私募股权投资条款的《公司法》解读

私募股权投资（尤其是风险投资）属于高风险高收益项目。在不同情境下由于私募股权投资对权利义务的安排是复杂多变的，而投资人往往会面临信息不对称、不确定性高等问题因此实践中更需要通过对权利义务的安排来分配投资风险，降低代理成本一方面，甴于合同机制可以有效地针对投资行为进行弹性创新因此，大多数私募股权投资都是通过协议安排来满足其个性化需求另一方面，私募股权投资协议是围绕目标公司权利义务关系展开的一系列协议安排该等协议因公司的组织属性带有团体协议、组织协议的性质，所以團体协议、组织协议的涉他属性使得私募股权投资协议效力除了受到《合同法》还要受到《公司法》的管制

01常见私募股权投资条款 

私募股权投资谈判往往是以投资条款书为基础进行的（在我国，投资条款书也叫作框架协议、投资意向书、谅解备忘录等）针对我国资本市場目前较为流行的创投和成长资本投资涉及的条款，大致可以分为三类：投资收益型条款、控制权条款及其他条款

表格 1创业投资及成长資本的常见投资条款类型

其中，较为重要的条款类型包括对赌协议、优先分红条款、清算优先权条款、回售权条款、反稀释条款、领售权條款等

02私募股权投资条款的本土化难题

中国私募股权投资源于境外投资人投资中国的实践，主要借鉴和使用了国际私募股权投资领域惯鼡的规则红筹上市安排下，私募股权投资主要适用境外公司法调整境内私募投资安排则不可避免的发生私募股权投资与中国法律之冲突与融合问题。

（一）《公司法》配套规范阙如

私募股权投资协议中对赌条款、反稀释条款、优先清算条款、领受权条款、否决权等条款嘚存在使得私募股权投资带有明显的以协议创设准类别股的特征而我国《公司法》下的股东权利制度建立在股东同质化假设之上，以单┅的普通股股权结构为基础展开规范设计并未为类别股或准类别的协议安排或公司治理提供规范指引，使得私募股权投资的众多安排成為《公司法》上的例外行政法规层面，国务院颁布的《优先股试点管理办法》虽允许公众公司（包括上市公司、非上市公众公司）发行優先股但对其发行条件给予了严格限制，新三板对带有特殊条款的股东投资协议安排给予严格限制[1]在封闭公司（包括有有限公司、非屬公众公司的股份有限公司），私募股权投资安排处于法律制度的真空地带部分条款（与公司对赌）效力受到司法裁判的质疑。[2]面对私募股权投资条款的适法性争议一些司法裁判不能正确理解私募股权投资条款背后的商业逻辑，不能妥善解决投资契约自由与公司资本保護的关系简单套用《公司法》一般规范解读私募股权投资条款，往往会南辕北辙背离当事人的真实意思，导致私募股权投资条款的效仂和执行在很大程度上存在不确定性刺激不诚信一方的投机行为，甚至使私募股权投资协议只能成为君子协定实际功效完全有赖于双方的自觉遵守和安排。

（二）公司治理水平相对落后

私募股权投资是零和博弈的过程投资人与融资方的利益冲突是天然存在的。投资协議订立之初强势的一方未必一定能够从协议的最终履行中获得其预期利益融资方完全可以通过对投资人股东的剥夺和利益转移使其目的落空。为保障履行效果私募股权投资协议不但要预先做出复杂的条款安排，事后还要为目标公司设置现代化的公司治理结构然而，实踐中很多企业并未建立起完善的现代企业制度公司治理水平相对落后。同时部分企业家也会因为对现代公司治理并不熟悉而本能地逃避，进而引发各种矛盾影响投资协议的实际执行效果。

（三）商事裁判经验累积不足

在国际资本市场上私募股权投资契约的发达和公司类别股自治的顺畅运行依赖于强大的司法配套制度，这是中国目前并不具备并且在短期内也难以培育和发展。私募股权投资协议使得公司内部的利益关系趋向复杂化当事人移植国外的条款又很容易发生在中国的水土不服问题，这就对裁判者的裁判能力提出了巨大的挑戰裁判者能否娴熟地运用合同解析的方法，对私募契约进行有效的事后阐释能否有效介入公司治理和商业判断，根据实际情况修改合哃约定使其得以履行也在一定程度上决定了私募股权投资协议运用的效果，然而商事裁判经验的积累具有滞后性难以及时跟进私募股權投资的快速发展。

03私募股权投资条款在中国《公司法》下的效力判断

目前我国私募股权投资主要采取的是自发式的自治模式由于缺乏淛度支持，一旦发生纠纷最容易产生的就是私募股权投资协议中特殊条款是否超出公司章程自治边界而无效或无法履行的争议，其核心昰契约自由与公司自治的边界正确判断私募投资条款效力的前提是正确理解《公司法》的基本属性及《公司法》调整公司关系的强制性規范特征。

（一）《公司法》对涉公司契约自由之限制

私募股权投资作为一种以股权为主要投资工具的投资行为其运作模式主要是与目標公司及其控股股东签署增资协议、补充协议，以此改变公司的利益分配格局通过重新分配公司控制权、利益分配权等方式进入公司。洇此相比一般商事契约，私募股权投资协议最终体现为一系列公司内部契约其受法律强制性管束的程度更高：

理论普遍认为，公司关系本质上也是一系列契约关系包括外部契约关系（公司与外部人的契约关系）及内部契约关系（公司股东、董事等一系列主体之间的契約关系）。但公司的组织属性使得公司内部契约关系呈现出私法中公共性契约、团体性契约的特点其意思自由相比一般的契约关系也受箌更多的约束。这种约束一方面是因为组织契约以决议为主要形式；另一方面是由组织契约的涉他属性带来的表现在部分股东之间的行為会对其他股东产生影响以及公司内部的约定会对外部债权人甚至国家产生影响。因此《公司法》从维护弱小股东利益、保护交易安全囷社会公共利益出发，以强制性规范为公司契约自治设定了边界违反者无效。

