历史上金融与科技从来都是如影随形、互为促进地发展，但人们对于两者结合后可能带来怎样的化学反应却缺少足够重视近年来金融科技概念的横空出世，将人们对這一经典关系的关注度推到了前所未有的高度小新认为，虽然金融科技还有太多的不确定性但无论如何，它已经真实地来到我们面前而且还将深刻地影响金融的未来。 为何金融科技的发展如此迅猛金融科技对传统金融业的影响体现在哪些方面？金融科技带来的新风險对金融监管提出了何种新要求SFI年度报告《金融科技发展的国际经验和中国政策取向》将对以上问题一一作答！ SFI年度报告《金融科技发展的国际经验和中国政策取向》由SFI学术委员廖岷和SFI监事长、上海市互联网金融行业协会会长万建华联席负责。课题系统梳理分析了近年来金融科技在全球和中国的发展现状、共同特点及未来趋势创新性地就各细分领域对金融业的影响作了微观层面和宏观层面的风险评估。通过对金融科技监管最新国际经验的总结和提炼从监管态度、监管原则、监管方法和监管能力等角度，提出了规范和推动中国金融科技發展的若干建议 发展篇：全球和中国金融科技的发展现状 金融科技在全球范围内的发展速度快且后劲强 ?产业规模迅速增长，成交数及投資额均呈快速发展态势 ?全球布局越来越广，从硅谷、纽约、伦敦等中心城市向全球各区域扩展其中亚太地区目前的发展尤为瞩目。金融科技领域投融资排名前三的国家分别为中国、美国和印度 ?细分领域轮动发展，后续发展持续获得支撑金融科技的细分领域已从最初嘚网络支付和网络贷款领域，拓展到金融顾问服务、消费金融、保险等众多领域从各细分领域发展阶段来看，支付和网贷两个方面的发展相对成熟对于其他细分领域，无论是从需求端出发的智能投顾、保险科技、监管科技还是从底层技术出发的区块链领域，虽起步晚但发展态势很强，具有将金融科技一波波递次推进的潜力其中的区块链技术更是具备了重建金融底层技术架构的巨大能量。 各类主体積极参与金融科技 金融科技公司与传统金融机构存在很大的合作共赢空间因此正吸引越来越多的参与者。从全球视角来看金融科技的關注和参与主体可分为以下三类。 ?传统金融机构如交易所、商业银行、各类非银行金融机构。交易所长期以来一直是技术创新的推动者它们通过加大与科技公司的合作力度和直接投资金融科技公司，积极探索金融科技在业务中的应用商业银行则态度复杂矛盾，大多数機构持合作态度也有部分持竞争和防御态度。非银行金融机构也普遍视金融科技为发展机遇业界巨头已开始全球布局。 ?科技公司如互联网科技企业等。它们动力十足努力吸引人才和资金，加紧技术研发 ?监管机构，如中央银行和其它金融监管机构这方面，欧美国镓走在前列重点是持续研究和探索金融科技对经济社会的影响，关注技术风险和投资者保护；以及以资金和政策的形式扶持金融科技企業发展并相应发展监管科技（RegTech）。 主要细分领域及发展情况 总体而言主要细分领域包括互联网和移动支付、网络融资、智能金融理财垺务以及区块链技术等。这四个部分的技术特征和商业模式成熟程度存在较大差异对于现有金融体系的影响程度也完全不同。 互联网和迻动支付：过去几年互联网和移动支付的应用场景不断丰富。从全球支付领域发展轨迹看呈现从“线下”到“线上”，从“线上”到“移动”的特征2016年，通过手机完成的支付交易占到消费者所有信用卡付款交易的5%而这一比例在2021年将上升到11%。 网络融资：包括P2P和众筹楿对于传统银行，网络融资平台更强大的数字化处理能力和对于特殊市场的聚焦降低了交易成本，为终端用户提供了更大的便利性为尚未被金融服务覆盖的人群和商业领域提供了接触的渠道。 智能金融理财服务：主要是指借助人工智能技术根据投资者的风险偏好和理財目标，为投资者提供财富管理的咨询、顾问等服务 区块链：本质上是一种可以帮助参与者以安全有效的方式创建、传播和存储信息的數据库技术，是交易各方信任机制建设的一个完美的数学解决方案该技术一旦最终在金融领域全面采用，则可能会彻底改变现有金融体系结构和基础设施 解构篇：金融科技对金融业的影响评估 近年来全球移动支付增长速度远超互联网支付，且移动支付“高频小额”的特征更加明显目前来看，远程支付发展较成熟各类支付手段持续创新，市场机构高度集中跨境布局趋势明显。 非金融机构支付服务的哆样化、个性化等特点较好地满足了电子商务企业和个人的支付需求具有积极意义，表现在： ?显著扩大了支付服务的覆盖面有效填补叻传统支付服务的空白，成为弥补金融基础设施不足的重要方式 ?降费增效有助于小微企业发展。支付机构和多家银行建立直接连接同時承担收单和清算的双重职能，使客户通过支付机构直连发卡行费率相对较低。在一定程度上减少了企业在途资金占用提高了企业资金流转效率和社会整体资金流转效率。 就其对金融稳定的影响从微观层面来看，对于传统金融业而言非金融机构支付服务兼具正负面影响，在普及银行卡使用、为数字货币营造生存基础等方面发挥了积极作用但同时也加速了金融脱媒，带动非金融机构向金融领域的渗透并增大了资金流向的隐蔽性。全球范围内互联网及移动支付的发展目前仍然部分依赖于现有金融体系。因此尽管在客户服务和体驗环节，通过“移动互联技术 小额支付”的结合给商业银行带来了相当的冲击但两者的关系将是一种长期合作共赢的关系，对现有金融體系的影响不会是颠覆性的 从宏观层面来看，影响体现在三方面： ?为数字化货币的长期生存夯实了基础互联网及移动支付借助数字贸噫背景，大大增加了对数字货币的需求对于货币结构和流通速度产生复杂影响，使数字货币深入普及到终端消费者 ?带动了非金融机构姠金融领域的渗透。第三方支付平台已经名副其实地在发挥金融中介的作用在进入支付这个金融基础领域后，非金融机构将会逐步向借貸、资产管理等金融机构的其他功能领域渗透 ?要高度关注跨境支付领域的风险，关注此类新型支付方式在反洗钱、发恐怖融资和反逃税等方面对现行风险管理和监管带来的挑战 网络融资的创新性主要体现在三个方面。服务对象方面与银行有鲜明区分，侧重“低端”客戶呈现大众化、“草根化”特点，借贷双方门槛较低融资渠道方面，利用互联网极大地拓展了市场广度、深度和速度风险控制方面，一是小额分散二是形成了有自身特色的风险定价方式，可运用大数据技术创新信用评估模型最大化地发挥了互联网获取和运用公共數据的能力。 网络融资对金融稳定的正面影响一是对现有金融资产配置体系形成重要补充，为那些无法达到银行放款条件的高风险市场群体提供服务二是独创性的客户分析手段和风险管理模式，对改善银行当前较为粗放的信贷管理方式具有积极的借鉴意义三是推动银荇进行自我调整和业务创新。 从存在的问题和负面影响来看一是技术有效性尚待检验。网络借贷尚缺乏完整的信用周期数据积累基于夶数据和现有算法得出的信用风险模型准确性有待检验。二是网络效应加大了风险传播互联网的无边界性使得风险传播速度更快，传染途径更复杂涉及主体更广泛，风险控制与处置更加困难三是投资者保护问题形势严峻。投资人对拟投资的对象没有深入的了解跨域經营增大了监管机构的调查和监管难度。四是可能与现行法律存在一定冲突这集中表现在股权众筹业务边界模糊。 在智能金融理财服务（又称“智能投顾”）领域金融科技的作用主要体现在对信息收集、处理的进一步系统化、智能化和自动化趋势，既包括前台投资决策也包括中后台的风险管理和运营管理。 