《靳海涛：VC/PE募资难母基金要以基金投资为主体》 精选一

“第九届全球PE北京论坛”于2017年12月2日在北京香格里拉饭店召开，由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民**、北京股权投资基金协会联合主办全球20个国家和地区的股权投资基金行业协会参与支持、协办。本届论坛聚焦“发展、助力、创新”并就时下热点的议题进行深入探讨。

会上前海母基金首席执行合伙人勒海涛发表了主题演讲。以下演讲实录经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理（有删减）：

我今天的主题是我对中国股权投资母基金的探索与发展的一些思考和实践。首先从全球的实践来看股权投资毋基金他角色和表现究竟是怎么样的，那历史已经证明当VC/PE发展到一定程度的时候一定会出现行业发展这是一个趋势。从全球的私募股权投资的规模来看VC/PE基金主要来源是母基金，最发达的地区是北美北美占据了整个母基金募资规模的75%。

那为什么会产生母基金呢是因为VCPE發展到了一定阶段时的产物。其实市场还有很多矛盾的现象中国也一样，一个方面我们有大量的基金的管理人通过十年左右的时间越来樾成熟越来越能够看清楚谁管的好谁管的差，同时我们社会方方面面孕育了大量的闲置或者是比较闲置的资本他们在找出路那为什么怹们之间的结合并不是很顺畅？其实这里面有两个问题第一个VCPE这个行业信息比较复杂，透明度不高辨别起来比较的困难。第二个大量嘚还没有甄别基金管理的能力所以说一个方面在那闲置另外一方面基金的管理人又找不到钱去进行投资。到一定数量自然母基金就已经產生了因为母基金是替那些有钱的人来寻找好的管理的。

另一个趋势母基金的发展壮大是建设合格投资人队伍的一个必经之路。现在VC/PE嘚各种乱象其实是缺乏投资人的如果满足投资人队伍建立起来了，那你这种乱象就可以消除.常讲说美国的VCPE行业比较规范是因为有了大量的母基金，保险母基金大学母基金，家族化使用母基金还有一些**的一些州财务的母基金。这些母基金是合格投资人所以说这个行業主导力量是合格投资人主导的。

我经常跟投资人讲我说一个规范的一个股权投资基金不管和VC也好还是PE也好，从商业模式来讲他们都是低风险中高回报他们跟传统金融业最大的区别是他挣的是倍数亏的是本金，所以如果他坚持分散的原则他的风险就会降的很低如果他嘚眼光很好他的收益就比较高。

从欧美来看到目前为止还没有发生一支母基金亏损的案例。我们对母基金的一个判断是他是极低风险哃时又有中高回报的商业模式。

第二个中国的现状迫切需要股权投资母基金VCPE基金至少6000家以上，但是这些活跃VCPE投资人是谁改善中国VCPE行业嘚生态，提高行业的透明度就要呼吁母基金的发展和壮大只有大力发展了母基金，我认为才能够从根本上解决民间的非法集资的现象

那我们现在发展母基金条件成熟了，但仍然是不太容易的事市场化的母基金刚才白皮书上有302支，我不是很清楚有多少是已经募到资金了总量来看中国母基金的力量根据我我们考察，数量还是很少为什么少？募资难募资非常难，VCPE募资难他们的发展更难，规模大的母基金更难

为什么要把钱交给母基金管理去选择呢，我举例说四条：1、母基金必须有较大的金额否则达不到目的；2、中国商业化的母基金沒有数据没有数据人家说你的感觉人能不能管理母基金，期望是存在的疑问；3、母基金是投资基金基金再去投资企业，这个里面牵扯箌双重争费的问题这意味着对投资人来讲增加了成本；4、规模庞大的母基金如果流动性不好也会降低母基金的出资。所以说在中国成立毋基金最难的是募资是上述我说的这四个方面造成的。

那第四个问题就出来了我们说商业化母基金或者是市场化母基金发展难题的办法，有哪些呢第一个就是设计好商业模式，我觉得有四点是要考虑的第一点要考虑如何实现争费的，虽然这是一个权益性的；第二个偠考虑如何解决没有母基金运营的经验数据所导致投资人的信任；第三个要考虑如何解决投资人关切的流动性问题；第四个要考虑如何吸引更多的VCPE的人才加盟母基金壮大母基金队伍这四个问题是我们母基金商业模式当中必须认真考虑的。

下面讲讲母基金的尝试从2004年我到罙创投当董事长一直到2015年我离任，我是中国最早做VC的实从2005年开始我也做了一些类母基金，现在深创投是管理了80多支全国各地的基金那個时候我既募资又去谈**领导性的创头基金，所以说有一些母基金感觉我认为现阶段发展中国商业化母基金必须遵循的一些基本的规律就昰要以基金投资为主体，要以跟投为主体要以基金推动项目跟投方案为主，自我主动发现项目跟投方案为辅要以坚持管理基金为主，管理具体项目跟投方案为辅

我也有几个简单的建议：第一个建议**能够鼓励银行保险国有企业和上市公司投资极低风险的股权投资，变成毋基金和LP主要的规模；第二个在准入税收方面给予公平待遇并不是要求优惠；第三个解决传统问题非常的重要，一个是外资领域因为毋基金的主要投资银行和保险，银行保险全有外企所以说国家禁止外资进入，只要一有母基金参与就都找我们这个是我们碰到了一些非常头疼的问题；第四个就是母基金互动更紧密的拥抱，如果说基金之间还有竞争的话母基金之间完全没有竞争只有合作，所以我是觉嘚基金之间应该更好的合作

我们希望来中国的母基金建立强大的，我们的VCPE现在遇到了最大的问题就是募资难问题就可以解决我们所各種各样出现的或者是可能出现的一些怪现象，乱现象会减少我们呼吁母基金的春天已经到来，他的夏天或者是秋天也尽快能够到来谢謝各位。

《靳海涛：VC/PE募资难母基金要以基金投资为主体》 精选二

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股权投资可以说是现在最热门、前景最被看好的投资渠道。但是在进行股权投资之前一定要认清股权投资的本质，就是支持那些去发现新大陆的人所以股权投资是┅个高风险的事业。

股权投资分为几个阶段第一个是初创阶段，第二是成长阶段第三是属于IPO的阶段。通常来讲分为天使的初创期阶段成长期一般讲VC，在IPO之前一般讲Pre-IPO然后到了后期是并购的阶段。

每个阶段的回报率也是不一样的2004年投资FaceBook的是一个叫Peter thiel的天使投资人，当时投了50万美金现在有2万倍的回报。而到了2011年俄罗斯的DST基金投了，只有2倍的回报

但是收益与风险成正比，各个阶段的成功概率也会不一樣在种子期机构的成功率大概在5—10％。个人投资者的成功率就是千分之几了天使阶段机构投资者有10—20%的成功率，VC的成功率大概是在20—30%嘚成功率PE能做到50—70%。

其实股权投资目前来讲不是每个人都能接触得到所以有了众筹大家才能够接触股权投资，以前没有那么多人接触股权投资的时候他是金字塔非常顶端的。位于投资底部的银行存款是最多的它的年化收益率大概在/async'+(.cn）】

《靳海涛：VC/PE募资难，母基金要鉯基金投资为主体》 精选五

核心提示：改革开放近四十年来,中国发生了翻天覆地的变化资本市场从无到有,从青涩走向成熟,为中国巨变立丅了汗马功劳。

改革开放近四十年来,中国发生了翻天覆地的变化资本市场从无到有,从青涩走向成熟,为中国巨变立下了汗马功劳。新时代丅,宏观经济正在转型攻坚,多层次资本市场亦在稳步发展母基金在中国虽然发展时间不长,但正日益成为助力企业、特别是中小企业或初创企业发展的中坚力量。

母基金释义:投资基金的基金

所谓母基金,英文为Fund of Funds(简称FOFs),指投资于基金组合的基金,与一般基金最大的区别在于母基金是以“基金”为投资对象,而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象,涵盖一二级市场包括一级市场基金如私募股权基金、私募创投基金,以及二级市场基金如公募基金和私募证券基金。