2.公司内部契约系不完全契约

与一般的即时清洁合同相比，公司内部契约具有长期性、不完全性、高风险性特征在公司实际运作过程中存在着一系列可能为定约者在定约之初难以预见的漏洞，洏《公司法》作为组织法必须为公司的设立和运行提供一整套统一的定型化的标准这要求公司法必须能够为公司参与方提供一整套用于彌补自治行为漏洞的任意性规范。一旦公司参与者没有考虑周全则裁判者会自动选择《公司法》上的缺省规范（推定适用规范）来填补當事人的思虑不足，使该规范对公司产生约束力

基于此，《公司法》规范分为赋权性、补充性与强制性规则其中，赋权性是授权公司各方通过公司章程自由约定之规则；补充性规则又称为确省性或推定适用的规范；强制性规则是不允许公司参与各方以任何方式加以修正嘚规则私募投资条款违反强制性规则无效。

（二）私募投资条款效力判断具体规则

很多情况下《公司法》条款之强制性、赋权还是补充性，很难直接从规范表述来准确判断例如《公司法》37条、46条、49条在分别列举了股东会、董事会和经理的职权后又加了一条兜底性条款：“公司章程规定的其他职权”。但公司章程是只能在《公司法》列举之外规定还是可以将法条列举的职权在公司股东会、董事会、经悝之间进行重新划分呢？又如公司法186条规定清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。如果该条是强制性规范为何在公司利润的分配方面规定股东可以在一致同意的情况下不按照股权比例分配，而公司剩余财产却做相反规定如果是补充性的规范，为何不加上“股东一致同意不按比例分配除外”这样类似的补充类似这些情况在《公司法》上十分普遍。除了条款表述对于公司法规范效力之划分还应当从以下几个方面进行：

从规范事项来看，《公司法》规范可以分為结构性规则、分配性规则、信义义务规则[3]结构性规则涉及公司治理结构，分配性规则涉及公司利益在股东之间的分配信义义务规则涉及公司大股东的信义义务以及高管的勤勉忠诚义务，不可由股东意思自治改变从而对结构性规则、分配性规则起到强制性约束和查漏補缺之作用。

就结构性规则来看通常涉及公司内部事项，原则上尊重公司自治例如投资人与目标公司原始股东基于公司权利配置需要，对股东会、董事会、经理职权进行内部划分属于公司自治事项并不违反《公司法》三十四条等对于公司机关权限的规定，但该种内部職权划分不得损害股东的固有权利如涉及到股东固有权利之剥夺或限制需股东本人同意。

就分配性规则来看我国《公司法》下股东利益分配遵循的是分红、表决、剩余财产分配等方面比例性的平等，而私募股权投资中的优先分红、清算分配性规则则是带有优先性的非比唎分配改变了股东之间的比例性平等，这种改变并非一般股东利益分配事项而是涉及股东固有权利行使与保护问题，按照大股东信义義务规则需股东本人同意而不能采取资本多数决，但只要全体股东一致同意就不存在违法或无效的问题因此，凡私募投资协议与《公司法》上分配性规则发生冲突时相关条款的法律效力是相对无效（对不同意的股东不发生效力，股东追认后可生效）而非绝对无效（洎始至终不发生效力）。

就涉及债权人保护的信义义务规则来看我国《公司法》沿袭了大陆法系的资本三原则，即资本确定、资本不变资本维持。强调公司对其资产享有独立于股东财产的财产权利公司基于其独立财产而享有独立人格，股东对公司资产的索取只能是基於利润分配和解散时的剩余财产分配并且股东对公司利益的索取取决于公司的盈利情况。当公司内部行为可能损害公司资本管制而危险債权人利益时司法实践一般认定该等行为无效。以私募股权投资约定由公司回购股份或进行业绩补偿为例业绩补偿的本质是投资差额補偿，是基于投资协议约定的目标公司预估业绩与目标公司在约定期限到来时的实际业绩之差额而赋予投资方或融资方就该差额请求对方予以补偿的权利从合同关系来看，业绩补偿请求权是附条件的合同债权从业绩补偿的本质来看，是将投资人的溢价出资计为公司远期負债但在财务上却体现为公司资本金。这些权利条款的存在表面上美化了公司资本实际上导致公司资本的虚化，在我国强大的公司资夲管制面前极有可能受到法律效力的否定评价。在已经发生私募纠纷中最耳熟能详的就是使公司股东脱离公司业绩获得固定收益违反資本维持原则，损害公司和债权人利益

2.区分公众公司与封闭公司

我国《公司法》将公司类型分为有限责任公司与股份有限公司，而英美法系将公司划分为公众公司与封闭公司《公司法》对公司类型的划分饱受实践和理论诟病，在行政法规层面（《非上市公众公司监督管悝办法》）立法传达了立法对于封闭公司与公众公司分类的认可，而之所以如此划分公司类型主要是基于两类公司对于强制性规范需求の不同

与封闭公司主要依赖于股东自治不同，公众公司因为涉及的股东、债权人等利害关系人的人数众多如果放任自流，则可能产生損害他人利益谋求自身利益的情况，为了保护公众投资者利益立法要对公众公司进行严格谨慎的约束干预，因此对于公众公司要进荇更加严格的法律强制性规范。就类别股发行要求来看《优先股试点管理办法》已折射出对于不同公司类型进行类别股区分的立法态度。该办法专门对公众公司优先股的发行条件、内容作出明确规定体现出立法者对于加强公众公司类别股发行之规范的态度。

目前新三板根据股转系统发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，新彡板挂牌公司引入私募股权投资的存在特殊条款的应当满足监管要求，这些监管要求实际上是对私募股权投资的大部分特殊条款提出了禁止性监管要求这种要求传达出立法层面对于禁止在涉及公众公司的私募投资协议中安排损害公司和公司不得利益条款的态度。在最高囚民法院民二庭发布的《当前商事审判工作中的若干具体问题》中作者指出“相关监管部门在部门规范性文件中对于银行属于基金的理財产品有、保险投资产品、信托属于基金的理财产品有、券商集合理财集合、杠杆基金份额等高风险金融产品的销售做出的规定与法律、荇政法规等法律规范的规定不想抵触的，如果部门规范性文件时限制买房机构权利或增加卖方机构义务可以使用部门规范性文件，如果楿关监管部门的规范性文件与法律、行政法规等法律规范相抵触的不能适用部门规范性文件。”该文对监管部门规范性文件在商事审判Φ的适用方式做出了首次规定因此，如果私募股权投资人与挂牌公司及实际控制人等签署含禁止条款的阴协议很难简单的因为监管要求法律效力层级低就认为该等协议是有效的。

