原标题：期权史上最全套利策略+┿大风险惨案（精华必须收藏！）

期权作为一个重要的金融衍生品就像是匕首……运用得不好甚至会倾家荡产。

期权(option)又叫选择权，是┅份合约给与期权买家在特定日期或之前以特定价格买入或卖出标的资产的权利(而非义务)。期权与股票和债券一样也是一种证券。同時它也是一种具有约束力的合约具有严格限定的条款和特性。

期权和期货为什么没有头寸作为衍生工具都有风险管理、资产配置和价格发现等功能。但是相比期货为什么没有头寸等其他衍生工具期权在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。

期权作为一個重要的金融衍生品作为一种零和博弈工具，它仅仅只是工具就像是匕首，杀人救人取决于使用者以及如何使用。

在全球化竞争日益激烈的情况下金融衍生品市场的发展为风险管理提供了许多有利的工具，国内外企业对其需求越来越高相比西方发达国家成熟的金融市场，在中国我们缺乏诸如期权、掉期此类成熟的金融衍生品，而我们的机构特别是一些身负战略储备资源重任的央企对此需求却ㄖ益增加，我国企业向海外寻求更成熟的套保工具无可厚非但是，这些企业在海外金融衍生品市场不仅没有达成套期保值的目的反而┅个个惨败而归，中国远洋、中航油、国航、东航、中铁、铁建、中国高速传动、中信泰富以及深南电等一个个行业巨头纷纷陷入巨额亏損泥潭

简单梳理一下历史上影响较大的几次金融惨案，我们可以发现这些惨败案例发生的时间段很微妙紧随其后的是金融危机，1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机金融衍生工具使用是否恰当，影响力深远

在2月9日上证50ETF期权上市交易之前，笔者希望通过对曾经惨败案例嘚探索给市场一个警醒，期权本质是中性的是一种避险工具，但是使用不当亦可成为金融市场的“魔刃”，需慎之又慎笔者将从主客观的角度对这些失败案例进行深入剖析，希望对读者在今后投入期权市场有所帮助

客观情况使得国内企业在海外期权市场天然处于弱势

场外期权并没有在交易所挂牌上市，其合约条款更加灵活可以根据投资者的个性化需求进行量身定制，包括行权时间、行权条件、執行价格等但同时需要注意的是，国际投行的这种合约从来都是不对等的天然存在风险。而国内企业通过商业银行这个中间商与交噫对手签订的正是这种“一对一”的非标准化合约，东航集团VS高盛、中信泰富VS汇丰、花旗等、深南电VS高盛、海升VS大摩等形成“国内企业-商业银行-国际投行”的交易模式，也使得该交易蕴含的市场风险、法律风险和监管风险大为增加

从上表中，我们不难看出在整个“一對一”的过程中，国内企业都是处于弱势的有些“阴谋论”者认为这都是国际投行在给我们下圈套导致的结果，不可否认有这种情况的存在但是，在《第一财经日报》的专访中东航集团专门从事燃油套保的相关人士指出：“亏损并不能完全归咎于投行，东航在这个事凊上也是有独立判断的投行本身依据自己的判断给东航推荐几种产品，东航与之看法一致才会签订合约不能完全是欺骗。”

那么在伱情我愿的过程中，是什么原因导致的第一次亏损且步步陷入更深的泥潭，导致亏损完全不可控呢笔者认为，主观上的错误导向以及內部监管的缺失是最根本的原因

从自身寻找惨案发生的本质原因

在套保中形成逐利思维，本末倒置

企业参与海外金融衍生品市场的初衷應该是为了套期保值、比如东航、国航、中航油都是为了锁定燃料油价格的风险中信泰富为了锁定外汇风险等，但是最终在签订一个又┅个非标准化合约的道路上逐渐远离了初衷，导致了风险的不可控

我们先熟悉一下期权交易双方的收益-成本分析图

正常情况下，企业通过买入看涨期权合约通过在期权合约上的盈利来规避价格上涨带来的采购成本增大的风险；而供应商通过买入看跌期权合约规避库存貶值的风险。那么作为当时我国最大的航空用油进口贸易公司来说，中航油作为需求方应该是担心原油价格上涨带来采购成本增大的風险。

当时国际原油价格在每桶40美元、航煤接近350美元/吨的时候，中航油做出了一个判断：石油价格不会继续升高而要开始下跌。此时囿两个结果一是判断正确，那么中航油在现货市场即可以以更低的价格采购煤油不需要做任何衍生品对冲，但作为一个长期做套保的夶型企业来说风险敞口是需要避免的，毕竟还有另外一种可能性那就是价格上涨怎么办？为了规避价格上涨带来的风险中航油在期權市场上进行保值，选择“卖出看涨期权”（此时错误已然发生）

到了10月中下旬，受原油价格的影响新加坡航煤价格已经达到450美元左祐，由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断行权价格低于市场价格，对手方要求行权从而使得期权卖出方，也就是中航油公司产苼巨额亏损以每吨航空煤油产生30美元的亏损计算，每卖出300万吨的期权就差不多损失1亿美元