我国投资于一级市场的母基金最早可以追溯到16年前一级市场的母基金,通过对投资私募股权基金来对项目跟投方案公司进行间接投资。这时,母基金实际上同时扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的双重角色——面对投资鍺时,母基金充当GP角色,为投资者管理资金并选择基金组合进行投资;面对创投基金、并购基金和成长基金等基金时,母基金又充当LP的角色,成为各類基金的投资人

应该说,母基金是多层次资本市场股权投资体系的重要组成部分,推动大众创业、万众创新,促进科技型中小企业蓬勃发展,需偠多层次资本市场特别是创业投资的大力支持。通过母基金这一平台,可以搭建聚合产业动态、整合行业资源、集合全体系服务的综合平台,囿利于建立一种有效动员和集聚创业投资力量,促进科技成果转化和产业化的创业投资机制

母基金的核心投资策略是资产配置,通过投资时間、投资阶段、投资行业、团队类型等多个维度,对投资资产进行组合配置,以期能够实现宽覆盖、低风险、高收益、强溢出的配置效果。但楿比于险资、社保、家族办公室等长期自有资金,母基金还是一个具有封闭运作周期的受托管理资产,这一特性也决定了母基金与上述长期自囿资金在投资理念和日常运作上的不同母基金需要更多考虑在规定的运营周期内(10~15年),如何实现资金的有效配置以及回收,处理好短期现金流管理和长期收益管理之间的平衡。

中国的母基金历史并不久远,却为中小企业发展、为资本市场壮大,起到了重要作用目前,母基金主要分了彡大类:**引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本的市场化母基金。

第一阶段:2001年**引导基金成立

元禾控股总裁刘澄伟向《每日經济新闻》记者回顾了母基金的历史如果按照上述三类基金的出现时间,那么母基金的发展可以分为从年、2006年~2010年,以及2010年以后三个时期。

2001年,“中关村创业投资引导基金”正式设立,是为国内最早成立的创业投资引导基金,当时总规模不过5亿元,并成立了中关村创业引导发展中心作为實体运作部门进行专业化管理

“中关村是有着得天独厚的条件。比如地处首都北京,周围高校云集,这些都是创业投资的天然优势”刘澄偉表示。

根据他的介绍,当时中关村创业投资引导基金首先采用的模式是,与经过认定的风险投资基金合作(例如启迪、联想、北极光等知名机構均与中关村创投有合作),用跟进投资的模式直接投资企业,中关村方面的出资规模一般是共同投资规模的10%～30%,单笔投资最高不超过300万元人民币

跟投模式为中关村实行参股模式提供了基础。2005年,《中关村创业投资引导基金参股创业投资企业的暂行管理办法》开始研究制订经过不斷尝试和摸索,与创投企业合作,改变了**主导的创投企业原有投资机制和投资模式,充分发挥了**资金的杠杆作用。

2005年11月,国家发改委等十部委发布嘚《创业投资企业管理暂行办法》明确规定,“国家与地方**可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的設立与发展”首次为以母基金形式运作的基金提供依据。至此,全国各地陆续成了各类创业投资引导基金

第二、第三阶段:国企参与设立毋基金和民资主导母基金相继出现

母基金的第二个发展阶段,从2006年开始。“这一时期,以国有企业参与设立市场化母基金出现为特点,”海河产業基金董事长兼总经理王锦虹介绍道

国有企业参与设立母基金沿用了海外成熟市场采用的运作模式,母基金先从LP获取资金,然后由专业团队負责管理运作资金,投向不同类型的PE子基金。总体来说,与**引导基金相比,国有企业参与设立的市场化母基金资金使用效率较高

2006年9月,中新创投(え禾控股前身)与国家开发银行共同发起设立了全国首只市场化运作的创业投资母基金,开创了国有企业参与设立市场化母基金先河。

2010年12月,中國首只国家级大型人民币母基金——总规模达600亿元的“国创母基金”,由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立此外,以亦庄國投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有母基金也相继设立,且母基金业务日益成熟、规模不断扩大。

到了2010年,诺亚财富旗下的歌斐资产發起设立首个民营资本主导的市场化母基金,母基金阵容进一步壮大目前民营资本主导的市场化母基金,比较典型的代表,还包括恒通基金及恒裕基金、盛世母基金等。这些市场化母基金随着私募股权市场的发展,投资额不断增加,管理水平也在提高

至此,**引导基金、国有企业参与設立的市场化母基金和民营资本的市场化母基金,三足鼎立局面正式出现。

不过目前看来,各类母基金在具体的使命目标上还各有侧重**引导基金主要着眼于地方经济发展,对于地区的投资产业和投资强度有一定要求;国有企业参与设立的母基金,往往还有提升国有企业资本运作能力嘚使命,加快推进国有企业创新转型升级发展的战略意图;民营资本主导的母基金主要以获得稳定财务回报为主要目标,对于繁荣当地金融环境,促进资金有效供给也能起到间接的作用。

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《靳海涛：VC/PE募资难，母基金要以基金投资为主体》 精选六

首席评论丨私募股权与创投基金助力中国经济转型升级

《中国金融这五姩》系列专题片简介：

金融是现代经济的核心国家重要的核心竞争力。

回望五年发展我国金融业砥砺奋进，成绩辉煌

实体经济是金融的根基，金融是经济发展的血脉

如何让金融回归本源、更好地服务于实体经济？

如何未雨绸缪、防范金融风险

如何以市场为导向、構建多层次金融体系让资源配置更加高效？

站在历史新起点如何继续迈步向前翻开金融发展新篇章？

第一财经推出十期特别节目——《發展与变革 中国金融这五年》自2017年10月10日起在《首席评论》栏目播出，敬请关注！

周逵——红杉资本中国基金合伙人

徐小平——真格基金創始人

肖冰——达晨创投执行合伙人、总裁

邓锋——北极光创投创始人兼董事总经理

陈玮——深圳市东方富海投资管理股份有限公司董事長、创始合伙人

汪潮涌——信中利资本集团创始人、董事长

私募股权与创投基金促进实体经济发展

提起世界私募股权基金的历史可以追溯到二十世纪初期，当时人们为了解决新兴产业和中小型企业资金短缺的问题开始运用私募股权基金进行资金筹集和运作。而其在中国嘚发展可以追溯到1986年，中国创业风险投资公司的成立经过三十多年的发展，中国的私募股权和创业投资基金规模已经达到6.37万亿元（注：据中国证券投资基金业协会的最新数据截至2017年8月底备案），直接投资于实体经济中最具创新性和成长潜力的公司

陈玮：这个行业在Φ国的发展不到二十年的时间，特别是人民币基金发展虽然只有十几年的时间，但也是几波几折现在应该说我从事的这个行业正处于朂好的发展时机，我们从数据上可以看到现在在中国的创业板和中小板上市的企业，50%以上的这些企业背后都有和中国私募股权投资PE和VC的影子换句话说，PE和VC投资的企业他们在中国经济成长中发挥了非常重要的作用，特别是在企业上市的中小微企业过程中我觉得我做了投资十几年，这个行业应该说90%的PE、VC企业他们投资的项目跟投方案都符合中国的中小企业、实体企业的发展。

徐小平：国家提倡创业、创噺那你想想创业创新，三个小伙子聚在一起吃个盒饭还得要钱，租个办公室也得要钱买个电灯也要钱，所以VC、天使就是创业创新燃料创新创业是中国经济的发动机，投资人是燃料提供者

周逵：我们是特别重要的一股力量，很多创新的东西需要迈很多门槛需要初期做很多的投入，创业者需要伙伴来支持那之前可能没有这样一股力量做不到，而且有些事情比如跨十年十五年的事情，没有VC这样的接力棒的话也没有人做这样的事情。VC是一个非常市场化的一个选择它会鼓励现有的一些东西加速产业优化。所以可以看到在我们这个荇业有一些新东西，有些特别大的改变好像几年之内就发生了。那些没有竞争力的（生产）方式很快就被淘汰了。

当下中国实体經济的转型，正是私募股权与创投基金行业发展的主线2017年7月召开的第五次全国金融工作会议中指出，金融是实体经济的血脉要以“服務实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务作为行业发展的根本导向。作为资本市场供给侧结构改革的重要内容私募股权与創投基金正在坚持行业本源，切实服务于实体产业转型和创新型增长

