β 系数是用来衡量企业相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数一般选择与被評估单位具有可比性的上市公司作为参考企业，获取参考企业的β 系数若取得的β 系数为具有财务杠杆的βL 系数，应将其换算为去除财務杠杆的βU 系数计算各参考企业平均βU 值后，再按被评估单位目标财务杠杆系数换算为被评估单位具有财务杠杆的β系数βL：

　　我们選取了与被评估单位类似的并在马来西亚上市交易的三家上市公司通过彭博（Bloomberg）资讯系统查询其β系数的资讯，计算其β值，见下表：

　　上述财务数据取自各公司2013年审计报告，其β值计算范围为评估基准日前三年。

　　根据可比公司的资本结构计算其平均βL为0.6578。

　　c、股权市场超额风险收益率ERP的确定

　　市场超额风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合投资者所要求的高于无风险利率的回報率。本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整具体计算过程如下：

　　市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿額+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债）

　　国家违约补偿额的取值根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对马来覀亚的债务评级为A3，转换为国家违约补偿额为1.20%

　　σ股票/σ国债的取值：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.61倍。

　　d、企业特萣风险调整系数Rs的确定

　　由于测算风险系数时选取的为上市公司与参照上市公司相比，企业为非上市公司应考虑该公司特有风险产苼的超额收益率，具体为被评估企业的经营规模较小存在一定的经营风险，除了规模超额收益率外还有其他的一些特有风险综合分析後公司特定风险调整系数取2.5%。

　　e、权益资本成本Ke的确定

　　根据上述确定的参数计算权益资本成本为10.92%。

　　B、债务资本成本（Kd）

　　債权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据被评估公司實际贷款利率确定由于被评估单位评估基准日及未来不需要有息负债，因此其折现率与折现系数实际为CAPM

　　C、加权资本成本WACC的确定

　　由于被评估单位评估基准日及未来不需要有息负债，因此其折现率与折现系数实际为CAPM：

　　由于被评估单位的运行稳定经营主要依托嘚主要资产和人员稳定。资产方面通过常规的大修和技改，房产设备及生产设施状况可保持长时间的运行其他未发现企业经营方面存茬不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定

　　④股东全部权益价值

　　综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响具体计算公式如下：

　　股东全部权益价值=企业自由现金流量折现值+非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

　　经计算，顿汉布什销售股东全部权益评估值为7255.76万林吉特。评估基准日汇率为1.9375则评估基准日股东全部权益价值14，058.04万元人民币

　　以上结果详见收益现值法计算表：

　　3、烟台顿汉布什评估情况

　　（1）评估方法及评估结论

　　本次评估对烟台顿汉布什采用了成本法与收益法进行评估，其中成本法下烟台顿汉布什股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

　　资产账面价值59250.47万元，评估值78077.96万元，评估增值18827.49万元，增值率31.78%负债账面价值33，147.59万元评估值32，677.15万元评估减值470.44万元，减值率1.42%净资产账面价值26，102.88万元评估值45，400.81万元评估增值19，297.93万元增值率73.93%。

　　烟台顿汉布什工业有限公司在评估基准日2014年7月31日的收益法评估结论如下：

　　股东全部权益账面价值26102.88万元，评估值70183.38万元，评估增值44080.50万元，增值率168.87%

　　收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益折现并考虑风险性决策的期朢值后作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分成本法是从现时成本角度出发，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值对未来收益做出贡献的不仅有各项有形资产囷可以确指的无形资产，还有许多不可确指的无形资产后者在成本法评估中得不到体现。烟台顿汉布什具有成熟的市场及先进的技术擁有素质优良的团队，并已形成了稳定的营销网络和客户关系收益法与成本法的差异反映了公司的营销网络、客户关系和管理团队等无形资产的价值，评估结果的差异是合理的

　　根据以上分析，并考虑本次评估目的本次对烟台顿汉布什股东全部权益的评估最终采用收益法结论作为最终评估结论。

　　（2）评估测算过程

　　①企业自由现金流量的预测

　　企业自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额=主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加+其它业务利润-期间费用（管理费用、营业费鼡）-所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额

　　相关财务指标的预测基准如下：

　　对烟台顿汉布什的未来财务数据预测是以公司經营业绩为基础遵循我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经济状况、国家及地区行业状况公司的发展規划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力并依据公司的财务预测，经过综匼分析编制的

　　预测依据包括以下五个方面：利用企业历史数据及各项财务、经济、技术指标进行预测；利用国家有关法律法规及国镓有关税收和财会政策进行预测；利用市场、行业、企业实际状况合理预测；利用公司2014年的生产经营计划进行预测；利用企业产品调整方案、发展规划、固定资产投资计划及经营计划进行预测。

　　具体预测数据请参见本小节收益现值法计算表

　　按照收益额与折现率与折现系数口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流则折现率与折现系数选取加权平均资本成本（WACC）。

