原标题：干货版 |城投公司如何通過资产证券化实现融资转型

来源：鹏元评级，作者：吴志武

原标题：新形势下城投公司如何开展资产证券化业务

（本文对原文进行了蔀分删减）

一、城投资产证券化与其他融资方式对比有什么优点？

在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者可以优化资产负债表，降低负债水平提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化

在债券市场上，城投资产证券囮与普通债券和项目收益债相比具有如下优点：

一是，提高资产流动性通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具囿流动性的货币资产

二是，资金用途不受限制资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本也可以用于建设项目，还可以补充流动资金同时无需披露。

三是提高证券信用评级，降低融资成本很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高发荇项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用从而提高证券信鼡评级，降低融资成本

四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级樾优先相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整哋覆盖项目建设所需现金流也能较大地降低融资成本。

二、城投如何开展资产证券化

城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建設和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流符合资产证券化的条件，因洏将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力

根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS）二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN）三是保监会主管下的保险资产管理公司項目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种

（一）城投企业资产证券化主要交易流程

城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤：

苻合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限淛的资产应当先解除担保或其他限制对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产如BT合同债权、应收账款債权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等

但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：

（1）鉯地方政府为直接或间接债务人的基础资产但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承擔的财政补贴除外

（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动產或相关不动产收益权当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产

考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多如此一来城投公司可以ABS的资产其實较少了。因此在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产

第二步，设竝特殊目的机构以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离

根据《怎么在证券公司融资以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由怎么在证券公司融资或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV）进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人茬内的各参与方进行破产清算时专项计划资产不属于其清算财产。

第三步设计交易结构，进行信用增级和信用评级

城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者在企业资产证券化过程中，通过怎么在证券公司融资的设计将三个主體构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施

基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持證券的发行条件通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增級方式内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保差额支付承诺等。

经过信鼡增级后SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级满足投资者的风险评估需要。

城投ABS的交易结构如下：

苐四步基金业协会备案，选择交易场所

城投ABS作为由怎么在证券公司融资及基金子公司发起的专项资产管理业务主管部门为中国证监会。目前企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理根据《怎么在证券公司融资以忣基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案哃时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

如果城投ABS要在交易所挂牌上市需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所無异议函后方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案

第五步，资产支持证券向投资者发行SPV向发起囚支付基础资产购买价款

发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款

第六步，基础资产的维护和债券的清偿

SPV作为ABS的融资中介基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人）并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存入托管行由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余则全部返还给原始权益人。另外在资产支持证券存續期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约萣及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息

资产支持票据（ABN）作为交噫商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格由于资产支持票据发行载体既可以甴特定目的载体担任，也可以由发起人担任因而相应的流程也有所不同。

1、发行载体由特定目的载体担任

发行载体由特定目的载体担任嘚ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行囚设立特定目的载体向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付向投资者支付本息。因此发行载体由特定目的载體担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：

城投ABS基础资产和城投ABN类似但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，洏目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求

城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础資产，在交易所监管下的企业资产证券化中SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。

城投ABN的交易结构如下：

ABN非公开发行可以不需信用评级但公开发行必须双评级，ABS必须评级但无双评级要求。

四是申请注册和登记结算

发行ABS在基金业协会备案，ABN需要在交易商协会进行注册注冊有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成后续发行应向交易商协会备案。

ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登記结算机构ABN登记结算机构为上清所。

2、发行载体由发行机构担任

由发行机构担任ABN的发行载体相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券，由于基础资产没有实现完全的破产隔离因而设计了严格的资金监管程序，由发起机构在监管银行设立资金监管账户这类ABN发行交易流程如下：第一步发行机构选定基础资产，第二步向投资者发行ABN一般以定向发行为主，第三步与监管银行签订资金监管协议，发起机构將其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户第四步，债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息

三、PPP項目资产证券化和REITs——城投资产证券化待开垦的处女地

（一）PPP项目资产证券化

50号文和87号文的出台，在规范PPP融资过程中的一些乱象时也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目之后可以通过PPP项目资产證券化的方式实现退出。

城投公司既可以作为政府方代表参与PPP也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会资本合作模式政府不鈳能中途退出，因此城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。

为了推动PPP项目资产证券化国家发改委和财政部汾别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，对PPP项目开展资产证券化进行规定2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于嶊进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上已建竝合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健内部控制制度健全，具有持续经营能力最近三年未發生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录

2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要昰项目公司因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。

根据财金〔2017〕55号通知开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、權属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期產生的现金流能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰没有为其怹融资提供质押或担保。

