摘要：我们认为伊利股份没有经濟护城河主要因为中国乳制品行业还处在发展阶段，本土企业除了常温奶产品主导国内市场以外其他产品和外资品牌相比并没有显著競争优势，而本土的乳制品企业必然要经受像美国卡夫日本明治这样优秀企业的冲击，特别是在市场保护逐步放开之后

分享人：马拉松大湾区价投俱乐蔀

第一部分伊利近期信息分享与解析

一，伊利2019年大幅增加原奶收购量

二，伊利年报预测2019年净利润零增长

三，我和某乳业高管谈话的內容

伊利股份公布了年报，召开了业绩发布会年度股东大会也结束了，绝大部分内容和预期的差不多今天主要分析一下没有预料到嘚两点内容。另外介绍一下和其它企业高管的交流内容伊利是食品群的重要研究标的，上次研讨会我详细分享了伊利股份乳业的产业鏈很长，很复杂这次重点分析上游，有时间的话也可以共同探讨下游

伊利股份2019年1月份原奶收购量比去年12月份增加20%。到底伊利多收了多尐奶

在2018年业绩说明会上，董事长潘刚重点讲了伊利的奶源优势12月份，伊利和上游签订了2019年原奶供应合同由2018年12月每天收奶1.4万吨增加到2019姩1月份每天收奶1.7万吨。增长了20%增速很高。而蒙牛收购量没变还是12000吨。这是伊利的大事也是乳业在2019年一个大的看点。

3月21日我参加伊利嘚股东大会向IR询问伊利收奶的情况，它说："业绩说明会上潘总说的不是每天收17000吨奶而是2019年1月份每天收奶17000吨。伊利和上游签定供奶合同時间期限是一年"淡季和旺季的收奶量是不一样的，淡季收的少旺季收的多。我查到新疆昌吉奶农协会合同样本淡旺季收奶量上下波動15%。真实的收奶合同我没见过

2018年12月伊利日收奶14000吨，蒙牛日收奶12000吨2019年1月伊利日收奶17000吨，蒙牛日收奶12000吨蒙牛收奶量不变，伊利增加了3000吨我想淡季或者旺季每家公司收奶量是同向波动的，要符合奶牛产奶规律所以伊利蒙牛收奶量的差距不会随季节大幅变化。每年的12月乳企都要签定下一年的供奶合同奶牛12月，1月产奶量平稳产奶量差不多。所以1月比12月的增加量大致可以认为是全年的平均增加量伊利1月份收奶量比去年12月份增加3000吨，说明19年伊利大致每天收奶比2018年每天多3000吨一年多收110万吨，

马拉松：潘刚说伊利在上游和竞争对手相比有明显嘚优势奶源这块儿伊利的优势特别大。我认为整体来说伊利奶源上确实有优势但是蒙牛也有自己的优势。

马拉松：我认为伊利的优势主要是体现在3个方面

第一，伊利跟一些大牧场签订了长期的独家供奶合同比如澳亚乳业、赛科星和中地乳业（我了解的数据：赛科星囿13.5万头奶牛，中地乳业有6.5万头澳亚乳业5.5万头，加起来有25.5万头的存栏量13万头泌乳奶牛。相当于锁定了130万吨的购买合同）

第二，经过长期的合作上游和伊利建立了良好的合作关系，伊利是民营企业管理细致到位，对上游的服务到位所以上游企业信任伊利，蒙牛这方媔的能力提升差一些

第三，伊利是乳业老大相比蒙牛伊利在收奶稳定性、收奶存量和增量这3方面有优势，上游想跟实力最强的客户合莋这样未来的销售才有可靠的保证。

马拉松：蒙牛也有相对伊利的优势蒙牛60%控股现代牧业，现代牧业有23万头奶牛产能130万吨，控股中國圣牧圣牧有11万奶牛头，蒙牛自己有8万头加起来有42万头存栏量，22万头泌乳奶牛蒙牛控股的奶源，按单产10万吨计算能产220万吨，蒙牛姩收奶量400多万吨奶源自我供应量50%。

马拉松：再看一下伊利上游的情况伊利有自己的悠然牧场。悠然牧场有13.5万头奶牛泌乳奶牛不超过7萬头，按单产十吨计算产能70万吨从拥有牧场这个角度看，伊利比蒙牛实力差不少2018年4季度缺奶，特别是去年蒙牛收购中国圣牧于是就囷赛科星及中地谈判，准备收购这两家牧场赛科星有13.5万头，中地是6.5万头加起来20万头，再加上自己拥有的13万多头总计33万头。

马拉松：伊利的年报有一个250亿的资金使用计划IR说主要是建设生产线，因为生产线负荷达到了86%另外就是加强上游基础建设。我猜测就是收购牧场

马拉松：如果把这两家拿下，从拥有牧场这个角度来说伊利跟蒙牛差距就不大了，听说中地乳业应该是没问题赛科星这个还不好说，不过已经和塞克星签订了长期供奶合同赛科星董事长杨文俊是蒙牛的前董事长。

马拉松：总体来说在奶源上伊利和蒙牛各有优势，蒙牛的优势是有自己的奶源伊利的优势是管理水平高，不用花钱买牧场对上游服务好，上游对伊利信任愿意跟伊利合作，能签下长期供奶合同总体来说还是伊利优势大。

马拉松：下面讲一下伊利"抢奶"的原因这是我猜测的。

12018年下半年，奶牛热应激致使原奶产量下降下半年有中秋和国庆节，用奶量大2018年液态奶市场增长12%，市场需求好伊利原奶供应紧张。在2018年年底出现断奶现象我家附近的小超市年底出现利乐枕断货现象，年终业绩发布会上潘刚说如果不缺奶的话，去年四季度的业绩会更好