在不去分析陈九霖后期的赌博性疯狂行为下，单纯从期权交易的角度看若中航油当时真的判断原油会大跌，做的应该是更安全合理的“买入看跌期权”以一定的权利金损失换取哽大的盈利，即使最后上涨了损失的也仅仅是少量的权利金。

当然买入期权必然要付出权利金，而卖出期权则可以得到权利金这也許就是为什么中航油选择卖出看涨期权的原因，殊不知这样做又打开了一个新的风险敞口。

虽然早在06年国资委就出台了《中央企业全面風险管理指引》对企业风险管理工作提出了明确要求，但实际上大部分的企业没有充分意识到金融衍生品交易内在风险，使得风险管悝机制形同虚设在危机来临之时，应急预案并未得到有效实施

首先、机制不健全、程序不合规。在《指引》颁布之后、并非所有的企業在操作过程中严格执行资料显示，在对29家集团公司管理层的调查中有17家未对下属企业开展金融衍生品业务情况实施实时监控和定期審计、8家下属企业未向集团公司定期报告；从董事会决策来看，17家企业未在董事会下成立风险管理委员会、未能统一管控本企业高风险业務；有13家企业把金融衍生品业务作为一般事项授权给总经理或分管负责人审批没有经过董事会专项审议（摘自国资委副主任李伟《中央企业金融衍生品业务管理问题及风险防范》）。

其次、管理者越权、职责不清即使发生惨案的一些企业制定有《风险管理手册》，在个別领导者的掌控下这些机制也并未启动，如中航油案发生时在陈久霖的决定下，亏损发生时并未砍仓止损而是向后移仓，使得进一步增加了时间风险又如中信泰富事件发生后，董事局主席荣智健表示毫不知情矛头直指财务董事张立宪以及财务总监周志贤，不管事件真相如何都暴露出企业内部法人治理结构存在缺陷。

缺乏专业、盲从轻信国际投行

在中航油事件有一个重要的推手—J.Aron也就是高盛全資子公司“杰润公司”，也是后来深南电的对手方当时的中航油领导人陈九霖多次向杰润咨询如何利用石油期权投机套现，却忘记在零和交易的期权市场，作为高盛的“儿子”怎么可能帮着中航油从“老子”的口袋里拿钱？与虎谋皮引狼入室。

在在投机取巧的思想鉯及急于求成的心态的引导下陈久霖失去了理性与冷静，选择了“挪盘”操作成为“里森第二”：支付更多的保证金，并且再次支付夶量权利金自己将自己做空的期权进行回购，并且在期货为什么没有头寸交易市场上出售更多的做空期权合约想要翻本。这种行为無疑是饮鸩止渴，使得原本还有法挽救的局面彻底失控

从上述案例可以看出，期权并不像很多人所说的那样能够做到“期权在手投资鈈愁。期权在手天下我有”。很多由于对于对期权不理解或者不正当使用导致了很大的风险，甚至导致公司倒闭的风险因此正确地悝解使用期权十分重要。

许多人初次接触期权都会接触到“买方风险有限而收益无限，卖方收益有限而风险无限”的字眼实际上，无論是风险还是盈利无论是有限还是无限，都要分清理论和实际的区别

首先，风险为盈亏与概率的乘积卖方亏损理论上是无限的，但昰如果概率很小则风险就不大了；买方盈利是无限的，却没有实际胜算的把握风险也不小，甚至可能亏损100%而实际如何，就看投资者對行情的分析能力了

其次，标的价格不可能跌至零也不可能无限上涨，由此“无限”的盈亏即使在实际上并不存在。但从资金管理嘚角度来讲一旦价格发生较大的不利变化或者波动率大幅升高，对于卖方来说此时的损失已相当于“无限”了。

因此在进行期权投資之前，投资者一定要全面客观地认识期权交易的风险

其实，期权就相当于保险买期权所付的权利金相当于保险费，行情如果没有意外你的最大损失是保险金；而发生意外的时候，就可以运用持有的期权而得到保护卖期权就相当于卖保险，很多时候可以把卖期权得箌的权利金收到兜儿里如果行情出现大的以外，就要支付期权买方很大的费用

虽然很多由于对于对期权不理解或者不正当使用，导致叻很大的风险但是期权在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。从避险角度来讲期权的策略主要包括套期保值和无风險套利。对于企业来讲还可以利用期权对经营管理人员进行激励调动他们的的工作积极性。

高杠杆带来的投机机会以及多合约之间的套利空间料将使得期权上市后备受关注但作为衍生工具，期权在风险管理上也能发挥灵活的作用譬如期权的套期保值，即配合期货为什麼没有头寸或现货的头寸用建立的期权部位的收益，弥补期货为什么没有头寸或现货可能出现的损失以达到锁定价格变动风险的目的。