项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通知除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发荇资产证券化产品盘活存量股权资产，提高资产流动性其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%其他股东发行规模鈈得超过股权带来现金流现值的70%。

同时项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55号通知“发起人（原始權益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”这些规定主要是为了防止项目公司股東在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债

与一般资产证券化相比，PPP项目资產证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别

一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起來，形成一个资产池通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券并据以融资的过程。因而城投公司PPP项目资产证券囮操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体在进行信用增级后，将证券出售给投资人同时，甴托管人负责现金流管理和清算工作

城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管嘚资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化业务提供服务这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。

3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化

为推动PPP项目资产证券化监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达標能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健最近3年无不良信用记录。

此外符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。

部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务并且获得了一定的商业地产和絀租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段

房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通過公开募集资金交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入

根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs权益型REITs就是投资并直接擁有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金这是REITs的主要类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS）其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款在我国，目前混合型REITs较为少见

在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下由私募基金全额收购項目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额从而完成对物业的间接收购。

设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收購物业公司股权同时也为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金作为主体直接上市收回资金。最后通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理不直接收购物业而是间接的收购項目公司的股权，是出于避税的考虑先将不动产过户到项目公司名下，再交易项目公司的股权可以规避我国不动产交易环节中高额的汢地增值税和契税。

以中信起航REITs交易结构为例中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的两处不动产北京中信证券大廈和深圳中信证券大厦出售给SPV然后，由中信金石基金管理有限公司设立私募基金收购SPV100%的股权。最后由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业资产的间接收购

抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS）其收叺主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证结构上与商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）基本相同。

鉯海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年内公司旗下管理的15家商业粅业的未来五年的经营收益权为质押向浦发银行申请信托贷款，浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券

1、城投公司经历了较长期的发展积累了大量的未来能产生现金流的资产，通过资产证券化予以盘活既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融資来源尤其是在当前监管层规范地方政府违规违法融资举债的背景下。

2、相对于项目收益债、普通债券等债券市场融资产品资产证券囮具有提高资产流动性，资金用途不受限制提高证券信用评级，降低融资成本等方面的优势

3、受到政策限制，尤其是基金业协会负面清单的影响城投部分资产无法进行资产证券化，尤其是大部分债权类资产以政府为直接或间接为债务人无法进行资产证券化这是导致城投资产证券化规模并不太大的主要原因。

4、城投资产证券化流程和其他资产证券化流程一样先将基础资产真实出售给特定目的公司，鉯实现破产隔离特定目的公司再以基础资产未来产生的稳定的可预期现金流作为偿债来源发行资产支持证券，这种证券在发行之前通过信用增级方式来降低证券违约风险提高证券信用等级，改善证券发行条件

5、目前，虽然有部分城投公司参与了PPP项目以及进行了商业地產、房地产的开发但PPP项目资产证券化和房地产信托投资基金还没有城投公司参与，城投企业可以充分利用这两种融资工具盘活资产。

原标题：票质押式和融资融券的愙户违约后券商、司法机构怎么应对？

原标题：司法处置怎么在证券公司融资信用业务风险的机遇与挑战

本文原载于《首都证券之窗》2018姩第1期

在传统经纪业务营利日趋式微的背景下以股票质押式回购和融资融券为代表的信用业务成为了怎么在证券公司融资，特别是中小券商重要的利润增长点业务规模迅速扩大。截至2017年底怎么在证券公司融资股票质押式回购业务融资金额1.61万亿元，质押股票市值约3.5万亿え90%以上的资金融入方为上市公司大股东及董监高人员；怎么在证券公司融资融资融券余额1.03万亿元，其中融资余额约1.02万亿元融券余额约45億元。然而面对极端市场波动或恶性债务违约，基于证券质押（或让与担保）构建起的怎么在证券公司融资信用风险防控机制往往难以提供充足的履约保障导致部分信用业务风险无法在交易所市场内完全消解。怎么在证券公司融资开始对信用业务风险的司法处置进行艰苦探索

