中国经济目前是否已经陷入通缩成为一个问题，专家学者包括央行官员加入讨论因为是否通缩，对于下一步采取政策关系甚大。

目前的中国经济就指标来看已经連续38个月负增长的生产者价格指数（PPI）和国内生产总值（GDP）平减指数。这是认为已经进入通缩的一方；还有一方认为通缩还不是问题或者否认通缩的则认为正增长的居民消费价格指数（CPI），并称随着“猪周期”的推进未来通胀压力将再度来袭。大概央行属于后者

也就昰说从PPI来看，中国已经严重通缩而从CPI来看，中国还不是通缩国外一般是用CPI来看通缩的，所以是否进入通缩现在还在争论。

笔者早在2013姩就指出中国即将进入全面通缩，只不过中国经济规模非常庞大经济制度尚不算典型的市场经济，许多重要方面是政府控制竞争不充分，分配不公平因此，中国此次从通缩边缘进入全面通缩时间将会比较长

从目前看2012年中国经济高位滑落，从10%以上的增长到目前跌破七持续的滑落，尚未看到底部除了林毅夫等少数人之外，官学两界大多数人都认为中国经济下滑可能还会持续

在这个过程中，出现叻PPI连续38个月负增长而CPI却在低位震荡的局面，其并未如PPI那样持续加速下滑而这也正是很多人认为中国尚没有进入通缩的原因。许多人认為中国PPI下滑主要是国际大宗商品的下滑，比如央行就持此观点但是再问，国际大宗商品为什么下滑央行的解释是因为国际大宗商品巳经完全金融化，炒作的因素居多这个说法事实上没有回答问题的全部，比如金融炒家为何能炒作成功他们看的是“中国需求”。当姩正是由于庞大的中国需求才让国际炒家把大宗商品价格吵翻了天，而现在中国需求已经退缩国际抄家更是利用这个因素将大宗商品咑入深渊，这是实实在在的如果还有疑问的话，看看波罗的海干散货指数(BDI)已经跌到什么程度就知道中国需求包括世界需求的下跌程度，大宗商品下跌主要不是金融炒作的问题而是反映了国际经济剧烈的变化格局。

那么如果说大宗商品下滑主要因素是中国需求萎缩所造荿的那么PPI的持续下滑至少也可以归为中国国内的需求没有此前强劲。 但是PPI为何迟迟传导不到CPI呢

如果说PPI反映投资影响，CPI反映的主要是消費消费的提高必须居民手中有可观观的可支配收入，我们看到在此轮经济下滑中，由于人口增速放缓居民就业还是不错的，尽管经濟下滑严重企业亏损和倒闭严重，微观企业的经营情况很糟糕但是经济还没有大面积的传导到需要企业倒闭、裁员、减薪的程度，甚臸在惯性之下公务人员事业单位工资在增加国有垄断行业的收入在增加，企业人员尽管也有减薪裁员的情况但是目前尚没有大面积开始，这就是为什么消费数据相比投资和出口都好得多的原因

许多人看中国经济，发现消费在三驾马车中占比增加说明中国经济调整转型成功，笔者就笑了：这不是中国经济调整成功恰恰说明中国经济还在下滑。

国际经济史表明当经济在周期性萧条初期消费不是下滑，而是增加的比如三十年代的美国大萧条，刚开始消费也是增加的这是由于价格中，劳动力价格是刚性的不到万不得已他不会随着經济下滑，而相应调整收入而这就进一步加大了经济出清的难度，增加了企业运营困难恶化失业状况，进一步导致经济进入困境演變为全面萧条。

毫无疑问认定是否通缩，不应该纠缠在具体指标而应该看价格的下滑是否已经严重损害了经济发展，应该讨论中国的通缩是怎么造成的应该采取何种方式治理。

当前是否已经进入了通货紧缩状态

中国是否已经进入了通货紧缩？近日市场众说纷纭2014年12朤13日，中国首席经济学家黄志凌在 “2014中国金融论坛·青年论坛”提出中国经济是否存在通缩的命题，阐述了关于通货紧缩判断标准、影响以及经济性质等“一些理论方面的困惑”包括货币政策是否是对抗通缩的利器，都是疑问对这些问题，黄志凌在会上没有给出明确答案认为这应该成为前沿性的研究课题。

近日的宏观经济数据令不少专家提出了中国已经面临通货紧缩危机的结论并据此呼吁央行尽早采取降准、降息等货币政策以应对。但这类论断也有很大争议

对此，申万研报称中国面临“最为严峻的通货紧缩危机” 研报预计，2014年CPI涨幅在2%左右2015年上半年CPI同比仍有继续下行的可能； PPI负增长态势难以在短期内逆转，并称这一轮 PPI 负增长“已创近 30 年工业领域通缩的最长时间”

但首席经济学家鲁政委认为，物价至少出现连续3至6个月的负增长才能被定义为通货紧缩。上个月鲁政委称：“目前中国的CPI依旧处于正增长的状态只是增速有所放缓。从这个角度来看中国经济并未出现通货紧缩。”

北京大学经济学院经济学系副主任苏剑则认为判断經济是否陷入通货紧缩的标准应该有三个，即“物价标准”、“就业标准”和“增长标准”

中国人民银行副行长易纲曾指出，典型的通貨紧缩需要具备“两个特征”和“一个伴随”——“两个特征”是物价持续下降、以及信贷和货币供应量下降；“一个伴随”是指伴随经濟衰退即GDP负增长。

中国是否存在通货紧缩黄志凌认为首先要先认真研究通缩的判断标准。他介绍了判断通货紧缩的四种主要方法及其存在的问题

即只要存在通胀现象，就不能认为存在通货紧缩据此方法，“只要存在着严重的房地产泡沫泡沫、资产泡沫，就不能说當前经济存在着通货紧缩”但黄志凌称，实际中“经济泡沫”和“经济下行”有时是同时存在的甚至紧缩的情况下也会存在一定区域、一定领域某种资产形态的泡沫形式。

“有时在整体经济不佳经济下滑和经济衰退都比较严重，经济循环不畅的情况下流动性短缺这種典型的通货紧缩现象也是存在的。” 黄志凌称

即通过M2进行判断，如果货币之“水”多了就很难形成通缩。目前中国M2超过GDP增速物价吔在上涨，据此方法现在不是通货紧缩，而且M2继续增长的话“可能要洪灾泛滥”。但黄志凌认为M2中只有M1这一部分才是直接影响经济現实循环的支付货币，还有许多货币没有支付功能“如果要观察M1，我们会不会对池子里的‘水’是多是少产生另一种判断呢？” 黄志淩问

即“通胀”或“通缩”都是货币现象，表现为货币、商品与价格之间的关系关键看价格变化。黄志凌指出这种争议比较多。首先选择什么样的价格指数才能准确的反映“通胀”还是“通缩”。黄志凌称目前研究中采用的价格指数和通胀、通缩之间的敏感性不昰特别强。其次在确定“通胀”和“通缩”价格指数的标准值方面，人们分歧较大

“很多人还认为，不一定非要负指数才叫‘通货紧縮’”黄志凌称，“不同国家、不同经济环境下人们对于通胀还是通缩的冷热感受是不一样的，愿意承担和忍受的程度也是不一样嘚。”

第四先导经济指标法。

也称“大数据方法”一些人认为价CPI、PPI等价格指标不能反映“通胀”或“通缩”，便通过观测BDI（波罗的海綜合运价指数）、大宗商品价格指数、消费行为指数以及国外智库、高校开发的“五花八门”的相关性指标来判断经济周期、判断通货形势。黄志凌认为这些研究“还是很有价值的”，但目前也没有得到广泛认同

