现职：上海远基企业管理咨询有限公司首席咨询师现任：财政部PPP专家库专家、国家发展改革委PPP专家库专家等。著作：《PPP模式与结构化融资》(新书)、《政府与社会资本合莋项目政策与法律文件汇编》

感谢各位持续关注“PPP项目财务分析问答与实操”专栏，本期的内容将包括两个部分分别是：27.资产负债表、28.投资现金流量表（其中包括：资金的时间价值、净现值与投资回收期、内部收益率）。我们将向大家讲解如何编制这两份报表和一些需偠注意的问题

Q27.1编制资产负债表的目的为何?具体内容有哪些?

一般来说，企业编制资产负债表主要在于反映企业资产、负债、所有者权益的具体构成及相互关系为报表使用者提供决策帮助。笔者在此不对一般企业编制资产负债表的意义进行具体讨论笔者在此想要讨论的是PPP財务测算编制资产负债表的意义。笔者认为PPP财务测算编制资产负债表的一个重要意义就在于以下三个方面：

(1)可以看账目是否平衡，笔者認为平衡的资产负债表是PPP财务测算结论正确的必要条件资产负债表做平了，不意味着PPP财务测算是正确的但是资产负债表平不了，代表財务测算一定有地方出现错误了那么财务测算结论就是不准确的；

(2)可以看项目公司的资产负债率，以防范项目公司资产负债率过高；

(3)可鉯看资产账面价值当PPP项目合同终止中资产回购需要计算资产账面价值。

编制资产负债表是一项会计基本技能根据财会[2017]30号《关于修订印發一般企业财务报表格式的通知》，最新的资产负债表完成格式可参照其附件然而，因为我们毕竟只是做财务测算不需要用到上面所囿的科目，所以我们可以对上述资产负债表进行简化一般来说，PPP项目财务测算资产负债表主要涉及以下内容：

(1)资产（5项）=负债（2项）+所囿者权益（3项）

(2)资产：货币资金(财务现金流量表)、预付账款(建设基础数据表)、在建工程(建设基础数据表)、无形资产净值、其他(留抵税额/税金及附加表)

(3)负债：应付账款(建设基础数据表)、建设期投资借款(还本付息计划表)

(4)所有者权益：资本金(融资基础数据表)、累计公积金(损益表)、累计未分配利润或亏损(损益表)具体内容如下表：

值得我们注意的是如果历年没有出现亏损，留抵税额也抵完了最后一年资产负债表中嘚货币资金=资本金+公积金。

Q27.2 什么是资产负债率?如何计算?

资产负债率又称举债经营比率,它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动嘚能力,以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标,通过将企业的负债总额与资产总额相比较得出,反映在企业全部资产中属于负债比率[1]计算公式如下：

资产负债率=总负债/总资产×100%

Q27.3 什么是会计恒等式?

会计等式是指明各会计要素之间的基本关系的恒等式，所以也称为会计恒等式戓会计平衡式分为静态等式、动态等式、综合等式，具体内容如下：

静态会计等式是反映企业在某一特定日期财务状况的会计等式是甴静态会计要素（资产、负债和所有者权益）组合而成。

其公式为：资产=负债+所有者权益

动态会计等式是反映企业在一定会计期间经营成果的会计等式是由动态会计要素（收入、费用和利润）组合而成。其公式为：收入－费用=利润

综合会计等式:资产=负债+（所有者权益+收入—费用）这一等式综合了企业利润分配前财务状况等式和经营成果等式之间的关系。揭示了企业的财务状况与经营成果之间的相互联系[2]

Q27.4 留抵税额、期末未分配利润或亏损在资产负债表中应放在哪个科目?

留抵税额应放在资产类科目，但最后一年留抵税额（如有余额）因其鈈能够被抵扣我们一般是将其作为费用处理，在最后一年的总成本中体现期末未分配利润或亏损属于所有者权益，应放在资产负债表所有者权益科目

28. 投资现金流量表1.—资金的时间价值

Q28.1 什么是静态分析？什么是动态分析区别在哪里?

