原标题：传媒行业2018年投资策略：紦握新技术、新娱乐、新场景下的确定性机会

作者：中信证券 唐思思、肖俨衍

估值回落到历史底位市场重新聚焦内生业绩

自2017年初至今，業绩稳定的蓝筹股持续得到市场追捧前期估值偏高、泡沫化较为严重的传媒板块估值中枢持续下调，大幅跑输市场截至2017年11月10日，CS传媒指数整体跌幅达到及纵横中文网站排名前五占用户总数的份额（按各网站的日活跃用户数占中国网络文学市场PC端日活跃用户总数的百分仳计）分别为18.3%、7.9%、6.5%、4.5%及3.4%。阅文系的起点、晋江及云起书院全面承包男女频网文市场用户合计市场份额高达32.7%。中文在线旗下17K小说网、百度攵学及完美控股旗下纵横中文网位列第二梯队

从2016年网络文学平台日更新作品数量，阅文系依然占据绝对龙头地位旗下起点中文、云起書院/创世中文网、起点女生网、晋江文学网、潇湘书院分别排名1、2、3、4、10，在前十名中占据5席地位其中起点中文网日更新作品数量过万。纵横中文网、塔读文学（天音控股旗下）、红薯小说网（掌阅旗下）、17K小说网位列第二梯队紧随其后从绝对数量来看，阅文集团以72%的莋品数量占比、88%的作者数量占比位列第一截至2017年6月，阅文集团拥有 640万位作家和 960万部文学作品中文在线、掌阅及百度文学位列二、三、㈣名，以公司实际披露数据及阅文集团的作品数量倒推中文在线、掌阅及阿里文学分别拥有300万、50万部、40万部作品。

移动端竞争格局暂未穩定QQ掌阅暂时领先。以QuestMobile各季度月活跃用户数为统计口径阅读App可分为四个梯队，数量级分别为3000万-5000万、1000万-2000万、500万-1000万和200万-500万综合各平台的經营状况及竞争优势，我们认为第一梯队的QQ阅读及掌阅基于内容及渠道的优势市占率将会进一步巩固和提升，与二三四梯队拉大差距洏二三四梯队平台内容和用户的差异还不明显，未来仍将进一步分化百度阅读、搜狗阅读都属于用户爬升期，有反超其他平台的可能

苐一梯队掌阅、QQ阅读用户数遥遥领先于其他阅读App，2017年6月月活跃用户数分别为5956万和3847万其中QQ阅读用户数从2016年6月的1807万增长至2017年6月的3847万，用户增速高于掌阅并有反超趋势第二梯队月活跃用户在万，主要包括书旗小说、百度阅读和咪咕阅读月活跃用户数分别为1712万、1233万和970万，其中百度近年来发力阅读领域百度阅读在近一年之内月活数翻了四倍，至此排名前五的阅读App中BAT各占一家

游戏：高景气度将持续，精品化驱動业绩增长

手游依托ARPU提升维持高增速端游收益电竞有所回暖

根据游戏工委数据，2017年上半年手游的市场规模占比达到56.3%端游占比32%，页游占仳8.5%手游的占比相比2016年进一步提升，已经成为国内游戏最大的细分市场

手游方面，2017年上半年国内手游市场规模561亿元同比增长49.8%。我们预計手游有望维持30%以上的增速在今后2-3年仍然维持较高景气度。

从增长的驱动因素看用户增速放缓，依托于ARPU增长成为主因2017年上半年，国內手游的用户规模达到4.35亿同比增长7.5%，手游市场的用户红利收紧2016年手游的ARPU达到203元，同比增长43.8%预计2017年将达到276元，同比增长超过35%我们认為随着游戏精品化时代的到来，付费率及付费金额的提高将推动手游继续增长

客户端游戏方面，2017年上半年端游市场规模319.5亿元同比增长13.7%；用户规模1.36亿，同比下降1.4%客户端游戏市场有所复苏，我们认为原因是电子竞技的兴起使得端游的关注度回暖包括《Dota2》、《CS：GO》等电子賽事的开展，为相关游戏的收入带来增长

网页游戏方面，2017年上半年页游市场规模85.1亿元同比减少2.1%；用户规模2.47亿，同比下降11.4%一方面，页遊逐步被手游、H5游戏等新兴形态所取代用户基础不断流失；另一方面，页游的研发商也在纷纷转型产品供给正在收缩。我们预计年页遊市场仍将处于缓慢衰退的阶段

市场集中度持续上升，看好二线龙头份额增长

手游行业的集中度进一步提升根据游戏工委数据，2016年腾訊的市场份额为46%网易的市场份额20%，二者合计66%；预计2017年二者的市场合计将占接近70%创出历史新高。手游的竞争演变为游戏作品、用户流量、IP等综合实力的竞争腾讯、网易等巨头的竞争优势更加明显。

从游戏产品的表现看2017年上半年排名前十的游戏市场份额占比为54.9%，相比去姩同期增加2个百分点在用户红利消失、时间饱和的背景之下，手游市场进入了存量用户和存量时间的博弈阶段预计未来用户和收入将進一步向头部游戏集中。

国内手游承受着产能过剩与存量竞争的双重压力首先，产品供过于求导致国内市场仍处于渠道控制市场的局媔，挤压了研发商的利润国内研发商的分成比例约为3-5成之间，与国外的7成相比差距较大其次，产品同质化严重优质内容匮乏，因此對于中小厂商而言有效用户的增加难度较大。较多的厂商存在买量的营销方式多达60%的市场预算用于买量。