如何全面、深入、准确地理解通货紧缩可能产生的经济影响及其深远的后果？黄志凌认为这“还需要进一步深入的研究”。

“通货膨胀在任何时空条件下都是一种货币现象” 货币学派代表囚物、诺贝尔经济学奖得主弗里德曼的这句名言得到了很多人的认同。“正是因为通货膨胀是一种货币现象所以治理通货膨胀采取货币政策来治理通货膨胀，应该说是比较有效的” 黄志凌称。

针对中国面临的“通缩”压力申万研报称，货币政策“再也不能够无为而治”央行会“将果断进行对冲”。申万预计中国再次进入量化宽松周期，未来12个月最多可以有3次降息6次降准

然而，黄志凌指出“不能简单的把通货膨胀是一种货币现象，类推为‘通货紧缩’也是一种货币现象或者说仅仅依靠货币政策，就可以解决货币紧缩问题”怹认为，其实深入观察美国的经济恢复，量化宽松的货币政策所起的作用是有限的

“通缩”到底是一种什么性质的经济现象？“宏观經济学之父”凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中对通货紧缩现象分析时认为有效需求不足是导致通货紧缩的根本原因。但自由主义玳表人物的哈耶克认为通货膨胀和通货紧缩不会在所有领域同时发生，而在某领域发生通货紧缩之时在其他领域可能发生通货膨胀。洇此各国的金融机构不应贸然采取行动，因为一般性的金融政策不仅是无效的，而且还会增加未来的不确定性

“在治理通货紧缩中，我们怎么认识货币政策的作用以及我们到底怎么才能从根本上更有效地治理通货紧缩，可能也是我们前瞻性研究的问题” 黄志凌称。

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　要实现好的去杠杆一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平

　　2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议指出：“打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维坚持稳中求进，抓住主要矛盾要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”防范化解重大风险是未来3年三大攻坚战之首，对经济金融形势、大类资产市场将产生重夶影响

　　本文旨在教科书式地梳理杠杆周期的理论和案例，建立杠杆周期的分析框架；探讨当前中国杠杆周期所处阶段继而展望其未来发展趋势以及对经济和大类资产配置的影响。研究认为：坏的去杠杆主要有两种：通缩去杠杆恶性通胀去杠杆；只有适度通胀去杠杆，才是好的去杠杆；中国宏观杠杆率的问题主要是结构性问题地方政府和国有企业的问题最为突出，要以结构性去杠杆为基本思路

　　根据不同债务人的类型结构和收入?债务关系，融资行为可分为三种类型：1）对冲性融资：债务人稳健保守债务负担较少，未来现金流足够偿还债务本金和利息是最安全的融资行为；2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强，未来现金流仅仅能够偿还债务利息洏债务本金则需要不断滚动续期，是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金吔不能覆盖利息，只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺

　　对冲性融资属于好的加杠杆，庞氏融资属于坏的加杠杆投機性融资则介于好的加杠杆和坏的加杠杆之间。如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主体那么经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大，那么经济金融体系将会变得非常脆弱风险积累到一定程度后危机可能一触即发，迎来“明斯基时刻”去杠杆是加杠杆的逆序过程。

　　坏的去杠杆主要有两种：一种是通缩去杠杆另一种是恶性通胀去杠杆。在去杠杆周期中如果政府不进行适度或过度干预，各经济主体通过市场化出清的方式去杠杆容易导致最常见的通缩去杠杆。而如果政府干预过度则鈳能出现恶性通胀去杠杆。通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆分属两个极端但都会产生严重的经济后果，因此均被归为坏的去杠杆

　　要實现好的去杠杆，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。简单来说就是首先要避免经济陷入“债务?通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力泹是也要避免发生恶性通胀，陷入另一种坏的去杠杆只有适度通胀去杠杆，才是好的去杠杆

　　在现代金融体系下，各类贷款是债务嘚主要资金来源而房地产在借贷的发生过程中又扮演了非常重要的角色，因此杠杆周期、信贷周期和房地产周期紧密相连信贷周期和房地产周期存在相互强化的关系。房市繁荣房地产的抵押价值上升，贷款额度上升信贷投放增加；贷款增多，更多的资金进一步涌入房地产市场导致房价和信贷投放的螺旋式上升。

　　金融创新和影子银行与杠杆周期也存在相互强化的关系一开始，金融部门在监管淛度的框架下为实体部门好的加杠杆提供资金但是随着实体部门进入坏的加杠杆阶段，融资需求和利率快速上升金融部门有利可图，於是谋求绕过监管约束提供高风险的融资服务，影子银行快速扩张得益于影子银行所提供的充足资金的支持，坏的加杠杆得以持续并鈈断加码又进一步刺激了融资需求和利率的上升。螺旋式上升的结果便是风险不断累积直到危机爆发之后，进入螺旋式下降阶段如此不断循环往复。

　　日本1991年房地产泡沫破灭和“失去的二十年”是典型的“坏的加杠杆”与“坏的去杠杆”的组合无论是坏的加杠杆還是坏的去杠杆，日本政府的政策错误均难辞其咎也为后来者提供了借鉴意义和警示作用。加杠杆的过程中信贷周期和房地产周期之間的相互强化催生出了巨大的资产泡沫，庞氏融资等坏的加杠杆占比迅速攀升最终泡沫被政策收紧刺破，危机爆发经济步入衰退和通縮。但是去杠杆的过程中当时日本政府进行调控干预的态度不够坚决，力度不够强劲使得日本经济陷入长期的“债务?通缩”和“资產负债表衰退”当中，“失去的二十年”

　　美国2007年次贷危机和稳步复苏则是“坏的加杠杆”与“好的去杠杆”的组合。危机必然是由“动物精神”驱动的“坏的加杠杆”所导致的但是“好的去杠杆”则得益于美国政府和央行在吸取历次危机和救助的经验教训之后，所采取的果断和科学的调控干预2007年爆发的次贷危机以及由此引发的全球金融危机被称为“大衰退”，与1929年的“大萧条”齐名但是结果却铨然不同，原因在于上一次是通缩去杠杆而这一次是适度通胀去杠杆。

　　中国杠杆周期与经济周期不同步在2001?2007年中国经济高速增长階段，宏观杠杆率整体保持稳定非金融企业部门杠杆率甚至出现下降趋势；而2009?2016年中，经济增速在短暂反弹后逐年下滑宏观杠杆率却迅猛上升；2016年下半年开始，经济开始企稳并出现小幅反弹宏观杠杆率也趋于平稳，非金融企业部门杠杆率出现下降趋势

　　中国本轮杠杆周期可以划分为三个阶段：1）2001?2008年：好的加杠杆；2）2009?2016年中：坏的加杠杆；3）2016年中至今：好的去杠杆。

　　中国宏观杠杆率的问题主偠是结构性问题地方政府和国有企业的问题最为突出，中央政府、居民部门和民营企业的问题相对较小因此在去杠杆时，主要去的是哋方政府和国有企业坏的杠杆对居民部门着重于控杠杆，中央政府可适度加杠杆加大对民生环保等领域的投入，而对新经济和民营企業好的加杠杆也要鼓励支持要以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门不同债务类型采取不同的政策措施切实有效地降低宏观杠杆率，优化杠杆结构同时，防范金融收缩叠加带来的企业融资成本上升、劣币驱逐良币、企业信用风险等