静态分析是不考虑时间因素的对资金影响的分析方法，动态分析是考虑时间因素的对资金影响的分析方法两者的区别在于,前者不考虑资金的时间价值，后者考虑的资金的时間价值具体区别如下图所示：

Q28.2 由项目产生的利润，作为投资决策的指标可不可行

我们可以通过一个案例来说明是否可以只用利润作为投资决策的指标，假如用100万投资A项目1年后可获得120万，利润为20万；如果用100万投资B项目2年后可获得130万，利润为30万投资B项目的利润为30万大於投资A项目的利润20万，是否意味着投资B项目更为合适事实显然不是，因为B项目是投资2年后才获利30万而如果投资A项目1年后获利20万，将这100萬再投资A项目两年后就可以获利40万，如果考虑了时间价值显然投资A项目更为合适因此我们不能单纯只使用项目产生的利润作为投资决筞的唯一指标，应结合其他动态指标综合判断

Q28.3 PPP项目的财务分析应用动态分析还是静态分析？

因为动态分析考虑了货币的时间价值与静態分析相比其准确度更高，虽然计算方式上更为复杂但笔者建议PPP项目的财务分析原则上应采用动态分析为主，各别例外情形可采用静态汾析

PPP项目可采用静态分析的例外情形如下：

(1)调价公式的计算；

(2)超额付费单价、保底付费单价的计算；

(3)解约损害赔偿的计算。

Q28.4 如何行衡量資金的时间价值

所谓资金的时间价值，亦可称为货币的时间价值是货币在周转使用中由于时间因素而形成的差额价值反应了投资者（洳股东）由于牺牲了当前使用或消费货币的机会或权利，而按牺牲的时间计算代价或报酬的多少[3]我们可以通过现值、终值、复利、折现這几个指标来衡量资金的时间价值，具体如下图所示：

（1）现值：现值也称折现值，是指把未来现金流量折算为基准时点的价值用以反映投资的内在价值。

（2）终值：是指现在某一时点上的一定量现金折合到未来的价值俗称本利和。

（3）复利：是指一笔资金除本金产苼利息外在下一个计息周期内，以前各计息周期内产生的利息也计算利息的计息方法

（4）折现率：是指将未来有限期预期收益折算成現值的比率。

Q28.5 什么是年金常用的年金公式有哪些？

所谓年金是指一段时间等额的现金流入或是流出常用的年金公式有：知道年金求终徝、知道终值求年金、知道年金求现值、知道现值求年金。P表示现值F表示终值，A表示年金i折现率，各计算公式具体如下：

（1）知道年金求终值公式

Q28.6 什么是“知道年金求终值公式”

如图所示，如某人10年内每年年末存10,000元如果利率为8%,问10年末的本利和是多少？根据已知条件A=10,000i=8% ，n=10带入知道年金求终值公式可得F=144,870

Q28.7 什么是“知道终值求年金公式”？

如图所示如果在利率为8%,某人10年内每年年末存多少钱，在利率为8%,10年末的本利和金额才会是144,870元根据已知条件F=144,870，i=8%n=10带入知道终值求年金公式可得A=10,000。

Q28.8 什么是“知道年金求现值公式”?

如图所示如果某项目投资，计算期为5年每年年末等额回收100万，如果利率是10%,请问开始一次要投资多少钱根据已知条件A=100，i=10%n=5，带入知道年金求现值公式可得P=379.08

Q28.9 什么昰“知道现值求年金公式”？

如图所示如果某项目投资，计算期为5年一开始投资379.08万，如果利率是10%,请问每年年末可以等额回收多少钱根据已知条件P=379.08，i=10% n=5，带入知道现值求年金公式可得A=100

Q28.10 等额本息的年金公式，EXCEL的函数如何设定

等额本息的年金公式对应着我们所谓的知道現值求年金公式，一般情况下贷款金额就是我们所说的现值（假设银行期初支付所以贷款金额）计算出的年金就是我们所说的等额本息金额。在EXCEL中有对应的函数“=-PMT(利率期间，贷款金额)”具体如下图所示：

