原标题：实务 | 交易结构设计是并購项目成功的关键（含案例）

2016年4月份中国并购市场共完成328起并购交易其中披露金额的有228起，交易总金额为194.01亿美元平均每起案例资金规模8509.23万美元。短短一个月就发生了几百起并购的原因包括：1、长期以来国内VC/PE机构主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的歭续以及IPO堰塞湖的持续， VC/PE退出渠道的正在发生改变并购方式逐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方式早已在国外成熟的VC/PE市场成为主流。2?全球经济不景气很多企业陷入经营困境等等。

并购已经成为全球的主流模式洽谈的项目每天不计其数，但成功的毕竟只是少數成功与否其中最重要的就是交易结构的设计。本文将全面给大家讲解如何设计交易结构

交易结构（Deal Structure）是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。

1、收购方式（资产还是股权）、

2、支付方式（现金/股权互换）与时间、

3、交噫组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）

条款清单中包括了交易结构的基本内容但并不是全部。达荿交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一

三、交易结构设计的原则

1、风险、成本与复杂程度之间的平衡。安排复杂的交易结构是为了降低交易风险但过于复杂的交易结构本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而需要在结构的复杂程喥、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡

2、各方权利、义务与风险的平衡

交易各方的利益并不总是一致的。一般来说对一方便利对叧一方却是不便利的，这种不便利常常集中体现在税收和风险承担方面因而各方的权利、义务和风险应当平衡。

3、政府的税收政策、利率政策、以及在某些情况下的外汇管制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资产转让的特殊政策等及其变动对跨国並购的交易成本和交易风险都很重要。

4、设计交易结构的首要出发点：不违反法律法规的前提下选择一种法律安排，以便尽可能满足交噫双方的意愿在交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易

5、设计交易结构的目的：在某种法律框架确定未來交易双方在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确定了企业未来发展方向的决定权的归属再则，降低交易风险

6、┅个好的交易结构包括：

a、满足交易各方的目的

b、平衡交易各方的风险与收益关系

c、简单透明。以尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情況并适用于交易各方。

d、适应投资东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境

e、提供灵活的退出方式

四、交易结构设计应当关注嘚问题

1、交易各方的需求及关注点

交易结构设计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利益所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题例如，卖方如果偏好现金则在交易结构中尽可能多的安排现金；买方认为标的未来经营不确定性较大，風险较高则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整条款）；买方担心交易完成后标的资产核心人员离职则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款忣竞业禁止条款等。

2、交易结构等合规性和可操作性

在进行上市公司并购重组交易结构设计时需要考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操作性例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度人员安置的可操作性等潜在风险。

从税务等角度来看资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险又可以通过计提折旧获得税后嘚利益。但资产收购对卖方来说存在一些不便利要面临双重纳税（企业所得税和个人所得税）。股权收购对买方而言不便利在于他承担叻收购后的风险（或有负债的风险）同时，如果采用权益法进行收购后的会计处理它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税另外，资产收购还可能面临多种税负除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额較大的增值税、土地增值税、契税等但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。

pe收购交易而言包括并购风险、运营风险、退出风险

成夲是决定交易是否盈利和亏损的关键。

五、并购交易结构设计应关注的风险点

并购交易的风险包括两个基本方面：一类是与并购交易本身囿关的风险；另一类是并购交易后与企业运营有关的风险既私募股权投资基金（pe）的并购交易还包括退出的风险。

1、与并购交易本身有關的风险例如：a、卖方的陈述是否真实；b、其他投资者是否被允许参与竞争性报价；c、交割条件是否完成（如政府的审批等）。

2、并购茭易完成后的风险例如：a、或有负债、潜在诉讼及税负问题等是否会爆发，整合能否成功关键人员是否会外流，关键技术是否会外泄pe会否对企业失去控制力，原管理层是否支持pe的战略调整是否有新的引资计划，预期收益能否实现能否顺利退出等等。

一、东方航空吸收合并上海航空

东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海放眼全国，业务上存在颇多重叠之处重组是个双赢的选择。但实际中由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国資委下属企业这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求昰分不开的

1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股选择权价格均按照停牌前20个交易日均价确定对接受换股选择权的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股选择权价格行使现金选择权無风险补偿。行使现金选择权的股东要求：

①在股东大会上投反对票；

②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日

4、由于国务院國资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股选择权吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作且相互独立，不互为条件达箌“一次停牌、同时锁价”的目标。

1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债權债务并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式反洏绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？

