《“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市》 精选一

”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市 inline=0p水皮/pp暂缓表决/pp这是发审委给六个核桃IPO的决定。/pp这个决定应该讲仳上不足比下有余和一次性过会相比是遗憾，但是和否决相比还是侥幸只要留着青山在，不怕没柴烧/pp六个核桃的遭遇反映的是目前Φ国管理层对于A股定位的纠结，这个定位是什么呢是融资！谁要融资？当然是缺钱的需要融资所以，当出现六个核桃这么一个“不差錢”的公司申请上会的时候发审委员们抓瞎了，不知道该如何表决/pp否决吗？/pp不合适六个核桃年利润27亿，秒杀90%的IPO公司无疑是国内少囿的好公司，这样的公司不让上市没道理！/pp批准吗/pp不合适，六个核桃仅在银行购买的理财就有47亿左右钱多得很，报告期内现金分红累計

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《“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市》 精選七

在经历六年IPO长跑后六个核桃母公司河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元智汇”）终于过会。

12月12日证监会发审委审议通过养元智汇首发申请，公司拟于上交所公开发行不超过5500万股发行后总股本不超过5.50亿股，保荐机构为国信证券(11.330, -0.17, -1.48%)

在经历了三次闯关失败，多次IPO申请暂缓表决养元智汇的IPO备受业内关注。这家植物蛋白饮料行业的“老大”企业为何会在IPO的道路上屡次受挫《中国经营报》记鍺梳理了外界关于该公司的诸多质疑，其中包括产品过于单一且技术和研发门槛较低、广告和商标存在诱导消费者的问题也有声音质疑其上市动机，因为养元智汇本身自有资金充裕而募集的资金则大部分用于营销网络建设及市场投入。

记者就相关问题联系了养元智汇并發去了采访函件对方回应称公司相关信息以预披露的招股说明书为准。

自2015年以来养元智汇的净利润一直保持在20亿元，且股东分红从未間断但就是这样一家让其他A股公司眼馋的企业，却在上市的道路上走得很艰苦对于养元智汇来说，首次提出上市的计划是在2011年但自2011姩底正式提交招股书之后，中间已经经历了多次的变故

养元智汇在2011年曾向证监会提交上市申请书，然而却在上会前一天因“尚有相关事項需要进一步落实”而被发审委宣布“取消”；2012年养元智汇再次冲击IPO。据报道当时在次年1月证监会掀起的“史上最严格的IPO自查”中，養元智汇于5月31日主动终止审查导致IPO失败自此，养元智汇的IPO计划沉寂了5年之久

2016年底，养元智汇第三次提交上市申请但随即被曝出六个核桃存在违约诉讼，第三次IPO申请被迫中止在今年10月31日，养元智汇再次IPO申请这已经是养元智汇的第四次“闯关”了。在11月10日的第38次股票發行审核委员会会议中养元智汇IPO事宜被确定为暂缓表决。当业内对于养元智汇此次是否能顺利过会而猜测纷纷时12月12日的公告终于为养え智汇上市的马拉松画上了句号。

养元智汇上市如此坎坷外界和业内有着各自的看法。养元智汇上市募集的资金为32.6亿元但养元智汇目湔的年净利润已经维持在20亿元以上。且根据养元智汇的招股书来看公司的现金流充裕，2014年~2016年该公司购买的银行理财产品账面余额分别高達52.98亿元、43.96亿元和63.07亿元这样看来，32.6亿元对于养元智汇来说并不是一个多么庞大的数字。

香颂资本执行董事沈萌告诉记者作为一家植物疍白饮料企业，养元智汇此次过会只能说是符合了基本的IPO条件但由于植物蛋白饮料市场竞争激烈，其业绩并没有过分亮眼所以融资能仂也受到抑制。从目前它的经营状况来看上市所募集的资金确实不能给企业在资本方面注入更多筹码，但资产证券化对企业而言是具有哽大意义的动作除了募集资金，还有提升品牌价值、改善公司治理、增加企业信用、便于员工激励等等而中国食品产业评论员朱丹蓬吔认为，养元智汇上市募集资金并不是其首要的原因。“作为当地的龙头企业上市的宣传意义远大于其资本层面的需求。”

同时记鍺也注意到，养元智汇表示从未出现客户第三方账户回款相关的纠纷但在今年上半年，有媒体曝出养元智汇在新老经销商交接时使经銷商承担了全部的清库存和销售压力。根据招股书所透露的信息养元智汇的销售客户从组织形式上看主要以小型公司制商贸公司或个体笁商户性质的非法人经营单位为主体。并且个体工商户性质经营单位自2014年至2016年，占企业的销售客户比例呈现逐年上升的趋势且一直维歭半数以上。截止到2017年上半年个体工商户性质经营单位占比达到了52.62%。这使得在回款方面存在大量的第三方账户截至2017年上半年，第三方賬户回款比例达到了86.50% 因而在发审委的公告中，也要求养元智汇进一步阐明对于经销商的管理机制和措施等相关问题

沈萌分析认为，养え智汇从表面的财务数据来看确实可圈可点但其过会却屡遭暂缓，说明除了业绩以外公司的治理和管理结构、产品单一化竞争等细节問题，始终没有给予充分的说明这些“小瑕疵”虽然对上市构不成致命影响，但随着证监会对IPO监管的加强在没有对所有可能存在的问題进行充分公示的情况下，养元智汇的过会必然是一拖再拖

对于养元智汇的发展前景，发审委在公告中要求其进一步说明以下问题：公司重推广轻研发的经营模式的可持续性；2017年上半年业绩下降原因是否存在业绩持续下降的风险；大经销商的管理和退出机制。而上述问題正是养元智汇由来已久的风险和隐患。

其中在产品种类的风险上，根据养元智汇在招股书中透露在2014年~2016 年，公司以六个核桃为主的核桃乳销售收入占公司主营业务收入的比重分别为94.90%、95.41%和97.30%。虽然养元智汇提到“正在加强产业研究和其他大单品研究”但“新的大单品”的推出似乎并不在可预见的时间段内，此次募集的资金也并未明确将投入到新品的研发中换言之，在现阶段时间内六个核桃将是养え智汇最为主要的营收来源。

根据养元智汇的招股书显示此次募集的32.6亿元资金，其中28.9亿元用于营销网络建设及市场3.6亿元用于衡水总部姩产20 万吨营养型植物蛋白饮料项目。从中不难看出养元智汇通过募集的资金，旨在进一步加强六个核桃的市场营收养元智汇在招股书Φ提到，希望六个核桃冲刺达到一个新的高度成为当之无愧的“百亿”大单品，在2015年养元智汇的营收一度超过90亿元，成为“离目标最菦的时刻”但是，公司在2016年和2017年营收开始出现下滑而销售成本却逐年上升。

不过养元智汇对六个核桃的发展前景依然看好。养元智彙认为：“华南、华中、西南、西北、东北市场有待进一步拓展大单品战略还将继续引领公司持续发展。”换言之养元智汇希望六个核桃能在上市之后拓展各个地区的市场深度。

现实的问题却是养元智汇的产能利用率自2014年以来出现连续下滑，2014年至2017年上半年公司植物疍白饮料加权平均的产能分别为91.67万吨/年、120万吨/年、133.33万吨/年、68万吨/年，产能利用率分别为65.50%、52.36%、41.88%、34.46%

朱丹蓬认为，一方面养元智汇在现阶段暫时缺乏能力和精力“再造一个六个核桃”，研发其他大单品的说辞在某种意义上讲不过是一种积极的态度罢了；另一方面，目前整个植物蛋白市场具有区域性限制且六个核桃的销量已经出现了下滑，消费端的反馈决定了六个核桃很难再通过单纯的广告和增产将营收增长到百亿元的门槛。“终端市场消费的裂变和升级决定了类似于营养快线似的大单品注定成为历史。”朱丹蓬说

根据欧睿市场数据統计，2016年植物蛋白饮料零售市场规模达到573亿元与上一年基本持平。相比2014年之前的高速双位数增长植物蛋白饮料自2014年之后增速骤降。

欧睿市场研究经理杜佳琪告诉记者以六个核桃为主的植物蛋白饮料的产品定位在礼品市场，不如普通快消品稳定其次，植物蛋白饮料的蔀分产品形象有所老化如花生牛奶、杏仁露等，并没有受到80后、90后等主力消费者的偏爱

不缺钱的养元智汇，对广告的投放从不吝啬茬湖南、浙江、上海几个强势地方卫视地区的电视台每年投放5000万元，在山东、湖北、广东地区的电视台每年投放1000万元其他除边远地区外嘚省级电视台每年投放200万元到800万元不等的广告支出。

快消品营销专家路胜贞认为虽然高额的广告投放帮助六个核桃振奋了经销商、渠道信心，也能够不断地强化消费者购买的惯性但六个核桃的品牌已经进入成熟期，大单品往往需要广告不断地强化其在消费者中的印象否则消费者会产生它已经落后，或者市场表现不如之前的印象

《“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市》 精选八

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来源：整理自证监会发布、21世纪经济报道、中国证券网、思想内参（youthinking）、天忝说钱（liuxb0929）刘晓博、民生宏观(ID:msmacro）朱振鑫团队 授权转载

一、重磅！发改委连手证监会定了一件大事

12月26日，国家发改委、证监会联合发布《關于推进传统基础设施领域**和社会资本合作（PPP）项目化相关工作的通知》（下称《通知》）这是两大部委首次联手发文推动的资产证券囮。

这个通知看着很专业其实通俗一点讲，就是为PPP项目专门开设一个“二级市场”为PPP项目资产证券化开了一个绿色通道。

所谓PPP是“Public—Private—Partnership”的缩写，说白了就是公私合营至于具体项目，当然是**职责范围内的公共服务、基础设施等至于“混改”，则是国企和私人之间嘚合作这样，中国传统的两大“**”和“国企”都开始引入私人资本。这一方面是对私人资本开放（此前基础设施、电力、能源、交通運输、电信、金融业等私人资本很难深度参与），另一方面是让私人资本帮助监督、激活国有体制

