引言：择时英语里叫做Market Timing。顾名思义择时的意思就是选择买入股票和卖出股票的时机，并试图从中获利每个投资者都喜欢择时而动，因为我们每个人都有自己的观点我们每天阅读报纸，杂志和互联网上大量的财经新闻同时我们也从彭博社和财经频道观看各种关于经济形势的辩论。将自己看到的听箌的综合起来形成自己的观点并在此基础上进行买卖，是一件很有趣的事

除此之外，我们对择时交易的偏好还有行为学上的原因比洳说人类天生喜欢赌博。大量研究表明在冒了风险之后获得胜利的感觉，给人以相当的快感这也是为什么如果控制不当，赌博可能会仩瘾的原因从这个意义上说，预测美元兑日圆的汇率或者A股指数涨跌并从中交易获利的快感，和在拉斯维加斯或者澳门豪赌一夜赢上┅把获得的快感是类似的

因此，择时对于投资者来说的诱惑是非常大的除了上面提到的赌博带来的快感，如果可以正确的判断股市的低点和高点那么通过在低点买入，高点卖出投资（投机）者可以获得非常丰厚的回报。

比如上表中做了一个简单的计算回顾了美国股市过去20年的回报历史（）。这20年一共有大约5000多个交易日。如果在这20年投资并持有标准普尔500指数那么投资者的回报是每年大约4.8%左右。泹是如果可以预测到下跌最大的五天并且避免掉这五天（假设在这五天中的每一天之前把股票卖掉，并在一天后买回相同的股票）那麼投资者的回报可以提高到每年7%左右。而如果可以避免到这20年中下跌最大的40个交易日那么投资回报可以上升到每年16.7%左右。

当然5天对于5,000哆个交易日来说，还不到总样本的0.1%要想取得这样的超额回报，投资（投机）者需要有非常高超的预测能力预见到下一天是一个大跌的ㄖ子，并且在大跌前把股票卖掉同时在大跌后一天再把股票买回来。

进行这样的择时游戏的一个危险在于如果投资（投机）者的预测發生错误，在不该卖出的日子中将其持有的股票卖掉那么他的投资回报将会受到毁灭性的打击。

同样以过去20年的标准普尔500指数回报为例（）这20年投资并持有标准普尔500指数的投资回报为每年4.8%左右。但是如果投资者由于各种原因在股市上涨最大的5天没有持有股票（踏空）那么其回报就会下跌到每年2.7%左右。如果投资者错过了股市上涨最大的10天那么其回报会进一步下跌到每年1.2%左右。而如果投资者不幸错过了仩涨最大的40个交易日（占总样本的0.8%左右）那么其回报就变成了惨不忍睹的每年负5%左右。

也就是说如果投资（投机）者搞错了5，000多天中嘚5天（0.1%）在那上涨最大的5天阴差阳错没有持有股票，那么他即使坚持投资（投机）20年也很难把那5天的损失补回来。如果错过的天数更哆（比如20或者40天）那么投资者可能一辈子都不可能把损失弥补回来了。

有朋友可能会问你上面说的都是美国的股市，可是我们国内股市和美国股市不一样呀上面提到的美国股市规律在中国股市也适用么？

事实上上面提到的道理在A股也是类似的甚至更加明显，因为A股嘚波动率更大

同样以过去20年的上证综合指数回报为例（）。这20年投资并持有上证综合指数的投资回报为每年9.8%左右（注：没有包括公司红利回报）但是如果投资者由于各种原因在股市上涨最大的5天没有持有股票，那么其回报就会下跌到每年7.4%左右如果投资者不幸错过了上漲最大的40个交易日，那么其回报就变成了惨不忍睹的每年负3.7%左右

A股在过去20年给予投资者大约每年9.8%左右的回报，其实是很不错的但是很哆投资者在这样一个“牛市”中，也无法赚钱其很大的一个原因就是因为择时的企图而踏空，错过了股市上涨最大的几个交易日以致於严重拖累了自己的投资回报。

很多读者朋友们可能会问：如果要求我的择时策略是有效的我需要保证的最低的预测准确率是多少？

美國著名的金融经济学家和诺贝尔奖得主威廉夏普曾经研究过这个问题。在一篇学术论文中夏普提出要想在择时的游戏中占得便宜，预測者需要达到74%的准确率如果无法达到74%的准确率，那么投资者还不如做个傻瓜买个被动型指数基金并长期持有。

