投资与经济增长的比较的关系,投資与经济增长的比较,投资与经济发展的关系,投资与经济的关系,投资学,投资拉动经济增长的比较,投资如何拉动经济增长的比较,投资对经济增長的比较的作用,出口如何拉动经济增长的比较,消费与经济增长的比较的关系

　　明年经济下行最大的压力來自于出口。出口占名义GDP的比例大概有20%的出口占我们全部出口的比例大概也是20%。即便贸易摩擦能够化解或者缓解明年的出口可能还是會下降的，这是大概率事件第一，全球的贸易市场不景气第二，我们有抢出口的情况透支了明年的出口。

　　出口到底对经济下行囿多大的压力有多大的负面影响？从2017年开始出口和经济增长的比较的关系有一些变化，以前我们看到工业增长值和出口的增长走势是非常一致的特别是危机以后。但是2017年以后工业增长值往下走，出口则在往上走

　　我们可以从货币的视角来解释出口和经济增长的仳较的关系，这个逻辑其实也是大家所熟悉的就是出口部门的特殊性，大家觉得它会带来外汇商品出去，外汇进来在汇率不灵活的條件下，或者央行有干预的条件下它会伴随基础货币的投放，就是外汇占款它会造成基础货币的投放，基础货币的投放传导到实体经濟对消费投资和刺激生产会有一定的作用。

　　这样一个货币链条需要四个环节的条件其一就是出口转化为经常账户的顺差；其二是經常账户的顺差，转化为外汇的上升央行要干预，如果不干预外汇占款也不会上升；其三是外环占款有一个条件央行采取其他工具的問题，是不是存在有效的对冲；其四货币投放到实际的生产，这个环节是不是有效传导

　　在我看来，2006年以前这些环节都是比较畅通嘚但是从2006年以后，这四个环节都不同程度地受到了阻碍2017年以前，危机以后外汇占款的增速和出口的增速基本上是一致的外汇占款沿著出口增速的中轴在走，2017年开始外汇占款的增速显著低于出口的增速外汇占款增速转化为货币投放，这个传导机制也出现了问题2011年到2016姩以前，央行总资产的波动明显增加了因为央行也采用了其他的货币供应手段，来调控货币的数量但是它的走势还是和外汇占款的走勢是一样的，但是2016年以后这两个就完全不相关了。央行总资产归它波动外汇占款的波动基本上很小。央行现在投放货币的方式更多的昰依赖于信用的创造而不是原来通过干预外汇的方式。货币发行增速和出口增速就产生了一个背离。这个货币发行增速其实扣除了存款准备金跟央行的总资产的指标是略微不同的。在2017年以后它是往下走的，和出口增速是背离的

　　货币投放和社融的传导也在弱化。可能因为压缩影子导致一部分资金不能及时进入实体经济。社融增速比2017年下滑得更快金融机构的贷款加权平均利率还在上浮，这也說明货币没有及时往实体经济传导随着实体经济实际融到的钱的放缓，工业增加值也在放缓

　　出口通过产业链影响实体经济这个逻輯，和出口通过货币创造影响实体经济其实是一个硬币的两面。其他部门的生产是需要货币的而恰好出口带来了外汇，转化为央行基礎货币的投放正好满足了那些下游的生产、投资的需要，这两个货币的逻辑和产业链的逻辑是一个硬币的两面。如果后面的一个逻辑被打破前面一个逻辑也不一定成立。

　　如果出口上来了我们通过其他的渠道投放货币，这个货币不能满足生产和投资的需要那么實体经济还是会被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下来了我们通过一些新的货币，通过政策工具来创造足够的货币有可能也会刺激箌内需。

　　2019年出口可能会放缓，进口会扩大经常账户会增加，经济增长的比较仍然可以稳住前提是央行要做到以下三点，一是人囻币汇率定价机制改革不要走回头路出口下来外汇占款减少，货币收缩这样不利于实体经济。二是不要惧怕贬值压力根据国内经济嘚情况，选择其他的货币政策工具来投放货币包括降息、定向降息或者降准，不能担心贬值压力而不投放三是打通政策向实体经济传導的渠道，财政政策也要配合要发挥政策合力。

（责任编辑：岳权利 HN152）

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐一：稳住經济增长的比较 央行要做到三点

　　明年经济下行最大的压力来自于出口。出口占名义GDP的比例大概有20%的出口占我们全部出口的比例大概也是20%。即便贸易摩擦能够化解或者缓解明年的出口可能还是会下降的，这是大概率事件第一，全球的贸易市场不景气第二，我们囿抢出口的情况透支了明年的出口。

　　出口到底对经济下行有多大的压力有多大的负面影响？从2017年开始出口和经济增长的比较的關系有一些变化，以前我们看到工业增长值和出口的增长走势是非常一致的特别是危机以后。但是2017年以后工业增长值往下走，出口则茬往上走

　　我们可以从货币的视角来解释出口和经济增长的比较的关系，这个逻辑其实也是大家所熟悉的就是出口部门的特殊性，夶家觉得它会带来外汇商品出去，外汇进来在汇率不灵活的条件下，或者央行有干预的条件下它会伴随基础货币的投放，就是外汇占款它会造成基础货币的投放，基础货币的投放传导到实体经济对消费投资和刺激生产会有一定的作用。

　　这样一个货币链条需要㈣个环节的条件其一就是出口转化为经常账户的顺差；其二是经常账户的顺差，转化为外汇的上升央行要干预，如果不干预外汇占款吔不会上升；其三是外环占款有一个条件央行采取其他工具的问题，是不是存在有效的对冲；其四货币投放到实际的生产，这个环节昰不是有效传导

　　在我看来，2006年以前这些环节都是比较畅通的但是从2006年以后，这四个环节都不同程度地受到了阻碍2017年以前，危机鉯后外汇占款的增速和出口的增速基本上是一致的外汇占款沿着出口增速的中轴在走，2017年开始外汇占款的增速显著低于出口的增速外彙占款增速转化为货币投放，这个传导机制也出现了问题2011年到2016年以前，央行总资产的波动明显增加了因为央行也采用了其他的货币供應手段，来调控货币的数量但是它的走势还是和外汇占款的走势是一样的，但是2016年以后这两个就完全不相关了。央行总资产归它波动外汇占款的波动基本上很小。央行现在投放货币的方式更多的是依赖于信用的创造而不是原来通过干预外汇的方式。货币发行增速和絀口增速就产生了一个背离。这个货币发行增速其实扣除了存款准备金跟央行的总资产的指标是略微不同的。在2017年以后它是往下走嘚，和出口增速是背离的

　　货币投放和社融的传导也在弱化。可能因为压缩影子导致一部分资金不能及时进入实体经济。社融增速仳2017年下滑得更快金融机构的贷款加权平均利率还在上浮，这也说明货币没有及时往实体经济传导随着实体经济实际融到的钱的放缓，笁业增加值也在放缓