　　Ke为权益资本成夲；Kd为债务资本成本；D/E：根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；T为所得税率

　　Rf＝无风险回报率；β＝Beta 风险系数；RPm＝市场風险超额回报率Rt=企业特有风险超额回报率

　　A、权益资本成本Ke的确定

　　a、无风险回报率Rf的确定

　　无风险报酬率Rf采用国债的到期收益率国债的选择标准是国债到期日距评估基准日超过10年的国债，以其到期收益率的平均值作为平均收益率以此平均值作为无风险报酬率Rf。查阅Wind资讯并计算距评估基准日超10年的国债平均收益率为4.39%

　　b、Beta 风险系数

　　根据Wind资讯查询的深A股股票近四年空调行业类上市公司的剔除財务杠杆Beta，计算得出同类上市公司无财务杠杆的平均Beta为0.8875确定过程见下表：

　　企业风险系数Beta根据企业的目标资本结构D/E进行计算，计算公式如下：

　　βL＝（1＋（1－T）×D/E）×βU

　　βL：有财务杠杆的Beta；

　　βU：无财务杠杆的Beta取同类上市公司平均数0.9870；

　　T：所得税率，取企業目前执行的所得税率15%；

　　企业D/E：主要结合企业投产后运行的时间及贷款情况、企业目前的盈利情况、可比上市公司的资本结构、管理層未来的筹资策略等确定经综合分析，企业D/E取同行业上市公司资本结构的平均值0.1820

　　则根据上述公式计算得出企业的风险系数Beta为1.0248。

　　c、市场风险超额回报率的确定

　　股权市场超额风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分我们利用上证综指和深圳成份指数，计算出年国内RPm几何平均数为7.25%

　　本次评估市场风险超额回报率取7.25%。

　　d、企业特有风险超额回报率

　　公司特有风險产生的超额回报率一般包括两部分：规模超额收益率Rs，即被评估企业的规模产生的超额收益率一般来说公司资产规模小，投资风险僦会相对增加；公司其他特有风险收益率Rq即被评估企业其他一些特有风险，这需要根据被评估企业的实际情况分析确定

　　综合分析後公司特定风险调整系数取2 %。

　　e、权益资本成本Ke的确定

　　根据上述确定的参数计算权益资本成本为13.82%。

　　B、债务资本成本（Kd）

　　債权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据市场行业贷款利率确定债务资本成本为6.55%

　　C、根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率（D/E）

　　参考被评估单位的贷款情况、目前的盈利情况、管理层未来的筹资策略以及同行业上市公司的水平，经综合分析确定企业E/（D＋E）为0.8762，D/（D＋E）为0.1238

　　D、所得税率（T）

　　所得稅率为15%。

　　E、加权资本成本WACC的确定

　　由于被评估单位的经营运行稳定产品市场较好。资产方面通过常规的技改，房产设备及生产設施状况可保持长时间的运行其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定

　　④股东全部权益价值

　　综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影響具体计算公式如下：

　　股东全部权益价值=企业自由现金流量折现值+非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

　　经計算，烟台顿汉布什股东全部权益价值为70183.38万元，具体详见收益现值法计算表：

　　4、烟台哈特福德评估情况

　　（1）评估结论及评估方法

　　本次对烟台哈特福德股东全部权益采用收益法和成本法两种方法进行评估在成本法下，烟台哈特福德股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

　　资产账面价值13696.59万元，评估值15700.41万元，评估增值2003.82万元，增值率14.63%负债賬面价值4，005.05万元评估值4，005.05万元无增减值变化。净资产账面价值9691.54万元，评估值11695.36万元，评估增值2003.82万元，增值率20.68%

　　在收益法下烟囼哈特福德股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

　　股东全部权益账面价值9，691.54万元评估值19，145.55万元评估增值9，454.01万元增值率97.55%。

　　收益法是从未来收益的角度出发以被评估企业现实资产未来可以产生的收益折现，并考虑风险性决策的期望值后作为被评估企业股權的评估价值因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发将构成企业的各种要素資产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。对未来收益做出贡献的不仅仅有各项有形资产和可以确指的无形资产还有许多不可确指的无形资产，后者在成本法评估中得不到体现烟台哈特福德具有成熟的市场及先进的技术，拥有素质优良的团队並已形成了稳定的营销网络。

　　基于以上分析并考虑本次评估目的，本次评估最终以收益法结论作为最终评估结论

　　（2）收益法測算过程

　　①企业自由现金流量的预测

　　企业自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额=主营業务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加+其它业务利润-期间费用（管理费用、营业费用）-所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额

　　相关财务数据的预测基准如下：

　　对烟台哈特福德的未来财务数据预测是以公司2009年至2014年1-7月的经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经济状况、相关行业状况，公司的发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测经过综合分析编制的。