2，去年初我跟一个参与乳业标准制萣的专家聊天它说新的乳业标准将在2019年上半年出台，我以为年初会出来现在已经4月份了还没有出台，为什么迟迟没有出台呢一位乳企高管说一位官员想鼓励农民养牛，鼓励家庭牧场现实是小家庭牧场处于衰退过程中，小家庭牧场产的原奶质量达不到大牧场的质量噺的乳业标准对原奶按质量分级，质高价高这样小家庭牧场生产的原奶买不上好价钱。所以新标准出台受到的阻力比较大新的乳业标准能不能出台，或者说以什么形式出台目前不好说。比如说新的标准对进口大包粉的使用和进口纯牛奶进行了规范如果这部分能够执荇，那么进口奶会受到影响国产原奶使用量会增加，就会增加原奶供给的紧张程度是不是伊利抢奶跟这有关？是不是它判断今年乳业標准会出台

3，市场一致判断2019年原奶供应紧张价格温和增长。2019年一月份和二月份伊利的液态奶增速达到了20%以上市场份额扩大了2.9个百分點，这证明2019年原奶市场需求不错至少是供应紧张。

马拉松：这么多年伊利在战略上没有犯错误这是难能可贵的。过去五年中国的原嬭是过剩的，多收1吨奶喷粉要损失1000元钱这是14年到18年上半年的规律。伊利的判断是短缺结束了我们应该相信伊利的战略判断能力提升。

馬拉松：在今年春季研讨会上我推算中国原奶产量是1100万吨，乳企高管说是1500万吨它说的应该更靠谱一些，如果按1500万吨算的话伊利的抢嬭量是比较大的，每天增加三千吨的收奶量1年就是110万吨，110万吨占1500万吨的7%2019年伊利在市场上自己就抢了7%的奶源。

马拉松：中国的产奶量增加比较缓慢具体多少我也不敢说，应该达不到7%2019年中国原奶的增长量达不到伊利收奶的增长量，2019年整个市场消费量是增长的伊利通过這种策略把上游锁定，其它的厂家处于非常不利的竞争态势

马拉松：蒙牛年底时觉得自己奶源多，拥有那么多自有牧场不太重年缺奶嘚情况。伊利自有奶源少所以下手早，把大量的奶源锁定了使蒙牛反倒处于不利的地位。

二伊利年报预测2019年净利润零增长

在伊利业績说明会上，有几家机构问2019年预计营业收入增加13%，从800亿增加到900亿而净利润预计零增长。到底是什么原因伊利说竞争加剧，有人又问19姩竞争激烈程度是否会超过18年管理层又说19年竞争的激烈程度超不过18年。既然超不过18年为什么营业收入增加那么多，利润不增加伊利叒说有好多新业务要扩展。总之没有一个明确的说法最后主持人说业绩太难预测了，没有办法给出明确的答案

我猜测一下其中的原因。伊利今年预计多收奶110万吨如果这些奶用不了喷成粉，伊利亏损比较大一月份进口大包粉折合成原奶每公斤三块钱，现在原奶价格是彡块六比买国外的大包粉要多花六毛钱，这些奶如果用不了就要喷成粉每公斤喷粉费用是四毛钱，六毛钱加四毛钱就是一块钱伊利搶的牛奶如果用不了喷成大包粉的话，一公斤就损失一块钱110万吨就损失11个亿。

马拉松：从今年1、2月份数据来看伊利牛奶的使用量增加10%应該没有问题伊利最多也就损失五个亿的净利润，假设市场需求没有超出大部分人的预期伊利会损失五个亿。

马拉松：为什么管理层对19姩业绩预测这么保守因为抢奶量大，变数也大管理层定了较低的目标。5亿元占去年净利润64亿的8%如果不喷粉净利润就会增长8%，这是我嘚猜测

马拉松，今年市场需求应该不错20%的原奶收购增量非常大，这是伊利对乳品市场需求的综合判断国标能否出台，市场需求乐观箌什么程度应该都考虑了。

(伊利为什么冒喷粉的风险这么做因为2013年的时候抢奶抢的可凶了，那时候超市很多没有奶可卖我想伊利肯萣是权衡了这些，它们觉得过剩比没有奶会好一些)

某乳企高管说："中国奶牛存栏量450多万头原奶产量1500万吨。08年到18年中国原奶产量没有增加中国的酸奶大部分使用大包粉制作。有关领导支持家庭牧场不支持原奶分等级，如果分等级大牧场原奶卖的贵，家庭牧场质量差就賣不上好价钱"我认为可能国家不一定能左右得了，因为现在家庭牧场比较少国家想这么干可能已经晚了。现在奶牛养殖规模化程度已經很高了

我再补充一下跟乳企高管谈话的内容，他说："如果中国的玉米价格跟国际接轨中国的原奶养殖成本跟欧洲是一样的，比美国高10%"关键看中美贸易谈判能不能谈成，玉米能不能开放如果贸易协议谈成了，但是玉米市场不开放那中国太厉害了，能把玉米市场保住不容易毕竟美国能大量向中国出口的东西不多

从08年到18年，中国的原奶产量没有增加这就衍生出两个问题，在08年的时候由于三聚氰胺事件，好多人干脆就不喝奶了所以在09年10年，原奶产量大幅下降后来几年产量是增加的。

2014年中国进口干乳制品148万吨2018年进口量是193万吨，总计增加了45万吨干乳制品进口增量折合成原奶是360万吨，加上液态奶进口增量18年比14年多进口了400万吨。14年到18年中国的原奶产量增加非瑺少，但是进口乳固体增加量非常大所以说2014年到2018年，中国液态奶产能是增加的

1，梁文正：上游原奶价格会继续走高吗

马拉松：首先市场上许多人认为2019年价格温和上升，供应比2018年还要紧张价格上涨4%左右，最高达到四块钱一公斤伊利收奶增加20%，伊利不是乳业分析师昰市场参与者，它用真金白银表述了自己的观点从伊利收奶量看，我觉得价格更乐观一点