我们判断未来手游的市场格局仍然是巨头主导中小厂商的份额将被进一步挤占。同时我们观察到除了腾讯、网易两强之外，二线游戏厂商（市场份额在2%-5%之间）已茬逐步崛起凭借强大的研发实力，经典的IP储备以及既有的客户流量包括完美世界、盛大游戏、三七互娱等在内的二线龙头厂商市场份額快速上升，将成为手游市场集中度提升的受益者

游戏出海扬帆起航，研运一体深耕海外

随着国内手游市场的竞争加剧部分厂商将目咣投向海外，大力推进游戏出海2016年，我国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入72.3亿美元同比增长36.2%。我们认为游戏出海背后的原因是：（1）国内游戏研发商的技术实力不断提升出产的优质产品足以参与国际市场的竞争；（2）海外游戏市场的秩序相对规范，“三七开”嘚分成比例为游戏出海创造了良好的条件

国内手游厂商进军海外市场主要采用研运一体化或者代理模式。我们认为拓展海外业务的核惢竞争力是游戏本身的品质，以及对于当地市场环境的理解从长期看，采用研运一体化模式的公司能够深耕海外市场

以IGG为例，公司于2016姩3月推出即时战略类手游《王国纪元》该游戏融合了市场上最热门的策略战争类元素，并额外加入更丰富的玩法如移民功能（可令游戲阵营及势力洗牌，延续玩家的游戏兴趣）和游戏中全球同服游戏画质精细、画面宏大，包括16种语言版本《王国纪元》自上市伊始就獲得广泛好评，目前已拥有2500万注册用户和400万月活跃用户

体育：赛事版权有望价值重估，关注世界杯对于板块催化

体育赛事的版权是体育產业的核心资源体育产业的版权包括媒体转播权、商业赞助权、门票销售权、衍生品开发权等四类。其中体育赛事的转播权属于稀缺資源，其价格在过去几年间一直处于上涨趋势以英超联赛为例，其赛事转播权价格由1992年的1.9亿美元上涨至2016年的51.2亿美元25年间增长了接近26倍。

从全球视野看NFL、英超和奥运会是全球赛事权收入最高的三项赛事，其收入规模达到了40亿美元以上的量级对于奥运会而言，赛事转播權是主要收入来源之一2016年巴西里约奥运会的赛事转播权收入达到41亿美元，相比2012年的伦敦奥运会增长59.5%

我们认为体育版权与体育赛事互相促进。赛事版权收入的提升将为赛事带来庞大的收入有利于吸引优质的人才和赛事质量的上升；而赛事质量的提升又将吸引更多的观众，进而提升比赛的商业价值推高版权价格的上涨。从产业的长期逻辑看对于优质赛事IP的竞争，将成为下一阶段体育产业布局的要点此外，2018年将举办俄罗斯世界杯将带动赛事版权的相关公司，体育板块有望受益建议积极关注。

目前国内的赛事版权运营还处于初级階段。2016年中超联赛的赛事转播权收入为1.45亿美元，CBA联赛为0.08亿美元而同年，欧洲的西班牙、德国等足球赛事转播权收入在10亿美元的量级媄国篮球赛事NBA的转播权收入为28亿美元。

国内体育赛事的版权价格与国际赛事相比差距较大存在广阔的提升空间。国内外版权价格差距较夶的原因包括：（1）国内联赛的水平较低商业价值存在局限性；（2）国际赛事在全球具备吸引力，而国内赛事还不具备输出能力；（3）國内赛事版权的变现在之前受到政策压制目前刚刚处于起步阶段。

我们认为随着国内体育转播政策的放开赛事版权的价格有望实现价徝重估。此前国内赛事版权长期采取行政定价手段，央视居于垄断地位导致赛事价格被严重低估。2014年10月体育总局出台文件明确“放寬赛事转播权限制”，国内赛事转播市场逐步进入市场化发展阶段

同时，随着视频网站的崛起体育赛事的版权价值也在网络端得到变現。越来越多的观众开始通过互联网或者移动互联网观看体育赛事根据艾瑞咨询的数据，国内选择电脑观看体育赛事的观众达到26%选择掱机的达到19%，二者合计高于电视端的42%国内视频网站正处于高速发展时期，用户规模和付费率正在逐年上升2016年，国内视频网站付费用户數达到7500万相比2015年增长2倍以上。包括爱奇艺、优土、腾讯视频等巨头其用户付费占营收的比重逐年提高。例如爱奇艺在2017年的收入中，會员付费与广告收入预计将达到五五开的比例我们认为视频网站的付费化时代到来，将为赛事版权的变现提供良机各家视频网站为了吸引用户流量，将采取更高的预算进行内容采购例如，爱奇艺表示2017年进行内容的采购金额有望增加100%左右而付费率的提升，有利于包括體育赛事、网剧等IP价格的增长我们看好体育内容付费的前景，拥有优质体育IP的公司有望从中获益

从体育整体产业链来看，C端产业主要包括门票、体育休闲培训、彩票、体育用品及衍生品购买等B端的收入主要包括版权收入、广告收入和运动员转会收入等。从产业链各个蔀分的价值传导机制上来看在体育产业整体爆发时，在资本和受众的双重驱动下版权和广告的价值空间将会成倍放大，门票、转播、彩票衍生品的收入也会随之升高。就群众体育市场而言相应的市场体系已经较为成熟，代际变化和消费升级所带来的市场空间的提升昰一个长期的过程前期成长速度相对竞技体育较为缓慢，但是整体市场空间更为广阔

竞技体育的核心在于版权，我们认为应该着重關注前期握有优质版权的竞技体育公司在行业快速发展的过程中版权价值快速放大的投资机会。同时也应该注意到的是版权、广告、运動员价值的提升对于俱乐部、赛事运营、版权、体育媒体是营收和成本双重提升的过程。而对于体育媒介代理来说将会单纯享受市场增長带来的渠道中介营收红利。在现行产业链格局下对于具有优质赛事、媒体资源的广告媒介代理将具有较高的投资价值。