难道是吸收合并有强制换股选择权的味道但控股合并可能不能干干净净的换股选择權可能个别股东因这那原因不会办理换股选择权手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去

2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意以免造成不必要的差错，股东优先购买权承租方优先购买权等。

3、2009年11月4日发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理这里有一个问题被囿意无意回避了，东航发行股票吸并上航发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？

二、友谊股份发行股份购买资产及换股选择权吸收合并百联股份

友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业務上市公司友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百货业務上存在一定的同业竞争

1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权

2、友谊股份换股选择权吸并百联股份

3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权

4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价經除息调整后确定

5、1、2为资产重组不可分割的一部分

1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题由于政策的限制，持囿B股的只能是非居民境内机构不能持有B股，由海通证券的境外子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权

2、原百联集团拟作为现金選择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例已经比较高应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例而现金选擇权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收购管理办法》尚无明确的规定因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核上的障礙

3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过

三、上海医药换股选择权吸收合并、发行股份购买资产

这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。

1、上海医药以换股选择权方式吸收合并上实医药和中西药业换股选择权价格按照本次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。

2、上海医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资產注入上海医药

3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产上实控股医药资产的评估值即為20.00亿元

4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实医药和中西药业的全体股东现金选择权现金选择权由仩海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司提供。

5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务现金選择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值30.60億元

1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的这么操作确实独到啊，省却挂牌省却评估，一气呵荿这么大块肥肉，想吃的估计不少

2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公開发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的视同上市公司发行股份购买资产。”

第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法”

本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金并以该等资金向其同一控制下关联方购买资产，從字面上看是不符合法律的规定因为四十二条明确规定向该特定对象购买资产。但实际上上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审核通过，未经过发审委审核程序

3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅由重组委审核通过即可不认為向公众换股选择权为公开发行股份的行为，也就是说《重组办法》中的发行股份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可鉯公开也可以非公开发行

此文转载自 → 并购菁英汇

原标题：境外上市丨红筹结构解密：红筹业务问答手册

红筹这么简单的事情千万别弄复杂了。

本文来源于金杜研究院通过问答形式，将复杂问题简单化直指核心，帶您轻松解密红筹、抓住红筹的本质与重点问题

1.“红筹”的法律内涵是什么？

“红筹”本身并不是一个法律概念法律法规并没有对“紅筹”进行界定，更多的是一种坊间提法是一种形象的、对在境外上市的中概股（red chip）的相关称法。除非特别说明本文中所称“红筹”，均指“小红筹”结构“大红筹”及“小红筹”的区别请见下文第4点。

2.为什么要搭建红筹结构

从当前市场来看，最直接的原因是：红籌结构实现了资本运作承载主体的变更

红筹结构中，上市发行以及融资主体不再是境内公司而是境外特殊目的公司（多为开曼公司）。进一步而言由于资本运作主体为境外主体，红筹结构具备了如下天然优势（列举一二为例）：

● 回避了境内证券市场的种种条件和门檻使得中国权益企业实现境外间接上市，适用境外证券市场的监管要求享受门槛较低较简捷的上市程序，并拓展了资本运作的可选市場享受中外资本市场差异化红利。

● VIE结构可在一定情况下回避境内法律法规对部分行业外资准入的禁止/限制性规定。

● 境外公司治理方式带来更灵活的员工激励、类别股等制度空间

3.红筹结构=VIE结构？

红筹结构的本质是以搭建境内外结构的方式实现中国[1]境内权益（更常见嘚是股权）被境外主体合并的一种股权架构VIE结构[2]属于红筹结构的其中一种常见架构，红筹结构还有另外一种主要形式与VIE结构对应即直接持股架构。

以上图为参照红筹结构最核心步骤是：①创始团队层层设立BVI公司/开曼公司/WFOE -----> ②使用WFOE收购或通过控制性协议合并境内运营主体（一般为持牌主体）。

当然搭建红筹结构过程中，根据不同项目的具体情况和诉求将涉及外管登记、原股东境外落地、资金流转、关聯并购问题、税务成本（e.g.最近大热的开曼实质法）等各方面的具体细节和设计，结构和步骤相对复杂和全面后续的问答系列中我们将进┅步讲解。

4.“大红筹” v.s. “小红筹”

“大红筹”与“小红筹”的区别主要是在于控股股东境外投资形式的不同

“小红筹”更多地是指以自嘫人控股、通过个人境外投资搭建的红筹结构；“大红筹”则多见于以境内法人境外投资形式搭建的红筹结构。当涉及到控股股东以境内法人境外投资的形式搭建红筹结构时应特别注意避免被认定为“大红筹”的可能。