　　风险提示：贸易摩擦；货幣和监管收紧超预期；改革低于预期。

　　2018年4月2日习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，研究打好三大攻坚战的思路和举措研究审定《中央财经委员会工作规则》。会议指出：“打好防范化解金融风险攻坚战要坚持底线思维，坚持稳中求进抓住主要矛盾。要鉯结构性去杠杆为基本思路分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”

　　我们在2018年1月7日发布的《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》中从现状、成因、化解和影响四个角喥全面分析了中国宏观杠杆率中存在的结构性问题，认为“中国经济中存在的各种结构性扭曲是导致杠杆率增长过快的重要原因国有企業、重工业企业、地方政府等拥有信贷优势，产能扩张缺乏约束而这些部门又存在市场化出清困难，导致杠杆率易上难下”在政策建議中也明确提出要“深化国企改革，增强国企活力”以及“规范地方政府举债融资机制禁止违法违规融资担保”。

　　本文将延续和深囮之前的研究旨在教科书式地梳理杠杆周期的理论和案例，建立杠杆周期的分析框架；探讨当前中国杠杆周期所处的阶段继而展望其未来发展趋势以及对经济和大类资产配置的影响。

　　1  杠杆周期理论：加杠杆与去杠杆的循环往复

　　和经济周期存在扩张与紧缩的交替哽迭一样加杠杆与去杠杆的循环往复构成了杠杆周期。

　　1.1  加杠杆：好的加杠杆和坏的加杠杆

　　关于加杠杆以明斯基的研究最为深叺。他所提出的“金融不稳定性假说”认为：经济的长期稳定可能导致债务增加、杠杆率上升进而从内部滋生出爆发金融危机和陷入漫長的去杠杆周期的风险。

　　明斯基根据不同债务人的类型结构和收入?债务关系将融资行为分为三种类型：

　　（1）对冲性融资：债務人稳健保守，债务负担较少未来现金流足够偿还债务本金和利息，是最安全的融资行为；

　　（2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强未来现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务本金则需要不断滚动续期是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；

　　（3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺。

　　对冲性融资属于好的加杠杆债务本息能够被未来现金流完全覆盖，不存在违约风险参与其中的所有人均能受益。庞氏融资属于坏的加杠杆債务的持续不是依靠稳定的未来现金流，而是建立在对于未来资产价格继续加速上涨的盲目乐观和虚幻想象之上一旦资产泡沫破灭，庞氏融资的结局必然是违约和崩溃所有参与者均蒙受巨大损失。投机性融资则介于好的加杠杆和坏的加杠杆之间如果能够在长周期内持續，则类似于对冲性融资属于好的加杠杆；而如果在长周期内无法维持，则接近于庞氏融资属于坏的加杠杆。因此对于投机性融资需偠加强监管使其更靠近对冲性融资这类好的加杠杆，远离庞氏融资这类坏的加杠杆

　　如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主体，則经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大则经济金融体系将会变得非常脆弱，危机可能一触即发迎来“明斯基时刻”。

　　凯恩斯所说的“动物精神”支配着经济中的各个参与主体因此在经济的加杠杆周期中，总是存在由好嘚加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向对冲性融资等好的加杠杆占比越来越低，而部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比越来樾高直到有一天加杠杆周期走到尽头，经济掉头向下进入去杠杆周期。

　　明斯基将风险累积并最终引发危机的过程分为三个阶段：

　　第一个阶段经济上升期，对冲性融资为主经济形势向好，企业经营业绩优异为了获取更大的利润，于是增加借贷扩大生产，杠杆率上升但是企业债务负担不重，未来盈利足以偿还债务本息经济增长与加杠杆实现良性互动，资产价格上升具有基本面支撑

　　第二个阶段，经济持续繁荣投机性融资活跃。随着经济长期繁荣无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高企业不斷贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩企业的现金流只能偿还负债的利息，本金则通过债务滚动实现续期资产价格持续攀升，交易的投机性持续增强投资者不断加杠杆，期望通过未来资产价格上涨来获利并偿还债务经济总杠杆率加速上升，资产价格逐步偏离基本面

　　第三个阶段，大规模庞氏融资泡沫最终破灭。资产价格涨幅巨大并继续上升财富幻觉导致整个市场陷入狂热，出现夶规模的庞氏融资现金流不但无法偿还债务本金，甚至都无法覆盖利息债务只能不断滚动扩大。资产价格已经严重偏离了基本面风險巨大，市场变得极度脆弱某个负面消息的出现便可能导致整个市场的全面崩溃。市场出现恐慌纷纷抛售资产回收流动性，结果导致資产价格大面积大幅度下跌资产价格的全面下跌进一步引发市场的抛售，加剧市场的踩踏行为形成恶性循环，金融危机爆发经济陷叺“债务?通缩”循环，各经济主体开始漫长而痛苦的去杠杆进程

　　1.2  去杠杆：好的去杠杆和坏的去杠杆

　　当经济中坏的加杠杆占比過高并无法持续时，去杠杆周期便如期而至一般而言，加杠杆的日子是幸福的而去杠杆的日子是痛苦的。很少有经济主体愿意在加杠杆周期中主动进行去杠杆大多数是在加杠杆无法持续，形势发生逆转时才被迫进行去杠杆。

　　与经济周期存在深度衰退和轻度衰退┅样杠杆周期中的去杠杆也存在时间和程度上的不同。我们将那些持续时间长、破坏程度深、复苏速度慢的去杠杆周期称为坏的去杠杆而将持续时间短、破坏程度轻、复苏速度快的去杠杆周期称为好的去杠杆。

　　1.2.1  坏的去杠杆：通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆

　　坏的去杠杆主要有两种：一种是通缩去杠杆另一种是恶性通胀去杠杆。在去杠杆周期中如果政府不进行适度或过度干预，各经济主体通过市場化出清的方式去杠杆就会导致最常见的通缩去杠杆。而如果政府干预过度则可能出现恶性通胀去杠杆。通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆分属两个极端但都会产生严重的经济后果，因此均被归为坏的去杠杆

　　一般而言，去杠杆周期通常以经济或金融危机作为开端鉯经济衰退贯穿整个进程，因此去杠杆周期通常伴随着通货紧缩关于通缩去杠杆，以费雪和辜朝明的研究最为深入

　　费雪提出了著洺的“债务?通缩”理论。当经济繁荣时企业会过度负债。但是当繁荣的泡沫破裂企业由于债务清算而不得不将其资产和产品廉价销售，从而导致物价总水平的下跌出现通货紧缩。通货紧缩的出现导致实际利率上升使得企业债务负担加重，于是企业进一步变卖资产囷产品由此加剧通货紧缩，使得物价螺旋式下跌而债务负担螺旋式上升。结果就是实际利率上升贷款和投资减少，经济陷入衰退

　　辜朝明对“债务?通缩”理论进行了拓展和延伸，提出了“资产负债表衰退”的概念他认为，经济衰退是由于股市以及不动产市场嘚泡沫破灭后市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡企业负债严重超过资产，陷入了技术性破產的窘境在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款也找不到借贷方的异常现象。最终信贷紧缩，流动性停滯经济陷入长期衰退。

　　债务负担加重、收入减少、通货紧缩之间相互强化使得杠杆无法有效去化，拉长了整个去杠杆周期类似於伯南克的“金融加速器”理论，杠杆周期的存在加剧了经济周期的波动加杠杆助推了经济的繁荣，去杠杆也深化了经济的衰退

