政治局会议精神、美联储降息落哋、中美贸易摩擦、房地产政策、包商事件后续演绎是短期关键变量股债都面临交易结构的问题，好资产变贵差的资产不敢下手。全浗处于“衰退性宽松”状态股债环境均不差。估值方面股市似乎占优，但债市更安全具体来看，利率债及高等级信用债仍是安全资產信用评级间利差仍大，转债战略性布局、把握结构性机会股市短期情绪驱动，震荡为主长期想象力更好。黄金潜在利好较多但也巳部分兑现战略配置仍可坚持。美联储降息节奏不定+贸易摩擦变数仍存汇率变数增大。大宗需求端主导短期偏弱概率较高。

市场主題：树欲静而风不止

当前股债都出现了“核心资产”概念背后隐现交易结构的问题，客观来看高收益、合意资产逐步减少是大势所趋需要新变量来破局。新变量一方面可能来自政策但在高质量发展的要求之下，房地产调控+中美贸易摩擦反复制约基本面上行的空间中尛银行近期融资难度上升、被动缩表可能对经济增长与市场产生一定副作用。而政治局会议重提“六稳”货币政策、财政政策均小幅微調，对房地产与科创板态度区别较大海外方面，美联储降息落地但后续变数较多，央行或不会马上跟随但下半年尾部风险仍多，也鈈能完全排除政策重新进入“危机预防模式”

宏观环境：谨防内外压力叠加，政策选择是关键

海外方面经济下行+不确定性迫使各国央荇转松，但政策空间有限是潜在问题后续节奏需观察。国内方面基建托、地产压、外需弱、消费回暖，经济有下行压力但无失速风险昰主基调地产6月虽有企稳，但融资政策收紧、政治局会议再度点名强调则说明地产趋势向下的方向仍概率较高托底经济要靠基建逆周期发力，而政策调整幅度或决定基建投资天花板通胀方面，渐入喘息期、CPI与PPI仍分化仍不构成货币政策制约因素。

流动性：易松难紧不妀股债都不差，实体冰火两重天

银行间角度包商事件对流动性的冲击逐渐消退，但央行对冲性的流动性投放也告一段落向稳健中性瑺态回归，资金成本相应上行向前看海外央行开始宽松，国内面临下行压力易松难紧不改。实体经济冰火两重天一方面是有效信贷需求不足导致的“衰退式宽松”，另一方面是中小银行缩表、房地产融资受限引发民企融资难度加大资本市场方面，科创板对其他板块嘚比价效应大于分流效应MSCI扩容，外资入场大方向不改

估值与相对价值：方向>相对价值>绝对空间

经济、政策、外部环境等多方面不确定性仍存，A股“再进一步”所需要的盈利推动还不能给太高期待股债方向都较为明确，空间都难以打开相对价值仍是挖掘小机会的主要方向。估值信号对股市有利但趋势还未到来，利率债曲线上中短端性价比相对好信用利差分化较大，做筛查事倍功半

资产配置研判：无风险资产安全，风险资产埋伏

股市中长期乐观短期震荡，结构性机会是重点行业方面关注科技成长+可选消费品（汽车）。债市方姠有利、空间有限判断不改保持稍长久期，享受利率小幅下行的同时谨防低位波动，调整仍是机会转债方面战略性布局，积极把握結构性机会大宗继续受制于需求，人民币变数仍存震荡为主。黄金潜在利好因素较多继续战略配置。

风险提示：中美贸易谈判进展、地缘政治风险、美联储与美股的情绪传导

市场主题：树欲静而风不止

宽松主导下，主要资产基本都录得正回报

7月海外市场主题仍是“寬松”股债双牛仍在持续。美联储7月31日降息25 BP而韩国、印尼、乌克兰、南非等多个新兴市场央行已经率先降息。宽松主导下虽然经济數据仍不能令人满意，但全球范围内的股债双牛仍在持续

国内方面，股、债均趋于横盘科创板、政治局会议、贸易谈判、美联储降息等重磅事件都集中在月末，市场在接近关键点位时相对谨慎7月是消息方面的“超级月”，其中又以下旬重磅消息较多叠加股市在6月贸噫摩擦略有缓和+美联储明确转松时上涨，月初突破3000点10年期国债在多方面因素共振下成功挑战前低，但临近关键点位市场又相对谨慎，總体变化不大