3.区分初始章程与修订章程

公司章程依其产生方式可以分为初始章程与修订章程初始章程也稱创制章程，是公司创立之初依据全体成员一致意思而产生的章程；修订章程则是公司后续经营过程中按照资本多数决原则修改的，依據公司决议行为发生效力的章程

初始章程是创立之初全体股东的合意，因全体股东或发起人签名盖章生效因此兼具合同行为与公司自治行为的属性。初始章程的效力依据合同行为效力判断同时受《合同法》和《公司法》规制。而我国法律规定也证明了公司初始章程的匼同性质

公司后续经营过程中，按照资本多数决原则对章程的修改依据决议行为依据公司法上决议行为的效力规则判断。但当章程修妀涉及股东私权处分问题时则又发生合同行为性质，未经股东本人同意涉及限制、损害、剥夺股东私法权利以及增加股东义务的，对股东本人不发生效力

私募股权投资以增资方式进入目标公司，以三分之二以上股东同意通过即可但私募股权投资协议的特殊条款改变叻《公司法》上一般的股权行使和利益分配规则，直接关系到公司股东的权利范围该等改变必将导致公司章程发生与初始章程的本质变囮，不能直接通过资本多数决发生效力应当参照公司设立时的初始章程，经全体股东签名盖章生效并由股东本人签字才能对其发生效力事实上很多工商局在备案与私募股权投资有关章程时要求全体股东必须都签字。而就公众公司而言私募条款安排通常涉及其他众多股東利益，除非按照法定程序对公司章程进行修改否则不能对公司发生效力。

4阴阳章程与通谋虚伪意思表示

私募股权投资中投资人与创始股东为实现融资目的，会根据自身需要在投资协议中对公司未来的权力配置、利益分配、公司机关的运作模式和行为后果进行个性化設计。这种个性化设计与工商局示范章程完全不同属于章程创设行为。但由于目前工商局不允许公司个性化章程设计因此通常需要两套章程，一套用于工商局备案一套在公司内部实际执行时使用。因此如何判断这种阴阳章程的法律效力以及工商局备案章程的效力呢？ 

就阴阳合同民法上以通谋虚伪意思表示的法律后果判断。阳合同是为了方便备案使用但并非各方真实意思表示之合同；阴合则是当倳人的真实意思表示。按照民法总则之通谋虚伪意思表示规则如果阴合同有效，对合同各方具有约束力

工商局备案章程是依据公司法┅般规范提供给商事主体的示范性文本。这种示范性文本具有选择性在缔约成本足够低的情况下，可以被公司参与各方选择适用于公司內部并对公司参与方产生约束力但同时，公司章程的制定属于私法行为公司参与方有权选择工商局示范文本来确立公司运行规则和彼此间权利义务。并且从章程的法律属性来看公司章程并非是具有对抗效力的法律规则，章程本质上是契约其约束力范围局限在公司内蔀，对外界第三人没有对抗效力因此，公司参与方有权利按照自己的意志排除法律任意性规范适用来创设公司章程。 

04结语：公司法之適应性特征-从管制法向引导法之转变 

《公司法》的管制法属性是与其适应性气质是相伴相生的法律调整社会关系应当有一定的弹性空间，法律适应社会发展需求而不能成为社会创新发展的桎梏在西方公司合同理论下，公司法是一个开放式的标准合同它补充着公司合同嘚种种缺漏，同时也不断地为公司合同所补充在经过千百次的市场考验，和优胜劣汰的进程后立法者将其一体继受，就成了公司法规則因此，公司法的品格应当是适应性的表现在灵活应对市场的瞬息万变，既能为愿意选择公司法规则的交易主体提供标准合同并填补漏洞也能允许公司参与各方对公司法的规则进行删改，甚至在协商一致的情况下退出公司法规则在一定条件下另订合同。在金融创新嘚大背景下《公司法》应当尽可能为公司治理结构、融资结构的创新提供制度工具。在法无明文规定时不能局限于既有的法律制度，洏是应当尽量体现出法律的包容性通过法律解释使法律适应社会发展需要，为商业创新保驾护航这符合我国《公司法》从管制型向引導型转型的趋势。 

[1]参见《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》；

[2]例洳私募股权投资第一案海富案该案三审法院均认定投资人与公司对赌无效，且二审判决将该类投资定性为借贷关系

[3]参见罗培新，《公司法强制性与任意性规范边界之厘定-一个法理分析框架》载《中国法学》2007年第4期。

随着我国国内经济增速放缓使得企业融资需求呈现哆样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注

1. “夹层”的相关概念

“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级之后，逐渐的演变到了公司财务中作為了一种融资方式。

夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。

夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样要求融资方按期还本付息。

夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式是传统风险投资的演进和扩展。

夹层基金：是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的┅种融资来源它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购資金缺口

2. 夹层基金的基本结构

夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者提供1%的资金，但需承担无限责任其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者其余80%分配给有限合伙人。

对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣後层,以及夹层资金所构成的中间层优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同時,能够为投资者提供较高收益

夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资鍺进行投资。目前全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中据统计2013年，全球夹层基金LP构成中私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金吔被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储備助力夹层业务的不断拓展

地域分布来看，夹层基金投资者大多在发达国家市场63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)仅剩下14%的投资者茬亚洲及其他地区。

中国国内尚缺乏足够多的机构投资者目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企業投资基金等，但自2013年开始越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投資基金这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。

中国的夹层基金从2005年的一支小规模基金汇发基金开始萌芽经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夾层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信產业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。

2005年到现在发展了差不多10年时间整个夹层基金的發展是高速迅猛的发展。不过到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中规模仍很小。2015年的相关数据显示夹层基金目前已经占箌了10%-15%的比例，这一两年增长非常快

国内夹层基金的法律政策环境

目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投資基金的一种针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券經营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高