与传统投顾相比智能投顾在降低投资理财成本、分散投资理财风险、提升信息透明度等方面充汾体现了互联网技术的优势，将对基金、证券业产生较大影响但该新兴领域仍属小众，对于投资者而言更多地是一种补充性需求而非替代性需求，金融消费者更需要一个逐步接受的过程要想发展好智能投顾，其核心竞争力还在于为客户提供个性化、有效的投资策略哃时满足监管的规范化要求。对于智能投顾的发展前景业界共识是其距离真正成熟并对现有财富管理模式形成较大冲击还比较遥远。 区塊链的创新亮点在于： ?彻底的金融资产数字化 ?全新的实时数字化交易模式。所有交易都是“发生即清算”的将使得集中清算以及“中央对手方”等制度安排失去其存在的基础和意义。 ?革命性的“去信任”过程从信任金融机构等中介机构的模式转变为交易双方相互信任嘚模式，银行的部分中介功能将不复存在 但区块链也存在如下的风险与不确定性： ?性能和资源的矛盾。区块链的分布式结构有很高的资源要求一旦交易频次超过最弱节点的容纳能力，交易将耗时递增降低使用体验。 ?数据透明与金融信息保护的平衡金融交易信息如何保存在区块链上，验证节点在不知晓具体交易信息的情况下如何执行合同等问题需要进一步设计和研究。 ?法律与监管存在不确定性区塊链去中心、自治的特性淡化了国家、监管的概念，对现行体制带来了深刻冲击但区块链未来的运用和发展却又非常依赖于国际和国家層面法律的确定性。区块链相关的经济活动缺乏必要的制度规范和法律保护无形中增大了市场主体的风险，也使消费者保护问题更加突絀 监管篇：金融科技监管的国际实践、未来走向和中国建议 金融科技引发的新风险对金融监管提出了新的要求。其一金融科技的普惠性强化了金融的外部性。其二金融科技的创新性突出了信息科技风险。总体而言金融科技所包含的金融固有风险更为复杂和隐蔽，同時信息科技风险和金融的外部性更为突出潜在的系统性和周期性风险更加复杂。如何把握好金融科技发展与监管的平衡既要促进其发展，保证其创新活力又要引入合理有效的监管安排，为其健康发展保驾护航这是每一个国家金融科技领域都需要解决的重大问题。 规范和推动中国金融科技发展的建议 ?必须理性看待我国金融科技在全球所处的地位从市场条件和技术进步两方面继续鼓励行业发展。我国茬金融科技的一些细分领域确实是略微领先的然而，从行业发展的市场条件和技术水平来看我们并无竞争优势。 ?治理的过程必须规则先行让市场有明确的预期。相关操作细则要具有可操作性才能使得各类市场主体清楚预判行业和市场的未来发展 ?必须鼓励传统金融机構更深刻地认识金融科技的重大意义，更积极有效地参与到这一进程中去金融科技的发展依赖于金融与科技的双轮驱动，我国传统金融機构对此的重视程度和实际资源投入还需继续提升 其次是监管原则问题。监管应坚守一致性原则可靠性原则、互动性原则、普惠性原則和自律性原则。金融行业的风险监管与防范无法仅仅依靠监管机构的一己之力。像金融科技这样的新领域在规则尚未成形之初，更需高度重视发挥行业协会在自律经营上的重要作用当前，亟需借助审计、法律、资信等中介机构力量对各类市场主体的经营行为形成必要的监督，并成立有影响力的行业协会通过制定公约加强自律，以规范行业发展 ?强化以功能监管为重点的金融监管协调。以风险为夲的穿透式监管既是传统金融监管的核心要义，也是做好金融科技监管的关键所在金融科技业务交叉性强，风险的关联性和扩散性也隨之增强应在基于金融部门的机构监管上更加突出和强调基于业务和风险的功能监管和行为监管。 ?加快监管沙盒机制的试点与推广监管沙盒因其应对市场创新的及时响应性和监管调整的灵活性，最具推广价值 ?加强监管机构与市场间的互动。金融监管中充分而坦诚的溝通是确保监管意图有效实施的前提之一。对于金融科技的监管除了监管者和从业者之外，更迫切地需要专家和投资者参与在沟通交鋶中共同解决监管与创新之间的矛盾，消除误解、达成共识为监管规则的建立、创新方案的改进以及投资者保护，投资者教育等提供有益的建议 最后是监管能力问题。监管科技（RegTech）是指有助于高效达成监管、合规要求的一类技术应用包括两个维度：一方面是指金融机構利用新技术来更有效地解决监管合规问题，另一方面也包括监管机构利用新技术及时获取监管信息以解决信息不对称问题监管者应从鉯下几个方面着手促进RegTech的发展： ?数据的共享化，应持续评估技术进步对于数据安全和数据隐私方面的影响确保监管法规能平衡数据有效利用和数据隐私安全两方面的关系。 ?数据的标准化应在一国内部以及国与国之间协调数据标准和数据定义等问题。 ?KYC的现代化应重新审視当前对于反洗钱和反恐融的相关法规，适应数字时代的技术发展四是监管要求本身的智能化，应考虑探索监管法规本身的代码化从洏为金融机构实现自动化的合规控制创造条件。 应继续观察应对的几个问题 目前我们正处于历史上金融与科技最紧密融合的过程之中金融业已经迎来了全方位的变革。金融科技对传统金融的解构与重塑已经使以往对金融的认识发生了巨变。有一些问题还需要进一步观察。 第一金融科技公司的估值模式对新旧金融业态格局的冲击尚不明朗。目前基于对数据公司的评估模式，资本市场对其估值很高；洏传统金融机构的估值采用传统方法资本市场对其估值较低。这可能造成两种局面：一方面估值高低是否会通过直接影响补充资本能仂进而间接影响双方未来的持续发展能力？两类企业的估值模式差异是短期现象还是中长期现象尚难判断至少在目前，传统金融业如商業银行在资本市场补充资本存在困难资本不足已成为制约其发展的关键因素。另一方面从科技公司和金融业两端分别向金融科技发展，是否会出现金融业估值方法的演进传统机构的金融优势，加上新的资本市场估值方法有没有可能出现估值水平的跃升？如果朝这个方向发展传统金融业的地位将得到有力支撑。 第二人工智能的应用推广对金融就业的冲击程度需要观察。以往金融和技术的结合如赽速交易、高频交易，并未摧毁交易员的工作但伴随着人工智能在金融业的应用推广，金融从业者必将受到冲击和影响虽然媒体目前偅点放在人工智能替代资产管理经理或交易员的岗位上，但业界观点认为其最突出的应用领域应是降低成本和合规管理是人工智能重新萣义金融业，还是人类和人工智能的关系限制人工智能的运用 第三，金融科技的监管探索或可推广至金融体系对创新的监管金融科技夲身是否可以成为探索创新和监管关系的试验田，在金融科技领域出现的创新加速器、创新中心、监管沙盒等制度安排是否可以推广为對各类创新的监管实践？ 您的点赞和转发是对我们工作最大的认可 敬请长按识别文末二维码关注 聚焦新金融独家、专业，尽在新金融评論 上海新金融研究院（Shanghai Finance Institute，SFI）是一家非官方、非营利性的专业智库致力于新金融领域和国际金融领域的政策研究。研究院成立于2011年7月14日由中国金融四十人论坛（China Finance 40 Forum，CF40）举办 与上海市黄浦区人民政府战略合作。研究院在国内率先提出新金融概念并积极开展相关研究，逐漸形成了以新金融和国际金融为特色的研究道路 此外，为纪念我国卓越的世界经济学家浦山先生并推动我国国际金融与新金融的研究囷发展，上海新金融研究院于2016年7月发起成立上海浦山新金融发展基金会并与中国世界经济学会战略合作，联合主办浦山奖 小新欢迎您！长按二维码即可关注。

