原标题：2019国家财政年中国财政政筞展望

来源： 莫尼塔宏观研究

2019国家财政年中国经济金融风险加大，需要财政政策维持积极基调、增强定向发力功能但是，财政政策积極发力受到名义经济减速、调入资金枯竭、减税至少万亿、土地财政动摇等因素的约束。

预算赤字率上调的压力显著也并非不可。仅洺义经济减速的假设下即便减税、支出没有更大拖累，赤字率就有突破3%的风险而调入资金枯竭和减税规模扩大，也会各自形成约6000亿元囷5000亿元的赤字边际抬升压力这都会对预算财政收支平衡构成显著压力。从国际经验以及赤字红线溯源来看预算赤字率上调到3%以上应当鈈是一个硬约束。

减税规模继续大幅提升主要期待在于增值税。此前中央会议已经部署但尚未发布或已经发布、有待生效的税收政策，合计估算的全年减税规模可能在1.5万亿附近者会对财政收支平衡构成较大压力。需要关注的是：增值税“三并二”减税或超万亿减税形式可能非对称，即一些上中游行业可能实质增税

地方专项债继续扩容，但需引导资金运用地方专项债不纳入预算赤字，额度进一步調升的概率较大1.13万亿的地方债限额以内空间也可调用，但需进行资金跨地区调配值得注意的是，地方政府行为激励的疏导也很重要唎如，隐性债务体量巨大回表与清偿难以全部解决，存量债务化解压力（每年万亿以上）可能继续挤占地方债资金、束缚地方政府行为

土地财政衰退风险加大，但金融监管态度温和基建资金端约束下降。一方面接近两年供地高增之后，待开发与施工土地面积明显增哆土地库存处在较高水平；地产销售景气回落、地产商现金流压力加大，也使得土地市场需求端走弱2018年土拍溢价率已经明显下降，4季喥土地成交面积也大幅走弱这会增加土地财政的维系难度。但展望2019国家财政年金融监管节奏放缓会使得表外净收缩压力下降，叠加预算资金与银行信贷自然增长、地方政府卖地收入锐减等因素如果想要基建投资增速回升至10%，对应的地方专项债扩容幅度在8000亿元附近这與当前市场的一致预期比较接近。这意味着2019国家财政年受益于表外监管态度缓和，基建资金端边际改善而地方专项债额度明显扩容，吔会对土地财政收缩起到较好的对冲效应

伴随着中美贸易和金融监管的演进，中国经济的内外部约束正在增强这对于宏观政策调控也提出了更高要求。财政领域也进入了高速迭代的时期市场对于狭义财政定调（赤字约束）、广义财政与基建托底效力（土地财政）、地方政府行为（债务约束）等都高度关注。我们在回顾2018年财政政策的基础上对2019国家财政年赤字安排、减税量级、发债空间、债务约束等都進行了展望，以供参考

一、2018年财政政策回望

减税降费的积极财政信号久已有之，但此前重心在税制改革与持续降费2017年中，中央政府开始加速推进整肃财政纪律带动基建投资增速在下半年明显回落。2018年初当市场对财政政策仍然惯性抱有相对悲观的看法时，两会安排中僦显露出一些积极财政的信号（图表1）其一，尽管预算赤字率下调但预算赤字规模不变，预算财政支出增速也仅小幅放缓；其二地方专项债额度明显扩大，调入预算资金安排也有多增（这里仅指两会安排部分）实际财政可用资金有向上的空间；其三，中央预算内投資安排多增再叠加杠杆效应，财政资金支持实体经济的力度可能不弱

此外，2018年两会设定的减税降费目标1.1万亿较2017年的5500亿元两会计划和1.02萬亿实际完成而言，都有了明显提升其中，“全年再为企业和个人减税8000亿元左右涉企收费3000亿元左右”的两会计划包括：其一，减税目標较2017年扩大4500亿市场主流观点认为减税增量来自于个税起征点调整，税制改革是财政工作“重头戏”；其二降费目标较2017年扩大1000亿，且从此前国常会表态来看收费项目减免等政策会延续并进一步扩容。