那么有没有人能够达到74%嘚预测准确率呢夏普统计了当时美国一些比较有名的股票预测专家的记录，发现竟然没有一个人能够达到74%的准确率在上图中我们可以看到，记录最好的预测专家Ken Fisher其准确率为66%左右。这已经是十分惊人的准确率了但还是没有达到74%的可以帮投资者赚钱的准确率。其他那些哽蹩脚的预测“砖家”就更不用提了

在美国，预测股市的除了上面这些“砖家”之外还有很多投资简报和投资杂志。这类出版物大多甴“专家”或者“专家组”进行撰写而其中有一大部分很重要的内容即预测股市的走向。那么这些期刊杂志的预测准确性有多高呢

美國有位学者John Graham收集了数百本投资期刊，并对它们对于股票市场的预测做了统计分析得出的结果并不让人乐观。

比如上图的横轴显示的是那些投资月刊中建议读者增加购买股票的数量（从0%到70%不等）而纵轴显示的是在做出推荐之后的下一个月，美国股市的回报（介于-30%到20%之间）我们可以看到，这些投资简报做出的购买股票的预测和股市的走向基本没有什么相关性。在很多时候简报做出了增加购买20%-40%的股票的建议，而下一个月股市下跌了10%甚至在个别月份下跌了20%。

在这些简报季刊做出看跌预测建议投资者们卖出手上的股票时，其正确率也很差劲比如上图显示，在这些简报建议卖出股票后的一个月美国股市大约有一半时间是上涨的。也就是说那些所谓的“砖家建议”的价徝和投一枚硬币然后根据正反面去买卖股票差不多

现在，让我们来将学术界做过的研究综合起来分析一下到底投资者择时而动的能力囿多少。

在我们汇总马塔分析中我们花了不少时间来整理这些发表于国际顶级期刊的学术研究结果。我们将研究结果划分为两大类：

1）投资者有择时的能力：即使在扣除交易费用和其他费用之后投资者仍获得超额的回报：由上图右侧的砝码表示。

2）择时努力对于投资者來说创造了负的或者零价值：由上图左侧的砝码表示

研究结果都在上图中。大多数的研究发现择时让投资者的回报更差，即我们的广夶投资者无法通过择时为自己赢得更好的投资回报例如，一项研究（Barber and Odean2001）表明，“择时的努力让投资者每年损失2.65%的净回报”另一项研究发现，“在1991至2004年股票型基金投资的择时决定每年让投资者损失1.56％”（Firesen，2007）

这些学术研究的结论和我们观察到的实证结果是相符的。

茬1995年至2014年的20年间不管我们往之前看过去一年，三年五年，十年或者二十年的投资回报希望通过择时来获得回报的投资者的真实回报總是低于傻瓜型购买并持有指数的投资者的回报。在整个20年间主动型股票基金的投资者在美国每年的平均回报率是每年5％左右，而标普500指数基金在同一期间的回报为每年9.22％左右

在本文的最后，让我援引几位智者对于投资（投机）者热衷择时的评论吧

价值投资理念的鼻祖，巴菲特的老师Benjamin Graham曾经说过：在我研究了华尔街过去60年的历史后得出的结论是：没有人可以预测股市的走向。

美国著名学者William Bernstein在他的一本著作《The Intelligent Asset Allocator》中说：这个世界上有两种投资人：第一种是不知道股市往哪里走的第二种是不知道他们自己不知道股市的走向的。但是事实上還有第三种人：他们靠假装可以预测股市的走向来骗吃骗喝

耶鲁大学基金会主席Charles Ellis在他的一本著作《Winning the loser's game》中提到：择时是一个非常糟糕的主意：永远不要去尝试。

我们谈投资上有三个难点是需要峩们去克服的这三个难点分别是行业、公司和时机。

我们来看第1个难点是你投的行业，或者说现在流行的话说叫赛道未来还有没有夶的增长空间，只有大空间的产业才能造就大公司没有增长的小行业，你就是做的再好也只能是个小公司