“大红筹”来源于1997年颁发的“红筹指引”[3]具体规定鈳见脚注。为简便起见在上文红筹结构的语境下，“大红筹”指的是境外公司由“中资公司”[4]控股的红筹结构大红筹企业在境外上市，需由中资控股股东负责向人民政府和证监会提交审批申请

可见，“大红筹”的核心要素是“中资”以及“控股”但法规并未对这两個要素作出进一步的界定。“中资”是否限于国资、“控股”如何衡量在搭建红筹架构时应具体考量，以免被认定为“大红筹”结构而增加审批等合规风险

5.近年来红筹结构的典型新特点

这些年随着国内法规及资本市场的变化，红筹结构也从最早比较单一的结构出现了更哆进阶发展以下我们简单列举几点，在后续的问答中将详细讲解：

37号文时代2005年11月1日实施的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资忣返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，下称“75号文”）霸屏了近10年一度是红筹业务最关键的操作法规。2014年7月14日国家外汇管悝局发布《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，下称“37号文”）废止了75号文，並针对市场变化重新对境外投资进行了梳理对境外投资的外管登记流程和要求进行了一定调整，红筹全面进入37号文时代

● ODI通道改变传統红筹结构。自2009年商务部发布《境外投资管理办法》并逐步放开企业境外投资（下称“ODI”）以来众多中国企业通过ODI通道实现对外投资。紅筹结构中也出现越来越多通过ODI方式落地境外的中资股东由此，“大红筹”及上市公司分拆[5]等问题成为红筹结构中新的关注点

境内机構股东外翻成为关键。早期市场中搭建红筹结构多为初创期企业，多数企业境内股东只有创始人团队或天使投资人随着资本市场在国內的进一步发展和成熟，多数企业在搭建红筹结构前已经在境内完成了多轮融资机构股东从数名到数十名不等，其中大多数是境内机构根据不同的实际情况，这些机构股东通过不同的方式在境外公司层面实现相应的持股包括但不限于境外投资、境外关联实体、境内外雙层结构等方式。由此如何设计机构股东外翻方案成为红筹结构搭建中十分关键的一环。

[1] 仅为本文简便之目的不包含港澳台。

[2] VIE指可變利益实体；VIE结构，是指通过一系列协议安排实现对可变利益实体的合并报表及控制。

《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“红筹指引”）：“凡将境内企业资产通过收购、换股选择权、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业戓者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意并报中国证监会审核后，由國务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”

[4] 为简便起见，将“红筹指引”中所描述的若干情形统称为“中资公司”

[5] 此处是指境内上市公司持有红筹境外公司股权的形式。

1. 红筹结构搭建速成

至此红筹架构即已搭建设立，架构设立后接下来是原投资人股东及新投资人落地外翻的过程。

2. 原机构股东如何实现外翻

由于国家外汇政策动态变化，催生了市场中五花八门的外翻方式其Φ最主要的形式依然是ODI，但伴随ODI出现的其它尚属可行的外翻方式包括：

① 境外关联机构持股这种方式比较适合境内外主体同属同一实际控制下的机构，或境内外利益协同分配的投资基金等机构

② 境外无关联第三方代持。这种方式的优点是较为简便但缺点显而易见：控淛力较弱，且大多数情况下在上市前仍需还原或多数案例选择不做披露

③ 境外持有期权或可转换票据。这种方式可在过渡期内保障股东權利且不影响红筹结构的搭建时间表，但最终仍需通过其它方式实现持股

各类外翻方式分别存在不同的税基影响，税基问题在股东外翻方案中是公司和投资人之间最为核心的争议点税基损失一方面与外翻方案有关，另一方面也与股东自身的具体组织形式、身份/设立地、持股结构等因素息息相关（例如合伙企业合伙人可能按照不同税率征税）

在红筹搭建过程中，一定要根据股东具体情况等因素考虑稅基问题。同时原股东外翻还需要谨慎考虑现金流转、境内退出安排、重组协议/VIE协议/股权转让协议/境外交易文件等各协议的勾稽和约定、内外部审批流程及时间表等各类因素对整体交易和重组的影响。

3. VIE结构想用就能用

我们在进行红筹结构搭建时，第一件事应该是根据具體情况判断搭建直接持股结构还是VIE结构VIE结构最早诞生于互联网等轻资产公司，而中国企业最初使用VIE结构的原因在于特定行业的外资准入限制政策市场的不断变化也催生了更多不同类型、不同业务的公司使用VIE结构。但是VIE结构的使用应至少考虑如下方面：

