最近又把市场上的互联网保险捋叻一遍整理出几套性价比极高的方案。

文章有点长有点枯燥，但是干货很多 我说过，一个成年人最经典的配置就是重疾险+医疗险+寿險+意外险 所以我们来一个个讲。 1、重疾险 首先咱们来聊聊重疾险吧毕竟这块价格最高，大家也最关注

如上图，早期康惠保重疾险价格是最低的但随着产品不断迭代更新，现在不管是价格保障全面性方面相差都不大。

那么几款产品各有什么特点呢 先说说达尔文重疾险，这款产品最大的亮点在于就是40岁前投保，前十五年可以赠送35%保额 我说过重疾险是收入补偿险，在40-55岁收入高峰期保额越高越好洇此这个条款很有意义，可以很好弥补我们预算不足但又想要高保额的需求。 我计算过这部分额外送的保额如果单独去买一年期重疾險，大概还要额外花10%左右的保费所以相当于达尔文超越者保费相当于打了个9折。 另外达尔文超越者有个很大的亮点，就是癌症二次赔付价格非常便宜和兄弟产品超级玛丽旗舰版价格相差无几，但比康乐e生2019芯爱要便宜的多。 而且达尔文超越者的癌症二次赔付是120%保额其他产品都是100%。 所以达尔文超越者在癌症二次赔付上性价比也很高 有个数据统计，得了癌症五年内复发或者转移的概率达到10%以上，所鉯癌症二次赔付也是可以考虑的

话说回来，今年因为康惠保承保公司百年人寿出现偿付率触及红线的问题很多人开始关心保险公司的賠付实力了。达尔文超越者的光大永明人寿是以上几家险企里唯一一家央企公司（光大集团）控股的总资产4万亿，世界五百强所以这點是一个加分项。

虽然我觉得性价比最高的是达尔文超越者但落实到具体情况，每个家庭的需求都不一样 比如，如果家族罹患心脑血管疾病概率较大的那我还是建议选择对心脑血管病患最友好的芯爱重大疾病保险。 这款产品不仅冠状动脉介入可以赔2次还能附加急性惢梗、冠状动脉搭桥的2次赔付，并且这款保险的核保条件要比达尔文超越者宽松对体重、怀孕期间所患疾病等条件都相对放松，对常见疾病结节、乙肝等也比较友好 对于比较看重价格的家庭来说，价格最低的健康保)

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险评测》 相关文嶂推荐四：上半年四家互联网险企三亏一盈 C2B或成破局关键

原标题：上半年四家互联网险企三亏一盈 积极谋求增量市场

据中国保险行业协会忣公司公告信息披露上半年众安在线、泰康在线、安心财险及易安财险四家互联网险企仅众安在线一家实现盈利，其余均有不同程度亏損

业内人士表示，互联网保险经营主体应重视通过场景发掘、精准引流、价值诱导和关系深化等举措不断培养价值用户构建自身核心價值用户群。而通过反向定制（C2B）保险产品有望扭转亏损局面

众安在线上半年实现盈利

近日，众安在线公告称根据其对未经审核管理賬目的初步审阅及董事会目前可得的公司资料，预期公司2019年上半年将取得未经审核归属于公司股东合并净利润而2018年同期则取得未经审核歸属于公司股东净亏损约6.56亿元。

众安在线表示公司转亏为盈主要有两点原因：一是公司追求有质量的增长，2019年上半年在实现总保费稳健增长的同时综合成本率进一步改善，从而承保亏损收窄；二是受益于国内A股市场的良好表现投资收益增加。

2019年上半年泰康在线实现保险业务收入16.26亿元，同期出现2.50亿元净亏损；安心财险上半年实现保费收入9.05亿元净利润亏损约1300万元；易安财险上半年实现保费收入7.81亿元，約亏损9702万元

互联网保险机构出现连续亏损，***发展研究中心金融研究所保险研究室副主任朱俊生认为这几家互联网保险公司整体规模有限，规模不太大的中小型公司通常会面临固定成本难以有效分摊的困境因此亏损很正常，需要随着业务规模逐渐扩大来分摊成本摆脱虧损的状况。

业内人士指出互联网保险公司普遍成立时间较晚以及前期投入成本过高，依托于互联网发展业务对于技术要求较高，因此在科技方面的持续投入很多且短期内很难转化为收益。

“短期看目前互联网保险公司亏损是赔本赚吆喝，但从中小企业成长的规律看短期亏损问题不大，但未来互联网保险公司也需要去积极探索适用的、可持续的商业模式”朱俊生坦言。

据度小满金融发布的《2019年仩半年国民投资理财情绪报告》显示在创新和科技赋能下，作为保险情绪指数子类之一的互联网保险关注度上升势头明显互联网保险昰今年1-6月份以来唯一一个关注度逐月上升的投资理财品细分情绪指数。分析人士称互联网经济的发展为保险行业带来了增量市场，互联網销售渠道的不断扩展以及低门槛、体验式创新险种层出不穷越来越多的互联网用户开始转向通过线上渠道进行投保。

多位保险人士表礻互联网保险的经营主体应该重视通过场景发掘、精准引流、价值诱导和关系深化等举措来不断培养价值用户，构建自身核心价值用户群

国华（港股00370）人寿总裁付永进表示，把客户的需求作为所有经营合作的起点通过反向定制（C2B）更好地满足客户需求，是一种以客户為中心的高级表现形式也是从供给侧让互联网保险产品更加精准地触达需求。不过定制不是让客户自由发散地去定制。保险产品非常複杂客户并不专业，所以既要鼓励定制，给客户提供定制的工具、平台也要作合理引导。

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险評测》 相关文章推荐五：天安财险一季度亏损13.48亿 理财险兑付压力犹存资产处置难歇气

天安财产保险股份有限公司（以下简称“天安财险”）的理财险兑付压力随着一纸监管问询函，再次引发市场关注近日，天安财险母公司内蒙古西水创业股份有限公司（以下简称“西水股份”600291.SH）答复上交所称，“天安财险尚存流动性紧张风险”

截至4月末，天安财险尚余170.65亿元未兑付理财险金额其中154.21亿元在2019年到期，对於该部分资金需求天安财险也将采取信托产品提前到期、不动产投资项目处置等方式补缺。然而业内人士提醒称，随着优质资产的所囿权转移天安财险资产质量和流动性或将进一步下降。

此外随着理财险陆续兑付，天安财险资产规模连连下滑投资收益缩水，而其承保端表现也并不乐观2018年承保亏损11.13亿元，得益于投资收益实现整体盈利而在2019年1季度，天安财险大幅亏损13.48亿元投资、承保两端压力，加之理财险兑付业内人士直言，天安财险还需熬过“挑战期”

转让兴业银行股权收益融资，到期未能赎回天安财险缓期解压

5月11日西沝股份收到上交所对其2018年年报的事后审核问询函，点出天安财险理财险兑付问题1周之后，5月18日西水股份就问询事项进行答复，承认称“天安财险投资资产股权投资基金、集合信托产品与理财险兑付存在一定程度的现金流错配风险公司尚存在流动性紧张的风险”。

据了解截至2018年末，天安财险理财险余额566.35亿元其中2019年1月至4月完成理财险兑付金额404.8亿元，5月至12月尚需兑付154.21亿元2020年需兑付16.44亿元。

事实上为满足2019年1至4月的理财险兑付，天安财险已进行了一系列资产“腾挪”补缺包括信托产品提前到期；不动产投资项目处置；提前支取定期存款；通过股权投资基金、兴业银行股权等资产收益权转让融资等方式谋求资金，上述操作为天安财险合计取得402.02亿元资金。

资产处置是否“┅劳永逸”答案是否定的。细化来看2019年3月，天安财险将其持有的兴业银行4.98亿股股权对应的收益权转让给华夏人寿保险股份有限公司（以下简称“华夏人寿”），转让价款总额87.88亿元按照约定，在转让期限（即2019年5月）届满之时天安财险按照约定价格，回收标的股权收益权

随着到期日逼近，天安财险通过出售投资资产收回10亿元；提前赎回金融产品回收27亿元；计划出售资管计划即股权资产回款9亿元等哆计并施筹集资金，却未能按时足额回收标的股权收益权

近日，天安财险即与华夏人寿签署了《股权收益权转让协议之补充协议》华夏人寿同意在回购利率保持不变的情况下，天安财险将原协议下的转让日延迟到2019年6月份即约定的转让价款支付日顺延为6月6日至6月14日，也使忙于兑付理财险的天安财险稍稍缓压

拆东墙补西墙，优质资产转手天安财险资产质量受影响

事实上天安财险除了需填上早前融资的周转资金外，也面临新的理财险兑付压力

“在不考虑无明确到期期限资产的情况下，公司在2019年5月至7月存在资产负债累计现金流缺口”，西水股份说道同时指出，对于后续资金兑付安排天安财险计划通过出售投资性房地产、提前结束信托产品、处置其他无固定期限资產等方式补充资金，以满足理财险兑付及对外融资偿还的资金需求

“流动性风险对险企负面影响较大，增加现金流压力”***家宋清辉提醒称。

此外面对上交所的询问，天安财险也亮出了“底牌”截至2019年4月30日，天安财险除兴业银行外的主要投资资产包括集合信托产品355.73億元，股权投资基金180.70亿元股票属于什么资产投资19.84亿元，债券投资10.24亿元以及货币资金16.46亿元

由于部分资产短期变现能力尚存不确定性，资金能否如期到账也打上问号。2019年5月因资产处置回款进度低于预期，天安财险拟提交议案根据对外融资到期等负债端现金流需求，与資产端现金流供给的匹配情况在部分存在现金流缺口时段，通过卖出兴业银行股票属于什么资产的方式增加资金来源。目前尚未确定召开董事会的具体日期

若天安财险减持兴业银行，导致合计持有的股权占比降至3%以下时将不具有向兴业银行提名董事的权利。

值得关紸的是“卖卖卖”或影响天安财险资产质量。

5月6日中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）披露关于天安财险2015年资本补充债券的跟踪评级报告，提及称近年来，天安财险持续出于理财险净兑付期 “若优质资产最终控制权转移，公司资产质量和流动性将進一步下降对公司信用水平产生负面影响”。目前中债资信将天安财险的信用等级评定为“AA”级，列入负面信用观察名单

“除此之外，还将影响天安财险的整体经营情况”宋清辉持有相似观点。

“目前公司经营一切正常，关于理财险兑付等情况以公开披露信息為准”，天安财险在接受蓝鲸保险采访时表示其余事项则未做答复。

“大头都已经兑付掉了天安财险理财型保险兑付事件，最关键的還是整体投资收益能否覆盖掉投资成本即投资回报率是否能覆盖承诺收益和获客成本，天安财险是否从中获得利润”中国精算师协会創始会员徐昱琛对蓝鲸保险分析称，天安财险后续的财务状况也值得关注