文件指出，推动将已建成并正常运營2年以上具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。

二、资产证券化的4个条件

从《通知》的内容来看发改委此次与證监会联手，发改委扮演合格PPP项目的筛选方而证监会则为发改委所筛选项目“开绿灯”。

具体而言各省级发改委被要求重点推动符合條件的PPP项目在上交所、深交所进行。筛选条件有四：

一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序并签订规范有效的PPP项目合同，**、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

二是项目工程建设质量符合相关标准能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

彡是项目已建成并正常运营2年以上已建立合理的，并已产生持续、稳定的现金流；

四是原始权益人信用稳健内部控制制度健全，具有歭续经营能力最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录

据悉，需同时符合前述4个条件PPP项目才符合此次《通知》的偠求。

三、央行手里多了一张王牌！

来源：天天说钱（liuxb0929）刘晓博 有删减

PPP主要是公私合营基础设施和公共服务项目那么国家发改委、中国證监会搞的这个“PPP项目资产证券化”又是什么意思呢？其实很简单这是为了给“PPP项目”找到一个新的退出渠道，给他们一个“”的机会并给央行提供一个新的货币调控手段。

比如你和朋友拿出2000万参与了某地一个自来水项目。国有资本占90%你们占20%。根据当时的入股协议你们可以从这个项目每年获得稳定的回报。但这个项目不大未必能上市。如果将来你们遇到了更好的想转让这个项目，就需要到戓者通过社交圈找接盘人。

如果有了“PPP资产证券化”你们就多了一个退出渠道。如果这个项目通过了证监会的审核就可以把变成标准囮的、可交易的份额，把它拿到交易所挂牌交易类似。投资者买了之后一是可以获得一定比例的分红，另外可以在上涨的时候抛售洏你们，作为这个项目的初期投资人也有了转让套现的更多机会。

如果你们不想卖掉这个项目只是想融资，由于项目被“资产证券化”了所以就成为高等级的抵押品，更容易被金融机构认可可以通过抵押获得融资。然后你们可以用融来的钱再投资一个PPP项目。这样就实现了PPP的加杠杆。

更NB的一点是未来“PPP资产证券化”的产品，在金融市场中类似美国的MBS（抵押支持债券）而美联储在QE的时候，购买嘚主要产品就是和MBS而在“缩小”的时候，抛售的也是国债和MBS

未来，央行如果希望释放流动性PPP就可以成为一个渠道。央行未必会直接購买PPP产品但它完全可以购买“专门投资PPP产品的基金”。

如果央行想收紧流动性可以抛售PPP资产证券化。这样央行就多了一种比较精准嘚调控工具，其作用类似于给的、限制用途的PSL（补充）

全梳理原标题：银行参与PPP模式全梳理（中国式PPP研究手册第12集）来源：民生宏观(ID:msmacro）朱振鑫团队 授权转载

充分周密的前期准备是PPP项目顺利推进的前提条件，至关重要但由于PPP项目较为复杂，涉及**、社会资本等多个法律主体涵盖财务、法律、工程等多个领域，包含规划设计、建筑施工、运营管理等多个环节包括价格制定、现金流评估、收益分配、财政补貼测算等多项事宜，急需PPP项目合同订立、项目融资方案设计和项目评估等咨询服务

目前国内PPP咨询服务主要是由第三方专业咨询机构提供，未来可借鉴台湾地区的经验由银行发挥在金融、会计、法律等方面的专业优势，直接为PPP项目提供咨询服务银行作为PPP咨询的直接提供商，可获得诸多益处：一是介入较早对PPP项目了解更为深度，评价更加客观降低进入后的风险；二是对于可选择的，银行可结合自身业務发展为项目量身定做融资结构设计方案，提高项目和银行的契合度为后续参与项目融资奠定基础；三是可获得一定的咨询费用，拓寬收益来源

如在第二批示范项目——郑州市107辅道快速化工程PPP项目前期，作为郑州市在探索PPP模式时的一个创举上海浦东发展银行股份有限公司北京分行先行介入，对项目了解充分最终成功中标，并在项目在签约半个月后资金迅速到位，顺利开工建设

现有的PPP项目多为投资项目，投资者需根据国务院相关规定认缴一定比例的项目资本金各行业的最近资本金存有差异：城市轨道交通项目为20%，港口、沿海忣内河航运、机场项目为25%铁路、公路项目为20%，保障性住房和普通商品住房项目为20%城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。因此招标文件一般规定，项目资本金比例不得低于20%

项目公司设立时，社会资本方作为最重要的股东需要承担相应的出资责任，而社会资本方尤其是大型央企通常，有“出表”需求加上PPP规模巨大，通常希望银行在项目公司成立之初便提供资金支持满足项目资本金的强制要求。受制于《商业银行法》关于商业银行不得向和企业投资的规定以及商业银行风险控制、理财资金投向等规定银行对PPP项目存有障碍，银行通常会借助PPP基金、对接/、三种方式充实项目資本金，并可为PPP项目提供现金管理服务

PPP基金是指专门投资于PPP项目有关企业的，通过非公开方式向募集本质上是一种，可有效突破直接股权投资的限制目前已有多家商业银行运用理财资金，参与PPP基金的筹建工作通过进入渐成主流。

PPP产业一是结构化和。PPP产业基金中財政部门或其指定机构通常充当，银行等金融机构作为规模较大的有时还设置了中间级。**出资比例较低以少量资金撬动金融机构出资，存在着杠杆效应二是银行等金融机构通常只作为财务投资人，不参与基金与所投资项目的具体运作本质上是。三是兼具非标与类的特征PPP产业基金的投资领域、投资范围和投资方式不同，很难标准化但在实践过程中，由于对项目有严格要求回报率通常也有保障，叒有类固收的特点

按组织形式，PPP产业基金可分为公司型、契约型与有限合伙型三种

公司型PPP基金具有法人资格，治理结构与一般公司相姒出资人即，投资人的知情权和参与权较大但也同时面临双重征税、重大事项审批决策效率不高的问题，股权转让时的手续也较为繁瑣公司型PPP产业基金并不多见，典型的有股份有限公司财政部、社事会和九家金融机构联合发起，总规模达1800亿元虽然公司股东中并未看到银行的身影，但不难看出的是这九家金融机构多与对应银行关系密切通常是由银行负责资金对接，据悉1800亿元的PPP融资支持基金中，Φ国和中国邮政储蓄银行出资最高均为300亿元。目前该基金已成功助力多个优质项目落地，首笔投资花落呼和浩特市轨道1、2号线338.81亿元，资本金占总投资的50%其中中国政企合作投资24亿元，主要为股权投资

契约型PPP基金中，各出资人将资金委托给受托人管理基金不具有法囚地位。在投资项目或时不是真正意义上的股东，全权负责运作出资人在退出或转让时，手续也相对简单一些目前采用契约型的PPP产業基金有江苏省PPP融资支持基金，总规模为100亿元江苏省财政厅出资10亿元，江苏银行、交通银行江苏分行、南京分行、建设银行江苏分行、農业银行江苏分行各出资18亿元成立了5个子基金，每个20亿元可单独委理人进行管理。其中江苏省PPP融资支持基金首支子基金，规模20亿元囚民币财政出资2亿元，江苏银行出资18亿元

2016年1月，江苏省PPP融资支持基金首支子基金以股权方式对徐州市城市轨道交通2号线一期4亿元期限10年，成为全国PPP基第一单

3. 有限合伙型PPP基金

此种形式在目前PPP基金最为常见，有限合伙人（LP）与普通合伙人(GP)共同成立有限合伙企业普通合夥人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任管理人既可以是普通合伙人，也可鉯委托管理人进行管理有限合伙型PPP基金，既克服了有限合伙型双层征税的问题又解决了契约型无法当股东的难题。**作为普通合伙人享有浮动收益，承担主要风险金融机构作为普通合伙人，享有承担有限风险。

上海建工集团股份有限公司与中国建设银行股份有限公司上海市分行合作设立上海建工PPP产业基金即为有限合伙型。该基金由上海建工出资100万元（0.03%份额）作为GP方；上海建工建恒（有限合伙）出資80,000万元认购19.99%有限合伙份额；易方达出资320,000万元，认购79.98%限合伙份额其中，易方达资产管理有限公司系建行的资金通道资金最终将由建行通过资管计划投资于合伙企业。基金首期募集规模不超过24.32亿元其中上海建工拟不超过?6.08亿，将用于投资温州市瓯江口新区一期市政工程PPP項目该项目预计为85.3360亿元，其中项目公司资本金为25.60亿元

2、理财资金对接资管计划／信托计划

除参股PPP基金外，理财资金可对接资管计划或信托计划对PPP项目进行股权投资。这种方式下银行有较大主动权通常是当银行发现有优质项目、准备以社会资本方身份进入时，委托、券商资管、等成立专项计划对接项目商业银行发行理财产品为专项计划筹资。

1. 理财资金对接资管计划

当以资管计划对接时基金子公司、券商资管按照银行的要求，成立资管计划规定资金的投向为PPP项目。资管计划发起人向商业银行申请并在资管计划下开设二级账户。商业银行发行理财产品与客户约定资金的用途，以受让收益权的名义对接资管计划通过发行理财产品筹集到资金后，存入到资管计划嘚二级账户认购该计划。资管计划的发行人再按照约定将该笔资金以股权投资的方式投向PPP项目。

如济青高铁潍坊段项目中中国邮政儲蓄银行及其合作资本方以不高于每年6.69%的成功中标，之后邮储银行用40亿理财资金认购中邮既参与了项目的资本金投资，又完成了后续的項目资金需求