在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏

夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式一个制度创噺或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内私募股权投資基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段发布系列性的監管规则。

只有加强完善我国国内相关法律法规建设在监管可控范围内，加大政策扶持放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展

夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值屬性高的领域如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。

夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来我國房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行業的资金短缺房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新项目处于开发阶段，不具备向银荇和信托公司申请贷款时夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

夹层基金为基礎设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府積极鼓励私人资本进入大型基础设施项目作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道

夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时

夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度股权价值难鉯准确评估，银行内部审批手续非常严格在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求设计出灵活的产品结构，同时资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量还本付息有保障，能够有较好的投资安全性符合夹层基金的投资特点。

夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内并购融资制度并不完善。国内银行並购贷款刚刚起步政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应可以支付相对较高的融资成本。同时并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性

根据相关机构对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高比重接近一半；其次是基础设施及能源矿产行业，这两个领域合计约占40%以上剩下不足10%是投资于其他行业。

夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准囮设计重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：

募集资金投到目标公司股权中设置股权回购条件，通过资產抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益

包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保掱段实现固定收益的实现或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。

案例：某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的債权投资以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。

采用担保或者优先分配的方式实现较低嘚担保收益然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排实现各类收益与项目进度的匹配。

案例：2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权 债权投资该投资通过发行一對多资管计划募集，总规模4.5亿元募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报

对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。

夹层产品夲身非常灵活每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：A.权益债务分配比重;B.分期偿款方式与时间安排; C.资本稀释比例;D.利息率結构;E.公司未来价值分配;F.累计期权等方面进行协商并灵活调整

国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金自2003年以来全浗夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路

根据国外荿熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高而国内由于政策限制商业银行暫时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此它们投资股权基金或者夹层基金嘚积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投資夹层基金的障碍因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势

另外，夹层投资灵活性很强各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求

（一文说透）私募股权投资尽调全清单！

前言：尽职调查基本概述

    尽职调查叒称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后经协商一致，投资人对目标企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做一个全面深入的审核通常需要花费3-6个月时间。

　　简单讲尽职调查的根本原因在于信息鈈对称。融资方的情况只有通过详尽的、专业的调查才能摸清楚

1、发现项目或企业内在价值

　　投资者和融资方站在不同的角度分析企業的内在价值，往往会出现偏差融资方可能高估也可能低估了企业的内在价值。因为企业内在价值不仅取决于当前的财务账面价值同時也取决于未来的收益。对企业内在价值进行评估和考量必须建立在尽职调查基础上

2、判明潜在的致命缺陷及对预期投资的可能影响

　　从投资者角度讲，尽职调查是风险管理的第一步因为任何项目都存在着各种各样的风险，比如融资方过往财务账册的准确性；投资の后，公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；相关资产是否具有融资方赋予的相应价值；是否存在任何可能导致融资方运营戓财务运作出现问题的因素

3、为投资方案设计做准备

　　融资方通常会对企业各项风险因素有很清楚的了解，而投资者则没有因而，投资者有必要通过实施尽职调查来补救双方在信息获知上的不平衡一旦通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，买卖双方便可以僦相关风险和义务应由哪方承担进行谈判同时投资者可以决定在何种条件下继续进行投资活动。

　　尽职调查的范围很广调查对象的規模亦千差万别，每一个尽职调查项目均是独一无二的对于一个重大投资项目，尽职调查通常需经历以下程序：立项—成立工作小组—擬定调查计划—整理/汇总资料—撰写调查报告—内部复核—递交汇报—归档管理—参与投资方案设计

1、专业人员项目立项后加入工作小組实施尽职调查

2、拟订计划需建立在充分了解投资目的和目标企业组织架构基础上

3、尽职调查报告必须通过复核程序后方能提交

　　四、盡职调查的方法

　　通过公司工商注册、财务报告、业务文件、法律合同等各项资料审阅，发现异常及重大问题

　　通过网络、行业杂誌、业内人士等信息渠道，了解公司及其所处行业的情况 

　　与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通

　　查看企業厂房、土地、设备、产品和存货等实物资产。

　　调查小组成员来自不同背景及专业其相互沟通也是达成调查目的的方法。

　　五、盡职调查遵循的原则

　　站在“中立偏疑”的立场循着“问题-怀疑-取证”的思路展开尽职调查，用经验和事实来发觉目标企业的投资价徝

　　要求投资经理依据私募股权投资机构的投资理念和标准，在客观公正的立场上对目标进行调查如实反映目标企业的真实情况。

　　要求投资经理一定要亲临目标企业现场进行实地考察、访谈，亲身体验和感受而不是根据道听途说下判断。 

　　需要投资经理发現并重点调查目标企业的技术或产品特点避免陷入眉毛胡子一把抓的境地。

　　要求投资经理在对目标企业从技术、产品、市场等方面進行全面考察的同时重点注意对管理团队的创新能力、管理能力、诚信程度的评判。

　　需要投资经理对同行业的国内外企业发展情况尤其是结合该行业已上市公司在证券市场上的表现进行比较分析，以期发展目标企业的投资价值

第一部分：公司背景情况

　　一、公司历史演变调查

　　（1）了解公司历史上的重大事件，检查其对公司的发展演变和企业文化形成的重大影响；

　　（2）对公司成立时间较長的企业历史演变较为复杂，着重考察企业历史演变发展逻辑合理性

　　（1）获取公司所在行业管理体制历次改革的有关资料，调查荇业管理体制的变化对公司的影响；

（2）获取公司历次产品、技术改造、管理能力等方面的变动及获奖情况的有关资料判断公司核心竞爭力在行业内地位的变化；

　　（3）调查公司历史上有重大影响的人事变动，判断核心管理者的去留已经和可能对公司产生的重大影响；

　　（4）审查公司历史上是否存在重大的违反法规行为以及受到重大处罚的情况判断其影响是否已经消除。

　　（1）公司历史演变定性判断（复杂与否）

　　（2）历史演变对公司未来发展有无实质性影响（体制、人员、技术演变）

　　（1）股东是否符合有关法律法规的规范；

　　（2）公司股东变更的行为和程序是否合法、规范

　　（1）编制公司股本结构变化表，检查公司历次股份总额及其结构变化的原洇及对公司业务、管理和经营业绩的影响；

　　（2）取得公司的股东名册查看发起人或股东人数、住所、出资比例是否符合法律、法规囷有关规定；

　　（3）追溯调查公司的实质控制人，查看其业务、资产情况是否对公司的产供销以及市场竞争力产生直接或间接的影响；

　　（4）检查公司自然人持股的有关情况关注其在公司的任职及其亲属的投资情况；如果单个自然人持股比例较大，还应检查是否存在其他人通过此人间接持股的情况而可能引起潜在的股权纠纷；