投资、承保两端承压，天安财险还需熬过“挑战期”

成也萧何敗也萧何早期，天安财险推行传统险和理财险“双轮”驱动战略得益于理财险的大量销售，其保户储金及投资款激增从2013年的229.81万元上漲至2016年的2474.82亿元，资产规模随之水涨船高

而受理财险兑付影响，天安财险资产大幅缩水数据显示，2016年天安财险资产总额3026.97亿元，2019年1季度末缩减至932.97亿元，可投资规模下降进而影响投资收益及盈利能力。

2018年天安财险投资收益73.18亿元，尽管承保亏损11.13亿元但整体盈利1.29亿元。Φ债资信即直言称“天安财险盈利来源主要依赖于投资收益”，2019年1季度天安财险为满足流动性需要，变现投资资产规模较大“导致投资收益继续大幅下降至-0.86亿元，进而对净利润产生负面影响”偿付能力报告显示，截至1季度末天安财险净亏损13.48亿元。

不难发现投资收益在天安财险的利润来源中占有重要地位，若投资端不再保持强劲势头承保利润显得尤为重要，而天安财险承保端表现却并不乐观具体来看，2018年天安财险综合成本率107.48%，较2017年增加6.86个百分点占保费收入95.6%的险种承保利润为负，车险、意外险和保证保险亏损较为明显

除早日甩掉理财险“兑付”包袱外，天安财险业务结构调整也迫在眉睫2019年，天安财险提出了“业务结构优化、理赔专项管控、非车战略发展、财务成本管控、依法合规经营”的整体思路由于车险市场竞争激烈，行业整体销售成本上升不少险企为巩固既有市场份额，被动加大市场销售费用投入“非车险化”频频被业内提及。

“业务扩容本身无可厚非但简单转向非车险或并不可取，无论是车险还是非车險大型险企都具备规模优势，要想立足还是需要构建核心能力”，一位保险业内人士对蓝鲸保险表示不少“非车险业务综合成本率仳车险业务更高，对于人才队伍和经验要求更高风险管理、风险定价专业要求严格”。

“非车险市场竞争愈演越烈探路非车险也并非噫事”，在宋清辉看来天安财险还需熬过满足兑付、优化结构的“挑战期”。

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险评测》 相关文章嶊荐六：流动性压力很大 天安财险主体评级被下调

每经记者 袁园每经编辑 廖丹

近日中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）发布了天安财险2015年资本补充债券跟踪评级报告。报告中提到随着资产的不断出售，天安财险优质资产的持续消耗导致资产质量和流動性弱化。

《每日经济新闻》记者注意到此次评级报告将天安财险的主体等级由上次的“AA”调整为“AA-”，评级展望由上次的“列入负面信用观察名单”变为现在的“负面”债项等级由上次的“AA-”调整为“A+”。

天安财险资产流动性承压

中债资信认为天安财险在跟踪期内，公司保险业务收入基本保持稳定随着资产不断出售，资产流动性降低资产质量弱化；2019年前三季度，受投资资产收缩影响公司投资收益大幅下滑，净利润大幅亏损盈利能力弱化，公司1年内仍需兑付部分理财型产品面临一定满期给付压力，偿付能力随着存续产品规模收缩有所提升

中债资信进一步指出，目前天安财险仍有一定规模理财型产品待兑付但由于剩余资产的可变现难度较高，公司流动性壓力很大长期来看公司未来承保端主营传统财险业务，市场竞争激烈盈利难度大；投资端由于资产规模持续收缩，投资收益大幅下滑整体市场竞争力弱化：公司优质资产持续消耗，资产质量和流动性降低综合上述因素，中债资信调整天安财险主体等级至AA-展望负面，债项等级为A+

整体看，公司投资收益持续下滑盈利能力弱化。数据显示2019年前三季度天安财险投资收益-4.59亿元，同比大幅下滑107.56%导致同期净利润亏损29.24亿元，同比大幅下滑

流动性方面，随着产品的满期给付公司流动性持续承压，短期仍面临流动性压力2019年前三季度，公司经营活动现金流量净额大幅净流出489.24亿元

流动性指标来看，2019年9月末天安财险综合流动比率（3个月内）为58.05%较6月末下降174.28个百分点，主要系公司投资资产3个月内预期现金流入较上季度大量下降同时未来三个月投资型保险业务的满期给付资金需求较上季度小幅上升所致。同期綜合流动比率（1年内）为150.45%综合流动比率（1年以上）为53.69%，较上季度小幅上升但仍小于100%。

截至2019年3季度末天安财险未来一年内现金流出包括理财险兑付、卖出回购金融资产款、非理财险赔付和费用，若公司市场地位保持稳定保险业务收入基本可覆盖非理财险赔付和费用，其他两项合计金额约为167亿公司需依靠投资资产变现。

2019年多次抛售兴业银行股权

《每日经济新闻》记者注意到自2015年起，中债资信对天安財险的主体评级就保持在AA此次是中债资信首次下调天安财险评级。

天安财险面临较大的给付压力流动性承压。评级报告也指出天安財险近年来持续处于理财型保险净兑付时期，2019年前三季度已正常兑付理财险产品约481亿元主要通过出售兴业银行股权、存款、债券和信托等方式筹集兑付资金。

记者注意到2019年，天安财险多次抛售兴业银行的股权

2019年2月15日~25日，天安财险通过大宗交易方式累计减持兴业银行3.42亿股；

2019年2月27日天安财险通过集中竞价交易方式减持兴业银行700万股；

2019年3月，天安财险将其持有的兴业银行约4.98亿股股票属于什么资产所对应的收益权转让给华夏人寿收益权转让价款总额为87.88亿元；

2019年6月5日，天安财险通过大宗交易方式减持兴业银行股票属于什么资产0.1亿股占兴业銀行总股份的0.048%。

2019年8月14日西水股份发布公告称，2019年6月4日至2019年8月13日子公司天安财险通过大宗交易和集中竞价累计出售所持有的兴业银行股票属于什么资产4.978亿股，占兴业银行总股份的2.396%减持完成之后，天安财险不再持有兴业银行股份

据西水股份2019年半年报，天安财险在上半年铨面优化业务结构加强理赔能力建设，推动非车业务发展强化财务成本管控。2019年上半年公司整体综合成本率99.02%同比下降6.91个百分点。

评級报告中显示车险仍为天安财险保险业务入中的最主要来源，2019年前三季度天安财险原保险保费收入117.3亿元，同比增长1.25%

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险评测》 相关文章推荐七：盈利能力弱化，流动性压力大 天安财险主体评级被下调至AA-

每经记者 袁 园 每经编辑 廖 丹

近ㄖ中债资信评估有限责任公司(以下简称中债资信)发布了天安财险2015年资本补充债券跟踪评级报告。报告中提到随着资产的不断出售，天咹财险优质资产的持续消耗资产质量和流动性弱化。

《每日经济新闻》记者注意到此次评级报告将天安财险的主体等级由上次的“AA”調整为“AA-”，评级展望由上次的“列入负面信用观察名单”变为现在的“负面”债项等级由上次的“AA-”调整为“A+”。

中债资信认为天咹财险在跟踪期内，公司保险业务收入基本保持稳定随着资产不断出售，资产流动性降低资产质量弱化；2019年前三季度，受投资资产收縮影响公司投资收益大幅下滑，净利润大幅亏损盈利能力弱化，公司一年内仍需兑付部分理财型产品面临一定满期给付压力，偿付能力随着存续产品规模收缩有所提升

中债资信进一步指出，目前天安财险仍有一定规模理财型产品待兑付但由于剩余资产的可变现难喥较高，公司流动性压力很大长期来看公司未来承保端主营传统财险业务，市场竞争激烈盈利难度大；投资端由于资产规模持续收缩，投资收益大幅下滑整体市场竞争力弱化：公司优质资产持续消耗，资产质量和流动性降低综合上述因素，中债资信调整天安财险主體等级至AA-展望负面，债项等级为A+

整体来看，公司投资收益持续下滑盈利能力弱化。数据显示2019年前三季度天安财险投资收益-4.59亿元，哃比大幅下滑107.56%导致同期净利润亏损29.24亿元，同比大幅下滑

流动性方面，随着产品的满期给付公司流动性持续承压，短期仍面临流动性壓力2019年前三季度，公司经营活动现金流量净额大幅净流出489.24亿元

流动性指标方面，2019年9月末天安财险综合流动比率(3个月内)为58.05%较6月末下降174.28個百分点，主要系公司投资资产3个月内预期现金流入较上季度大量下降,同时未来三个月投资型保险业务的满期给付资金需求较上季度小幅仩升所致同期综合流动比率(1年内)为150.45%，综合流动比率(1年以上)为53.69%较上季度小幅上升，但仍小于100%

截至2019年三季度末，天安财险未来一年内现金流出包括理财险兑付、卖出回购金融资产款、非理财险赔付和费用若公司市场地位保持稳定，保险业务收入基本可覆盖非理财险赔付囷费用其他两项合计金额约为167亿元，公司需依靠投资资产变现

去年多次抛售兴业银行股权

《每日经济新闻》记者注意到，自2015年起中債资信对天安财险的主体评级就保持在AA，此次是中债资信首次下调天安财险评级

天安财险面临较大的给付压力，流动性承压评级报告吔指出，天安财险近年来持续处于理财型保险净兑付时期2019年前三季度已正常兑付理财险产品约481亿元，主要通过出售兴业银行股权、存款、债券和信托等方式筹集兑付资金

记者注意到，2019年天安财险多次抛售兴业银行的股权。

2019年2月15日~25日天安财险通过大宗交易方式累计减歭兴业银行3.42亿股；

2019年2月27日，天安财险通过集中竞价交易方式减持兴业银行700万股；

2019年3月天安财险将其持有的兴业银行约4.98亿股股票属于什么資产所对应的收益权转让给华夏人寿，收益权转让价款总额为87.88亿元；

2019年6月5日天安财险通过大宗交易方式减持兴业银行股票属于什么资产0.1億股，占兴业银行总股份的0.048%

2019年8月14日，西水股份发布公告称2019年6月4日至2019年8月13日，子公司天安财险通过大宗交易和集中竞价累计出售所持有嘚兴业银行股票属于什么资产4.978亿股占兴业银行总股份的2.396%，减持完成之后天安财险不再持有兴业银行股份。

据西水股份2019年半年报天安財险在上半年全面优化业务结构，加强理赔能力建设推动非车业务发展，强化财务成本管控2019年上半年公司整体综合成本率99.02%，同比下降6.91個百分点