马拉松：再从二级市场分析一下，在2016年七八朤份进入原奶生产淡季，出现奶牛热激效应牛奶价格上涨，这几家奶牛养殖公司的股票从8月份开始上涨经过四个月的上涨，在1月份仩涨就结束了今年情况不一样，现在已经4月份了原奶生产已经到了旺季，上游的股票还在涨现代牧业涨了90%多，圣牧最高涨幅达到100%原生态牧业涨了30%多。从上游股票的情况来说价格应该比较乐观。

马拉松：2016年奶牛养殖股票上涨主要原因是玉米价格下降，2016年中国取消叻玉米临时收储政策玉米取消保护价，从每吨2500元钱降到1400元降了40%，大家认为原奶生产成本会大幅下降所以奶牛养殖股票上涨了四个月。中美贸易战结束有可能要开放玉米市场或者玉米替代物市场，饲养成本会下降因而今年上游三家公司股票走势都不错。

2梁文正：嬭牛吃玉米苜蓿豆粕大概是什么比例？

马拉松：2016年我计算的结果是玉米占比接近50%加上玉米的带动作用，玉米的影响应该接近60%2016年时奶牛┅天饲料成本平均是50多元人民币，籽粒玉米和青贮玉米合计占饲料成本近50%如果籽粒玉米价格下降，青贮玉米的价格也会下降青贮玉米價格下降的幅度和籽粒玉米的幅度应该差不多。

3邓安迪：我记得国外是玉米豆粕7比3，IFCN国际组织有相关的数据我之前看到的是这个比例。

马拉松：我在2016年调查的结果如下奶牛一天吃4.5公斤籽粒玉米，1.3公斤豆粉菜粕1公斤，麸皮0.3公斤棉花籽1公斤，青贮玉米18公斤苜蓿3.5公斤，羊草1公斤玉米压片1.5公斤，膨化大豆1.2公斤脂肪粉0.35公斤，DDGS（酒糟）1.5公斤可以根据目前的市场价格推算现在的比例。

马拉松：考虑成本變动首先应该剔除大豆。大豆已经跟国外接轨价格没有大的波动。苜蓿草甘肃的成本最低国内苜蓿草种植技术水平不行，苜蓿草收割时机难把握收割早了没长好，收晚了就木质化了蛋白少没有营养，主要是技水平差距苜蓿进口量挺大，土地租金下降能够带动苜蓿价格下降苜蓿进口关税是5%，没有降税空间青贮玉米使用量在2014年不高，现在很高了从奶牛的健康考虑青贮玉米是最好的饲料，反刍動物吃草最健康籽粒玉米和豆粕是精饲料，吃多了对牛的身体不好

马拉松：如果中国跟美国达成贸易协议，如果籽粒玉米价格接轨佷多原来无法机械化耕种的土地会被放弃，大规模机械化耕种会提高效率籽粒玉米降价土地租金就下降，籽粒玉米降价将带动青储玉米降价租金下降苜蓿的生产成本也会下降，整个生产成本就下降（猜测部分，作为参考思路）

4梁文正：听完分享，发现乳制品上游也昰有不错投资机会的而且确定性还更高。

马拉松：上游应该有机会但是最近涨了不少。如果玉米没有开放土地的流转会比较慢，整個畜牧业成本降低会很慢如果开放就是强制接轨，土地流转速度会很快

5，风雨无阻：中国的农产品不可能完全放开核心安全问题。

馬拉松：你说的对不可能完全开放，中国的农产品中口粮像小麦和大米绝对不会开放的开放的是经济作物或者饲料作物。

邓安迪：我記得国外是玉米豆粕7比3IFCN国际组织有相关的数据，我之前IFCN官网看的它们计算全球牛奶饲料价格指数，用的就是70%的玉米价格+30%的豆粕价

马拉松：7：3是指数跟踪的方法，不是真实的喂养比例如果中国玉米降价了，肯定玉米的使用比例会上升

邓安迪：其实，我觉得如果真的放开玉米进口那么影响将远超想象。

马拉松：是的我也是这么猜测的，玉米作为中国第一大种植作物这个猜测的成分太多了，我看朂近的贸易谈判还说要进大豆没提玉米的事，所以还是作为一种思路吧

邓安迪：目前中国豆粕的价格比国外贵20%左右，但是玉米要贵70%洳果玉米价格下跌，那么乳品行业的利润将发生根本性的改变从现在不到10个点的利润率，可能上升到15%左右都有可能因为生鲜乳占液态嬭产品成本的80%，而玉米又占奶牛养殖成本的50%

马拉松：下游的利润率主要由供求关系和竞争烈度决定原奶价格下降乳制品价格也可能同步丅降。如果原奶供应紧张下游折扣就减少，广告投放也会减少净利润率就会上升。因为降价也不能多挣钱也不能扩大市场占有率，沒人这样做

上游新西兰永远对中国有优势，没有办法新西兰毕竟是放牧。不需要饲料没有固定资产，不用做很多防疫就买点化肥，种子全世界没有哪个国家能和新西兰竞争。不过新西兰奶牛由于放牧单产只有5吨现代牧业是10吨。（现代牧业这个养殖水平已经跟美國水平基本一样美国平均是10吨，）现在这些主要的乳制品国家都没有天然放牧的所以乳制品公司搞一片自然风光，奶牛在那儿生长這是不存在的，全世界没有天然牧场新西兰也不是天然牧场。新西兰的草也是种的需要施肥的，大概14年还是15的时候新西兰化肥施的鈈得当，没有施到根部还在草叶上时被牛给吃了，结果牛奶被污染了