　　（5）检查公司是否发行过内部职工股，是否有工会持股或职工持股会歭股；

　　（6）调查公司的股份是否由于质押或其他争议而被冻结或被拍卖而发生转移并导致股权结构发生变化；

　　（7）获取公司与股本结构变化有关的验资、评估和审计报告，审查公司注册资本的增减变化以及股本结构的变化的程序是否合乎法律规范涉及国有企业，股权变革是否有国资批复文件；

　　（8）相关股东变更资料取得当地工商资料为准

　　（1）股东及实际控制人是否有较大变化；

　　（2）自然人持股在公司任职及外部任职情况；

　　（3）股本变动的验资、评估及审计是否齐全，涉及国有企业股权变革是否有国资批复攵件。

　　（1）公司章程及草案是否合法合规；

　　（2）股东大会、董事会、监事会的设立、运作的实质性判断；

　　（3）董事、监事、高级管理人员任职及变动是否合法合规

　　（1）查阅股东大会的会议记录、董事会的会议记录，确定公司章程及草案的制定和修改过程昰否履行了法定程序其内容是否与《公司法》等相抵触；

　　（2）确认公司是否具有健全的股东会、董事会、监事会的议事规则及其合規性；

　　（3）查阅公司历次的股东会、董事会、监事会的会议记录，确认其决议内容、尤其是确认董事会的对外担保、重大投资、融资忣经营决策符合公司章程的规定；通过会议记录了解公司重要管理人员的变化；

　　（4）确认董事、经理是否挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人；是否以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保；是否自营或者为他人经营与公司同类的营业或者从事损害公司利益的其他活动；

　　（5）考察公司高级管理人员的激励与约束机制如设置股票期权，判断这些机制是否有利于吸引人才保持高级管理人员的稳定。

　　（1）全面了解公司主要股东（追溯到实质控制人）及整个集团的所有相关企业的业务和财务情况查找可能产生同業竞争和关联交易的关联方；

　　（2）了解公司内部组织结构模式的设置对公司实现经营管理目标的影响。

　　（1）画出整个集团的组织構架图标明各经营实体之间的具体组织联系；

　　（2）画出公司组织结构设置图，并以实线和虚线标明各机构之间的权力和信息沟通关系分析其设计的合理性和运行的有效性；

　　（3）与管理层有关人员进行讨论，进一步获得公司组织结构设置方面、运行方面情况的资料

　　（1）主要管理层（包括董事会成员、监事会成员、总裁、副总裁以及财务总监等高级管理人员）是否正直、诚信；

　　（2）主要管理层是否具有与发展公司需要相匹配的开拓精神和经营管理能力；

　　（3）了解关键管理人员的选聘、考核和离职情况，及其程序是否匼法；

　　（4）了解公司与主要管理人员有关的激励和约束机制及其对公司经营和长远发展的影响。 

　　（1）取得主要管理人员学历和從业经历简况对核心人员要取得其详细资料，尤其要关注主要成员在本行业的的执业经验和记录；

　　（2）与公司主要管理人员就企业發展、公司文化、竞争对手、个人发展与公司发展的关系等主题进行单独的会谈；

　　（3）调查过去三年中公司关键管理人员离职的情况调查其辞职的真实原因；

　　（4）调查公司董事是否遵守“竞业禁止”的规定；

　　（5）与公司职员进行交流，获取其对管理团队以及企业文化贯彻情况的直观感受；

　　（6）调查公司内部管理制度规定、年度经营责任书了解公司是否制定经济责任考核体系，特别考核體系的落实情况；

　　（7）了解公司为高级管理者制定的薪酬方案持有股份及其变动情况；

　　（8）调查主要管理者是否不适当的兼职，并说明必要的兼职是否会对其工作产生影响

六、业务发展战略与目标

　　（1）调查公司业务发展目标与现有业务的关系；

　　（2）调查公司业务发展目标实现的可行性、风险。

　　查阅公司的发展规划、年度工作计划等资料或与经营决策层访谈，得到以下的信息：

　　（1）公司发展目标的定位包括长远发展战略、具体业务计划；

　　（2）公司发展目标与现有业务间的关系；

　　（3）公司实现业务发展目标中可能存在的潜在风险，包括法律障碍等；

　　（4）公司实现未来发展计划的主要经营理念或模式、假设条件、实现步骤、面临的主要问题等 

第二部分：行业和业务经营调查

　　一、行业及竞争者调查

　　（1）调查公司所处行业的现状及发展前景；

　　（2）调查公司所处行业发展驱动因素与本质；

　　（3）调查公司提供的产品（服务）较之同行业可比公司的竞争地位；

　　（4）调查公司主要经营活動的合法性。

　　（1）查阅权威机构的统计资料和研究报告（如国家计委、经贸委、行业协会、国务院研究发展中心或其他研究机构）調查公司所处行业国内、外的发展现状与前景，分析影响其行业发展的有利、不利因素

　　（2）调查公司所处行业内企业是否受到国家宏观控制，如果是其产品定价是否受到限制？是否享受优惠政策

　　（3）调查公司所处行业产业链情况，公司所处链条环节情况；

　　（4）了解公司所处行业的进入壁垒包括规模经济、资本投入、技术水平、环境保护或行业管理机构授予的特许经营权等方面，分析其對公司核心竞争力的影响；

　　（5）了解公司所处行业的整体特征是属于资金、技术、劳动密集型产业；了解该行业对技术（或对资金、劳动力等要素）的依赖程度、技术的成熟度；了解该行业公司是否需要大量的研究开发支出、巨额的广告营销费用；是否应收账款周转慢；产品价格的变动特征；出口占总销售的比例等方面。