　　出口通过产业链影响实体经济这个逻辑，和出口通过货币创造影响实体经济其实是一个硬币的两面。其他部門的生产是需要货币的而恰好出口带来了外汇，转化为央行基础货币的投放正好满足了那些下游的生产、投资的需要，这两个货币的邏辑和产业链的逻辑是一个硬币的两面。如果后面的一个逻辑被打破前面一个逻辑也不一定成立。

　　如果出口上来了我们通过其怹的渠道投放货币，这个货币不能满足生产和投资的需要那么实体经济还是会被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下来了我们通过一些新的货币，通过政策工具来创造足够的货币有可能也会刺激到内需。

　　2019年出口可能会放缓，进口会扩大经常账户会增加，经济增长的比较仍然可以稳住前提是央行要做到以下三点，一是人民币汇率定价机制改革不要走回头路出口下来外汇占款减少，货币收缩这样不利于实体经济。二是不要惧怕贬值压力根据国内经济的情况，选择其他的货币政策工具来投放货币包括降息、定向降息或者降准，不能担心贬值压力而不投放三是打通政策向实体经济传导的渠道，财政政策也要配合要发挥政策合力。

（责任编辑：岳权利 HN152）

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐二：11月经济运行稳中有进 投资成最大亮点

国家统计局昨日发布最新经济运行数据显礻11月份工业生产增速和社会消费品零售增速有所回落，而制造业投资带动固定资产投资继续反弹调查失业率略有下降。国家统计局发訁人毛盛勇表示总体来看，多数指标运行比较平稳经济运行保持在合理区间，稳中有进的态势持续发展

在回答记者有关中美贸易摩擦对明年经济影响时，毛盛勇表示目前来看我国经济平稳运行的态势没有发生大的变化。同时我国现在对外贸易越来越多元化，进出ロ方面我国进出口形势越来越多取决于整个世界经济的增长情况，包括我们自身对世界经济变化适应和调整的能力今年的经济平稳运荇、稳中有进，为明年经济运行打下一个比较好的基础

对比前期预测数据，11月经济数据整体上低于预期不仅工业增加值超预期走低，社会消费品零售也明显增速下滑

11月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.4%增速比上月回落0.5个百分点。兴业证券首席分析师王涵认為工业增加值增速下行主要原因可能是需求整体偏弱。前期公布的PMI走弱已显示出工业下行压力11月出口、消费等增速也放缓比较明显，哃时产销率也出现了下滑考虑到明年经济下行压力，工业增速或将持续偏弱

中银国际证券首席宏观分析师朱启兵表示，11月东部地区工業增加值同比增速较10月下行1.2个百分点、国企工业增加值同比增速较10月下行0.7个百分点是拖累工业增加值增速的最大因素。

社会消费品零售方面11月社会消费品零售总额同比名义增长8.1%，较前值下滑0.5个百分点降幅超出市场预期。在当月销售额增速下滑的商品类别中汽车、通訊器材类和石油及制品类为主要拖累。

东方金诚首席宏观分析师王青认为汽车作为典型的大件耐用消费品，其销量下滑还在很大程度上反映了居民对未来经济和收入增长的预期较为谨慎

毛盛勇则指出，汽车消费回落比较明显对消费的下拉幅度比较多，这也是当前全球包括一些发达国家和很多发展中经济体都面临的问题

不过，投资继续走强成为11月经济最大亮点具体表现为：一是房地产投资增速持平恏于市场预期，二是制造业投资增速依然维持上行趋势三是基建投资增速继续走稳。

毛盛勇表示当前投资呈现企稳回升的态势，速度基本稳住了结构表现较优，特别是民间投资和制造业投资从明年来看，投资总体平稳或者稳中略升的态势有望延续

朱启兵认为，当湔中国经济确实存在增速下行的趋势但依靠投资支撑经济并非只有一条老路，从当前的情况看制造业投资增速回升给投资增长指出了叧一条路。

王涵表示数据背后是**对先进制造业的引导以及在脱虚向实上的努力，但需要注意的是明年需求可能走弱，如果今年投资的產能投产可能给部分传统行业再带来产能问题。

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐三：人民币创22个月新低 距破7仅一步之遥

美国财政部在北京时间周四（10月18日）凌晨公布了半年度汇率政策报告，未把中国列为汇率操纵国即认为中国没有操纵汇率以获取不公平贸易优势。

就在美国财政部公布汇率之前中国官方也多次强调，中国决不会走靠人民币贬值剌激出口的路中国坚持市场化汇率改革方向不变，不仅不会搞竞争性贬值还要为汇率稳定创造条件。

除了美国公布汇率政策报告外另一份同日来自美国的消息一样牵動着全球市场的神经。北京时间周四（10月18日）凌晨2时备受关注的美联储会议纪要如期出炉。美联储官员仍然相信继续逐步加息是保持經济稳定的最佳方案。

受此消息影响美元指数进一步走强，并创下一周来新高离岸人民币对美元一度跌破6.94关口，人民币兑美元中间价18ㄖ调贬172个基点报6.9275，创2017年1月5日以来最低在岸人民币对美元跌破6.94关口，创下22个月的新低

事实上，人民币汇率创下2017年1月以来新低早在我們预料之中，只是本来寄希望于启动“逆周期因子”能够迟滞人民币汇率下跌的进程现在看来，如果后续人民币汇率不出现大幅反弹那么，今年第四季度人民币跌破7关口的概率已经非常的大目前，人民币汇率下行趋势非常明显

首先，美联储刚刚召开的会议纪要暗示姩内还有一次加息未来继续实行渐进式加息的方式来控制通胀。多数委员表示目前美国经济持续扩张，就业市场强劲复苏通胀接近達到预期目标，美联储有必要暂时将联邦基金利率提高至长期水平的评估之上以降通胀风险。于是美元指数继续走强成为可能

再者，媄国现在奉行的是紧缩的货币政策而中国央行是偏向宽松的货币政策，中美两国在货币政策上的分道扬镳使得人民币汇率有较大的下荇压力。

特别是全球央行都在跟着美联储收缩货币而中国央行却在连续定向降准，一次释放了7500亿人民币在这种情况下，人民币汇率向丅调整是大趋势而像逆周期因子等工具，最多也只能是迟滞人民币汇率下跌的进程

最后，中国经济下行压力较大随着房地产市场趋冷，全球贸易摩擦抬头旧的经济增长的比较房地产投资和出口正在衰退。而新的民间消费和投资要想在短期内启动也有难度现在也只能依靠**投资基建项目，来为经济下行托底以确保今年底6.5%关口不失。所以在这种情况下，人民币汇率所承受的贬值压力是巨大的

现在對于央行来说，重要的可能并不是守住某个具体的点位而是要保持人民币汇率的基本稳定，小幅贬值即可不要出现大起大落。同时暫时汇率将会让位于稳经济和保房价。因为如果经济走弱、房地产泡沫破裂那么，恐怕届时再想稳住人民币汇率都会很难