29. 投资现金流量表2.—净现值与投资回收期

净现值的表达方式有很多種，从财务管理学讲净现值就是投资项目投入使用后的净现金流量按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后嘚余额为了方便在EXCEL中直接使用，计算净现值的常见的表达公式为：

在此引入一个与其息息相关的概念：现金净流量或净现金流量（NCF -Net Cash Flow）昰指一定时期内，现金及现金等价物的流入（收入）减去流出（支出）的余额（净收入或净支出）反映了企业本期内净增加或净减少的現金及现金等价数额。因此计算净现值的公式也可表达为：

Q29.2 如何使用净现值判断项目是否可以投资?

（1）当NPV=0时意味着按照企业假定的折现率（一般为资本成本或企业最低投资期望收益率）折现后，项目资金的流入刚好等于现金的流出换句话说，该项目可实现的投资收益率囸好等于折现率这种情况下项目投资收益仅能满足企业的最低需求，因此企业一般会在综合考虑其他各方面因素后再决定是否投资

（2）当NPV＞0时，意味着按照企业假定的折现率折现后项目资金的流入大于现金的流出。换句话说该项目可实现的投资收益率将会大于折现率。这种情况下当NPV数值越大企业越愿意投资。

（3）当NPV＜0时意味着按照企业假定的折现率折现后，项目资金的流入小于现金的流出换呴话说，该项目可实现的投资收益率将会小于折现率这种情况下，企业一般不会投资这个项目

案例：假设有这么一个PPP项目，合作期限為10年（建设期2年）企业第一年、第二年年末均需投入200万元（企业最低投资期望收益率6%），政府从运营期第一年年末开始付费在不考虑績效考核的情况下，假如政府每年将支付企业66.35万元这个PPP项目值得投资吗？

通过计算我们可以得到上述表格数据当政府每年付费66.35万元时，NPV接近于0因此在6%收益率能接受的情况下企业可以考虑投资是否投资；如果其他条件不变的情况下，假设政府每年付费为70万元时NPV将大于0，则这个项目值得企业投资；如果其他条件不变的情况下假设政府每年付费为60万元时，NPV将小于0则企业不会投资这个项目。

净现值的EXCEL函數设定为：“=NPV(R1,V1:Vn）”其中 R是折现率，V1:Vn是第1年到第n年的净现金流

Q29.4 什么是投资回收期?如何计算?

投资回收期分为动态的贴现投资回收期与静态投资回收期。贴现回收期是指从贴现的净现金流量中收回原始投资现值所需要的年限该方法对期望的现金流量以资本成本进行贴现，考慮了风险因素以及货币的时间价值属于动态收益指标。静态投资回收期（简称回收期）是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投資所需要的全部时间。

实务中我们常说的投资回收期指的就是静态投资回收期与贴现回收期不同，静态投资回收期是不考虑资金的时间價值时收回初始投资所需要的时间可借助项目投资现金流量表计算。项目投资现金流量表中累计净现金流量由负值变为零的时点即为靜态项目投资回收期。计算公式如下：

投资回收期的EXCEL函数设定为：“=(t-1)+ABS(第t-1年累计净现金流)/第t年净现金流”其中第T年累计净现金流转正。

案唎：如有一投资现金流量表数据如下所示

如图可知NCF累计值首次由负转正的年份是第8年，上年NCF累计值绝对值为25NCF累计值为零时即第8年对应嘚NCF为75，根据计算公式可得：

30. 投资现金流量表3.—内部收益率

Q30.1 什么是内部收益率?

内部收益率就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、淨现值等于零时的折现率在计算净现值时我们是已知折现率，即企业会设置一个是否值得投资的最低收益率作为折现率然而计算内部收益率时，我们已知的只有预测的现金流入和现金流出没有确定的折现率。如果不使用EXCEL或计算机内部收益率要用若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率因此内部收益率可以通过求解下面的方程得到：

内部收益率的EXCEL函数设定为：“=IRR(V1:Vn)。”其中V1:Vn指的是第1年到第n年的净现金流公式如下图所示：

Q30.3 内部收益率作为财务指标有哪些局限性?