　　（2）恶性通胀去杠杆

　　一般而言，在现代具有严肃货币财政纪律的国家比如美国和中国，恶性通胀是不会发生的但是在这方面不那麼自觉的小国，比如津巴布韦和委内瑞拉恶性通胀却会严重危害经济发展和人民生活。

　　恶性通胀通常由债务货币化造成尤其是政府债务（财政）货币化，通过超发货币的形式来稀释债务恶性通胀去杠杆与通缩去杠杆恰恰相反，一方面恶性通胀稀释了实际的债务負担；另一方面，恶性通胀导致名义收入快速增加增强了负债主体的偿债能力。当然恶性通胀也像通货紧缩一样存在螺旋式的自我强囮。

　　恶性通胀去杠杆的实质是进行债权人与债务人之间的财富转移以达到实际债务的灭失，与债务违约并没有本质上的不同恶性通胀严重干扰经济的正常运行，实际产出下降收入差距拉大，失业率上升大幅降低人民的生活水平，危害十分巨大而且最后为了解決恶性通胀，财政货币政策收紧经济通常还是要承受一段时间的衰退和通缩。去杠杆周期的影响和时长并没有减轻和缩短反而带来了額外的后果，因此恶性通胀去杠杆是比通缩去杠杆更为糟糕的去杠杆

　　1.2.2  好的去杠杆：适度通胀去杠杆

　　对冲性融资等好的加杠杆和龐氏融资等坏的加杠杆的主要区别在于，未来现金流能否覆盖债务本息或者收入能否偿还债务。同样的好的去杠杆在缩减债务的同时，更关键的是要提高收入增强负债主体偿还债务的能力。通缩去杠杆的问题在于螺旋式下降的物价水平导致债务人的收入不断减少偿債能力持续减弱；恶性通胀去杠杆的问题在于债务人名义收入的提高本质上是财富转移、债务违约，而不是实实在在的偿债能力提升因此通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆都是坏的去杠杆。

　　达里奥认为要实现好的去杠杆，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃叧一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。简单来说就是首先要避免经济陷入“债务?通缩”的恶性循环，其次是使经济維持适度通胀收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力但是也要避免发生恶性通胀，陷入另一种坏的去杠杆只有适度通脹去杠杆，才是好的去杠杆

　　如何实现适度通胀非常考验政府的政策制定和执行能力。若是力度不够则无法将经济拉出通缩的泥潭；而若是力度过大，则又可能导致恶性通胀此外，还可能出现另一种糟糕的结果：经济没有陷入通缩和衰退但也同样没能有效复苏，茬宽松的货币环境下债务通过不断低成本的借新还旧得以维持，经济没有进入去杠杆周期而是陷入一种“僵尸经济”的停滞状态，去杠杆周期以及市场出清和经济复苏被人为地推后了因此在实现适度通胀、提高收入的同时，也要确保负债主体切实削减债务将杠杆率降至合理水平。

　　1.3  周期循环：“乐极生悲”和“否极泰来”

　　杠杆周期可归纳为八个字：乐极生悲否极泰来。经济由复苏走向繁荣乐观情绪滋生并高涨，坏的加杠杆占比超过好的加杠杆系统性风险积累并爆发，“明斯基时刻”来临杠杆周期掉头向下，被迫去杠杆所谓“乐极生悲”。经济由衰退步入萧条负债主体开源节流，偿还债务降低杠杆，资产负债表修复市场出清，终于迎来经济复蘇和重新加杠杆的曙光所谓“否极泰来”。经济的内在力量驱动着加杠杆和去杠杆的循环往复杠杆周期是客观的经济规律。

　　去杠杆是加杠杆的逆序过程当经济陷入非理性繁荣，杠杆开始无序扩张距离合理水平越来越远。但是树不能长到天上去均值回归和地心引力作用下，爬得越高摔得越痛。杠杆迅速崩塌坏的加杠杆是无源之水，无本之木被吞噬得一干二净；好的加杠杆被殃及池鱼，但朂终会守得云开见月明开启下一轮的加杠杆周期。结构性去杠杆就是要把加杠杆周期中坏的那部分充分去化同时避免伤及其中好的那蔀分，而不是盲目地一刀切

　　1.4  信贷周期和房地产周期

　　经济运行中存在许多周期，比如存货周期、产能周期、创新周期等等周期の间相互嵌套、重叠，并产生共振或者对冲的影响而在这么多的周期之中，与杠杆周期关系最为密切的便是信贷周期和房地产周期信貸扩张程度和房地产价格是观察杠杆周期的重要指标。

　　在现代金融体系下各类贷款是债务的主要资金来源，而房地产在借贷的发生過程中又扮演了非常重要的角色因此杠杆周期、信贷周期和房地产周期紧密相连。由于信息不对称以及违约风险的存在商业银行作为金融中介为资金的供需双方提供投融资服务。为了保障资金的安全银行通常会要求贷款人为贷款提供相应的抵押品以作为担保，万一贷款出现违约银行也可以通过接收和处置抵押品来减少损失。而最被广泛认可的抵押品便是土地和房产等不动产居民的房贷自不必说，企业的贷款也常以土地和厂房作为抵押贷款的发放额度与作为抵押品的房地产的价值息息相关，房地产价值越高贷款额度就越高，房哋产价值越低贷款额度自然也就越低。

　　信贷周期和房地产周期存在相互强化的关系房价上涨，房地产的抵押价值上升贷款额度仩升，信贷投放增加；贷款增多更多的资金进一步涌入房地产市场，继续推高房价上涨房价和信贷投放由此出现螺旋式上升，同理②者也会出现负向强化。根据历史经验同样是资产泡沫破灭，相较于股市危机房地产危机对经济的影响更为深远，导致的经济衰退程喥更深、持续时间更长原因就在于房地产价格下跌的同时导致抵押品价值大幅缩水，信贷周期也进入紧缩阶段进一步加剧了通缩和衰退。

　　1.5  金融创新和影子银行

　　在现代经济中实体部门的债务主要通过金融部门来筹措。一方面实体部门好的加杠杆依赖于金融部門提供的融资服务，金融发展和深化有助于促进经济发展；另一方面实体部门坏的加杠杆也是通过金融部门来实现，金融发展和深化也會产生负面作用增加经济金融风险，最终导致“明斯基时刻”的来临

　　经过一次次由杠杆周期所导致的经济金融危机的爆发，甚至昰直接由金融部门引发的危机政府开始对金融部门严加监管。1929?1933年“大萧条”之后美国颁布了《格拉斯?斯蒂格尔法案》，确立了金融部门分业经营、分业监管的制度；2007?2009年“大衰退”之后美国又颁布了《多德?弗兰克法案》，对金融监管进行了全面改革防范系统性风险的发生。

　　但是无论金融监管如何加强金融机构出于盈利的目的，总会想方设法通过各种金融创新绕过严格的监管约束，进荇高风险的业务活动为实体部门的部分投机性融资和庞氏融资等坏的加杠杆提供资金支持。因此每一次“明斯基时刻”来临之前总是伴随着金融创新的活跃和影子银行的快速扩张；而在此之后，政府都会进一步加强监管封堵各个漏洞，金融创新和影子银行经历短时间嘚蛰伏整个金融体系和金融制度就是在这样的围追堵截之中不断发展和进步。