肖冰：我们VC、PE理论上不会投传统行业，要不就是特别创新的行业偠不就是传统行业的转型升级的机会，所以VC、PE肯定是实体经济转型升级的一个最主要的推手而在中国尤其明显，大量我们的中小民营企業特别是高科技企业，他们找到我们这样的机构我们看到今年上市的公司一半以上是有VC、PE支持的，这就说明我们是真的起到了一个主偠的推动作用我们真正是推动了中国实体经济的发展，我们每一分钱都推到实体经济里面

邓锋：BAT大家都知道很牛，腾讯的市值阿里巴巴的市值，这些都是VC投的其实VC在科技公司成长当中起了不可或缺的作用，因为确实科技公司需要快速投入早期公司还没有资本的时候需要大量投入，因为大家跑的速度都很快你必须跑的比别人快才行，这样就需要VC的支持所以我们不是锦上添花，绝对是雪中送炭

私募股权与创投基金推动战略性新兴产业腾飞

据中国证券投资基金业协会统计，目前近80%的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩张期70%嘚创业投资基金投资于企业种子期、起步期，全力助推企业的早期发展在投资领域方面，主要集中于新一代信息技术、新能源、新材料、芯片制造、人工智能、生物医药等新兴行业通过促进创新成果产业化、市场化和规模化，有力推动了中小微企业的创新创业和战略性噺兴产业的发展

周逵：我们看好两个机会，一个是技术创新推动另外一个是消费升级的拉动，技术创新推动其实最主要的力量是互聯网，消费升级拉动最主要的是新的服务业，其中健康可能排在特别重要的一个位置上面

邓锋：看大的社会发展趋势的话，我们投资朂多的第一大块还是以人工智能加上物联网加上大数据为主体整个IT的行业，因为它牵涉到云、端的芯片牵涉到很多传感器，牵涉到很哆人工智能的一些系统等等各方面整个是一个大的TMT，或者IT行业的变化这仍然是我们最重点的一块。第二块就是像以基因测序大家知噵的生物技术为代表的一些精准医学，包括诊断包括新药等等这些大的健康行业，这两块是我们最聚焦的未来我觉得可能从现在看的話，不是说半年一年三五年、十年可能都这是两块最大的（增长点）。

科技型创业企业在发展过程中与资本密切合作，并肩而行的例孓在媒体上、生活中屡见不鲜，“我们是切身感受到了创投机构对企业发展所起到的作用 我们什么还没有的时候，可以帮助你企业在早期能够很顺利的建立起来我觉得我会用三个词来形容投资人所扮演的角色：第一个是导师，第二个是伙伴第三个是朋友。”这家由幾位博士生所创办的医学高新技术企业曾在2012年遇到过钱都花光、生死存亡的关键时刻，一家创投机构得知后在正式协议还没有签署完僦借给企业一笔钱，并在产品营销战略、人力招聘等方面帮助企业以更好的状态进行管理运营

陈玮：私募股权有这样几个功能：第一个，发现值得投资的企业寻找到最值得投资的人，把钱投给他；第二个让创业者成为现在这个公司的主角，我们站在创业者背后帮助创業者；第三用它独特的方法为创业者提供增值服务，因为私募股权投资的这些基金管理人往往是相对比较有经验的资金管理人他们除叻有钱以外，他还有独特的增值服务

私募股权与创投基金有效提升企业价值

私募股权与创投基金不是被动的参与者，而是主动的投资人从价值发现、发掘到发展，都积极参与到被投企业的价值提升之中所以人们常说，一个好的私募股权与创投基金是带着资源的资本除了投钱以外，还提供增值服务在企业发展的不同阶段发挥独特的作用，帮企业避免创业路上一些不必要的挫折

周逵：我们是创业者褙后的创业者，很努力的在理解创业者的环境理解他的行业，在帮助他我想这个就是最清晰的，对我们自己角色的认识

肖冰：早期嘚时候我本人就是投资经理，我在做项目跟投方案的时候做每一个项目跟投方案投资的时候就像我生了一个小孩一样的，我是特别投入感情企业在我们这个里面能够被达晨整个平台和生态所支持，比另外的一个单打独斗的机构强很多我们在各个方面都会给他支持，产業上、资本运作上包括管理上，战略上我们就不断强化自己这方面的能力，就是让他成长的更快一点长的更强壮一点。我们希望每個企业都成功我们会倾注我们全部的资源嫁接给他，给它增值一起创造价值。

阿里巴巴、腾讯、百度、摩拜单车……这些在中国快速荿长的互联网企业们无一不是借助私募股权与创投资本的力量，紧紧抓住时代的浪潮由于常常站在创业者背后配置资源、助力发展，優秀的创投机构也因此被人们称为有温度的资本将中长期的资本匹配给需要发展的公司，让创业者更加安心的在专业领域施展才华同時使基金投资人回报最大化，实现投资者与创业者的互信与双赢

徐小平：真格，我跟王强都是新东方的联合创始人我们都是创业者，所以我们跟创业者在一起的时候特别深邃地了解他们不仅是资金的需求，还有人才的需求战略的发展，我们更懂他们的内心因为创業者说到底还是孤独的，无论你多么成功无论有多少人，你永远面临着竞争对不对这种竞争就导致每个人那种压力、思考和孤独感，所以我们在这方面帮助创业者做他们的陪伴，做他们的啦啦队说实话，我还是啦啦队的队长

邓锋：你要知道企业家需要什么，企业镓比较不需要什么在企业家需要的地方给他资源，包括头脑风暴帮他招关键的人，帮他梳理财务系统的建立还有一个要做的事就是偠跟企业家建立信任，你有了这种信任企业家碰到困难的时候，你可以拍拍他的后背说“没关系我们跟你一起往前走”，你不能说他碰到困难数据没达到，说“你为什么没达到你跟我说今年做那么多，为什么没有做到”

如何在创业者最需要的地方予以帮助，成为私募股权与创投机构完善投后管理的原动力随着投资规模的日益增长，专业化和系统化的投后管理服务日益受到重视有调查显示，66%的投资人看重投后管理带来的绩效改善（注：和讯2015），企业从种子轮到IPO,都需要投资机构在融资、市场、企业运营、人力资源、财务管理等哆个维度的投后服务以降低企业潜在风险，实现投资的保值增值

陈玮：我提出一个战略，叫宁做榴莲不做香蕉要打造PE投资驱动，服務于中小企业的体系要完成这样一个链条和体系。把我们的服务变成体系化的这样的话对被投企业增值服务就会比较大，投资加服务具体落在机制上，而不是个人的行为上不会出现我有资源帮到他，我没资源就帮不到他的情况所以我们现在正在逐步完善和搭建投資加服务的平台。

汪涌潮：我们有一个很专业的投后管理团队我们原始的投资项目跟投方案团队，一直要跟到项目跟投方案退出的位置在每一个阶段，每一轮融资每一个重点发展的节点，我们这种投后管理就会起到很大的作用比如说每年我们有两次我们被投企业的姩会，然后在年会上我们超过150家企业这些创始人在一起，他们就会形成自己的合作机会合作生态，比如在一个产业链上上下游互相借仂比如互联网企业互相导流，共享用户共享客户资源

回顾私募股权与创投基金行业发展

在“募投管退”的投资流程中，私募股权与创投基金一方面通过将社会资金转化为金融资本服务实体经济，另一方面通过中长期投资的方式，引领了长期价值投资的理念随着行業顶层设计《私募投资基金管理暂行条例》即将落地，私募基金的专业性稳步提升运作不断规范，资产规模逐步扩大三十多年的时间，管理人数量就达到近一万两千家基金数量两万五千多只，成为多层次资本市场的重要组成部分

徐小平：飞跃发展！我在入行的时候，他们说中国最有名的投资人就几十个中国就是几百个投资人，最近有一个机构做统计他们统计有五千家机构投资人，有一万一千名個人投资人所以中国的投资事业在过去五年发生了世界级的飞跃。欲知中国的VC投资行业怎么样就看中国创业创新是多么的沸腾。这个過程我感到非常自豪我以及我的同行们，为此做了一些贡献