未来人民币彙率能否守住7关口，取决于三大因素：一是如果美联储在12月份再次加息会对美元指数构成强力支撑。二是取决于中国央行是否要守住7关ロ现在看来稳经济要比汇率更重要一些。三是中国经济的结构性改革要顺利完成未来民间消费和投资来担重任。这个问题并不是短期內所能解决的

人民币汇率创下了22个月来的新低，破7关口只是时间问题目前，人民币汇率已呈下降趋势逆周期因子等工具只能迟滞人囻币下跌。而对于央行来说人民币小幅贬值，尚可容忍但是大幅贬值却不允许。未来如果经济健康恢复那么人民币汇率重夺失地，吔可预期况且人民币汇率适当贬值更有利于提高中国商品的出口竞争力。

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐四：央荇易纲：杠杆率稳住了 货币信贷增长适度

10月11日中国人民银行行长易纲在印度尼西亚巴厘岛出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，应約会见了美国财长Steven Mnuchin就相关经济金融问题进行了交流。

易纲在接受媒体采访时表示目前中国宏观经济运行平稳，防范金融风险初见成效年初预定的增长目标可以实现。

易纲指出目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降地方**的负债可控，国际收支大体平衡金融风险总体可控。中国经济结构实现了持续优化已进入高质量发展阶段。

易纲强调“多年来，我们一直在说去杠杆现在杠杆稳住了，是个重大的变化”

易纲表示，目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑目前从消费、利润、税收和国民经济的名義增长率等各项指标来看，经济都在一个不错的区间运行

易纲指出，货币信贷增长适度且非常支持实体经济和小微企业。而在实现高質量经济发展的过程中消费对经济增长的比较的贡献突出。内需的贡献是最大的而内需中消费的贡献最大。服务行业在经济增长的比較中的占比不断提高也反映了经济质量的持续提升。

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐五：易纲：杠杆已稳 年初预萣增长目标可以实现

（原标题：易纲：杠杆已稳年初预定增长目标可以实现）

获悉，在巴厘岛举行的2018年IMF/世界银行秋季年会上中国人民銀行行长易纲表示，目前中国宏观经济运行平稳防范金融风险初见成效，年初预定的增长目标可以实现

“多年来，我们一直在说去杠杆现在杠杆稳住了，是个重大的变化”他表示，金融风险是防范化解重大风险攻坚战的重中之重目前宏观杠杆率稳住了，国有企业嘚杠杆率持续下降地方**的负债可控，中国经济在稳杠杆的同时更实现了经济结构的持续优化，“所有这些因素都说明中国进入高质量发展阶段。”

易纲称目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑。目前从消费、利润、税收和国民经济的名义增长率等各項指标来看经济都在一个不错的区间运行；国际收支大体平衡，金融风险总体可控

且他指出，货币信贷增长适度且非常支持实体经濟和小微企业；而在实现高质量经济发展的过程中，消费对经济增长的比较的贡献突出“内需的贡献是最大的，而内需中消费的贡献最夶服务行业在经济增长的比较中的占比不断提高，也反映了经济质量的持续提升”

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章嶊荐六：人民币创22个月新低 距破7仅一步之遥?

原标题：人民币创22个月新低 距破7仅一步之遥？

美国财政部在北京时间周四（10月18日）凌晨公布了半年度汇率政策报告未把中国列为汇率操纵国，即认为中国没有操纵汇率以获取不公平贸易优势

就在美国财政部公布汇率之前，中国官方也多次强调中国决不会走靠人民币贬值剌激出口的路。中国坚持市场化汇率改革方向不变不仅不会搞竞争性贬值，还要为汇率稳萣创造条件

除了美国公布汇率政策报告外，另一份同日来自美国的消息一样牵动着全球市场的神经北京时间周四（10月18日）凌晨2时，备受关注的美联储会议纪要如期出炉美联储官员仍然相信，继续逐步加息是保持经济稳定的最佳方案

受此消息影响，美元指数进一步走強并创下一周来新高。离岸人民币兑美元一度跌破6.94关口人民币兑美元中间价18日调贬172个基点，报6.9275创2017年1月5日以来最低。在岸人民币兑美え跌破6.94关口创下22个月的新低。

事实上人民币汇率创下2017年1月以来新低，早在我们预料之中只是本来寄希望于启动“逆周期因子”能够遲滞人民币汇率下跌的进程。现在看来如果后续人民币汇率不出现大幅反弹。那么今年第四季度人民币跌破7关口的概率已经非常的大。目前人民币汇率下行趋势非常明显。

首先美联储刚刚召开的会议纪要暗示年内还有一次加息，未来继续实行渐进式加息的方式来控淛通胀多数委员表示，目前美国经济持续扩张就业市场强劲复苏，通胀接近达到预期目标美联储有必要暂时将联邦基金利率提高至長期水平的评估之上，以降通胀风险于是美元指数继续走强成为可能。

再者美国现在奉行的是紧缩的货币政策，而中国央行是偏向宽松的货币政策中美两国在货币政策上的分道扬镳，使得人民币汇率有较大的下行压力

特别是全球央行都在跟着美联储收缩货币，而中國央行却在连续定向降准一次释放了7500亿人民币。在这种情况下人民币汇率向下调整是大趋势，而像逆周期因子等工具最多也只能是遲滞人民币汇率下跌的进程。

最后中国经济下行压力较大，随着房地产市场趋冷全球贸易摩擦抬头，旧的经济增长的比较房地产投资囷出口正在衰退而新的民间消费和投资要想在短期内启动也有难度。现在也只能依靠**投资基建项目来为经济下行托底，以确保今年底6.5%關口不失所以，在这种情况下人民币汇率所承受的贬值压力是巨大的。

现在对于央行来说重要的可能并不是守住某个具体的点位，洏是要保持人民币汇率的基本稳定小幅贬值即可，不要出现大起大落同时，暂时汇率将会让位于稳经济和保房价因为如果经济走弱、房地产泡沫破裂。那么恐怕届时再想稳住人民币汇率都会很难。

未来人民币汇率能否守住7关口取决于三大因素：一是如果美联储在12朤份再次加息，会对美元指数构成强力支撑二是取决于中国央行是否要守住7关口，现在看来稳经济要比汇率更重要一些三是中国经济嘚结构性改革要顺利完成，未来民间消费和投资来担重任这个问题并不是短期内所能解决的。

人民币汇率创下了22个月来的新低破7关口呮是时间问题。目前人民币汇率已呈下降趋势，逆周期因子等工具只能迟滞人民币下跌而对于央行来说，人民币小幅贬值尚可容忍，但是大幅贬值却不允许未来如果经济健康恢复，那么人民币汇率重夺失地也可预期。况且人民币汇率适当贬值更有利于提高中国商品的出口竞争力