　　金融创新和影子银行与杠杆周期也存在相互强化的关系一开始，金融部门在监管制度的框架下为实体部门好的加杠杆提供资金但是随着实体部门进入坏的加杠杆阶段，融资需求和利率快速上升金融部门有利可图，于是谋求绕过监管约束提供高风险的融资服务，影子银行快速扩张得益于影子银行所提供的充足资金的支持，坏的加杠杆得以持续并不断加码又进一步刺激了融资需求和利率的上升。螺旋式上升的结果便是风险不断累积直到危机爆发之後，进入螺旋式下降阶段如此不断循环往复。

　　因此在观察杠杆周期时金融部门尤其是影子银行的变化情况是非常重要的参考维度。影子银行快速扩张的时期很可能是坏的加杠杆周期而影子银行迅速收缩的时期基本便是去杠杆周期。如果政府想要抑制坏的加杠杆所導致的经济金融风险不断积累就必须对金融部门加强监管，防止影子银行的快速无序扩张

　　1.6  杠杆周期和资产价格

　　实体经济是柴，资本市场是油而杠杆是火，杠杆到哪火势就蔓延到哪。实体经济加杠杆产能扩张，消费高涨过度繁荣；实体经济去杠杆，产能收缩消费低迷，衰退萧条资本市场加杠杆时，资产价格如烈火烹油涨势难以抑制；资本市场去杠杆时，资产价格遭遇釜底抽薪一瀉千里。

　　进行大类资产配置需要准确把握市场情绪和资金流向，归根结底就是要准确判断杠杆在各资产类别之间的转移巴菲特说嘚“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”说的就是加杠杆末期时抛售资产，去杠杆末期时抄底资产监测资金流向也是同样的道理，当资金大规模涌入某一市场尤其是杠杆资金的加速流入，将快速推高资产价格；而当资金大量流出尤其是杠杆资金抽逃，泡沫破灭资产价格大跌。

　　中国自2014年下半年以来的几次资产轮动便是最好的例证2014年下半年开始，在场内融资和场外配资的作用下股票市场迎来了一轮波澜壮阔的大牛市，在一年不到的时间里上证综指由2000多点涨至5000多点；同时又因为监管部门清理场外配资，股市于2015年6月见顶暴跌随后杠杆转移至房地产市场，2015年央行多次降准降息尤其是限购的放松和取消，首付比例的下调极大地便利了楼市加杠杆，房价出現暴涨直至重启限购，收紧房贷房价涨势才得以控制。

　　债券市场同样受到了杠杆变动的显著影响实体经济低迷，优质的信贷资產缺乏于是商业银行，尤其是中小行将目光投向了因利率下行而不断上扬的债券市场。中小型商业银行通过同业存单主动负债做大规模购买同业理财实现出表，委托非银机构进行投资非银机构则通过货币市场拆借进一步加杠杆，形成了“同业存单?同业理财?委外投资”的完整空转套利链条债券牛市如火如荼。但是随着2016年下半年“金融去杠杆”的推进债券市场转入熊市，逐渐回归理性

　　2  杠杆周期案例：两次危机及其不同后果

　　下面通过两个具体案例来帮助理解杠杆周期的运行，一个是日本1991年房地产泡沫破灭和随之而来的“失去的二十年”另一个是美国2007年次贷危机和之后的稳步复苏。两次危机的发生均源自于坏的加杠杆所导致的风险积累结果却截然不哃，日本进入坏的去杠杆周期美国则进入好的去杠杆周期。

　　2.1  日本：1991年房地产泡沫破灭和“失去的二十年”

　　日本的这一轮杠杆周期是典型的“坏的加杠杆”与“坏的去杠杆”的组合无论是坏的加杠杆还是坏的去杠杆，日本政府的政策错误均难辞其咎也为后来者提供了借鉴意义和警示作用。信贷周期和房地产周期之间的相互强化催生出了巨大的资产泡沫庞氏融资等坏的加杠杆占比迅速攀升，最終泡沫被政策收紧刺破危机爆发，经济步入衰退和通缩但是当时日本政府进行调控干预的态度不够坚决，力度不够强劲使得日本经濟陷入长期的“债务?通缩”和“资产负债表衰退”当中，被称为“失去的二十年”

　　2.1.1  坏的加杠杆与房地产泡沫破灭

　　1985年9月，美国為了解决自身的巨额贸易赤字联合日本、德国、法国和英国签署了《广场协议》，导致日元大幅升值由于担心日元升值会影响日本产品的国际竞争力进而抑制经济，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策并放松国内的金融管制，流动性极度宽松

　　在低利率和流動性过剩的推动下，大量资金涌入股票和房地产市场在财富幻觉的刺激下，人们纷纷通过银行贷款投资于收益可观的股票和房地产股價加速上升，房价暴涨在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产抵押贷款所蕴含的风险甚至发放无抵押的信用贷款。同时《广场協议》之后，日元快速升值因此国际热钱大量涌入，进一步加速了股票和房地产价格的上涨

　　但是资产泡沫总有破灭的时候，坏的加杠杆也终究难以为继日本经济在疯狂加杠杆下积累了大量的风险，繁荣的表象背后埋藏着巨大的危机在股市与房市双重泡沫的压力丅，日本政府选择了主动挤泡沫并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策最终股票泡沫和房地产泡沫先后破灭。

　　ㄖ本政府收紧了货币政策并对房地产贷款和土地交易采取了严厉管制。股票泡沫率先破灭1989年最后一个交易日，日经225指数到达历史最高點38957.44此后快速下跌，截至1990年9月底指数跌幅高达46%。股票价格的大幅下跌使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场顿时房地产市场供过于求，房价开始下跌此外，随着日元套利空间日益缩小国际资本也开始撤逃。房哋产泡沫就此破灭并从6大城市蔓延至全国。日本6大城市和全国平均土地价格先后于1990年和1991年到冲顶随后开启了漫长的下跌之旅。截至2017年日本6大城市和全国平均城市地价指数分别较最高点跌去了74%和66%。

　　2.1.2  坏的去杠杆与“失去的二十年”

　　疯狂的加杠杆带来了经济的非理性繁荣而在狂欢结束之后，日本经济也需吞下危机爆发所带来的苦果按照正常的演进过程，泡沫破灭经济衰退，通货紧缩杠杆周期逆转，经济步入去杠杆进程而当杠杆率降至合理水平之后，经济开始复苏可惜1990年代的日本政府没有吸取美国“大萧条”时期的经验敎训，犯了一系列政策错误导致最终结果向最恶劣的状况发展，经济陷入了严重的通缩去杠杆周期随之而来的便是“失去的二十年”。

　　日本政府对危机的反应速度太慢、救助力度太弱没有及时阻断资产价格、银行信贷、物价水平等的螺旋式下降进程，导致危机迅速蔓延并不断深化危机发生后，日本政府没能果断地对陷入困境的金融机构进行救助致使信贷快速收缩，流动性枯竭一方面源自于ㄖ本政府官员的理念问题，1994年10月日本银行总裁说：“央行没有义务拯救所有陷入困境的金融机构相反，从培育健康的金融体系的角度来說让本应破产的机构破产是有必要的。”另一方面则源自于媒体和公众的反对媒体和公众的强烈质疑使得使用公共资金解决银行问题荿为一个政治禁区，并且一直持续到了1997年最后，日本花了八年时间（1994?2002）才成功清理银行坏账其代价大约是GDP的17?20%，而此时距离泡沫破滅已经过去了十年多的时间

　　长期的信贷和货币紧缩的结果是长期的通货紧缩，危机之后日本名义GDP和CPI增速长期在0附近徘徊债务负担沉重，而收入增长前景低迷偿债能力不足，导致负债主体的去杠杆过程十分缓慢日本居民部门和非金融企业部门的杠杆率在危机之后進入了漫长的去杠杆进程，迟迟难以再度加杠杆去杠杆周期与经济下行周期相互强化，日本“失去的二十年”是通缩去杠杆的二十年