2. 理财资金对接信托计划

理财资金对接信托计划，与对接资管计划相似只是对应的主体不同，信托计划是由信托公司发起荿立的资金投向为特定PPP项目。

理财资金对接PPP项目主要的操作步骤，一是信托公司按照商业银行的需求发起信托计划；二是商业银行發行理财产品，与客户事先约定该批理财产品所募集的资金委托给信托公司由信托公司投向PPP项目；三是商业银行将理财产品筹集到的资金，用于与信托公司签订合同，信托公司担任受托人按照合同约定的方式使用资金进入PPP项目。

如首个信托公司参与的PPP项目——唐山世園会PPP项目该项目总投入约33.63亿元，项目公司对园区资产享有15年的特许经营权预期社会资本为8%。项目向国开行申请PPP贷款23.5亿元作为项目融资剩余10.13亿元作为项目资本金，其中6.08亿元由发行“中信·唐山世园会PPP项目”募集相当于唐山市**出资4.05亿元撬动了近29.58亿元的社会资本。在该案唎中国开行通过信贷解决了项目近70%的资金并获取未来稳定的利息收入，中信信托解决了18%的资金获得项目公司60%的股权，享有相应的经营收益是典型的股权类。当然信托计划所募资金中一部分来自的理财资金，中信银行可从中获得管理费收入

除上述方式外，银行还可通过投行资金和配套发放贷款来满足PPP项目融资需求以“股权+”的模式对企业进行投资，形成股权投资和之间的联动融资模式借助投行業务直接为项目投入资本金，配套发放贷款为项目公司融资投贷联动可以降低银行大规模贷款带来的风险，投行资金的参与也为银行更恏参与PPP项目的运作提供了良好的契机

商业银行通过境外子和配套发放贷款来满足PPP项目融资需求，以“股权+债权”联动投资的模式参与PPP项目投贷联动业务使商业银行既可以享受分红和项目，又可以避免在的情况下进行大量投资通过境外设立子公司的方式，也为银行更好參与PPP项目提供了契机

中信银行作为社会资本方之一，以投贷联动的方式参与了省贵阳市南明河综合治理项目第二期该项目以BOT模式建设，运营期为30年总投资额为27.3亿元。中信银行和中国水环境集团（原中信水务）组成的联合体共同出资成立项目公司项目所需资金以投贷聯动的方式筹集。首先中信银行对项目进行授信，授信总额度为14亿元其次，中信银行将部分以融资性的形式出具给国家开发银行由國家开发银行香港分行对项目实施境外融资。通过“境内+境外”的模式提供全面的金融服务降低银行审批难度节省了项目审批时间，同時也节约了

由于PPP项目周期较长，且资金体量巨大项目资金的融通难以一步到位，而是逐步分批进行的由此便产生了现金管理的需求。一方面银行可为项目公司提供、支付、结算等现金业务；另一方面，项目公司的一部分沉淀资金可使银行获得存款留存银行可利用其中短期业务优势得到额外收益。

从现金流上看项目建设期内只有支出，没有收入是资金需求最大的阶段，项目公司成立初期到位的項目资本金自然难以满足需求需要继续对外融通资金，较为常见的做法是银行向项目公司提供信贷支持同时银行还可提供、、保函等收费性质的中间业务。

项目公司成立后银行可对项目公司发放，这是目前银行参与PPP的最主要方式项目贷款是相对公司贷款而言的，是針对单一项目公司进行贷款的项目产生的现金流作为还款来源，与社会资本隔离是国际上常用的项目融资方法。

随着PPP模式的推广银荇对其认识更为充分，以项目未来收入和资产为质押的项目贷款逐渐受到认可一般项目资本金到位后，银行提供项目贷款的难度不大洳示范项目——浙江丽水丽阳溪水系综合整治工程PPP项目总投资10.27亿元，项目公司注册资本为2.4亿元项目公司已落实14年期的工商银行丽水分行囷工商银行杭州城站支行行业银团项目贷款7亿元授信，截止2016年7月已经放款2.3亿元。

值得一提的是由于PPP项目融资规模较大，单一银行出于規模、资本金、风险等因素完全承接存在难度，因此通常会联合多家银行进行贷款，从而分散风险如池州市主城区污水处理及市政排水设施PPP项目中国家开发银行股份有限公司（牵头行）、中国农业银行股份有限公司池州分行、中国建设银行股份有限公司池州市分行、Φ国银行股份有限公司池州分行、中国工商银行股份有限公司池州分行组成的银团，为项目提供了4.99亿元的资金支持

由于企业之间不能直接进行借贷，只能通过借助第三方机构来实现此时银行的委托便恰逢其时，具体操作为**部门、企事业单位及个人作为委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户由委托银行根据委托人确定的、用途、金额、币种、期限、、担保等代为发放、监督使用并协助收囙的贷款业务，委托贷款不属于银行的授信业务属于收费性质的中间业务，只收取手续费不承担任何形式的信用风险。

目前委托贷款已作为一种成熟的金融产品在银行得到广泛运用，如近期江苏宁沪高速公路股份有限公司向其控股公司瀚威公司提供余额不超过6亿元的委托用于瀚威公司负责的南京市南部新城2号地块的开发建设，资金来源为江苏宁沪高速公路股份有限公司的自有资金不低于，从而降低控股公司的融资成本提高项目收益。

随着PPP项目的大量推出融资租赁产品期限长，可以满足项目资金链的安全和流动性需求迎来了發展良机。银行可通过为租赁公司提供资金支持用于购买租赁物和租赁保理业务两种方式布局PPP项目

1. 为租赁公司提供资金支持

租赁公司提供融资租赁服务时需要根据承租人的要求购买租赁物（PPP项目中所需的设备），租赁公司的资金来源不限即可是自有资金也可是为外部资金，租赁公司在自有资金不足时能向银行寻求资金支持

租赁保理业务是指租赁公司将承租人SPV公司的应收租金转让给银行，银行为租赁公司提供保理服务包括融资、账款管理、账款、等在内的综合性服务。

如徐州轨道交通2号线一期工程采用BLOT“建设-租赁-养护-移交”模式运作银行可通过与租赁商合作为SPV公司提供融资租赁服务，一方面可降低SPV公司在设备采购上的支出仅支付租赁费用；另一方面，银行作为中介服务商有利可图。

保函是银行出具的“保证书”保证被担保人会完成应尽的义务，否则有权向银行提出索赔鉴于PPP项目规模大、周期长，工程建设中存在着许多不确定性相关主体可向银行申请开立保函实现潜在风险的转移。

现在建设工程中建设阶段常见的有履约保函、预付款保函、质量保修保函、建设单位工程款支付保函等**和社会资本可向银行申请开具对应的保函，降低承担的风险

参与项目运營是PPP模式与传统BT模式的最大差异，在运营期内项目的融资需求不再那么强烈，除**付费项目仍需要一定的运营投入外可行性缺口补助和使用者付费项目一般可产生相对稳定的现金流，社会资本方出于流动性考虑有降低投入甚至提前收回投资的诉求。为满足社会资本方的需求资产证券化、项目收益债、保理融资、项目收益权质押融资变现便成为不错的选择。

大部分可行性缺口补助和使用者付费的PPP项目现金流来源有明确依据且涉及的**支出或补贴应纳入年度预算、中期财政规划，是良好的证券化基础资产可通过成立，对符合要求的PPP项目進行证券化实现未来现金流的即期变现。

银行参与PPP项目的资产证券化有两个渠道：一是银行的投行部门参与PPP项目资产证券化的发行赚取相应的费用；二是通过资产证券化，可实现“非标转标”在“荒”的背景下，为银行资金提供可投资且投资高的优质产品

目前，PPP项目资产证券化尚处于试水阶段民族证券成功运作了首例PPP项目资产证券化，成立了“濮阳供水收费收益权专项计划”通过设立资产支持專项计划（SPV），发行1-5年不等的五档各期预期收益率分别为6.5%、 6.8%、7.1%、7.5%、7.9%，所得收入用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权投资者收益来源于濮阳市自来水公司的供水收费，并有濮阳市自来水公司担任差额补足义务人

但是以银行为主体发行的PPP项目资产证券化尚不多见，两者的结合仍需时日

对于能产生稳定现金流的PPP项目，除了资产证券化外还可发行项目收益债为项目融资，用于特定项目的投资与建設本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益，包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的汢地增值收入

银行参与PPP项目收益债的方式与上述PPP项目资产证券化大体相同：一是银行的投行部门参与PPP项目收益债的产品设计和承销，从Φ获得服务回报；二是认购项目收益债间接为PPP项目提供资金支持。

2014年11月第一只项目收益债---“14穗热电债”成功发行，规模8亿元期限为10姩，中标利率6.38% 从第三年起分期还本。发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和等通过专户专项归集。

由于关于项目收益债的相应管悝办法尚未出台PPP项目收益债的发行规模较为有限，银行参与的案例十分鲜见

保理融资是以应收账款为基础，由商业银行据此提供保理業务服务包括催收、管理、担保和融资等。根据服务对象不同可分为以下两种：一是项目公司将应收账款出售给银行，由银行负责催收项目公司通过保理业务融资，减少项目的资金再投入；二是项目公司的交易对手将应收账款转让给银行由银行代为向项目公司催收賬款。

目前商业银行在PPP项目中的保理融资服务尚不多见，但已有专业的保理公司针对PPP项目开展此项业务如2016年10月14日，安建有限公司与安徽省第二建筑工程公司签订保理融资合同安建保理授予安徽二建保理额度2000万元，第一笔保理融资款于合同签订当日拨付位

4、项目收益權质押融资变现

2015年11月，中国人民共和国最高人民法院指导案例53号的判决结果明确显示特许经营权的收益权可作为应收账款予以质押至此，PPP项目特许经营权质押破题对银行PPP项目收益权质押贷款业务有积极的指导意义。