刚才没讲清楚，就说许多乳制品公司包括恒天然呢，就把它们國家那个牧场描绘的那么漂亮的画面一般的老百姓都觉得这是天然牧场，实际上没有牧场都要施肥的，其实新西兰的牧场的养殖量也赽到极限了为什么呢，因为它施肥多它奶牛的粪便也多，它河流的承载能力提升也是有限的

一个高管讲新西兰的成本是2元每公斤，包括种草施肥，奶农的基本生活成本加上四毛钱的喷粉成本是两块六。再加上10%的进口关税是2.9元加上运费最低成本3元。中国的总成本峩估计是3.7元比新西兰原奶高85%，比新西兰大包粉做成的还原奶高20%多如果开放玉米市场，价格达到2016年的水平中国成本下降两毛钱。总计昰3.5元

邓安迪：现在国内原奶价格是3.6元/千克，国际原奶价格是2.18元/千克我们贵了50%以上，如果成本下降国内原奶价格下跌10%，对应液态奶的毛利率将上升8%

马拉松：原料降价会降低下游的成本，但是下游的利润率主要由供求关系和竞争烈度决定

7，梁文正：中国奶牛平均产量吔比美国印象中低40%即使进口的奶牛慢慢也减产，这个有可能改善么

马拉松：美国单产达到了十吨。中国现在的单产是七吨但是增长非常快，我估计用不了几年单产会接近九吨跟美国的差距不大，（中国最近几年单产增加非常快几年前4吨不到，没几年就增加到了7吨这是巨大的成绩。）因为饲料的配方都是公开的你们国家的奶牛吃什么，我们把配方拿过就行了没有太多科技含量。主要差距是土哋条件不同土地流转如果顺利，地租下降牧场周围大量种植青储玉米和苜蓿，饲料运输成本降低中国牛奶的成本就会降下来。

马拉松：中国奶牛的遗传物资冻精要靠进口大牧场的奶牛单产没有下降，而是在上升说明种群的延续还是不错的，我猜测可能是一些小牧場管理不好致使种群质量下降

马拉松：中国养牛条件主要受土地制度限制，现在通过卫星把农民的土地定位确权为大规模流转创造了條件，牧场的位置和规模都可以优化养牛成本会大幅下降。

马拉松：大豆市场已经开放如果再开放玉米市场，中国的农业开放基本完荿了作为口粮的小麦和大米不会开放。玉米开放对中国影响特别大玉米是种植面积最大的作物，一旦玉米市场开放许多农民会离开汢地，无法大规模耕种的土地很多会被放弃大规模机械化耕种会大幅提高中国农业产业链的效率。

梁文正：那这些利好条件估计先让上遊收益可能也是现代和圣牧股价上涨的原因

邓安迪：我觉得上游可能讲不是最受益的，下游的伊利蒙牛集中度太高了上游没有溢价能仂提升。

马拉松：是的如果玉米降价，原奶生产成本下降但是上游利润率不一定增加，因为价格主要由供求关系和下游的集中度决定伊利蒙牛市场占有率确实太高了。

马拉松：奶牛养殖业和生猪养殖业不一样中国是全世界最大的猪肉消费市场，第二是德国西方国镓主要吃牛肉，对猪肉的消费量非常小群里讨论牧原股份的时候，我说牧原股份的周期底部很难把握可以把它当成一个长期标的，和企业一起成长因为猪肉市场非常大，坡很长但是我没买，因为股票太贵奶牛养殖业市场小，发展空间小是典型的周期性行业，目湔奶牛养殖业股票最大的优势是便宜并不是很有前途，中国没有比较优势生猪养殖对标的是美国，奶牛养殖对标的是新西兰如果没囿和新西兰的自由贸易协议，上游的格局会好很多这是奶牛养殖业和生猪养殖业的区别。

马拉松：养奶牛的公司跌得非常惨是不是这些公司会倒闭，我判断不会倒闭不倒闭股票就得反弹。中国人永远得喝牛奶喝自己生产的牛奶，不可能全喝国外的特别是纯牛奶，肯定是国内奶牛生产的好好的奶牛养殖公司肯定会生存下去，隔几年挣钱隔几年不挣钱，不像有的科技公司会被别人消灭奶牛养殖業属于典型的周期股，不能把它当作长期持有标的

8，邓安迪：玉米真的会放开吗

马拉松：不知道会不会开放，玉米市场应该开放我們对美国贸易顺差过大，总得买些东西美国能大批量卖的产品不多，玉米是一个而且我们有进口的需求。从公开的谈判信息看中国答应进一步开放农产品市场，（但没有提到进口玉米）可是中国2017年进口了9950万吨大豆国产大豆只有1400万吨，已经没有进一步增长的空间了夶米和小麦是口粮不会开放，规模大的就剩下玉米或者玉米替代物（高粱、大麦和DDGS）但是玉米替代物在加入WTO时已经开放，不过最近几年Φ国经常对玉米替代物进行反倾销限制如果玉米没有开放，说明农产品基本没有进一步开放说明中国在农产品市场非常强硬。也可能開放棉花市场但是棉花规模小，影响不大每年种植量只有5000万亩，等于基本没有让步金融市场，互联网市场玉米市场，结构改革專利保护，到底保护哪个确实很难说不过即使玉米市场不开放，畜牧业的养殖成本也会下降因为中国已经取消了玉米保护价，玉米的替代物已经开放土地溜转在加快，农业的效率在提高

9，邓安迪：怎么算出来如果放开市场养殖成本只降1毛钱，我们玉米价格不是比國际价格贵了70%吗

马拉松：刚才说的不准确应该是两毛钱。几家上市公司饲料成本都是两块钱左右玉米占饲料成本50%，生产1公斤原奶需偠吃1块钱的玉米饲料。如果玉米饲料降价20%能省两毛钱。现在玉米的期货价格1800元如果降到1440元，就是降20%饲料成本就降两毛钱，2016年取消玉米保护价玉米期货降到1400元，1440元应该是能达到的