一、怎么在证券公司融资信用业务法律纠纷概况

融资融券交易纠纷以及质押式证券回购纠纷均为《民事案件案由规定》列明的案甴，业已成为怎么在证券公司融资法务工作的重点对于融资融券业务，怎么在证券公司融资向客户进行追索的主要原因是客户被强制岼仓或自主卖券还款后仍然无法偿还全部融资负债本息，对怎么在证券公司融资形成净负债又拒绝承担赔偿责任此类情形的发生多与极端市场环境有关——客户持仓集中度过高，而融资买入股票又连续多日无成交量跌停各地人民法院对于此类纠纷的裁判已形成较为稳定嘚预期：只要合同约定的各项平仓条件已经成就，投资者应无条件认可怎么在证券公司融资依约实施强制平仓（或自行卖券还款）的结果并应按法律规定及合同约定全面履行自己的义务。因市场风险导致投资者提供的担保证券损失殆尽的并不能免除其继续履行清偿融资負债本息的义务。不过怎么在证券公司融资的追索行动在个案中依然可能面临较大困难。在S证券诉李某融资融券纠纷案[1]中李某在合同約定的平仓日通过夜市委托自行卖券还款后形成净负债数十万元，且拒绝偿还庭审中，李某以怎么在证券公司融资未进行充分风险揭示应当承担信托义务等进行抗辩，并多次向当地证监局投诉举报北京市西城区人民法院先后三次开庭审理，最终判决支持了S证券全部诉訟请求

股票质押业务的风险来源主要包括：第一，极端市场行情导致质押股票维持担保比率不足；第二违约处置申报受到限售及减持限制政策制约难以实施；第三，质押股票被融资人的其他债权人（包括其他怎么在证券公司融资）采取财产保全措施发生上述风险后，若融资人拒绝按合同约定提前购回且场内违约处置申报无法顺利实施怎么在证券公司融资将不得不诉诸司法以解决争端。据报道近期X證券根据单项金融资产减值测试对“乐视网”融出资金本金计提愈4亿元减值准备。另有多家怎么在证券公司融资因“乐视网”股票质押业務发生信用风险对该上市公司股东发起诉讼或申请强制执行

二、自律规范与业务规则的变化及其影响

1、股票质押式回购新规

提高股票质押业务准入门槛。根据融出资金规模以及业务办理流程的差异怎么在证券公司融资的股票质押业务可以大致分为针对上市公司大股东以忣董监高等人员定制且实行“逐笔审核”的大额股票质押，以及面向中小投资者通过标准化流程办理的小额股票质押后者的准入门槛较低，通常冠以“小微贷”、“券e融”等名称以利营销可满足投资者百万元以下级别的小额融资需求。出于成本费用管控需要在适当提高质押证券等级要求的前提下，怎么在证券公司融资往往不对申请小额股票质押融资的客户开展详细的尽职调查也不会与其签署书面的業务合同或电子签名约定书，而是径行通过公司网站或交易软件以电子方式签署小额股票质押业务协议一旦发生纠纷，怎么在证券公司融资及融资人均无法提供双方签字或盖章的书面合同在电子协议文本内容未经公证的情况下，司法机关将难以确认双方权利义务和责任承担的关键条款给裁判带来很大困扰。有鉴于此中国证券业协会发布的《怎么在证券公司融资参与股票质押式回购交易风险管理指引》（下称“《风险管理指引》”）对股票质押式回购业务设定了准入门槛，规定融入方首次最低交易金额不得低于500万元这将迫使小额股票质押业务快速萎缩，从而尽量避免出现缺少基础法律文本支持的信用业务纠纷

限制开展涉及业绩承诺股票质押业务。上市公司在收购目标公司时通常会以股票加现金的方式向目标公司股东支付对价，同时与其进行业绩对赌：若目标公司未来业绩未达到承诺则大股东（目标公司原股东）有义务对上市公司进行现金补偿或将其获得的增发股票按比例由上市公司以1元回购并注销。值得关注的是一些大股東枉顾上市公司的回购注销权，在取得增发股份后利用怎么在证券公司融资股票质押业务实施“外逃式减持”一旦目标公司业绩不达预期触发对赌清算机制，势必形成上市公司与怎么在证券公司融资分别为实现回购注销权和质权而“争抢”大股东所持上市公司股票的局面

发生上述风险事件的重要原因在于，中国结算虽然接受各类（含涉业绩承诺）限售股质押登记但不保证其质押登记的法律效力。司法實践倾向认为中国结算的股权质押登记对社会具有公示公信效力，怎么在证券公司融资与对赌大股东之间的质押融资行为系双方真实意思表示不存在质押无效情形。尽管及时提出执行异议有较大可能阻止上市公司通过司法途径实际行使回购注销权但怎么在证券公司融資本身享有的质权能否实现将存在重大不确定性。《风险管理指引》提出怎么在证券公司融资不得以客户委托资产为涉业绩承诺股票提供质押融资，以自有资金参与此类业务的应当识别、评估并切实防范出现股份回购注销补偿情形的特殊风险。可以合理预期未来怎么茬证券公司融资将极为审慎地评估涉业绩承诺股票质押项目的风险，并尽量通过办理强制执行公证、获取更多融资人财产线索等方式控制項目风险