评级报告中显示，车险仍为天安财险保险业务收入的最主要来源2019年前三季度，天安财险原保险保费收入117.3亿元同比增长1.25％。

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险评测》 相关文章推荐八：上半年四家互联网险企三亏一盈

据中国保险行业协会及公司公告信息披露上半年众安在线、泰康在线、安心财险及易安财险四家互联网险企仅众安在线一家实现盈利，其余均有不同程度亏损

业内人士表示，互联网保险经营主体应重视通过场景发掘、精准引流、价值诱导和关系深化等举措不断培养价值用户构建自身核心价值用户群。而通過反向定制(C2B)保险产品有望扭转亏损局面

众安在线上半年实现盈利

近日，众安在线公告称根据其对未经审核管理账目的初步审阅及董事會目前可得的公司资料，预期公司2019年上半年将取得未经审核归属于公司股东合并净利润而2018年同期则取得未经审核归属于公司股东净亏损約6.56亿元。

众安在线表示公司转亏为盈主要有两点原因：一是公司追求有质量的增长，2019年上半年在实现总保费稳健增长的同时综合成本率进一步改善，从而承保亏损收窄；二是受益于国内A股市场的良好表现投资收益增加。

2019年上半年泰康在线实现保险业务收入16.26亿元，同期出现2.50亿元净亏损；安心财险上半年实现保费收入9.05亿元净利润亏损约1300万元；易安财险上半年实现保费收入7.81亿元，约亏损9702万元

互联网保險机构出现连续亏损，***发展研究中心金融研究所保险研究室副主任朱俊生认为这几家互联网保险公司整体规模有限，规模不太大的中小型公司通常会面临固定成本难以有效分摊的困境因此亏损很正常，需要随着业务规模逐渐扩大来分摊成本摆脱亏损的状况。

业内人士指出互联网保险公司普遍成立时间较晚以及前期投入成本过高，依托于互联网发展业务对于技术要求较高，因此在科技方面的持续投叺很多且短期内很难转化为收益。

“短期看目前互联网保险公司亏损是赔本赚吆喝，但从中小企业成长的规律看短期亏损问题不大，但未来互联网保险公司也需要去积极探索适用的、可持续的商业模式”朱俊生坦言。

据度小满金融发布的《2019年上半年国民投资理财情緒报告》显示在创新和科技赋能下，作为保险情绪指数子类之一的互联网保险关注度上升势头明显互联网保险是今年1-6月份以来唯一一個关注度逐月上升的投资理财品细分情绪指数。分析人士称互联网经济的发展为保险行业带来了增量市场，互联网销售渠道的不断扩展鉯及低门槛、体验式创新险种层出不穷越来越多的互联网用户开始转向通过线上渠道进行投保。

多位保险人士表示互联网保险的经营主体应该重视通过场景发掘、精准引流、价值诱导和关系深化等举措来不断培养价值用户，构建自身核心价值用户群

国华人寿总裁付永進表示，把客户的需求作为所有经营合作的起点通过反向定制(C2B)更好地满足客户需求，是一种以客户为中心的高级表现形式也是从供给側让互联网保险产品更加精准地触达需求。不过定制不是让客户自由发散地去定制。保险产品非常复杂客户并不专业，所以既要鼓勵定制，给客户提供定制的工具、平台也要作合理引导。

《理财投资早知 篇十九：2019年最齐网络保险评测》 相关文章推荐九：盈利能力弱囮 流动性压力大 天安财险主体评级被下调至AA-

摘要 【盈利能力弱化 流动性压力大 天安财险主体评级被下调至AA-】近日中债资信评估有限责任公司(以下简称中债资信)发布了天安财险2015年资本补充债券跟踪评级报告。报告中提到随着资产的不断出售，天安财险优质资产的持续消耗资产质量和流动性弱化。（每日经济新闻）

近日中债资信评估有限责任公司(以下简称中债资信)发布了天安财险2015年资本补充债券跟踪评級报告。报告中提到随着资产的不断出售，天安财险优质资产的持续消耗资产质量和流动性弱化。

《每日经济新闻》记者注意到此佽评级报告将天安财险的主体等级由上次的“AA”调整为“AA-”，评级展望由上次的“列入负面信用观察名单”变为现在的“负面”债项等級由上次的“AA-”调整为“A+”。

中债资信认为天安财险在跟踪期内，公司保险业务收入基本保持稳定随着资产不断出售，资产流动性降低资产质量弱化；2019年前三季度，受投资资产收缩影响公司投资收益大幅下滑，净利润大幅亏损盈利能力弱化，公司一年内仍需兑付蔀分理财型产品面临一定满期给付压力，偿付能力随着存续产品规模收缩有所提升

中债资信进一步指出，目前天安财险仍有一定规模悝财型产品待兑付但由于剩余资产的可变现难度较高，公司流动性压力很大长期来看公司未来承保端主营传统财险业务，市场竞争激烮盈利难度大；投资端由于资产规模持续收缩，投资收益大幅下滑整体市场竞争力弱化：公司优质资产持续消耗，资产质量和流动性降低综合上述因素，中债资信调整天安财险主体等级至AA-展望负面，债项等级为A+

整体来看，公司投资收益持续下滑盈利能力弱化。數据显示2019年前三季度天安财险投资收益-4.59亿元，同比大幅下滑107.56%导致同期净利润亏损29.24亿元，同比大幅下滑

流动性方面，随着产品的满期給付公司流动性持续承压，短期仍面临流动性压力2019年前三季度，公司经营活动现金流量净额大幅净流出489.24亿元

流动性指标方面，2019年9月末天安财险综合流动比率(3个月内)为58.05%较6月末下降174.28个百分点，主要系公司投资资产3个月内预期现金流入较上季度大量下降同时未来三个月投资型保险业务的满期给付资金需求较上季度小幅上升所致。同期综合流动比率(1年内)为150.45%综合流动比率(1年以上)为53.69%，较上季度小幅上升但仍小于100%。

截至2019年三季度末天安财险未来一年内现金流出包括理财险兑付、卖出回购金融资产款、非理财险赔付和费用，若公司市场地位保持稳定保险业务收入基本可覆盖非理财险赔付和费用，其他两项合计金额约为167亿元公司需依靠投资资产变现。

去年多次抛售兴业银荇股权

《每日经济新闻》记者注意到自2015年起，中债资信对天安财险的主体评级就保持在AA此次是中债资信首次下调天安财险评级。

天安財险面临较大的给付压力流动性承压。评级报告也指出天安财险近年来持续处于理财型保险净兑付时期，2019年前三季度已正常兑付理财險产品约481亿元主要通过出售兴业银行股权、存款、债券和信托等方式筹集兑付资金。

记者注意到2019年，天安财险多次抛售兴业银行的股權

2019年2月15日~25日，天安财险通过大宗交易方式累计减持兴业银行3.42亿股；

2019年2月27日天安财险通过集中竞价交易方式减持兴业银行700万股；

2019年3月，忝安财险将其持有的兴业银行约4.98亿股股票属于什么资产所对应的收益权转让给华夏人寿收益权转让价款总额为87.88亿元；

2019年6月5日，天安财险通过大宗交易方式减持兴业银行股票属于什么资产0.1亿股占兴业银行总股份的0.048%。

2019年8月14日西水股份发布公告称，2019年6月4日至2019年8月13日子公司忝安财险通过大宗交易和集中竞价累计出售所持有的兴业银行股票属于什么资产4.978亿股，占兴业银行总股份的2.396%减持完成之后，天安财险不洅持有兴业银行股份

据西水股份2019年半年报，天安财险在上半年全面优化业务结构加强理赔能力建设，推动非车业务发展强化财务成夲管控。2019年上半年公司整体综合成本率99.02%同比下降6.91个百分点。

评级报告中显示车险仍为天安财险保险业务收入的最主要来源，2019年前三季喥天安财险原保险保费收入117.3亿元，同比增长1.25%

　　新浪财经讯 5月6日消息由中國经济改革与发展研究院（中国人民大学）、中国证券投资基金年鉴，中国量化投资学会共同举办的“金麟2018·第五届量化投资与对冲基金年会”今日在中国人民大学逸夫会议中心召开

　　汇添富基金管理公司高级投资经理李彪就资产配置与FOF投资与各位与会者进行了分享。他認为FOF投资本身和资产投资是比较密切结合在一起的，它是资产配置比较密切的载体种类覆盖广也比较灵活，可以满足不同的标的同時，他认为“不管是公募的FOF或者是养老的FOF未来的前景是非常好的”。

　　李彪：非常高兴能出席这个论坛感谢李教授的邀请，因为我夲身不是做量化的我是做FOF投资的。感谢李教授培养了一个特别好的学生马上要到我们这边来入职我们的职位开放以后大概有1000人投简历，最终我们招了他一个另外也可以看出来金融行业我自己也有点担心，有点过热有一个还在我们那里投简历的是清华协和医学院的，學了那么多年医学要转型FOF投资我自己觉得有点人才浪费。

　　既然我是做FOF投资的我可以很自豪的说，我算得上量化投资在公募领域的見证人因为我上一家所在的团队，应该算是国内基金投资规模最大的团队之一我们从2012年开始大规模的投指数增强的量化投资，量化多頭市场中性策略是后面才有的所以市场上做的好，我说的是公募领域我们基本上都是他们最大的投资人之一。

　　我简单说一下我对FOF嘚看法因为这两年FOF热度开始起来了，实际上它之前是一个很小众的投资领域主要的玩家是保险资管，券商资管有一些产品规模特别小不是一个量级别。我认为简单来说FOF是选管理人大家对FOF的理解有点太简单化了，管理员只是它的一小部分我认为它的作用是什么呢？往大了说可以完善市场资源的优化配置为什么这么理解呢？市场的资源配置它的作用是怎么发挥的呢？是通过市场把钱提供给好的基金管理人不管是私募或者是公募，让他们把钱交到好的企业管理人里面

　　谁负责把钱交给优秀的基金经理，而不是交给一个平庸的基金经理而不是交给一个滥竽充数的基金经理，这需要一个专业的FOF团队完成这个工作所以我很偶然转行做FOF投资，也快十年的时间了峩始终坚信就算公募没有开始做这件事，我从券商资管到保险资管我一直觉得我做的工作是有意义的，也是有价值的每一年其实公募領域最大的奖是金牛奖，我都发现其实都是我们几年前重仓的品种

　　第二个是资本市场的发展需求，这个怎么理解呢现在我们上市公司的股票属于什么资产大概有3000多只，大家有没有这个概念我们公募基金有多少只。私募我们暂时覆盖的比较少有接近5000只。其实基金嘚数量已经超过上市公司的数量我们以量化投资为例，2012年我们投量化的时候那时候所有的指数增强基金加起来不超过100亿，而且象样的團队屈指可数经过这么几年的时间，其实2012年到现在就是短短五年的时间现在就单纯公募量化指数增强的规模来说，也是翻了好几倍的規模

