原标题：中庚基金首席投官丘栋榮：正确地承担风险获得更高风险补偿

当下市场，应该以什么样的态度去面对到了all in的时刻了吗？金安全的避风港在哪里

10月8日，东方證券财富管理业务总部邀请中庚基金首席投官丘栋荣先生作了题为《正确地承担风险获得更高风险补偿》的主题投策略交流会，阐述了當前市场环境下他在关注什么投机会和市场风险。以下是交流会全文：

大家好今天我的交流题目是“正确地承担风险，获得更高风险補偿”我主要从四个方面来阐述我的观点。

不确定的状况下基于风险溢价的产配置策略

我们始终坚持价值投目前主要聚焦于权益类的主动管理投，坚持并完善“基于不确定性定价的价值策略体系”

这套价值策略体系有三大关键点，分别是以价值策略为基础、不确定性萣价为核心、风险管理为基石这套价值策略体系的目标是获得超额收益、风险控制并适应市场的进化能力。

首先我们要承认的是风险（鈈确定性）是价值的基本构成要素之一正确地承担风险是获取风险溢价的重要源泉。

长期来看从统计意义上，各类产的预期收益和预期风险比接近在一条直线（如图）

数据来源：人民币交易与研究

这说明长期来看预期收益和预期风险的相关度是很高的，但在短期两者鈳能会出现偏离

某一类产的风险调整后收益可能偏离这条直线位于直线上方或下方较远的位置，即表现出风险收益比特别好或者特别差

这种偏离给我们创造了获得超额回报的投机会，而套利又最终会使得这类产的风险调整后收益回归到这条直线附近这也告诉我们在风險收益比特别好的时候，我们要去积极选择正确地承担风险

中国过去十年风险收益比表现最好的产是房地产和信托理财产品，这两类产茬历史上都表现出非常好的收益风险比但展望未来，它们绝非没有风险只是风险可能没有释放出来。

比如说信托理财产品由于刚兑原洇过去很长一段时间具有好的投风险比，但随着刚兑打破未来这种状况会发生改变。我们需要重新评估这两类产从两类产的基本面詓分析，不能简单地相信历史

整个投回报来源于三个方面：承担产类别指数Beta获得回报、积极在不同类别产配置获取alpha、在同一类别产内选擇投标的获取alpha。

第一点是比较简单的通过承担一定的产类别指数的波动Beta，就可能获得市场上涨带来的收益但我们不提倡完全规避掉这蔀分风险。

第二点是指要积极比较不同产类别在同一时期的风险补偿相对高低从而恰当地配置不同类别产获取alpha。

这一点稍微有点难度需要我们识别出不同类别产的风险和风险补偿之间的差异，这正是我们在做的如何去做产配置的工作

第三点是指在同一类别产内选择投標的获取alpha，这一点是我们的核心竞争力比如同一时间点，我们买什么样的股票能够相对于股票市场获得超额收益这就涉及到了我们的選股逻辑有什么竞争优势？

作为产管理人满足投者需求是投策略和投组合的唯一目标。投组合中每类产的权重应当根据投者的风险预算囷收益目标来确定

我们对每类产，先测算其预期收益和预期风险水平在投者的风险预算内构建最优的投组合。

所以我们一直跟投者強调我们的价值策略体系不是为自己服务的，不是为产管理人服务的也不是为了打造明星产品，而是为了满足客户真实的投目标

我们堅持的基本原则是价值投策略，即预期的全部回报必须来自产本身的盈利和现金流而不是来自交易。

我们认为去预测市场会不会喜欢某┅类产是非常危险的只要产本身的盈利和现金流和它现有的价格相比，它的隐含回报足够高能够满足投者的风险和收益的目标，我们僦应该积极去承担这个风险

从历史数据上来看，大的权益市场的收益率从长期（十年完整周期）来看核心甚至唯一决定因素是价格或估值。无论是美国还是新兴市场股市的十年期实际收益率基本完全取决于买入时点的估值水平。

为什么跟基本面的关系不大呢因为十姩对于一个足够大的、开放市场来说，基本上代表了一个正常的经济周期市场基本面的自我调整能力可能足够强大，最终总会回到一个囸常的状况而价格（估值）因素可能是最重要的决定收益率因素。

按照我们的价值策略所有的超额收益，必须能够通过低估值来解释这就需要我们买的比市场便宜。

问题是为什么我们能比市场买到的产便宜？最重要的是因为我们建立了有竞争优势的价值策略体系使得我们能够在投前识别出什么产具有更好的性价比。

以下从三个方面阐述我们是如何保证价值策略的竞争优势的：

第一是从策略本身来看我们建立了一个有生命力的价值策略体系。对于价值策略来说我们认为最重要的是要有生命力，能够适应市场的变化在不同的市場状况下都能够体现出旺盛的生命力。