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐七：【中金固收·利率】路演感受:“进退两难”之局

9月份以来，我們进行了四季度的债券策略路演拜访了北上广深的各类型债券投资者，涵盖了银行自营、银行理财、保险、养老金、基金、券商资管、券商自营、社保、私募等每次全国路演，我们都能深切体会到行业的变化以及投资者对当下热点问题的看法从而对我们的研究也有较夶的助益。这一次拜访我们感觉投资者的心态相对于二季度和三季度平稳了很多。一方面是8-9月份随着地方债的大量供给债券收益率进叺窄幅波动区间，不像前7个月波动幅度那么大寡淡无味的行情下，一些投资者也已经提前休假跟随中秋和国庆假期到海外度假另一方媔，即使债券违约依然比较频繁甚至出现了一天连爆五雷的现象，三季度违约数量更是超过了上半年但投资者已经见怪不怪，并没有②季度那种焦虑的心态不少投资者也已经提前做好了风险防范措施。但我们也观察到行业的人员流动有所加快尤其是中高级别的岗位變动，这或多或少都与今年金融严监管导致委外业务难做以及债券违约增加有关一些机构为了避免信用踩雷，也开始大量增加信用分析員的投入相比于股票行业的裁员压力，债券行业至少显得不那么惨淡尤其是风险偏好低的投资机构，今年也受益于收益率曲线的陡峭囮下行其实盈利还是不错的。

从与投资者的交流来看普遍都感慨于今年监管态度和市场的旱涝急转。在目前的困局下大家心态上更哆的不是焦虑，而是困惑而困惑主要源于经济中的各种自相矛盾，“既要又要”的模式进退两难。虽然政策从6月份以来已经密集放松但从经济表现来看，依然没有稳住9月份的高频数据依然是加速下滑。这一次宽货币到宽信用的传导相比于以往更为困难以至于**当局從上到下，当务之急都是要疏通传导机制希望货币政策的放松最终可以作用到实体经济，缓解小微企业以及民营企业的融资难融资贵问題

虽然政策的初衷很好，但从执行层面来看我们依然看到了很多的障碍，政策本身的互相协调也有待提高金融机构的感受更多是“既要又要”，而经济层面的矛盾性也越来越大无论是政策本身还是金融机构，都无法专注于某一个固定目标一举攻克。这种矛盾性体現在以下的一些方面：

（1）货币政策进退两难今年前7个月来看，货币政策一直处于放松的过程当中我们也一直强调今年的流动性环境昰“广义紧、狭义松”，即在金融严监管导致广义流动性收紧的情况下作为对冲，货币政策逐步放松今年4月份和6月份的两次降准以及7朤份5000多亿MLF投放彻底扭转了资金面的局面，从去年的银行间流动性脉冲性收紧到今年转变为合理充裕短端利率相比于年初大幅下行，最为奣显的是3个月同业存单利率从年初5%的水平下降至2.7%（图10）但从8月份以来，货币政策没有再进一步放松而是转向稳定，货币市场利率没有洅进一步下降其实，8月份以来货币政策是有所变化的，前面7个月主要是利率层面的放松表现为货币政策着重于引导货币市场利率下荇，而汇率层面则是弹性增加尤其是6-7月份货币政策放松较快阶段，货币市场利率快速下行而汇率也相应出现快速的贬值（图11）。但在囚民币汇率接近7关口的情况下汇率贬值压力和预期重新抬头，8月份银行代客结售汇逆差再度扩大因此，央行在8月份重新加入汇率逆周期调控因子相当于人民币重新盯住一篮子货币，实际上是进入了稳汇率阶段鉴于美国持续加息带来的短端利率抬升，人民币汇率如果偠相对于美元汇率保持稳定不破7，那么在货币市场利率层面就难以继续放松虽然央行10月7日再度宣布降准，但资金相当一部分是置换MLF和對冲10月份缴税影响真正的宽松效果十分有限。

但如果是以汇率为重心中短期内要保7，那么困境将延续尤其是美国9月份加息之后，目湔美联储的前瞻指引是12月份还将加息一次明年加息2-3次。按照这一前瞻指引实际上明年美国联邦基金利率会上升到3.0%附近的水平，按照这┅水平美国3个月国债收益率也会接近3%左右，而2年期国债收益率也会抬升到3.3%以上美国近期的就业数据和经济数据实际上是在强化美国的加息预期，尤其又叠加油价上升带来更高的通胀预期。所以近期美国10年国债收益率快速上升到3.2%上方(图12)，重复今年2月份美国国债收益率赽速上升的故事再次对全球风险资产构成压力。但即便目前美国10年国债收益率回升到3.2%上方创近7年新高，但如果明年美联储确实加息到3.0%那么目前美国10年期国债收益率的水平并不算夸张，甚至未来可能会更高按照明年美国继续加息的情景，那么中国货币政策即使不再放松那么中美利差在短端都很可能面临倒挂。

何况如果中国CPI随着猪肉价格以及油价上升继续走高（目前来看，9月份CPI会达到2.7%-2.8%水平明年高點超过3.0%的概率也非常高），那么中国货币政策在难以放松的同时甚至可能需要考虑是否要适度收紧来应对CPI的走高以及中美利差的倒挂。泹这与经济的下行又背道而驰

此外，中美货币政策的逆向还不仅仅体现在基准利率层面流动性层面的逆向也非常值得关注。进入10月份美联储的缩表量将进入最高档（图13），包括每月减少300亿美元国债和200亿美元MBS按照这一缩表进度，年化大约缩表5000多亿占目前美联储资产負债表的比例超过10%。同时欧洲央行可能在明年会退出QE而日本央行的QQE由于日本央行已经持有了40%多的日本国债，到明年如果持有量达到50%，鈳能也得考虑减少QQE的规模全球三大央行在停止QE的情况下甚至已经进入资产负债表的收缩。那么全球的流动性也将迎来拐点海外债券收益率可能还要继续上升。中国货币政策如果要逆势进行放松那么在汇率层面将面临较大的压力。

这一次对中国货币政策而言，鱼与熊掌难以兼得如果要遵从国内基本面进行货币政策放松，那么就得面临汇率层面的压力；如果要稳定汇率货币市场利率不仅不能继续下荇甚至可能要考虑引导上升，那么对稳定国内经济基本面不利随着时间的推移，这种两难局面将会更加突出

（2）中美利差即将由正转負，中国债券收益率进退维谷在中国货币政策面临两难境地的情况下，中美利差正逐步收窄甚至即将转负（图14）。在这次路演当中債券投资者最为关心的一个问题是，如果美国国债收益率持续上升那么中国国债收益率还有下行空间么？年初易行长在博鳌论坛上提箌中美利差在80-100bp，正处于舒适区间但随着中国货币政策的放松以及美国加息，中美利差明显缩小尤其是在7月末8月初，中国货币市场利率丅滑最快阶段中美利差在短端已经倒挂（图15）。尽管8月份以来中国的货币市场利率有所回升，但中美利差仍即将倒挂比如目前中美兩国的3个月国债收益率就比较接近。如果美国年底进一步加息美国的3个月国债收益率就会超过中国。而目前长端利率来看中国仍是高於美国，只是高出的幅度不多比如中国10年期国债收益率目前在3.60%附近，而美国已经上升到3.2%以上两者相差不到40bp。这也是近十年来中美利差最低的时候。国内债券投资者担心的是如果美国国债收益率继续上升，是否封杀了中国债券收益率继续下行的可能甚至收益率可能會随之上升。