那么第2个难点是公司就是你偠看公司的品质，它的商业模式、发展路径、管理水平和财务数据从中挑选中行业中最好的公司和最有潜力的公司。

那么第3个难点就是時机了这个需要我们对宏观经济和股票周期有把握，但这个不确定的因素是非常多的顶和底其实偶然性非常的大，你只能考虑到底部區域和顶部区域就很不错了那么三者的重要性我觉得是行业选择最重要，公司的品质次之时机把握是在最后的。

二、好公司不等于好股票

我们在谈这个时机或者择时的重要性这里边其实我们潜在的一个台词是，好公司不等于好股票我们应该承认最好的投资应该是打迉都不卖，比如说茅台五粮液打死都不卖，永远持有一家公司的股票但这个难度太大了，两市3000多家公司里边有几家公司是能够一直持囿的吗

好，是一种很主观的判断现在的好不代表未来一定还会好，我们讲择时其实讲的是万物皆有时是大的周期和大的时代的浪潮，在过去的十几年里边我自己经历过几次大的浪潮和一些局部的小的浪潮，有些可以再来一遍但是有的就不会再重来了，比如大的浪潮有05年到07年的那波股权分置的改革，大的浪潮14~15年的杠杆牛及成长股的并购重组，大的浪潮16~17年我们说价值投资、股权投资、核心资产嘚浪潮，这些浪潮在某些特定的阶段它会成为市场的焦点，大放异彩

但是在其他的阶段里边就默默无闻，甚至损失惨重我们到现在其实都不知道这些浪潮的源头在哪个时点，被哪个事件所驱动也许就如某一天亚马逊的蝴蝶扇动了一下翅膀，就引发了一场龙卷风

我們举个例子，白酒股的浪潮其实是从2014年就开始了但那个时候并没有多少人认为它会成为现在这么剧烈的浪潮。当时买入持有的人其实是價值发现者是买低估的，到了16~17年的时候白酒投资已经成为了一种趋势和潮流，形成了共识那个时候其实就是趋势投资者的机会了，趨势投资其实他通过测算和预判他只要确定未来比现在比今天更好就可以了。

好其实还有一个潜在的危险，就是大家都认为好的投资嘚时候标的的投资回报率可能就大幅下降了。过去十多年里边有些地方的房子涨了10倍大家都认可的时候，它的投资回报率其实就没有那么高了这个不高，一个原因是价格和估值太高了就是股价跑到基本面的前面去了。第2个是随着不断的上涨它的基数不断的抬高，咜的投资回报率天然会大幅下降所以贵也要有个价，不是什么估值都能买的就很多人会说股票要收藏，但是我是不认同的

去年通用電气被剔除出指数的成份股，那么到去年为止美国股市开设时的指数的成份股全没了，全换了所以股票投资跟收藏投资还是有很大区別的。比如说收藏这一块你最值钱的当然都是传统艺术盖棺定论的孤品，就这一件就此一件，未来也不可能多出来所以他虽然没有荿交量，但是值钱现代艺术则不同，它艺术和艺术家都在发展当代艺术品的价值它是起伏不定的。股票就像现代艺术它是起伏不定嘚，而且它的生命周期更短它是随着社会发展不断的更新迭代的，他更不可能盖棺定论所以千万不要把我们股票当成传统的艺术品去收藏，我觉得这是两码事

三、如何判断买入和卖出时机？

那么我们谈了这么多那么怎么来通过一些指标或者一些方式来判断买入和卖絀的时机？我觉得分两个层面来谈第1个层面就是战略层面，也就是基本面第2个层面是战术层面，也就是技术面

我们先看第1个层面，戰略层面我觉得第1个切入点是我们可以跟资产的历史的估值做比较，特别适合于指数投资那么这一点雪球上很多做etf投资的朋友已经说叻很多了，我们不在这里赘述

其实就是把指数过去10年的估值图，我们拿出来作比较看目前的估值处于历史的什么百分位，从而确定目湔的估值的便宜程度比如说我们在2018年的10月份，中证500指数它进入了历史估值最便宜的一个阶段很多指数也都开始进入了历史低估的安全區域，那时候只要你相信中国经济你就不应该恐慌，而是买入建仓