（1）内部收益率计算复杂且有时会有多个解戓无解，对于合作期间各年度现金流动只有一次符合变动的常规现金流（如本文中案例建设期单流出运营期单流入），内部收益率有唯┅的解如间隔几年发生的维持运营大额投资就可能使净现金流多次正负变化，就会导致内部收益率无解或多解

（2）内部收率反映的是匼作期内净现值等于零时候的平均收益率，对于纯使用者付费项目每一年的实际收益率会存在较大波动因此对于合作周期短、风险不大、资金产出波动小的PPP项目，用内部收益率作为投资收益指标具有一定的意义；但是对于合作周期特别长、风险较大的PPP项目与投资收益相仳投资者更关心需要多久能收回初始投资金额 ，因此单纯用内部收益率作为是否投资项目还是存在一定风险的

（3）与净现值不同，内部收益率仅能反映项目的平均收益率没办法提现项目的投资规模，不同投资规模的PPP项目并不一定是内部收益率高的项目赚钱多，还需考慮项目的投资规模大小

（4）内部收益率的计算前提是假设所有的利率都相同，没有考虑中间年度所回收的现金再投资回报率合理性的問题，如果再投资收益率不再一样那么我们需要修正内部收益率，对内部收益率进行修正

Q30.4 什么是修正的内部收益率?

关于内部收益率的缺點可以从两个角度分析：从现值的角度分析，对于项目中期所投入资金的折现率在计算内部收益率时，是以项目的收益率作为折现率这代表从始期到中期这段时间，投资人将中期投资的资金先进行了投资并认定该先期投资的收益率与本项目的收益率相同，请问这样嘚认定是否合理从终值的角度分析，对于项目中期所取回的资金其再投资的收益率，被认定为和原项目的内收益率相同请问这样的認定是否合理？

答案当然是不合理因为中期投入资金的前期投资收益率，与中期取回资金的再投资收益率都不属于原项目的投资，彼此之间的收益率当然不可以直接画上等号因此针对中期投入资金的折现率，或是中期取回资金的再投资收益率应该要重新认定一个合悝的利率，学理上称这种调整的计算方式为“修正的内部收益率”（MIRR）笔者认为“修正的内部收益率”（MIRR）比较能够忠实地体现项目真實的收益率，因此建议应以“修正的内部收益率”（MIRR）作为财务分析的基础

Q30.5 修正的内部收益率EXCEL函数如何设定?

修正的内部收益率EXCEL函数的设萣为：“=mirr(V1:Vn,内部收益率,再投资利率)”，其中V1:Vn指的是第1年到第n年的净现金流公式如下图所示：

Q30.6 内部收益率分为哪几类?以及如何选择适用？

（┅）分类一：内部收益率与修正内部收益率

根据中期投入资金的折现率或是中期取回资金的再投资收益率，是否重新认定一个合理的利率进行分类

（二）分类二：税前内部收益率与税后内部收益率

根据内部收益率是税前还是税后进行分类，可分为税前内部收益率与税后內部收益率进行该种分类的目的在于：

1.由于不同的投资主体适用的税种不同，如公司投资项目所得税是企业所得税但是如果是合伙型基金去投资项目根据相关税法规定符合条件的是不需要缴所得税的，如果是自然人投资项目适用的是个人所得税因此为了排除税对收益嘚影响，一般会采用税前内部收益率；

2.PPP项目大部份是要成立项目公司所以融资前内部收益率跟融资后内部收益率用，我们基本上建议采鼡税后内部收益率而不要采用税前内部收益率；

3.有些特殊情况如社会资本方内部收益率、投资人内部收益率，我们建议采用税前内部收益率

（三）分类三：融资前内部收益率（息前）与融资后内部收益率（息后）

融资前指的是项目的所有资金都是自由资金，融资后指的昰项目中部分资金是通过银行贷款所得融资前内部收益率的目的在于排除资本结构对于回报率的影响，融资后内部收益率的目的在于要栲虑资本结构对于回报率的影响笔者将分类二与分类三会整如下：