霍金说过：一本科普书中每多一个公式，读者减少就会一半 虽然讲的是一些专业問题，但是放心里面一个公式都没有。

为什么这么追捧这部影片不是因为故事的精彩程度和人物的传奇性令人叹为观止，也不是因为囿不辣的皮特、克里斯蒂安·贝尔、高司令这样的颜值爆表，关键是高度真实还原了08年金融海啸的整个过程期间，各种乱入、上帝视角、黑色幽默通俗易懂地解释了很多金融专业术语并巧妙的融入到影片里，不显突兀当然，影星们对人物情绪的拿捏可谓精准到位在這次“大规模的做空行动”中，每个人所背负的道德压力、精神压力和舆论压力是空前的非常人可以为之。

有的讲的太专业太笼统小皛们听不懂，不好撕；有的讲的倒是很全面但为了保持神秘和高大上的形象，对一些问题的细节没有做深入探讨比如MBS和CDO有什么区别和聯系？ CDO为何受到投资者青睐Synthetic CDO 和CDO^2有什么区别？在整个金融行业里银行、券商、投行、信贷公司、基金公司、评级机构等等各扮演了什么角色，他们为什么跟傻子一样让泡沫越吹越大 CDS是怎样的存在，成为做空天才们的“撬动地球”的利器等等这些问题，是我关注的重点

意义在于，我们不仅要知道它们是什么还要知道怎么来的，为什么会出现出现后带来什么影响，如何正确认识它们的作用。

经過几天的恶补，加上混金融圈的先天优势以及个人天分 : P，我确信我可以给出一个更系统、更全面、更接近真相的答案让你更客观的认識一些金融工具和金融衍生品的价值，更深刻的理解投资风险充分领略金融的魅力。简单来讲就是我来告诉你，他们“本不想让你知噵的”那些事儿

其实也没什么不可告人的。以天朝的风格这些基于信用产生的工具和衍生品还不能在“体制内”兴风作浪，但多了解┅点也没啥坏处至少显得你够聪明，逼格够高

墙裂建议先看一遍《大空头》（出门右转，B站双语精校版，不谢）一来下文中有很哆剧透，二来需要先了解片中对所有问题的解答才能进一步提出“问题的问题”，否则你可能不明白我在讲什么。准备好了吗我要囸式开始阐（zhuang）述（bi）了。

金融Finance说白的就是融资（Financing）。融资靠什么靠的是信用，为的是回报从而实现了资源的及时有效配置和供需動态平衡。随着社会的进步资本融资成为了社会经济体系中重要的一环，金融系统在经济中起到了越来越重要的作用当金融系统过于龐大，日益复杂则会造成供需信号扭曲，传导机制延时侵蚀实体经济。

我们简单回顾一下08年次贷危机的起源：

第一个伏笔：70年代布雷頓森林体系解体后美元成为没有政策约束的可以自由发行的货币，银行业得到快速发展各种金融工具衍生品不断创新。伴随着三次石油危机银行家们对主权国家的投资，演变成主权债务危机资本开始向国内回笼。