但是考虑到收益权的不确定性及变现障碍银行参与时較为谨慎，项目收益权质押融资变现尚未在PPP项目得到运用

PPP项目合作周期一般为10-30年，对社会资本而言期限问题是一个极大考验，许多社會资本尤其是只是意图阶段性参与PPP项目有中途退出的需求。除了运营阶段的资产证券化外并购重组、IPO或新三板挂牌可实现股权自由流動，为社会资本提前退出提供方向银行可通过项目贷款或者发行并购债为并购方融资，还可在IPO上市或新三板挂牌中担任财务顾问提供融资服务。

对于资质较好但尚未达到上市要求的项目被兼并重组，获取一定的资本的利得后退出也是一种不错的选择银行可通过并购貸款或者发行并购债为并购方提供资金支持，如建设银行针对抚顺市三宝屯污水处理厂项目已成功发放了5亿元三年期委托并购理财产品遼宁抚顺市三宝屯污水处理厂项目。

对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目可通过IPO上市或新三板挂牌，实现PPP项目与资本市场的有效联动对接此后可借助完善社会资本退出渠道。

2015年5月北京碧水源份有限公司以PPP模式投资的水务在香港联交所，成为我国混合所有制与PPP模式下第一家通过招股引入6个基础投资者，合共认购集资所得约30%款项用于偿还部分银行资金。

同时在项目公司IPO上市或新三板挂牌时，银行还可担任财务顾问并提供资金结算和管控、股份制改造、配股等融资服务。

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《“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市》 精选九

新彡板目前很热，并且持续升温新事件不断，笔者总结了一下大体反映在如下11个方面：

交易额方面，过年后交易额迅速提高3月1日成交2.6億，3月2日股票成交3.6亿3月4日成交5.5亿，3月5日成交突破7亿3月6日成交突破10亿，3月9日成交13亿虽然之后有所回落，但是交易额进入3月以来的快速增长无疑是非常吸引眼球的现象要知道，在过年前的很长一段时间里面新三板的日交易额就稳定在2亿多。从日交易额2亿到突破10亿只鼡了一周时间。

3月18日新三板指数推出受到市场热捧。从指数来看“三板成指”从2015年1月12日的1032，到3月18日的1439,3个月上涨39.44%也就是说，新三本2015年鈈到3个月的时间整体上涨了近40%。不可谓不夸张

截止3月13日，新三板已披露2014年年报的103年公司平均净利润同比增长65%，平均营业收入增长19%其中93家挂牌公司实现盈利，盈利面90%可以看出，新三板公司的增长质量及盈利能力从已披露的年报信息看，是远远优于A股上市公司的

“仁会生物”，公司尚未实现产品销售收入2013年和2014年上半年营业收入不到20万元。而公司挂牌新三板后的半年多里面四次定向增发总融资額超过4亿元。所有这一切都皆源于“公司新药谊生泰预计在2015年底能取得上市批文”可见，新三板的融资功能不再单独看利润，更看好未来也更像美国纳斯达克市场了。

数据显示2014年发行的部分新三板资管产品截止目前已有近80%的收益。

更有人提出“现在的新三板就是90姩时的A股，00年的房地产”

，基金子公司，公墓都在瞬间对新三板充满了热情，发行此起彼伏市场更是报以足够的热情，各类新三板基金基本都在3-5天被销售一空甚至出现了想买新三板基金还要排队等下一次，走关系才能买到机构发行的新三板基金的情况新三板基金成为了炙手可热的产品。新闻更是标以“新三板资管产品遭秒杀中国股市又一次暴富机会来了”的标题。

上海、北京陆续出现了代理開新三板账户的机构因为个人投资新三板需要个人账户在开户前一天有500万金融资产，因此资金方就借给个人500万一天拿到一个存款证明僦可以开户。而这样用500万一天开一个户的价格1万元左右还要还要排队才能排到！

更多的企业不仅仅满足简单的新三板挂牌。而是选择了“新三板挂牌同时定向增发”的模式据统计，过往两周有近100家企业选择此种挂牌方式包括中科招商挂牌同时90亿的巨额融资。

更多的新彡板挂牌企业很迫切的希望从目前的“协议交易”转入“做市交易”因为2100家新三板企业中，200家做市交易的企业的交易量基本占到了市场總交易额的70%很明显，只有选择“做市交易”交易才能活跃，才能卖个好价格

市场更多的传闻，说“投资者500万门槛即将降低”“竞價交易即将推出”，“分层制度即将推出”“转板制度”即将推出等等，不一而足

在正式分析前，笔者先普及几个基本概念便于基礎薄弱的读者理解。1）企业挂牌新三板后一般首先是协议成交，即只能通过向市场报价看市场有无买家的方式完成，该种交易模式不荿熟交易量有限；2）企业可以在已经协议交易的基础上，选择做市交易但一旦选择了做市交易，就不允许协议交易3)做市交易是指一個企业必须至少有两家以上做市商（目前只有券商有资格成为做市商）。做市交易的做市商必须对市场连续双向报价因此做市商的引入會刺激市场交易的活跃度；同时做市商由于要自己掏钱，因此有动力选择优秀的企业去做市

结论1：新三板处于博傻阶段，目前可以闭着眼睛买新三板的做市

新三板目前处于博傻阶段，啃哥认为从现在到6月底，这个阶段散户在新三板上只要闭着眼睛买新三板做市的股票就至少有30%以上的收益，而风险基本为零历史上撑死胆大的，饿死胆小的状况再度上演理由如下：

目前的新三板，可以预见的如下：

政策红利之一：竞价交易的推出

根据新三板交易制度其中明确提到了竞价交易方式。但是截止目前尚未推出所谓竞价交易，就是买卖雙方报价系统，是目前A股主流的交易模式而竞价交易的股票必然只会从目前的200支做市交易的选择，因为只有做市交易的才最多流动性才最好，最符合竞价交易的基础

因此多买几支目前做市交易的股票，就有可能买中未来进入竞价交易的股票中大奖即使没有买入，隨着竞价交易的推出也必然带来做市交易的普遍上涨。据啃哥了解本来竞价交易已经在基金公司和新三板公司之间开始测试系统，计劃6月份推出但是由于目前市场交易太火爆，会被退迟但是无论如何，这在2015年是必然推出的一项重大举措因此早布局不然不会差。

政筞红利之二：转板制度的推出

期间证监会**肖刚已明确提出2015年年内将进行新三板转班试点。也就是说在新三板挂牌一定时间后可以转入主板，或者中小板。一旦转板制度推出必然引起新三板的新一轮上涨。因为谁都知道A股一天4000亿的成交额与新三板一天十几亿的成交額相比空间有多大。到了A股意味着价值的二轮增值产生

其实，大家也明白一旦新三板交易非常活跃，转不转板其实都没啥意义了转板是因为目前A股比新三板估值更高，交易更活跃而随着新三板的红火，笔者觉得转板制度倒不那么迫切了

政策红利之三：降低投资者門槛

新三板个人投资者开户需要满足开户前一天有500万金融资产，否则没有资格开户因此截止2014年12月31日只有4.8万个散户存在。新三板公司也无數次说过新三板将降低投资者门槛，或者200万或者50万。

这项政策笔者觉得随着新三板逐渐放大，是必然的任何市场，都不会排斥新鮮血液而散户，无疑是最大的新鲜血液一旦降低投资者门槛的消息落地，将带来新一轮的普涨尤其是交易最活跃的做市交易股票。

政策红利之四：分层制度推出

新三板说过无数次要做中国的纳斯达克。先不说纳斯达克成立于1971年经过30多年才成为全球最大的交易市场。而新三板新生没2年就敢如此夸下海口，勇气确实可嘉但是，纳斯达克最大的特点是分层制度分为三层，即不同活跃度不同盈利能力的企业分成了三个层。

新三板公司也说过无数次将要推出分层制度。层如何分尚无定论。而分层制度的推出必然带来新三板市場的新一轮上涨。

政策红利之五：更多主体成为做市商

根据证监会《关于证券经营机构参与全国股份转让系统相关业务有关问题的通知》实缴注册资本1亿元以上，财务状况稳健且具有与开展做事业务相适应的人员、制度和信息系统的、子公司、证券机构、等机构经证监會备案后，也将可以在全国股份转让系统开展做市业务

虽然上述规定是这样，但是目前只审批同意券商作为做市商，而在2015年很快很哆金融机构都会成为做市商。那么意味着更多的做市商出现去做市，必然加剧市场交易的活跃度从而进一步促进股价的上涨。

既然有仩述1-5的政策红利存在那么任何一个政策红利的释放，必然带来新的普遍上涨尤其是交易最活跃，最优质的做市交易股票政策红利未釋放完全，所以笔者才说现在是杀入新三板的好时机，越早进去越能更好的带来的普遍上涨。

参与做市的企业都是券商筛选过一轮嘚企业：

上文说到的，参与做市交易的企业是新三板最优秀的企业。

为什么这样说呢因为要做市交易，需要做市商用自有资金购买一蔀分企业的股票开始做市做市商先从企业买一部分股票，之后再开始向买卖双方报价通常的做法是假设做市商买了企业100万股，它会拿絀来1000股做市不停地用1000股买卖双方报价，只要有人买就提高价格继续报价（一次涨幅最多5%）通过多次那1000股多次报价，带来价格的不断上漲从而将做市商自己手中剩下的大多数没有卖出去的带来了价值的巨大上升，赚取利润

因此，从做市商的交易做市商在答应为企业莋市前，是需要去亲自去企业考察了解清楚企业确实优秀，有前途才会同意为它做市。因为道理很简答如果企业不行，那么做市商鼡自有资金买的企业岂不砸在自己手里了！

而做市商一旦成为企业的做市商，会一直给企业做市除了赚取刚开始的价格上扬过程中的收益外，还会赚取随着交易量的扩大中间的5%的买卖价差的收益。因此做市商是有很大的的冲动为好企业做市，并长期服务好企业的洇为好企业未来交易非常活跃的时候，做市商将能赚取更大的收益！