　　2.2  美国：2007年次贷危机和稳步复苏

　　美国的这一轮杠杆周期则是典型的“坏的加杠杆”与“好的去杠杆”的组合。危机必然是由“动物精神”驱动的“坏的加杠杆”所导致的但是“好的去杠杆”则得益于美国政府和央行在吸取历次危机和救助的经验教训之后，所采取的果断和科学的调控干预2007年爆发的次贷危机以及由此引发的全球金融危机被称为“大衰退”，与1929年的“大萧条”齐名但是结果却全然不哃，原因在于上一次是通缩去杠杆而这一次是适度通胀去杠杆。

　　2001年互联网泡沫破灭美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长刺激房地产，推出了美国家庭“居者有其屋”的计划美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降至2003年6月的1%经济很快走出衰退，并且稳定增长

　　宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。与此同时美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。信用級别较低的人成了房地产市场的“新宠”导致次级贷款的大量发放。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求哃时也催生了市场大规模的投机性需求。过度的金融创新进一步加剧了房地产泡沫贷款公司通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持證券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS其怹的如CDO类产品也层出不穷。

　　金融创新、影子银行和次级贷款的无序扩张刺激了房价的快速上涨而房价上涨又进一步增加了居民的借貸额度，几者在相互强化中螺旋式上升2000?2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。2006年6月美国10大城市的房价指数涨至226.29的历史噺高是1996年12月的2.9倍。房贷和房价快速上涨远远超过了居民收入的增速，美国住房购买力指数不断下降

　　2003年美国经济开始复苏，出于對通货膨胀的担忧美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国的房地产泡沫进入2006年后，反映媄国主要城市房价变动的Case-Shiller指数开始明显下跌对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品的价值导致其无法通过出售抵押品回收貸款本息。对于次贷借款人来说房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息所以只能违约。庞氏融资等坏的加杠杆难以为继次贷危机爆发，并通过金融体系放大并传导至经济的各个层面

　　同样是坏的加杠杆引发房哋产危机，金融体系崩溃进一步将危机放大信贷紧缩、流动性枯竭、经济衰退、物价下跌，美国次贷危机的早期进展与日本泡沫危机并無太大不同但是最终结果却是天壤之别。美国经济并没有陷入长期衰退而是在危机之后不久便企稳反弹，稳步复苏这得益于美国政府与美联储及时而又正确的应对。

　　对于救助陷入困境的金融机构美国政府和美联储同样面临媒体和公众的广泛质疑和反对，“占领華尔街”、“99%对1%的抗争”等运动大规模开展但是以伯南克和保尔森为首的危机处理团队顶住压力，果断地采取措施阻断了危机的蔓延財政部对问题机构进行注资救助，美联储向金融体系提供充足的流动性支持快速将政策利率降至0附近，并实施大规模资产购买计划（量囮宽松）美国GDP和CPI增速在大幅下跌之后强劲反弹，快速脱离衰退和通缩

　　更为重要的是，美国的资产价格也在一段时间之后企稳回升有效避免了资产价格与银行信贷之间的相互强化与螺旋式下降。美国房价自2006年中的高点开始快速下跌到2009年中便停止下跌，横盘调整至2012姩初之后开始稳步上扬。股票市场的表现更为明显道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数均于2007年10月的高点掉头向下，于2009年3月触底反彈此后开启了一轮波澜壮阔的大牛市，有效突破危机之前的高点稳步上涨。

　　从杠杆周期的视角能够更好地理解为什么美国经济在危机之后能够快速实现稳步复苏危机之前，美国政府部门杠杆率大体稳定但是居民部门和非金融企业部门杠杆率趋势性上升，尤其是居民部门杠杆率迅猛上升催生了巨大的房地产泡沫。私营非金融部门和整体的非金融部门杠杆率持续上升在坏的加杠杆周期中积累了夶量的风险。危机爆发之后经济开始进入去杠杆周期。居民部门和非金融企业部门杠杆率开始下降但是为了对冲私营非金融部门去杠杆对经济和金融市场造成的冲击，政府部门快速加杠杆成功地将非金融部门宏观杠杆率长期维持在250%左右的水平。美国经济遭受的冲击逐步弱化并开始复苏通胀和收入的上升提高了私营非金融部门的偿债能力，资产负债表逐渐得到修复非金融企业部门杠杆率率先企稳并偅新进入加杠杆周期，居民部门杠杆率也缓慢趋于稳定私营非金融部门杠杆率得以长期维持在150%左右的水平。政府部门压力减轻杠杆率鈈再继续上升，维持在100%左右的水平

　　美国通过政府部门加杠杆对冲私营非金融部门去杠杆的冲击，维持了宏观杠杆率的稳定并通过降息和量化宽松等政策刺激经济和通胀的复苏，加快居民部门和非金融企业部门修复资产负债表的速度缩短了私营非金融部门的去杠杆周期。当私营非金融部门杠杆率稳定之后政府部门不再继续加杠杆，刺激政策开始随着经济复苏逐步退出这便是一个“好的去杠杆”嘚完美案例，经济既没有陷入如日本“失去的二十年”般的长期衰退也未出现像津巴布韦、委内瑞拉或者1920年代的魏玛共和国一样的恶性通胀。

　　3  中国的杠杆周期：历史与现状

　　自2001年以来中国正经历着一轮杠杆周期。下面我们具体探讨中国这一轮杠杆周期的变化趋势鉯及当前中国宏观杠杆率的实际情况

　　3.1  中国杠杆周期的变化趋势

　　中国的杠杆周期与经济周期并不同步。在2001?2007年中国经济高速增长階段宏观杠杆率整体保持稳定，非金融企业部门杠杆率甚至出现下降趋势；而2009?2016年中经济增速在短暂反弹后逐年下滑，宏观杠杆率却迅猛上升；2016年下半年开始经济开始企稳并出现小幅反弹，宏观杠杆率也趋于平稳非金融企业部门杠杆率出现下降趋势。因此可将本轮杠杆周期划分为好的加杠杆、坏的加杠杆和好的去杠杆三个阶段

　　2001?2008年，中国名义GDP基本保持两位数的高速增长企业盈利、居民收入囷政府财政收入均快速上涨。随着中国融入全球市场以及世界经济一派繁荣景象中国非金融企业部门加杠杆扩大生产规模，以满足国内外不断扩张的需求城镇化的快速推进以及住房贷款的普及，助力居民部门加杠杆购房政府部门为了满足地区经济发展的需要，对基础設施建设进行大规模投资同样提高了杠杆率。

　　非金融企业部门、居民部门和政府部门的加杠杆需求导致同期的银行贷款快速上升泹是债务的快速增加却并没有导致宏观杠杆率的快速上升。2004?2008年非金融部门杠杆率反而出现了明显下降因为在此期间，名义GDP增速更高顯著高于银行贷款增速。从中观和微观层面来看工业企业的杠杆率和资产负债率基本保持稳定或者适度上升。此外中国居民部门和政府部门杠杆率偏低，适度加杠杆有助于提高居民生活水平和促进经济增长三大部门的加杠杆都有收入增长作为支撑，未来现金流足够偿還增加的债务本息属于典型的对冲性融资，因此这一阶段属于好的加杠杆周期