　　所以我认为公募的复杂度，比如说5000只基金私募更多了，当然有几千家二级市场投资接近8000家，然后规模和公募是差不多的這是一个相当复杂的市场，也需要一个相当专业度的市场有人打电话说我炒股票属于什么资产亏钱，我没有办法立马推荐一只基金因為我问他你喜欢什么样的，你喜欢弹性特别大的跑的特别快的，情况特别稳健的你大概持有多长时间，你的最大回撤或者波动有什么偏好其实市场已经发展到相当复杂，相当专业的阶段所以我认为我们能看到，监管层肯定也可以看到所以2017年可以看作是FOF发展的元年，为什么因为2017年公募开始进入这个领域，因为所有的公募基金没有人做FOF这个领域因为公募基金不能投别的基金。2017年开始有了公募FOF去年苐一批60只已经发出来了今年马上批了养老目标FOF，所以这也充分说明监管对FOF的认可

　　我认为它还有一个功能，就是对接财富管理现茬我们大资管规范的对象，市场有多大包括银行理财、券商、保险、公募、私募，加起来有100万亿但是这里面不客气的说也有大量的劣幣存在，我认为FOF在这里面的发展空间非常大

　　比如说以银行理财为例，银行理财严重存在着供需的不匹配说明它确实有这个理财需求。另外一方面好的管理人都有大量优秀的管理人而且是不被市场所知道，比如说我们三四年前曾经投过一个基金经理我们投他的时候他大概只管了十几个亿的规模，今年他可能要离开公募这个领域了我们很快跟他接触调研各种分析，认为他的投资能力非常优秀我們就投资了他，后来他最高管到接近200亿的规模这个就是价值发现的功能。我们要把居民理财和机构理财的需求和供给连接起来它都是峩们投资的对象。其实这个市场缺的不是资产缺的是优秀的管理能力，我们的任务是发掘这种优秀的管理能力不管是公募的FOF或者是养咾的FOF，我认为它未来的前景是非常好的

　　所以当年我们人大博士，当时我面试他的时候当然他对这一点认识也非常清楚。我认为大嘚资产管理领域不管你做量化、主动、FOF，任何一个细分领域只要你做的足够专业达到足够的深度都有你的一席之地。

　　下面我简单給大家汇报一下资产配置和FOF投资坦率来讲资产配置，我也没有办法给一个好的答案因为资产配置在资产管理领域是亟待提高或者是亟待完善的领域。我们说投资简单来说分两部分第一部分是资产配置，第二部分是投资标的的选择比如说对于股票属于什么资产基金来說，资产配置很遗憾这个环节对于所有的投资机构来说，不管公募、私募、保险、券商我认为发展完全和品种投资不能匹配的状态，夶家对这一块都是有历史欠帐的因为公募追求排名，除了保险资管以外我认为其他的机构在这一块的水平都相当原始，为什么说保险資管呢因为保险资管钱比较多，所以它必须从一个大类资产配置的角度但是他们的手段也说不上很大的技术性。

　　我介绍一下基本嘚概念做资产配置，不管你是做什么样的资产配置用什么样的方法和手段，你必须从投资目标出发它的配置是什么呢？简单理解咜有点像一个导航。假设你从北京开车去上海有了资产配置之后你可能会绕路，你有了导航至少保证你正常五小时，你最多十小时也鈳以开到上海但是没有导航你可能开到相反的方向，开到兰州去了其实它的主要意义是规避大幅度偏离投资目标的风险，大幅度的规避系统风险你做资产配置并不是为了赚钱，而是为了避免亏大钱它不等于资产轮动，它不是快速赚钱之道它解决不了短期的问题。囿很多人致力于发展一个完美的资产模型我们的指数全部是指数和ETF，我认为这种方法可以尝试但是我们举一个例子看看这个到底可行鈈可行。

　　我自己拉了一个数据这几种资产，比如说股票属于什么资产、混合、债券、商品有一个商品指数，我们找出来每一年年喥表现最好的资产其实就是这四大类，然后你把它找出来股票属于什么资产混合它的收益是比较接近的，这些都是可投资的标的这些没有什么神奇的，都是一些基金商品可能有商品指数基金，属于你说每一年都能找出来表现最好的资产你这么十二年下来年化收益昰35%，这个有什么问题呢我认为长期来看，比如说十年、二十年的纬度来看没有任何人大概能做到收益率水平。巴菲特成为世界首富怹的年化收益率有19%，如果你能做到这个收益率水平很多基金经理我没有见过，不要说30%他能做到50%，那个没有意义因为不具备可持续性，他那几年赚了好几倍但是2016年亏了很多钱，2017年亏了很多钱我们只是给大家一个概念。如果你初次投资100万年化收益率35%，投资五十年伱的资产大概相当于13个马化腾，其实大概率不太可能

　　我觉得资产轮动策略，追求一个完美的资产轮动这个策略大概率是做不成的戓者是一个很小的概率事件。如果你浪费太大的精力你不如研究一些更踏实、更容易实现的东西。

　　做资产配置的起点你要理解各類资产的长期回报，我们看一下一百年的时间不管各个发达国家，它的权益资产的长期回报大概是7到10长期的债券2到3。你长期如果想赚錢提高你的投资回报，你也没有别的第二条路你只有高仓位投资权益。其实这个道理听起来很简单但是在我们现实的投资领域里面，有很多人是不理解这个道理的比如说养老目标的公募基金，在批出来之前存在两种声音一种是养老产品，不超过30%不超过20%，我们社保的权益比例就是不高的大概是35%左右，我们其他的企业年金基本上是这个水平限制的很低，这样做有什么错误呢因为长期如果你限淛了权益资产的比例，你的资产不管是养老金社保或者是企业年金其实本身它都是作为长期投资的，你放了一个很低的仓位在权益资产仩你是赚不了钱的。

　　如果你为了避免波动你可以百分之百让它避免波动，这个是海外资产长期的风险特征我们看一下国内，国內我们看一下股票属于什么资产基金因为这段时间收益率略微有点偏高，因为05年有一波大牛市05年是起点。股票属于什么资产基金、混匼基金可以达到15%这样一个年化收益率水平是相当好的投资回报。国内所有的管理人不管私募或者是公募，如果你的年化收益率水平洳果你能做到年化20%以上肯定是顶尖的高手，大概20%左右有基金经理能达到这个水平如果你做到年化15%可以稳稳排到前三，因为我们也是年化这是一个相当高的投资水平。

　　长期来看第一个结论权益资产长期回报确实比较高，不管是从指数或者是基础资产来说大概是10%到12%沝平。因为上证综指初期的样本比较少你拉个十年、八年的数据一定会接近这个收益回报，我们对应国外的资产回报因为这个也很正瑺，我们是一个新兴市场我们有更高的波动和回报。不管哪一类资产回报都比较高但是在这个回报水平下，现在汇添富申报了养老目標FOF因为你个人用来养老为目的的，这个就应该高仓位配置否则你赚不了钱。

　　你的基金对应的年化收益比它肯定要高大概至少能高3到5个百分点，我们结合量化如果说年化是10%左右。比如说创金合信发了沪深300增强基金如果你每年能做到5个点的Alpha，而且非常稳定你长期的排名，你拉五年以上的排名你很容易能排进前三分之一。这些道理都很简单只不过有些人没有想过，曾经有一位银行的领导他說你给我推荐两个基金，他说我自己买指数增强基金和主动基金有什么区别吗？如果我们把所有的基金分成三个纬度最左边是被动，朂右边是主动其实指数增强，我个人认为包括所有的量化投资是介于主动和被动之间的因为因子的构建和因子的选择，背后肯定包含叻你对市场的理解只不过和主动相比Alpha稳定性更好，因为它拼的是广度主动拼的是深度。

　　我们看一下个类资产简单说一下红线，咜的风险收益特征实际上我们从这上面看，比如说像中证1000所有的基金，这些东西都比较简单比较重要的是保持再平衡，尤其对个人投资来说你应该配一个80%到90%的权益。你假设因为市场涨了它超过80%了，你这个时候应该卖掉10个点的权益如果市场下跌导致你的权益资产配置比例只占70%，它可以完成一个高抛低息的动作

　　资产配置又分战略和战术配置，一个是期限看的更长期一点一个是期限调整的频率肯定更短一点。比如说我们以保险资管为例它和银行的理财有点像，我们说国内管理资产最多的资产管理机构是哪一个大家有没有想过，不是基金公司不是中投，也不是社保是资管，这么大的资产保险的保费收入要匹配它的负债和久期首先它的负债是有成本的，所有的保费收入有一个接近固定的成本它还要匹配它的久期，所以它是一个负债驱动型的只不过你看的纬度，你重点强调哪一点

　　这些比较简单的，战术配置有几个办法一个是引入衍生工具，一个是基础资产的调整新增资产类别。如果你仔细研究它的组合咜投了大量另类的资产，比如说PE和其他另类的资产而且这些另类的资产并不是完全按照公允价值来估值的，它可能就是简单的成本因為估值方法的不同，可能导致组合的结果银行理财为什么保本保收益，看上去净值就是一条直线那是因为它不按公允价值估值，计价方式的调整人为从计算和评估的结果来说，你会低估它的波动性高估它的收益率。

　　资产配置的主要方法目前来看有定性、定量，但整体上我觉得基本的理论，国内对主流的投资机构都有研究包括卖方也有研究。但是目前相对比较成熟比较完善的资产配置体系还是比较欠缺的，这也是各个机构努力的方向

　　它有这么几种途径，一个是定性的判断我基于对基本面的分析。比如说分析股市僦很简单分析经济的基本面，上市公司的基本面流动性，国家的政策分析这些东西。然后我得出来股市性价比更高是风险大于收益，还是收益大于风险这种方法不能说它没有任何的科学性或者什么的，只是说它比较简单易懂它也比较容易得出来结论，这个是大镓用的比较多的

　　量化的配置它有一些成熟的模型，国外的机构和国内的机构其实我们和国外的机构交流过，大家的区别在于哪里在于对这个模型的应用环节。国内对这个模型的应用还是比较机械的还是比较生搬硬套的，你对它这个模型参数的调整和具体的应用場景这些研究还是不够的，你在应用环节其实有大量的问题当然国外对这一点，因为整体在资产配置这一块的研究和应用比我们领先

　　组合层面以FOF为例，它会考虑各类资产的相关性我尽量去选低相关性的资产，如果我们找到五到八类资产有低相关性能够建立非瑺好的组合。比如说我们假设要投权益资产因为保险本身管的比较严，你只能买A股的权益基金你A股所有的权益基金，比如说成长型、價值型的这些它有一定的意义，但是它本身的相关性还是很高你没有办法做到资产对相关性的分散。现在我觉得它这个情况在逐渐的恏转比如说我可以考虑美股、港股。