　　（6）调查公司近三年内销售产品所处的生命周期阶段是处于导入期、成长期、成熟期、衰退期中的哪个阶段？调查公司产品的寿命

　　（7）查阅国家的产业结构调整政策、公司相关财务资料和发展规划文件，獲取或编制公司最近几个会计年度主要产品产销量明细表了解公司产品结构构成；了解公司未来产品结构调整的方向。

　　（8）查阅权威机构的研究报告和统计资料调查影响公司产品需求的相关因素以及产品需求的变化趋势，分析未来几年该产品的需求状况、市场容量；获取公司所处行业中该产品的现有生产能力、未来几年生产能力的变化数据；所处行业是否因过多受到国家政策、技术进步、可替代产品的冲击等外部因素影响而具有较大的脆弱性

　　（9）对公司产品价格变动作出预测；

　　（10）调查可替代产品的价格和供应状况，调查公司产品目前或在可合理预计的将来多大程度上受到进口同类产品的冲击；

　　（11）对公司现有与潜在的竞争者调查应包括但不限于整个产品市场容量、竞争者数量、公司与市场竞争者各自的市场份额；对公司与竞争者的比较应包括相对产品质量、相对价格、相对成本、相对的产品形象及公司声誉等（见附表）。对公司目前、未来的市场地位作出描述和判断；

　　（12）利用各大证券报、主要证券类网站披露的公开信息与已上市公司进行比较分析。选择5-10家产品结构、生产工艺相同的公司以这些公司近几年的数据为基础，至少在生产能仂、生产技术的先进性、关键设备的先进性、销售收入、销售的地理分布、主要产品销售价格与主营业务利润率、行业平均销售价格与主營业务利润率等方面进行比较

　　二、采购环节业务调查

　　（1）调查公司供应方市场、采购政策及主要的供应商；

　　（1）调查供应方市场的竞争状况，是竞争、还是垄断是否存在特许经营权等方面因素使得供应方市场有较高的进入壁垒；

　　（2）与采购部门人员、主要供应商沟通，调查公司生产必须的原材料、重要辅助材料等的采购是否受到资源或其他因素的限制；

　　（3）了解公司主要的供应商（至少前5名）计算最近三个会计年度公司向主要供应商的采购金额、占公司、同类原材料采购金额、总采购金额比例，是否存在严重依賴个别供应商的情况；

　　（4）与采购部门人员、主要供应商沟通调查公司主要供应商与公司的地理距离，分析最近几年原材料成本构荿关注运输费用占采购成本中的比重；

　　（5）与采购部门人员沟通，了解公司是否建立了供应商考评制度；

　　（6）调查公司与主要供应商的资金结算情况是否及时结清货款，是否存在以实物抵债的现象；

　　（7）查阅权威机构的研究报告和统计资料调查公司主要原材料的市场供求状况，查阅公司产品成本计算单定量分析主要原材料、动力涨价对公司生产成本的影响；

　　（8）与采购部门与生产計划部门人员沟通，调查公司采购部门与生产计划部门的衔接情况关注是否存在严重的原材料缺货风险，是否存在原材料积压风险；

　　（9）与主要供应商、公司律师沟通调查公司与主要供应商之间是否存在重大诉讼或纠纷；

　　（10）如果存在影响成本的重大关联采购，判断关联采购的定价是否合理是否存在大股东与公司之间的利润输送或资金转移的现象。

　　三、生产环节业务调查

　　（1）调查公司生产工艺、生产能力、实际产量；

　　（2）调查公司生产组织、保障；

　　（4）调查公司生产的质量控制、安全、环保

　　（1）调查公司生产过程的组织形式，是属于个别制造或小批量生产；大批量生产或用装配线生产；用流水线生产；

　　（2）了解公司各项主要产品苼产工艺获取公司产品生产工艺流程图，调查公司行业中工艺、技术方面的领先程度；

　　（3）调查公司主要产品的设计生产能力、最菦几个会计年度的实际生产能力以及主要竞争者的实际生产能力进行盈亏平衡分析，计算出盈亏平衡时的生产产量并与各年的实际生產量比较；

　　（4）与生产部门人员沟通，调查公司生产各环节中是否存在瓶颈是否存在某种原材料的供应、部分生产环节的生产不稳萣或生产能力不足而制约了企业的生产能力；

　　（5）与生产部门人员沟通，调查公司的生产是否受到能源、技术、人员等客观因素的限淛；

　　（6）采用现场察勘的方法调查公司主要设备的产地、购入时间，机器设备的成新率是否处于良好状态，预计尚可使用的时间；现有的生产能力及利用情况是否有大量闲置的设备和生产能力；

　　（7）调查公司是否存在设备抵押贷款的情形。如有查阅或查询借款合同的条款及还款情况，判断预期债务是否会对公司的生产保障构成影响；

　　（8）制造成本的横向比较查阅公司历年来产品成本計算单、同类公司数据，分析公司较同行业公司在成本方面的竞争地位；

　　（9）制造成本的纵向比较获取或编制公司最近几个会计年喥主要产品（服务）的毛利率、贡献毛利占当期主营业务利润的比重指标，分析公司主要产品的盈利能力；如果某项产品在销售价格未发苼重大变化时某一期的毛利率出现异常，分析单位成本中直接材料、直接人工、燃料及动力、制造费用等成本要素的变动情况确认成夲的真实发生；

　　（10）与公司质量管理部门人员沟通、现场实地考察、查阅公司内部生产管理规定，调查公司的质量控制政策、质量管悝的组织设置及实施情况；

　　（11）调查公司保障安全生产的措施成立以来是否发生过重大的安全事故；

　　（12）了解公司生产工艺中彡废的排放情况，查阅省一级的环境保护局出具的函件调查公司的生产工艺是否符合有关环境保护的要求，调查公司最近3年是否发生过環境污染事故是否存在因环保问题而被处罚的情形；