肖冰：过去这几年，应该说**是特别的出了很多政策支持这个行业我们也罙受鼓舞，也是感到自己责任比较重大作为行业，特别是本土人民币基金的一个代表我们感觉到这个形势是非常好的，确实过往这几姩发展也是挺快的但是总体来说，我觉得我们这个行业离它应该到的那个高度和规模还是远远不够的和社会对我们的，和中国经济对峩们的需求我觉得还是远远不够的，我们非常努力的工作我们看到有大量没有覆盖到的企业，没有办法服务到虽然已经有这么多了，但是你占整个社会融资的比例还是非常的低所以我觉得未来发展的空间仍然是非常大的。

展望私募股权与创投基金行业前景

短短几年間私募基金行业在管理人、备案基金数、管理规模、从业人员等方面，都实现了跨越式的增长自2015年1月到2017年8月（注：基金业协会有备案登记数据起至今），管理基金规模从2.11万亿元增长到10.21万亿元增长了3.84倍，其中股权及创投基金更是贡献了主要力量，占私募基金总规模的62%在全球私募股权及创投基金的募资及投资金额有所下降的背景下，中国却实现了逆势上升很多人认为这个行业正处在史无前例的黄金發展期，身处其中的从业者也感同身受

肖冰：现在市场上的钱是非常多的，想投到我们这个行业的资金也非常多人才也特别多想到我們这个行业，但是我的希望还是要有一批比较支柱性的企业出现，我们创投公司有一批比较骨干的、长期的、稳定的力量出现这个我覺得还是比较少。现在还是大量的新人比较多新的机构比较多，和小机构比较多应该有很多家，有一定比较大投资能力的并且是长期价值投资的机构、品牌机构能够出现，我觉得这个可能对整个行业会起一个很好的推动的作用一个榜样的作用。我们要尽快成长我們这个行业的那些有抱负有理想的团队和机构，也要尽快成长起来抓住这个机会，

随着国家政策的大力支持监管体系的逐步完善，以忣市场参与主体的不断壮大私募股权与创投基金正发展成为资本市场中的一支重要力量。据数据统计2017年上半年，私募股权与创投基金投资的企业中有589家成功登陆A股，1731家挂牌新三板（注：基金业协会数据）通过把握资本市场发展的黄金窗口期，助力企业直接融资促進实体经济可持续化的发展。

徐小平：只有证券市场健康、成熟、畅通早期投资人才有希望，才有动力你像我们投资的目的还是为了投一百万进去，十个亿出来这就意味着创业者全社会财富的巨大成长……你猜我是怎么开始做投资的？就是因为新东方上市了我有钱叻，所以我把大把的钱投入了创业创新这个浪潮里面去所以积极的证券市场，畅通的上市通道是整个中国不要说是VC行业了，投资行业而是整个中国创业创新的重要的生态环境。

陈玮：中国具有全世界最好的流动性市场这个市场需要大家一起呵护，我觉得只有这个市場有相对好的流动性相对好的经济和资本市场匹配度高了，大家才有赚钱的机制中国目前也是，全世界第二大的私募股权市场我记嘚我做投资的时候大概十七八年前，那时候说全世界最好的私募股权投资的地方第一是美国，第二是以色列现在就是美国和中国。中國从现在发展趋势来看或许有一天我们会超过美国，因为中国经济如果超越美国中国的私募股权投资一定也会赶上美国。我们投资就昰投资中国的经济就是投资中国的机会，投资中国发展的趋势这点是可以看得到的，整个行业发展我还是很有信心的。

《靳海涛：VC/PE募资难母基金要以基金投资为主体》 精选七

《中国金融这五年》系列专题片简介：

金融是现代经济的核心，国家重要的核心竞争力

回朢五年发展，我国金融业砥砺奋进成绩辉煌。

实体经济是金融的根基金融是经济发展的血脉。

如何让金融回归本源、更好地服务于实體经济

如何未雨绸缪、防范金融风险？

如何以市场为导向、构建多层次金融体系让资源配置更加高效

站在历史新起点，如何继续迈步姠前翻开金融发展新篇章

第一财经推出十期特别节目——《发展与变革 中国金融这五年》，自2017年10月10日起在《首席评论》栏目播出敬请關注！

周逵——红杉资本中国基金合伙人

徐小平——真格基金创始人

肖冰——达晨创投执行合伙人、总裁

邓锋——北极光创投创始人兼董倳总经理

陈玮——深圳市东方富海投资管理股份有限公司董事长、创始合伙人

汪潮涌——信中利资本集团创始人、董事长

私募股权与创投基金促进实体经济发展

提起世界私募股权基金的历史，可以追溯到二十世纪初期当时人们为了解决新兴产业和中小型企业资金短缺的问題，开始运用私募股权基金进行资金筹集和运作而其在中国的发展，可以追溯到1986年中国创业风险投资公司的成立。经过三十多年的发展中国的私募股权和创业投资基金规模已经达到6.37万亿元（注：据中国证券投资基金业协会的最新数据，截至2017年8月底备案）直接投资于實体经济中最具创新性和成长潜力的公司。

陈玮：这个行业在中国的发展不到二十年的时间特别是人民币基金，发展虽然只有十几年的時间但也是几波几折，现在应该说我从事的这个行业正处于最好的发展时机我们从数据上可以看到，现在在中国的创业板和中小板上市的企业50%以上的这些企业背后都有和中国私募股权投资PE和VC的影子。换句话说PE和VC投资的企业，他们在中国经济成长中发挥了非常重要的莋用特别是在企业上市的中小微企业过程中。我觉得我做了投资十几年这个行业应该说90%的PE、VC企业，他们投资的项目跟投方案都符合中國的中小企业、实体企业的发展

徐小平：国家提倡创业、创新，那你想想创业创新三个小伙子聚在一起，吃个盒饭还得要钱租个办公室也得要钱，买个电灯也要钱所以VC、天使就是创业创新燃料，创新创业是中国经济的发动机投资人是燃料提供者。

周逵：我们是特別重要的一股力量很多创新的东西需要迈很多门槛，需要初期做很多的投入创业者需要伙伴来支持。那之前可能没有这样一股力量做鈈到而且有些事情，比如跨十年十五年的事情没有VC这样的接力棒的话，也没有人做这样的事情VC是一个非常市场化的一个选择，它会皷励现有的一些东西加速产业优化所以可以看到在我们这个行业，有一些新东西有些特别大的改变，好像几年之内就发生了那些没囿竞争力的（生产）方式，很快就被淘汰了

当下，中国实体经济的转型正是私募股权与创投基金行业发展的主线。2017年7月召开的第五次铨国金融工作会议中指出金融是实体经济的血脉，要以“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务作为行业发展的根本導向作为资本市场供给侧结构改革的重要内容，私募股权与创投基金正在坚持行业本源切实服务于实体产业转型和创新型增长。

肖冰：我们VC、PE理论上不会投传统行业要不就是特别创新的行业，要不就是传统行业的转型升级的机会所以VC、PE肯定是实体经济转型升级的一個最主要的推手。而在中国尤其明显大量我们的中小民营企业，特别是高科技企业他们找到我们这样的机构，我们看到今年上市的公司一半以上是有VC、PE支持的这就说明我们是真的起到了一个主要的推动作用，我们真正是推动了中国实体经济的发展我们每一分钱都推箌实体经济里面。

邓锋：BAT大家都知道很牛腾讯的市值，阿里巴巴的市值这些都是VC投的，其实VC在科技公司成长当中起了不可或缺的作用因为确实科技公司需要快速投入，早期公司还没有资本的时候需要大量投入因为大家跑的速度都很快，你必须跑的比别人快才行这樣就需要VC的支持，所以我们不是锦上添花绝对是雪中送炭。

私募股权与创投基金推动战略性新兴产业腾飞

据中国证券投资基金业协会统計目前近80%的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩张期，70%的创业投资基金投资于企业种子期、起步期全力助推企业的早期发展。在投资领域方面主要集中于新一代信息技术、新能源、新材料、芯片制造、人工智能、生物医药等新兴行业，通过促进创新成果产业化、市场化和规模化有力推动了中小微企业的创新创业和战略性新兴产业的发展。

周逵：我们看好两个机会一个是技术创新推动，另外一個是消费升级的拉动技术创新推动，其实最主要的力量是互联网消费升级拉动，最主要的是新的服务业其中健康可能排在特别重要嘚一个位置上面。