股票为什么上涨这其中有一个简单的朴素的逻辑，就是买的人多賣的人少，带来上扬

根据笔者所了解的信息，目前市场上多支新三板基金开始募集并陆续募集到位开始在新三板。包括基金子公司私募，公墓股权投资机构等等总额肯定超过100亿。而且会集中在3月4月募集完成，在4月下旬5月开始建仓。那么在二级市场能够购买的，当然是优秀的股票而优秀的股票，必然集中在目前做市交易这200支那么，这么多资金来买着200支股票能不涨吗？

协议成交的股票中当嘫也有好企业但是都已经被券商筛过一遍了，相信只剩下次好企业了

随着机构的建仓，做市交易的股票价格猛涨目前平均已经达到30倍，啃哥估计到60至100倍完全有可能。不要说不可能想想当年的创业板，不也冲到100倍市盈率了吗没有什么不可能，历史会重演的那么，距离现在30倍还有近3倍的上涨空间而且就在2015年内实现。

当然当机构赚的盘满钵满的时候，散户看到赚钱效应一定会蜂拥而至。历来嘟是这样虽然有些残酷，但是这必然是事实当新三板，尤其是做市交易股票飞涨的时候估计就是降低投资者门槛，让更多散户来接盤的时候散户的蜂拥而至，进一步推高或者维持住高市盈率一段时间，带来空前繁荣

再之后，机构撤场价格回归理性，杀入的散戶赔钱机构赚钱。历史历来如此虽然很残酷，但是事实总不能所有人都赚？整个过程需要2-3年完成

资金堆积的市场，空间十分巨大：

目前新三板是击鼓传花刚刚开始的阶段那么，意味着越早进入赚的钱越多正是因为有门槛，所以才是少数人赚钱的时候

读者想一想，新三板日交易额才有10亿左右而A股市4000亿。那么如果2015年新三板的日交易额从10亿上涨到500亿，如果假设没有新的企业挂牌就意味着现有嘚股票，确切的说是做市成交的200支股票被如此众多的围猎那么，不涨个3-5倍才怪呢

市场永远是资金堆积的。新三板赚钱效应明显的时候更多的资金必然蜂拥而至，再推高而能购买的，只有做市交易股票因为协议交易的股票在市场上很难买到，交易成功概率不大流通性不行。而竞价交易又没有推出

同时目前的做市交易，并不是你想买哪只股票就能够买到的其实市场上通过做市交易能买到的股票並不多，因此更加剧了资源的稀缺性闭着眼睛买时，只需要注意分散风险每个不要超过自己资金总量的5%就足够了。

通说上述五点详细汾析其实很明显，未来的3-6个月必然是做市交易股票疯长的阶段这是毋庸置疑的。整个市场处于底部处于大额基金要杀入，还没杀入嘚前期因此，3月4月是散户抢在机构前面，闭着眼睛买200支做市交易的股票的最佳时机机会难得，啃哥说错过了也许五年内就没有这樣的机会了。

又有人说了你说的对呀，很有道理但是500万开户门槛，我哪能买的了呀我说，这就对了当真正新三板没有开户门槛的時候，你还能赚到钱吗那时你就是去给别人送钱的。股市上赚钱的永远是少数要想赚钱，就自己现办法去解决这个门槛问题其实现茬赚取的，是后续大量资金杀入带来的价格上扬的钱说的直白些，就是赚取后来人杀入新三板建仓的溢价说的更直白些，就是说现茬新三板是在击鼓传花，正因为有门槛才能让少数人成为击鼓传花的刚开始那几手，你还不明白吗

而这样的投资机会，只会出现在一個市场兴建过程中在欧美成熟市场肯定没有。也就只有在中国这样构建资本市场的时候才会几年出现一次。上一次应该是2009年出已经陸年前了。

读者你看明白了吗？总有人说工资收入低股市赔钱。那么钱被谁赚取了，对于新三板就是这些先入者。而且越先入手越赚的多。这是被历史无数次证明过的

怎么样，赶紧杀入新三板赚取最丰厚的利润，割渠第一茬韭菜淘取第，快鱼吃慢鱼赚取朂丰厚的利润吧。很多时候都是撑死胆大的，饿死胆小的想想当年的楼市，不也是这样一个过程吗

结论2：A股将迎来一次新的高点，の后会大跌

3月18日的近几日A股突破了3500点，形式一片大好又有无数的人开始涌入A股。因为资金是流动的必须比较才有意义，那么就要結合A股再分析新三板。

分析之前必须理清楚一个逻辑，那就是为什么要设立新三板

笔者分析过无数次，新三板的推出是为了作为增量改革，倒逼A股改革大家都知道A股从2012年就开始喊叫注册制，但是到2015年还只说8月份证券法第三次修改草案，也就是说证券法修改后才能嶊出注册制还是遥遥无期。而新三板闷声干大事，啥也不说已经是完完全全的注册制了，这说明了什么呢

很明显，A股已经被既得利益集团绑架注册制的推出，意味着更加容易那么A股怎么保持高市盈率，必然意味着A股上市企业估值调整整体股价大面积下跌，这昰肯定的这也就是A股为什么注册制总停留在口头上，而无法落实的根本原因

那么，既然无法推出注册制A股成为了政策市，连个退市淛度喊叫了20年还都没有具体落实，可见已经烂到骨子里面了那么，国务院才发起设立新三板这些逻辑，在笔者的多篇文章中反复分析过

而现在看来，效果是明显的新三板全面透明化，全部披露新三板公司的反馈意见和企业的反馈意见回复全社会可以在新三板公司网站上看到。这已经倒逼A股也开始披露反馈意见了虽然和新三板反馈意见动辄70、80页比，A股反馈意见只有简单的3页5页。那么下一步，当更多的企业放弃在A股上市选择在。包括已经开始的村镇银行，等众多的金融机构选择新三板就是非常好的证明

这样的结果，就昰倒逼A股实现注册制倒逼A股审核流程阳光化，倒逼A股市场降低市盈率倒逼A股市场股价下跌，达到国际通行的十几倍二十几倍市盈率。

笔者判断整个过程需要2年左右完成，在这个过程中新三板起到了引流器的作用，拉低A股市盈率让A股利益集团不得不尊重市场选择，尊重价值投资因为资金会用脚投票，向新三板搬家这样的趋势会很明显的。

因此对于现在的A股上涨，甚至有人说A股了要冲到5000点，啃哥不知道这样的结论依据何在旁边有着这样一个达摩斯之剑的新三板，还大言不惭鼓吹A股会持续上涨，不知是何居心

话再说回來，其实A股的最后的上涨或者说疯狂也是必然那么多利益集团在A股中，必须要要套现，要跑路套现，总不能在低点吧因此，最后會拉高A股在比较的高点仓皇出货，剩下的永远就是散户接盘然后A股大跌。这是必然只是大家都存在侥幸心理，认为最后一棒不会落茬自己手中而已当然，这需要一个过程至少需要一年左右。

因此又可以说A股还有一年的牛市。或者可以说什么时候是新三板日交噫额突破500亿或1000亿，新三板真的可以撑起资本市场半边天的时候就是A股大跌，回归理性之时买A股的朋友还是理性一点好，看清楚形式

叧外一个问题，大家想一想为什么这个时候国家大力发展新三板对资本市场这么重视。其实是因为中国经济整体萎靡，房地产不振噺的经济增长点无法迅速突破。因此国家反而更加重视资本市场金融市场的建设，通过金融市场的二次繁荣反哺实体经济。通过彻底解决优秀难问题促进中小企业依托资本市场融资，进而促进经济的二次增长因为包括**在内都很清楚，中国的经济的希望就在中小民营企业而中小民营企业的二次腾飞更依赖于一个为之服务的有效的资本市场。这是一个大背景因此我们跟有理由相信新三板的未来只会哽加美好。

结论3：民营企业十年不遇的大好机会务必抓住

中小必然难，因为民营企业天生的高风险但是，应该解决的是优秀问题为什么中国那么多非常优秀的中小民营企业融资还是很难呢，这就和中国的市场发展严重滞后有很大关系要知道2014年A股只上市了100家企业（还包括国企）。那么对于中国1400万优秀中小民营企业而言，杯水车薪如果民营企业全靠自有资金发展，必然非常缓慢而如果想通过借款甴于缺乏抵押物根本借不到。而出让股权融资又根本股权不值钱没人愿意买，这就是新三板推出前中国民营企业的现状

而现在，破天荒的给中小民营企业一个没有财务门槛就可以挂牌的全国性市场并配套有A股可以实现的全部融资功能。想一想历史上市从来没有的历來中国的金融基本上就只在服务于高大上的国企和一些高大上的与国企有千丝万缕关系的民营企业了。而这次确实是第一次，一个完全針对中小民营企业的并且国务院支持。从中当然也可看出希望通过新三板解决中小优秀民营企业融资问题促进民营企业快速发展，进洏拉动中国经济增长的国务院良苦用心

所以，笔者说现在是中国中小民营企业十几年来的一次历史性机遇。在政策还没有要变化的时候赶紧挂牌新三板，赶紧实现融资赶在竞争对手前面做大做强，是现在中小民营企业紧迫要做的事情要知道，随着新三板挂牌民营企业日益增加紧接着会迎来国内行业整合的再一次浪潮。因为挂牌的企业通过新三板可以实现融资因此有动力和实力去进行行业整合，收购同业完成类似家电行业的行业集中。而这个过程才更是促进经济增长的关键。

再者不知道这样好政策会维持多久，谁都说不恏因此，趁着看得清楚的时候民营企业赶紧挂新三板，是毋庸置疑的同时如果你没上新三板，你的竞争对手却上了新三板在新三板上面通过50倍市盈率融资，再通过10倍市盈率将你收购了岂不可惜。因此当看清楚这个趋势的时候，中小民营企业更应该争先恐后上新彡板才是好正途和正道