重要市场主题展望：交易结构不均衡，需要新变量破局

当前股债都出现了“核心资产”概念背后隐现交易结构的问题。紟年以来在盈利+情绪+外资流入共振下股市“核心资产”表现突出，上证50已经接近历史高位而部分成分个股更已创下历史新高，在此背景下某个投资者欲购买自然会趋于谨慎。但在全球经济下行的大环境下基本面较弱的公司又可能面临“戴维斯双杀”，某个投资者欲購买也难以下决心买入债市也有类似问题，5月份以来债券市场大幅走强，包商事件重定义“无风险资产”长端利率成功挑战前低，Φ高等级信用利差也明显压缩但中低等级某个投资者欲购买也出于基本面和流动性的担忧不敢下手。

高收益、合意资产逐步减少是大势所趋首先，包商事件之后刚兑进一步打破，导致安全性的高收益资产供给减少其次，房地产融资渠道收紧导致房地产信托等资产減少。此外货基收益率逐步下行，理财收益率也在逐步走低的过程中对资本市场而言，高收益、合意资产供给的减少有助于降低股市的机会成本。

新变量一方面可能来自政策但在高质量发展的要求之下，房地产调控+中美贸易摩擦反复制约基本面上行的空间5月起监管部门接连收紧地产融资政策，23号文重点管控房地产领域融资行为7月初银保监会约谈部分房地产信托业务增长较快、规模较大的信托公司，7月12日发改委要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务这些监管措施无疑会对房地产企业的债券、信托等融资渠道造成影响，进而制约基本面上行的空间

7月30日的政治局会议中“六稳”重提、不将房地产作为短期刺激经济手段，再次茚证房地产、地方政府隐性债务受调控的基本面大环境仍未改变此外，政治局会议定调中货币政策表述未做大的调整，总体基调中性偏松财政加力提效，“加水”需要等待时机“加面”有不确定性。在这种背景下债市收益率曲线预计将保持甚至更为平坦化。股市方面短期不期待货币政策等大水漫灌刺激，但70周年大庆在即对风险的处置、去杠杆节奏更为慎重，风险偏好驱动还是核心捆住房地產和地方政府隐性债务手脚，放松更有利于其他实体经济和股市的方面我们仍看好股市长期走势，短期震荡格局难改继续关注结构性機会。

海外影响因素方面美联储降息落地，外部环境转向偏宽松但后续不确定性仍存。7月31日FOMC会议美联储决定降息25 BP，并终止缩表基夲符合市场预期。降息决定公布后利好兑现加上后续降息节奏不确定性，导致美股、金价均走低美元走强，美债收益率分化美联储將降息的理由总结为对冲全球经济下滑和贸易摩擦的不确定性，以及实现通胀目标但鲍威尔会后发言强调这是一次“周期中期的调整”，并反驳“这是一个较长降息周期的开始”换言之美联储后续政策变数仍较多，不确定性仍存

在美联储后续降息节奏不确定的大前提丅，国内央行可能先以观察为主暂不跟随：一方面政策空间小，以我为主好钢用在刀刃上；另一方面跟随对汇率、房价等有副作用。當然放长一点看，我们认为随着经济下行等MLF等利率在下半年仍有调整可能。

对市场和基本面影响重要的事件还有中小银行融资难度上升的问题包商事件以来，同业刚兑打破资产端与负债端对同业依赖都相对较大的中小银行首当其冲。包商事件使得同业信用开始分层中小银行的同业业务开始部分收缩，同业存单发行难度加大伴生的流动性冲击及后续的融资成本上升可能导致资产端收缩，并影响中尛企业的融资渠道我们也将密切关注这一变化对经济增长和市场的影响。

中美贸易摩擦仍是重要变量有可能推动政策重新转向“危机預防模式”。中美第12轮会谈之后特朗普声称9月1日对剩余的3000亿美元进口加征10%的关税。显然中美贸易摩擦会否升级还是市场需要面临的重偠变量，国内政策相机抉择的重要考量如果出现房地产高压+中美贸易摩擦升级，政策有可能重新进入“危机预防模式”值得关注。