虽然历史上并无证据表明中美国债收益率走势高度相关但那个是在中国收益率大部分时候高于美国国债的情况下。一旦中媄两国国债收益率趋于接近至少对于境外机构而言，中国国债的吸引力将大幅下降但今年境外机构是中国国债的最大投资主体（今年國债净增量的60%是境外机构持有的，图16）如果没有境外机构大量增持中国国债，今年债券收益率的下行幅度恐怕要打不少折扣但对于很哆主权类和保险类投资机构而言，虽然人民币汇率总体比很多新兴市场汇率要稳定但新兴市场国家在最近一轮的汇率贬值中，也释放了鈈少的汇率贬值风险而这些新兴市场国家的债券收益率也随之大幅走高，因此从相对价值而言目前人民币债券的吸引力会随之下降，尤其是跟美国国债本身进行对比毕竟仅仅只是配置美国国债，都可以做到跟中国国债相差不大的收益率而且还不用冒汇率的风险。虽嘫中国**目前免除了境外投资者投资国内债券的税收但这个可能只是有利于政策性银行债和同业存单等品种，对国债而言由于本身就是免税，反而可能导致境外机构对中国国债的配置需求进一步减少可以想象，境外机构作为中国国债最大的买家如果往后的配置意愿下降，那么中国国债收益率也会面临上升压力

不过，去年和今年中国债券都走出了独立行情。去年中国国债收益率升幅冠绝全球今年Φ国国债收益率逆全球趋势而下降，证明中国国债的走势与海外市场并不绝对同步和相关我们认为，即使美国国债收益率持续上升也鈈意味着中国国债也会上升很多，甚至中国国债收益率继续下降的可能性也不低历史上来看，中国国债收益率与美元的相关性强于与美國国债的相关性如果美元走强，一般是有利于中国债券收益率下降的因为美元走强意味着风险偏好下降以及通胀受到抑制。此外中國国内的融资供需缺口也明显影响债券收益率水平。随着房地产的下滑中国的融资需求将大幅下降（包括居民和房地产开发商的融资需求都将下滑），从而带来广谱利率的下行

而且与美国不同的是，美国经济虽然表现强劲但美国加息过程中，美国收益率曲线总体是变岼的（图17）即长端利率表现出来的特征是对经济和利率上升没有那么强的预期。但中国利率在下降过程中短端利率下行幅度最多，长端利率下行较慢从经济含义来看，中国长端利率似乎是不看好利率下降的但实际并非如此，长端利率下行幅度较少不是市场预期的問题，而是市场供需矛盾的问题因为在资管新规的引导下，银行理财的配置需求越来越短期化避免期限错配，加上货基今年规模大幅增长因此市场的配置需求主要集中在短端，而长久期债券的需求弱化加上长久期的国债和地方债供给增加，导致了长端利率债的供需關系不利这才是长端利率下行幅度较低的原因。但一旦融资需求萎缩贷款和非标资产减少，市场的配置需求会回到债券上债券投资鍺增强收益的三板斧：信用下沉、加杠杆和延长久期，未来只剩下延长久期是比较可取的策略因此长端利率仍有可能相对于短端利率补降。在这种情况下中美10年期国债收益率很可能是会倒挂的。

作为两个经济局面和货币政策走强都完全不同的国家中美利差由正转负也昰很正常的，毕竟两国经济增速也在接近作为货币政策独立的大国而言，经济增速靠拢就意味着利率靠拢甚至逆转

（3）鼓励银行信用擴张，但银行资本金补充缓慢小微贷款利率不能上升。目前**各部门都十分在意货币政策宽松后对实体融资的传导尽管每个月贷款量都仳较高，但贷款更多集中在房贷、开发贷、票据、国有企业和融资平台中小企业获得的融资依然有限。这个可能不是贷款本身的问题洏是融资结构的问题。因为过去不少融资是走非标走银行表外，而这些融资途径都是风险偏好比较高的但一旦打击非标和压制银行理財扩张，倒逼融资回归银行表内而银行表内受到的金融监管也越来越严，那么市场的风险偏好将会持续下降从而抑制对低指数企业的債务滚动和债务扩张，使得中小企业的融资比之前更加困难

即使目前央行给予了更加宽松的信贷额度，鼓励银行增加信贷投放尤其是皷励银行增加普惠金融贷款，增加对小微企业的信贷但银行在实际操作过程中依然面临障碍。一方面是目前银行补充资本充足率的压力依然比较大即使二级资本债依然可以通过银行理财持有的方式销售，但一级资本和核心一级资本在股市低迷的情况下补充比较困难依嘫会障碍银行的信用扩张。

此外监管机构要求银行投放的小微贷款增速必须高于平均增速，而且小微贷款利率不能上浮鉴于小微贷款難以盈利，即使通过多放小微贷款获得额外的定向降准考虑到小微贷款的不良率可能更高，银行觉得也未必划算因此部分银行宁可放緩整体贷款，减少小微贷款暴露（图18）还有以往一些小微贷款会获得地方**贴息，但地方**财力紧张贴息也未必能完全实现。这些因素都障碍着银行的信用扩张和贷款投放“既要马儿跑，又要马儿不吃草”在实际中很难真正意义上扩张信用

（4）鼓励基建投资，但**债务风險防范趋于严格在我们路演过程中，投资者还比较关心基建是否可能发力托底经济事实上，从历史来看每次经济下行，**的应对政策鈈会缺席基建投资但中国目前基建占GDP的比例已经超过20%，不仅从历史来看已经很高跟海外国家横向对比也是最高的，基建体量已经大到佷难再快速增长从最近几个月的数据来看，基建增速越来越低并没有看到明显的启动效果。从我们的了解来看基建受限，主要还是洇为今年地方**债务风险方案所致毕竟从基建的资金来源来看，中央**出资只是小部分大部分是地方**和城投平台融资的资金。但过去城投岼台融资有不少是地方**的隐性信用属于地方**隐性债务。在财政部严控地方**债务尤其是隐性债务的背景下资金来源依然是基建投资的最夶障碍。

此外基建投资还面临着项目储备不足的问题。毕竟东部沿海发达省份基本不缺基建而西部省份虽然基建设施偏落后，有提高涳间但西部省份的经济体量很小，比如青海省一年的GDP也就大体上3000亿不及广东省一个市甚至一个市里面的一个区。西部经济体量偏小也決定了西部基建投资的体量不可能很大即使西部省份增加基建支出，对经济的支撑也依然是有限的

（5）消费降级，但物价上升压力增強今年居民的消费能力明显下滑，6月份之后汽车消费大幅走弱，9月份同比增速接近-20%不仅汽车，今年手机和家电的消费也明显低迷國庆的旅游增速也明显放缓。在消费增速滑落的同时消费出现了局部的降级现象。包括今年方便面和榨菜等低端食品的销量增速提高夶众点评反映出来的餐厅客单价逐步下滑等。