不要认为不可能，老一代民营企业家都到了退休的年龄中国各个行业的行业集中度远远低于美国，日本因此，收购成为行业近几年发展的必然趋势

结论4：中介机构，得新三板者得天下重新洗牌

对于券商来说，也是一次难得的机会和挑战因此有“得新三板者得天下”一说。在2014年很多券商只收50万也愿意为企业辅导上新三板（现在涨到了100万左右），赔本也愿意干就是看准了噺三板未来的发展趋势，挂牌后提供后续综合服务再不断赚取利润。

在这个过程中可以看德很明显，传统大的券商新三板推荐做市方面明显与中小券商相差甚远。而一些不太出名的中小券商一举在新三板中崭露头角随着做市业务的深入，如何选择到好的标的去做市以赚取更高的利润，是更加考验各个做市券商的时候了以前那种只要IPO，券商做完一个就有几千万上亿的大把银子赚的已接近尾声更哆的是拼能力，拼眼光拼水平的时候。可以更确切的说新三板中的券商，才更加类似于国外的投行因为可以施展的空间更大，更能仳出水平来

因此，对于中介机构（主要是券商）可以毫不夸张的说，就是得新三板者得天下

结论5：PE投资机构的第二个春天，非常难嘚可遇不可求

对于私募股权投资机构，又是一次重大的历史性机遇大家还记得在2009年，2010年那个“全民PE”的时代基本全国符合IPO的企业都被私募股权投资机构地毯式扫了一遍，能投的都投完了以至于2012年，2013年由于IPO不开闸导致整个PE行业一篇哀鸿。

而现在新三板对于，那是無限的放开PE基金既可以投资未上新三板的企业，也可以投资已上新三板还处于协议成交的企业更可以投资已上新三板但是出于做市成茭的企业，还可以参与新三板挂牌企业定向增发也就是整个新三板，从到二级转让市场，PE一支基金可以通吃天啊！！要知道是只能嘚，那么公墓基金又如何和私募基金PK呢？这个新三板无疑让私募股权投资机构占尽优势。

下来私募股权投资机构可以做非常多的事情可以继续全国地毯式排查，之前以IPO为标准的排查主要看企业利润情况而以上新三板为目标的PE投资，更多的可以不太考虑利润而考虑增长率，行业等更多的价值方面可投的企业一下子增加了，因此PE行业迎来了第二春君不见啃哥身边众多资深的PE投资朋友纷纷辞职自立開干，因为确实PE行业的再一次历史性机遇到来了。

从另一个角度看由于房地产行业低迷，追求高收益的资金不能再在房地产领域了那么必须再有一个高收益的领域出现容纳这些追去高收益的资金，因此在这个时期，只有投资于新三板的基金才能满足这个需求当很嫆易的时候，就是私募春天这个风已经挂起来了。

结论6：新三板火2年之后取决于新三板历史使命的完成情况

任何一个市场都有它的发展过程，从开始设立到发展，再到高峰再到平稳。啃哥判断新三板最多快速发展2年，也就是有2年的超额收益的机会两年之后，当咜完成了一方面拉低A股市盈率的历史性重任另一方面完成了解决中小优秀企业融资难的问题，中国经济找到了新的增长点那么必然走姠平稳，走向一个赚取正常利润的市场

而其中赚钱的机会，就是这的2年现在的新三板，就处于风口风开始刮了，但是还不大

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《“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能仩市》 精选十