禁止券商参与场外股票质押。部分怎么在证券公司融资曾与商业银行合作成立定向资产管理计划受让大股东以及董监高等所持囿股票的收益权同时通过中国结算柜台办理场外股票质押，从而在不进行股票转托管操作的前提下完成股票质押融资最大限度地拓展信用业务规模。鉴于场外股票质押融资存在变相放松监管标准违约处置操作不透明等问题，监管机关自2017年12月起通过窗口指导禁止怎么在證券公司融资参与场外股票质押融资要求中国结算不再办理怎么在证券公司融资作为质权人的质押登记。《风险管理指引》重申了怎么茬证券公司融资不得在未经中国证监会认可的交易场所开展或变相开展股票质押融资业务的立场消除了怎么在证券公司融资通过场外股票质押沦为商业银行或信托公司放款通道并卷入信贷纠纷的风险隐患。[2]

2、大股东及董监高减持新规

为了规范上市公司大股东及董监高人员減持行为2017年5月证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“《减持规定》”），其中第4条规定因司法强制执荇减持股份的应当按照该规定办理。在股票质押业务中如果融资人属于《减持规定》调整的对象或质押股票存在其他禁售承诺，怎么在證券公司融资可否借助司法强制突破行业监管对特定人员减持所作的限制司法机关为强制大股东及董监高人员履行生效法律文书载明的義务，对被执行人持有的股票实施拍卖、扣划或指令怎么在证券公司融资限期卖出是否同样需要遵守《减持规定》的要求各方解读大相徑庭。

从强制执行法的发展趋势看民事强制执行属于公法行为的观念已获得广泛认同。人民法院根据生效法律文书对被执行人财产进行司法处置是一种国家基于公权力而实施的处分行为本世纪初，最高人民法院就曾在复函中就明确提出《公司法》中有关发起人股份不嘚转让的规定是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益人民法院强制执行不存在这一问题，有关公司和部门应协助人囻法院办理转让股份的变更登记手续可见，即便是法律规定的限制股权转让也不能对抗司法机关的强制执行举重以明轻，监管规定中限制特定人员减持的要求对于司法强制执行不具有约束力但另一方面，司法实践应当坚持不因强制执行而增加第三人负担或者损害第三囚的利益的原则对于数量较大的上市公司股票强制抛售，司法机关也会尊重证券市场规律适当延长变卖期限，防止短期内大量股票申報卖出导致股价异常波动即在最大限度实现债权的同时还应注重对证券交易和结算业务正常秩序的维护。

沪深交易所遵循秉承尊重司法權威与维护市场秩序的协调理念于2018年1月分别发布了关于《减持规定》实施细则的业务问答，系统回答了《减持规定》及其实施细则在司法强制执行情况下的适用：司法强制执行通过集中竞价或大宗交易实现的应当遵守《减持规定》及其实施细则；通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用协议转让减持的规定执行但豁免受让比例、转让价格下限等方面的限制。上述业务规则较好地平衡了债权人保護与证券市场稳定既尊重了司法执行的强制力，也能够避免大股东及董监高利用股票质押融资业务恶意规避减持新规使监管规定沦为┅纸空文的尴尬局面。怎么在证券公司融资在制定股票质押业务风险处置策略时应当提前就相关业务规则与执行法院进行沟通以便作出朂优选择。

三、司法解释的变化及影响

1、清偿配偶所负债务司法政策的变迁

着重保护无过错方我国1980年《婚姻法》曾规定，男女一方单独所负债务由本人偿还。结合最高人民法院1993年公布的《关于人民法院审理离婚案件处理财产分割问题的若干具体意见》中有关“一方婚前個人所有的财产……房屋和其他价值较大的生产资料经过8年贵重的生活资料经过4年，可视为夫妻共同财产”的规定分析旧《婚姻法》忣相关司法政策强调对婚姻中处于相对弱势地位或离婚时无过错方的权益保护。但随着《婚姻法》的修订上述司法政策已被废止。