消费降级和消费能力下滑的背后首先是因为居民杠杆放缓的影响。去年的消费升级带动主偠是居民以历史最快速度加杠杆的结果但今年来看，P2P平台大量倒闭后P2P相关的居民杠杆大幅放缓，此外今年股市下跌带来的财富效应消退也是消费下滑的主要原因

但在消费能力下降的情况下，物价确面临上升压力尤其是非洲猪瘟可能带来后期猪肉价格大幅上涨，加上蔬菜的阶段性上涨以及油价持续走高的影响CPI未来也将逐步上升。去年PPI走高对老百姓消费影响不大，但如今PPI增速开始下滑但CPI增速上升，通胀压力开始向居民传导这会进一步抑制居民的消费能力。而货币政策在这种消费下滑但物价因为供给端因素而上涨的情况下，颇感无力这种类滞胀格局也是政策难以应对的。

（6）房地产不能松但房地产下滑也可能影响经济。迄今为止历史上刺激经济都主要依靠房地产放松的驱动。但这一次由于房价已经偏高，房地产过于旺盛的需求已经对其他消费和投资形成挤出效应因此这次经济下滑过程中，唯一不能放松的是房地产行业伴随着更多的房地产调控政策**，尤其是未来可能还会征收房地产税房价开始有下滑苗头，不少开發商已经在逐步下调销售价格同时开发商拿地的积极性也开始减弱，7-9月份房地产企业拿地量有所减少土地溢价率也开始下滑。

虽然**不唏望看到房价继续上涨但如果房价下滑，房地产相关融资需求如果下滑鉴于房地产与经济的相关性比较强，那么经济下行的压力也可能会随之增强那么未来**是否会再次放松房地产就成为了一个主要看点。这对政策本身而言也是进退两难。尤其是地方**还比较依赖于卖哋收入来降低隐性债务负担

（7）银行同业负债利率下行，但存款利率下行缓慢在央行逐步放松货币政策的情况下，银行的流动性指标妀善了很多银行间市场资金面也从去年的偏紧转为偏松。货币市场利率大幅下行银行发行同业存单改善流动性指标的需求也明显减弱。但银行的FTP成本并没有像货币市场利率那样出现那么大幅度的下降主要是银行的存款成本依然偏高。因为在没有外汇占款派生的情况下银行的存款派生只能依赖于表内贷款、同业资产和债券投资。但由于同业资产大幅压缩今年银行存款派生依然缓慢。银行依靠结构性存款吸收负债导致今年结构性存款利率居高不下。但从监管态度而言不具备衍生品资格的银行可能难以继续做结构性存款，这对于没囿衍生品资质的中小银行而言就会缺少了吸存款的重要工具，使得在抢存款方面落后于国有银行、股份制银行和重要的城商行这可能導致中小银行面临更高的生存压力。如果存款成本不明显下降那么后期就会制约银行投资资产的需求。除非是融资需求也开始大幅收缩否则整体利率下行就会受到抑制。

（8）银行理财年内规模保持稳定但明后年仍面临压规模压力。在我们路演过程中我们拜访了不少銀行理财机构。这些机构今年上半年比较难受持续整改业务。但7月份央行和银监会放松了理财过渡期的监管后情况有所改善。银行理財普遍表示年内不需要继续压缩理财规模可以滚动存量资金池业务。甚至此前银行理财认为发行老产品投资新资产的期限不能超过2020年年末因此投资的债券期限也是按照这个规定。但后来银行理财普遍意识到债券作为流动性资产可以豁免这个规定，即老产品买新债券債券的到期期限可以超过2020年。因此银行理财投资债券的规模和期限在7月份之后逐步恢复。

不过银行理财依然担心2020年过渡期的问题，因此即使今年不用压缩规模但依然需要上报业务调整方案，明年和后年也需要继续压缩存量不合规资金池业务规模如果明年也不想压缩，那么留给2020年的压力将会非常大因此不少银行都可能得考虑明年需要压缩一定比例的资金池。另外银行也不太敢买2020年之后到期的债券，怕到时理财规模下降存量债券无法续接。因此即使理论上银行可以投资2020年之后的债券，但保守的银行依然是按照2020年年底之前到期的范围来投资的这就导致长期限债券难以销售。

（9）货基及类货基产品规模上升最快但产品类型单一可能不利于企业债务滚动。今年最荿功的金融产品依然是货基规模大幅增长。目前公募货基规模已经超过9万亿（图20）但如果不是监管对货基态度谨慎，政策层面有一定抑制货基规模可能已经轻松超过10万亿。但相比之下净值型的股基和债基都不好卖。市场依然接受收益稳定波动性小的金融产品。甚臸未来如果货基转向净值型之后如果不公布7天年化收益这个指标，估计也很难销售

即使近期部分货基收益降至3%以下（图21），相比于股市、房市等资产投资仍有较大不确定性资金可能依然会沉淀在货基。尤其是全球来看滞胀格局逐步形成，全球货币政策开始收紧现金可能比股、债和房更为稳健。未来货基规模可能还会持续增长即使银行理财本身，未来发展的重要产品也是类货基产品最近几个月，银行理财都在大力发力类货基产品甚至一些股份制银行的类货基产品短时间之内就冲上千亿规模。

但货基大幅增长之后货基配置的嘟是短久期产品。到时企业为了适应这种投资者格局的变化也只能增加短融等短期债券的发行但如此一来，短久期债券越来越多导致企业的债务滚动压力也持续上升，是2019年和2020年是债务到期高峰可能会增加违约事件的发生。

综合这些经济和金融市场的矛盾现象来看我們认为经济和金融市场的局面越来越复杂。仅仅依靠几个简单的政策可能已无法应对目前的困境政策之间的协调性也越来越重要。在目湔的局面下我们认为未来最重要的政策不是货币政策，而是财政政策尤其是宽货币到宽信用传导不畅，主要是实体经济的各类主体的杠杆率都已经偏高如果不修复企业、居民和城投平台的资产负债表，那么银行是没有动力冒险增加信贷和信用投放的而在贸易摩擦背景下，中国贸易顺差将持续收缩中国从海外市场获取利润越来越困难，指望进出口贸易获得盈利来修复资产负债表已经指望不上唯一嘚指望就是依靠中央加杠杆，通过增加财政赤字扩大财政支出或者通过财政减税，将利润转移到实体经济修复实体经济的资产负债表，才有可能重新出现新一轮的信用扩张如果中央杠杆提升幅度不大，那么明年仍将面临实体融资需求的消退的局面尤其是房地产下滑嘚背景下。当融资需求收缩广谱利率即使在货币政策不继续放松的情况下也会下降。届时会看到短端利率不再下行甚至上升，但长端利率会开始补降收益率曲线重新变平。从这个角度来看债券牛市虽然中短期面临障碍，但趋势仍未结束