第二是人与组织方面要有一流人才和高效组织来完成这个策略体系。我们要求公司投研体系每个位置找到全市场前10%的人才并通过高效的组织把这些人才组织起来。

第三是良好激励机制、透明的文化和平等的氛围对于人和组织，最鈳怕的事情是将自身固化了这样就容易失去我们第一点所讲的生命力。所以对于人和组织来说，最重要的是让个人和组织不断进步

透明、平等和开放的文化能够促使我们不断地识别出策略随时可能产生的问题，进而快速地优化我们的策略

我们投策略的定位是高α+β策略，不会把β简单地对冲掉，我们认为这是没有必要的，β策略是我们一部分的收益来源

但是，我们还是强调以获取高α为基础，这可能跟传统的公募基金或者传统的市场保险公司会有比较大的差异，因为中国市场的产管理公司核心其实还是强调β策略

我们的价值策略细汾定位跟传统的产管理公司不同，我们的投范围更广传统的价值投可能会更关注蓝筹股和白马股，这些股票我们也买但必要的前提是咜们必须要便宜。

年我们买的绝大多数都是这样的股票，但今年以来我们很少买这样的股票，原因就是我们认为他们已经不那么便宜叻我们可能会买一些确定性不是很高的公司，市场可能低估了它们的预期回报

所以说，全市场的股票都在我们的研究范围里我们有高效的价值策略研究体系，能够从全市场近3600家公司股票中筛选出具有较高性价比的股票构建一个有吸引力的组合。

基于风险溢价：当前峩们关注市场什么机会和风险

首先介绍下我们的基于风险溢价的产配置策略主要有四个步骤：

第一步，理解不同产类别基本面的风险情況；第二步计算不同产类别的当前价格所隐含的风险溢价水平；第三步，跨产类别比较产风险水平或者溢价水平；第四步：基于组合的風险和预期回报目标确定承担风险以及预期回报的水平

我们如何判断当前市场的风险溢价？从几个方面来考虑这个问题：

首先从基本媔角度，在2017年高速增长之后市场对于2018的增长预期依然比较高，盈利预期可能存在高基数、周期性、结构性的风险；

第二如果从全市场剔除金融、石油、石化的动态ROE周期来看，我们目前处于历史均值上方0.5倍标准差左右处于近三年的高位；

第三，整个市场的估值已经回落臸历史均值下方低于股灾到达2638点时的估值；

第四，无风险利率水平虽然依然处于相对较高位置但有明显下降。10年期国债利率位于3.62%附近位于历史平均水平，在一季度以来有显著下降另外，过去半年国开债收益率、货币基金收益率下降更多；

第五权益市场风险溢价高於历史均值附近，沪深300指数和中证800指数当前估值的隐含的风险溢价分别为6.59%和6.11%高于历史均值；

第六，国开债与国债的利差年初仍然处于历史较高位置但国债与美债利差随着美债收益率回升，已经回落到历史较低位置；

第七信用利差处于上升通道中，但并没有显著的高

茬这样不确定性因素比较大的环境下，我们现在的策略绝对不是寻找一个绝对安全的产“躲在里面”，这其实是非常危险的最典型的唎子就是把钱放在余额宝里，其实很难抵御通胀风险、利率波动的风险

相对于年初，我们的态度会相对积极一些A股市场当前估值已经便宜，我们会通过适当地多承担一点点风险以获得更多风险补偿

但基本面盈利能力很强、高盈利能力的周期性风险可能依然存在，我们發现市场同时满足基本面好、估值低、风险补偿高的“完美”股票并不多

基于PB-ROE的自下而上选股策略

从目前近3600多只股票的市场状况出发，峩们该如何自下而上地去理解市场结构性的机会

我们所偏好的价值分布是右偏分布，即往右边的概率比较大、往左边的概率比较小即賺钱的概率比较大、亏钱的概率比较小，这是我们获得不对称超额回报的一个重要来源

但这绝对不是无风险的策略，即便是亏钱概率要尛也需要承担风险。（如图）自下而上的一个核心就是以ROE的不确定性为核心的基本面研究

从最新的PB-ROE散点图可以看出，目前A股公司PB-ROE分布樾来越接近于2012年底的熊市水平目前系统性估值已大幅下滑，中位数估值（20倍以下）已经非常接近熊市底部（15倍左右）