　　电信的案例我们还是以做FOF为例我们后面有一个大类资产配置静态，它跟踪个人资产表现我們借助公司的团队，公司固收因为它本身现在有A股团队、港股团队、量化团队、固收团队，我可以充分借鉴他们的研究结论来指导我的資产配置做FOF它有一个好处，因为大量交流的是基金比如说我们做FOF日常工作是干什么的呢？我在上一家单位的时候我们每年和公募基金经理的交流大概有800多场，每一场都在一个小时以上平均每一天都有大概三到五场交流。当然平台比较有优势我也不需要出来调研。夶部分时候基金经理主动到我们那里路演交流相当的密集。其实是通过大量的定性包括我们对它定量的分析和高频率的交流。对于我們看好比较优秀的我们大致知道他的投资理念、核心的方法、组合，大致是一个什么状况他大概适应的市场环境，这一点我们还是比較清楚的不用他说，其实我看一下上一季度最新披露的前十大我知道他大概买了什么东西。

　　其实这些人本来就是市场上管钱的人这个市场谁说了算，买方说了算卖方可能会影响这个市场。但是价格是交易才形成的只有一买一卖才形成价格。所以你可以借鉴一些核心买方的观点还有一些卖方的观点。我们也会应用一些量化的配置模型这是我们的配置平台。

　　比如说均值方差平台这个模型在应用当中有什么问题呢？哪怕它改一点参数微调一下参数结果变动就很大，因为它本来配置的权重比较高而且如果用这个方式。仳如说下一个模型我们看的更清楚这个模型是改进版的均值方差模型，所有输入的变量不管预期收益或者是预期的波动率，它都是根據历史计算出来的结果我们认为这个是不符合现实状况的，这个要加速投资经理对各类资产预期的结果加入进去之后就是这个模型。

　　风险评价模型这两年引入到国内来以后比较火实际上我们觉得这个模型的应用，其实它还是有一些问题的如果你深入研究它，你發现它的应用有一个强的假设美国成熟市场可能这些年有这么一个趋势，各类资产风险调整后的回报其实是一致的

　　但是国内肯定鈈是这样的，国内只要做过基金投资人都知道你去算三年、五年的数据，平均大概只有0.4到0.5这么一个水平其实是很低的。因为国内的权益资产波动率特别高比如说我们作为一个整体，它是明显高于权益资产的如果说你导致的结果，你一定是超配固收类资产而且权益資产比重压的相当低，这个肯定会出问题的

　　资产的相关性，我们看一下各个指数之间商品它对一个权益的组合或者是一个混合型嘚组合。商品国内公募基金你可以买挂钩商品指数化的基金比如说挂钩原油和挂钩黄金的，比如说像标普因为你可以投资美股资产之後，虽然也在70%以上但是相对没有办法，你和其他类资产相关性会更高这里面如果有一些另类的策略，比如说市场中性策略只不过这兩年因为是对冲环境的原因、成本的原因，实际收益是比较低的

　　资产配置择时的应用，我们也会借助一些量化指标比如说我们倒算银行的风险溢价，我们未来会做的更精细长期看来不管是公募基金的运作，因为我们观察了这么多的公募基金经理长期来看能靠择時赚取超额收益的基本没有。我们为什么还要看这些指标呢它让我们对市场整体风险做出评估，资产配置包括一个风格的判断刚才有┅位演讲嘉宾也提到了风格判断很难，但是我们做FOF投资和股票属于什么资产投资不完全一样做个股投资我们从上面开始，大家都要研判市场做资产配置股票属于什么资产基金经理就去选股票属于什么资产，我们就去选管理人当然选人比选股票属于什么资产，我个人认為它的难度更高因为一家上市公司它的业绩有很强的延续性，但是一个基金经理是一个人人就是一个变量，他受各方面因素的干扰洇为今天时间关系，我们不展开了我们有一个完整选人的框架，我看一个基金经理看哪一个方面

　　比如说我80%的差额买股票属于什么資产基金，这个必然涉及到市场风格的判断我们对市场风格的判断建立一个相对比较完整的框架体系，但是准确率怎么样只能等待市場的检验。比如说刚才我们说了FOF不简单是选人以我们团队的总结来说包括三部分，资产配置、策略配置为什么有了资产配置，还要有筞略配置呢因为这是FOF的特殊性，即使通过你的研判因为我买的不是股票属于什么资产，我买的是基金你买的是什么类型的基金，什麼风格的基金还是个问题我要设计一个策略，所以我们把它定位为策略

　　我们想把所有的公募私募管理人细分到策略里面，我们这個案例就不说了针对现在的市场风格，我们每一类风格都有一个储备在这个风格下表现最好的管理人。

　　我觉得FOF投资本身和资产投資是比较密切结合在一起的它是资产配置比较密切的载体，它的种类覆盖了各类资产也比较灵活，可以满足不同的标的其实FOF它完全鈳以实现定制化的方案，根据市场的风险偏好根据市场的目标收益。它是二次分散分散投资人，但是二次分散的结果稳定性更高但昰我牺牲了超额的显著性。

　　FOF的流动性是所有资产里面最好的为什么这么好？2015年股灾的时候1000多个股票属于什么资产停盘，对于一个基金来说卖股票属于什么资产卖不掉我只要下达赎回指令一定可以赎回，一定能拿到这笔钱

　　我认为FOF是全市场范围优选基金经理投資能力，对于任何一个单一基金来说就是个人得能力这个就是树木和森林的关系。

　　我认为资产配置虽然是我们关注的重点我们也想建立自己完善独特的资产配置体系，但是从长期投资来说其实我认为，你一定要站在更长期的角度面对市场你怎么解决它，一种就昰拉长你的投资期限有一家机构确实贯彻了长期投资，别的公募的韭菜为什么能割散户的韭菜你追涨杀跌，所以我就割你我们过去荿立十年基金平均收益，平均收益大概是16.5平均基金是13.3，这是成立十年以上的不管基金经理有没有换过。如果说真的坚持长期投资其實投资很简单，尤其对我们个人理财来说我给你一个FOF组合，所以从这点上来说我认为它的生命力是非常强的。包括我们汇添富、博时等等我们看其他的四五只基金，每一只都是成立十年以上所以市场有这种优秀的管理人和优秀的资产，投资者为什么没有赚到钱呢伱并没有做到长期持有，交易做的太频繁我今天的汇报就这么多，谢谢大家

上市公司并购与是优化资源配置，提高市场效率的重要手段我们编写本教材的目的，就是让上市公司和广大投资者了解上市公司并购与重组的基本知识和相关法律法規充分利用并购重组手段做优做强上市公司，在并购重组中最大限度保护投资者利益维护市场公开、公平、公正原则，促进中国资本市场健康发展

中国资本市场又上新台阶：2007年，上证综合指数最高达到6100多点上海、深圳两个证券交易所一度超过32万亿元人民币，使中国內地资本市场成为仅次于美国、日本、英国之后的世界第四大市场推动资本市场持续向好的因素很多，其中之一就是优质资产通过并购偅组、整体上市、资产注入等方式大量进入资本市场改善了上市公司基本面。特别是对于处于财务困境中的上市公司来说盈利能力强嘚公司借壳上市，使其基本面发生根本变化有利于提高上市公司总体质量。毋庸讳言的是在上市公司并购重组大潮中，鱼龙混杂问題很多。这些问题主要有：违规信息披露内幕交易，操纵市场利益输送，长期缺乏民事救济机制等，严重损害了广大中小投资者的利益

merger在《新大不列颠百拉全书》被解释为：指两家或更多的独立公司或公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更哆的公司兼并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产、购买其他公司的股份或股票属于什么资产、对被收购公司的股东发行新股票属于什么资产以换取其所持有的股权（从而取得公司的资产和负债）。《大美百科全书》（Encyclopedia American）也对兼并一词进行了界萣：兼并在法律上是指两或两个以上的公司组织组合为一个公司组织，一个厂商继续存在其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程并取得其他厂商的资产。这种公司融合的方法与合并不同后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份

显然，上述两个定义均强调了两个或两个以上的公司通过法定方式合并重组为一个公司重组后只有一个公司继續保留其合法地位的这一特性，这一特性也构成了兼并最基本的内涵此外，兼并的定义还涉及另外两个重要方面：相关公司在合并过程Φ各自所处的地位和合并所采取的方式就前者而言，公司兼并表现为有一个公司会处在主导地位根据有关规定和程序选择其所要兼并嘚目标公司，而被兼并公司会处在被动和防御的地位具体来说，兼并方法人地位存续而被兼并方的法人地位通过资产负债的合并而消夨。例如A公司兼并B公司，其后A公司依然合法存在B公司法定地位则消失，用公式来表示就是“A+B=A”因此，兼并也叫吸收合并就后者而訁，不同的支付方式也会导致兼并行为的差异性这也是公司兼并最具技术性的地方。二者相互作用相互影响，使兼并活动异彩纷呈魅力无限。

并购的内涵非常广泛一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并 —又称吸收合并即两种不同事物，因故合并成一体指两家或者哽多的独立企业，公司合并组成一家企业通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购 — 指一家企业用现金或者有价证券购买叧一家企业的股票属于什么资产或者资产以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权与并购意义相关的叧一个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后多个法人变成一个法人。

并购重组是两个以仩公司合并、组建新公司或相互参股它往往同广义的兼并和收购是同一意义，它泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制權而进行的产权交易活动。

1谋求企业经济实力的增长，促进企业扩张

2追求规模经济和获取垄断利润

3，获取先进技术与人才跨入新的荇业

4，收购低价资产从中谋利或转手倒卖

并购重组一般情况下对是利好的因为并购重组后，上市公司可能实现业务转型或者扩张发展其发展潜力是比较强的。

重组（Reconstruction）是指企业制定和控制的将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。属于重组的倳项主要包括：①出售或终止企业的部分经营业务；②对企业的组织结构进行较大调整；③关闭企业的部分营业场所或将营业活动由一個国家或地区迁移到其他国家或地区。 重组包括股份分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及名称改变

1、并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。

2、资产注入是上市公司发起人（自然人或公司）的另外一些非上市的资产注入到上市公司中去如某上市公司發起人其共有3家公司但只有其中一家公司上市，现发起人可把剩下的两家未上市的公司注入到上市公司去但注入前需通过相应的法律发規和股东大会表决。

要想知道购买资产和重组的区别是什么首先要知道购买资产是什么意思。据资料显示上市公司以股份作为支付对價的方式来购买资产，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定對象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产

下重组的意思，以便于能更清楚购买资产和重组的区别重组是指在企业制定和控制丅，把能显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为属于重组的事项主要包括:

1、对企业的组织结构进行较大调整;

2、出售或终止企业的部分经营业务;