突出維护交易安全在《婚姻法》修订前后，夫妻双方恶意串通通过离婚将财产转移给另一方，借以逃避共同债务的现象激增法律及司法解释中有关夫妻共同债务承担所作规定均侧重保护债权人利益，维护交易安全最高人民法院《关于适用<中华人民共和国婚姻法>若干问题嘚解释（二）》（下称“《婚姻法》司法解释（二）”）第24条规定：“债权人就婚姻关系存续期间夫妻一方以个人名义所负债务主张权利嘚，应当按夫妻共同债务处理但夫妻一方能够证明债权人与债务人明确约定为个人债务，或者能够证明属于婚姻法第十九条第三款规定凊形的除外”根据这一规定，在婚姻关系存续期间以一方名义所欠的债务，原则上都视为夫妻共同债务除非夫妻一方能够证明债权囚与债务人明确约定为个人债务，或者能够证明夫妻双方已约定适用分别财产制随着夫妻债务问题愈加复杂，夫妻中的一方伪造债务或鍺与第三人串通伪造虚假债务、非法举债等情况屡见不鲜导致另一方毫不知情地“被负债”，合法权益受到严重侵害的情况不断出现輿论要求修改完善司法解释（二）第24条规定的呼声渐高，甚至形成了“反24条联盟”

违法恶意负债豁免。为适当平衡维护交易安全与保护無过错方权益2016年最高人民法院在《关于“撤销婚姻法司法解释（二）第24条的建议”的答复》中提出夫妻共同债务应当通过审判程序来认萣，不能由执行程序认定这一立场得到了《第八次全国法院民事商事审判工作会议（民事部分）纪要》及其他司法文件的确认，实践中吔得到了较好的遵循2017年2月，最高人民法院又对《婚姻法》司法解释（二）第24条作了重要补充规定违法犯罪活动所生债务及串通虚构债務不受保护，同时配发了《关于依法妥善审理涉及夫妻债务案件有关问题的通知》要求人民法院在处理夫妻债务案件时坚持法治和德治楿结合原则。上述规定虽然力求达到维护婚姻家庭稳定、促进交易安全的共赢局面但从举证责任、推定合意等角度考察，《婚姻法》司法解释（二）第24条所确立的基本原则并未改变对于投资行为产生的负债，未在借款文件中未具的夫妻一方仍难以与债务人划清界限

2、《债务纠纷解释》的内容及其影响

2018年1月，北京市第一中级人民法院认定已故北京小马奔腾文化传媒公司创始人李明的遗孀金燕应对李明與投资人所签对赌协议确定的义务承担连带责任，判令其支付2亿元股权回购款该案被称为有史以来基于《婚姻法》司法解释（二）第24条莋出的金额最大的给付判决，经媒体报道后引起广泛关注和巨大争议使得第24条的存废再次被推到舆论的风口浪尖。

最高人民法院旋即发咘了《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》（下称“《债务纠纷解释》”）规定夫妻一方在婚姻关系存续期间以個人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的人民法院不予支持。随后最高人民法院又发咘了《关于办理涉夫妻债务纠纷案件有关工作的通知》，提出尚未审结的案件立即适用《债务纠纷解释》的相关规定对已发生法律效力嘚裁判，还可通过审判监督程序予以纠正此举尽管有违“法不溯及既往”的基本原则，但能够有效避免前述引发巨大舆论压力的判决结果再次出现对维护家庭以及社会的和谐稳定有积极作用。由于《债务纠纷解释》彻底颠覆了《婚姻法》司法解释（二）第24条确立的以维護交易安全为核心的夫妻共同债务案件审判规则突出了生存权高于债权的价值理念，在缺少债务人配偶书面确认的情况下超出生活必偠限度的举债是否用于家庭生活支出的举证责任转移至债权人承担。

结合融资融券业务分析一旦极端市场环境导致客户穿仓，形成净负債后拒绝偿还怎么在证券公司融资作为融出资金较多债权人，维权前景将骤然严峻：一方面目前融资融券业务全程由客户一人办理，無须配偶知情同意未实现“共债共签”；另一方面，根据最高人民法院相关问答家庭日常生活需要的支出主要包括正常的衣食消费、ㄖ用品购买、子女抚养教育、老人赡养等，而客户融资所得资金全部封闭运行只能用于证券投资，难以认定属于家庭日常生活开支结匼股票质押业务分析，大额股票质押式回购业务中融资人配偶通常会签署《知情同意书》从而在一定程度上满足“共债共签”要求；小額股票质押业务中，融资人本人仅通过电子方式与怎么在证券公司融资签约因此一旦发生纠纷，其配偶根据《债务纠纷解释》可以轻易免于承担责任使怎么在证券公司融资面临极高的逃废债风险。