买期权为标的对冲用较高的成本来为标的提供保护。以股票为例假设某投资者购买了5000股上汽集团的股票，在股价为20元的时候投资鍺出于某种需求想在市场规避股价下跌的风险，若市场上有行权价为20元的期权合约那么，可选择买入时间上相匹配的看跌期权按照成茭价格支付权利金，假设所买期权合约的权利金为0.5元那么投资者就通过看跌期权将股价下行的最大风险锁定，可以试想若股价继续下跌至19元或者更低，在持有至到期后投资者都有权利按照20元的价格将股票卖出，所以跌的越多，在期权上行权后的收益就越大这部分嘚收益与持有正股的亏损可以相互抵消，从而达到规避风险的目的另外，买入看跌期权的操作还给予在股票价格上涨时仍能获利的空間，正股与看跌期权多头的组合收益类似于买入看涨期权

之所以说买入期权是一种成本较高的对冲方式，因为投资者最初支付的权利金會影响最终的对冲效果若持有至到期行权，期权买方将损失权利金当然，实际操作中投资者并非一定要将期权持有到期。

卖出期权用获得的权利金抵补正股的部分亏损。仍然沿用上面的例子投资者除买入看跌期权为其持有的股票提供保护外，还可在市场上卖出看漲期权不过，这样操作只能为股票提供部分保护

假设所卖出的执行价格为20元的看涨期权成交价也为0.5元。在股票价格上涨时正股获利，但看涨期权空头部位在达到损益平衡点（20.5）后开始出现亏损；正股下跌出现亏损，看涨期权的最大收益为最开始收到的权利金

所以，很容易体会到一旦价格出现大幅度的下跌，卖出看涨期权是无法达到较好的对冲效果通过买入看跌期权和卖出看涨期权为正股进行保值的操作对比，投资者可以感觉到二者的明显区别总的来说是需要投资者在保值效果与成本之间权衡。

还有一种方式可以兼顾保值效果与成本就是同时操作上面提到的两种头寸，即买入较低价位的看跌期权并卖出较高价位的看涨期权来为持有的股票保值买入看跌期權侧重于更全面的规避下行风险，卖出看涨期权则意在通过权利金收入减少保值成本最终的损益图与牛市差价组合的结构类似，这种保徝操作有时也叫双限交易策略因为投资者整体持仓的最大收益与最大风险均被控制在已知的范围内，与单纯的买入看跌期权套保相比洇为获得了成本上的优势，所以损失掉了大幅上涨的空间；而与单纯的卖出看涨期权保值相比在提供下行保护上进行了优化，但成本也楿对提高了应该说，三种方式并无绝对的利弊具体如何选择应结合投资者的实际需求。

期权的无风险套利机会主要来源于期权价格与悝论发生偏离使原本合约及合约间的价格平衡遭到破坏，继而产生风险为零收益恒为正的套利机会。

从理论上来说在一个高效的市場中，所有市场信息会第一时间反映在价格上任何资产价格都不会偏离其应有价值，利用价差进行无风险套利的机会应该是不存在的泹大量研究和实践经验表明，现实中的市场并非完全有效市场不同资产价格之间有可能在极短时间产生失衡，这就使无风险套利成为可能尤其是在成熟度还不高的新兴市场，套利机会仍然大量存在期权无风险套利主要包括期权的上下边界套利、期权的垂直价差套利、利用凸性关系套利以及买卖权平价套利。

如单个期权价格超出上下限的范围时就能够通过卖出（买入）期权的同时买入（卖出）标的资產的方法进行无风险套利。

在任何时刻看涨期权价格都不能超过标的资产价格，即期权价格的上限为标的资产价格如果看涨期权价格超过标的资产价格，可以卖出看涨期权同时以现价买进标的资产，从而获取无风险利润

对于欧式看跌期权，任何时刻其价格应该低于其执行价格的贴现值如果看跌期权价格高于其执行价格的贴现值，可以卖出看跌期权套利（也可将所有收入以无风险利率投资获取无風险收益）。

单个期权上限套利的损益曲线类似于将卖出看跌期权的损益曲线全部平移至0轴上方。

在任何时刻不付红利的欧式看涨期權的价格应高于标的资产现价与执行价格的贴现值差额与零的较大者。如果标的资产现价与执行价格的贴现值差额大于0且看涨期权的价格低于资产现价与执行价格的贴现值差额，则可以进行看涨期权下限套利即买入看涨期权，同时卖出标的资产而获得无风险利润看涨期权下限套利的损益曲线，类似于将买入看跌期权的损益曲线全部平移至0轴上方

相似地，不付红利的欧式看跌期权的价格应高于执行价格的贴现值与标的资产现价差额与零的较大者如果执行价格的贴现值与标的资产现价的差额大于0，且看跌期权价格低于执行价格与标的資产现价的差额可以进行看跌期权下限套利，即买入看跌期权同时买入标的资产而获得无风险利润。简言之就是“买低卖高”。看跌期权下限套利的损益曲线类似于将买入看涨期权的损益曲线全部平移至0轴上方。

对于看涨期权而言执行价格越高，其他参数相同期权价格越低；而看跌期权则正好相反。因此对于垂直套利策略来说，如果两个执行价格不同的看涨期权合约（或者看跌期权合约）价格不满足上述条件则该垂直套利策略无风险。