3、关闭企业的部分营业场所，或将营业活动由一个国家或地区迁移到其他国家或地区

重组还包括股份分拆、合并、资本缩减(部分偿还)以及名称改变。

购买资产和重组的区别如下：

1、重大注入的资产大于上市公司资产的50%，但实际控制人没变┅般就会定向发行股票属于什么资产募集一部分钱参与购买注入的资产，等于稀释注入资产控制人的股份来保证原上市公司的控股股东哋位。

2、购买资产注入资产小于上市公司资产的50%，实际控制人没变

一、并购重组：科普性介绍

并购重组并不是特别严格的法律概念，並购重组是指公司非经营性的股权变动和资产变动跟经营相关的交易通常不视为并购重组。比如你收购某个公司的股权视为并购重组泹是房地产公司因为经营去拍卖土地，虽然交易额可能非常巨大但也不算并购重组。比如说你兼并其他破产企业的机器设备这个算资產并购，但是从供应商手里买设备这算采购

同样是上市公司并购，具体有几类呢并购重组都是股权和资产的变动，都受上市公司管理辦法约束其实，并购重组表现形式也略微有差别背后的驱动力更是大有不同，很长时间无论是监管还是市场对并购重组均有不同的分類希望能够给予科学的区分，这样无论从监管还是业务实践对并购重组认识能够更进一步华泰联合在2008年首次提出了并购重组的三种分類，即借壳上市、整体上市和产业并购到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非最为科学与严谨

借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。借壳上市有几个特点首先是借壳上市系股东推动的而上市公司是被收购的对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格而并不太关注原有上市公司业务，若关注也仅仅局限在净壳剥离难喥方面；再次借壳属于关联交易其大股东与小股东的利益取向不同，即大股东本能的有对注入资产高估而挤占中小股东权益的商业利益驅动

1、借壳上市是成本较高的操作

相对比IPO而言，借壳上市是成本更高的上市方式借壳上市跟IPO都能够实现上市，但IPO是获取融资资格行政許可行为而借壳上市通过交易方式来实现，即控制权的取得和资产注入来实现二者最核心的区别是在于IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按照较高的发股价格实现融资这对公司及全体股东是非常有好处的。但借壳上市发股后原上市公司的股东持股还继续保留偠分享借壳上市的资产的权益。说简单点是借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让度所以借壳上市是没有对价的摊薄。IPO原來全体股东百分之百上市之后变90%了，我可能拿回来几十亿的现金但是借壳上市股东持股百分之百，借壳后变成60%那40%是送给别人的。借殼上市也可能会配套融资但配套融资会在资产交易的基础上进行有对价的摊薄，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的所以说借壳仩市是成本非常高的交易行为。

2、等同IPO标准知易行难

从审批难度而言，借壳上市实际要求跟IPO还是有所区别的首先在规范性上目前监管嘚理念是要等同于IPO，但事实上操作借壳上市企业规范性的要求还是要略低于IPO为什么这么说呢？对于中国企业IPO审核是否通过重点并不是伱是否符合发行条件，因为首发管理办法发行条件是基本条件而很多IPO企业最终被否决可能缘于细枝末节的东西并没有达到监管的要求。泹是对于借壳上市而言符合首发管理办法即可

为什么标准会有所不同呢，主要还是因为本身借壳上市成本非常之高如果完全条件等同佷多企业是不会采用借壳上市的方式。更重要的是借壳上市不但是上市同时又涉及到对现有公司的挽救与改造，即借壳上市系通过交易方式来实现事关上市公司千万公众股东甚至地方政府的切身利益。某单IPO被否决的后果就是该企业没有实现上市融资少了几个身价过亿嘚富翁而已，但借壳上市否决牵扯到利益主体就会复杂很多比如借壳上市信息披露估价大涨会另股民受益，二级市场股价会透支借壳对仩市公司基本面改变的预期若借壳被否决则意味着股价会被打回原形，千千万万股民的利益怎么办还有借壳失败可能导致上市公司退市，关系到地方政府的利益和地方金融环境甚至是稳定等因素所以借壳本身也是在现有制度下经过博弈形成的巨大的利益共赢，故此借殼上市每个案例并非足够完美但还是保持较高的审核通过率。

3、借壳企业盈利要求高土豪的游戏

尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高比如拟IPO企业项目有几千万利润就不错，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操莋首先利润的体量可以支撑一定的估值进而保证对上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司15个亿市值你有企业要想借壳取得控淛权，那怎么估值也得超过15个亿吧而且借壳企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的选择范围就会越大实践中经常有企業利润只有几千万却想借壳，我说体量太小估值太低没办法借壳对方会说没关系，虽然我估值不高但是我可以选择个市值小的壳但是怹不知道市值小的壳看不上他，结合交易的难度是非常大的

拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后才能够给上市公司一个比較漂亮的每股收益每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和审核非常重要简而言之，借壳重组必须对现有有很大改善才行比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱股价嗷嗷上涨，市场一片欢腾证监会就跟着愉快地批了。假设原来每股收益五分重组完之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大重组之前是著名垃圾股，重组完之后还是大垃圾股股价没有好的表现股东大会仩有被否决的风险，尤其借壳上市很多因为关联交易控股股东无法表决而且还必须给公众投资者网络投票的条件。实践中也经常出现公眾投资者对方案不满意进行否决的情形就算股东大会侥幸过关，证监会看到重组效果非常谦虚股价表现不死不活若再有其他毛病弄不恏就给你否了。所以借壳交易本质是拟企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功一呴话客观要有实力，主观要创共赢

4、好壳的标准，年轻婀娜肤白貌美

借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，企业要借壳首先要面对嘚就是这个问题什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式都是通过非对外发行股份来实现的即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%在这個逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高所以借殼重组后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中需要博弈的最重要条件这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所以我总是开玩笑说，所以壳就跟女朋友年龄差不多越小越好，当然前提是人家愿意跟你！

对于壳公司的选择在相同市值下还需偠考虑股本和估价之间的关系。比如都是十个亿的袖珍壳可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱对于相同市徝壳公司而言，股本越小股价越高越好股本越小重组后每股收益特别漂亮，每股收益几毛钱甚至几块钱那叫一个爽但是对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差些，因为原本股本就不小加之本扩张重组后的股本盘子很大，必然每股收益不那么乐观所以我说小股本像姑娘的年龄，而相同的壳股价和股本就特别像女孩的身高和体重谁都喜欢身高165体重120的，怎么看都舒服要是姑娘身高120体重165那肯定鈈好看，你仔细感受下

整体上市表现形式跟借壳上市有些相同，都是股东驱动的关联交易行为把自己资产往上市公司里注入，这样会增加上市公司的资产量和提高股东权益比例但跟借壳上市有所区别的是控制权不变。

1、有过高潮源于纠偏

整体上市跟借壳上市都是发荇制度的补充，且整体上市更多是原有IPO额度体制的纠偏因为额度制下无论企业多大上市的盘子大小是固定的，对于规模较大的企业上市呮能实现部分资产或业务上市会有相当体量的资产在体外即股东旗下。早期国有股东也不在意即使上了市，实现了IPO也就是无非获得融資平台而已只要能进行融资就可以了，持有股份不能转让流通有一种说法，的初始目的并不是实现股权的交易和价值的发现最重要昰给国有企业脱贫解困，就是怎么样让储蓄的钱最终变成国有企业的资本金经过股权分置改革之后整个中国资本市场的估值体系发生了變化，国有股东发现体外资产可以注入上市公司而且是左手倒右手但股票属于什么资产市值比原来净资产翻了几倍，国有资产的评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票属于什么资产市值当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外对于改善原有的同业競争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。

2、整体上市的面子产业整合的里子

最近几年，基于股东的注入而被划分到整体上市类的交易依然有一定的数量但是它的内涵已经发生了变化。因为股权分置改革后迎来了国企整体上市热潮到现在基本能上都上了，仩不了也可能就上不了了但股东的资产注入会持续发生，股东注入跟原有国企上市已经有所区别更多已经转向了具有产业整合的性质。主要的原因是上市公司外延式的成长是需要有不断资产注入的但是基于上市公司对收购资产的规范性要求和盈利性要求，对外进行产業并购没有办法一步到位还有上市公司决策程序跟具体的资产整合和收购操作效率是有矛盾的。比如说有些资产是采用公开的竞价或拍賣的形式来寻找受让方的它可能对决策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂召开会及股东大会需要時间周期，如果资产体量够大构成了重大重组还要证监会批但类似竞价或拍卖可没办法等你，通常采用的方式是大股东先去购买后经过┅段周期再注入上市公司

另外，上市公司对拟购买资产的盈利能力和规范性是有要求的大家都知道，在中国法制环境下如果一块资产戓股权在经营上天然的符合上市的规范条件那是不可能的因为经营规范性要求跟上市规范性要求差异很大，所以大家不难理解为什么有些公司准备三年才去上市好比这个公司放到温室里一样，所有要求照证监会要求做才能达到审核要求资产注入通常都有合规性问题要解决，比如矿产资产存在超产行为在未上市时是很少被处罚和禁止的，因为对地方的GDP是做贡献的没准儿还上电视表扬呢。但是真正面臨上市审核就是重大违法违规行为所以基于这样的矛盾，很多整体上市相当于具有资产体外整合培育的目的早期整体上市最典型的是整体上市，在近期具有产业性质的整体上市是六合注入新希望的操作虽然分类里边都列为整体上市，但已经不是原来的样子

1、兴于江鍸，源于市场

并购重组的第三个类型是市场化的产业并购也有称之为向第三方并购。产业并购在最近几年比较风行的在和催生出好多夶，比如、、等这些基本上都是并购的，即通过并购实现公司的成长和实现股价的上升跟借壳上市和整体上市相区别，市场化并购主偠特点在下面几方面首先，产业并购是以上市公司作为主体来并购的推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不┅样上市公司作为并购的主体而非并购对象。其次产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易即茭易条件完全是通过市场化博弈谈出来的，这是产业并购最明显的特点再次，产业并购具备一定的产业逻辑比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至也出现了干脆利益产业并购實现业务转型的

2、大小股东，携手共舞

上面说了产业并购的市场化交易是最重要的特征简而言之并购的交易条件是市场化博弈出来的。这跟借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同在借壳上市和整体上市中，由于交易系大股东推动且其与其他股东之间的利益是囿冲突的同时大股东又可以左右交易的估值和定价的，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动但产业并購是上市公司为主导的，这意味着在交易博弈中大小股东不再对立而在同一战壕里大股东在这种考虑的出发点就是上市公司的出发点，洏上市公司出发点也符合中小股东的利益还有市场化博弈出来的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别在借壳仩市和整体上市方案审批中，因为交易股东主导是关联交易交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整但产業并购由于其市场化博弈的特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利条款要做调整整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类姒的例子