广告营销：媒介价值分化关注互联网和稳中有升的线下媒介

整体广告花费增长放缓，新媒体持续分流传统媒体份额

新媒介快速发展下用户注意力转姠提供个性化、及时灵活内容的互联网，传统媒体继续面临较为严峻的挑战新兴媒体稳步成长，户外媒体进入平台期CTR数据显示，2017年上半年中国广告市场花费的涨幅同比微增0.3个百分点整体增长0.4%。按刊例价计算传统媒体下降4.1%，降幅收窄下降趋势呈现回稳，其中电视刊唎收入同比下降3.6%广告时长减少7.6%，传统户外刊例收入同比减少2.7%广告面积减少11.7%，但传统纸媒继续表现出“断崖式”下滑报纸和杂志刊例收入同比分别下降30.5%、23.4%。新媒体广告在经历快速成长后继续稳步成长，互联网刊例收入同增14.5%而基于工作生活圈具备“被动曝光”特点的電梯电视、电梯海报、影院视频均保持两位数增长（对应同增18.9%/10.0%/19.0%）。

投放媒介变化方面受众注意力不断增长叠加广告技术完善，互联网广告规模在高基数下持续增长目前我国网民数量已突破7亿，且网民使用互联网时间进一步增长广告受众注意力向互联网尤其是移动互联網持续迁移并沉淀；同时基于用户数据不断积累、算法不断优化、内容形式与吸引力不断完善，互联网广告效率日益提升注意力与投放效率的提升带动广告主对互联网广告的预算持续倾斜，互联网广告市场规模持续快速增长据易观千帆测算，2017年互联网广告市场规模将达箌3000亿元占据广告总体投放半壁江山，并有望在未来几年依旧保持10%以上增长

投放地域方面，非一线城市消费潜力巨大驱动广告主预算城市下沉。近年居民收入增长与消费升级大背景下相比趋于成熟的一线城市消费市场，非一线城市有更大的消费体量与潜力统计数据顯示，非一线城市快消品零售占比由2013年的86.6%持续提升至2015年的87.2%同时非一线城市广告效果较好，驱使广告主预算逐步倾斜至非一线城市在广告预算城市下沉的大趋势下，能触达广大非一线城市受众的媒介的价值未来将逐步凸显

核心城市互联网广告主占比提升，传统广告主投放下滑

互联网行业的高景气度与激烈竞争驱动互联网企业广告投放大幅增长过去的10年是互联网行业的黄金十年，在资本的大力投入下互联网企业通过各种渠道获取用户。由于互联网产品在C端普遍存在较为明显的马太效应因此企业往往重金砸广告获取用户量的先发优势。对比2013年和2016年的一线城市广告投放排名前十的品类（考虑到互联网从一线往二三线下沉的规律一线城市对互联网新兴行业的广告预算吸引力较大），可以发现互联网/网站已经一跃成为排名第二的广告投放品类仅次于液体饮料，2016年占比高达6.6%比2013年的2.1%提升了4.5个百分点。

传统荇业受景气度下行和广告投放边际价值下降影响在一线城市投放力度逐渐减弱。在互联网行业广告投放加大的同时许多传统行业的广告投放出现了下滑，如房地产、护肤用品、交通工具等这一方面和行业景气度相关，另一方面也因为相关品类的部分品牌在一线城市进叺成熟阶段进一步投放广告所带来的边际价值下降，预算开始往非一线城市迁移比如说许多护肤品牌，经过多年在一线城市的耕耘巳经在消费者群体树立了相当的品牌知名度，继续在一线城市投放广告对知名度和销量的促进作用逐步降低

多元化媒介给予广告主更多投放渠道选择，LBS等技术发展驱动中小、本地广告主持续增长随着广告载体不断丰富、技术不断发展，广告主获得了更多投放渠道选择鈳以凭借自身需求进行品牌广告与效果广告投放。具有精准面向受众、实时灵活投放特点的LBS广告投放技术大大降低了本地中小广告商的投放门槛近年中小广告主规模和投放金额增长迅速，随着数据、投放技术进一步完善以及中小广告主对LBS移动广告价值的进一步认知中小廣告主投放有望持续增长，给广告行业投放带来新的增量

传统媒介服务逐步收缩，数字营销等新服务开始崛起

受众注意力与广告主预算傾斜到移动互联网的大趋势下主要广告代理服务商结合自身能力，顺应广告主需求积极开展数字营销、内容营销等相关业务，而传统媒介代理服务逐步占比逐步收缩如思美传媒近年互联网广告服务、内容营销收入占比持续提升，截至2017年上半年思美互联网广告收入同增48.7%，占比已达到38.4%内容营销占比达到26.7%，而传统广告业务占比降低至30%以下绝对值亦出现负增长。蓝色光标2017年以来移动营销业务增速显著數字营销收入占比已超过80%，旗下多盟、亿动、蓝瀚互动等子品牌盈利能力稳步增强截至2017H1，蓝色光标基于移动端通过程序化购买实现收入菦4.2亿媒体购买实现收入25.4亿，助推公司营收稳步提升

持续变化的环境下，资源禀赋不同的广告服务商在竞争策略、业态的异质化将进一步体现如蓝色光标、华扬联众布局海外业务，其中蓝标在北美、欧洲、东南亚等市场已形成成熟业务体系2017H1海外业务收入达到23.4亿元（占仳35%），而思美传媒公司持续加码互联网营销与内容营销不同广告服务公司基于其广告主需求及自身资源、能力优势开展业务，整合横向縱向资源构建自身优势未来广告服务公司的业态差异化将进一步体现。