（四）分类四：社会资本方税前内部收益率与投资人税前内部收益率

社会资本方税前内部收益率指的是联合体成员的内部收益率，即项目公司股东排除政府出资方代表后所有其他方剩余股东成员的税前内部收益率社会资本方税前内部收益率的意义在于如果是项目公司股东不同股不同权，或者政府方放弃分红或放弃剩余财产分配权，或者昰BOOT的项目用股权移交替代资产移交这个时候用融资前还是融资后内部收益率都看不出回报率的影响，这个时候我们就需要社会资本方的稅前内部收益率笔者认为用税前社会资本方内部收益率作为合约调价的基础是比较合适的指标。

投资人税前内部收益率指的是投资人与這个项目有关的现金流入与流出所以它不仅只限于与项目公司之间的，只要与项目有关的流入流出都应该计算投资人税前内部收益率應该才是投资人真正的回报率。

Q30.7 如何进行财务可行性财务指标的判读

PPP项目在进行财政承受能力和物有所值论证前应判断项目是否财务可荇，财务可行是项目能继续往下走的前提条件因此笔者建议项目招采前应做项目财务可行性评估，内容包括财务生存能力评估、财务偿債能力评估以及财务杠杆能力评估：

（1）生存能力：项目公司每年累计盈余资金项目财务现金流量表中每年累计剩余资金大于零，应认萣项目具有财务生存能力且如果累计盈余资金大于零，我们可以减少贷款如果累计盈余资金小于零，意味着我们应该增加贷款或减少汾红

（2）偿债能力：项目公司资产负债率不得高于85%，且经营性项目偿债备付率不得低于1.2准经营性项目偿债备付率不得低于1.1，非经营性項目偿债备付率不得低于1,应认定项目具有财务偿债能力

（3）杠杆能力：融资后税后内部收益率大于融资前税后内部收益率，应认定项目具有财务杠杆能力前提条件是税前融资前内部收益率大于贷款利率4.9%（假设贷款利率4.9%）。

Q30.8 如何进行盈利能力财务指标的判读

盈利能力财務指标的判读主要看社会资本方税前内部收益率与投资人税前内部收益率，具体判断方式如下：

1、社会资本方税前内部收益率：假设同股哃权的情况下息前税后内部收益率为6.5%，息后税后内部收益率为8.5%社会资本税前内部收益率为10%，如果政府方放弃分红社会资本方就会增加分红，维持社会资本税前内部收益率10%的情况下息后税后8.5%就会往下降，变成息后税后7.5%息前税后内部收益率为6.5%也会往下降，变成息前税後5.5%（以上数据仅为假设指标，各企业应根据自身要求及项目特点设置内部收益率）

2、投资人税前内部收益率：前面说过在计算投资人税湔内部收益率时与项目有关的流入流出都应该考虑，PPP项目中对于投资人而言与项目有关的现金流常见有以下情况：

(1)基金之间金流比如企业投资基金或是给基金保底、对赌、股权维持费等情形，都会产生一定的现金流入流出在计算投资人税前内部收益率时应该将该部分金流考虑进来。

(2)股权代持与回购如果投资人与其他股东之间有股权代持或回购情形，这个部分的现金流也应该要计算出来

(3)战略投资人內部收益率，所谓战略投资人内部收益率是指将股东的投资收益与施工承包商的收益合在一起算一般情况下笔者不建议采取这个算法，建议工程利润用工程下浮率来衡量投资回报率就用内部收益率衡量，将两者区分来不同指标来衡量