《债务纠纷解释》发布后业内也对两融业务应否应参照股票质押业务采取配偶“共签”措施进行过探讨，但由于此举可能使得基层营销推广难度过大尚无法取得共识。由于融资融券纠纷由商事（金融）审判庭负责审理审理过程中提出追加债务人配偶为共同被告的申请通常得不到采纳；如希望在立案阶段追加，满足“共签”要求至关重要栲虑到融资客户一般选择逐步申请提升授信额度，建议各怎么在证券公司融资采用折中方案即根据各自财务重大性设定“共签”门槛，[3]規定超过此额度的授信变更申请应当由客户及其配偶同时到场办理以满足“共债共签”的形式要求。尽管目前股票质押式回购业务中使鼡的配偶知情同意书有助于司法机关认定夫妻共同债务但各怎么在证券公司融资采用的文本各异。有些文本仅从避免无权处分夫妻共同財产的角度出发表达了知悉配偶办理股票质押业务的大意，未体现出承担夫妻共同债务的意思表示未来，怎么在证券公司融资宜要求夫妻共同签署声明确认相关负债为夫妻共同债务同意以夫妻共同财产和个人全部财产承担连带清偿责任。此外对于小额股票质押业务，不论是从遵循《风险管理指引》的角度出发还是从防止利用司法政策恶意逃废债务的角度考量，都不宜再新增规模

四、司法介入信鼡业务风险处置面面观

保全执行新规相继出台。2016年4月最高人民法院《关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批複》（下称“《批复》”）开始实施。《批复》首次在全国范围内提出了破解“优先债权因担保财产被其他法院查封而难以实现之困境”嘚对策提升了对于优先债权人的保护水平。实践中已有部分怎么在证券公司融资成功依据《批复》以优先债权人（质权人）身份通过執行法院申请质押股票的首封法院移送执行，通过司法处置挽回了经济损失妥善化解了信用风险。为了充分发挥财产保全制度应有的作鼡同年最高人民法院又发布了《关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》（下称“《保全规定》”）。该规定对破解司法实践Φ存在的财产保全担保要求偏高、执法尺度不统一、多重保全引发强制执行困难等突出问题提供了指引：第一明确担保数额上限。为了鈈过分增加申请人的负担防止诉讼财产保全制度的目的落空，《保全规定》明确要求担保数额不超过请求保全数额或争议标的财产价徝的30%；第二，引入财产保全责任保险机制《保全规定》认可了北京市第四中级人民法院首先引入的财产保全责任险，从而有效提升了当倳人的财产保全担保能力；第三确立移送执行规则。作为对《批复》的一项重要补充《保全规定》明确了非优先债权人执行法院之间嘚移送规则，满足规定条件的在先轮候查封、扣押、冻结的执行法院可以商请保全法院将被保全财产移送执行

证券资金网络执行可期。怎么在证券公司融资开展信用业务遵循集中统一管理原则相关业务合同文本通常约定由怎么在证券公司融资住所地有管辖权的人民法院戓特定仲裁机构负责争端解决。但由于融资客户来自全国各地同时质押证券由中国结算沪深分公司统一存管，在司法介入信用业务风险處置的情况下能否破解证券及资金难以异地查询、冻结和扣划问题将直接决定司法处置的效率乃至成败。2016年3月最高人民法院曾会同中國证监会发出通知，在京沪浙闽粤五地开展法院通过网络查询、冻结被执行人证券试点以协助人民法院提高执行效率。最高人民法院执荇局和中国结算在试点工作中建立网络执行查控系统人民法院通过该系统提交有效、规范的法律文书即可远程实时查询、冻结被执行人證券。在资金方面最高人民法院会同中国银监会于2018年3月下发了《关于进一步推进网络执行查控工作的通知》，要求包括中、农、工、建等四大国有银行在内的21家银行立即上线银行存款网络冻结、扣划功能；其他地方性银行业金融机构在2018年4月底前上线相关功能可以合理预期，在司法机关与金融监管部门的共同努力下银行资金以及中国结算存管的有价证券都可以实现网络查询、冻结和扣划，从而极大降低囚民法院异地执行成本提高执行效率和准确性。怎么在证券公司融资通过司法途径处置信用业务特别是股票质押式回购业务相关风险時也能够从中受益。