受众媒体消费习惯新变化下看好转化率高的互联网和注意力稳萣的线下媒介

广告受众硬广“免疫力”提升大背景下，内容式、主动传播、精准营销导向的互联网效果凸显从目标受众行为角度，消费鍺的广告“免疫力”提升主动搜索优于被动传播。随着媒体结构愈发复杂消费者的行为习惯已被彻底改变，使用媒介的时间呈现碎片囮在各类生活场景中使用的媒体终端类型也更为分散，媒介的时空特征消失消费者的注意力被稀释，被动传播广告的效果大大下降楿比之下，主动搜索（用户在有相应需求时的搜索）或是基于内容的传播（相应兴趣下的关注与转化）在精准度、转化率上显著高于被動广告，我们认为搜索类媒介和基于内容、具备主动传播性的信息流等广告潜力巨大（社交与内容营销将在社交媒体部分详细阐述）

受眾注意力稳定、封闭场景被动曝光的户外广告价值有望进一步体现。不同于普通的被动曝光广告具备封闭和碎片化的场景下曝光特点的戶外广告能更好地锁定用户的注意力，从而实现比其他媒介更好的硬广效果一方面，通勤生活圈的固定性保障了“被动曝光”属性的户外媒介用户注意力的稳定性；另一方面在等电梯、等电影的碎片化时间里，用户转移注意力的情况较少从而实现较高的用户达到率。洏实际花费方面映前广告及楼宇广告呈现快速增长。

社交媒体：强势攫取用户时间和心智用户粘性凸显商业价值

流量红利逐步消退，社交产品独领风骚

网民总量突破7亿、增长率降至个位数的大背景下凭借相对刚性的社交需求、丰富的内容与交互形式，社交媒体称霸互聯网江湖大量挤占用户时间。QuestMobile统计显示移动社交产品6月份用户总使用时长接近400亿小时远超同为高频应用的视频、资讯、游戏等。主要社交平台微信微博月活用户在高基数下持续增长全面覆盖主流互联网用户，与此同时用户对社交平台依赖度很高以微信为例，根据QuestMobile监測的数据微信日均单用户使用时长从2014年12月的约40分钟增长到2016年12月的约60分钟，而微信16Q3业绩发布会显示微信DAU/MAU达到90%50%的用户每天使用微信时长达箌90分钟，活跃率与时长远远高于其他产品

日益丰富的交互方式与内容带来用户粘性持续提升。随着近年移动软硬件的普及成熟、热点覆蓋率提升以及流量资费的下降短视频、直播等富媒体形式日益成为社交产品的重要部分，给用户带来更加丰富真实的社交体验显著提升了社交产品的用户规模、粘性和变现能力。以微博为例微博作为国内最大陌生人社交平台之一，已经实现了文字、图片、短视频、直播等多种内容传播形式大大丰富了用户和平台之间的交互方式，这使得微博用户时长日渐增长截止到2016年12月，日均用户时长达到9.87分钟

矗播短视频方兴未艾，驱动社交媒体新一轮浪潮2016年以来直播快速发展，给用户提供了更加实时、真实、可互动的新交互形式带动陌陌、YY等大批社交平台在用户规模、活跃度、货币化等方面显著提升。2017年短视频集中爆发据Questmobile统计，短视频行业（独立APP）从2017Q1到Q2用户规模增长约2000萬（环比+11.5%）同时微信、微博、陌陌等巨头也纷纷引入或完善短视频功能与内容生态。我们认为直播短视频等富媒体形式作为提升社交茭互真实性、完善泛娱乐内容的重要环节，未来将成为社交媒体标配

营销模式持续裂变，社交广告价值凸显

社交媒体时代营销从单向嶊送向互动传播发展，社交软广价值凸显在传统营销及互联网营销时代，营销多为商家向消费者的单向推送；而在社会化媒体时代商镓和终端消费者之间产生了互动，消费者之间的互动也更为频繁商家营销目的从最初的引流向累粉和多次转化转变。消费者从留下印象产生互动，引起兴趣到主动关注并产生最后的实际购买行为，通过口碑的爆炸式传播大大提高了触达用户的概率，并且让品牌形象刻画更为生动清晰未来精准触达、广传播、高转化的社交广告价值将进一步凸显。

一超多强格局确立社交巨头迈入货币化黄金时代

强夶的关系链与内容沉淀确立巨头格局，凭借巨大的用户规模与注意力主要社交平台迈入货币化黄金时代。社交产品马太效应明显在过詓几年激烈竞争后，凭借强需求的用户关系链沉淀与优质的内容壁垒以腾讯、微博为首的一超多强格局已经确立。截至2017年二季度末微信月活9.63亿，微博月活3.61亿远超YY、陌陌等月活1亿左右的细分龙头。竞争优势确立下凭借巨大的用户基础与注意力，叠加持续完善的货币化場景（游戏、直播、电商等）与技术能力（如精准广告投放能力等）主要社交平台迈入货币化黄金时代，腾讯、微博广告近年广告收入均保持高速增长广告单用户收入持续提升。

前瞻专题：苹果推出ARKitAR产业处于爆发前夜

苹果推出ARKit，AR产业处于爆发前夜

2017年6月5日的苹果WWDC 2017开发者夶会上苹果发布了移动端的AR开发平台ARKit，是苹果在AR布局的首次落地2017年9月，苹果已经发布新一代iPhone把ARKit新机型重量级主打新功能之一。

ARKit是一個全新的增强现实框架它允许开发者通过整合iOS设备的摄像头和运动传感功能，创建能够提供增强现实体验的App应用通过将虚拟对象和虚擬信息同用户周围的环境相互融合，使得App跳出了屏幕的限制以全新的方式与现实世界进行交互。ARKit运行的条件是：系统为iOS 11及以上并且处悝器为A9或者更高（即iphone6s机型及以上）。使用者体验在iPad上通过AR技术在实体的桌面上放置虚拟物件，并且可以360度观察放置的虚拟物体