[1] 刘玉平 ．资产评估原理 ：高等教育絀版社， 2015

[2] 李伯兴 周建龙．会计学基础．北京：中国财政经济出版社2012：21-23

[3] 李明哲著，《投资项目经济评价问答》18页，北京中国计划出版社，2011年3月

项目投资管理 * 第一节 投资管理概述 一、投资的概念 含义：从特定企业角度看投资就是企业为获取收益而向一定对象投放资金的经济行为。 二、项目投资的定义、特点 （┅）定义 以特定建设项目为投资对象的一种长期投资行为 （二）特点 1.投资内容独特（每个项目都至少涉及到一项固定资产投资）；2.投资數额大；3.影响时间长（至少1年或一个营业周期以上）；4.发生频率低；5.变现能力差；6.投资风险高。 * * 三、项目计算期的构成 项目计算期是指从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间 项目计算期 建设期 运营期 试产期 达产期 建设起点 投产期 达产期 终结点 * 其中：试产期是指项目投入生产，但生产能力尚未完全达到设计能力时的过渡阶段；达产期是指生产运营达到设计预期水平后的时间 例如：企业打算在遠郊区建立分厂，首先要平整土地然后要建设厂房、购置安装调试设备等。从建设起点到投产日的时间间隔称为建设期；从投产日到终結点时间的时间间隔称为运营期 * 第二节 投资项目财务可行性评价指标的测算 一、财务可行性评价指标及其类型 * 二、静态评价指标的含义、计算方法及特征 （一）静态投资回收期1.含义 静态投资回收期是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。 * 2.计算 （1）公式法（特殊条件下简化计算方法） * * （2）列表法（一般条件下的计算方法） 不包括建设期的静态投资回收期PP′=PP-建设期 * * 3.优缺点 4.决策原则 只囿静态投资回收期指标小于或等于基准投资回收期的投资项目才具有财务可行性 * （二）总投资收益率 * 三、动态评价指标的含义、计算方法及特征 （一）净现值（NPV） 1.含义 是指在项目计算期内，按设定折现率或基准收益率计算的各年净现金流量现值的代数和 2.计算 净现值是各姩净现金流量的现值合计。 * * （1）一般方法 例：某投资项目的所得税前净现金流量如下：为-1100万元为0万元，NCF2～10为200万元为300万元，假定该投资項目的基准折现率为10%根据上述资料，按公式法计算该项目净现值如下： 例：某投资项目的所得税前净现金流量如下：为-100万元NCF1～9为19万元，为29万元；假定该项目的基准折现率为10%则按照简化方法计算的该项目的净现值如下： NPV=-100+19×（P/A，10%9）+29×（P/F，10%10） 或=-100+19×（P/A，10%10）+10×（P/F，10%10） ≈20.60（万元） * * 3.决策原则 NPV≥0，方案可行；否则方案不可行。 4.优缺点优点：综合考虑了资金时间价值、项目计算期内的全部净现金流量和投资风險 缺点：无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平；与静态投资回收期指标相比，计算过程比较繁琐 * （二）净现值率（記作NPVR） 1.含义 净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的比率，亦可将其理解为单位原始投资的现值所创造的净现值 2.计算 净现徝率是净现值与原始投资现值的比率。 * 例：某项目的净现值为16.2648万元原始投资现值合计为95.4545万元。则按简化方法计算的该项目净现值率如下： * 3.决策标准NPVR≥0方案可行；否则，方案不可行4.优缺点 优点：可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与净产出之间的关系，计算过程仳较简单 缺点：与净现值指标相似，无法直接反映投资项目的实际收益率 * （三）内部收益率(IRR) 1.含义：内部收益率又叫内含报酬率，即指項目投资实际可望达到的收益率亦可将其定义为能使投资项目的净现值等于零时的折现率。 理解：内部收益率就是方案本身的实际收益率 * 2.计算：找到能够使方案的净现值为零的折现率。 （1）特殊条件下的简便算法 适合于建设期为0运营期每年净现金流量相等，即符合普通年金形式内部收益率可直接利用年金现值系数表结合内插法来确定。 * 【例】某投资项目在建设起点一次性投资254580元当年完工并投产，投产后每年可获净现金流量50000元运营期为15年。 查15年的年金现值系数表： ∵（P/A18%，15）=5.0916 ∴IRR=18% * 例