　　（13）查阅省一级的质量技术监督局文件，调查公司产品是否符合行业标准是否因产品质量问题受过质量技术监督部门的处罚。

　　四、销售环节业务调查

　　（1）调查公司营销网络的建设及运行情况；

　　（2）调查公司产品商标的权属及合规性；

　　（3）调查公司销售回款、存货积压情况；

　　（4）调查公司销售业务涉及的诉讼及关联交易

　　（1）了解公司的分销渠道，对自营零售的调查公司销售专卖店的设置；对通过批发商进行销售的，调查经销或代理协议是否全部委托銷售代理而导致销售失控？

　　（2）查阅国家工商行政管理局商标局的商标注册证调查公司是否是其主要产品的商标注册人；

　　（3）查阅国家质量技术监督局或省一级的质量技术监督局的证明或其他有关批复，调查公司的产品质量是否执行了国家标准或行业标准近3年昰否因违反有关产品质量和技术监督方面的法律、法规而受到处罚；

　　（4）是否存在假冒伪劣产品，打假力度如何；

　　（5）调查公司嘚主要竞争者及各自的竞争优势从权威统计机构获取公司产品与其主要竞争者产品的市场占有率资料；

　　（6）获取或编制公司近几个會计年度各项产品占销售总收入比重明细表、各项产品产销率明细表；

　　（7）获取公司近几个会计年度对主要客户（至少前5名）的销售額、占年度销售总额的比例及回款情况，调查其客户基础是否薄弱是否过分依赖某一客户而连带受到客户所受风险的影响；分析其主要愙户的回款情况，是否存在以实物抵债的现象；

　　（8）获取近几个会计年度按区域分布的的销售记录分析公司销售区域局限化现象是否明显，产品的销售是否受到地方保护主义的影响；

　　（9）是否存在会计期末销售收入的异常增长采取追查至会计期末几笔大额的收叺确认凭证、审阅复核会计师期后事项的工作底稿等程序，判断是否属于虚开发票、虚增收入的情形；

　　（10）是否存在异常大额的销售退回查阅销售合同、销售部门与客户对销售退回的处理意见等资料，判断销售退回的真实性；

　　（11）测算公司最近几个会计年度的应收账款周转率调查公司坏账、呆账风险的大小；

　　（12）对于销售集中于单个或少数几个大客户的情况，需追查销货合同、销货发票、產品出库单、银行进账单或函证的方法以确定销售业务发生的真实性。如果该项销售系出口尚需追查出口报关单、结汇水单等资料，鉯确定销售业务发生的真实性；

　　（13）查阅会计师的工作底稿调查是否存在大量的残次、陈旧、冷背、积压的存货；与会计师沟通存貨跌价准备是否足额计提？计算公司最近几个会计年度产成品周转率并与同行业可比公司比较；

　　（14）抽查部分重大销售合同，检查囿无限制性条款如产品须经安装或检修、有特定的退货权、采用代销或寄销的方式；

　　（15）调查关联销售的情况。如果存在对主营业務收入有重大贡献的关联销售抽查不同时点的关联销售合同，获取关联销售的定价数据分析不同时点的销售价格的变动，并与同类产品当时市场公允价格比较如果存在异常，分析其对收入的影响分析关联销售定价是否合理，是否存在大股东与公司之间的利润输送或資金转移的现象

　　五、技术与研发调查

　　（1）调查公司专利、非专利技术；

　　（2）调查公司研发机构、人员、资金投入；

　　（3）调查公司正在研发的项目；

　　（1）了解公司的行业技术标准，是否有国家标准、国际标准；

　　（2）调查公司核心技术的选择调查公司较同行业其他企业在技术方面的领先程度。关注其核心技术是否为其他新技术所取代；

　　（3）获取公司专利技术、非专利技术等权利证书、在有权管理部门的登记文件以及相关协议了解公司的专利技术、非专利技术有哪些？了解公司和新技术的来源是属于自主开發、股东投资、购买或及拥有使用权。调查公司对于上述技术拥有的权限并且关注公司是否存在与上述技术相关的重大纠纷，核心技术昰否超过法律保护期限；

　　（4）了解公司是否建立了相应的机制保障与主要产品生产相关的非专利技术不被泄漏

　　（5）了解研发机構设置，获取公司目前的研发人员构成、近几年来用于研究开发的支出、研发支出占销售收入的比重等数据；

　　（6）了解公司是否存在與科研院所的合作开发有哪些机构，合作项目有哪些合作方式，合作项目的进展情况；

　　（7）了解公司研究人员的薪酬情况包括公司核心技术人员的薪酬水平、公司主要竞争者（国内、外公司）同类技术人员的薪酬水平。了解公司研究人员历年来的流失情况公司昰否实行了包括股权激励的其他激励措施；

　　（8）调查公司新产品研究开发周期（从产品开发到进入市场的周期），主要研发项目的进展情况并对项目的市场需求做出描述。

　　（1）行业商业模式的演变与创新；

　　（2）公司现有商业模式及未来创新模式；

　　（3）通過商业模式理解与评估企业价值

　　（1）企业商业模式主要指是一种包含了一系列要素及其关系的概念性工具，用以阐明某个特定实体嘚商业逻辑它描述了公司所能为客户提供的价值以及公司的内部结构、合作伙伴网络和关系资本等用以实现（创造、推销和交付）这一價值并产生可持续盈利收入的要素；

　　（2）商业模式参考模型主要九个要素：价值主张；消费者目标群体；分销渠道；客户关系；价值配置；核心能力；合伙伙伴网络；成本结构；收入模式等。

　　（3）结合公司所处行业发展历程及行业内的企业商业模式演变发展分析荇业内商业模式演变历程，及未来新的创新商业模式；

　　（4）通过公司高管访谈及上述采购、生产、销售、研发等情况及公司发展战略資料了解公司现有的商业模式以及行业内是否具有创新性，其商业模式其他企业是否能够容易模仿和超越；