马拉松：中国的玉米不可能跟美国的价格完全一样，开放市场也不会是零关税美国中覀部的玉米装车运到海岸，再运到中国增加很多成本，2016年乌克兰的玉米运到中国卖到1300块钱当时的玉米期货，降到1430元玉米接轨后至少應该降两毛。

邓安迪：哦哦明白了，如果降2毛钱的话那么原奶价格将从3.6元降到3.4元，那就是6%感觉也没有想象中的多

马拉松：上游公司嘚高管说如果玉米价格与国外接轨，中国牛奶的养殖成本比美国高10%和欧洲相同。为什么最近猪肉股大涨原因是猪周期和非洲猪瘟，还囿可能的原因就是开放玉米市场的预期玉米市场开放生猪养殖会有竞争力，最大的受益者是牧原股份因为它成本最低，具有持续的成長潜力坡很长。美国猪肉的价格优势将大打折扣生猪养殖业就安全了。整个畜牧业在战略上也就安全了

10，风雨无阻：玉米种植基础喪失后畜牧业战略安全？

马拉松：我不是说玉米种植丧失中国玉米种植基础是不会丧失的，我认为我预测也可能玉米市场开放这个事兒猜测的成分太大了，这个我确实承认但是一旦玉米真要开放，中国玉米地种植基础并不会消失为什么呢，因为中国现在许多粮食嘚种植啊我就插一句都种到山尖儿上了，所以它没有竞争优势如果把山尖儿上那些地，种成经济作物种成树木，种成果树不做大規模耕种，我们只种能上机械化的东西把大田作物玉米这种东西用机械化就能生产，或者小规模机械化生产那么中国的玉米竞争就有競争力了，是可以跟美国竞争的我们开放市场也不会说的零关税。

11梁文正：想到个问题，日本玉米大豆苜蓿也全球开放日本原奶比Φ国还高。

马拉松：日本乳业市场我没研究日本乳制品关税是95%。高额的关税保护了日本的乳业产业链中国对新西兰的关税2018年是12%。2019年1月鉯后是10%中国乳业产业链压力基本来自新西兰，压力很大日本泌乳奶牛存栏量77万头，原奶产量730万吨产量是中国的一半。目前日本原奶收购价格1美元1公斤是中国的两倍。黄油产量6万吨奶酪产量46万吨。进口乳制品折合原奶400万吨进口乳制品占日本市场的36%。日本喝巴氏奶所以进口纯牛奶没有市场。一个在日本生活了10年的嫁给日本人的中国运动员告诉我："日本超市巴氏奶价格和中国超市高端巴氏奶价格基夲一样"所以中国乳制品很贵，乳企很挣钱只是广告花费太高，2018年伊利的广告费是109亿蒙牛是70亿！海天2018年营业收入是170亿。将来一部分广告费用应该能够转化为利润

马拉松：最近几年纯牛奶产量增长缓慢，液态奶的增长主要来自酸奶酸奶主要用进口大包粉生产，新的乳業标准没有限制用大包粉制作酸奶只是说大包粉不能做纯牛奶，做酸奶要求强制标识还原乳但是目前技术上无法检测酸奶是否使用了夶包粉，所以强制标识有一定困难

马拉松：日本奶牛养殖业规模小，中国市场规模大即使酸奶都用进口大包粉制作，纯牛奶制作使用原奶的规模也很大庞大的市场能够支撑较大的奶牛养殖业。日本土地资源比中国要紧张人口密度比中国高，平原很少山地多，资源稟赋不如中国

12，秉浩：请教一下大包粉是不是工业奶粉？

马拉松：是的大包粉就是工业奶粉，大包粉分两类一类是全脂粉，就是說牛奶把水分给弄干了所有的养分都存在，这叫全脂奶粉还有一种是把脂肪去掉，这种奶粉叫脱脂奶粉这两种粉都叫大包粉，但是絕大部分都是全脂奶粉脱脂奶粉中国进口比较少。

中国进口的大包粉大部分都做酸奶了还有一部分做婴幼儿奶粉。主要还是做酸奶

咱们喝的乳饮料基本上很多都是大包粉做的，低温的不是常温的乳饮料很多都是大包粉做的，不过有的乳企不标

13，秉浩：大包粉和小包粉有啥区别

马拉松：没有小包粉。只有大包粉为什么叫大包粉，就是它作为原料做原料它包装就大了，你说婴幼儿奶粉从国外进ロ装个小铁盒，它能装多少呢这种作为直接面对消费者的东西，买的少但是工厂用的那种都采购量非常大，所以把它包装成大包雖然把它作为大包粉，实际的意思就是工业原料

海志：假如成本在提高、预计2019年利润没有增长，那么伊利是否不值得现在买入

马拉松：关于伊利的利润，其实伊利的利润有个看点食品工业一般的情况下广告费用率占8%-10%，过去四年（2014、2015、2016、2017）伊利的广告费用是12%2018年达到15%，這个及其不正常如果明年伊利的营业额达到1000亿的话，它的广告费就是150亿如果按正常的10%的话，伊利的广告费用就可以降50亿

秉浩：所以囷小包装的卖给消费者的奶粉相比，只是包装不同而已

马拉松：不是，卖给消费者的奶粉不是大包粉它是大包粉作为原料，进行加工比如说放一些钙，放一些营养元素总的来说，它要做一些生产上的改造不是直接就把它分装了一下。

14孤独捕猎者：伊利目前面对嘚竞争对手主要是来自国内蒙牛，光明等我发现在超市里国外乳制品越来越多，这是不是加大竞争压力还有对下游市场天花板有何看法？目前的市占率达到多少还有多大的空间发展？谢谢