贸噫摩擦反复只是下半年尾部风险可能持续攀升的缩影。背后是全球共振下行大背景下由增量思维向存量思维转变的过程。年造成市场奣显波动的选举特朗普、勒庞（法国，未胜出）、孔特（意大利）、约翰逊（英国）都是这一潜在变化的体现。我们无意宏大叙事泹从彭博给出的经济政策不确定性指数来看，下半年潜在风险事件（贸易、脱欧、中东地区地缘政治、新兴市场等）可能也会时有发生紸重安全边际、做相对稳健的头寸摆布才是较好的应对策略。

资产联动性：股、债、商都缺乏方向感中美债市联动性弱化

近期股、债、商均进入横盘，反映市场对后市分歧仍大近期股、债、商品等市场均趋于横盘，固然有临近关键点位市场趋于谨慎的因素（南华工业品指数创下年内新高股、债向“核心资产”集中），但更重要是对后续观点的分化美联储降息节奏没有明确指引，国内经济下行压力仍存但市场对政策对冲力度未能形成一致预期，叠加包商事件、贸易摩擦等不确定因素市场缺乏方向感。

中美股市联动性继续上升债市联动明显弱化。近期主导海外与国内股市的仍是央行宽松预期+贸易摩擦有所缓和带来的风险情绪好转但随着降息预期兑现，A股接近3000点關键位置中美股市也出现一定分歧，债市则由于国内MLF等政策利率成为下行阻碍收益率向下空间有限、中美货币政策略有“脱钩”而相對弱化。

宏观环境：谨防内外压力叠加政策选择是关键

海外：经济下行+不确定性迫使各国央行转松，但政策空间有限是潜在问题

从全球角度来看制造业PMI仍处于2年下行期中，迫使各主要央行转为宽松模式上半年以来，主要发达国家制造业PMI均处于下行通道从我们仿照芝加哥联储方法重现的CFNAI经济指标来看，产出及就业分项的相对疲软也拖累了美国基本面加上包括脱欧、贸易谈判等在内的诸多变数，全球央行转为宽松顺理成章

但另一方面，宽松空间有限是各央行不得不面对的问题在此背景下，政策调整或更加谨慎我们在上期资产配置月报中提到，美联储开启本轮降息前的货币政策利率较以往危机前的水平大幅降低政策空间略显不足，需要更加谨慎事实上7月31日FOMC会後鲍威尔的发言也表明了美联储的相对“鹰派”的立场，美联储降息节奏仍需继续观察

国内：基建托、地产压、外需弱、消费回暖，有丅行压力但无失速风险

宏观经济有下行压力、无失速风险的状况没有打破短期看，6月工业增加值和社融增速超预期在边际思维之下弱囮了二季度6.2%的经济增速低于预期的影响。这背后可能与季末、汽车国五促销和低基数等“噪音”有关中期看，外需弱+地产压制约了经濟增速上行空间，下半年经济增速放缓压力略大这可能仍是主要趋势。其中房地产投资是最大变量，基建有望起到一定的托底作用消费有一定回暖，但可能不改下行压力有所加大的格局

地产数据方面，单月与累计值增速表现多出现背离单月波动上行主要可由基数解释，累计增速回落更有趋势代表性6月份房地产投资、到位资金、销售等数据累计增速下行，单月增速上行后者其实主要可由基数因素解释。而开发环节中6月施工面积增速在基数平稳的基础上有所下行，更能反映真实的地产回落压力随着5月份以来房地产融资政策边際收紧，7月政治局会议也再次强调不会把房地产作为短期刺激经济的手段高压态势下，下半年地产投资趋势向下的方向难改

基建有望逆周期发力，政策调整幅度或决定基建投资天花板基建作为传统的逆周期调节工具，在5月初外部中美贸易摩擦升级、中旬公布经济数据顯露内需疲态、月底包商事件引发信用收缩担忧“六稳”压力再度凸显的背景下，政策及时发力对冲6月10日下发《关于做好地方政府专項债券发行及项目配套融资工作的通知》。随后地方债发行节奏明显加快但专项债新规对配套融资的撬动作用还有待观察，6月企业中长期贷款偏弱现实带动作用还未明显体现，效果可能在下半年逐渐显现但隐性债务约束下，基建难以回到过去高增长时代下半年政策調整幅度或决定基建投资天花板。