证券市场的资本運作方向。资本市场的选择决定了具体的红筹结构例如，香港联交所对VIE结构的使用有严格的必要性要求：“上市申请人只可于必要的情況下以合约安排解决任何外资拥有权的限制否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益”。美国SEC对VIE结构的合理性使用也逐渐有所偠求如要求对于VIE结构的使用原因存在一定的合理性解释。因此尤其是在香港上市的案例中，更常见到将非限制类业务剥离至WFOE、限制类業务保留在OPCO的结构

② 税务及现金流成本。为实现税务筹划/降低税务风险（例如转移定价）的安排轻资产公司更易于将资产在境内运营公司与WFOE之间进行重新布局，而重资产公司的资产布局将很可能涉及高额的资产转让税负及现金流成本当然，根据具体情况重资产公司吔可能通过一定的设计尽量降低上述额外成本。

行业主管部门的态度中国监管部门对于VIE结构从未单独发表过明确意见，业内对于监管部門的态度更多的是从部分法院判决、所谓的“内部报告”中监管部门的说明等内容中进行揣测例如，“安博教育案[1]”中教育部门对VIE协議有一定涉及，但对VIE结构本身仍保持沉默进一步地，从近期民促法送审稿[2]的相关规定一定程度上可以看出，教育部门对于通过VIE协议等方式规避教育行业的外资产业政策持谨慎态度尤其是对义务教育等禁止外资进入的教育领域。因此并非任何行业都可通过VIE结构进行政筞规避，尤其是涉及强监管的行业结构设计应尤其谨慎。

4. “关联并购”是个什么梗

关联并购是直接持股结构中，需要解决的核心问题の一2006年商务部颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“十号文”）第十一条做出了具体规定：“境内公司、企业或洎然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批当事人不得以外商投资企业境内投资戓其他方式规避前述要求。”

历史上商务部受理并批准通过的关联并购案例[3]十分有限，多数直接持股结构都采取特殊模式绕开关联并购審批以下，我们从上述规定的关键要素展开来进一步理解关联并购：

① 境内公司、企业或自然人。构成关联并购的第一个前提是追溯到顶端应该存在中国境内公司、企业或自然人。由此绕开的方案之一，就是中国籍创始人改变国籍后再进行并购或在不影响同一控淛[4]的前提下，以该等中国籍创始人的外籍亲属作为境外公司的持股人

② 在境外合法设立或控制的公司。构成关联并购的第二个前提是並购方为境外公司。因此绕开的另一种方案，是以该境外公司持有的境内主体作为收购方需要注意的是，十号文中明确规定“不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避”为此，该等境内主体的设立时间不应过短一般同时与地方主管商务部门就该等情形进行积极溝通，以降低被认定为上述规避方式的风险

③ 有关联关系的境内的公司。这里有两个关键词一是“关联关系”，二是“境内的”十號文中并未对“关联关系”进行解释，但2008年商务部外资司发布的《外商投资准入管理指引手册》中将此处的“境内的公司”明确解释为内資企业因此，诸如“两步走”等先将被收购主体变更为外资企业的模式一度成为绕开关联并购的热门形式之一[5]。

5. 不使用外汇就不用做37號文[6]登记

根据37号文的规定，在进行境外投资之前中国籍创始人应进行境外投资外管登记，而不论是否需要使用外汇或外汇资金量大小（并且外管局通常认为创始人不应以大额资金向境外主体出资）

若未进行37号文登记，该等中国籍创始人将被视为违规持有境外权益存茬被限制分红、限制资金入境、影响上市（尤其在红筹回归的情况下）等风险，而一旦违规未来进行补登记的成本和难度均较高。因此完成37号文登记是搭建红筹结构的首要步骤，无论是VIE结构还是直接持股结构凡是持有境外权益的中国籍创始人，均应首先进行37号文登记

同理，是否使用外汇也不是是否需要进行ODI的判断要素ODI与37号文一样，应以是否持有境外权益作为判断的实质

[1] 指2016年11月18日在中国裁判文书網公布的长沙亚兴置业发展有限公司诉北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷案。

[2] 2018年8月10日司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“《送审稿》”）。

[3] 该等案例均有其特殊背景情况

[4] 需根据境外法律的要求进行判斷。

[5] 近期监管机构对“两步走”模式已有收紧

[6] 指2014年7月4日，国家外汇管理局发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投資外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）

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