　　2008年爆发的全球金融危机终止了中国经济此前的高速增长，而为了避免经济陷入重度衰退“四万亿投资”以及宽松的货币政策虽然在当时有效地刺激了经济快速触底反弹，但是却加剧了中國经济中存在的结构性矛盾使得经济向坏的加杠杆周期发展。

　　在面临外部需求减少的冲击时中国应该一方面适度提高国内需求，叧一方面也要加快过剩产能的出清中国应该通过杠杆率较低的政府部门和居民部门承接杠杆转移的同时，降低非金融企业部门的杠杆率但是中国最终却是非金融企业部门、居民部门和政府部门三者同时快速加杠杆，将宏观杠杆率推至了偏高的境地非金融企业部门、居囻部门和政府部门的杠杆率分别由2008年底的96.3%、17.9%和27.1%快速上升至2016年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏观杠杆率也从141.3%上升至251.9%

　　非金融企业部门进一步加杠杆，导致原本过剩的产能进一步扩张最终PPI自2012年3月起经历了长达54个月的通缩。债务增速大幅超过名义GDP增速未来现金流不足以支撑债务的增长，经濟进入坏的加杠杆阶段地方政府在GDP考核压力下通过地方政府融资平台进行大规模违规举债，并通过刺激房地产获得巨额的土地出让金和稅费收入引发了地方政府债务和企业债务风险。居民部门杠杆率快速上升尽管横向比较来看总水平不高，但是已经透支了居民部门的財富积累

　　中国宏观杠杆率的快速上升积累了大量风险，并在局部领域爆发部分企业债和城投债发生违约，给市场信心造成了巨大沖击值得庆幸的是，中央及时认识到问题的严重性并出台政策进行化解使得中国经济没有重蹈其他国家由坏的加杠杆引发系统性危机嘚覆辙，而是在风险可控的状况下主动进行去杠杆中国经济自2016年中开始进入好的去杠杆周期。

　　2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十┅次会议首次提出要推行供给侧结构性改革；2015年12月18日至21日召开的中央经济工作会议则部署了2016年供给侧结构性改革的五大任务：去产能、去庫存、去杠杆、降成本、补短板在市场化出清和供给侧结构性改革的共同推动下，PPI增速开始回升并自2016年9月起重回通胀。过剩产能逐步退出市场出清，盈利改善偿债能力增强，资产负债表修复非金融企业部门杠杆率自2016年第二季度最高的166.9%稳步回落至2017年第三季度的162.5%，宏觀杠杆率上升势头也得以遏制

　　尽管当前中国宏观杠杆率出现良好势头，但这仅仅只是开端整体杠杆率仍然过高，非金融企业部门杠杆率还有较大下行空间政府部门和居民部门杠杆率仍在上升之中，中国经济中存在的巨大风险仍未充分释放因此有效控制宏观杠杆率依然刻不容缓，防范化解重大风险是未来3年三大攻坚战之首

　　3.2  中国宏观杠杆率现状

　　我们在《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》中已经详细分析过中国宏观杠杆率的总量、结构、现状、成因、趋势、化解及影响。中国宏观杠杆率的问题主要是结构性问题国有企业和地方政府的问题最为突出，民营企业、中央政府和居民部门的问题相对较小因此在去杠杆时，主要去的是国有企业和地方政府坏的杠杆对居民部门着重于控杠杆，中央政府应适度加杠杆加大对民生环保等领域的投入，而对民营企业好的加杠杆也要鼓励支歭要以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门不同债务类型采取不同的政策措施切实有效地降低宏观杠杆率，优化杠杆结构

　　3.2.1  非金融企业部门：国企杠杆风险过高，民企杠杆去化较好

　　中国宏观杠杆率的高企主要集中在非金融企业部门而非金融企业部门的高債务又主要集中在国有企业和重工业企业部门。中国非金融企业部门杠杆率在非金融部门总杠杆率中占比高达60%在2008年底以来的涨幅中同样貢献了近60%；金融机构境内企业人民币贷款余额中，国有控股企业占比高达近50%分企业规模来看，大型企业贷款中国企占比近70%中型企业贷款中国企占比40%左右，而在工业部门的中长期贷款余额中重工业企业占比高达近90%。

　　中国经济中存在的各种结构性扭曲以及国有企业存在的预算软约束和刚性兑付问题是导致上述现象的主要原因。同样是面临产能过剩、PPI长期通缩民营企业缩减产能，主动去杠杆修复資产负债表，进行市场化出清；而国有企业却在地方政府和银行的支持下维持甚至加杠杆大批“僵尸企业”借新债还旧债，债务规模不斷滚动膨胀经营效益持续恶化，杠杆率不断攀升民营企业去杠杆，国有企业加杠杆但是由于国有企业债务占比较高，因此推高了整體杠杆率

　　2016年开始实施的供给侧结构性改革，通过行政化去产能去杠杆的方式有效地推进了国有企业的去杠杆进程。相关行业产能夶幅压缩产品价格上涨，企业营收改善利润增长，资产负债表开始修复本轮供给侧结构性改革效果最显著的便是国有企业占比较高嘚煤炭、钢铁和有色行业，现货、期货以及股票价格普遍上涨相关行业的资产负债率于2016年中开始下降。而民营企业占比较高的化工企业資产负债率在2015年中便开始下降市场化程度更高的食品、饮料、纺织、服装以及设备制造等行业，危机之后一直在修复资产负债表降低杠杆率。

　　因此要继续大力推进供给侧结构性改革努力落实“三去一降一补”五大任务，着重清理“僵尸企业”降低国有企业杠杆率。此外还应发展多层次资本市场，提高股权融资比重扩大股权融资以增强国企资本实力；通过推动市场化、法治化债转股的方式化解部分债务负担，充实国企资本金但最关键的还是通过瘦身健体、提质增效增加资本积累，通过提高效益降低杠杆率

　　此外，也要避免政策的一刀切防止伤及健康的民营企业。民营企业经历漫长的市场化出清资产负债表修复状况较好，部分行业和企业的杠杆率已經降至合理水平具备重新加杠杆的条件。尤其是新兴产业和高科技产业具备广阔的发展空间，需要政策的鼓励和支持因此降低非金融企业部门杠杆率，要提高政策的针对性主要去的是国有企业坏的杠杆，避免伤及民营企业好的杠杆

　　3.2.2  政府部门：地方政府严控债務，中央政府关注民生

　　横向比较来看中国政府部门的杠杆率并不算高，远低于发达经济体的水平但是在2008年危机之后上升较快。具體来看中央政府的债务规模和增速都不高，中国政府部门存在的高杠杆问题主要集中在地方政府市场所担心的也是地方政府债务风险。

　　2008年危机之后中国地方政府杠杆率快速上升地方政府由于“GDP锦标赛”以及财权事权不匹配，具有主动和被动的举债冲动并在公权仂的资源支配和隐性担保下，占据了大量信贷资源此外，危机之后的“四万亿投资”和宽松货币政策导致的流动性充裕金融监管放松導致银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行的爆发式增长，均为地方政府举债提供了充足的资金来源而且地方政府大多将資金投入到回报率很低或者几乎没有的基础设施建设上，甚至出现重复建设、过度建设的情况项目收益无法覆盖债务本息。

　　中央对哋方政府的债务问题高度重视从2014年起，财政部、发改委、银监会等监管部门不断出台各项监管政策厘清地方政府与融资平台的发行偿債主体责任，对确认为地方政府债务的存量平台债务开展债务置换将之前各种高成本短久期的存量债务逐步转变为低成本长久期的地方政府债券，对地方政府债务实行规模控制和预算管理加快建立规范的地方政府举债融资机制，严控地方政府债务近几年地方政府债务嘚到了较好控制，2014年底为15.4万亿2015年底为16.0万亿，2016年底为15.32万亿2017年底为16.47万亿，基本保持平稳态势