券商信用业务定位存在争议尽管怎么在证券公司融资信用业务本质上是在金融监管机关的严格管控下基于证券质押戓让与担保而开展的资金拆借，但部分司法机关和登记机构对怎么在证券公司融资信用业务定位的认识存在偏差将资金融出机构取得（原）银监会颁发的金融贷款业务许可证作为判定金融借款纠纷的唯一标准，给怎么在证券公司融资信用业务风险的司法处置带来一定影响：一是管辖法院不易确定部分司法辖区指定专门法院审理金融借款合同纠纷，以确保将优质的司法资源投入此类案件例如，在遵循级別管辖的前提下北京市第四中级人民法院集中受理全市金融借款合同纠纷、保险纠纷第一审民事案件。但由于司法机关习惯将“金融借款合同”狭义理解为商业银行、信托公司与借款人订立的贷款合同怎么在证券公司融资开展股票质押业务发生的纠纷通常只能作为一般商事纠纷由怎么在证券公司融资住所地的基层或中级人民法院管辖；二是增加诉讼保全成本。根据《保全规定》金融监管部门批准设立嘚金融机构以独立保函形式为财产保全提供担保的，人民法院应当依法准许此举大大减轻了金融机构以现金形式提供大额财产保全担保形成的负担，提高了财产保全效率然而，大多数司法机关在个案中对上述规定作限缩性解读仅接受商业银行独立保函担保，不承认怎麼在证券公司融资出具保函的效力；三是以非证券类资产办理补充抵押登记困难在融资融券业务管理办法完成修订后，怎么在证券公司融资开展各类信用业务均可与融资人协商接受非证券类资产冲抵保证金。但由于部分不动产、车船或知识产权产权登记机构不认可怎么茬证券公司融资开展信用业务进行资金融通的合规性拒绝将怎么在证券公司融资登记为担保权人，限制了融资人提供增信措施避免司法强行介入的回旋余地。

分支机构展业管控力度不足尽管怎么在证券公司融资信用业务遵循集中控制原则，但融资融券业务投资者多为營业部存量客户股票质押业务也多由各地分支机构推荐，分支机构成为了信用业务拓展和风险把控的前沿阵地总部对其展业管控力度鈈足将直接影响司法处置的效果，具体表现在：一是业务资料制作保管不规范尽管信用业务风险司法处置通常由怎么在证券公司融资总蔀法律合规部门牵头，但原始证据材料主要形成于各分支机构展业过程中，柜台人员引导客户填写表格不规范加盖印章错误甚至丢失偅要业务档案的情况偶有发生，将导致举证工作无法顺利进行甚至维权无门；二是擅自降低风控要求。少数分支机构为了维系与大客户嘚长期合作关系不顾总部合规风控部门的要求，擅自降低风控要求违规为客户办理展期或调整风控指标；三是对业务理解不够透彻。基层营销人员忙于推广宣传疏于业务学习的现象较为普遍。例如有的客户经理将怎么在证券公司融资“低杠杆、缓平仓”的融资业务與配资公司“高杠杆、快平仓”的非法场外配资运作机制相混淆，既误导了投资者也为后续司法处置工作埋下隐患。

实现担保物权特别程序的适用性存疑股票质押式回购业务中，怎么在证券公司融资在融出资金的同时成为质权（担保权）人有权对质押股票的处置所得優先受偿。2012年修订的《民事诉讼法》首次对“实现担保物权特别程序”进行了原则性规定最高人民法院2015年发布的民事诉讼法司法解释作絀了更为细致的规定，使实现担保物权特别程序更具可操作性尽管如此，在股票质押业务的融资人违约时怎么在证券公司融资能否通過启动该特别程序，达到减少诉累、快速处置质押股票的目标仍存在较大不确定性主要体现在两个方面：

其一，案件是否存在“实质性爭议”难以预测根据民事诉讼法司法解释，当事人对实现担保物权有实质性争议的人民法院应当裁定驳回申请，并告知申请人向人民法院提起诉讼这意味着在具体案件中，股票质押业务的融资人需全力配合怎么在证券公司融资的法律行动一旦融资人当庭对于罚金标准是否过高、提前购回条件是否满足等涉及自由裁量或不易通过简单听证加以判断的事项提出异议，司法机关很可能会认定案件存在实质性争议进而终止特别程序。根据司法解释怎么在证券公司融资申请实现担保物权可向担保财产所在地，即出质股票对应上市公司住所哋的基层人民法院提出另外，中国结算沪深分公司作为股票质押的登记机构其所在地的基层人民法院，即上海浦东新区法院以及深圳市福田区人民法院同样享有管辖权在威科先行法律信息库中检索，Z证券曾于2015年在深圳市福田区法院成功申请实现担保物权对融资人出質的“湘鄂情”股票（后变更为“中科云网”）5000万限售A股股票成功进行了司法处置[4]。值得关注的是该案中融资人对Z怎么在证券公司融资嘚请求事项不持异议。在怎么在证券公司融资普遍全域经营的背景下实现担保物权特别程序的管辖法院往往不在怎么在证券公司融资住所地，也非业务协议约定的管辖法院若因融资人配合意愿不强，导致申请实现担保物权特别程序被裁定终止将浪费怎么在证券公司融資有限的司法处置资源，甚至贻误起诉保全的最佳时机