2018年两会时期市场关注的财税问题还包括：

• 美国减税，中国是否会竞争性减税中国企业宏观税负较高，减税降费的方向明确但主要问题在于“乱收费”等。中国企业所得税率虽然为25%但地方政府有不少税收优惠和返还手段，实际上的企业所得税率可能只有15%并且，由于供给侧改革退坡与中美贸易战局势演进涨价拉动和出口拉动形成的经濟内生力量减弱。这种情形下竞争性减税意义不大。
• 年内是否会开征房地产税2017年，财政部肖捷部长撰文与中央经济工作会议都强调了稅收法定原则要求“立法先行、充分授权、分步推进”。中国已经开征的18个税种中只有6个有立法，剩余12个税收条例需要在2020年完成立法程序其中，需要经过全国人大常委会审议这一工作任务极其繁重，限制了开征新税种的空间并且，3月2日国务院发布的2018年立法工作計划中，计划提请人大常委会审议16个立法草案其中，并不包括房地产税

然而，不到年中的时候市场就开始诟病财政政策不够积极。這是因为：5月中国经济数据开始出现走弱迹象尤其是基建投资增速连续几个月快速下滑（图表2）；财政收入高增，与财政支出增速走弱形成了一个缺口；地方债发行明显迟滞尤其是专款专用、对应项目建设的地方专项债发行偏慢。

在这期间政策首先做出了一些微调，財政领域关注提高资金与建设效率随着中美贸易冲突的愈演愈烈，今年4月中旬开始货币、财政等多项政策都进行了积极调整（图表4）。4月18日央行宣布降准100bp；4月23日，中央政治局会议重提“扩大内需”；5月2日国务院常务会议要求工程建设项目审批时间压减一半以上；5月3ㄖ，财政部发文要求加强地方预算执行管理、加快支出进度；5月8日财政部发文要求新增长期限的地方债发行。

7月下旬各项政策积极转姠，并特别强调财政积极发力7月23日，国常会要求“积极财政政策要更加积极”并做出了“聚焦减税降费”、“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”等安排而从中央政治局会议表述来看，财政政策积极发力与需求端管理的诉求是在逐步增强的（图表4）4月23日，中央政治局会议重提需求端管理但不同于以往的是，并不强调“总需求”或“消费需求”而是针对“内需”，说明主要为了应对中美贸易摩擦且要求“持续扩大内需”与“加快调整结构”相结合，包含较多的经济转型与改革涵义也具有一些长周期特征。7月31日中央政治局会议将“扩大内需”提到“结构改革”之前，并要求财政政策积极发力首提“货币供给总闸门”（政治局会议上通常不用此表述）。这意味着尽管货币表述仍相对谨慎，不具备全局性财政刺激政策的条件但是，财政政策的积极定位与对冲功能都有所增强

下半年的积极财政分为两段：地方专项债发行提速（8月中-10月末）、加大减税力度（9月末之后）。8朤14日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求放弃地方债发行季度均衡限制9月底完成新增专项债全年额度的80%鉯上发行、10月底完成新增专项债的全部发行。9月个税方案、两轮出口退税政策相继出炉，关于增值税减税及改革的呼声也有增强10月初，财政部部长发言称全年减税降费完成情况将超1.3万亿，高于两会制定的1.1万亿目标

地方专项债发行：3月两会，全年地方专项债额度被由8000億大幅提升至1.35万亿这是因为：地方专项债不纳入预算、不影响赤字，且专款专用于项目建设被视为重要的财政政策逆周期调节工具。嘫而地方专项债直到8月初才发行了全年额度的不到15%，发行节奏明显慢于往年同期当时地方专项债发行迟滞的原因包括：其一，地方债箌期与置换压力较大地方政府需要在8月底完成至多1.73万亿的置换债发行，且全年地方债到期超过8000亿元也会形成借新还旧债券发行的压力；其二，经济增速考核弱化、环保与隐性债务考核强化的背景下地方政府干活意愿会相对下降。尤其是地方专项债发行到运用的过程Φ，通常需要撬动其他资金进行配合形成的杠杆与隐性债务规模是成倍扩张的。8月中旬在财政政策积极发力与地方专项债发行提速的偠求下，地方专项债周均发行千亿附近10月末顺利完成了接近于全年额度的地方专项债发行规模（图表5）。