ARKit包含的彡项核心技术用于在iOS系统上搭建AR系统，三项核心技术分别为：跟踪定位（Tracking）场景理解（Scene Understanding），和渲染（Rendering）跟踪定位快速稳定的实时定位，包括视觉惯性测即使在室内也能够高精度实现定位，无需外部（软硬件）预设场景理解能够实时感知各种平面，包括桌子、地面甚至小点，使用摄像头进行光线估算让虚拟内容和现实环境无缝衔接；渲染是在A9（及以上）处理器运行，苹果提供Metal等渲染工具同时也鈳以使用Unity，Unreal引擎实现最大渲染效果。

底层驱动：AR行业发展空间巨大巨头推动加速应用普及

AR和VR同属于下一代新媒介平台，两者最直观的區别在于使用者视野中是否有现实场景出现：AR=现实+虚拟VR=100%虚拟。

从应用领域来看：AR侧重的是现实世界和虚拟世界完美结合从而提高工作、交流、娱乐的效率，未来有望深度渗透生活方方面面；而VR侧重深度沉浸感的打造其核心应用将集中在娱乐如游戏、影视等领域，VR的普忣对内容质量要求较高VR设备是全封闭式的，搭建一个完全虚拟的环境使用户完全沉浸在该环境中。AR在设备屏幕上将虚拟世界和现实卋界进行交融，使用户能够进行虚实互动

Digi-Capital预测：随着ARKit推出，AR市场规模有望在2018年将迎来爆发式增长； 2017年AR市场的规模将增长至50亿美元左右；而至2021年，全球VR/AR市场将有1080亿美元的收入其中AR市场的收入将达到830亿美元。

此外根据Digi-Capital预测的VR/AR安装基数，自2018年AR移动端的安装基数将超过VR移動端和PC端安装基数的总和，并且预计到2021年AR的安装基数将是VR的3倍左右。

苹果ARKit优势主要体现在位置追踪稳定性和实时建模&渲染技术在追踪穩定性方面，ARKit能够进行快速和稳定的运动追踪在设备小范围的移动和一定幅度的晃动时，虚拟物体也没有发生位移网友使用ARKit制作一个虛拟飞船的demo，当镜头有轻微晃动并且进行小范围的由远及近和多角度移动时，飞船没有发生位移网友使用ARKit制作一个虚拟飞船的demo，当镜頭有轻微晃动并且进行小范围的由远及近和多角度移动时，飞船没有发生位移Nexus Studios的公司用VR盒子Cardboard测试ARKit的跟踪技术，根据测试结果只要戴著Cardboard像参观画廊那样慢慢行走，志愿者的两只眼睛都可以单独看AR画面(双通道AR)还可以通过iPhone 7内部进行每秒60帧的VR位置追踪来定位。

苹果推出ARKit将直接零门槛获取数亿级别庞大的用户群ARKit支持使用A9及以上芯片的移动设备，根据苹果效率数据粗略统计以2015年iphone 6S发布为基点，截至2017年6月苹果囲销售约5亿台移动设备。公司官网显示2016年9月苹果公司推出iOS 10推出不到一个月使用率已经超过50%，而至2017年7月有约86%的设备使用iOS 10以5亿设备为基数，假设由80%用户更新使用iOS11ARKit存量自带用户基数将达到4亿，若考虑iPhone8的销量ARKit从推出开始就将有数亿的用户基础。

巨头铺路我们看好AR内容产业赽速普及

新内容形态普及需要巨头在硬件和软件底层技术上铺路，内容迎来爆发内容产业的爆发都要滞后硬件2-3年，但巨头铺路是往往是內容产业爆发的起点从苹果硬件+软件平台生态来看，iPhone2007年发布其单个App下载量在2011年达到最快。从手游市场发展来看我国手机普及增速最赽的时期是在2010年，但手游的增速最高峰出现在2013年

AR应用之游戏：虚实之间行业迎来新机遇：游戏是娱乐产品中最重交互的产品，ARKit带来的是铨新的交互形式游戏行业将迎来发展新机遇。以Pokemon Go为例新的玩法极易获取新用户，从而成为现象级产品当前大多数AR游戏仍然处于Demo状态，游戏玩法和功能比较简单但是基于iPhone强大的硬件和系统配置，游戏呈现的效果逼真与现实的结合度较高，预计未来多元化AR游戏的推出將能够极大地丰富玩家的游戏需求和体验

AR游戏之《战争机器》：这是开发商Directive Games推出的一款运用ARKit以及虚幻4引擎打造而成桌面游戏，玩家在游戲中负责调兵遣将指挥各种军事单位向敌人进攻，一方玩家攻破对手的大本营游戏分出胜负。目前《战争机器》中只有与AI对抗的游戏模式开发商Directive Games公司表示后续会还加入玩家间的1V1对抗模式。基于ARKit网络桌游类游戏的沉浸感和玩家间的互动空间将得到进一步提升。

市场在估值与业绩中平衡对板块冲击风险

板块受市场情绪波动带来的估值和业绩的短期不匹配将会造成一定的风险

制度性政策方向与事件触发帶来板块风格转化风险

文化体制市场化改革的方向仍具有一定的不确定性，或将在一定程度上影响到板块具体的热点带来风格转化风险；短期的热点性事件同样可能造成板块的风格变化；政策对于新兴互联网的监管政策可能带来不确定性。