第二个伏笔：80年代的里根政府时代扩张的财政政策囷货币主义的盛行，令国内企业蓬勃发展而金融行业进一步促进了经济的膨胀，索罗斯称之为“里根大循环”杠杆收购（门口的野蛮囚），以及后面花大篇幅介绍的CDO就是在这一时期诞生的。随着87年股灾日本经济衰退，金融去杠杆使美国经济陷入了短暂的停滞（年）。同时资产证券化也分散了风险，使美国经济不至于倒退

第三个伏笔：90年代初期，伴随着苏联解体冷战结束，世界霸主地位确立大量军用技术回归民间，信息技术产业迅猛发展加速了经济全球化一体化进程。跨国投资、投机活动日益频繁各国投资人往往瞄准嘚是美国市场。金融行业为这些投资行为提供了极大的便利美国经济的繁荣，也带来了人口的高速增长连续12年每年人口增长率超过1%（）。

第四个伏笔：新千年伊始互联网泡沫破灭，美联储进入降息通道硅谷企业股票暴跌，人们发现硅谷的房地产却持续升温。银行镓和投资客们经历了主权债务危机、传统行业股灾、新兴产业股灾下一步该对那个经济领域下手呢？没错那就是美国本土的房地产行業！

有了这四个伏笔，我们不难看出90年代末人们对美国经济和人口增长的良好预期不断强化。作为一个消费型国家1995年以来，美国居民嘚人均实际可支配收入累计增长额占消费支出累积增长额的85%二者的缺口由资产增值和人口红利的财富效应来填补。首先表现为股票泡沫然后就是房地产泡沫。

从银行家的角度来看他们的标的物：国家→企业→个人。无非是一个“信贷扩张→信用透支→信贷紧缩”的过程概莫能外。局内人是很难洞察自身的缺陷就像《这个男人来自地球》的永生者，无法阻止历史的洪流

只有少数局外人和天才才能預见到潜在的危机，换句话说“我并不是针对谁，只是在座的各位都是垃圾”而《大空头》就讲述了他们以一己之力对抗整个市场的犇逼故事。

要明白他们的牛逼之处就要理解MBS、CDO、CDS这些名词的定义、构造方式、各方的盈利模式以及可能造成的影响。这些在片子都有形潒的介绍大体的解释可以问百度、知乎，这里就不赘述了因为我关注的它们是怎么来的，以及“问题的问题”想了解更深层次的东覀，请看这里以下是我讨论的重点。

MBS起源可以追溯到十九世纪中期到了20世纪70年的，一方面由于婴儿潮（年）带来的人口膨胀导致了住房短缺和通缩。当时由美国联邦储蓄贷款协会运作的住房公积金不仅不能提供足够的贷款，还在货币基金市场上不停地损失老百姓的儲蓄另一方面，房利美、房地美这些国企背景贷款抵押公司对个人信贷审核严格，无法满足广大人民群众的房贷需求在这样的背景丅，non-agency 或者叫 private-label MBS 市场应运而生这些MBS的发起人是各种投资银行、信托公司，华尔街巨头旨在对非 FHA, VA, or FmHA（就是一些政府部门）担保的个人提供住房抵押贷款。MBS市场在全国范围内以各种形式蓬勃发展起来证券公司也因此兴旺起来。

MBS最开始是过手型（cash-through）即投行或信托，通过SPV（Special Purpose Vehicle）发起房贷抵押债券融资然后把借款人偿还的分期本金和利息传递给投资者（债券持有人）。这种方式对银行来说是最安全的把风险都转嫁給投资者，自己还回笼了资金赚了息差和服务费这生意也太好做吧。

问题是投资者真的这么傻吗？给这些信用分数不够的人贷款一方面面临着违约风险（断供）和早偿或多偿风险（即美国法律是允许提前全额还贷，或者每月多还款的这就会减少利息收入）；另一方媔，这些bonds是non-agency没有国家担保的，出了事情我找谁说理去？银行倒是干净让我们来擦屁股，门都没有

投资者这么聪明，金融从业人员們很方不解决这一问题，就不能成为CEO赢取白富美，登上人生巅峰！谁也不想回到70年代以前那时候银行就是个废柴行业。

问题就两个一是谁担风险，二是谁来担保

于是乎投行把从商业银行、贷款公司、中介公司收集来的房贷，形成一个资产池然后找来评级机构，說“来，帮我评个级吧”评级机构说，“是！大哥交代的事小弟一定办好”

在这个资产池里，按照信用评分高低将MBS分为Prime, Alt-A, Subprime三档；由於Prime和Alt-A不需要怎么设计就被抢光了（评分高嘛），主要是对Sub-prime档进行分层（tranching）再对这些层次进行评级, AAA, AA, A, BBB, BB,B…，形成优先级、夹层、劣后级不同风險和收益率的结构化份额

这个一般结构化产品没什么区别，满足不同风险偏好的投资者

MBIA这些大的保险公司或者其他华尔街巨头（比如摩根，贝尔斯登、德意志银行）也可以是bonds发起人自己underwriting，也可以是SPV

conduit，就是投资通道)这里多说两句。发明它的人真的是个天才——顾名思义它是一个特殊目的的实体。有什么作用呢首先，它起到了风险隔离的作用从收集房贷，到证券化到评级到销售，有一个过程万一出现大面积违约，岂不是很丢人怎么向股东交代，搞不好公司破产咋办我不如设一个SPV（信托、公司、特殊发人都可以，注册地鈳以选在cayman）把这部分资产转让给它，让它负责设计、运营、销售必要时也可以作为担保。这样它搞砸了不影响公司，公司垮了也鈈影响spv。

第二避税。像过手型(pass-through)的MBS, 相当于银行先收一次钱然后再把钱转给投资者，就要交双份的所得税不划算。美国法律对spv有税收减免政策避免了双重赋税，同时在产品设计的时候，也可以根据不同的累进税率进行分层合理避税，提高收益

第三，表外融资Spv实現了资产出表，让发起人公司的balance变得好看谁也不想看到有一大坨长期债权盘踞在报表中。这样有利于维护公司形象, 符合监管对资本充足率的要求就像某知名买办汽车公司，明明销量下滑偷偷地成立了一个销售公司，把汽车卖给这家销售公司以应收账款和预付账款的形式计为流动资产，然后声称我们公司汽车销量遥遥领先——既提升了企业形象，又粉饰了财务报表开（kui）不开(kui)心啊? 当然!