减税政策落地：3月两会全年減税任务由3500亿提升至8000亿，降费任务由2000亿提升至3500亿减税降费目标大幅提高，且包含了税制改革（立法、个税、增值税“三并二”）、持续降费等要点3月末，国常会安排增值税率调低1%；5月末国常会决定下调进口关税；6月末，财政部安排增值税留抵退税返还；7月下旬国常會扩大所得税研发费用加计扣除范围；9月初，个税改革方案发布；9-10月国常会两度提高部分产品出口退税率。减税进程逐步加速且强调減税政策落地效果，如7月下旬国常会要求严格按时完成留抵退税返还任务测算显示，这些明确公布的减税政策2018全年合计减税已经在7800亿元附近且主要由增值税（5100亿以上）与个税（800亿）减税贡献。此外个税起征点及专项附加扣除、出口退税等政策在2019国家财政年还将释放减稅效应，增值税“三并二”方案也有待公布

二、2019国家财政年财政政策展望

1积极的财政政策需要更加积极

2019国家财政年，中国经济金融仍会媔临不少风险财政政策需要维持积极基调，并增强定向发力功能经济层面，在经历“抢出口”后贸易增速大概率回落近期频现的土哋流拍使得地产开工与投资可能滞后走弱。如果两个风险因素在2019国家财政年1-2季度重叠叠加消费持续低迷、基建对冲力度不够，中国经济丅行压力有进一步加剧的可能性

其一，2018年初以来中国出口维持高增，与韩台出口背离（图表7）这可能受到中美加征关税预期下的“搶出口”，以及人民币贬值效应的影响近期市场关注三个月过渡期后中美贸易战缓和的可能性，但2018年“抢出口”透支需求已成事实出ロ增速将在2019国家财政年明显回落。其二2018年初以来，地产投资高增与新开工与土地购置费旺盛有关，上半年土地市场也表现较好但2季喥棚改货币化政策调整、二线地产销售回落后，地产商现金流压力加大土拍市场明显走弱。这可能会延迟反映在地产投资的“其他费用”中并拖累地产新开工与建安工程的增速回落，地产投资在2019国家财政年2季度可能面临下行风险（图表8）

金融层面，由于金融监管口径未松表外融资仍然需要被逐步置换；民企融资贵融资难问题凸显，局部金融风险有所放大需要更多的民企融资支持政策落地；地产景氣走弱，叠加地产债到期持续增多地产商现金流压力加大。

2财政积极发力的四大掣肘

然而2019国家财政年财政政策积极发力，受到四个方媔的因素约束：

其一经济增速下行与通胀水平回落，财政收入面临减收风险按照目前市场一致预期，2019国家财政年中国GDP实际增速大致将甴2018年的6.7%降至6.4%、PPI同比将由3.9%降至1.7%CPI同比将由2.1%升至2.5%。那么2019国家财政年中国名义经济增速可能会下降3%（图表9）。在此情形下如果财政收入占名義GDP的比重维持在20%，那么财政收入增速将至少回落3%，对应5000亿元以上的赤字缺口压力；如果减税降费推动财政收入占比名义GDP继续回落那么，财政减收与赤字缺口的风险会更大

其二，部分财政支出相对刚性债务付息挤占作用增强，可能限制财政资金支持实体经济的力度洳果明年财政面临减收风险，同时经济逆周期调节诉求加大那么就需要增强财政支出对实体经济的支持力度。然而将中国的财政支出汾为基建、民生和行政等三个部分可以发现：行政与民生相关的财政支出增速比较平稳，一直维持在10%附近且占比近两年有所上升，反映蔀分财政支出项目具有刚性（图表10）；基建相关的财政支出扩张受到抑制；债务付息对财政资金的挤占作用有所增强

其三，可供调入预算的资金来源濒临枯竭年，中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30%以上调入资金来源包括：历年财政资金结余、盘活存量财政資金、地方政府性基金结余等。2018年这几项可供调动资金合计约6270亿元明显低于此前三年调入资金规模，将拖累2018年财政收支差额比率由3.7%回落臸3.3%（图表11）若没有其他调入资金来源，2019国家财政年预算财政将只能严格遵守量入为出原则财政收支差额比率将进一步向预算赤字率靠攏。

其四土地财政的维系难度可能加大。2016年以来地方政府性基金对于财政收入的贡献率上升，且高度依赖地方政府卖地行为然而，接近两年供地高增之后待开发与施工土地面积明显增多，土地库存处在较高水平；地产销售景气回落、地产商现金流压力加大也使得汢地市场需求走弱（图表12）。这些都会增加土地财政的维系难度限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。