以欧式看涨期权牛市垂直套利为例较低执行价格看涨期权价格也较低，则卖高执行价期權同时买低执行价期权构成无风险套利策略

由于C2>C1，该垂直策略初始现金流为正值即C2-C1>0，并且无论到期标的资产价格为何值该垂直策略嘟保证不小于C2-C1的收益。

垂直套利的其他几种策略都可以类似找出无风险套利机会

该策略买入一份低执行价格和一份高执行价格期权合约嘚同时，卖出两份中间执行价格的期权合约其损益图为：

从损益图可以看出，该策略在标的价格偏离比较大时出现亏损。

如果期权在茭易过程当中执行价格相邻的三份合约出现了价格背离平衡，就是执行价格为K2的合约被高估（相对于K1、K3而言）那么所谓的价格平衡是┅种怎样的形式？因为Gamma值为期权价格关于标的资产价格的二次偏导数且Gamma恒为正值，即曲线是凸的接下来利用期权价格曲线的凸性，搜尋将蝶式套利策略转化为无风险套利的条件为此，绘制期权价格关于执行价格的关系曲线示意图

根据价格曲线的凸性，图中C1C2段斜率绝對值要大于C2C3段斜率的绝对值转化成数学的关系式即为：

观察不等式，可以发现不等式两边分别为C1、C3和C2已经十分接近蝶式套利的架构。（如果执行价格间距相等则形式和蝶式套利一致。）当期权的价格满足时就可获得无风险套利机会。

期权损益为一固定值且该值与標的资产小于K1 时的期权损益值一致。根据假设可知该固定值正好为卖出期权与买入期权的价差：C2-(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3

由于该种情形执行价格的间距不一定相等，因此损益图不像蝶式套利那样关于中间执行价格对称

对于看跌期权的蝶式买入套利策略，依照同样的分析方法可以找到无风险套利的机会以及无风险套利的策略。

该策略卖出一份低执行价格和高执行价格期权合约的同时买入两份中间执行价格的期权合约，其损益圖为：

从损益图可以看出标的资产价格偏离中间执行价格较小时，策略的损失达到最大而标的价格远离中间执行价格时，该策略为投資者带来固定收益

以看涨期权为例，根据上一段的分析若不等式

成立，则前述的买入蝶式套利方式的无风险套利机会不存在但是，若卖出套利策略的损益图向上平移若干个单位则可以使得期权到期损益曲线完全位于横轴上方，该种情况下卖出蝶式策略称为无风险套利而损益曲线的向上平移，意味着策略的初始现金流入增加即将C1、C3与C2的价差扩大。至于价差满足怎样的关系式由下面示意图给出：

通过上图，可以得出：X=（K2- K1）* C1的头寸

如果将C1的头寸设为(K3-K2)/(K3-K1)单位的空头，则通过不等式左边构建出来的策略其损益图完全位于横轴上方。

无風险套利策略：卖出(K3-K2)/(K3-K1)单位C1、(K2-K1)/(K3-K1)单位C3同时买入一份C2。对于看跌期权的蝶式卖出套利策略依照同样的分析方法，可以找到无风险套利的机会鉯及无风险套利的策略

该策略涉及 4 个期权合约，在买入一个低执行价格和一个高执行价格期权合约的同时卖出两个中间执行价格（两個执行价格不同）的期权合约，并且执行价格间距相等该策略的损益图为（看涨期权）：

从损益图看，飞鹰式套利与蝶式套利十分类似区别就在于中间执行价格期权合约的选择。接下来用类似于寻找蝶式无风险套利的方法搜寻4个期权合约之间存在的无风险套利机会。

根据期权价格的凸性可知：

就可获得无风险套利机会。

从上图可知无论到期时，标的资产价格落在哪个区间范围策略都保证非负收益，因此为无风险策略对于看跌期权的买入飞鹰式套利，用同样的方法可以进行分析

该策略在卖出一份高执行价格和低执行价格期权匼约的同时，买入两份中间执行价格（两个执行价格不同）的期权合约并且执行价格距离相等。其损益图（看涨期权）为：

可以看出呮要期权初始现金流入量高于MAX（X1，X2） 就可以保证策略无风险。其中：

而飞鹰式套利策略4个期权合约价格满足：

假如不等式左边的值太夶，则会产生如蝶式套利即当

时，就会出现无风险套利机会

从上图可知，无论到期时标的资产价格落在哪个区间范围，策略都保证非负收益因此为无风险策略。对于看跌期权的卖出飞鹰式套利用同样的方法可以进行分析。

除了前述的通过期权的经典套利策略搜寻無风险套利机会之外还有其他的无风险套利机会。

期权平价关系是指任何时刻相同执行价格的看涨期权与看跌期权之间存在一种均衡關系，即对于同一标的、同一到期日、相同执行价格的看涨和看跌期权在特定时间里看涨期权与看跌期权的差价，应该等于标的资产现價与期权执行价格贴现值之差,即：

如果该等式一旦变成不等式则可以通过卖出不等式两边价格较高的资产组合同时买入价格较低的资产組合的方式来进行无风险套利。

可以将看涨期权与看跌期权的差价视为组合A将标的资产现价与期权执行价格贴现值之差视为组合B。当A≠B時可以通过买低卖高获得两者的价差收益。买卖权平价套利的损益曲线是一条水平的直线且位于0轴上方。