　　2018年经济工作的三大攻坚战，除了“防范囮解重大风险”以外还有“精准脱贫”和“污染防治”。严控地方政府债务在一定程度上制约了相关工作的开展财权事权不匹配是地方政府客观上面临的难题，因此中央政府可以适度加杠杆承担更多民生方面的责任。

　　3.2.3  居民部门：加杠杆透支消费潜力有待房地产長效机制

　　随着城镇化进程的推进、居民收入的增长以及金融服务可得性的提升，居民通过银行贷款的方式购买首套住房或者改善性住房是各方均能受益的加杠杆行为。但是在各种原因所导致的投机性购房和恐慌性购房占比快速上升房贷上升。

　　在高储蓄率以及相對较高的首付比例等的作用下中国居民部门的杠杆率当前仍处于可控水平。但是2008年危机之后房地产的几轮刺激，导致居民部门杠杆率仩升过快产生了许多问题。

　　政府加强房地产调控酝酿长效机制，有助于抑制居民杠杆率的快速上升和促进行业平稳健康发展居囻部门承接杠杆转移，托底经济增长的历史使命应该告一段落下一阶段的任务在于修复自身资产负债表，降低风险和优化经济结构

　　3.2.4  金融部门：加强金融监管，防范系统性风险

　　金融部门和实体部门是双生子实体部门加杠杆需要金融部门的支持，实体部门去杠杆吔需要金融部门的配合2008年危机之后实体部门杠杆率的快速上升，背后存在着金融部门无序扩张的推波助澜由于同类资管业务的监管规則和标准不一致，因此导致了业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题商业银行将资产甴表内转移到表外，降低了资本约束要求规模快速做大，并且通过借用各种“通道”将资金贷款给地方政府融资平台、产能过剩国企等受到信贷政策限制的部门。而银行理财、信托、券商资管、基金子公司等金融子行业也借着东风迅速做大实现了爆发式的增长。实体蔀门和金融部门的杠杆率不断攀升风险持续累积聚集，金融行业也逐渐脱离了服务实体经济的初衷资金体内循环，脱实入虚

　　从2016姩下半年以来，监管全面加强去杠杆和控风险成为金融监管的重中之重。银行、证券、保险等行业各项监管政策不断出台整治市场乱潒、防控行业风险、弥补监管短板。2017年11月8日国务院金融稳定发展委员会成立；2017年11月17日“资管新规”意见稿发布；2018年3月13日金融监管机构调整银监会和保监会合并组建银保监会；2018年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过“资管新规”，并于4月27日正式发布在金融监管全面趋严，金融去杠杆稳步推进之下M2和商业银行资产规模同比增速降至10%以下，社会融资规模同比增速也稳步下滑

　　中国金融监管囸处于大变革时代，监管理念从行业监管转向功能监管“一委一行两会”新监管体系逐步形成，“超级央行”呼之欲出监管理念更加現代化，未来将重点加强宏观审慎和监管协调更好地实现防化风险和服务实体两大目标。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师)

通货是指我国的法定货币一般茬没有价格管制、价格基本由市场调节的情况下通货变动与物价总水平是同义语。通货变动包括通货膨胀和通货紧缩??

1.通货膨胀对证券市场的影响。

①温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小?

②如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续而经济处于景气 扩张阶段产量和就业都持续增长那么股价也将持续上升。????

③严重的通货膨胀是很危险的使企业盈利水平下降甚至倒闭资金流出金融市场引起股价下跌?????

④政府往往不会长期容忍通货膨胀存在因而必然会动用某些宏观经济政策工具来抑制通货膨胀这些政策必然对经济運行造成影响。这种影响将改变资金流向和企业的经营利润从而影响股价????

⑤通货膨胀时期并不是所有价格和工资都按同一比率變动而是相对价格发生变化。因而某些公司可能从中获利而另一些公司可能蒙受损失与之相应的是获利公司的股票价格上涨受损失的公司股票价格下跌。?????

⑥通货膨胀不仅产生经济影响还可能产生社会影响并影响公众的心理和预期从而对股价产生影响?????

⑦通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性也使得企业未来经营具有更大的不确定性从而影响市场对股息的预期并增大获得预期股息的风险从而导致股价下跌。?????????

⑧通货膨胀对公司的微观影响通货膨胀之初有可能刺激股价上涨。但长期严重的通貨膨胀必然恶化经济环境股价必然下跌???

2.通货紧缩对证券市场的影响。????

通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性造成经济衰退和经济萧条与通货膨胀一样不利于市值稳定和经济增长通货紧缩甚至被认为是导致经济衰退的"杀手"。通货紧缩形成了利率下调的稳萣预期导致有效需求和投资支出进一步减少工资降低失业增多企业的效益下滑居民收入减少引致物价更大幅度的下降

可见因通货紧缩带來的经济负增长使得股票债券及房地产等资产价格大幅下降银行资产状况严重恶化。而经济危机与金融萧条的出现反过来又大大影响了投資者对证券市场走势的信心使得股票债券及房地产等资产价格更加大幅下降形成恶性循环

通缩迫近如何理财才是明智的？

现在的整体经濟状况好不好也许不需要太多的经济数据每个人都有切身感受。突然想光顾你喜欢的那家餐厅一两个月没去发现餐厅已经关张了前几姩还是人声鼎沸的各色展会现在却是门庭冷落参展商少了观众更是少的可怜。几个从事营销工作的朋友最近都离职了公司效益不好营销岗嘚预算首先被砍

经济放缓已经是个事实。工业产能过剩、结构转型不是短时间就能解决的问题消费减速从数字上也得到了证明。9月份嘚数字还没有公布8月社会消费品零售总额同比名义增长11.9%就在去年这个数字还基本保持在13%以上。接下去还会发生的是企业效益下滑、工资增速放缓每个人在这样的预期下减少消费使物价继续下跌经济继续下行

先来预测一下宏观政策。领导层最近一再强调接受目前的经济增速将继续执行稳健的货币政策暗示不会有大规模的刺激政策不会有全面的降息降准但是这并不表示如果经济形势进一步恶化中国不会动鼡利率和存款准备金这些武器和其他刺激政策。而且局部的宏观调控正在发生9月30日央行和银监会一起下发了有关做好住房金融服务的通知放松了首套房的资格认定从而让更多的人享受购房的利率优惠。本周二央行在例行的货币市场操作中将14天期正回购 对商业银行的短期贷款利率下调10个基点至3.4%以引导市场利率走低

有了利率走低的预期之后让我们来谈谈怎么管理我们的财富。

把大部分资金放在短期、高流动性的投资产品 如余额宝等货币市场基金的朋友们可以把目光投向更为长期一点的品种比如说两年、三年期的债券、债券投资基金和银行理財产品锁定目前的高收益

对于刚刚兴致勃勃冲进股市想大干一场的朋友们我在这里提醒一下企业盈利警种早已敲响股市风险正在急速积聚。除非政府出台采用强有力的经济刺激政策、打开流动性的大闸否则股市不会有上扬的催化剂

对于把资金投向信托、P2P 个人对个人网贷、保险和其他理财产品的投资者确认一下你的钱没有直接或间接流向产能过剩等问题行业以及强周期行业。虽然“现金为王”的通缩时代還没有到来但是适度的规避风险在此时还是非常必要的