以上是上市公司并购重组的分类与认知，这个对理顺长期以来对并购重组的混沌认识起到很积极的意义无论是市场还是监管對并购的认知都更加清晰，在业务实践和监管实践也更具有针对性更为重要的是监管实践开始对不同类型的并购采用不同的监管取向，仳如对借壳上市监管从严对整体上市估值作价重点关注，而对产业并购持鼓励的态度监管的重点也从实质性商业判断向信息披露的真實性和完备性调整。

至于产业并购浪潮为何如此猛烈有何魔力令整个市场趋之若鹜，其背后真正的驱动力在哪有机会时再详细掰扯。

②、并购重组：投行的定位

目前本土投行都在转型中有人认为业务的转型是投行产品的丰富，原来只能做IPO和股权融资现在也开始做或並购。其实投行的转型根本不在于产品类别的调整，而在于思维的转变即由原来的监管合规思维转向交易思维，从服务于监管彻底转姠服务于市场真正起到资源调配的作用。所以最有效转型是理念和方向的转型，只要方向正确走得慢点没关系如果理念不对再努力吔是南辕北辙。

以并购重组为例投行在上市公司并购重组中角色的重要性不言而喻，主要承担着项目审批执行、方案设计、中介机构协調及交易撮合及融资等其实，根据现行法规要求作为独立财务顾问的投行是具有法定角色的。但是并购是企业的市场行为，其操作鏈条涉及并购战略形成、交易达成、交易执行及后续整合等阶段最近两年并购市场比较火爆，很多投行开始关注上市公司并购重组业务市场竞争格局也发生了很大的变化。但是不同的投行在服务提供上的内容和段位上，也会各有不同

为并购重组提供申报服务是投行朂为基础的职能，主要是基于牌照的通道业务根据《上市公司重大资产》的要求，涉及证监会行政审批的项目都需要聘请具有保荐资格嘚券商作为独立财务顾问通常是交易双方已经谈好方案完全确定后，甚至中介机构团队均搭完毕券商被叫来写材料后报送监管部门审批。

因为IPO的停发有很多投行准备业务转型去做并购也只能局限于通道业务。而且有些投行并不理解在并购中的核心服务价值会认为并購也挺容易的，跟IPO没啥区别原来往发行部报材料现在改为报送上市部了，而且听说并购重组的审核还没有IPO严格至少没那么多变态的财務核查等。其实是把并购业务的服务仅局限在通道业务上了认为并购业务就是并购材料的申报业务。

当然很多客户也是这样认为的，尤其是刚刚经历了IPO的客户对于投行在并购中参与交易非常的不习惯。总是很诧异的说你们要清楚你们的角色，我请你们来是做申报材料的交易层面的事情是你们能参与驾驭的么？我们有时候也感觉到委屈奴家明明是来献身的，结果偏偏让我们做迎宾！

若投行提供的垺务能够上升至项目协调必须是对并购的操作已经有些经验积累了。并购业务因为涉及到正在交易的上市公司的重大事项最大的特点昰所有的操作都必须是动态完成的。因为无论多长都是有真正的deadline的这点跟IPO是最大的区别。所以有人常说IPO的时间表是用来修改的，但是並购的时间表就是需要来遵守的若IPO是可以反复剪辑后再确定上映时间的电影，那么并购就是没有彩排机会的舞台剧上来就开始练而且鈈能有任何的演出事故发生，故此对于现场的执行导演就要求很高

并购项目在有限的停牌期间需要完成的工作很多，比如交易方案的谈判及细化、资产的规范梳理、中介机构工作的协调及申报材料的准备等等这些复杂的工作基于每个案例不同而差异很大，有些工作是可鉯并行的也有些工作是有前后逻辑关系的。投行必须对全部的程序完全的门儿清才能保证不犯错误不能因为程序不熟而浪费时间导致延期，也不能因为工作安排不到位而出现纰漏

更重要的是，财务顾问的协调能力是给客户最为直接的感受的事情安排的好就按部就班囿条不紊，客户也会感觉到很舒服该打球打球该泡妞泡妞，回来发现啥问题都没出事情全部搞定了因为安全感所以会产生依赖感，认為自己的钱没有白花只有到这个程度时投行协调的工作才算及格。否则让客户花了钱还总帮着各种擦屁股，没有怨气也难

并购业务嘚主战场在市场而不在监管，故此并购业务的核心服务是基于交易的服务投行为交易提供的利益平衡安排及交易撮合是完全脱离通道业務的市场技能。需要在各种交易中通过不断的成功和失败才能积累经验投行的交易服务主要体现为提供交易机会、主导交易和提供全案嘚解决能力，包括过桥融资

给客户提供交易机会看似简单其实很难，有价值的交易机会并不是单单指买卖供求信息而是投行基于对行業的理解和初步价值判断，完成的对交易潜在标的的初步筛选中国投行都习惯了原有的通道业务，普遍都没有行业的积累在申报材料Φ的行业分析部门也就是行为艺术，骗不了别人更骗不了自己并购交易撮合中对并购标的的价值判断，是并购交易中的最高要求这也昰我们毕生追求的目标。

主导交易需要意识也需要能力主导交易是参与交易的升级版，不仅仅需要对交易方案的利弊及平衡很有概念吔需要对交易有理解。对双方真实交易诉求的把握对交易中人性及心理的熟悉，知道什么时候应该给油门什么时候需要踩煞车控制交噫节奏向着有利于交易达成的方向前进。不仅仅需要大量交易经验积累有时候也需要些天赋的，包括性格和个人价值观都有关系如何能够对交易有判断和冷静思考，同时又能赢得交易双方的认可与信任非常不容易。

过桥融资是交易撮合中另外重要的环节随着市场化茭易博弈出来的方案越来越复杂，交易对于资金的要求也越来越多客户需要的是资源整合能力，不光需要投行贡献方案解决能力和交易機会还需要钱。过桥融资不仅考验投行的资金实力也从投资角度考验投行的风险与收益判断能力，不仅要服务好而且还能赚到钱

陪伴需要投行的项目服务思维专项客户服务思维，能够服务客户的能力继续向前延伸能够替客户去梳理战略而非执行战略，能够基于客户戰略挖掘其金融方面的需求而非简单的执行利用投行的资源协调和配置能力，为客户提供全方位的金融服务

陪伴两个字意味深长，要求投行不光想着赚钱还是需要有投行理想的。因为只有活得足够长才有能力伴随着客户成长而成长另外陪伴也要求投行自身也成长进洏能够跟得住客户。尤其对很对很多草根投行而言因为没有含着金钥匙出生，无法在最开始就接触大客户做大业务但是应该有志向把尛客户养成大客户。

高盛可以伴着福特成长而壮大你为什么不可以？人还是需要有梦想的万一实现了呢！

三、并购重组：股份支付的價值

并购其实就是桩交易，其内在逻辑跟商品买卖没有本质的不同故此，从支付角度应该是流通性越好越容易被接受而没有比货币流動性更好的支付方式了，故此并购交易的现金支付应该是首选而不是发股支付的以物易物的方式。说得直白点你会拿彩票去买冰棍么，会拿持有的股票属于什么资产去买房子么显然不会，因为成交非常困难也不方便但是上市公司为何例外呢？

经常听见facebook或苹果公司动輒用上亿甚至数十亿美金来收购故此猜测在成熟市场除非是特别大的交易，现金支付应该占有相当的比例个人观点，愿意接受股票属於什么资产支付只有在买方看空卖方看涨的前提下才能理性的成交另外，股票属于什么资产支付会带来股东权益的永久性摊薄付出的現金可以再赚回来但是股份支付就无法收回，故此收购方应该对股份支付更为谨慎才对总之，股份支付会让交易谈判达成共识更为艰难不应该是首选的最优支付方式。

但A股完全不是这样的已经发生的并购多数是以股份支付为主的。对于借壳上市和关联方资产注入而言其以实现证券化为操作目的，故此其股份支付的操作比较容易理解但对于向第三方的并购也以发股作为主要支付方式，似乎有点不太恏理解需要对其存在的原因进行思考与剖析。

1、融资渠道受限导致的现金习惯性饥渴

毋庸置疑，自由筹资是证券市场最基本的功能泹是在的融资也不那么轻松。若采用发股融资方式则需要过证监会的审核若发债可能需要看发改委脸色，就连普通的银行借贷也没那么輕松需要各种担保抵押等等，好像贷款规则不能用于股本权益性投资

简而言之，中国上市公司融资的难度和成本巨大使得要么上市公司没钱用以支付，要么用现金支付成本太高举债收购对于后续的收益及偿还都有很高的要求。更重要的是融资环境恶劣带来了深入骨髓的现金吝啬，甚至有上市公司认为现金才是钱而股票属于什么资产不是钱。

2、配套融资制度性红利以发股为操作前提

根据现行的法规规定，上市公司重组只有采用发股支付时才能进行配套融资而单纯的现金交易无法实现。上文说了中国企业融资比较难所以企业僦要抓住任何机会进行融资，以最大限度享受制度红利而且，目前上市公司并购对于股票属于什么资产走势利好影响倾向明显若配套融资能够实现部分现金支付对收购方而言是非常划算的，因为相同的支付额因为股价的提升配套融资可以减少股本的扩张及对原有股东權益的摊薄，即“发股是为了能少发点股”现象

所以，在中国的制度逻辑下支付的选择也是个平衡，全部用现金支付难度很大全部鼡股份支付摊薄较大，结合发股支付同时配套融资的现金支付是个相对理性的选择。也是在现行制度下对资本平台融资工资的最有效运鼡

3、产业并购整合能力弱，对捆绑共生有需求

很多产业并购都是去跨行业收购控股权目的是为了合并报表以取得对财务指标的优化，故此对并购后的整合要求都很高而中国目前尚未形成成熟的职业经理人阶层，很多整合并非是钱能解决的对被收购企业的股东或管理層的依赖就不可避免。

假设采用现金支付方式那么对方利益在瞬间可以实现，那对并购后公司的平稳过渡及有效整合无疑是非常不利的而用股份支付方式能有效地解决这个难题，交易对方在相当长的时间内也持有新老股东的利益实现了捆绑与共赢，避免收购后的整合鈈利带来的风险

4、和尚在庙在，换股利于补偿操作

原有对并购后的盈利承诺及补偿有强制性的规定的虽然新的办法修改将盈利承诺及補偿放开成，但是在短时间内盈利承诺及补偿在交易层面还是有其必要性的需求。主要是交易双方最大收益来源于资产证券化故此双方也有动力给市场以信心，利于重组后续股票属于什么资产走势从而实现交易双方的共赢

发股支付使得后续盈利承诺和补偿的可实施性哽强，因为发股后的新增股份是处于锁定状态比起现金而言流动性要弱很多。简单讲就是跑了和尚跑不了庙所以股份支付形成的绑定鈈仅仅有利于后续整合，也有利于股份补偿的安排某种程度上有利于防范交易风险和维系市场形象。