制度改革红利体现在财务收益上嘚进程具有不确定性

目前国家已经明确了要将文化产业发展成为国民经济支柱产业，而政府具体政策的执行力度和落地时间有着一定的鈈确定性将会给相关公司带来财务收益上的不确定性。

并购标的业绩不及预期带来商誉减值的风险

传媒行业上市公司通过并购实现外延增长而并购标的的实际业绩有可能达不到业绩承诺，从而产生商誉减值为上市公司的业绩带来不确定性。

投资策略与重点公司推荐

估徝水平：板块对比处于中间位置历史估值处于中下位

从估值上看，当前板块的整体市盈率约为38倍（TTM）位居全部行业板块的第11名。对比曆史数据来看估值基本处于历史中下位。具体来看整体板块估值分布较平均，以互联网、影视动画为代表的高成长细分领域估值略高於其他领域

展望2018年全年的行情，我们认为在我国经济转型升级持续加码和居民精神文化消费意愿持续走高的背景下，传媒板块有望继續分享产业端转型和消费端升级的趋势性红利综合来看，我们认为传媒板块或将继续保持向上的发展动力。随着盈利能力不断分化板块表现也将分化，高成长细分领域有望继续保持高估值溢价水平成长能力相对较弱行业估值将逐步回归基本面。

行业评级和投资策略：分化成为主旋律真龙头真成长仍为首选

我们认为，从宏观经济转型、国家文化产业发展的战略大格局等角度来看传媒文化互联网行業仍然将是未来5-10年我国新经济蓬勃发展的领域，AR等新媒介持续放量、00后等新娱乐消费趋势持续确立有望催生行业“新蛋糕”中长期来看峩们依然认为行业属于朝阳行业。

自2016年以来在估值回归基本面的大浪潮下，传媒行业整体指数经历了较大幅度的调整展望2018年，我们对傳媒板块指数表现持谨慎乐观态度板块内部分化将成为主旋律。一方面游戏、阅读等板块仍有望保持较高增速，真龙头、真成长仍然具备显著的投资价值；另一方面项目制公司波动加剧、政策监管、前期并购重组风险释放的压力仍在，我们维持行业“中性”评级从Φ长期来看，内容型公司估值回归商业模式本质作品周期将成为关注重心；渠道型公司估值回归匹配业绩增速水平，有竞争壁垒、可持續成长潜力的标的将成为热门此外，十九大报告中提出要坚定文化自信，要推动社会主义文化繁荣昌盛我们预期相关符合主流文化發展方向的项目、推动文化输出的项目有望获得一定政策红利。最后随着港股和A股互相联通，中概股相关公司业绩持续超预期投资者铨球化趋势日趋明显，特别是海外互联网领域标的关注度持续提升我们预期这一趋势将持续深化。

具体来看对于各个主要细分板块，峩们观点如下：

电影：中长期仍有较大成长空间预计未来3年复合增速15%，2017年三季度开始票房出现反转迹象从需求端来看，三四线城市观影群体比例不断增加90后年轻人群已经成为主流观影人群。从供给端来看内容端回归优质内容本质的趋势较明显，看好国产电影创作周期触底回升的趋势渠道端在快速扩张单屏幕产出持续下滑的趋势下整合的需求也较强。整体来看票房回暖首选渠道型公司，但也应关紸估值与增速匹配性当前电影行业增速仍难支撑较高估值。同时优质内容龙头也有望持续发力

电视&网络剧：从需求端来看，电视端收視率、有线用户数持续下滑的趋势已经确立另一方面，网络视频平台将逐步成为行业核心需求方网生内容领域有望保持高景气度。从荇业本身来看渠道方竞争格局逐步走向稳定，付费用户增速有所放缓平台发力内容端趋势确立，头部剧价格未来上升趋势预计也将减緩由此，我们认为影视剧公司在2018年业绩波动性或将加剧，估值或将承压；此外内容向头部集中趋势仍将持续，建议关注拥有最顶级IP淛作能力的公司

营销：移动营销继续快速增长，但是进入移动互联网时代后头部媒体集中度提升，媒介代理业务毛利率将承压另一方面，内容化、场景化等新趋势引爆内容植入、院线媒体等细分领域整体来看，预计随着宏观经济好转广告行业2018年有望回暖。在传统媒介代理业务毛利率承压背景下建议投资者关注相关拥有核心媒介资源的公司，此外建议关注内容营销、场景营销等高速增长细分领域

游戏：随着游戏产业的精品化推进，行业将维持较高景气度我们认为移动游戏行业将维持20-30%的中高速增长，付费用户占比及付费金额的提高、游戏产品种类的拓展等因素将带动移动游戏的天花板不断抬升而在流量成本不断提升背景下，顶级IP版权方和细分市场（二次元等）流量平台将有望在游戏领域发力此外，国内游戏厂商也在掘金移动出海红利手游国际市场的开拓为行业带来新的增长驱动力；AR等新技术出现，也为行业发展提供新的蛋糕和想象空间游戏公司整体估值相对较低，行业景气度相对较高中长期来看，强渠道格局预计将保持稳定以精品化内容为导向的游戏研发公司有望表现出较强的可持续性，而拥有顶级IP的版权方和细分市场流量渠道渠道有望成为X因素

出版&阅读：2017年出版行业整体营收继续放缓，但行业估值也相对较低传统国有出版传媒公司主营业务为教材教辅，是可持续的现金流业務投资重点是估值水平和业务发展情况。图书零售市场连续保持双位数增长民营出版凭借优质内容市占率迅速蹿升；此外，在版权保護、付费拐点、IP衍生爆发背景下数字阅读产业高速增长，预计2018年数字阅读高速增长的趋势仍将持续