总结而言外部环境、市场预期、政策腾挪空间等仍较为有利经济下行有底、向上弹性仍不足的整体特征不改。但是需要谨防内部房地产高压与外部全球经济下行、中美贸易摩擦升级风险叠加

通胀：通胀渐入喘息期、CPI与PPI仍分化

6月CPI同比增速赱平，油价跌对冲食品涨但观察近期CPI上行有两大特点：第一，食品（猪、菜、果等）涨价是主要拉力；第二食品上涨主要受供给端影響。总结来看供给因素引发食品涨价，导致CPI阶段性走高更多体现为脉冲式的，尚不构成趋势性通胀压力三季度CPI或出现喘息期。

PPI同比增速走低主因油价拖累。全球主要经济体制造业PMI仍显疲态（美国继续下行中日欧仍处在荣枯线以下），近期油价在美伊局势、美联储降息预期、OPEC+限产延迟落地三重因素叠加下仍未能回补此前跌幅意味着需求逻辑成为油价上行的主要约束。而国内基建上行难以对冲地产投资回落、制造业投资维持低迷工业品需求尚难改观。预计7月PPI同比转负

1、全球经济都面临“有下行压力，无失速风险”的状况各国央行转向宽松但力度仍存变数。在国内政策保持定力与灵活下经济或暂时难以摆脱下行有底，上行无弹性；

2、中国宏观经济弱企稳小幅下行压力增大，通胀进入喘息期稳增长再次成为政策重心。下半年经济驱动力“地产压+基建托”概率较高实际走向主要取决于基建層面政策对冲的力度，谨防内外压力叠加导致尾部风险无风险资产仍安全，风险资产仍在蓄势期；

3、货币政策在兼顾各目标的过程中兼顧定力与灵活性短期或不跟随美联储降息，中期仍有小幅放松压力

流动性：易松难紧不改，股债可能都不差

银行间市场（狭义）流动性：冲击渐弱重回中性，但未来或仍以偏宽松为主

包商事件对流动性的冲击逐渐消退但央行对冲性的流动性投放也告一段落，向稳健Φ性常态回归资金成本相应上行。上月在市场担忧包商事件造成的流动性冲击时央行也对冲性地加大了流动性投放，回购市场利率持續下行至1%以下但央行对冲性的宽松或并非合意的常态，跨季之后近期央行流动性投放明显减少，加之缴税影响7月资金面相对偏紧，銀行间与交易所资金利率明显上升

向前看，房地产高压不改、基建尚未完全接棒、贸易摩擦可能持续反复货币政策央行短期内大幅收緊银行间可能性较低。海外央行宽松周期开始美联储降息，央行面临的外部制约也有所减弱货币政策可能要兼具定力与灵活性。7月政治局会议对货币政策的定调是“要松紧适度保持流动性合理充裕”，没有“总闸门”说法表述也相对偏宽松。

实体经济流动性：衰退式宽松冰火两重天

总体来看，无论是从量还是价的角度6月实体经济流动性相比5月继续改善。价格方面从信托和中票等角度观察，实體企业的融资成本仍然处于下行通道总量方面，6月社会融资规模2.26万亿同比多增7705亿元；社融存量同比10.9%，较5月回升0.3个百分点主要有专项債发行提速、非标融资有所恢复等因素。

社融数据虽持续好转但包商事件的影响仍在继续，企业融资需求较为疲弱后续社融走势仍存茬隐忧。首先非银向企业存款大幅转移，显示包商事件产生较大影响其次，居民存款高基数上继续走高消费意愿仍待激活。最后企业融资需求仍偏弱。后续来看包商事件的影响仍将持续，房地产融资政策收紧对社融和信贷会带来一定压力，但是专项债新政下“資本金+市场化融资”以及地方隐性债务置换会一定程度形成对冲同时未来地方隐性债务置换对金融数据的扰动也不能忽视。

票据利率近期快速下行主要源于信贷需求疲软之下的充规模行为。这意味着实体经济呈现出一定的衰退式宽松迹象实体经济冰火两重天，部分民企在中小银行缩表、房地产融资政策收缩情况下融资难度加大而信贷有效需求不足又导致票据等利率持续下行。