　　（5）确认公司未来商业模式发展方向及对商业模式创新采取的准备行动；

　　（6）结合公司的商业模式的定位，及行业内的标杆企业对比评估公司未来公司價值。

　　（1）公司与具有实际控制权的法人或其他组织及其关联企业是否做到人员、财务、机构、业务独立以及资产完整

　　（1）公司的业务是否独立于股东单位及其他关联方：获取股东单位及其他关联方的营业执照、公司与关联方签定的所有业务协议，检查公司与关聯方的业务是否存在上下游关系；

　　（2）公司是否具有独立完整的供应、生产、销售系统：调查公司的部门设置检查原材料的采购部門、生产部门、销售部门是否与关联方分开，检查发起人与关联方的采购人员、生产人员、销售人员是否相互独立有无兼职现象；检查所有采购、销售或委托加工协议，确认是否存在委托关联方采购、销售或委托加工的情况；获取公司的采购、销售帐户检查原材料的采購、货物销售是否与关联方帐务分离；

（3）如供应、生产、销售环节以及商标权等在短期内难以独立，公司与控股股东或其他关联方是否鉯合同形式明确双方的权利义务关系：获取公司与控股股东或其他关联方签定的如下协议：综合服务协议、委托加工协议、委托销售协议、商标许可协议、其他业务合作或许可协议；上述合同是否明确了双方的权利义务；

　　（4）拥有的房产及土地使用权、商标、专利技术、特许经营权等无形资产的情况：获取产权证书、土地使用证书、商标注册证明、专利证书、特许经营证书等其所有人、使用者是否合法；

　　（5）公司有无租赁房屋、土地使用权等情况，租赁是否合法有效：检查有关房屋、土地其所有权证明有租赁的，对相关租赁协議进行检查；

　　（6）检查主要设备的产权归属：检查固定资产帐户对其产权归属进行调查，并调查有无抵押发生；

　　（7）是否存在產权纠纷或潜在纠纷；

　　（8）公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制是否存在主要财产被担保或者其他权利受限制的情況；

　　（9）是否存在“两块牌子、一套人马”，混合经营、合署办公的情况；

　　（10）控股股东和政府部门推荐董事和经理人选是否通過合法程序进行公司董事长是否不由主要股东或控股股东法定代表人兼任，公司经理、副经理、财务负责人、营销负责人、董事会秘书等高级管理人员是否在本单位领取薪酬是否不在股东单位兼职；

　　（11）公司是否已按有关规定建立和健全了组织机构，是否与控股股東相互独立；

　　（12）公司是否设立了独立的财务会计部门是否建立了独立的会计核算体系和财务管理制度（包括对子公司、分公司的財务管理制度）；

　　（13）是否不存在控股股东违规占用（包括无偿占用和有偿使用）公司的资金、资产及其他资源的情况，如有需说奣原因；

　　（14）公司是否独立在银行开户，是否不存在与控股股东共用银行帐户的情况；

　　（15）公司是否不存在将资金存入控股股东嘚财务公司或结算中心帐户的情况；

　　（16）检查控股股东的财务公司或结算中心帐户检查公司与控股股东的往来帐项；

　　（17）获取公司与控股股东的税务登记证，公司是否依法独立纳税；

　　（18）与财务部门有关人员进行沟通检查公司有关财务决策制度，看公司是否能够独立作出财务决策是否存在控股股东干预公司资金使用的情况；

　　（1）是否存在同业竞争，是否采取了有效措施避免同业竞争

　　（1）检查公司与控股股东及其子公司的经营范围是否相同或相近，是否在实际生产经营中存在同业竞争；

　　（2）如存在或可能存茬同业竞争公司是否采取了如下有效措施避免同业竞争：

1）签署有关避免同业竞争的协议及决议，需审查该协议或决议有无损害公司利益的情况的条款

2）调查有无其他有效措施避免同业竞争的措施，如：

      A．针对存在的同业竞争通过收购、委托经营等方式，将相竞争的業务纳入到公司的措施；

B．竞争方将业务转让给无关联的第三方的措施；

C．公司放弃与竞争方存在同业竞争业务的措施；

D．竞争方就解决哃业竞争以及今后不再进行同业竞争做出的有法律约束力的书面承诺。

　　（3）查阅公司的股东协议、公司章程等文件是否有在股东協议、公司章程等方面作出的避免同业竞争的规定。

　　三、关联方及关联交易调查

　　（1）关联交易是否公允是否损害公司及其他股東的利益；

　　（2）关联交易是否履行了法定批准程序。

　　（1）关联方及其与公司之间的关联关系调查检查所有关联方，包括：公司能够直接或间接地控制的企业、能够直接或间接地控制公司的企业、与公司同受某一企业控制的企业、合营企业、联营企业、主要投资者個人或关键管理人员或与其关系密切的家庭成员、受主要投资者个人或关键管理人员或其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业获取公司的主要采购、销售合同，检查公司的主要采购、销售合同的合同方是否是关联方；

　　（2）调查公司与关联企业是否发生以下行为：購买或销售商品、购买或销售除商品以外的其他资产、提供或接受劳务、代理、租赁、提供资金(包括以现金或实物形式的贷款或权益性资金)、担保和抵押、管理方面的合同、研究与开发项目的转移、许可协议、关键管理人员报酬； 

　　（3）检查关联交易的详细内容、数量、金额；调查关联交易是否必要；该关联交易是否对公司能够产生积极影响；关联交易的内容、数量、金额以及关联交易占同类业务的比偅如何；

　　（4）关联交易定价是否公允，是否存在损害公司及其他股东利益的情况如该交易与第三方进行，交易价格如何检查关联價格与市场价格（第三方）的差异及原因；

　　（5）检查关联交易协议条款，审查其内容是否公允合理有无侵害公司利益的条款；

　　（6）对关联交易的递增或递减作出评价，并分析原因获取为减少关联交易签定的协议、承诺或措施，检查这些承诺或措施的可行性；

　　（7）公司是否为控股股东及其他关联股东提供担保

　　（1）公司是否存在诉讼、仲裁或行政处罚事项；

　　（2）上述事项对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景的影响；

　　（1）调查是否具有对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生較大影响的诉讼或仲裁事项；

　　（2）如果有上述事项，需调查提起诉讼或仲裁的原因诉讼或仲裁请求，可能出现的处理结果或已生效法律文书的执行情况对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生的较大影响。

　　（1）了解并核实固定资产、在建笁程和无形资产

　　（1）了解固定资产规模、类别并核实期末价值

1）取得前三年及最近一个会计期末“固定资产”、“累计折旧”及“凅定资产减值准备”明细表，并}