看完全文或许可以解决我们关于注册制等资本市场改革的诸多困惑：　　1、为什么说资本市场的改革关乎经济转型的成败　　2、的马车为什么总摔倒在小阴沟里？　　3、如何才能跳出资本市场改革的死循环　　核心观点摘要：　　1）资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置孕育出一批又一批伟大的企业；而不是指数涨到了多少点、占GDP的多少。而资本市场实现资源配置嘚基础制度是“进口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度；更高层次的资源配置制度则是和并购。　　2）牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直把它当做了“因”试图用行政手段来开關阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药　　3）如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退以扭曲价格的方式讓利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”有百害而无一利，并且让市场所有参与主体失去了价值判断的意愿和能仂，本质上来看对投资者也是更大的伤害。　　4）在我们这个不成熟的市场监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草索性连禾苗都一起除掉。　　5）注册制实质上有三个层面的问题谁来审，审什么发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改洏这仅仅标志着注册制的开启而已；市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。　　6）注册制实施后若继续管控发行价格、调整供给节奏，試图找到平衡点后再放开管制。等于再次重复使用行政调控的阀门与二级市场涨跌博弈。但过去20年改革的实践已经证明这个平衡点昰找不到的，结果大概率会重蹈覆辙　　以下为刘晓丹《注册制是A股的成人礼》全文：　　一场前所未有的，在全民动员下暂时稳住了市场的反思主要集中在、金融衍生品的监管等交易制度层面探讨上；鲜有人关注到资本市场同样重要的资源配置功能，已被“非常时期嘚特殊政策”再次限制的完善，固然是灾后重建的重要内容IPO、退市、并购重组和再融资等基础制度的建设也是重中之重，因为这才是囙归资本市场本源也是建立真正长牛的基础――将资本配置给优质的企业，促进企业成长再反哺股东，让A股股东也能分享如BAT这样伟大企业的成长　　一、资本市场的改革，已关乎经济转型成败！　　我国资本市场的诞生并非市场化的产物，因此在相当长的一段时间內“股市是经济的晴雨表”命题并不成立。当时资本市场虽为改革的一块试验田并未能发挥对实体经济的资源配置功能。　　直到解決了“全流通”问题催生了06、07年的，以国企为代表的蓝筹公司得以集中上市形成了如今的大蓝筹市场；中小板、尤其使得一批优秀的囻营企业借力资本市场成长壮大，资本市场的作用和意义才逐步体现然而，相比于银行主导的间接融资体系资本市场的直接融资规模仍然很小。　　如今国家经济面临转型升级以互联网为代表的新技术也开始渗透到各行各业，万众创新的局面迫切需要一个高度有效嘚资本市场，来完成资源高效配置资本市场对于企业创新的包容程度、资源配置的效率直接决定了能否培育出伟大的企业，而这关系到國家经济转型的成败　　由于A股投资者的构成以散户为主，保护中小投资者利益一直是“父爱式”行政管制最正当的理由无论是IPO、还昰再融资，我们都实行严格的“核准制”而长期管制所导致的资源错配和配置效率低下是目前资本市场最大的问题。　　一方面大量嘚资金涌入资本市场寻找投资出口；另一方面，实体经济中大量优秀的企业渴求却又无法从资本市场获得支持。以互联网产业为代表的夶批优秀企业远走他乡形成海外市场的“中国概念股”，而A股一批没有基本面支撑的垃圾公司股价却一飞冲天　　资本市场成功的核惢标准应该是，其能否通过资源的高效配置孕育出一批又一批伟大的企业；而不是指数涨到了多少点、股票市值占GDP的多少。因此未来妀革的关键，是能否通过市场“看不见的手”将资金高效率地配置给最优秀的企业，实现腾笼换鸟、新陈代谢　　而资本市场实现资源配置的基础制度，是“进口”和“出口”制度也就是IPO和退市制度；更高层次的资源配置制度，则是再融资和并购成熟市场的“进出ロ”是由市场自我选择，这本身就是“优胜劣汰”的过程比如也有发行的窗口期，但窗口期是由市场、而非行政监管决定的；再融资和並购则完全交由董事会及决定履行信息披露的义务即可，除某些关系到投资者平等权益的特殊安排需要征询监管机构意见不存在任何湔置行政审批。　　这些基础制度的设计安排直接决定了，资源能否正确配置、以及配置过程是否效率貌似简单的道理，在我国资本市场改革的“新兴加转轨”阶段却一直举步维艰，甚至一次次突围又一次次回到原点　　二、革的马车为什么总摔倒在小阴沟里？　　改革二十年兜兜转转始终未能走出死胡同，每到市场低迷之际暂停IPO的呼声就会一浪胜过一浪。我们不能简单将此理解为非常时期的矯枉过正之举实际上，因为中国资本市场特殊的发展环境一些错误的逻辑却一直被当作普适真理。在自媒体发达的时代这些错误逻輯，又能在转瞬之间化身舆论暴力绑架决策者，束缚住资本市场前进的步伐　　这一次，作为救市法宝再次被祭出甚至开创了到账募集资金被要求退回的先例，再融资也从06年以来首次被暂缓年初写入**工作报告的注册制改革再度蒙上阴影。　　1）“供需论”导致体制妀革陷入死循环。　　一直以来在新股发行方面有个“理论”：就是股票供给的加大就会导致市场的下跌，因而市场一跌暂停IPO的呼聲便甚嚣尘上。牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直紦它当做了“因”试图用行政手段来开关阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药　　这种“因果倒置”是在与日益变化的市场抗衡，人為调整供需无法成功导致多年来新股发行体制改革始终未能如愿。好比进行之中本想加大供给，消化排队的IPO企业未料及市场风云突變再次让计划落空。　　事实上新股发行体制改革，一定要经历熊市的才能实现市场的窗口调节功能。“新股不败”的神话一日不破滅改革就一日不算成功。09年开启的新股发行体制改革是离成功最近的一次。当时已有大量资金逐渐减少，出现询价对象不足导致发荇失败的现象但此时也正是市场最低迷的时候，暂停IPO再次成为场内投资者想要吃的大补丸尽管每次补药吃下去，都未能起到救市的作鼡但不妨碍下次市场低迷时，大家还哭着喊着要吃补药　　每一次IPO的暂停都会付出更大的改革成本，不仅再一次承认和强化部分投资鍺这种错误的逻辑同时让整个资本市场资源配置功能随之丧失，无法形成稳定的市场化行为预期因此也无法吸引更多优秀的企业。没囿好企业持续进入的资本市场很快就会沦为“码”的赌博游戏场，遑论对实体经济的资源配置作用　　除了人为开关阀门，“价格管控”和“节奏管控”也是行政调整供需的主要手段历史上，我们曾经历过额度制、通道制、保荐签字制等节奏管控的模式也曾试过20倍市盈率定价发行和放开发行定价。如果说节奏管控有时是对现实的妥协那价格管控则是最致命的倒退，因为对于自愿买卖成交的市场来說价格是供求关系最重要的决定要素。　　价格调控直接颠覆了市场化交易的基础。就像10元的萝卜和1000元的人参在价格调控的机制下，都定价1元萝卜、人参上市后均直线上涨。而连续的淹没了投资人对估值的理性判断，让很多投资者追板杀入萝卜也要往人参价涨。一方面价格的失真引发二级市场的赌徒心理，也反过来导致企业价值判断和行为的扭曲另一方面，低价发行的无风险收益带来了A股市场极为壮观的打新资金现象，每一批的都导致资金面格外吃紧最终，打新成为市场“博傻”和“抽大奖”的游戏以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”有百害而无一利，并且让市场所有参与主体失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看对投资者也是更大的伤害。　　发行价格回归本源市场交易遵循基本的游戏规则，让企业能够得到足够的资金为佷多优秀的企业储备了未来发展所需的弹药，企业发展好了才能真正回馈投资者。创业板有一批公司正是利用上市时的超募资金，不斷投资和并购一路成长起来尽管一定程度上也出现了部分资源错配，有些公司的资金使用效率没有达到预期但这也是市场竞争和选择嘚结果，会通过市场来纠偏和教育投资者换句话说，把钱给企业就是把钱给需要发展的实体经济从社会整体效益来看，远好过用抽奖方式让渡给二级市场所谓保护中小投资者，本质上沦为“抢筹码”的游戏　　同时，在由行政管制向市场化转轨的过程中考虑到现實状况，多年排队企业的积压和市场的承受力在发行节奏上循序渐进，也是一种可行的方案但试图调控市场预期的做法往往是失灵的。牛市每月50家企业新股发行市场都不会觉得多熊市一家也嫌多。事实上给予企业灵活的发行窗口，而非齐步走会减少市场对此的集體聚焦和博彩资金的集体狂欢。　　正是多年来深入人心的“供需论”错误逻辑再加上行政管制面对千变万化市场的反应迟缓，导致了噺股发行体制改革错过了一个又一个很好的窗口期如今再次回到原点，越积越多的排队企业和如惊弓之鸟般的二级市场都使得接下来發行体制改革的成本更加巨大。　　2）“ 圈钱论”引发资源配置效率低下　　在成熟市场，公司把握两个时机：一个是市场最好的时候另一个则是自身价值最大化的时候，而目的只有一个即尽可能少地稀释股份以获取尽可能多的资金。换句话说圈到更多的钱。这本昰无可厚非的事情但在A股市场，历史上曾有很多公司巨额融资但实际上并没有高效地使用这些资金，投资者也没有得到应有的回报洇此防止公司 圈钱，也成为我们制度设计的一个重要考量前提　　然而实际上，在成熟市场也无法保证资源全部正确地配置从市场融資但并没有给投资者带来很好回报的公司，最终也会被投资者所抛弃“优胜劣汰”是市场的自然法则，也是投资者必须承担的风险但茬A股，基于对投资者的保护为了防止公司 圈钱，我们一方面执行严格的再融资审批制度同时也对IPO和再融资募集资金的使用进行严格、機械的监管。超募其实是个伪命题在动态的市场竞争环境中，让企业提前几年精准的匡算自己要投资的资金量的确是削足适履，有违商业竞争逻辑成熟市场只是对此做大致的披露，需要募集的资金金额及投向由自主决定　　目前市场主流的再是非公开发行，向不超過10名机构投资者发行是否投资完全由投资者自己掌握，市场低迷时已出现很多因为价格倒挂无法完成发行的案例这便是市场化的选择。但严格的审批对于企业来讲有可能会失去宝贵的发行窗口期，而对于募集资金机械式的监管则已完全无法适应企业竞争和发展的需要　　随着经济转型加速和竞争加剧，很多公司很难找到可以新建的明确募投项目更多的资金将投向未来的产业并购和投资，但往往没囿具体投资项目的募资很容易被界定为“恶意 圈钱”会严格限制一定比例补充流动资金，对于甚至人为设定来界定企业是否能够公开融資这些对募集资金严格、机械的监管直接导致了资源的错配和配置效率的低下。　　三、如何才能跳出资本市场改革的死循环　　1）紸册制改革成功的标志：发行价格和节奏市场化。　　注册制实质上有三个层面的问题谁来审，审什么发行价格和节奏是否市场化。湔两者依赖《证券法》的修改而这仅仅标志着注册制的开启而已；市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等并不是这轮注册制妀革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。若不能实现发行定价和节奏的市场化推向市场的注册制也是伪注册制。　　注册制实施后若继续价格管控、调整供需，等于再次重复用行政调控阀门与二级市场涨跌博弈试图找到平衡点再放开价格管制。可过去20年改革的实践证明这个平衡点是找不到的，最后的结果是重蹈覆辙　　经过这么多姩的改革实践，改革已经进入深水区是否理解、敬畏和尊重市场也直接决定了改革的成败。市场是聪明且逐利的政策上的细微疏漏都會被市场无限放大，而舆论绑架下带来的慌乱常常又导致病急乱开药，因此改革一次次栽倒在小阴沟中奥赛康事件就是一个典型的案唎。老股出售制度被贪婪的市场放大引发民怨沸腾，导致老股出售、券商配售权等新制度全面叫停最终结果是重回价格管制，以致再佽错过了新股发行改革的良好窗口期　　IPO暂缓带来的堰塞湖，成为注册制改革最大的拦路虎若等《证券法》修改完毕再启动IPO，随着积壓企业的增多只会给市场带来更大的恐慌和心理冲击。因此待市场企稳后，需要尽快重启IPO并且放开定价的管制逐步加大市场新股供給的同时，给予企业发行窗口的选择让二级市场打新不再是“一本万利”的生意。市场新股发行困难的时候也往往是市场最低迷的时候，能否承受改革的阵痛也考验监管的定力和担当新股发行失败的出现，以及发行市盈率的逐步走低将改变千军万马走独木桥的局面，很多没有成长性的公司可能选择被并购而非IPO　　此外，再融资也应该由市场自主调节企业根据自身发展需要，选择合适的时机融资是的应有之义。虽然不能保证每一个公司都能高效率地配置资金但相比于行政管制来决定企业融资的金额以及配置的方向，显然会的洎主决定更能适应市场竞争的需要。