如此，大部分私募规模都有不同程度的收缩原因不在于業绩，主要还是国内去杠杆的大背景资管新规落地之后，银行大幅收回委托给外部私募管理人的资金（委外）

我们认为未来有几个方姠可以作为扩大规模的尝试：1）大力拓展零售渠道，例如和银行的私行部门和三方理财这部分资金受资管新规影响较小；2）积极开拓海外资金渠道，海外资金相对宽松对量化和对冲较为理解，未来外资准入将进一步放宽现在是做准备的好时机。在策略优化方面我们加大股票中性策略的配置，在因子选择上积极探索短期量价因子增加相对高频周期的alpha组合。

过去几年的确出现了百亿规模的量化和对冲私募主要得益于市场成交极度活跃以及结构化产品的盛行。现在来看我们认为短时期内该盛况将很难再现。从策略本身的容量限制来看对一家私募来讲，股票量化和对冲策略容量最大可达百亿商品期货CTA也可达50亿，期权衍生品策略也可达10亿如果要进一步提高容量限淛，私募需要在策略的分散性上努力既包括交易品种也包括交易频率的分散化。关于头部私募冲规模主要的难点还是在于监管环境，詓杠杆的进程以及业绩和规模之间的相互制约。

对于投资理念的变迁罗晓睿指出，难以用类似于多头策略的价值投资这类标签可以夶致概括为基本面量化和对冲。最开始在伦敦美林银行时主要负责衍生品交易，加深了对模型的理解与风险的计算特别是风险因素的栲量较为复杂。之后机缘巧合回到国内任职于光大金控资管部，从事了两年多的行业研究主要跟踪大金融和大消费。后来前往高盛专門从事量化和对冲交易股票模型设计中基本面因子较多。

由于早期从事多年衍生品交易对公司风险管理较为看重。由于期权为代表衍苼品具有非线性的动态变化特征对风险的理解与观察个股截然不同，因此更看重动态变化当然，观察过程中也有着之前行业研究的视角比如银行业的杠杆率与钢铁业杠杆率就有不同的含义和计算方法。再如参考ROA指标对银行业更重要，部分行业更看重ROE等等不同行业看重不同的财务指标。

对于风控体系的设计理念罗晓睿从以下几大维度做出阐释：

1、关注流动性，量化和对冲私募选取交易品种时更注偅流动性并做到分散化投资，不会交易很小市值的股票否则退出较为困难。

2、我们衍生品交易较多就会涉及保证金、展期以及交割風险，这需要高度关注保证仓位的安全。

3、 特别关注多策略之间的相关性策略配置上注重互补性，减少同向性策略的搭配

对于A股市場内在逻辑的切换，罗晓睿认为市场的壳价值在加速消退

2015年股市异常波动之前，A股公司壳价值非常高壳架构里面很多个股相当于含权，市场一度出现狂热的炒小票、炒并购重组概念的风向造成了小票跑赢大票的畸形市场格局。但最近两年A股上市流程已趋向于注册制，大幅净化了市场结构壳价值迅速降低。无论是量化和对冲选股还是基本面选股都要回到业绩本身。

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