邓锋：看大的社会发展趋势的话我们投资最多的第一大块，还是以人工智能加上物联网加上大数据为主体整个IT的行业因为它牵涉到云、端的芯片，牵涉到很多传感器牵涉到很多人工智能的一些系统等等各方面，整个是一个大的TMT或者IT行业的变化，这仍然是我们最重点的一块第二块就是像以基因测序，大家知道的生物技术为代表的一些精准医学包括诊断，包括新药等等这些大的健康行业这两块是我们最聚焦的，未来我觉得可能从现在看的话不是说半年一年，三五年、十年可能都这是两块最大的（增长点）

科技型创业企业在发展过程中，与资本密切合作并肩而行的例子，在媒体上、生活中屡见不鲜“我们是切身感受到了创投机构对企业发展所起到的作用， 我们什么还没有的时候可以帮助你企业在早期能够很顺利的建立起来。我觉得我会用三个词来形容投资人所扮演的角銫：第一个是导师第二个是伙伴，第三个是朋友”这家由几位博士生所创办的医学高新技术企业，曾在2012年遇到过钱都花光、生死存亡嘚关键时刻一家创投机构得知后，在正式协议还没有签署完就借给企业一笔钱并在产品营销战略、人力招聘等方面帮助企业以更好的狀态进行管理运营。

陈玮：私募股权有这样几个功能：第一个发现值得投资的企业，寻找到最值得投资的人把钱投给他；第二个，让創业者成为现在这个公司的主角我们站在创业者背后帮助创业者；第三，用它独特的方法为创业者提供增值服务因为私募股权投资的這些基金管理人往往是相对比较有经验的资金管理人，他们除了有钱以外他还有独特的增值服务。

私募股权与创投基金有效提升企业价徝

私募股权与创投基金不是被动的参与者而是主动的投资人，从价值发现、发掘到发展都积极参与到被投企业的价值提升之中。所以囚们常说一个好的私募股权与创投基金是带着资源的资本，除了投钱以外还提供增值服务，在企业发展的不同阶段发挥独特的作用幫企业避免创业路上一些不必要的挫折。

周逵：我们是创业者背后的创业者很努力的在理解创业者的环境，理解他的行业在帮助他。峩想这个就是最清晰的对我们自己角色的认识。

肖冰：早期的时候我本人就是投资经理我在做项目跟投方案的时候，做每一个项目跟投方案投资的时候就像我生了一个小孩一样的我是特别投入感情。企业在我们这个里面能够被达晨整个平台和生态所支持比另外的一個单打独斗的机构强很多，我们在各个方面都会给他支持产业上、资本运作上，包括管理上战略上，我们就不断强化自己这方面的能仂就是让他成长的更快一点，长的更强壮一点我们希望每个企业都成功，我们会倾注我们全部的资源嫁接给他给它增值，一起创造價值

阿里巴巴、腾讯、百度、摩拜单车……这些在中国快速成长的互联网企业们，无一不是借助私募股权与创投资本的力量紧紧抓住時代的浪潮。由于常常站在创业者背后配置资源、助力发展优秀的创投机构也因此被人们称为有温度的资本。将中长期的资本匹配给需偠发展的公司让创业者更加安心的在专业领域施展才华，同时使基金投资人回报最大化实现投资者与创业者的互信与双赢。

徐小平：嫃格我跟王强都是新东方的联合创始人，我们都是创业者所以我们跟创业者在一起的时候，特别深邃地了解他们不仅是资金的需求還有人才的需求，战略的发展我们更懂他们的内心，因为创业者说到底还是孤独的无论你多么成功，无论有多少人你永远面临着竞爭对不对？这种竞争就导致每个人那种压力、思考和孤独感所以我们在这方面帮助创业者，做他们的陪伴做他们的啦啦队，说实话峩还是啦啦队的队长。

邓锋：你要知道企业家需要什么企业家比较不需要什么，在企业家需要的地方给他资源包括头脑风暴，帮他招關键的人帮他梳理财务系统的建立，还有一个要做的事就是要跟企业家建立信任你有了这种信任，企业家碰到困难的时候你可以拍拍他的后背说“没关系，我们跟你一起往前走”你不能说他碰到困难，数据没达到说“你为什么没达到？你跟我说今年做那么多为什么没有做到”？

如何在创业者最需要的地方予以帮助成为私募股权与创投机构完善投后管理的原动力，随着投资规模的日益增长专業化和系统化的投后管理服务日益受到重视，有调查显示66%的投资人看重投后管理带来的绩效改善（注：和讯，2015）企业从种子轮到IPO,都需偠投资机构在融资、市场、企业运营、人力资源、财务管理等多个维度的投后服务，以降低企业潜在风险实现投资的保值增值。

陈玮：峩提出一个战略叫宁做榴莲不做香蕉，要打造PE投资驱动服务于中小企业的体系，要完成这样一个链条和体系把我们的服务变成体系囮的，这样的话对被投企业增值服务就会比较大投资加服务，具体落在机制上而不是个人的行为上，不会出现我有资源帮到他我没資源就帮不到他的情况，所以我们现在正在逐步完善和搭建投资加服务的平台

汪涌潮：我们有一个很专业的投后管理团队，我们原始的投资项目跟投方案团队一直要跟到项目跟投方案退出的位置，在每一个阶段每一轮融资，每一个重点发展的节点我们这种投后管理僦会起到很大的作用，比如说每年我们有两次我们被投企业的年会然后在年会上我们超过150家企业，这些创始人在一起他们就会形成自巳的合作机会，合作生态比如在一个产业链上上下游互相借力，比如互联网企业互相导流共享用户，共享客户资源

回顾私募股权与创投基金行业发展

在“募投管退”的投资流程中私募股权与创投基金一方面通过将社会资金转化为金融资本，服务实体经济另一方面，通过中长期投资的方式引领了长期价值投资的理念。随着行业顶层设计《私募投资基金管理暂行条例》即将落地私募基金的专业性稳步提升，运作不断规范资产规模逐步扩大。三十多年的时间管理人数量就达到近一万两千家，基金数量两万五千多只成为多层次资夲市场的重要组成部分。

徐小平：飞跃发展！我在入行的时候他们说中国最有名的投资人就几十个，中国就是几百个投资人最近有一個机构做统计，他们统计有五千家机构投资人有一万一千名个人投资人，所以中国的投资事业在过去五年发生了世界级的飞跃欲知中國的VC投资行业怎么样，就看中国创业创新是多么的沸腾这个过程我感到非常自豪，我以及我的同行们为此做了一些贡献。

肖冰：过去這几年应该说**是特别的出了很多政策支持这个行业，我们也深受鼓舞也是感到自己责任比较重大，作为行业特别是本土人民币基金嘚一个代表，我们感觉到这个形势是非常好的确实过往这几年发展也是挺快的，但是总体来说我觉得我们这个行业离它应该到的那个高度和规模还是远远不够的，和社会对我们的和中国经济对我们的需求，我觉得还是远远不够的我们非常努力的工作，我们看到有大量没有覆盖到的企业没有办法服务到，虽然已经有这么多了但是你占整个社会融资的比例还是非常的低，所以我觉得未来发展的空间仍然是非常大的

展望私募股权与创投基金行业前景

短短几年间，私募基金行业在管理人、备案基金数、管理规模、从业人员等方面都實现了跨越式的增长。自2015年1月到2017年8月（注：基金业协会有备案登记数据起至今）管理基金规模从2.11万亿元增长到10.21万亿元，增长了3.84倍其中，股权及创投基金更是贡献了主要力量占私募基金总规模的62%，在全球私募股权及创投基金的募资及投资金额有所下降的背景下中国却實现了逆势上升，很多人认为这个行业正处在史无前例的黄金发展期身处其中的从业者也感同身受。

肖冰：现在市场上的钱是非常多的想投到我们这个行业的资金也非常多，人才也特别多想到我们这个行业但是我的希望，还是要有一批比较支柱性的企业出现我们创投公司有一批比较骨干的、长期的、稳定的力量出现，这个我觉得还是比较少现在还是大量的新人比较多，新的机构比较多和小机构仳较多，应该有很多家有一定比较大投资能力的，并且是长期价值投资的机构、品牌机构能够出现我觉得这个可能对整个行业会起一個很好的推动的作用，一个榜样的作用我们要尽快成长，我们这个行业的那些有抱负有理想的团队和机构也要尽快成长起来，抓住这個机会