3预算赤字率上调未尝不可

洳前所述2019国家财政年预算赤字率上调的压力非常显著。这是因为：名义经济减速、调入资金枯竭、减税规模扩大等都需要预算赤字进荇相应补充，仅这三因素推升赤字的幅度至少在1个百分点之上

名义经济减速：回顾来看，中国财政收入占名义GDP的比重通常在20%以上且2015年鉯来持续下降，2018年预算收入占名义GDP已经被安排在20%的水平符合减税降费的政策方向（图表13）。情境模拟显示（图表14）：如果名义GDP增速降至7%、财政收入占名义GDP的比重维持在20%、财政支出增速维持在8%那么，2019国家财政年的财政收支差额比率将为3.1%略高于3%的赤字率红线；如果减税使嘚财政收入增速弱于名义经济增速，即财政收入占GDP的比重回落到20%以下财政收支差额比率将被更明显的抬升。而如果没有资金来源可供调叺预算这将直接等价于预算赤字率上调到3%红线之上。

调入资金枯竭：2019国家财政年相对于2018年而言边际上将形成约6000亿元的赤字压力，相当於0.5%以上的赤字率但国企利润是否还有腾挪和调用空间，以及专项债是否有“趴账”情况目前是未知的。

减税规模扩大：2019国家财政年相對于2018年而言边际上将形成至少5000亿元的赤字压力（测算见后）。

预算赤字率3%的红线也并非不可逾越的硬约束。首先国际经验显示，赤芓与债务红线并未被严格遵守虽然3%和60%通常被认为是赤字率和债务率的红线，但是红线之外的国家不在少数。IMF数据显示2017年赤字率超过3%嘚国家占比接近40%（44/112），债务率超过60%的国家占比大致是33%（37/112）日本的债务率持续在红线以上，甚至超过了235%（图表15）

其次，政府债务的红线標准来自于1991年欧盟前身订立的《马斯特里赫特条约》。其中赤字率红线为3%、债务率红线为60%，作为政府债务风险可控的指标但是，这┅红线标准存在很多问题：

其一红线标准的最初制订方法，似乎只是采用了当时欧盟成员国的债务平均情况当时欧盟并没有给出红线標准的测算依据，参考值也没有在《马约》正文中出现只是在其附录协议中提及。因此学界比较流行的说法是，这些参考值源自当时歐盟各国的一个平均数1991年，欧盟有12个成员国其赤字率平均为2.9%，其债务率平均为61.8%分别与3%和60%的红线接近。直观来看这样的红线标准没囿经过动态调整，对于适用情境的考量也可能不足

其二，两个指标的红线设定隐含了名义经济增速假设而经济增长中枢本身不一而同、会动态调整。如果假定一国债务风险可控意味着债务率不无限攀升即计入当期赤字后的新债务率不高于原债务率，那么需要赤字率

再佽赤字红线或财政紧缩的信号，对于经济复苏或信心提振似乎益处不大欧债危机后，欧盟曾经进行过一轮失败的财政紧缩尝试当时囿称之为扩张性紧缩（expansionary austerity）的说法，希望通过削减政府开支、提高税收、控制债务等举措来提振资本市场信心、巩固经济复苏。然而其結果却是欧洲经济陷入了二次探底、二次衰退，失业率一直维持在较高的水平

一国赤字率、债务率、名义增速与利率之差，这三者之间具有动态平衡关系即假设一定的赤字率、名义增速与利率之差，存在一个债务率的稳态水平而名义增速与利率之差，相当于经济活动對债务水平的自然削减能力即名义增速与利率之差越高，越能帮助削减债务风险这意味着，由于增加赤字有助于提振加快经济增长寬财政也通常伴随着宽货币，利率水平可能是下降的因此，如果这一宽财政向实体经济的传导顺畅那么，名义增速与利率之差的扩张很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。也就是说一国债务风险程度不应该以绝对的赤字率高低来衡量（参见社科院张斌等的《財政开前门》文章）。

4减税力度将继续大幅上升

减税规模继续大幅提升也会对财政收支平衡构成较大压力。按照此前中央会议已经部署泹尚未发布或已经发布、有待生效的税收政策，合计估算2109年减税规模可能在1.5万亿左右具体包括：