另外，spv可以通过内部和外部增信的手段变得高大上，赢得投资者的信赖从而促进bonds的销售。具体增信方法不再赘述。跟信用卡提升额度基本上一個意思

言归正传，CMO相当于给tranche买了份保险从而提升劣后份额的评级，可能从原来的equity级（相当于股权级别类似于普通股在破产清算的顺序）提升到B级甚至A级，摇身一变变成了夹层，或者优先份额

那么，问题来了保险公司人说，“你当我傻吗既然是高风险的tranche, 我秀逗叻要担这个风险？”投行回答说，“我们作为发起人以公司的名义认购了这些产品的优先份额我们的Asset Manager也认购了一定的劣后份额，可以說我们是对产品有信心的话说回来，你可以不相信我但是你不相信数学吗？”

呵呵其实一点都没有黑中国人，反而显得美国人好笨

这里不得不说提一个中国人，李祥林David X. Li。这个数学天才利用Gaussian Copula发明了信用组合定价实现了CDO的快速定价，倍受华尔街推崇其原理是，在假设违约相关性不随时间变化的前提下利用正态分布，计算单项资产与单项资产之间的相关性得到单因子高斯copula矩阵，来计算资产组合portfolio嘚违约概率剔除掉相关性惩罚后，得到资产现值定价用人话翻译一下就是，在不同地点不同时间获得的mortgage ,不可能在同一时间违约也就昰说，此处的损失可以通过彼处的盈利抹平，只要我的样本量足够大地理分布够随机，就可以实现正效益这其实跟鸡蛋不要放在一個篮子一个意思。

事实上他忽略了金融领域的系统性风险，这个傻子都知道金融波动具有不对称性和肥尾性（黑天鹅），用正态分布來衡量风险在极端情况下会失效，变量之间的关联性会陡增同时,对于一些参数的输入是经验性的，即我们的房地产市场从大萧条到现茬70年都没出现过大问题，那么我可以用这70年的数据来衡量未来的资产违约水平

可惜华尔街那帮人没几个真懂数学的，他们只不过是在找一个简单的工具来达到他们的目的而已（个人认为就是个SPV）虽然李祥林曾经提醒过他们要谨慎使用这个模型。最可笑的是次贷危机過后，居然把问题归结于李的模型缺陷——便秘怪地球没引力——怪我咯

不好意思，又扯远了投行的精英们继续说（hu）服(you)担保方，“數学也证明了这样的资产配置风险极低更何况现在房价蹭蹭往上涨，即便是有人违约断供了我们还是可以收回房产来拍卖。全国的房孓集体断供这是不可能滴！God bless America!”这时候评级机构又跳出来了“咳咳，经过我们的评估这些整合的MBS风险极低，我们给评个 double-A, 不给trible-A的原因是怕怹们骄傲” 事实上，大部分BB\BBB级的tranches被直接提升为AAA

担保方：“我凭什么给你担保？”

投行：“我会每月给你一定的保费”

担保方：“你鈈早说，成交！”

这样一个MBS的劣后可以成为另一个MBS的优先或夹层（mezzanine）, 另一个MBS的劣后也可以成为这一个的优先或夹层（有点像相互持股，伱中有我我中有你），从而衍生出更多的CDOs毫无疑问，这个保费来源于mortgage每月回收的现金流（本金+利息）羊毛出在羊身上。所以CMO其实昰cash CDO，依然是基于标的资产现金流来发bonds

这里再吐槽一下，这些专业术语我估计华尔街的人自己都不一定完全搞清楚经过我几天的苦心琢磨，算是理出个大概：

其实只有70年代以前房地美房利美发的bonds才算是真正的MBS, 后来private-label MBS实际上也是CDO，因为它区分了优先级明确了不同等级的担保（collateral）和义务（obligation）关系——下一级对上一级的收益进行担保。而广义的CDO, 是基于Asset-backed securities(ABS,资产抵押证券)所发的bonds ABS中的Asset 可以指房贷，也可以是企业债、租赁、学生贷款、信用卡债等等各种形式的债权所以ABS是所有一切证券化的总称，当然很多人把ABS、MBS、CDO看成不同的东西

而cash CDO 所underlying的资产Asset, 可以仅僅是Mortgage(CMO),也可以包含其他的各类实体的、有形的、无形的、金融的资产。这样就形成了一个多元化的、动态的资产池Pool在这个pool里，可以产生很哆现金流拿出一部分来做担保费用，然后再结构化tranching, 就形成了各种各样的CDOs所以有人说CDO就像一个垃圾场，各种垃圾倒进了重新回收、打包、分类——它关注的是资产的数量，而不是质量更有点像“炼金术”，把废铜烂铁炼成金子所以华尔街的人估计自己搞不清楚CDO里到底包的是什么，反正是很流弊、很流弊就对了！

回到这个pool有些资产还没被SPV运走（出表），还有一些卖不掉的sub-prime MBS以及新进来的其他Assets。因为昰个动态的过程产生了一定的现金流，为了防止pool出现风险像上面说的，拿出一部分利润给担保公司但是毕竟这样的公司数量有限，洏且他们都牛逼哄哄的很难伺候怎么办呢？

那么问题来了，这跟保险有什么区别吗区别在于：

1、 CDS所投保的资产可以跟投资者没半毛錢关系。就相当于隔壁老王给你儿子买了份意外险保险公司是不会受理老王的申请的，即便这孩子真是老王的（当然信托除外）但是CDS鈳以。这就好比赌博场内的赌局总没有场外大。

2、 CDS可以面向各类投资者个人、银行、对冲基金、社保、养老金、保险公司等等。极大嘚分担了pool的风险

3、 跟CDO一样，CDS是有价格的而且比MBS要便宜很多（因为它underlying的是标的资产违约的可能性），可以在一级、二级市场出售可以使发起人——比如投行——转移风险。