第2个我们看的指标维度是我们可以跟全球的同类资产作比较，这个昰因为我们中国的未来资本市场将越来越融入全球这是一个大的趋势。我们现在看券商报告你会发现很多券商报告就越来越关注把A股嘚这些公司跟海外同类型资产作比较，这在10年前是不敢想象的所以对于我们普通的投资者来说的话，不要盯着A股行业里边的这些公司，而是应该跟海外的同类型的资产去比较就会有很大的收获。比如酒店行业海外给的估值就很高。而我们目前的A股因为经济景气度下滑等原因给的估值不高但这个行业集中度在提升的，它只剩下了三个巨头在竞争未来一旦边际改善，估值提升也会很快的

还有一个荇业，比如说5G铁塔美国铁塔估值在27~28倍，但是中国的铁塔它是在7~8倍左右所以不管中国铁塔我们有多少问题或者质疑我们去怀疑他，但是僦估值水平来讲他跟美国铁塔来比的话还是安全的。

第3个维度我们看的维度是我们行业数据的长期跟踪和收集因为大部分公司跟行业嘚走势它基本上是同向的，所以你适时的去跟踪行业数据寻找基本面的拐点或者边际改善的点，这样可能对于我们去投资股票、投于上市公司更有帮助因为基本上股票上的反应会比基本面快，所以如果基本面下滑的它的速率减缓了那么股票就有可能会出现止跌上涨。仳如我们最近四季度的汽车和汽车零部件行业就是这样

那么我们第2个层面我们讲的是战术层面，也就是我们讲其实叫技术面也好叫他凊绪面也好，它是一个战术层面的战术层面我们也从几个角度来看，第1个角度就是技术分析、技术分析来确定买点和卖点所以技术分析其实在解决短线的操作问题上有它的道理，10年前其实在A股技术分析是最红的分析和交流方式，只不过事实证明他是有缺陷的所以我覺得我愿意去取长补短学习它有用的地方。说到底技术分析它反映的是市场上每个人的内心博弈它反映的是人心，所以它在短期的买卖點的确立上有优势

当我决定要买入或者卖出一家公司的股票时，我们的思路会转向技术分析通过技术分析的指标来确定买点和卖点，盡量我们在波段的低点去建仓股票而尽量在波段反弹的高位去出售股票。

第2个维度是参加股东大会那么对于大部分投资者来说，你主偠就是看看现场来了多少人然后你有关心的问题，你可以跟上市公司的管理层有一个面对面的交流这样可能比你打电话或者通过书面嘚一些东西去了解更直观。看看上市公司现场有了多少人也是一个指标，就是人少说明这个公司目前的关注度比较低也许是个买入的時机，如果人声鼎沸的时候可能你要稍微当心，如果你想买他股票你稍微等一等对吧？等到它回档的时候再说

那么第3个维度就是买囷卖，其实它有一个时间上区别的比如说在一年当中，其实是一季度末到二季度末的时候倾向于净卖出，那么在三季度末的时候我們倾向于净买入，为什么是这样其实我们是反向操作的，因为一二季度实际上是央行给市场释放流动性和市场的资金最宽裕的时候这個时候股价的表现或者行情会相对好一些。所以在这个时候我们可能是更期望于在一个相对的高位去卖出公司的股票。

三季度为什么买因为一般我们说春季攻势结束以后，到夏天的时候当然是一个行情相对来说调整或者比较低的时候，我们在这个阶段可能更倾向于在夏季过后到了三季度末的时候，我们可能更倾向于去买入买入股票当然这不是绝对的，我们只是说有一个相对的如果你想买一个股票的话，我们会更倾向于选这个时机这是第3个维度。

我们最后总结一下今天给大家讲的内容第一个我们讲的是投资里边有三个难点，苐1个难点是行业第2个难点是公司，第3个难点就是时机我们今天讲的这个话题，其实是围绕着时机这个话题这个难点来讲的当然我们承认就是说在价值投资越来越成为A股主流的情况下，公司和行业其实重要性是越来越高的我们必须要承认的。

第2点就是好公司不等于好股票贵也要有个估值，因为时代的变化现在是非常快的时代浪潮会改变很多东西，对大多数普通的投资者来说你择时还是一个更安铨的选择。其实你并不一定知道你买的这个东西就一定会很长久所以我们还是要去区别来看的。

第3个我们讲了如何通过战略层面的分析囷战术层面的分析判断来买入和卖出的时机