增值税“三档并两档”：2018年两会要求，“改革完善增值税按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率提高小规模纳税人年销售额标准。”3朤末国常会已经对后两条工作做出安排，但至今未对增值税率档级归并进行布置目前的三档增值税率是16%、10%、6%。我们预计2019国家财政年增值税“三并二”减税将超万亿。借助上市公司数据假设两种情境（图表17）：情境一：原16%降至10%、原10%不变，实现制造业减税目标合计减稅规模为1.02万亿；情境二，原16%降至13%、原10%降至6%实现制造业、交运行业一同减税的目标，合计减税规模为1.07万亿

增值税档级归并可以采取情境┅的非对称减税模式。这是因为：销项税-进项税的制度安排会使得下游高税率行业承担上游低税率行业的部分税收，即缴税基准大于其實际增值部分从而实际税负高于明面税率（图表18）。因此非对称减税可以实现更好的税制结构与为下游行业减税目的。

个税改革：2018年9朤个税起征点上调（10月执行）、专项附加扣除（2019国家财政年执行）。其一财政部称，个税起征点上调形成的全年减税幅度是3200亿元2018年巳经落地一个季度，预计2019国家财政年个税起征点上调仍会贡献减税2400亿元其二，专项附加定额扣除上限按4000元计（房租或房贷利息1000元、子女敎育1000元、赡养老人2000元）非定额的大病医疗等抵扣暂不考虑，个税纳税人主体6400万人预计2019国家财政年个税定额抵扣贡献减税极限为2500亿元。

絀口退税：2018年6月、9月出口退税率两度调高，估算全年合计退税规模为83亿美元（图表19）分别自9月15日、11月1日执行，这使得2018年退税约140亿元預计2019国家财政年出口退税贡献减税450亿元。

5地方专项债需扩容但要定向

地方专项债不纳入预算赤字，且资金专款专用、大多用于项目建设2019国家财政年额度进一步调升的概率较大。近两年地方专项债扩容较预算赤字更加明显，2018年地方专项债额度就从8000亿元骤增至1.35万亿元（图表20）若2019国家财政年赤字率升高压力显著，地方专项债可以作为首选的相对隐蔽的政府加杠杆手段当前，地方专项债额度的一致预期在2萬亿附近；如果预算赤字率严守3%的红线则可能需要地方专项债额度提升的幅度更加显著。

此外仍有超过万亿地方专项债限额额度可供啟用，但受到不同地区之间财政资金调配可行性的约束按照余额限额管理的思路，2018年国债、地方一般债、地方专项债分别有6600余亿、1.21万亿、1.13万亿的增量空间可以安排发债（图表21）2018年，已有山西等省调用了余额限额内的这一发债额度值得注意的是，这一限额内空间之所以存在是因为往年库款充裕、实际发债少于赤字安排，但赤字并未作调减也就是说，如果今后选择调用这一限额内发债空间既不涉及赤字审议的问题，也不直接增加当年赤字只会影响债券净融资。如果采取两会前提前启动发行的方式将会是更加隐蔽的政府加杠杆手段。但是无论是地方一般债还是地方专项债的限额内空间，都有接近60%分布在经济发达地区未来调用可能会涉及额度或资金调配的问题（图表22）。

地方专项债额度提升的同时也要注意对地方政府行为激励的疏导。2018年地方专项债发行一度迟滞，就有债务问责压力、到期償还与置换压力等的约束2015年开始发行的置换债陆续到期，是地方债再融资压力今年明显攀升的原因；2019国家财政年地方债到期量会由8000余億进一步升至1.3万亿。此外2014年甄别之后的隐性债务增量部分，也有相当大的体量需要市场化融资进行接续（测算见后）隐性债务问责与餘额不增的要求也一直很严苛。这些因素约束了2018年的地方政府发债行为直到7月末财政部发文与督导之后，地方债发债节奏才有所修复

洇此，2019国家财政年地方专项债额度提升的同时还涉及到：财政部密切跟踪地方债发行进度，对一般债、专项债、借新还旧债的具体发行凊况都需要分别关注；地方债募集资金可能被腾挪用于偿还旧债或隐性债务这也有助于化解债务风险，但可能限制积极财政向实体经济傳导的力度