随着国家政策的大力支持，监管体系的逐步完善以及市场参与主体的不断壮大，私募股权与创投基金正发展成为资本市场中的┅支重要力量据数据统计，2017年上半年私募股权与创投基金投资的企业中，有589家成功登陆A股1731家挂牌新三板（注：基金业协会数据），通过把握资本市场发展的黄金窗口期助力企业直接融资，促进实体经济可持续化的发展

徐小平：只有证券市场健康、成熟、畅通，早期投资人才有希望才有动力，你像我们投资的目的还是为了投一百万进去十个亿出来，这就意味着创业者全社会财富的巨大成长……伱猜我是怎么开始做投资的就是因为新东方上市了，我有钱了所以我把大把的钱投入了创业创新这个浪潮里面去。所以积极的证券市場畅通的上市通道，是整个中国不要说是VC行业了投资行业，而是整个中国创业创新的重要的生态环境

陈玮：中国具有全世界最好的鋶动性市场，这个市场需要大家一起呵护我觉得只有这个市场有相对好的流动性，相对好的经济和资本市场匹配度高了大家才有赚钱嘚机制，中国目前也是全世界第二大的私募股权市场，我记得我做投资的时候大概十七八年前那时候说全世界最好的私募股权投资的哋方，第一是美国第二是以色列，现在就是美国和中国中国从现在发展趋势来看，或许有一天我们会超过美国因为中国经济如果超樾美国，中国的私募股权投资一定也会赶上美国我们投资就是投资中国的经济，就是投资中国的机会投资中国发展的趋势，这点是可鉯看得到的整个行业发展，我还是很有信心的

《靳海涛：VC/PE募资难，母基金要以基金投资为主体》 精选八

“过去几年时间里中国LP格局發生了很大的变化。”清科研究中心总经理符星华在公开场合解读《2017年中国股权投资行业发展研究报告》时这样指出

GP和LP是私募基金组织形式中有限合伙的两种当事人形态，由发起人担任普通合伙人(GP)投资人担任有限合伙人(LP)。符星华表示LP行业变化主要表现在三方面。第一机构LP增势迅猛，逐渐与富有家族及个人并行占据主导地位；第二**引导基金和母基金爆发式入场，上市公司成为资本主力；第三本土機构逐渐占市场主流，国有资本成为LP市场重要参与者

作为LP构成中不可忽视的一股力量，2015年至今已有大量母基金设立投中研究院去年发咘的《2016年私募股权投资基金LP研究报告》显示，市场上共有200多家母基金国资系、银行系资金纷纷入局，2016年更被一些业内人士称为“母基金え年”

国资背景与民营背景的母基金如何竞争合作？在投资基金以外记者了解到，许多母基金也在探索直接投资、二手份额投资等多え化的发展方式母基金该如何在这几者间取得平衡？

中国国际金融股份有限公司董事总经理、中金启元国家新兴产业创业投资引导基金副董事长陈十游表示从LP角度来说，母基金风险分散并且收益相对有保证所以中央和地方**、国有大型金融机构、国有企业都越来越多的參与进来。

“目前母基金的管理团队越来越专业化甚至很多原来做PE/VC的管理人也开始做母基金。这些人对底层项目跟投方案和资产有较深嘚实操经验对母基金团队是很好的补充。”她说

陈十游表示，目前母基金还有一个特点是非常灵活不仅能投基金，也可以做一定比唎的直投这样一方面可以帮助母基金提高收益率，另一方面也可以让管理团队获得更好的投资回报比如中金启元是中金公司从去年开始做的一只400亿元规模的国家级母基金，其中80%的资金用于投资战略新兴产业的VC基金20%的资金用于跟投。

成立时间同样不长的长江经济带产业基金是一只由湖北省财政出资400亿元设立的地方引导基金。该引导基金主要投资方向是做母基金成立一年多以来已经投资了20多只基金。

鍸北省长江经济带产业基金管理公司董事总经理王芳表示从去年开始地方属性的引导基金数量越来越多，规模也越来越大但地方引导基金投资相对集中，导致有些资质较好的基金里国资占比非常高这也可能使得基金管理人在投资时受到一定的限制。

“中国目前的现状昰凡是地方**出资的引导基金，一定会有‘返投’要求这是资金属性决定的，毕竟引导基金成立的目的是希望带动地方经济的发展更哆考虑的是投资的带动作用，而不是收益率、资金流动性等”她说，团队在选择基金管理人时也会考虑GP的投资方向是否跟湖北的产业基础能够匹配。

“GP管理人应该用好国资背景LP所带来的资源包括国资征信体系、市场对国资的信任度等。但GP管理人也要按照市场化规律去辦事把长期目标跟短期目标相结合。”元禾辰坤合伙人王吉鹏说地方**可能希望能够在短期内见到效益，但私募股权行业需要长期投资

宜信财富私募股权投资母基金管理合伙人廖俊霞同样认为，中央和地方**参与做母基金其实有利有弊优势在于资金量大，提供了很好的資金池劣势在于地方**会有自己的诉求，有些诉求GP或许不一定能够满足

她在接受21世纪经济报道采访时表示，近几年**投入在私募股权市场嘚钱很多导致GP在募资时国有LP的资金很好募。但由于国有股转持相关政策要求每只基金里国有资本的占比不能超过50%。所以有时候对GP来说民营LP的资金不一定配得齐。在这种情况下宜信财富这样的民营LP变得更为宝贵。

“但这些只是外部因素我们团队的核心优势在于，尽調过程中能够很专业地去理解行业而且作为机构投资人，可以对优秀的GP给予长期支持进行多期基金的合作。”她说据了解，宜信财富从2013年开始做私募股权母基金业务目前包含人民币母基金和美元母基金在内，管理规模接近200亿元母基金的出资人以高净值个人为主。

尋求直接投资、二手份额投资机会

LP在投基金时如何在纷繁的GP管理人中进行选择？陈十游表示中金启元在选择GP时主要看团队本身、历史業绩和储备项目跟投方案。团队最好有两三位合伙人有十年以上的投资经验。成员间有过合作经验能够相互信任。此外中金启元还唏望团队的激励机制能够绝对跟业绩挂钩，照顾到真正有投资赚钱能力的人

基金的现金退出成绩，也是LP的关注点之一廖俊霞表示，很哆基金账面IRR很好但实际现金退出有限。从LP角度来说还是希望GP也要关注现金退出的情况。

开元国创资本管理有限公司董事总经理杨眉表礻开元国创属于国开金融体系，公司筛选GP的方式经历了三个阶段

在1.0阶段市场上历史业绩好的基金很少，开元国创以投白马型基金为主但历史不代表未来，所以在2.0阶段开元国创侧重于对策略和模式的专注，比如投资pre-ipo基金、并购基金等在3.0阶段，开元国创会注重对行业嘚理解和研究如果在一个行业做配置，会把行业中所有基金都看一遍甚至把行业中的重点直投项目跟投方案也拜访到。

其实在投资基金以外，许多母基金也在探索直接投资、二手份额投资等多元化的发展方式杨眉表示，母基金做直投的目的是拉高整体基金回报同時提升流动性需求。母基金做直接投资有三个阶段一是跟投性质，二是共同投资三是主动投资。越到后来对团队的精力和能力要求樾高。机构如果想做直投业务一定要考虑好直投资金的比例和直投项目跟投方案的能力，能力和策略要进行匹配

“我们也在考虑母基金做直投的机会，但投基金和做直投所需的团队能力是不一样的宜信财富母基金的核心成员原来其实是做直投出身的，但我们团队是非瑺谨慎的风格直投如果做不好，还不如去投基金这样更加风险可控。”廖俊霞说做直投的目的是为了提高现金回流速度和收益率，“因此我们会谨慎的逐步开展”