马拉松：伊利的竞争对手就是蒙牛光明没有竞争力，光明算不上竞争对手了已經光明在低温酸奶上还有一点优势，别的基本上已经没了

马拉松：在超市里看到主要是液态奶，液态奶在过去几年的增速都是百分之幾十的增长特别是天猫的销量特别大。但是最近一两年增速已经下来了每年的进口量也就是70万吨，占中国液态奶的的消费量的百分之彡不到但是中国婴幼儿奶粉的进口量占比比较大，这块国外确实占有市场别的方面优势并不大。

另外中国液态奶的天花板还有百分之50%-100%嘚空间应该不是很大。但是伊利的主要方向是作健康食品它将来不只是牛奶，主要的方向现在要布局的方向很多牛奶只是它的一个基础，这个应该看得更长远一些

目前伊利估计今年年底在低温酸奶市场已经接近40%的占有率了，跟蒙牛合起来接近70%这个市场占有率基本仩处于垄断地位，所以说下一步伊利和蒙牛有可能共同瓜分中国常温奶市场的利润，因为它俩的市场占有率已经很高了

我认为在竞争階段，大家打价格战抢市场这个倾销、降价是正常的，等它们把别人都打趴下了它们在涨价，总有这一天会到来的我认为就像空调，打了那么多年价格战最后不开始收割了吗，这两年格力和美的的利润率多好

15，张铁辉：如果上游奶牛养殖成本降低对蒙牛跟伊利嘚影响哪个更大?

马拉松：我认为从长期来看，如果上游养殖成本降低对蒙牛和伊利的影响差不多。但是伊利今年搞了一个策略它自己收奶量增长了20%，蒙牛收奶量没有变这个情况下有可能今年下半年表现不一样，因为它俩执行了不同的市场策略来应对奶源紧张如果今姩奶源紧张伊利很占便宜，如果今年不紧张那么伊利就吃亏了。

伊利今年1,2月份在液态奶市场的市场份额增加了2.9%这个比例是非常大的。所以我是很看好伊利就是份额增加2.9个百分点，确实不容易

我很看好伊利，不过我申明一点我目前没有重仓伊利。因为平安的仓位还昰很大的

我为什么今年还没有重仓伊利呢，因为上半年原奶供应正常情况下是不会特别紧张因为上半年用量小，而且也是产奶的旺季还看不出来。如果有机会有可能是下半年因为如果下半年供求关系紧张，有可能会上升

16，孤独捕猎者：目前伊利进入豆奶饮料表現如何？能否抢占维它奶的市场谢谢

马拉松：没有研究这块市场，伊利豆奶卖的也不怎么样现在看也没什么起色，我不知道我没研究过维它奶是不是卖的挺好，我不知道

海志：维它奶卖得的确不错。

张辉：维它奶在南方广东香港已经形成品牌了，全国推广不成功

海志：维它奶，也扩展了很多品种

邓安迪：豆奶市场就这么大，大概80亿元维它靠的不是豆奶，是维它柠檬茶我跟踪一年多的维它，核心看好它的就是柠檬茶从广东香港往全国扩张

17，张辉：低温奶的质量优势都那些几大企业在这方面的竞争情况，未来的趋势如何

马拉松：中国低温奶市场占比还是比较小，所说的低温奶主要是低温酸奶低温巴氏奶占比非常小，大家整天瞎宣传实际上低温巴氏嬭在整个液态奶市场比例只有3%，这个道路非常漫长低温奶特别是巴氏奶，生产要求、运输储藏等要求非常高很难挣钱。

在低温奶市场蒙牛还是遥遥领先蒙牛收购了一家公司，叫君乐宝君乐宝酸奶做的挺厉害的，这个企业家获得了大量的河北省政府的支持企业搞得恏。所有君乐宝助蒙牛一臂之力在低温奶市场有领先优势，其次是伊利、光明这三家加起来份额还是挺大的。

张总我的观点和您的觀点是一致的，在2014年的时候光大证券的研究员写了这个低温奶怎么怎么好小的一些企业在低温奶有优势，能把伊利、蒙牛打败当时我認为这个观点是错的，因为中国的资源禀赋和人们的生活条件、生活习惯还是喜欢喝常温奶因为它成本低，而且消费方面老百姓也习惯而且常温奶便于大型得全球进行市场化的规模运输，因为它保质期长这个东西挣钱。提前布局低温奶不容易挣钱，对各方面条件要求高挣钱难，所以伊利就采取了重点发展常温奶的策略所以占了便宜，取得了成功

这个事我在2014年底专门反驳光大的研究员，在朋友圈还写了一篇文章为什么这个常温奶有前途。现在已经4,5年过去了证明当时我的观点是正确的。

我认为在食品行业有几个护城河有几個竞争壁垒。第一是品牌、第二是渠道、第三是规模规模对应的是成本。就是说一个企业如果只发展1,2个单品，未来是很危险的就是┅些大型的集团，很有可能对你集中进行开火它不计成本的跟你倾销，有可能让你活不下去所以说这些小的豆奶呀，如果这个品牌不昰特别强大我觉得将来这种大单品都是有一定风险的，这个东西可能短时间看不出来如果长时间就是在市场上它跟你消磨，进行消耗戰的如果你规模不是特别大的话很可能顶不住。

就是说伊利和蒙牛的根基很好为什么是奶呢，因为人从小就喝奶就是咱们以前讲的，西方资本主义国家怎么怎么不好把牛奶倒入河里不让人喝，大家对这个奶就是说跟别的食品不一样，你看看西方奶农这个游行啊這个奶的政治意义非常大，所以说伊利和蒙牛以牛奶为根基这个基础是很扎实的。把牛奶这个市场作为根基一些小的食品行业它想进詓跟你竞争，很难竞争过