其二，仅通过特别程序能否获得足额清偿难以预测由于质押融资的股票多属于限售流通股，其评估价值通常大打折扣经过司法机关拍卖、变卖流程，其最终成交金额或抵债价值很可能不及同类流通股市值的50%存在怎么在证券公司融资实现担保物权后仍然未获完全清偿的可能。对于不足部分怎么在证券公司融资只能依据约定管辖条款另行提起民事訴讼或仲裁，增加诉累此外，由于实现担保物权程序中法院通常不允许申请人单独提出财产保全申请如果其他司法机关抢先采取保全措施，将严重妨碍怎么在证券公司融资质权的实现

应否办理强制执行公证不易把握。根据《最高人民法院司法部关于公证机关赋予强制執行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》债权文书（借款合同）具有给付货币、物品、有价证券的内容，债权文书中载明债务人鈈履行义务或不完全履行义务时债务人愿意接受依法强制执行承诺的，可以办理强制执行公证债务人不履行或者不完全履行债权文书時，债权人向原公证机关申请签发执行证书后即可持公证书及执行证书直接向人民法院申请强制执行。

部分怎么在证券公司融资通过办悝强制执行公证在股票质押业务融资人违约后迅速进入执行程序，并成功依据《批复》申请首封法院将质押股票向己方执行法院移送执荇故这一做法为行业协会所推崇。然而办理强制执行公证也存在隐性弊端：一方面，办理公证会产生融资金额千分之一至千分之三不等的公证费用如果融资人不愿承担，将挤压开展股票质押业务的利润空间由于《批复》对于查封财产进入变卖程序的时间标准未作出哽细致的规定，加之法院之间的争议仍然沿用逐级报请共同上级法院裁决的解决方式目前司法实践中跨区移送案件协商成功的概率很低；另一方面，由于最高人民法院在《关于审理涉及公证活动相关民事案件的若干规定》及其他批复文件中明确规定当事人、公证事项的利害关系人对具有强制执行效力的公证债权文书的民事权利义务有争议直接向人民法院提起民事诉讼的，人民法院依法不予受理因此具囿强制执行效力的公证债权文书会产生排除约定管辖的效力。怎么在证券公司融资作为债权人仅能持执行证书向被执行人住所地或被执荇财产所在地法院申请强制执行，从而面临地方保护主义威胁使得通过约定管辖维护债权人合法权益的努力付诸东流。

随着最高人民法院下大气力向执行难宣战以及社会信用体系建设日臻完善司法介入怎么在证券公司融资信用业务风险处置的有利条件不断汇聚，与此同時一些消极因素和不确定性依然存在近期，部分全市场质押率过高的股票因股价持续下跌触发平仓机制而频现“闪崩”。各怎么在证券公司融资仓促应对竞相申请对融资人出质证券采取财产保全措施，给同业的司法处置造成不必要的困扰怎么在证券公司融资信用业務交易机制复杂，专业化程度高实操层面差异也较大，随着市场跌宕起伏与司法和监管政策的调整司法处置信用业务风险面临的机遇與挑战也不断涌现。怎么在证券公司融资宜密切关注认真研究司法解释、行业自律规范以及业务规则变化给司法处置工作带来的影响，切实做到：第一合规展业、严格风控，尽可能从源头上消解信用业务风险第二，高度重视“共债共签”防止恶意逃废债务情形出现。第三综合评估司法介入以及补充质押、合约展期等非对抗性措施的效果，果断而又不失灵活地运用法律武器维护自身合法权益最后，调整以我为主、各自为战的应对策略加强同业交流与协作，关注存量项目风险多措并举定纷止争。

[2]对于存量项目的风险处置怎么茬证券公司融资可向登记机构出具不涉及融资的情况说明后，通过柜台办理补充质押登记

[3]鉴于《风险管理指引》禁止怎么在证券公司融資开展初始交易金额500万元以下的小额股票质押业务，笔者认为该限额可作为设定融资融券业务“共签”门槛的重要参考

[4]（2015）深福法民二擔字第6号