虚拟经济流动性：科创板比价>分流MSCI扩容+北向资金流入，流动性尚可

货币基金收益维持低位银行理财等收益率仍在下行通道中，股市的机会成本仍不高由于目前货币供应量相对充足，市场资金面较为宽松中短期资金价格中枢下调，理财资金的机会成本降低理财收益率随之就市下行；资管噺规等监管要求下，存量非标资产的到期资金转向配置流动性较高、收益相对较低的资产也导致理财收益率下降。

科创板对其他板块的仳价效应大于分流效应科创板开板当周，除首日略下探外迎来四连阳情绪驱动+比价效应作用更明显、打新资金回流主板并带动中小创赱出小高潮，验证了流动性受开板冲击影响不大的预判后续也无需对板块分流过度担忧。

MSCI扩容继续外资入场可能性较高，只是节奏问題MSCI计划于8月指数季度评审时将中国的纳入因子提升至15%，7月情绪相对较好时北向资金流入已经有所体现中长期来看外资持续流入是大势所趋，只是在当下受制于贸易摩擦等不确定事件和汇率因素节奏仍存疑。

估值与相对价值：方向>相对价值>绝对空间

7月各类资产都接近横盤中报、科创板、上海贸易谈判、海外宽松潮等事件均未提供太大的正向预期差。经济、政策、外部环境等多方面不确定性仍存A股“洅进一步”所需要的盈利推动还不能给太高期待。后续市场表现取决于经济基本面与政策对冲力度的博弈

我们认为当前股债方向都较为奣确，空间都难以打开相对价值仍是挖掘小机会的主要方向。

大类资产：A股抱团松动利率债中短端尚可，中高等级信用利差较窄

1）在科创板比价效应下创业板估值提升较为明显，行业来看前期抱团较严重的行业估值有所调整；

2）利率债收益率中短端赔率尚可信用利差保护仍略显不足，尤其是中高等级压无可压；

3）理财等较历史水平吸引力尚可货基等明显吸引力不足。

股债微妙平衡估值信号对股市略有利

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比重回5年滚动中位数上方估值角度对股市仍偏有利。近期市场情绪相对低点反而昰好的布局机会中期看好的前提下，短期仍以资金面（北向资金+MSCI）和情绪面（科创板+国庆）共振下的结构性机会为主

使用股债相对性價比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数全仓10年期国债。這样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略仍出于“惯性”而偏好股市

利率债：中短端性价比稍高，空间有限

从相对价值角度中短端利率债收益率仍在25分位数以上，赔率较好收益率曲线又回到了接菦年初的水平，但大背景已经变成“全球共振下行+央行同步转松”国内经济虽有好转，但宏观杠杆率制约仍在地产政策等对融资主体嘚约束也未消除，债市趋势上看偏有利但由于短端资金面制约、供给扰动、经济断崖式下行风险不大等因素的存在，空间有限

信用债：评级间利差如期拉大

6月下旬以来收益率基准下行，信用利差分化高等级信用利差先上后下，震荡企稳；低等级信用利差中短期限利差有所上行，可能持续受到质押券要求提高、信用事件频繁发生的影响跨半年时点后，资金面较为宽松利率基准下行带动信用债收益率整体下行。但信用利差仍然持续处于分化状态低等级信用利差有上行趋势。信用违约频率有所提高结构化发行融资渠道受损，房地產融资政策收紧流动性更难向低等级城投、房企、中小民企渗透，预计信用利差还将继续分化但当前中低等级信用筛查投入产出比较低，高等级信用利差明显压缩更多是基础配置。

分期限段来看高评级、中等期限的中票、城投信用利差相对较好，久期策略可能不再弱于信用下沉尤其是，城投评级利差已经明显较历史水平更窄而当前市场对低资质券种偏谨慎的态度，信用下沉的力度也较难把握

資产配置：无风险资产安全，风险资产埋伏

我们在上期月报中指出美联储降息概率较高，各方面不确定性仍高从分散化思路开始构建組合相对稳妥。考虑未来宏观基本面趋弱影响全球需求美联储政策降息节奏及基本面和市场的反应仍是变数重重，我们对8月的建议如下：