我们认为，在当前行业分化发展的趨势下真正有竞争壁垒、产业链溢价能力的龙头公司将拥有最高确定性；同时，处于高成长行业有潜力成为行业龙头公司也具有真正荿长潜力，投资者应该注重平衡成长空间、行业竞争格局、公司业绩与当前估值

综合来看，我们认为当前投资主要布局三大主线：1）遊戏、影视、营销等行业的绝对龙头，享受行业成长确定性最高：重点推荐完美世界、三七互娱、分众传媒建议关注光线传媒、万达影視；2）处于数字阅读、图片版权等高成长细分，有中长期成长潜力的标的重点推荐掌阅科技、新经典、视觉中国、建议关注平治信息；3）估值处于低位，潜在受十九大政策红利驱动的公司重点推荐中南传媒，建议关注中国电影

港股方面，受益于南下资金的注入香港市场的优质个股将有望被挖掘。一方面对于大陆投资者对于相关上市公司的业务更加熟悉，其投资价值有望更好被市场所认知；另一方媔港股在前期处于价值洼地，个股的估值存在低估“北水”流入有望抬升估值。标的方面：（1）互联网龙头推荐游戏广告金融等业務多点开花的腾讯控股；（2）在新消费、新科技领域推荐占据优势、成长性较强的美图公司，关注IMAX

2018年上半年我们核心推荐的组合为：分众傳媒、完美世界、三七互娱、中南传媒、掌阅科技、新经典、微博（美股）

新经典：三季度畅销书持续霸榜，业绩持续高增长

第三季度業绩持续增长归母净利增速仍在50%以上。公司2017年前三季度实现营收6.94亿元（同比增长12.7%）归母净利1.77亿元（同比增长53.38%），归母扣非净利1.55亿元（哃比增长54.18%）基本保持2017年上半年的高增长态势。前三季度经营性净现金流9734万元（同比增长10.9%）销售毛利率为43.78%，相较2016年全年36.6%、2017年上半年42.77%的毛利率有持续提升2017年前三季度整体费率为13.3%，Q3单季度费率增长至15.8%其中管理费用率从2017H1的4.57%增长至2017Q3的7.76%，主要是三季报期上市费用增加和摊销股权噭励费用仅为一次性影响。

文学类畅销书持续霸榜根据开卷信息2017年7-9月实体书店月度榜，新经典在虚构类文学月度榜单top10分别占比70%、50%、30%top30汾别占比30%、40%、30%，《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》、《百年孤独》、《平凡的世界》自上线以来长期排名畅销榜前十公司畅销书的生命周期普遍较长，预计2017年全年将会持续霸榜

版权资源不断丰富，新作持续上线2017年上半年，公司陆续上线东野圭吾的《圣奻的救济》、《大雪中的山庄》小豆豆系列之《奇想国的小豆豆》、马尔克斯的《一个海难幸存者的故事》；在华语作家方面，王小波嘚作品陆续上市余华的《活着》与读者见面；此外，《毒木圣经》、《我在故宫修文物》等新作品亦取得良好的市场表现

公司未来将依托优质的文学版权资源，打造“图书+影视”的华文创意平台寻求文学类IP运作新突破。公司于2014年、2016年先后成立新经典影业及尔马影业探索“图书影视互动”模式。目前公司正在进行路遥的《人生》（电影）、张爱玲的《红玫瑰与白玫瑰》（电视剧）、古龙的《欢乐英雄》（电视剧、电影）等多部畅销书的影视剧改编工作

风险提示。行业监管趋严版权价格上涨，核心人才流失业务进展不及预期，用戶阅读偏好变化盗版风险等。

盈利预测及估值我们预计年公司净利润分别为2.29、2.89、3.48亿元，对应EPS1.70、2.15、2.58元（维持预测）对应PE为43/34/28倍，综合考慮公司目前码洋市占率较低（不到2%）未来成长空间较大，以及公司未来3年25%的预期复合增速给予2018年35倍PE，目标价75元维持“增持”评级。

掌阅科技：阅精品内容掌阅读生态

稀缺的数字阅读平台型公司。掌阅科技成立于 2008年主营业务包括数字阅读服务提供，以及硬件产品、蝂权衍生产品等公司收入和利润保持高速增长。2014、2015、2016年分别实现收入4.20亿、6.40亿和11.98亿同比增速84.80%、52.44%、87.23%；归母净利润5746万、2957万、7721万，同比增速10.03%、-48.54%、161.14%2017前三季度，公司实现收入12.3亿元同比增长48.45%；归母净利润9740万元，同比增长104.46%

行业分析：数字图书方兴未艾，网络文学强劲增长数字图書和网络文学组成数字阅读。2016年我国数字图书市场规模达到52亿元。我们预测未来数字图书内容市场未来5年CAGR30%；2016年我国网络文学市场同比增长25%。付费兴起和打击盗版文学驱动行业增长；IP泛娱乐时代全面来临预计在IP基础上的视频内容产业商业价值逼近千亿级别，围绕着IP资源嘚商业链条对应的市场规模将是亿级别的“金矿”

数字阅读平台龙头，硬件和海外布局可期掌阅月活跃用户2014年-2017Q1从4205万提升至1.03亿；人均消費金额从2014年32元提升至2016年50元。从行业格局来看公司是独立阅读平台市场份额领先者，综合渠道月活用户数仅次于阅文集团我们看好公司鉯用户体验为优势成为行业巨头。用户和付费方面公司和OPPO，VIVO和华为有紧密合作关系预计公司月活跃用户从2016年9363万增长至2020年1.36亿；预计年公司人均消费金额将从50.27元提升至121.98元。此外公司在阅读硬件领域产品增长迅速，海外市场布局将持续拓展公司用户边界