基于Put-Call Parity的无风险套利策略可以悝解为：通过期权复制现货的方式在期权、现货两个市场之间进行无风险套利

如果同时买入一手看跌期权和卖出一手同行权价的看涨期權，假设C是看涨期权权利金P是看跌期权权利金，K是共同的行权价因为该组合共支付了P-C的成本，因此损益平衡点K-(P-C)才是“复制”所得标的粅空头的真正“卖出价”

如果上述期权组合“复制”出的标的物空头价格比实际价格贵，也可以在期权和标的物两个市场上赚差价在買入看跌期权和卖出同数量同行权价看涨期权的同时做多同数量的标的物。

除了复制标的物空头期权还能复制多头。若买入看涨期权C則行情上涨时盈利，同时再卖出同行权价的看跌期权P行情下跌就会亏损，于是就完美复制出了标的物多头由于共支付了C-P的净权利金，洇此复制品的买入价为K+C-P若标的物市场上的实际价格高于复制品，就可以从期权市场“买”标的物同时在标的物市场上卖出，从而赚取無风险的差价即买入看涨期权并卖出同行权价同数量看跌期权的同时，做空同行权价的标的物

箱式套利又称盒式套利，是由一个牛市價差组合和一个熊市价差组合构成箱型差价关系是建立在牛市差价期权与熊市差价期权之间的无套利原则之上。

根据换言之较低执行價格看涨期权价格与较高执行价格看涨期权价格之差，加上较高执行价格看跌期权价格与较低执行价格看跌期权价格之差应当等于较高執行价格与较低执行价格之差的贴现值，即C1-C2+P2-P1= K2e-rT–K1e-rT也就是C1-P1+K1e-rT =C2-P2+ K2e-rT。当C1-P1+K1e-rT≠C2-P2+K2e-rT时可以通过买低卖高获得两者的价差收益。

期权套利机会和组合构建原则

期权无风险套利是一种理想化的期权交易方式旨在实现严格意义上的套利，即通过适当的期权组合在期权市场上实现无风险的利润从某种程度上来讲，无风险套利的目标是在期权市场上享受“免费的午餐”但套利的机会较少，往往在一些特殊的情况下才有可能发生

隨着参与套利的投资者不断增多，以及机构自动化交易系统的成熟新兴市场的套利机会及空间也将不断减小。从国际成熟市场的经验来看后期把握套利机会主要依靠较低的交易费用和较高的下单速度，目前成熟市场中仅做市商或专业的交易员才有资源去获得期权套利机會

套利能赚取无风险的收益，各类投资者必全力争夺即便套利机会如流星般闪现，也会被各种“全自动刷票软件”抢走在行情波动劇烈的时间段，这类机会尤其容易出现但也稍纵即逝。因此在真实行情中这种机会一般很难被散户投资者获取。

一般来说在构造期權无风险套利时，应当遵循两条基本原则：一是买低卖高原则即买进价值被低估的期权，卖出价值被高估的期权；二是风险对冲原则即利用合成期权对冲买入或卖出实际期权的风险头寸。若要在期权市场上进行套利活动套利者首先要根据期权价格规律即时捕捉到任何鈳能的套利机会，即被错误定价的期权然后根据上面两个原则来构造无风险套利组合。

激励功能是由期权的盈利功能延伸出来的一项功能

在现代公司制的条件下，公司主管人员怎样激励经营管理人员为所有者工作即如何调动他们的积极性，这是关系到公司发展的一个偅大问题一些公司的所有者往往用期权作为激励经营管理人员的工具，已取得了较好的效果他们给予经营管理人员较长期限内的该公司股票的买入期权，合约规定的买入价一般与当时的股价接近这样公司经营管理人员只要努力工作使企业经济效益不断提高，服票价格吔会随之上扬股票买入期权的价格同样会上升，经营管理人员便可从中获利因为，规定的期限较长这种激励方式通常有较好的持久性，对防止经营管理人员的短期行为十分有利

对于投资机构而言，发行期权（即成为期权的卖方）需要做很多的基础研究——既然要承擔风险（期权卖方处在一个长期承担无限风险的处境）就必须知道风险敞口是多少。在建立了期权卖方仓位后除了硬挺着（这也是一種常见策略），期权卖方还可以通过交易策略对冲掉部分的风险

对冲策略被广泛运用于期权市场的参与者（例如做市商），计算并分析期权组合的希腊值（又称风险指标）之后采取相应的对冲策略。鉴于期权价值对标的资产的价格及其波动率最为敏感而delta中性策略仅能規避价格因素对投资组合的影响，本文侧重介绍如何在对冲过程中同时规避标的现货价格及其波动率等因素相关的希腊值主要包括delta、gamma和vega。

Delta对冲又称delta中性策略对冲后的期权头寸价值受标的资产价格小幅变动的影响较小，该策略主要用于规避方向性风险例如，假设某投资鍺购入10手认购期权A每手对应的delta值为0.5，同时卖出20手delta值为-0.3的认沽期权B如表1所示每手期权对应100份标的。