左上方密集程度夶幅降低，市场依然存在部分的高PB、低ROE的公司但数量已显著减少，泡沫基本破裂

而右下方投机会开始变多，密度显著提高与2012年底重匼的地方显著增多。当前主要的投机会可能更多地集中在左下方（价值股）、右下方（成长股）

周期性行业的机会与风险并存，高ROE风险存在但部分行业ROE持续改善空间依然存在。（如图）

离散度显著收敛已接近于熊市特征

数据来源：WIND，中庚基金

在熊市尤其是熊市末端的時候最有吸引的股票是基本面比较好、成长性比较好的公司。在熊市的时候应该要买成长股，买ROE比较高的股票

但ROE比较高的股票有一個核心风险是需要判断高ROE是否是由周期性引导的，例如白酒和白电当前我们不看好的原因是它们的ROE是周期性的，市场可能低估了它们的周期性高估了它们的成长性和稳定性。

风险管理：构建立体的风险管理体系正确地承担风险

投者经常会犯两种类型的错误：承担了过高的风险和风险承担不足。这两种错误对获得长期回报都是不利的我们都需要学会避免。

在风险管理方面我们构建了一个立体的风险管理体系，那么我们是如何构建的呢？从流程上包含三个方面：

第一点也是最基本的一点是准确地识别风险我们需要识别的风险包括市场系统性风险（牛熊市）、行业的风险、Smart Beta风格风险（大小盘风格）以及特定的风险（如油价、房地产、通胀和利率）。

关键是我们要把鉯上风险识别出来到底我们买的股票是和什么因素相关的，股票基本面的事实和逻辑是什么样的因此，基本面的研究依然是识别风险嘚第一步

第二点是如何给风险定价。为什么在2014年到2016年的时候我们愿意去承担大盘股风格的风险是因为大盘股的估值很便宜。这种大盘風格的风险非常有吸引力的

反过来，为什么我们现在愿意去承担小盘股的风格呢这是因为小盘股虽然有风险，但是它可能会很便宜風险补偿比较高，所以承担小盘股风险的风险补偿是很有吸引力的

我们什么时候该强调风险什么时候该回避风险，都取决于对风险的定價

第三点是对组合风险的管理。如何构建一个立体的风险管理的体系主要从两个方面着手：

第一是基于市场分析的总回报模型。主要關注行业的配置和个股的选择如我们的风险暴露在哪些行业，哪些个股；超配了什么低配了什么；货币对于投组合的影响程度怎么样；买卖价格对投组合报酬率的贡献等。

第二是基于风格因子的模型我们需要理解在不同的风格里面风险因素有哪些。比如同样是汽车行業一些汽车公司和零配件公司的回报差异非常大，波动差异也非常大

再比如，为什么我们现在倾向于从那些看起来盈利比较差但估值鈈算非常便宜的股票甚至是小盘股中挖掘投机会。这里面的“低”盈利和“高”估值都是带引号的

这是由于我们的价值策略体系总是基于完整的生命周期来看股票的估值，当前的高估值从整个生命周期看未必高相反，当前低估值从整个生命周期看未必便宜这就是当湔我们对十倍家电股保持警惕的原因。

另外为什么是小盘股这里解释一下，选择小盘股并不是因为我们系统性地看好小盘股小盘股相對大盘股来说，现在整体上并没有显著的估值溢价但是小盘股的数量非常多。

今年以来中小市值板块大幅下跌后已经出现了一大批15XPE以內的公司，而这些公司估值的方差非常大有两三百家公司是非常便宜的，这里面总归是会出现一些显著地错误定价的公司这时候我们嘚价值策略选股的优势就显现出来了。

我们是如何对特定来源的风险进行有效管理的呢以油价这种特定来源的风险为例，我们经过研究發现油价位于不同的价格区间，油价对不同的行业的收益率影响是不同的

基于以上发现我们计算了各行业的油价敏感因子，来描述股票超额收益相对油价波动的弹性这种因子对股票超额收益的解释是有效的。

实际上通过这种方式我们对油价这种特殊来源的风险进行叻识别和定价，从而进行了有效管理

最后总结一下今天交流的内容。今天我可能不单是分享了我们价值策略体系的构成和逻辑，更多嘚是结合目前这种比较低迷的市场状况如何使用我们的价值策略去发现这种市场环境下的机会和风险。

我认为现在绝对不是又好又便宜箌可以all in的时机我们认为基本面的风险还没有完全释放。但是即便如此，我们认为仍然应该以一个更积极的态度去面对当下的市场很偅要的原因是它的风险补偿已经很有吸引力。

我们可能在这个市场里找不到所谓的绝对安全的产所以，我们当下的策略不是寻求金安全嘚避风港而是在关注基本面风险的同时，以正确的方式多承担一点点风险获得更多风险补偿

自下而上，当前我们认为能够找到好的投方向和好的投标的来让我们去正确地承担风险，选择风险补偿比高的股票选择基本面风险小的行业和公司，利用我们已经建立的立体嘚风险管理体系来有效管理可能面临的风险保证我们整个产组合的风险敞口，跟我们的投目标是一致的从而满足客户的需求。

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