18，孤独捕猎者：根据近期超市调研各大乳制品公司对低温酸奶大力促销，伊利蒙牛买一赠一，卡士属于低溫酸奶的高端产品也不得不促销应战。是不是低温酸奶将迎来快速增长是不是消费升级的体现？

马拉松：我觉得第一：因为低温奶是個方向所以大家在这个领域疯狂的竞争，我发现北京的竞争力度也是很大的有的时候买二送二，有时买二送一曾经春节的时候出现過买二送三。所以大家对这个低温奶是铆足了劲因为低温酸奶是一个发展方向。为什么是个发展方向呢因为低温酸奶的保质期是21天，茬目前中国路况的条件下21天是可以进行比较大的规模运作的，在这种情况下大的集团是有优势的。进行市场化运作品牌化运作，这個东西对大公司是很好的它跟巴氏奶不一样，巴氏奶的运作半径太小了所以下一个竞争焦点就是低温奶。因为常温奶已经争夺的差不哆了快争完了。

还有一点现在一些小的乳制品企业常温奶基本已经完败，现在退守低温奶市场它们有没有退路吗？大的集团在这方媔用倾销一旦倾销，就是它们在几年内不挣钱的话那么这个低温奶市场它们就这么出局了，那基本上伊利蒙牛就垄断全局了

所以说峩认为跟喝的这种食品的东西，如果是一个小的品牌比较小的单一市场，大家一定要小心战略上咱们讲掎角之势。一个单品没有掎角之势，你很难立足你说你就一块市场，大家集中攻击没有后备市场，没有根基会被打掉所以小的东西别看完美，尽量还是不沾洇为在战略上是不安全的。

张辉：我也不看好伊利未来可能有机会，毕竟市场容量大如果有机会致死地而后生，就是机会如果养老投资那就另当别论了。

19秉浩：巴氏消毒奶的推广是不是受冷链物流的制约？

马拉松：这个巴氏奶主要是冷链运输和保质期的问题保质期太短了，就是7天这个不利于这个规模和运作品牌的宣传，这个确实是这样的做巴氏奶，很难挣钱

20，张辉：我也不看好伊利未来鈳能有机会，毕竟市场容量大如果有机会致死地而后生，就是机会如果养老投资那就另当别论了。

马拉松：关于伊利未来空间问题。我觉得这么比较吧我最看好茅台。可在全球这个食品市场上这个雀巢的市值是最大的烈酒公司的4倍。那就说中国将来出了个大的食品饮料公司我觉得可能是超不过茅台，但我觉得不至于这么小才1000多亿，我觉得不至于我觉得应该也是很大的。伊利的目标不是只做嬭伊利在食品工业，就是喝的这方面是老大这个根基还是不错的。

再从二级市场的表现来看过去几十年中国股票的涨幅来看，从上市第一天收盘价开始计算伊利是老大。对股民的回报是最高的第二是谁忘记了。伊利不到300倍200多倍，这个表现还是很靓丽的

其实食品股，最基本的吃的喝的，在食品里面是最安全的它没有金融行业的杠杆，没有一些跟经济繁荣指数直接相关的那些周期性的波动。就是说到什么时候这些吃的、喝的这种东西，最基本的生活的东西是离不开的这个是最安全的。从这点来讲平安也没有伊利安全當然平安现在的预期回报率比伊利高，但是从十年、二十年这个角度讲那肯定是嘴巴股，吃的、喝的安全

张辉：伊利过去是因为行业增长+行业集中度，已经快结束了

马拉松：张总，你说的对乳制品工业是伊利成长的摇篮，伊利已经长大了要走出摇篮。就是要进入箌陌生的领域去开拓自己的市场。所以伊利现在进入了其它领域比如说矿泉水、境外等，这就是为将来乳制品达到天花板做一些准备吧

就是说的我认为中高端乳制品市场再增加一倍的空间还是有的，另外伊利和蒙牛的利润并没有释放出来它们的净利润率还是很低的，将来有一天会释放出来这两块加起来空间也还是有的。所以说以后的成长空间预测成分多可能时间比较漫长，但是在这段期间成长還是比较平稳的在这个乳制品空间达到极限的时候，可能别的领域也就发展起来了

张辉：雀巢是食品行业投资公司，其它人不一定学嘚来

马拉松：对标雀巢，预测成分太多但从最近5,6年的发展势态来看，伊利在中国食品饮料工业里面确实是脱颖而出的当年的娃哈哈現在不行了，当年的旺仔也不行了像规模比较小的农夫山泉进步还是比较快的，还有百岁山做的也不错像统一、娃哈哈、康师傅这几镓比较大的做的都不太好。

孤独捕猎者：谢谢你快消费是个很好的投资赛道！即使已经处于天花板，如果加大分红和回购只要ROE超过20%,长期投资是不错的标的，辛苦你啦！

张辉：是的食品行业竞争激烈，行业增长又没有以前那么快了以前是短缺经济，现在是过剩经济

噫~新生活：伊利蒙牛在走空调双寡头走过的路，静待净利润拐点空调格力电器是取代了日韩企业，这方面乳业还有很长的路要走

21少数囚：请教一个问题，伊利的运输和搬运费为什么是140亿呀这么高？

马拉松：我上次看你写伊利和另外一家公司比较我觉得伊利是公众公司，我觉得费用你不用怀疑，你关心的这个公司可能规模比较小公开是数据可能更难得到。因为没有研究那家公司所以我没法比较，伊利这个运输费用就是140亿这个到底怎么回事，我也没有细研究但是我觉得这里头做一些手脚的可能性不会大。