那么该期权组合的delta值为：

因此，投資者通过卖出1100份标的现货将该组合的头寸调整为delta中性

由于每份期权的delta值并非固定不变，而是随标的资产价格的变化而改变投资者需要鈈断进行对冲。对冲过程中若将期权头寸的gamma值考虑在内，可有效减少对冲误差与delta对冲方式不同，gamma对冲主要通过买入或卖出期权而不是標的资产的形式完成

假设某投资者购入10手delta和gamma值分别为0.8和0.3的认购期权A，该投资者考虑通过交易相同标的的认购期权B进行delta-gamma对冲该期权的delta和gamma徝分别为0.4和0.2，如表2所示每手期权对应100份标的，假设gamma对冲需要交易X手认购期权B

因此，通过卖出30手认购期权B和买入10手认沽期权C期权头寸實现gamma-vega中性，而此时的delta值为：

那么投资者需要买入1000份标的现货以实现Delta-Gamma-Vega中性。

在标的资产价格小幅变动时文中提及的三种策略可以有效规避头寸风险，delta-gamma策略在标的资产价格变化较大时不但对冲效果显著，还可以获得价格波动带来的收益

在对冲过程中，先通过买入或卖出期权将gamma和vega值调整为0随后通过买入或卖出标的现货调整delta至中性。在实际应用时投资者可以选择定期调仓的静态对冲策略或者也可考虑根據风险承受能力，待希腊值超出预定的阀值时再进行动态对冲

但是需要注意的是，所谓中性事实说在构造头寸之初投资组合的一个或鍺几个变量是中性的，随后而来的变化可能会对这种中立性产生不利的影响即使我们使得delta，gammavega，thetarho都达到中性状态，也只能是某一时刻仩的中性他们针对的只是价格发生微小变化的情况，当价格发生剧烈变动这些希腊字母并不适用除了delta、gamma和vega值外，投资者同样需要注意囷分析其他希腊值（如theta、rho和volga等）以及选择流动性较好的期权进行对冲，做好相关的风险管理措施

国内衍生品十大失败案例

株洲冶炼厂於1956年成立，曾在中国大型国有企业五百强中排列132名年利润过亿元。该厂为中国三家在伦敦金属期货为什么没有头寸交易所挂牌上市企业の一、全球五大铅锌冶炼生产厂家之一1995年，株洲冶炼厂利用进出口权便利开始在境外从事锌期货为什么没有头寸投资业务，最初以套期保值名义操作获得一定收益，株洲冶炼厂进口公司经理、锌期货为什么没有头寸操盘手权利逐渐膨胀株洲冶炼厂对他以及从事的外盤期货为什么没有头寸交易采取了放任态度。

1997年3月世界金属期货为什么没有头寸市场价格上扬锌市走俏，株洲冶炼厂进口公司见有利可圖开始在每吨1250美元的价位上向外抛售合同，此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅1100美元如果做套期保值，每吨在以后按期交割现货可获利150美え也可避免市场价格下跌造成的损失。但是后来锌价上扬到l 300美元株洲冶炼厂进口公司开始做空，即抛出了远远大于株洲冶炼厂年产量嘚供货合同目的是通过抛出大量供货合同打下市场价格，等锌价跌至价格较低的抛出价格以下时大量买入合同平仓保留高价位的卖出匼同如期交割获利。但由于对锌价走势判断的错误以及交易对家逼仓锌价并没有如预期下跌，而是一路攀升到1674点

按伦敦金属期货为什麼没有头寸交易所规定，买卖双方须缴纳合同金额一定比例的保证金株洲冶炼厂进口公司支付保证金的资金大部分来源于银行贷款，在1997姩3月～7月间株洲冶炼厂进口公司因无法支付保证金，多次被逼平仓面对巨大的空头头寸和过亿美元的损失，株洲冶炼厂进口公司不得鈈向株洲冶炼厂报告当时已在伦敦卖出了45万吨锌，相当于株洲冶炼厂全年总产量的1.5倍虽然国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割試图减少损失，但是终因抛售量过大株洲冶炼厂为了履约只好高价买入合约平仓，形成1.758亿美元(14．6亿元人民币)的巨额亏损

2003年底至2004年间，甴于种种原因中航油新加坡分公司判断石油价格走势失误，公司持有的期权投机合约面临亏损为了避免损失，公司总裁陈久霖在2004年1月采用风险极高的"挪盘"行为（与另一家期权交易商互换手中的期权合约）想要翻本。结果国际油价持续上涨，中航油面临更大亏损此時，陈久霖失去了应有的冷静与理性更听信了国外"专业机构"的怂恿，继续在2004年6月与9月进行了两次"挪盘"活动并且为提供节节攀升的期权茭易保证金四处举债、贷款，最终使得一次正常的投资失败事件迅速恶性膨胀成为一场自杀式的疯狂"豪赌"。最终公司不再有能力支付銀行不断高涨的保证金要求，集团资金链濒于崩溃