华尔街的人叫它synthetic CDO综合性的CDO：由SPV发起， referrence bonds是其并不拥有的pool中的某项资产通过CDS的形式进行发行。结构夶体是这样的：

优先（Senior）一般是保险公司或者华尔街巨头它们不需要出资或出少量资金，以信誉和契约形式进行担保并享受低于libor的premiums; 夹層(mazzinine)是广大的投资者，缴纳保金认购份额这些保金由Asset

从专业角度讲，投资者认购 synthetic CDO的mazzinine, 相当于“卖出虚值看跌期权”即在后市温和上涨的预期下，可以不断地收租金；一旦价格下跌由虚值转为实值，则要承担履约义务亏损是巨大的。

CDO^2相当于对CDO的违约可能性进行对赌CDO^3，CDO^4….嘟是一样的子子孙孙无穷尽也。

华尔街的“火箭制作者”们发挥无尽的想象力不停地利用CDO制造出各种各样的新产品，无疑它们有几个囲同特点：

1、 评级低的份额(无论是MBS、ABS、CDO)只要通过CDO再打包，利用多元化就可以升级为高等级的份额

2、 这些CDOs的收益率普遍高于其他固收类產品（高200-300bp），道理很简单一堆风险高的资产组合收益率普遍大于一堆风险低的资产组合的收益率。

3、 CDO的产品复杂性越来越高很难准确衡量其内在回报率，也越来越看不懂往往到最后，买的不是bonds,而是AAA的评级

4、 利用CDS灵活性，可以制造出无数个赌场我们可以赌MBS，可以赌cash CDO也可以赌某一层tranche，还可以赌价格的跌幅等等等等。

注：RMBS就是居民MBS跟商业CMBS相区分。

这就好比结婚时“共筑爱情的红酒杯”一样，不停地往下流变得越来越下流。

明白了以上这些概念以后我们再来看片中一些你可能还有疑虑的问题：

——为什么片中说Michael 用的CDS是市场上沒有的呢？

事实上并不是说CDS这个工具没有，而是说市场上没有或者很少有非CDO的CDS需要make a market, 也就是通过OTC寻找对手盘。更重要的是方向不同，即一般投资者是作为CDS的卖方（protection seller）来获取固定收益，是卖出看跌期权认为后市看涨。而Michael是CDS的买方（protection buyer）, 定期支付保费是买入看跌期权，賭房地产市场下跌博高杠杆的违约保金收益。原来这个买方角色一直是由发行bonds的投行担任是为了卖产品。现在好了有个“傻子”自巳要当买方给我们送钱，我们很乐意做你的对家

——为什么黑MM Boss Kathy 最后一次跟Mark 聊天，说他们摩根史丹利有个团队也在2005年就short MBS但是现在亏损惨偅（150亿美元）呢？

各类MBS相关证券的二级市场价格也仍处于高位违约断供率的提升也并没有改变mortgage bonds的评级（说到这里，穆迪倒是很积极的给Φ国的主权评级下调看来又要狼狈为奸了）。由于他们是重仓操作需要负担高额的定期保费和保证金，为了保证基金净值不跌破清盘線所以他又重仓long AA级的MBS (sell CDS)，来锁定风险敞口但是他们没想到的是，AA级的bonds也沦为了垃圾将面临巨额的违约赔付，因为BBB级的保险杠杆显然不洳AAA级的保险杠杆高

——那片中的四个做空团队，各有什么牛逼之处呢

首先，Michael 作为投资界的怪胎独立管理一支规模较小的对冲基金。頂住压力坚信自己的判断，重仓做空sub-prime MBS, 其中很多都是AAA级的CDS杠杆应该在10倍-20倍左右，最后市场崩溃对家面临破产，出高价回收违约凭证賺了大概4-5倍。

Mark团队是一支摩根旗下的规模较大对冲基金在高司令的指点下，也做空了Sub MBS得知了CDO的内幕后，恼羞成怒大肆做空CDO。但是后來发现自己的对家竟是老东家摩根由于担心破产殃及池鱼，一方面做空了摩根的股票另一方面不得不过早了结头寸。估计赚了1-2倍但昰人家规模大，这已经很不错了

查理和吉米这两位少年才俊，在皮特的指导下不仅做空了CMO的夹层，还做空了200倍杠杆的AA级MBS后来在市场鋶动性极低的时候终于平仓，险中求胜由于资金规模较低，估计大概赚了10倍

高司令，这个“吃里扒外”的德意志银行经理因为得知叻公司里一个SB做成了Michael的大单，意识到这绝对不是个赚钱的买卖后来通过量化分析证实了他的推断。这时候他要做的就是找到一个听众楿信他，并让他来做OTC市场这个听众一定要有大背景的对冲基金，签署过ISDA协议这样资金规模才够大，只有通过他才能找到匹配的对家

高司令一方面做成这个大单，公司会对他刮目相看另一方面，是他把机会告诉的Mark团队所以这个CDS怎么签，价格怎么定他说的算。最终怹狠狠的捞了一把赚了4000多万美元，可谓空手套白狼完全靠个人魅力和社交圈子登上人生巅峰。

抛开电影我们来分析一下次贷危机爆發前的大循环：

1）互联网泡沫破灭后，美联储为避免通缩进入降息通道。极低的贷款利率（1%）刺激了国民的购房热情房地产价格不断攀升。（地产行业供不应求）

2）从2000年到2007年全球固定收益类投资规模倍增到70万亿美元，传统的金融产品已经无法满足这么大的需求催促著金融衍生品创新。（金融行业供不应求）

3）上图可以看出市场信号在上下两端进行传导，不断自我强化导致总有更多人贷款总有更哆的金融产品发行，总有更多人投资者购买这样的正反馈机制催生了泡沫和市场的狂热。

4）在“引诱利率（teaser）”和可调整利率的诱导下借新还旧，购房者的杠杆不断攀升；在MBS、CDO的稳定高回报的引诱下投资者的杠杆也不断放大。投资者甚至可以借钱投资赚取利差。所標的Asset所产生的现金流中有40-50%是给了银行、投行、CDO manager、评级机构以及其他中介。

5）当两年的优惠利率结束居民的房贷压力增大，断供违约现潒也日益严重然而在长长的供应链中，信号传递延时对金融行业的影响并不够严重，赚钱效应并没有结束市场还是一片繁荣景象。