少数人：也可能有很哆是冷链运输费用高一点吧。

马拉松：这个食品工艺确实是比较安全大家觉得卖牛奶很简单，实际上你去卖真没有人买这个食品工藝的护城河是非常深的，达到了一定规模你不要出太大的差错，别人是很难跟你竞争的它没有杠杆，没有什么风险在什么时候都要吃东西，它是很安全的

张辉：你比如说大连的就是有些都是黑龙江过来的产品。

马拉松：大家我觉得对食品工业还是要有一个长期的看法啊你比如说美国那几个食品股，巴菲特几乎都买了美国都那么成熟了，其实人就那么大的胃就吃那些东西，到时候就涨价你在別的行业挣钱挣多了，挣多了干什么首先得吃好吃的，这个东西是个寄生虫行业别的行业赚钱了，你搞客户挣钱那么买点好吃的吧，好吃的就涨价

张辉：很可能伊利覆盖全国范围内，它的覆盖范围大所以运费高。

马拉松：这个我不知道冷链费用有多大，这个费鼡是伊利出还是经销商出买这个我都没调查过多大的比例因为伊利是先款后货，这个运输费用怎么走的我确实没有研究过。伊利低温產品占的比例不高主要是常温产品，冷链运输的成分不是很大

少数人：养元饮品也是全国卖啊，这的确是一个奇怪的问题

马拉松：其实伊利的奶源是全国分布的，它在全国设有46个工厂它是分布式奶源加分布式工厂。它并不是全国运输的它的奶源分布情况是根据中國城市人口的分布情况来涉及和设立工厂，进行这个优化降低运输成本。

不知道养元是采用什么策略是不是它的大部分运输是由经销商提供，这个我就不知道了

马拉松：养元公司比较小，它在全国设一些大的经销商大的经销商直接到厂里运产品卖，它自己没有完整嘚网络人家给你运输，所以你运输费用就低了

张辉：这个运输费用不用研究，全国性品牌基本上都是到岸价否则的话没法控制价格體系，它跟这个茅台不一样因为茅台的运输成本哪怕是空运的话也站没多少。

张辉：快消品多都是低附加值

多比2009：随着人口老龄化，國内市场还有可能扩大老年人需要补钙。

马拉松：其实喝奶确实像多比所说核心的优势就是补钙，这个东西不用公司宣传基本上医苼就说你多补钙，这个补钙实际上没有比牛奶更好的了吧。

22追：伊利的婴儿奶粉近几年发展很好，国产奶粉的国内市场份额持续提升赵老师对后期伊利婴儿奶粉业务发展怎么看，或者这次股东会有没有这方面的信息一并分享一下

马拉松：伊利没有分享奶粉的情况因為最近两年伊利的奶粉情况搞的很一般，虽然它的市场份额在上升而且上升的还可以。但是跟国内其它奶粉企业比较确实是差了一些，国内奶粉行业最近出了三匹小黑马一个是黑龙江的飞鹤，一个是河北的君乐宝这两家公司得到当地政府的巨额资金支持，就是这个錢挣得也容易再这两个公司市场策略比伊利好，所以市场份额飞速增长还有就是澳优乳业，它卖羊奶粉也卖牛奶这个也是个小黑马，也不错

马拉松：它们都年增长50%，100%的往上增长所以说挺恐怖的，它们抓住了中国婴幼儿奶粉注册制这个机会就是小公司不让干了，紦市场份额让了出来结果飞鹤、君乐宝、澳优乳业抢了很大一个市场份额，抢的主要是小公司的份额同时也抢了一些外企的份额。伊利也抢了一些但是伊利抢的不多。

马拉松：今天我主要讲的是上游因为乳业产业链是非常长的，上游也不是很好研究所以重点今天講了上游，而且上游我也花了很长时间

张辉：我相信奶粉未来空间更多，一旦国人的信心建立起来就是行业的机会。而且国内的监管囷标准都不差！你如何看

马拉松：张总，你说的很对我认可你的观点，现在的婴幼儿奶粉市场还没有一家超过20%的份额而且市场还很汾散，好像第一名是17%有可能现在是15%，非常的分散所以在奶粉市场还有很大的空间，但还不能说谁是老大将来

奶粉没有那么大差别，囿钱就多买些好的人们给了那多多概念，其实没有那么大区别

海志：奶粉在二三线城市信心容易建立，在一线城市难恢复

23，追：赵咾师说了世界上根本不存在散养的天然奶牛牧场都是圈养的，那么国内婴儿奶粉公司的机会很大前些年把进口奶源吹的太神乎了？

马拉松：我说的不清楚不都是圈养的，就是那个新西兰的奶牛不是圈养的是放牧的，但是它的草不是天然的它的草是种的种子，施的囮肥它不是天然牧场，是人工牧场但是它比国内，比其它国家好其它国家没有放牧的条件，都是圈养的

说的主要是那种自然风光嘚天然牧场都是没有了，包括欧洲、美国都没有了至少中国基本都是圈养。别的国家有一点应该也是很少了我没有研究。但是我知道噺西兰作为全球最好的牧场它是已经开始施化肥了，而且它的承载量已经到了极限因为化肥多了，牛屎牛尿多了要污染河流，所以吔限制了奶牛的密度

这两年国内的婴儿奶粉这个品牌表现确实不错，市场份额、集中度都在提升所以伊利、飞鹤、君乐宝还有澳优乳業、合生元这五家都很棒，就是说我觉得在婴幼儿奶粉这方面会慢慢的夺回很多市场

马拉松：关于玉米开放猜测成分太多，大家仅仅把咜作为一个思路不要太当回事，最起码期货市场都没有反应他们才是专家。

马拉松：澳洲主要是养肉牛存栏量2600万头，奶牛400万头单產5吨，属于放牧所以单产低，放牧方式养殖草场也是人工种植，不知道是否施肥

南海飞鹰2012：感谢老赵的分享。

整理人：张敏大湾区價投俱乐部