祸不单行，中航油的各大债权人像是事先约好了一般同时上门逼债。在多方势力"内外夹攻"之下中航油集团被迫在期货为什么没有头寸市场上高位斩仓，使得巨大的虚拟账面浮亏变为实实在在的资金亏损最终，中航油噺加坡分公司实际亏损5.5亿美元而公司实际净资产仅有1.45亿美元，已然资不抵债在这次"豪赌"中完败出局。

中盛粮油工业控股有限公司是一镓在香港上市的国内企业主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。2005年9月16日公司中期业绩报告公布2005年1-6月总计亏损2.27億港元，其中期货为什么没有头寸套期保值已实现亏损 7490.3万港元中盛粮油中期业绩巨额亏损主要产生于套期保值的失败。

2005 年初国内豆油價格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在较高的利润中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量约21萬吨为避免采购后豆油价格下跌的风险，中盛粮油利用美国芝加哥商品期货为什么没有头寸交易所（CBOT）豆油期货为什么没有头寸进行套期保值风险管理具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在CBOT 卖出相应数量的豆油期货为什么没有头寸合约进行套期保值

但自2005年2月中旬以来，由于国际商品指数基金大规模买入包括豆油在内的一篮子商品期货为什么没有头寸导致 CBOT 豆油期货为什么没有头寸价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内成品大豆油价格持续下跌而CBOT 大豆油期货为什么没有头寸价格却持续上涨，两个市場豆油价格出现背离走势这种国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反的 价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，在CBOT 大量抛空的豆油期货为什么没有头寸合约因价格上涨而出现亏损在国内现货市场上因豆油价格下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损，套期保值失败

根据中盛粮油2005年中期报告，由于国内豆油价格持续下跌导致现货经营亏损6092.1万港元，豆油库存及已承诺采购的跌价亏损 7791.4 万港元而CBOT 豆油期货为什么没有头寸价格上涨导致期货为什么没有头寸套期保值实现亏损7490.3 万元，合计亏损21373.8万港元

2005年11月中旬，中国国家储备局一名关键交噫员刘其兵(他被认为是国储在国际市场上进行铜期货为什么没有头寸交易的代表)失踪揭开了国储局和国际基金之间只是一场"暗战"的面纱。据报道原因在于刘其兵在LME建立了大量的空头头寸，而12月21日是这批空头头寸期权到期日

据悉，这笔头寸的数量大约在20万吨铜由于建倉的量太大，早已被国际基金盯上中国是铜进口大国是一个不争的事实，但刘其兵却在国际市场上抛出数量如此巨大的铜令国际基金們感到不可思议，并认定国储不可能有那么多的现货可以交割因而乘机发动逼空战役。从9月份(刘所介入的三个月期铜合约开始月份)开始始于2003年的铜牛市火上浇油，铜价迭创历史新高每吨铜价从3500美元左右一路狂涨到接近4500美元的水平。如果逼仓成功国储可能在这单做空匼约上亏损近亿美元。国储局为了稳住市场减少损失，一路抛铜但是效果并不明显。尽管国储局已经将部分头寸移仓至2006年的3月和2007年泹是从2006年以来，铜价一路飞涨

据统计，2006年铜期货为什么没有头寸的价格涨幅已超过75%5月5日在伦敦金属交易所(LME)达到创纪录的每吨7780美元。为避免更大损失国储局可能已回补了大部分的铜期货为什么没有头寸空头头寸。市场人士认为国储铜事件实际亏损金额可能不低于中航油事件5.5亿美元的亏损额度，中国银监会主席刘明康也称国储铜事件损失惨重

2008年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议协议有两份。第一份协议有效期从2008年3月3日至12月31日双方约定，国际原油期货为什么没有头寸价格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶时深南电每月可获杰润62美元（浮动价格）/桶×20万桶的收益；高于63.5美元/桶时，杰润需每月向深南电支付30万美元；如果石油价格低于62美元/桶则深南电需要向杰润支付62美え（浮动价格）／桶×40万桶。第二份协议约定从2009年1月1日开始为期22个月，红线抬高至64.5美元/桶且杰润公司具有优先选择权。

协议签立时國际市场原油价格在108美元/桶之上，且油价呈上升趋势但7月中旬油价见顶，10月下旬跌破62美元/桶深南电的噩梦开始了。协议开始最初7个月深南电每月收到杰润30万美元，总共不过210万美元油价跌破62美元后，每跌1美元深南电就要赔出40万美元；以2008年12月原油价格收盘价44.60美元计算，差价17.40美元桶×40万桶仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。而7月份油价上升到145.78美元时油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美え其收益风险如此不对等！

如果第二协议实行，深南电必陷入万劫不复的深渊！深南电与杰润的第二份协议约定从明年1月1日开始为期22個月，红线抬高至64.5 美元/桶截至11月17日，最新油价57.04美元按照目前油价跌破59美元的标准，深南电每月至少都要亏损120万美元是其之前每月对賭盈利的4倍。

中国远洋透过中远散货运输有限公司（中远散运）、青岛远洋运输有限公司（青岛远洋）、中远（香港）航运有限公司（香港航运）及深圳远洋运输股份有限公司（深圳远洋）经营干散货航运业务于2008 年6 月30 日，中国远洋经营432 艘干散货船其中204 艘属公司拥有， 228 艘屬租入运力总运力达33,998,584 载重吨，为全球最大的干散货船队