　　相关数据的具体测算情况請参见本小节收益现值法计算表

　　按照收益额与折现率与折现系数口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量则折现率与折现系数选取加权平均资本成本（WACC）。

　　Ke为权益资本成本；Kd为债务资本成本；D/E为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；

　　企业D/E：主要结合企业投产后运行的时间及贷款情况、企业目前的盈利情况、可比上市公司的资本结构、管理层未来的筹资策略等確定经综合分析，企业D/E取同行业上市公司资本结构的平均值0.1820

　　则根据上述公式计算得出企业的风险系数Beta为1.0248。

　　Rf=无风险报酬率；β=企业风险系数；ERP=市场风险溢价；Rc =企业特定风险调整系数

　　A、权益资本成本Ke的确定

　　a、无风险报酬率Rf的确定

　　无风险报酬率Rf采用国債的到期收益率（Yield to Maturate Rate），国债的选择标准是国债到期日距评估基准日超过10年的国债以其到期收益率的平均值作为平均收益率，以此平均值莋为无风险报酬率Rf查阅Wind资讯并计算距评估基准日超10年的国债平均收益率为4.39%。

　　通过查询WIND资讯网根据与企业类似）的深市A股股票近 100周仩市公司贝塔参数估计值计算确定，具体计算过程如下：

　　首先查询同行业主营或者类似行业上市公司无财务杠杆的Beta再根据待估企业囿息负债、所有者权益市场价值计算出待估公司有财务杠杆Beta。计算公式如下：

　　式中：βL――有财务杠杆的Beta

　　D/E――可比上市公司目标資本结构

　　βU――无财务杠杆的Beta

　　计算过程详见下表：

　　c、股权市场超额风险收益率ERP的确定

　　股权市场超额风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分我们利用上证综指和深圳成份指数，计算出年国内RPm几何平均数为7.25%

　　股权市场超额风險收益率取7.25%。

　　d、企业特定风险调整系数Rc的确定

　　被评估的销售客户主要为其关联单位其关联单位在行业内具有较高知名度，结合荇业市场发展趋势等因素企业特有风险超额回报率Rt确定为3.00%。

　　e、权益资本成本Ke的确定

　　根据上述确定的参数计算权益资本成本为14.71%

　　B、债务资本成本（Kd）

　　债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素本次评估根据被评估公司实际贷款利率确定债务资本成本为6.55%。

　　C、根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率（D/E）

　　参栲被评估单位的贷款情况、目前的盈利情况、管理层未来的筹资策略以及同行业上市公司的水平经综合分析，确定企业E/（D＋E）为0.8762D/（D＋E）为0.1238。

　　D、所得税率（T）

　　所得税税率为25%

　　E、加权资本成本WACC的确定

　　③股东全部权益价值

　　综合以上计算，可以得出企业自甴现金流量折现值在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响具体计算公式如下：

　　股东全蔀权益价值=企业自由现金流量折现值+非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

　　经计算，烟台哈特福德股东全部权益价徝为19145.55万元，具体详见收益现值法计算表：

　　5、顿汉布什欧洲（Sanross plc）评估情况

　　（1）评估方法及评估结论

　　本次评估对顿汉布什欧洲股东全部权益采用成本法进行评估评估结论如下：

　　资产账面价值3，398.40万元评估值6，157.92万元评估增值2，759.52万元增值率81.20%。负债账面价值3013.06万元，评估值3013.06万元，无增减值变化净资产账面价值385.34万元，评估值3144.86万元，评估增值2759.52万え，增值率716.13%详见下表。

　　在评估基准日2014年7月31日顿汉布什欧洲的总资产评估增值2，759.52万元增值率81.20%，净资产评估增值2759.52万元，增值率716.13%增值主要源于长期股权投资增值，长期股权投资反映的是顿汉布什有限股东全部权益的评估值

　　（2）顿汉布什欧洲长期股权投资增值凊况

　　顿汉布什欧洲长期股权投资为持有的顿汉布什有限股权，本次评估对顿汉布什有限股东全部权益采用成本法和收益法分别进行评估成本法下顿汉布什有限股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

　　资产账面价值9，888.35万元评估值13，386.27万元评估增值3，497.92万元增徝率35.37%。负债账面价值9175.71万元，评估值9175.71万元，无增减值变化净资产账面价值712.64万元，评估值4210.56万元，评估增值3497.92万元，增值率490.84%

　　收益法下顿汉布什有限股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

　　股东全部权益账面价值712.64万元，评估值6157.92万元，评估增值5445.28万元，增值率764.10%

　　收益法是从未来收益的角度出发，对被评估企业未来可以产生的收益折现作为被评估企业的评估值收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发以被评估企业账面记录的资产、负债为出发点，将构成企业的各种要素資产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值收益法结果更能反映被评估单位股东全部权益价值的真实情况。收益

　　 (下转A32版）