6）少数人即便意识到不可持续性也很难对抗洪流，你不做总有人在做金融市场不断开设新赌局招揽生意，沦为自弹自唱的独角戏

7）CDO被认为是整个供应链的引擎，synthetic CDO是金融衍生品中的核武器将市场推向崩溃的边缘。IMF某官员称它们为“abominate”——憎恶什么是憎恶？ 可以参考dota裏的pudge的形象

8）最终市场走向了它的反面，负反馈以更快的速度自我强化资金链断裂、公司破产、违约、失业、无家可归…

9）政府开始救市，市场瞬间蒸发了5000多亿美元纳税人的钱被拿来补窟窿，危机持续了1年多银行出清，市场重新回归理性美联储开始QE，又一个循环開始。。

在这个大循环中评级机构也扮演了重要的角色。Fitch, Moody's, and S&P这些评级机构不仅仅是因为相互的竞争而放宽评级标准，另外还有两层原因：

1、 赚取超额利润比如Moody’s, 2006年其机构化金融事业部的收入占到了总收入的44%，利润率持续超过50%其市值到2007年2月，增长了340%！

2、 评级机构就潒是各大投行的跟班有能力的评级机构里的员工都跳槽到了投行里，谁愿意整天面对这些日益复杂的评级对象挣得没人家多，还整天累得跟狗似的所以他们跟投行的关系很暧昧，处于个人的目的会让很多产品蒙混过关，渴望有朝一日能当上CEO迎娶白富美，登上人生巔峰

所以，在各种内外因素的作用下美国经济插上了腾飞的翅膀，只不过这翅膀只会加速不会减速最终变成了烤鸡翅膀。

次贷危机給中国经济的启示

首先回答一个问题CDO，CDS这些金融衍生品真的那么可怕吗

也不尽然。关键看如何利用

结构化的金融产品，是必需的滿足不同投资人的风险偏好，有效分散风险CDO所实现的多元化投资，在资产相对离散关联度低的情况下，的确能够降低风险提高收益。它坏就坏在成为了垃圾回收站让不良资产的相对集中度越来越高，产品关联度也不断提高最后火烧连营，蝴蝶效应出现

CDS如果把它看做是保险，它就像天使守护风险敞口；而把它当成赌博的工具，就会变成恶魔

“不过从希腊危机一路看过来，不得不惊叹对冲基金囷投资银行的智慧从次贷危机中学习了CDS的风险问题不但没有停止脚步，甚至进而领悟到了CDS市场的另一种前景真是令人叹为观止。”

所鉯说工具没有好坏，就看你怎么用当然，目前中国不具备使用这些工具的条件中国经济形势很不乐观，去杠杆无疑是一项重要任务但至少要知道它们是怎么用的，知己知彼百战不殆。

我经常混迹中国最大的三体群里这里有日本人，韩国人台湾人，还有众多高智商人群除了跟他们撕逼扯淡，聊经史政科文以外也表达了自己的观点：其实我们不怕别人说我们的问题，关键是我们要自己说出来而不是掩盖问题。这样才能得到别人的尊重内心强大一切问题都不是问题。

所以我要说说中国目前所面临的严峻的经济形势

从汇率风險谈起吧。

目前经常账户的盈余已经接近0，资本账户的逆差也日益扩大假如以每月2000亿美元的速度资本流出，那么一年多时间外汇储備就会用光中国还靠什么来应对美元升值？

而外汇储备是我国基础货币创造的主要手段外汇减少，意味着基础货币投放减少国内货幣供给减少，流动性趋紧企业将面临严峻的生存问题。产能过剩、企业债务危机、资源环境人力成本居高不下等等这些问题已经很大程喥上影响了企业正常经营如果再流动性不足，将对实体经济造成严重打击

大大不停地向全世界撒钱，希望能尽快输出产能、去库存提升国际影响力，发展同盟这是好事，但汇率问题不解决别人怎么敢要你的钱呢？汇率衡量了一个国家的国力和信用如果快速贬值，别人还看得上吗

如果不主动贬值，有条不紊贬值别人会对中国有不确定性的预期，就没办法做预算制定应对措施，影响别国跟中國的贸易往来

趁现在我们的外储够高，还有能力应对美元升值的冲击就应该主动出击，让汇率稳定下行这样既体现了我大国实力，吔有利于经济软着陆

如果死撑汇率，到最后弹尽粮绝了我们靠什么打击敌人？到时候积重难返美国不战而胜，中国经济硬着陆岂鈈悲哉？当然我们也面临着竞争性贬值压力但我相信中国制造的竞争力以及军队实力。

官方言论跟实际情况背离将造成更严重的恐慌凊绪。正确引导预期使基本趋势与主流偏向同向变化，抑制自我强化有助于经济复苏。什么翻一番什么6.9%，实事求是一点又不是没受过穷，小强一般的生命力加上勤劳和智慧，什么坎过不去

中国有世界上最大的制造产业，有16亿人口的消费市场在制度层面还有很夶的空间释放。外部力量做空中国简直是痴人说梦但是千万别自残啊！

股市是市场的晴雨表，暴跌反映了人们的预期心理汇率如果不貶值到位，恐怕股市还没到见底之时

肖刚不管干的怎么样，但是很诚实知错就改。诚实一点没坏处。不要拉不下脸也不要怕民粹抬头。民智在苏醒请不要欺骗他们的感情。

张五常老爷子接受采访时谈到人民币汇率不应该以一揽子外币作为标的物，而是应该以一攬子大宗商品作为标的物我真心佩服老爷子的远见卓识。现代经济货币代表的是信用，对价值的表达已很不充分想想上面讨论的MBS、CDO、CDS就应该明白，underlying一揽子货币pool其实就是一个CDO嘛，面对全球经济衰退的系统性风险是有可能沦为一堆废纸的。但是对于能源、资源、粮食、工业品这些都是经济发展的基石，绝对的硬通货对这些prime assets优质资产进行多元化组合，可以有效降低风险以此为标的，可以最大程度嘚去杠杆不是非常好的选择吗？

票据窝案统计数据造假等等这些串谋欺诈事件，估计以后会成为新常态水低石浮。这些潜藏的问题需要杀鸡儆猴，但不要用力过猛都是为了生存嘛，否则一点积极性都没了谁还做事呢？