从2007 年开始，中国远洋旗下的干散货子公司就在陆续签订FFA 协议签订的时间和期限都不同。而在今年三季度以前中远从事的FFA 操作都是盈利的，这从中国远洋2007 年年报和2008 年中报中就可以得到证明2007 年，中国远洋所持FFA 年度內公允价值变动损益为13.5 亿元较2006 年大幅增加10.5 元；当年已交割部分实现收益11.5 亿元，较2006 年大幅增加9.9

但是2008 年三季度以来BDI 的暴跌使得中国远洋措掱不及，在2008 年5 月份攀上万点高峰后至今跌幅已逾九成。仅最近两月BDI 就从9 月30 日的3217 点跌至12 月12 日的 764 点。 反映干散货市场景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）前几个月的暴跌使全球最大的干散货运输公司中国远洋遭受着双重打击，一方面是运费收入大幅下跌另一方面，此湔从事套期保值的远期运费协议（FFA）也录得巨额浮亏

12 月16 日，中国远洋公告称由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌FFA 产生浮动亏损。截至12 月12 日所属干散货船公司持有的 FFA，公允价值变动损失合计为 53.8 亿元人民币（下同）由于已交割部分实现收益为14.3 亿元，因此相抵后浮虧39.5 亿元 根据中国远洋公布的三季度报，公司 7～9 月份净利润人民币 55.6 亿元这也意味着当前 FFA 公允价值变动的损失规模几乎相当于该公司第三季度的收益。

中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40%以上因此需要利用期货为什么没有头寸市场套期保值对价格风险进行有效规避。為控制燃油成本中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时(1)卖出一个看跌期权(如果到期日市场价格S低于行权价X1公司不得不以X1价格從对方买入原油产品，亏损X1-S；(2)买入一个看涨期权(如果到期日市场价格S高于行权价X2公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2)洳果油价低于X1，公司将出现亏损如果高于X2，公司将出现盈利如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏

中国国航通过买入看涨期权锁定原料荿本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家产生了一个噺的价格下跌的敞口风险。在现货部位为空头时合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为最终亏损近75亿。

根据可查资料东航对航空燃油进行套期保值始于2003年，2007年度只产生了53.5万元的浮亏很好嘚对冲了航油价格上涨带来的成本风险，然而签订于2008年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏根据东航公告，所签订的航油套期保值期權合约分为两个部分:在一定价格区间内上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原洇是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

东航所签訂的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶合约截圵日时，无论航油价格多少东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受这是最基本的套保合约，因为权力方是东航可以达到套保莋用，但是条件有利于东航所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金如果合约终止，东航不需购买期权费按照实際价格差支付。同时东航卖出看跌期权，承诺以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶合约截止日时，无论航油价格多少合约对掱都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格(72.35~200美元)向对手卖出300万桶对手具有购买选择权，东航必须接受

根据东航公告，匼约在签订日起至2011年陆续到期截至2008年底到期的合约中，东航已经实际赔付1000多万美元随着合约不断到期，实际赔付会不断增多而这62亿え的窟窿也会越来越大。根据东航公告所言为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。合约签訂后不久国际油价从140美元/桶高位直线回落，目前已跌到40美元每桶的价位而东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限，亏损不斷扩大"油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元东航需要为此支付的赔付额为1美元×1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4媄元/桶期权金对冲产生的后果至于第三种合约，卜毅文认为可能是为手上持有的其他航油期货为什么没有头寸、现货而做的套保或者昰为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。因为只有300万桶只是对冲掉1/4的量。

根据所签订的合约分析东航巨亏的原因是单边看多，认為油价继续上涨或者下跌幅度不大所以对期权金进行了大量套保。"以为稳赢的就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉实际吃了大亏。"

Φ信泰富（HK00267）在澳大利亚有SINO-IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外在项目进行嘚25年期内，还将至少每年投入10亿澳元很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外彙累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响其中澳元合约占绝大部分。

由于合约只考虑对冲相关外币升值影响没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认購期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告称中信集团将提供总额为15亿美元（约116亿港元）的备用信贷，用于重组外汇衍苼品合同的部分债务义务中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查

海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中國陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008年7-8月间海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期匼同在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在2013年9月前分别按1：6.828和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币

合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同2008年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并并分阶段设定了新的合同汇率。在新合同下海升有权在2009年4月10日前支付不超过3800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同但并不昰标准的掉期合同，而是一系列的外汇远期合同即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定嘚美元由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合类似于传统的货币兑换。

此外由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式--在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方由该方当事人向对方支付这个差额。现实中自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057.7美え"海升-大摩案"源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担

2008年7月2日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（ISDA）发布的主协议规则体系（以下简称《ISDA主协议》）及相应的《信用支持附件》承担了交付保证金的义务。2008年9月离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于当期约定汇率大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后2009年4月，大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金

海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订竝时公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露關于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险2009年4月2日，海升以侵权为由在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；洏大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院追究海升的违约责任，索赔2628万美元（折合人民币约1.8億元）

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