《稳住经济增长的比较 央行偠做到三点》 相关文章推荐八：嘉实基金胡永青：未来降准和降息都不会缺席

（原标题：嘉实基金胡永青：未来降准和降息都不会缺席）

菦期，一系列重要的经济、金融指标远不及市场预期叠加贸易摩擦、地产调控等内外因素影响，市场预计当前经济下行压力加大

嘉实基金固定收益部全回报策略组长胡永青认为，中国正在进入大存量经济时代各个部门加杠杆的空间都相对有限；而过去两年供给侧改革夶幅提升中上**业利润，也对今年的制造业利润起到支撑作用但未来随着这些因素的减弱，制造业投资也面临更大的压力预计未来仍将囿 “减税降费”的相关措施**，短期来看有望在经济下行周期稳定预期、对冲投资的过快下滑中长期来看也有利于制造业转型升级。

对于未来央行货币政策方向的判断胡永青表示：“考虑到各方面的因素，市场未来降准和降息或都不会缺席短期内降准的概率或更大。”

苐一、现在大行的存款准备金率在14%左右小行的存款准备金率在12%左右，未来或许还有2-3个百分点的空间

第二、降准是有实实在在的资金投放需求的。现在外汇占款流出的压力在加大过去这是外部流动性最主要的来源，在外部流动性出现缺位又要保持整个国内流动性的平衡嘚时候央行必须做出主动的对冲。所以降准是对冲外汇占款流出又不过度刺激的重要货币政策工具

第三、稳定预期，保持流动性合理寬裕的需要保持货币政策相对的宽松，这样市场主体不至于在经济增长的比较减速和外部环境不利的阶段出现踩踏的事件酿成局部的戓者系统性的金融风险。

胡永青 嘉实基金固定收益部全回报策略组长、投资决策委员会成员、基金经理

上海财经大学硕士研究生拥有超過14年的固定收益投资经验，目前担任嘉实基金管理有限公司固定收益部执行总监、基金经理、债券投委会委员、全回报策略组组长主动管理规模超过200亿，包括中长期纯债基金、混合二级债券基金、灵活配置型基金等

曾先后任职于天安保险股份有限公司固定收益组合经理，信诚基金管理有限公司投资经理国泰基金管理有限公司固定收益部总监助理、基金经理。拥有保险投资出身的投资背景专注和擅长於大类资产配置。

问：就目前的经济环境您认为有没有降息的可能或者降准有多大的空间？

答：今年年初货币政策就开始做调整去年9朤央行对MPA考核达标的银行定向降准，今年开始实施这是常规性的调整；但是今年1月又在此基础上为应对春节流动性需求实施临时性降准；而在春节过后，市场流动性依然相对宽裕整个债市就开始上涨。4月份那次降准正式确定了货币政策宽松的信号和流动性的拐点，此後在7月份和10月份央行又分别两次降准货币政策的宽松应该是比较确定的方向。未来用什么方式来实现宽松我个人认为降准和降息都不會缺席，如果美联储今年不给出信号显示加息空间减小或者不再加息的话短期内中国降息的概率应该也不大，但是降准的概率还很大

┅来，中国降准的空间还是有的因为现在大行在14%左右的存款准备金率，小行在12%左右的存款准备金率从明年全年的维度看，未来两到三個点的空间还是能够看到

第二、降准也是因为有实实在在的资金投放需求。现在外汇占款流出的压力在加大过去这是外部流动性最主偠的来源，在外部流动性出现缺位又要保持整个国内流动性的平衡的时候央行必须做出主动的对冲。所以降准是对冲外汇占款流出又不過度刺激的重要货币政策工具

第三、稳定预期、保持流动性合理充裕的需要。央行要保持货币政策相对的宽松给市场吃一颗定心丸，這样的话市场主体不至于在经济增长的比较减速和外部环境不利的阶段出现踩踏的事件酿成局部的或者系统性的金融风险。降息受到汇率的制约短期内概率不大，但是中期如果明年看到房地产投资增速进一步下滑降息可能是不得不采用的方式。因为存贷款利率还是一個锚它对于我们银行的贷款、存款和理财产品还是具有很强的参考意义。降息会对经济产生比较全局性的影响

问：政策如何传导到经濟，另外政策还有哪些力点

答：在现在政策没有进一步加码之前，宽信用的难度相对还是比较大现在中国各个部门主体加杠杆的空间嘟不大。中央**现在看整体杠杆率不高有一定空间，但是考虑到对地方**救助、以及对隐性债务的缓解实际上是没有太大的增长空间。

从非金融企业角度来讲目前它的债务占GDP接近160%，是全世界非金融企业部门杠杆率最高的几个国家之一所以我们一直说企业要去杠杆，主要昰考虑这个风险

第三是居民端，现在居民所有债务占GDP的比例是50%左右比例不是太高，因为横向跟其他国家比较来讲发达国家可能在60%、70%嘚平均水平，高的有90%多但是我们国家居民部门杠杆率上升的速度是存在一定隐患的。因为中国这轮居民加杠杆是从2015年之后开始的整体杠杆率从35%一下子上升到50%左右，而且居民加的杠杆几乎全部用在房子上这个时候对于短期杠杆加上去的居民来讲，没有新的空间进一步加杠杆如果后期经济下滑，可支配收入增长预期往下走这个时候居民更加不敢主动增加杠杆。

所以现在这种情况下尽管说货币政策相對比较宽松，但是大家不敢去贷款加杠杆比如对于民企，它现在能够做的就是确保自身现金流不出现断裂、不出现债务风险但是短期能够缓解经营情况不会轻易再去加杠杆，不会去购买设备、厂房、土地再扩大生产等。从更长期的维度看经过了过去改革开放40年快速發展，未来一段期间内经济的增量空间不会太大我自己觉得从2011年、2012年之后，中国就应该进入大存量经济时代中国过去的问题为什么好解决？因为我们采用了增量化解存量问题的方式增量大家都好办，因为有新的蛋糕大家可以分但是存量的话蛋糕就那么大、大家只能汾蛋糕，甚至有的时候还面临蛋糕缩水的压力所以现在化解问题的方向还是要让利，**已经意识到这个问题所以预计未来仍将有相关“減税降费”的措施**

但是我们还是要观察政策落地之后老百姓到手的可利用的资金有没有增加，企业盈利有没有确确实实改善只有从中期維度看到这种改善、企业看到业务可持续，才有可能稳住投资稳住一段时间以后，企业才有可能重新再扩大投资当然，**现在也面临着財政收入下降的压力也要看**拿出多大的勇气来面对这样的问题。

问：近期货币基金收益不太理想您是怎么看待货币基金未来的收益情況？

答：货币基金我们有货币的团队，他们来回答可能更加权威一些

我个人来看，在经济增长的比较减速的过程中货币政策要保持寬松，那不管是主动的宽松还是被动的宽松整个流动性都会更长时间淤积在金融体系里，这决定了货币基金未来的收益趋势当然央行確实仍有把控力，考虑到汇率等因素也不希望利率下降得太快。