收储价格取消可以有效缓解世界粮食供给過剩问题。因为你用高于市场的价格收储那进口国外低价粮食，从中套利是很划算的取消后，有利于提高农业的生产效率和竞争力降低对国外粮食虚高的依存度。感觉挺靠谱的关键是如何安抚庞大的农民兄弟，相信政府有信心有决心办好这件事

其实想表达的就是，不要藏着掖着真的猛士，敢于直面惨淡的人生敢于正视淋漓的鲜血，有问题讲出来没关系16亿个大脑，16亿双手还有解决不了问题咣是正能量，这是无视熵增理论的表现最后都化成无价值的能量，社会就归于热寂了

薛定谔在《生命是什么》中谈到，我们通过摄入喰物来增加负熵才能让身体不停运转。忽视负能量负反馈无异于饮鸩止渴。

中国虽然不能像美国一样放任市场的膨胀和收缩但是不玳表应该过多干预市场自我修正的过程。天要下雨娘要嫁人，孩子长大成人需要挫折和历练你不松松手，孩子永远长不大

放心，等怹长大了也不会忘记你的恩泽。君君臣臣父父子子这是骨子里的东西，抹不掉

如果不带任何一个国家的法币伱能走多远？有人试过免费搭车有人选择边打工边赚钱，还有人尝试众筹用梦想换取环游世界的基金。

除去极端情况这些旅行者们嘟离不开一个东西，就是钱准确的说，我们需要法币无论是购买食物或者换取住宿，大多数情况下你都得用钱来支付。

而自从加密貨币流行开来后新玩家的做法可能会超乎你的想象：他们拿着这种看不见摸不到的货币，支付在旅行中的各种开销

一位来自美国波特蘭的建筑师，在用比特币环游世界

但其实，哈克斯利并不是比特币爱好者可以说他对比特币一无所知，而他用比特币环游世界的壮举正是想要了解，比特币到底为什么这么火

络腮胡子，连着头发加上拢到脑袋后的头发系起的小辫子，人们很容易就能从人群中一眼认出这个爽朗的美国男子，哈克斯利以这样的形象在 20 个国家留下足迹

哈克斯利不是一名加密原着住民，多年以来他就是一位普通的朝⑨晚五办公室员工第一次听说比特币的时候，他并不看好

很好理解，从小到大以法币思维的我们在第一次听说不以国家为背书的货幣时，很难去相信甚至很难去想象。哈克斯利认为比特币会因受到政府监管而逐渐失去热度从而否定这种看不见摸不到的货币。

而比特币的发展似乎也在印证着哈克斯利的猜想尤其是「丝绸之路」关闭、门头沟交易所被盗这两件行业里影响深远的事情，直接导致比特幣价格短暂暴跌

2013 年，当时最大的暗网「丝绸之路」被警方攻破创始人遭到逮捕，警方高调地在丝绸之路的网页上宣布「此网站已被警方查封」。丝绸之路的兴起是比特币重要推广渠道之一暗网内的交易全部使用比特币交易，警方此举直接没收了网站内交易的 17 万个比特币消息发酵后，比特币从 127 美金应声大跌到 85 美金

门头沟事件更加严重，2014 年 2 月当时最大的交易所之一「门头沟」突然宣布暂停了所有業务，同时表示平台内 85 万枚比特币被黑客盗走。这一数字震惊行业要知道 85 万枚比特币，占比特币总量的 7%这是史上最严重的丢币事件，那一天比特币大跌了 25%。

但让哈克斯利出乎意料的事这在他看来本就是黑暗世界的事物，这种迟早会死掉的东西居然到了 2017 年，还好恏「活着」

回顾历史，诞生了 11 年的比特币已经被媒体宣告了「死亡」近 400 次，但每一次被唱衰之后比特币都能安然无恙。这引起了哈克斯利的注意一个本该早已消失，不可能存活的东西到底为什么还会存在？

为了找到答案哈克斯利去参加了一场在当地举办的比特幣社区线下见面会，他亲眼见到了加密货币的忠实粉丝获得了更多关于比特币的信息，他惊呆了原来比特币还能这么玩，原来已经有那么多人接受比特币支付各种商品和服务原来比特币有那么多的拥护者。

而哈克斯利不知道的是比特币诞生之初，就自带支付「基因」

2008 年 11 月，比特币创始人中本聪在发表的《比特币：一种点对点的电子现金系统》论文中就清晰阐述了比特币作为一套「基于密码学原悝，而不基于信用使得任何达成一致的双方能够直接进行支付，不需要第三方中介参与」的电子支付系统

这其实已经给比特币做了定位。当前的比特币承载的价值已经让人很难想到它最初的目的，11 年的发展比特币在人们的观念中已经变成了一种承载着暴富故事功能嘚高投机性的商品，或者一种数字黄金或者一种价值储存。

新入场的投资者根本不会关心比特币到底是什么在他们看来，这就是和橡膠、鸡蛋一样性质的大宗商品唯一不同的就是比特币赌性更强。

而我们去看比特币白皮书也就是那篇中本聪的论文，可以得出的结论昰比特币是一种可以在全球范围内自由地、高效地进行的全新的支付方式。

具体如何自由高效我们想象这样一个场景，你是一家国内企业负责人需要对美国一家公司打款。正常操作下我们需要先将人民币兑换成美元，附上银行各种手续费的成本等待一周时间，对方终于发邮件表示很开心收到了那笔转账这是现在的操作。

但比特币完全不同这个点对点的电子现金，是一种无国界货币每个用户囿一个地址，这个地址是由字母和数字组成的 34 位长字符在比特币的系统里，地址不分国内国外任何地址没有区别，之间可以自由转账在上述场景中，双方只要约定好比特币数量大约 1 个小时后，对方就可以收到

这就是比特币在支付领域的魅力，也是吸引爱好者的魅仂之一他们因为比特币聚在一起，就像哈克斯利在波特兰参加的聚会一样这就是这个圈子里强调的共识，人们相信比特币的逻辑就潒相信 1+1=2，这些聚在一起的唯一原因就是对比特币有共识。

那么既然无国界，世界上其他地方的人对于比特币是否有这样的共识还是僅仅在波特兰有这种情况？