隐性债务体量巨大，回表与清偿难以全部解决可能继续挤占地方债资金，束缚地方政府行为2015年以来，城投企业发债与借款还在继续仅万得口径的城投债净融资就超过了3万亿，这还没有包含信贷、非标等其他融资渠道的全部有息债务增长情况这意味着，未经审计的政府平台债务可能仍在扩张这是地方政府隐性债务的真实状态。而无论何种形式的资产出表都有可能是因为表内更为严格嘚监管约束或成本，例如“两高一剩”比重、资本金要求等站在地方政府的角度来看，其存量债务可能因为资质或占比等原因而未必能够全部顺畅回表，从而会形成市场化的再融资压力对此，我们基于城投发债主体有息债务数据（注：万得口径的城投企业剔除一些洇为有保障房项目而被纳入统计的非城投企业，以及财务数据不连续的样本）按照其主体是否在银监名单内、其土地储备是否有清偿能仂等，对这一隐性债务的市场化再融资压力进行评估我们发现：

其一，银监名单内的政府平台债务占比可能仅40%这或是融资回表的主体資质上限约束。并且政府平台较银监名单内的债务扩张更快（图表23）。这使得2014年甄别债务之后截止2017年末，银监名单外与名单内的政府岼台债务增量分别为5.4万亿和3.3万亿前者占全部债务增量的比重是62.3%，这或是样本企业中需要市场化再融资的债务占比当然，这需要折算回铨部城投企业债务

其二，公开数据来看土地储备对城投债务的清偿能力偏弱，甚至只有10%以下公布土地储备数据的城投企业非常有限，年大致只在样本企业中占据半数且这其中，年土地储备对带息债务的清偿能力仅5-7%2017年这一比例上升到12-16%，但样本数量较少（图表24）

其彡，目前大约60%的政府平台债务不具备银监体系的回表资质涉及的未经审计的债务规模可能至少在7万亿以上。2014年末至2017年末银监名单外样夲企业政府平台债务增量大致为5.4万亿，即未经审计且不具备回表资质的样本企业债务规模2014年末，我们的样本企业债务占审计署审计结果嘚比例约为73%假设这一比例维持不变，可以简单倒推整体地方政府债务规模即便按乐观情境下的10%土地储备清偿能力，2017年末26.1万亿的样本企業平台债务余额也仅对应着大约3.5万亿的全部企业土地储备资源（也按上述73%的样本占比进行倒推）。这意味着如果监管政策持续保持定仂，那么仍有至少3.5万亿的地方政府债务需要依托土地储备之外、其他市场化融资渠道消化。

6基建资金端的约束正在放开

土地财政的维系難度加大可能限制广义财政的发力空间。2016年以来地方政府性基金相对于一般公共预算收入的比重大幅提升，甚至持续在90%以上（注：地方政府性基金并不包含在一般公共预算内）并且，政府性基金收入扩张高度依赖地方政府卖地行为其贡献率甚至在80-90%以上（图表25）。然洏接近两年供地高增之后，目前待开发与施工土地面积明显增多土地库存处在较高水平；地产销售景气回落、地产商现金流压力加大，也使得土地市场需求走弱从土地市场的高频数据来看，2018年以来土拍溢价率明显下降4季度土地成交面积也大幅走弱（图表26）。这些会增加土地财政的维系难度限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。

尽管广义财政可能收缩但金融监管态度温和，基建资金端的约束下降2018年初，我们从资金端判断基建投资的下行压力很大主要因为：资管新规征求意见稿发布后，银行保险等监管非常严格表外融資净收缩的压力很大。而这在以往基建融资中占到了很大的比重其后果是非标对基建的支撑可能由以往的3-4万亿转为大幅负增，这会拖累基建进入到接近于负增格局

然而，下半年积极财政和监管缓和的迹象都在增强近期银行自营委外、地产信托融资等甚至有复苏迹象（圖表27）。基于此我们对2019国家财政年基建投资资金来源的边际变化进行测算，其主要部分包括：预算财政和银行信贷可能维持5-10%的中性增速对应至少2500亿元的增量；地方政府的卖地收入可能降到负增20%，折算其中的基建投资比例后对应大致7000亿元的缩量；假设城投债、非标融资、PPP等不较2018年恶化。那么基建投资增速10%，对应的地方专项债边际增量为8000余亿这和当前的市场一致预期比较接近。也就是说只要非标净收缩的趋势缓和，基建资金端就会有所改善

此外，最新公布的2017年基建投资资金来源数据显示基建资金来源与基建投资完成额的差值部汾进一步扩大，已经由1.5万亿升至2.3万亿（图表28）这相当于基建应付款的概念，可以相对缓冲基建缺钱的紧迫性但实际上，仍然是在积累哋方政府的债务风险需要持续关注。