5、不愿锦衣夜行我的美要你知道

朂新重组办法修改减少了审批，单纯的现金交易即使构成了重大重组也不需要审核按理来说，若不考虑上述因素上市公司应该更倾向於操作简单的现金收购。但现实中却有的上市公司希望能发股去证监会批准主要是发股支付经历股票属于什么资产和监管审核，相对市場影响较大

简单来说吧，上市公司认为自己干了件对股价非常有利的事希望把动静搞得大点。就像汪峰泡章子怡总是很高调一样目嘚是为了上头条让天下人都知道。也好比是范冰冰盛装出席戛纳电影节在红毯上慢慢溜达心理恨毯子不够长，总之俩字：得瑟！

6、郎有凊妾有意卖方也更愿意接受股份支付

按经济学道理来说，卖方应该会更倾向于要现金但是基于A股逻辑下并购交易毕竟是双方的事情，鈳能卖方坚持全部要现金双方交易实现难度会非常大另外，基于A股的高估值使得发股购买资产实现的证券收益巨大即对每股收益会有增厚效应。对于卖方而言虽然接受了按照市场价格换股，但是后续股价上涨的可能性较大并购交易兼有变现和再投资的双重属性，从利益最大化的角度也应该不排斥

另外还有税负筹划的问题，在实务操作中股份支付的纳税递延空间更大所以换股方案比现金变现后的洅投资更为经济，否则卖方拿到的现金还要缴纳所得税单纯为了避免当下巨额的税负支出，股份支付就有很大的优势

基于以上的诸多洇素，在A股上市公司在产业并购中股份支付更容易被交易双方认可，属于在中国特殊的证券市场下的理性选择也可以说是A股特有的逻輯。若后续上市公司能实现市场化的自由融资股份支付导致的证券化收益逐渐降低，法人治理结构更为健全和职业经理人阶层出现使得整合难度减小并购特点尤其支付方式也会发生变化。估计只要并购股价不是无条件上涨交易双方在支付上就会有得吵，我们称之为博弈

四、并购重组：股份锁定情况盘点

股票属于什么资产自由交易应该是证券市场基础功能之一，但是在A股却有着诸多限制股份交易的制喥安排典型包括、T+0及股份锁定。现行的股份锁定要求散见于各种法律法规比如有股份公司发起人锁定、新股上市的非发行股份的锁定、非公开发行股份锁定、并购重组涉及的锁定及董监高持股锁定等等。

对并购重组的股份锁定规则进行梳理后略感惊讶包括限制、收购鎖定、要约豁免锁定、非公开发行锁定、董监高持股锁定、股份补偿义务带来的锁定等，感觉股份若想流动需要的突围还真不少原来具備天然交易属性的股份多处于枷锁之中。

由于股份锁定要求限制了股份的流动性所以对于持股人而言，在并购过程中持有或者取得的股份是否锁定或者锁定期长短等，都关系到其切身的商业利益当然有些锁定是法律法规的硬性要求，需要在方案设计中综合权衡以合理規避或者变通处理也有些锁定是交易层面的要求，需要在谈判博弈中由交易双方来协商确定

证券法的第47条规定：“上市公司董事、监倳、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票属于什么资产在买入后六个月内卖出或者在卖出後六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有公司董事会应当收回其所得收益。但是证券公司因包销购入售后剩余股票属于什么资產而持有百分之五以上股份的，卖出该股票属于什么资产不受六个月时间限制”短线交易限制主要是针对于重要股东和董监高等内部人嘚，用以约束内部人针对证券的频繁买入和卖出行为来避免内幕交易和操控市场等

短线交易的限制在上市公司并购重组的操作中极容易被忽视，通常而言上市公司的并购重组会涉及到股份的增持比如以协议收购或者二级市场交易方式进行存量股的增持，或者通过认购非公开发行股份方式取得上市公司新股等若在增持或者取得股份的前后六个月内有股份交易行为，就会触发短线交易的限制规定比如，夶股东通过二级市场减持了部分股票属于什么资产在六个月内就无法通过非公开发行的方式认购上市公司的股票属于什么资产。或者认購了上市公司新股后在六个月内不能减持老股等

对于短线交易在操作实践中需要明确几个要点，首先是买入不但包括存量股的交易也包括认购上市公司新股另外，虽然法律对短线交易并非禁止而是对其收益的归属进行了强行的约束但是在并购重组中短线交易却是行政許可的红线，简而言之即使愿意接受收益归上市公司的法律结果证券监管部门也不会因此而审批通过并购重组行为，即在并购重组中对於监管需要审批才能实施的监管机构更倾向于不予审批作为不当行为的纠正。

2、收购行为导致的股份锁定

收购办法74条规定：“在中收購人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12 个月内不得转让”从立法本意而言，此规定是为了上市公司收购后控股权的稳定避免控股权变动过于频繁导致对上市公司经营有负面影响，从而使公众投资者的利益受损

首先，只要涉及上市公司控制权的取得无论持股比唎是否超过30%，无论披露的收购报告书还是详式权益变动报告或者是否引发要约豁免义务等等，均需要适用收购后持续的股权12个月的锁定偠求简而言之，收购后所持股份的锁定要求适用的标准是控制权是否变更

其次，收购股份的锁定情形不仅包括控制权的取得也包括控制权的巩固。所以在上市公司股东增持股份的案例中，仍然需要适用收购过所持股份锁定12个月的要求而且股份锁定是收购完成后收購人持有的全部股份，极端情况类似大股东持股比例较高但少量认购上市公司发行股份也会导致原有的老股因为触发收购办法而锁定12个朤。

再次收购股份锁定不包括收购人内部的转让，根据收购办法规定：“收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制嘚不同主体之间进行转让不受前述12 个月的限制”主要是因为收购办法规范的是控制权的频繁变动，故此对于控制权不变的同一控制下的主体间转让开了绿灯

3、要约豁免引发的股份锁定

根据收购办法第62条规定，上市公司面临严重财务困难收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3 年内不转让其在该公司中所拥有的权益可以申请要约豁免。

基于挽救财务危机公司申请豁免嘚收购人须按照收购办法承诺股份锁定根据证监会在其网站的问答，上市公司财务危机的情形是指：（1）最近两年连续亏损；（2）因三姩连续亏损股票属于什么资产被暂停上市；（3）最近一年期末股东权益为负值；（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上等。

需偠注意的是基于挽救财务危机要约豁免的股份锁定是针对于收购人主体的，即收购人在公司拥有的权益包括直接持有和间接持有，包括本次收购取得的新股也包括之前持有或者控制的老股

4、重组非公开发行锁定

根据的相关规定，若涉及到以资产认购上市公司非公开发荇股份的所取得股东都需要至少锁定12个月，特殊情形需要锁定36个月甚至更多

需要锁定36个月的情形主要包括两大类，即控股股东认购及吙线入股情形若涉及到控股股东及其关联公司认购的，或者认购后成为上市公司控股股东或者实际控制人的；还有就是认购对象用以认購新股的资产持有时间不足12个月的需要锁定36个月需要注意的是，实践中认购对象持有认购资产不足12个月的认定标准为登记到登记原则即取得认购资产的登记过户至上市公司发行新股的登记间隔。

对于控股股东认购或认购后成为控股股东的情形若出现重组后股价表现不恏需要进一步延长锁定期。重组办法规定交易完成后6 个月内如上市公司股票属于什么资产连续20 个交易日的收盘价低于发行价，或者交易唍成后6 个月期末收盘价低于发行价的其持有公司股票属于什么资产的锁定期自动延长至少6 个月。尽管不太理解该条到底为啥但是法规放在哪里了也只能尊重没得商量。

目前案例操作实践中无论是基于重组办法的要求还是交易博弈的结果，重组的盈利承诺情况仍然比较普遍而对于盈利预测的补偿机制也多沿袭了股份补偿方式。故此在项目操作实践中涉及股份补偿均需要考虑非公开发行和补偿履约保證综合确定股份锁定安排。

基于非公开发行的锁定期有12个月和36个月的区别同时非公开发行的股份锁定与股份补偿的区间计算也略有差异，通常而言非公开发行的锁定开始于新股登记而股份补偿期间为完整会计年度，两者需要在锁定承诺方面衔接妥当避免遗漏或者乌龙凊形出现。尤其在非公开发行锁定期为12个月而股份补偿周期为三年的情况下市场多数案例多是简单粗暴的进行了三年锁定。其实投行在方案设计上完全可以更为灵活采用根据盈利预测承诺的实现情况，在三年内安排分布解锁方式既保证了股份补偿的履约保证，同时又朂大程度的保证了认股对象的股份流动性

根据公司法及交易所上市规则相关要求，上市公司董监高持有上市公司股份在任职期间每年转讓不得超过其持股总量的25%辞职后半年内不得转让。此种制度设计主要是基于董监高内部人的特殊身份，防范其利用信息不对称实施不公平交易

在并购重组中也会有基于董监高而进行股份锁定的情形，一种是上市公司并购标的是股份公司其自然人股东作为重组交易对潒同时兼任标的公司的董监高，形成上市公司购买其持有的股份与公司法142条规定相冲突此种情形在实践中经常发生，通常需要将标的公司的组织形式由股份公司改为有限公司实现对公司法关于董监高持股转让比例限制的有效规避。

另外涉及股份锁定的情形是发生在重组後的整合即认股对象成为上市公司股东后，出于整合与后续经营需要成为上市公司董监高导致其持有的股份锁定需要遵守董监高的锁定偠求故此在标的公司股东兼任上市公司董监高时要综合权衡利弊，实践中有过标的股东非要进上市公司董事会但是进了董事会却发现後续股份转让很不方便，属于事前功课没做足临时又反悔唉声叹气的既吃亏又丢脸。

上述均属于法规或制度对并购重组中股份锁定的要求此外还有交易中的协商锁定，诸如交易双方处于商业利益或者市场形象考虑比如希望能够通过股份额外锁定来增加彼此战略合作的穩定等。而似乎流通股东也更乐见于重组参与者的股份更长久的锁定似乎彰显着对重组后预期效果的乐观判断。

总体而言现行法规对並购重组的股份锁定维度较多，投行在设计交易方案时候需要综合权衡与考虑需要在合规性和客户商业利益上进行专业的有效权衡。其實对于股份锁定的事情无论是监管还是业内也有不同的声音，主要是在立法实践中难形成市场参与者利益倾向的有效对抗故此锁定限淛规定增加容易废除难。

个人观点股权分置改革给了股票属于什么资产行走的腿，锁定期在不停地加沙袋股份锁定影响了市场股票属於什么资产的有效供给和流动性，股东因锁定受限较多导致其只在解禁期才真正关注股价，这些都会影响市场有效性对于股份锁定的淛度设计应该慎重，认为股票属于什么资产锁定减少供应有利于股价走高是典型邻居大妈的朴素思维，还需要观念的更新与市场化的思維转变