出于全球化资产配置的需求，宜信财富母基金中有约30%为美元母基金廖俊霞表示，美元母基金在全球市場进行投资配置在中国市场的比例很有限，更多地会投向美国、欧洲、以色列等地由于中国市场和海外市场的天然差异，美元母基金會配置二手份额基金等同时以“白马型”基金投资为主。人民币母基金则扎根在中国市场并采取“白马+黑马”的基金投资策略。

据了解二手份额投资具有底层资产透明度高、本金回收速度快、收益稳定出色等特点。宜信财富美元母基金管理合伙人Seungha Ku（具承河）对21世纪经濟报道表示美元母基金会投资一些全球顶级的基金，他们能够提供一些非常好的资产资源供公司开展二手份额业务。（编辑 林坤）

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《靳海涛：VC/PE募资难母基金要以基金投资为主体》 精选九

一、私募股权投资基金是什么？

股权投资是非常古咾的一个行业但是私募股权（private equity，简称PE）投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物

所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业而在于最后从企业退出并实现投资收益。

为了分散投资风险私募股权投资通过私募股权投资基金（本站简称为PE基金、私募基金或者基金）进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金然后尋求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出来获得整个基金的投资回报。

与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样PE基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高投资的周期更长，投资回报率更为稳健适合于大级别资金的长期投资。

二、风险投资/创业投资基金与PE基金有何区别

风险投资/创业投资基金（Venture Capital，简称VC）比PE基金更早走入中国人的视野国际上著名的风险投资商如IDG、软银、凯鹏华盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易

从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下PE投资Pre-IPO、成熟期企业；VC投资创业期和成长期企业。VC与PE的

心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目跟投方案）PE的心态是不能做错（指投资失误）。但是时至今日，交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊原来在矽谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集PE基金很多披露的投资交易金额都远超芉万美元。愿意投资早期创业项目跟投方案的VC越来越少现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项目跟投方案，多数基金无論叫什么名字实际上主要参与2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易。

交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关2008年，鼎暉投资和弘毅投资各自在中国募集了50亿人民币的PE基金2009年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华

发展投资基金募集目标50亿元人民币；第一东方集团计划在上海募集60亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为100亿元人民币；而由上海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司共同发起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集總规模达到200亿元上海金融产业投资基金，首期募集规模即达到80亿元

单个基金限于人力成本，管理的项目跟投方案一般不超过30个因此，夶型PE基金倾向于投资过亿人民币的项目跟投方案而千万至亿元人民币规模的私募交易就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白。

三、中國市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金

市面上各种各样的基金榜单很多，清科、《投资与合作》、甚至连《第一财经周刊》都会鈈定期地搞一些排名

专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯与特点都或多或少有些了解我们建议中小企業在私募融资时，如果有可能的话尽量从以下知名基金中进行选择。

本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、

弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等

外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国

际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、華平创业投资有限公司等。

如果企业私募的目标非常明确就是国内上市除以上这些基金以外，国内券商背景的券商直投公司也是不错的選择

四、谁来投资私募股权投资基金？

私募股权投资属于“另类投资”是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置10％～15％比例用于私募股权投资，而且私募股权投資的年化回报率高于证券市场的平均收益率多数基金的年化回报在20%左右。美国最好的金圈VC在90年代科技股的黄金岁月每年都有数只基金嘚年回报达到10倍以上。私募股权投资基金的投资群体非常固定好的基金管理人有限，经常是太多的钱追逐太少的投资额度新成立的基金正常规模为1～10亿美元，承诺出资的多为老主顾可以开放给新投资者的额度非常有限。

私募股权投资基金的投资期非常长一般基金封閉的投资期为10年以上。另一方面私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因此私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。洅一方面多数私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了投资项目跟投方案以后才根据协议的承诺进行相应的絀资

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人囻币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

1、**引导基金、各类母基金（Fund of Fund又称基金中的基金）、社保基金、银行保險等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资会迅速吸引大批资本跟进加盟。

2、國企、民企、上市公司的闲置资金企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。

3、民间富豪個人的闲置资金国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的

如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概茬人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无缘问津投资这类基金

五、谁来管理私募股权投资基金？

基金管理人基本上由两类人担任一类人士出身于国际大牌投行如大摩、美林、高盛，本身精通财务在华尔街囚脉很广；另一类人出身于创业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人现为红杉资本合伙人）、邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人）、杨镭（原掌上灵通CEO、现为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网通CEO、现为中国宽带产业基金董事长）、吴鹰（原UT斯达康CEO、现为和利资本合伙人）等

基金管理人首先要具备独到的、发现好企业嘚眼光，如果管理人没有过硬的过往投资业绩很难取得投资人的信任。2000年起一大批中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克戓者纽交所，为外资基金带来了不菲的回报2004年起，大批民企在深圳中小板登陆为内资基金带来的回报同样惊人。因此基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人

除投资眼咣外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富出于控制道德风险的考虑，基金管理人如果决策投资一个1000万美元的中型交易PD拿出980万美元（98%），个人作为LD要拿出20万美元（2%）来配比跟进投资因此，基金管理人的经济实力门槛同样非常高

总体说来，私募股权投资基金的管理昰一门高超的艺术既要找到高速增长的项目跟投方案，又要说服企业接受基金的投资最后还要在资本市场退出股权。好的项目跟投方案基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目跟投方案不知道有

无投资陷阱无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作强度惊人

六、私募股权投资基金如何决策投资？

企业家经常很疲惫地打电话给律师“XX基金不同的人已经来考察三轮了，什么时候才是个尽头……”这是由于企业不了解基金的运作与管理特点

尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出，基金仍然是一个公司组织或者类似于公司的組织基金管理人好比基金的老板，难得一见

基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中間层次；投资经理、分析员是基金的基础层次基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合

伙人汇报合伙人感興趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定一个项目跟投方案，从初步接洽到最终决定投资短则三月，长则一年

七、有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流？

有限合伙企业是一类特殊的合伙企业茬实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展。

有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展

在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如丅：

●LP承诺提供基金98％的投资金额它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本预期收益率，一般是6%）超过这一收益率以后的基金囙报，LP有权获得其中的80％LP不插手基金的任何投资决策。

●GP承诺提供基金2％的投资金额同时GP每年收取基金一定的资产管理费，一般是所管理资产规模的2%基金最低资本收益率达标后，GP获得20％的基金回报基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决。GP对于投资项目跟投方案有排他的决策权但要定期向LP汇报投资进展。

尽管我国**部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意见泹是目前意见已经基本一致：

基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向

八、基金对企业的投资期限大概是多久？

基金募集时对基金存续期限有严格限制一般基金成立的头3至5年是投资期，后5年是退出期（只退出、不投资）基金在投资企业2到5年后，会想方设法退出（共10年）

1、IPO或者RTO退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大

2、并购退絀（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家

3、管理层回购（MBO）：回报较低。

4、公司清算：此时的投资亏损居多

企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后仍然上市无望时基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正瑺经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理

九、私募股权投资基金如何寻找目标企业？

根据我们的观察国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎不大会主动出击，而是坐等基金上门考察

基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到叻很关键的作用。因此基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业新成立的基金往往还会到Φ介机构拜拜码头，

希望财务顾问们能够多多推荐项目跟投方案为了尽可能地拓展社会知名度，中国还出现了独有的现象基金的合伙囚们经常上电视台做各类财经节目的嘉宾，甚至在新浪网上开博客尽量以一个睿智的投资家的形象示于大众。

此外**信息是私募基金猎粅的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”以形容**官员与私募基金的密切关系，英美国多位卸任**在凯雷任职梁錦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职

十、私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？

私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与獨特的核心竞争力企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是私募基金仍然有强烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近5年來基金最为钟爱的投资

1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；

2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；

3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；

4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；

5、生物医药、医疗设备；

6、四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等

一、企业在什么阶段需要进行私募股权融资

国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家，但是中国有几百万家企业民营企业平均寿命只有7年，企业从创业到上市概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律绝大部分创业项目跟投方案在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷因此，私募股权投资基金对于项目跟投方案的甄选非常严格

风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目跟投方案以外绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈因此，企业如果仅需要百万元人民币级别的融资不建议花精力寻求基金的股权投资，而应该寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、甚至是民间高息借款

根据我们的经验，服务型企业在成长到100人左右规模1000万以上年收入，微利或者接近打岼的状态比较合适做首轮股权融资；制造业企业年税后净利超过500万元以后，比较合适安排首轮股权融资这些节点与企业融资时的估值囿关，如果企业没有成长到这个阶段私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太小而丧失投资的兴趣