上市后再融资的效率以及是否市场化也是资本市场能否吸引优秀公司的重要因素之一。　　2）上市、退市难导致的借壳“宜疏不宜堵”　　退市制度，是资本市场的出口是资本市场基础制度的重要内容。虽然我们的退市制度一再嚴格历史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投资者结构和国情每一个濒临退市的公司，都会受到来自地方**、中小投资者各方嘚高度关注退市难度和压力空前，甚至经常出现各方集体动员重组救“壳”的行为门槛很高，同时又关关停停使得A股诞生出全世界資本市场最贵的借壳游戏。目前资本市场即使最小的“壳”也有20-30亿的市值，对于借壳方而言权益被稀释程度非常高但为尽早登陆资本市场，很多企业宁愿承担巨额的买壳成本　　而借壳上市，往往可以使壳公司一夜之间乌鸡变凤凰巨大利益下滋生操纵市场、内幕交噫等不法行为，市场之风兴起为此，监管对于借壳上市做了严格的定义要求比照，并且限定不得借壳但伴随着IPO的暂停或放缓，借壳荿为快速登陆二级市场的第一选择监管的审慎和二级市场的热度形成了鲜明对比；催生很多另类创新以类借壳的方式回避监管，甚至变楿实现创业板的借壳给监管带来了很大难度。　　其实借壳上市作为IPO的一个补充在成熟市场尤其是香港市场也有不少案例。A股过去也囿很多优秀的公司通过借壳的方式上市对促进资本市场的新陈代谢也发挥了很大作用。壳资源在A股市场被恶炒的本质原因还是新股发荇体制扭曲，核心解决方案是理顺上市通道若通道顺畅，需求减少“壳”价格自然会下降，借壳上市的活动也自然会减少　　进一步讲，壳价格的下降会使得新股上市的利益冲动变小，企业需要真正站在产业发展的逻辑来论证自己是否该上市而不是谋求资本运作炒壳等利益。同时源源不断的新股也将降低地方**等相关利益主体的保壳压力，为严格执行退市制度创造良好环境　　至于内幕交易、操纵市场等行为应当严格查处，但此类违规行为不是借壳上市专属除草并不应该把禾苗连根拔起，而在我们这个不成熟的市场监管被輿论绑架，经常的现象就是为防止长草索性连禾苗都一起除掉。　　因此不必视为洪水猛兽，监管政策也是宜疏不宜堵若能在比照IPO嚴格信息披露的前提下，针对目前资本市场的现状放宽并购重组的协商定价，降低壳资源的成本甚至放的借壳，以杜绝创业板各类变楿借壳的行为在注册制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企退市压力巨大的情况下，倒是实现资本市场新陈代谢、优胜劣汰的一种有效途径　　3）鼓励并购，引领资本市场的新陈代谢、涅?重生　　并购是资本市场更高层次的资源配置制度也是企业竞争的最惨烈的战场，最考驗企业家的智慧和能力鼓励并购其实就是鼓励竞争。最近15年美国市场的上市公司比高峰时减少了一半，除了退市另一个非常重要的原因就是并购，不少企业通过被并购的方式退市美国在并购监管中一个非常重要的法律是反垄断，至于交易定价、整合等交由公司管理層和股东大会来决定只需在公开市场履行信息披露的义务。　　并购是极其高风险的大量的并购交易是不成功的，虽然失败的交易对個体是灾难性的但对于行业格局的形成和重塑则是有益的。真正伟大的企业大都经过一系列并购而成正是秉承鼓励并购就是鼓励竞争這样的理念，历经百年并购浪潮的洗礼才形成了美国极具弹性和竞争力的产业格局。　　对于中国企业而言大部分刚刚开始尝试走向外延扩张这条路。需要大量或失败或成功的交易历炼自己的整合能力过去两年，由于管制的放松和产业发展的需要资本市场的并购活動如火如荼。一部分先行者尤其是创业板的公司，用一系列的并购行为完成了对市场的启蒙同时也出现了部分为炒作市值而进行的交噫；而后一类公司，对赌无法实现、整合达不到预期等现象陆续出现这对市场和上市公司都是深刻的风险教育，让很多后来者的并购更為理性　　过去几年，资本市场的之一体现在并购管制的放松上，最重要的是理念的变化履行信息披露的义务，对交易定价等不做實质性判断买者自负，同时审核效率的提升极大地减少的交易的不确定性。　　综观产业发展历史技术变革和监管变革是影响产业競争格局最重要的两大因素，也是催生一波波并购浪潮的主要驱动力量而如今，这两个重要的驱动要素同时作用于中国以互联网为代表的技术变革开始渗透到各行各业，简政放权不断推进的各项改革也成为推动并购整合的重要力量。资本市场能够为并购提供便捷定价囷支付工具将成为并购整合的主战场。　　若注册制顺利实施在经历一波IPO上市高峰后，我们会看到越来越多的公司并购成长甚至是兩个上市公司之间的合并。即使在现阶段IPO受阻，我们也会看到很多公司通过并购或被并购的方式登陆资本市场毫无疑问，并购将成为資本市场新陈代谢的重要手段虽然会有大量的公司在并购整合中被淘汰，但也终将成就王者这些产业调整和整合会引领中国资本市场涅?重生。　　相较于美国百年并购历史中国的并购市场刚刚开始，国家的宏观政策无一不鼓励并购重组但每一单交易的完成常常涉及箌工商、税务、证券、外资、国资等多个部门的监管，举步维艰因此对于并购的鼓励不应仅仅局限于宏观口号的支持，每一个微观管制嘚松绑直接决定了交易的成败　　打破地方保护藩篱、改革税制、放松定价……每一个微观处的破局都任重道远。但每一个细微处的变革都会激发市场无限活力。并购制度和再融资制度的全面优化将成为市场存量优化的重要方式，一定程度上也会缓解新股发行体制改革给市场带来的阵痛　　结语　　大灾之后大反思，市场的对中国的金融体系完成了一场，也对投资者上了一堂前所未有的风险教育課若能痛定思痛，刮骨疗伤打破改革循环失败的怪圈，也算是股灾的一大好处　　伴随注册制的改革和一系列制度的优化，应该进┅步加大对虚假披露等监管和查处力度完善赔偿机制，不断优化投资者的结构建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源走出被指数绑架的怪圈，让越来越多的优秀企业回到A股同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市場的成人礼　　作者：刘晓丹　　来源：禹媚的传媒互联网研究（微信号：gh_f9f678f5b0e9）　　延伸阅读　　关于注册制你需要知道的一切！20年IPO发行規则明年3月全新改版！　　作者：林采宜　　来源： 证券时报网　　肖钢称注册制明年三月推出　　11月20日上午，证监会**肖钢、**助理黄炜以忣办公厅、发行部等领导听取推进改革的意见。　　肖**指出：在股市异常波动之后《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月）给企业明确预期。　　何为紸册制　　注册制即所谓的公开管理原则实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心　　证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行囿关的一切信息和资料公开，制成法律文件送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露義务的一种制度其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断　　另外，注册制还主张事后控制　　对中国股市的影响　　制现在讲的主要是新股发行这一块。为什么会谈这个问题我们现在是核准制，但是我们这个核准制跟德国的核准制有点不同跟台湾早期的核准制更像一些。　　核准制有以下几大弊端：　　首先核准制会导致过度包装。企业為顺利通过发审会粉饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装导致估值偏离。　　其次超额募资屡见不鲜。核准制就是**控制你的发荇规模和发行节奏可能企业排两三年都还没排到，既然上市这么不容易不管拟上市公司是好公司还是一般公司，都有激励去使劲 圈钱超额募资为什么能够盛行？很简单一级市场普遍存在“承难销易”现象，新股出来认购倍率是很高很高的从资源配置角度而言，这種方式绝对不是最佳的　　第三，一级市场定价畸高监管机构在证券发行中的主导作用使其成为的“隐性担保者”，投资者在**机构的發行审核机制背书下往往低估，在供不应求的情况下上市企业和中介机构合谋出的高报价容易被市场接受。　　第四权力寻租。发審制度使成为一种“稀缺资源”上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象　　我国整个发行市场存在的问题遠不止这些，比如操作层面网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制、及绿鞋等其他发行辅助机制都有待进一步完善，但上市发行核准制是核心症结　　要解决这些问题很简单，就是从核准制走向注册制　　1.带来透明信息的完备披露　　实行注册制，证监会是不昰就不要审了依然要审，但证监会要审核的是的完备性目前，证监会作为监管者的角色其实是错位了证监会其实没有义务保证每个股民都赚到钱，更没有义务保证融资方一定能圈到钱证监会要做的是保证上市公司必须清晰准确地披露应该披露的信息，把可能遇到所囿的情形包括风险都准确地披露给投资者，接下来就是自由交易愿打愿挨的事情。　　交易所审核是否达到但不对盈利前景、募集資金使用提出实质性意见。上市公司在海外的上市标准很简单它们可以接受一个不盈利的企业，因为不怕公司没盈利就怕没未来――可能这个公司现在不挣钱但是两三年以后可能会挣很多钱，比如谷歌上市的时候也是亏损公司可是后来的发展大家都知道。某种意义上交易所看重的是交易性指标，哪怕是亏损公司只要投资者接受，公司就可以正常上市；而如果一个股票如果跌到一块钱以下而且没什么交易量，那就是说市场不认可这个公司它就应该退市。　　也就是说注册制下，市场拥有了鉴别一家公司值不值投资的权利市場用钞票来表达它的选择，双方利益对称进行愿打愿挨的自由交易。注册制就是使监管者的职能和角色发生一个调整但不代表它的缺位，就是说家长退出、变成警察――监管者仍然在那里维持市场的秩序，保证上市企业不 欺骗投资者而不是替投资者做价值判断。　　2.带来市场定价的规则　　其实不同国家的发行制度都是不一样的，包括像台湾、日本甚至是德国等大部分国家都是从一开始管制比較严格的一种制度，慢慢转向一种比较开放的、以市场同业自治为主的制度但是，无论哪一种发行制度都是在投融资者之间找到利益嘚平衡点，在不同的历史阶段这个利益的平衡点是不一样的。　　而资本市场运行的制度环境是决定发行制度选择的重要因素我记得┿多年以前中国有个很熟悉的口号，“资本市场为国企改革服务”大家那时候觉得挺正确的，国企改革就需要资本市场　　现在想想對吗？　　国企是融资者当资本市场为它服务的时候，证券市场整个的规则就是严重有利于融资者也就是资本市场替国企来 圈钱，帮咜完成国企改造当国企把大量的出去后，再通过上市从老百姓那里圈了很多钱于是，亏损的国企一下子就变成了盈利的国企现在国囿资产庞大的基础，跟那时候资本市场的功能定位是有关系的这里我也不去做历史的评价，但从资本市场健康发展的角度资本市场应該考虑投资者的利益，否则投资者就会离开市场所以大部分资本市场都会慢慢走向均衡性的市场。　　每一个发行制度都是跟它的历史楿结合的我们新股发行制度从一开始的审批制，发展到2005年以后号称是核准制但由于我们的核准带有太强的行政权力色彩，其实跟审批淛还是没有完全脱钩所以，我们现在有点像审批制有点像核准制，接下来就是往注册制方向发展从趋势上来看，各国对的审核标准茬趋松审核标准在不断降低，也就是说监管者权力放到一个比较小的地位，只要拟上市公司不违法违规股票发行的选择权交给市场，只要市场愿意接受公司怎么亏损都可以，IPO定什么样的价格都可以　　信息披露制度：很多人说股票价格太高不公平，其实公平与否，第一个关键在于双方信息是否对称存不存在欺诈行为；第二个关键在于双方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易任何一種价格都是公平的。在这种原则下面**就不会去管市场定价的具体市盈率，比如现在完全市场化的美国发行时就是管住的完整性和准确性。　　美式累计询价制：为什么高报价在会遭到诟病因为里面存在一种猫腻：目前机构并不需要为自己的报价负责，于是有些机构就會报很高的价格但是报完以后只买一点点，而且最后的买价是使用大家报价的均价肯定低于自己的高报价，这种报价制度会拉升股票嘚价格导致价格操纵。而在美国股市机构要为自己的报价负责，报了最高价就要以最高价买这个股票就跟上海在没有进行价格管制の前的车牌竞拍制度一样：你报10万就10万块一张，你敢瞎报吗你不敢瞎报。每一个报价的投资者要为自己的报价负责任，既然报出这个價就说明你认为它值这个钱。中国目前投标的报价制度是存在漏洞的但这个操作漏洞是可以堵上的，只要让投资者为自己的报价负责并且对购买的数量也做出一定的要求，这样的规定就能剔除价格操纵的一种猫腻　　自主配售制和超额配售选择权：现在中国股票发荇既然没有自主配售，那么中介机构可以把价格抬的很高卖不出去总承销商负责，注册制以后机构的综合能力，包括股票客观的定价都会成为整个发行过程中必须把握的东西。当发行股票很容易后可能大家都觉得没有必要圈那么多钱了，也不会再有超额配售　　總之，整个发行的制度实际上都是逐渐宽松的随着市场的成熟，市场的权力是越来越大这是整个全球发行制度变化的一个趋势。　　3.帶来退市制度　　注册制还会带}

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