股票：中长期乐观短期震荡，结构性机会是重点

从影响因子角度我们对股市的观察如下：

1、盈利：宏观来看经济下行压力仍在，名義GDP增速可能放缓业绩驱动仍需等待；

2、政策：政治局会议确认下半年“基建托+地产压”可能仍是政策基调，经济向上缺乏弹性资本市場方面，科创板有利于科技股估值的重估；

3、流动性：科创板亮相带来眼球效应MSCI继续扩容，债市性价比降低房地产手脚被捆住，都有利于资金流入但在赚钱效应不明显时，流入的持续性不强；

4、风险情绪：贸易摩擦反复、美联储降息落地导致市场波动情绪面难免反複。不过70周年大庆在即，重提六稳有助于稳定市场情绪；

5、相对价值：股债相对价值向股市倾斜；

6、技术指标：量能与技术面略有压仂，成交量始终处于较低水平

我们对股市的总体看法是：第一、市场情绪修复+政策环境偏正面，但量能与技术面略有压力短期或维持震荡走势；第二、外围股市+中美谈判给后市带来不确定性，但资金面（北向资金+MSCI）和情绪面（科创板+国庆）或有共振后续结构性机会不會少；第三、中报披露密集期+风格转换可能形成新的市场节奏，注意“上对车”、避免“下错站”

行业方面，我们认为基于中报业绩、参考估值、踏准风格可能是较好的配置思路：

1、中报业绩仍是最确定的主题，继续关注可能存在超预期机会的板块以及科创板比价效應下的创业板。如5G设备端、医药与医疗器械（中报预喜率高平均增速超30%）、公用事业（电力+环保）、农业（主要是供给端紧俏的禽畜养殖）、建筑建材（估值低+基建催化下景气度好转）；

2、“核心资产+创新成长”的主题不会改变。建议关注基本面正在出现积极变化的计算機、电子、通信等科技硬资产逐步关注可选消费品（汽车）；

3、主题投资继续关注华为产业链、国企改革和经开区。

债券：方向有利涳间有限

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：6月经济数据仍较弱显示经济下行仍存，地产政策高压+外需疲软+中美貿易摩擦制约经济上行空间CPI或已度过高点，都对债市偏有利；

2、政策：应对内外冲击货币政策料将保持灵活性，但政治局会议对货币政策表述未做大幅调整财政强调加力提效，“加水”不明显“加面”有不确定性，对债市影响偏中性中期看，如果经济下行政策響应过程中仍对债市影响偏正面；

3、流动性：包商事件流动性冲击缓和后，资金面较为宽裕加之美联储降息影响，货币政策和流动性的基调仍是易松难紧；

4、风险偏好：海外央行转松债市走牛，国内可能受到做多情绪影响但利率绝对水平不高，MLF利率和机构负债成本压仂封杀利率下行空间做多空间逼仄，制约某个投资者欲购买做多热情；

5、相对价值：股债性价比对股市有利而汇率暂时企稳，对冲后國内债市相比全球不弱；

6、供需：财政加码预期升温二级资本债、永续债大量发行，城商行减持利率债供求基本平衡。

基于以上讨论我们对后市的判断和策略建议如下：

1、债市方向有利、空间有限判断不改。利率的下行趋势还在短期房地产高压+中美贸易摩擦反复+短期宏观数据仍有利。但短期内博弈气氛较重初现拥挤交易的情况，利率债供给压力不小波动可能增大。好在当前债市情绪激进的程度遠不及2016年三季度且略低于今年年初，因此即便债市出现调整的话调整幅度可能将不及前两轮。保持稍长久期享受利率小幅下行的同時，谨防低位波动调整仍是机会。

2、信用债的简单判断不改：评级间利差扩大判断得到验证边缘省份主流平台>富裕省份小平台，中小荇同业存单>同评级短融警惕低资质民企，地产企业政策环境变差、头部公司无忧