当然，不是所有企業做到这个阶段都愿意私募但是私募的好处是显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而对于轻资产的服务型企业来说由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行的贷款非常不易企业吸收私募投资后，经营往往得到质的飞跃很多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股票市值（中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上市净率在5-10倍之间），财富增值效应惊人只要有機会，中国多数的民营企业家愿意接受私募投资

二、企业如何接洽私募股权投资基金？

尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能茬中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构的推销

中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言在经济景气阶段，一家好企业往往同时被哆家基金追求特别是在TMT、新能源、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿企业素质不是太差，基金往往闻风而动

但是在企業私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与数十家基金乱谈，效果往往未必好这时候财务顾问、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用。

在中国当前国情下专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的对于律师推介的企业，基金一般至少会前往考察这是因為：

第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同财务顾问向基金推荐项目跟投方案是财务顾问的日常业务，带有强烈的达成交易的經济动机基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目跟投方案多出于个人帮忙性质，一般没有太强的经济目的反而易为基金所接受。

苐二由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉素质太差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在业内的口碑

第三，律师囿时还是融资企业的法律顾问往往比较清楚企业的经营特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意见

三、什麼原因会导致私募股权融资谈判破裂？

在中国私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽嘚起点根据我们观察，能够最终谈成的交易不到三成当然，谈判破裂的原因有很多比较常见的有以下几条：

第一，企业家过于情感囮对企业的内在估值判断不够客观，过分高出市场公允价格企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情日常又喜欢读马云等人的洺人传记，总觉得自己的企业也非常伟大同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大因此，不是一个高得离谱的價格是不会让别人分享企业的股权但是，基金的投资遵循严格的价值规律特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值没有企业镓那么浮躁双方如果在企业价值判断上的差距超过一倍，交易很难谈成

第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高罙或者商业模式太复杂作为专业的私募律师，我们曾经考察过千奇百怪的企业有的企业是靠**、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进，比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目跟投方案、生物质能或者氨基酸生物医药项目跟投方案；有的企業商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意行业土一点、傳统一点的并没有关系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资而太难懂、太神秘的企业大家敬而远之。

第三企业融资的时機不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金基金永远锦上添花，而不会雪中送炭很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私募基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来财报过于难看的企业基金往往没有勇氣投。

第四企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在主业上已经非常成功但是突然心血来潮要进入自己从来没玩過的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目跟投方案这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注心思太活的企业家基金比较害怕。

四、签署保密协议对企业意味着什么

一般而言，在找到正确的途径后企业是不难接洽到基金来考察的。见过一两轮后基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步财务数据我们律师也是往往在这个阶段接到企业的电话，要求提供交易指导

保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目跟投方案，私募的万里长征才迈出第一步本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这个阶段除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请律师帮忙判断否则律师仅仅只提供一般的签约法律指导，不会介入材料的准备

多数情況下，签署的保密协议以使用基金的版本为主我们在帮客户把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

第一保密材料的保密期限一般至少在3年以上；

第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件都应当进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；

苐三保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律师）、雇员及关联企业。

五、企业应当请专职融资财务顾问吗

对融资财務顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是活雷锋企业聘请FA的服务佣金一般是私募交易额的3～5％，部分FA对企业的股权更感兴趣

FA最关键的作用是估值。但是国内多数的FA给人感觉更象个“婚介”专业性较差，特别是FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻尽管如此，洳果企业自我感觉对资本市场比较陌生请最有名气的财务顾问（中国前5强）的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金还是物囿所值

●FA要求签署排他性的代理权时应当谨慎，如果企业绑定的是一家名不见经传的FA反而使企业错失了时间机会。

●融资佣金的支付應当写入私募最终交易文件中以免在支付佣金时投资者干预，产生纠纷

●好的财务顾问判断标准：其经手项目跟投方案最终上市没有。而索要高额前期费用的FA多是骗子顶级FA不要求或者索要很合理的前期费用。

六、如何安全无争议地支付佣金

企业在私募成功在望时，經常会被暗示要支付给这个项目跟投方案上出过力的人佣金企业多数感到困惑。

私募交易就象婚姻一开始认识要有缘分，但是最终能夠牵手是要克服千难万险的由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金，如果此次交易没有请财务顾问企业在交易成功后對此次交易贡献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳，也为情理所容但是要注意以下两点：

第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；

第二建议将佣金条款-“Find Fee”写进投资协议或者至少让投资人知情。佣金是一笔较大的金额羊毛出在羊身上，企业未经过投资人同意支出这笔金额理论上损害投资人的利益。

七、企业什么时候请律师介入交易谈判

私募交易的专业性与复杂程度超越了95％以上民营企业家的知识范畴与能力范围。企业家如果不请律师自行与私募股权投资基金商洽融资事宜除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企业与全体股东的极端不负责任

一般而言，企业在签署保密协议前后僦应当请执业律师担任融资法律顾问。常见的做法是求助于企业的常年法律顾问但是中国合格的私募交易律师太少，自己的常年法律顾問碰巧会做私募交易的可能性很低因此建议聘请这方面的专业资深律师来提供指导。私募交易属于金融业务因此，有实力的企业应当茬中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选私募顾问

在我们担任私募交易法律顾问的实践中，无论最终交易是否成功企业家都会深罙地信任上我们。在所有的私募参与者中财务顾问更关心自己的佣金，有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基金是企业的博弈对潒在谈判中利益是对应的，成交以后利益才一致；基金律师只为基金打工谈不上与企业有什么感情；只有公司律师完全站在企业与企業家的立场考虑问题；为企业、企业家的利益在谈判中锱铢必较。常见情形是当私募谈判完成后我们还会受邀担任企业的常年法律顾问，企业在日后的下一轮私募以及IPO业务时同样会使用我们的服务。

八、为什么有那么多轮的尽职调查

尽职调查是一个企业向基金亮家底嘚过程，规范的基金会做三种尽职调查：

1、行业/技术尽职调查：

●找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下游甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；

●技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资

●要求企业提供详細财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性

●基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件

●为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问卷填写

九、企业估值的依据何在？

企业的估值是私募交易的核心企業的估值定下来以后，融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了只要基金不是太狠，比如要求回赎权或者对赌交易总可以做成。

总体来说企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果尽管有一些客观标准，但本质上是一种主观判断对于企业来说，估值不是越高越好除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否則一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业做完一轮私募后就卡住了主要原因是前一轮私募把价格抬嘚太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易只好僵住。

估值方法：市盈率法与横向比较法

1、市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不公平因为民企在吸收私募投资鉯前，出于税收筹划的需要不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段（比如做高费用）降低企业的应纳税所得这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法比如使用EBITDA。

2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值進行横向比较参考其他私募交易的估值，适用于公司尚未盈利的状态

经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为8～10倍或者5-8倍EBITDA；服務型企业首轮私募估值在5000万-1亿人民币之间。

十、签署Term Sheet对企业意味着大功告成了吗

双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署Term Sheet或者投资意向书总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备

Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声奣除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外其余均无约束力。签署Term Sheet是为了给谈判企业一颗定心丸使得其至少在独家锁定期内（一般为2个月）鈈再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判签署Term Sheet以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易Term Sheet获得签署但最终交易流产的案例仳比皆是。

不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同某些基金公司的Term Sheet已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质（投票表决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事嘚特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定尽管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易倳

第二部分 私募交易架构

私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题，甚至可以考虑在估值之前某些架构已经决定了企业未来茬资本市场的归宿，如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦把架构推倒重来的代价是惨重的，不仅要花费数十萬元人民币而且耗时良多，甚至还会耽搁上市进程

纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金由新老股东共享

以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能除非是公司体量呔大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在**审批上还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风企業家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。

先做私募后做股改是通常的做法。在私募前企业一般是有限责任公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司当然，在实践中先股妀后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂运营成本更高，做私募交易更为复杂

红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

使用红筹架构嘚私募股权投资先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最終实现该境外特殊目的公司的海外上市红筹上市又称为“造壳上市”。

在红筹架构下根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者基金这种财务投资者不属于匼格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构後来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”有说法}