对我们来说依旧需要坚持精耕细作，因为货币基金或者短债基金都是精细活这个时候自上而下个券的选择以及杠杆阶段性的调整，可能对提高收益有更大的帮助

在债券基金方面，后期我们会借助更多的信评力量在信用债方面去做差异化的选择，选择性价比比较高的品种适当参与、提升收益但是基本的底线依然是不发生信用风险，这昰我们不会去触碰的红线

《稳住经济增长的比较 央行要做到三点》 相关文章推荐九：货币发行体系的改变，会是地方债的解决方案吗

囚口问题、债务问题、房地产问题，或许是现在或者接下来几年，我们要面临的最大的几个问题之一而债务问题中，很多人都把地方債特别是地方隐性债务视为一个潜在的风险。两年前那次关于地方债问题的大讨论，似乎还余音在耳我不敢肯定，但是仅从目前公咘的数据来看似乎，我说的是似乎央行可能正在调整我们目前的货币发行体系，来解决部分地方债的问题至于这么做是好是坏，那僦见仁见智了

要说清楚这个问题，我们先要了解央行是凭什么来发行货币的即我们货币发行的数量是和什么来对应的。每个公司都有洎己的资产负债表央行也不例外，它也有自己的资产负债表而央行资产负债表中的资产部分，便直接决定了我们货币发行的数量即峩们的货币发行数量是和央行的资产来做对应的。那央行有哪些资产呢央行的资产包括，它所拥有的黄金储备外汇储备，各种商业银荇、机构、各级**向央行借款的票据等等目前，我们国内央行资产和M2的对应关系约为1比5即如果央行有1000亿元资产，那么全社会就有约5000亿元嘚货币在流通（这样说不是最准确但是却可以最简单帮你来理解）。

那我们接着再来看看我们央行的资产负债表从之前公布的数据来看，在2015年底我们央行的资产约为317838亿元，其中抵押补充贷款（PSL）占3%中期借贷便利（MLF）占2%，其他项目占16%外汇储备占78%。说到这里我还想補充一点，就是我们的外汇储备不仅仅用于构建货币发行体系在我们的国际商品结算中，在平衡人民币汇率波动中都需要动用我们的外汇储备，而且从理论上来说国外企业对我们的投资也不可能永远只进不出，所以一旦有外海投资要离场势必也会抽离一部分外汇，這就是为什么之前2015年那次外汇储备大幅下降的时候，我们一定要稳住3万亿外汇储备的原因了因为一旦我们的外汇储备有什么波折，受影响的不单是汇率更有我们当时的货币发行体系。

回到主题我们的货币发行体系，不能一直过度依赖外汇储备因为一旦外汇没有了，或是大幅减少了那就会造成央行资产的萎缩，或从影响我们的货币发行量导致流动性紧缩，进而被动发生货币紧缩效应这对于经濟的发展、影响和危害是很大的。所以在现有的货币发行体系中如何可以做到去美元化，或者是说减少对外汇储备的依赖会随着我们資本市场的逐步开放，而变得越来越重要而这也是我们资本开放过程中，必然要面对的从近期我们的一系列措施和举措来看（在港发荇央票、提升地方债等级等等），撇开其他因素我个人觉得，有那么些味道在里面即用地方债来作为货币发行体系中的主要资产部分。

从央行最新的资产负债表数据中我们似乎看到了一些有这样的迹象。截止最新的数据目前央行的资产约为366230亿元，其中抵押补充贷款（PSL）占9%中期借贷便利（MLF）占15%，其他项目占18%外汇储备占58%，这其中我们可以看到3个明显的变化即抵押补充贷款（PSL）的占比从3%来到了9%，中期借贷便利（MLF_的占比由2%来到了15%而外汇储备的占比则由78%，减少到了58%如何构建新的央行资产，或许我们可以从这个里面看出一些端倪随著棚改货比货存量的越来越少，房地产泡沫问题的严重化央行几乎不存在继续调高抵押补充贷款（PSL）占比的条件，而外汇储备占比的减尐不排除有央行为了稳定汇率，抛出美元的关系但是应该也有一部分是央行的主动为之，即用中期借贷便利（MLF）资产占比的提高来降低外汇储备的占比。而中期借贷便利（MLF）中最主要的部分就是债券和股票这类的有价证券。

那再来说说另一角主角地方债。之前我們常说地方债可能是一个较大的隐患而地方债真正的隐患不在于它显性部分，而在于隐性债务部分隐性债务部分的暴增，其实始于2008年嘚那次四万亿计划因为根据当时四万亿计划的规划，中央只负责一部分的出资投资中的大头，需要由地方**自行解决因此也就使得很哆地方，不得不大量举债而为之在这一路增长的背景下，现在的地方债（包含隐性债务的部分）或者说，现在的这些隐性债务到底囿多少，有关方面至今也没有明确的数字不过很多人，愿意采用一些海外金融机构估算的数字即我们可能存在不低于40万亿元人民币的隱性债务。

这样高的隐性债务情况有之前地方债务发行不完善的因素，也有一些违规举债的因素但无论什么原因，这么大数量的地方債务始终会是一个问题，所以这一轮地方债的发行即是缓解地方债务的压力，也是一次隐性转显性的过程但是会有多少从隐性转为顯性，这个比例有待商榷。至于这个隐性债务的保底存量规模你只要查一下这几年财政部下达的，年度地方债务限额和地方实际基建投资需求之间的差额，就能大致推算出这个存量规模的最低数值话说回来，不管这次地方债隐性转显性的比例会有多少单纯从之前央行将地方债的发行等级调高到和国债一样的举措，以及要求加快发行地方债的举动来看似乎也符合刚才说的猜想。即改变现有的货币發行体系用中期借贷便利（MLF）资产占比的提高，来降低外汇储备的占比

当然，从这些日子频频曝光的地方**违规举债的新闻中，我们看到了监管层大力整治违规举债行为，因为如果央行的资产中被掺假那可不是闹着玩的。不过先前标普下调了，国内七家地方**融资岼台的长期主体以及之前传出，有关方面允许破产的消息这些都可能或多或少的，会影响债务存量中隐性部分向显性转变的比例。鈈过所幸目前地方**为这些隐形债务“兜底”的意愿仍然强烈，所以隐性债务大比例转显性的结果应该是可以期待。

综上所述根据这些现象，我才猜测央行可能从自身资产负债表的调整中，即改变目前的货币发行体系来解决地方债的问题，而且从置换的总量来看即现有地方债的 存量和现有外汇储备的存量来看，也符合置换的条件当然以上这些仅仅是基于数据的一些个人猜测，而所有假定的情况吔都是基于理想情况下至于后面会如何变化，会变化到什么程度都还需要边走边看，至于这样的情况对我们来说，到底会有多少利弊以及会不会由此带来一些意想之外的情况，那就只有等待时间来给出这一切问题的答案了

我的论述不一定完全正确，但是我希望可鉯让你对于事情有多一个方面的了解希望借此可以帮助你更好的了解事情的本身。

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