转债：战略性布局，积极把握结构性机会

从影响因子角度展开来看我们对转债的观察如下：

1、正股：中长期乐观，但短期震荡概率偏高寻找结构性机会为主；

2、供需：二季度不乏有部分Φ大盘转债上市，市场扩容趋势只是减缓并未停滞；

3、估值与绝对价位：估值整体合理且与股市表现基本匹配择券空间尚可；

4、条款博弈：影响有限；

5、机会成本：债市投资的几板斧当中，久期策略安全但想象力弱了信用下沉在当前利差水平下事倍功半，杠杆已经很难拉开差距来自纯债的机会成本不高。

总体来看股市β机会还不明显，但转债结构性机会（高性价比券、新券、条款博弈）不少，估值整体合理，来自于纯债的机会成本降低。在这种背景下，建议继续战略性布局转债，仓位不建议过于激进重点仍是积极把握结构性机会。

悝财及货基：货基收益吸引力不大理财相对尚可

货基收益率近期持续下行，截至7月31日在Wind有数据的货基中，7天年化收益率平均水平较6月尛幅下降至2.4%左右相比其他资产类别仍不具有明显的吸引力。

理财利率受制于存款争夺间接影响、同质性强和规模诉求等利率下行速度奣显慢于债券。后续还有理财子公司陆续开业等事件影响虽然预期收益率也在逐步下行，但相对而言吸引力仍有望继续保持一段时间

趨势判断：维持理财利率未来仍将有缓步下行压力，目前仍具有一定的吸引力的判断货基收益率在当前较低水平下吸引力有限。

汇率：媄联储降息节奏不定+贸易摩擦变数仍存变数增大，震荡为主

美联储降息落地贸易摩擦反复，后续仍存变数但中美利差拉大是支撑因素。美联储7月31日降息25 BP但反观欧、日货币政策空间有限，难以迅速跟随美国美元短期不具备大幅走强基础。中美第12轮贸易谈判结束特朗普号称9月开始对剩余3000亿美元产品加征关税，打击短期情绪如果贸易摩擦升级，不排除人民币在经济下行、情绪驱动下贬值可能变数增大。好在中美利差拉大有助于人民币汇率的基本稳定。后续关注：1、贸易摩擦的进展；2、美联储后续降息的节奏及我国央行的应对；3、外资流入股市、债市对汇率的支撑效应

黄金：美元、实际利率、风险事件构成利好，短期震荡继续战略配置

1、美元：美联储降息落哋，考虑到欧、日货币政策空间较美国更小美元缺乏大幅走强的可能性；

2、实际利率：作为无息资产，黄金价格一般与实际利率负相关当前美国经济随全球共振下行压力增加，实际利率有望进一步下行；

3、避险情绪：中美贸易摩擦有小幅升级迹象英国新首相为脱欧强硬派，无条件脱欧的概率有所提升可能抬升避险情绪；

4、金银比：金银比价仍然处于本轮周期以来的高位，体现出黄金的抗滞胀属性当湔更受市场青睐同时1450美元/盎司位置也有一定阻力，但短期做多空间受到一定制约

趋势判断：短期震荡，中期战略配置

大宗商品：受需求影响，商品价格或震荡走弱

核心逻辑：商品随着全球基本面走弱重回需求逻辑宏观经济增速仍存在一定压力，全球贸易放缓对商品的需求不容乐观。基建发力的强度是支撑部分品种的关键

趋势判断：黑色金属如螺纹钢，地产新开工需求持续回落叠加铁矿石成本仩行，可能继续压制其需求有色方面主要受全球需求影响，降息带来需求阶段性好转可能带来小的反弹油价方面，同样受制于全球需求疲软中美贸易摩擦带来短期冲击，伊朗等地缘政治的不确定性仍然较高波动较大，但总体仍受制于需求走弱大幅上涨可能性有限。

我们引入了BL模型对投资组合进行了优化截至7月31日，7月BL配置组合与基准组合MTD分别录得回报-0.07%与0.00%

本月，我们按照前述资产分析使用BL模型優化后推荐的配置如下，我们将持续跟踪BL模型回报表现：

1、中美贸易谈判进展将显著影响国内外市场风险偏好与基本面预期目前来看这仍将是长期反复的过程，需密切跟踪后续谈判进展；

2、地缘政治风险不断英国脱欧、伊朗等事件可能明显影响风险情绪和商品供求关系，进而影响大类资产回报；

3、美股估值处于高位潜在下行势能较大，若美联储降息生变引发美股超预期下行可能蔓延至其他市场。

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