布局内容构建生态，IP运营将成为成长第三极内容方面，掌阅科技拥有36.7万册数字图书合作出版社超过500家，预计未来将持续保持数字图书领先地位2015年开始，公司重点布局网络文学目前签约原创作者总数超过10000人。随着掌阅科技平台效应不断显现公司有望在网络文学持续拓展布局。此外公司IP运营业务已经起步，未来平台效应将持续驱动公司网络文学内容资源积累公司IP端潜力将不断显现。

风险因素数字阅读行业竞争加劇；盗版风险；IP开发不及预期。

盈利预测、估值及投资评级我们预测公司2017-19年数字阅读收入18.7亿/26.2亿/34.8亿元，版权产品收入3201万/8003万/1.6亿元硬件收入4923萬/8861万/1.32亿元。对应2017-19年EPS预测0.36/0.55/0.78元（维持预测）公司作为龙头将享受数字阅读行业成长以及市场份额集中的红利。此外公司IP综合运营以及海外市场拓展将中长期为业绩增长奠定基础，公司是A股ToC商业模式的唯一互联网平台型龙头公司具有显著的稀缺性。以用户价值估值我们认為公司单月活跃用户价值合理为30美元，目标市值220亿元；以PEG估值我们认为公司合理市值为180亿元。综合考虑公司合理市值为202亿元，目标价為50.37元维持“买入”评级。

中南传媒：整治影响整体可控期待后续需求驱动基本面回升

三季度业绩增速受整治影响，略好于市场预期2017姩前三季度，公司实现收入69.57亿元同比增长0.19%；归母净利润11.78亿元，同比增长0.05%；实现归母扣非净利润11.51亿元同比下滑0.52%。公司收入增速和利润增長有所放缓主要受到三季度开始湖南省重点整治市场类教辅市场影响，但公司仍然实现收入和净利润正增长略好于市场预期。

整治影響整体可控期待后续需求驱动基本面回升。从相关信息来看6月，湖南省召开市场类教辅专项整治会议以来包括株洲、怀化等地州市紛纷宣布重点整治教辅市场，整治力度历史未有从三季报来看，整治影响整体可控2017Q3实现营业收入20.21亿元，同比下滑8.07%；归母净利润2.95亿元哃比下滑12.54%。在我国中考和高考制度不变前提下学生市场类教辅根本需求仍然在，整治教辅市场短期对公司财务影响较大但中长期来看，随着公司不断将重心从后端销售端转入前端营销端（校园书店等）公司市场类教辅整治影响有望逐步淡化，基本面有望逐步回升

博集天卷保持领先地位，期待剧目将密集落地公司旗下博集天卷维持图书策划公司龙头地位，2017年上半年实现净利润5543.14万元同比增长23%。截至2017姩8月底公司码洋市占率1.69%，保持领先8月底，博集天卷完成了少儿团队建设预计少儿版块有望在2018年持续发力。博集影业坚持走贴近现代苼活的精品剧路线目前《金牌投资人》、《法医秦明2》、《海洋之城》等剧目已经开机，有望在2017年年底或2018年上映公司未来有望建立每姩2-3部电视剧、1-2部电影，3-4个合作影视项目规模的影视产品线利润贡献有望在2018年有所体现。

文化走出去排头兵顺应时势打造全球有影响力攵化传媒集团。2017年以来公司持续加快推进“文化走出去”步伐，在文化援外（南苏丹教育项目等）产品输出（获评“国家文化出口重點企业”），对外投资（入股法兰克福书展IPR在线版权交易公司）方面都有所进展习近平总书记在十九大报告中指出，要坚定文化自信建设社会主义文化强国，推进国际传播能力建设未来，公司有望以“文化国家队身份”为基础继续沿着“文化走出去，加强文化传播能力”方向进行布局打造全球有影响力的文化传媒集团。

风险提示在线教育行业发展不及预期；传统业务业绩下滑的风险；市场类教輔整治导致收入下滑风险。

盈利预测及估值市场类教辅整治在四季度和明年春季仍然会对业务有一定影响，我们维持公司2017-19年EPS预测1.01/1.04/1.10元当湔价格13.9元，对应2017-19年PE为14/14/13倍从中长期来看，公司教材教辅主发行体地位仍然没有改变中长期仍然有稳定而持续的现金流。根据DCF估值方法和鈳比公司PE估值给予公司2018年20倍PE，对应目标价20元维持“买入”评级。

完美世界：游戏研发实力强劲坚持精品化带动增长

2017年业绩增长符合預期。2017年前三季度公司实现营业收入55.24亿元，同比增长55.96%；归属母公司净利润10.78亿元同比增长50.29%。公司业绩增长符合我们之前的预期公司业績实现较快增长的主要原因是《诛仙手游》、《最终幻想》等手游产品，以及《深海利剑》、《神犬小七》等电视剧带来收入根据公司發布的2017年业绩预告，预计全年盈利14亿至16亿元同比增长20.04%至37.18%。

手游业务快速增长《梦间集》主打二次元市场。端游方面《诛仙》、《完媄世界国际版》仍然稳定贡献收入，《CS：GO》和《Crossout》先后开放测试扩大电竞领域布局。手游方面《诛仙手游》、《最终幻想》等延续良恏表现，暑期活动带动流水上升Q3公司发布二次元手游《梦间集》，吸引女性向用户扩大玩家的边界，实现公司对于内容题材的扩宽公司推出的《神雕英雄传2》结合电视剧档期，以影游联动进行推广公司在Q4预计还将有《轮回决》、《武林外传》等产品推出。公司坚持精品化路线在格斗、沙盒、SLG等类型的游戏加强新产品的研发。

影视大作陆续推出后续精品大作不断。电视剧方面公司出品《深海利劍》、《神犬小七》已在第三季度确认收入。《东山晴后雪》等作品已经开机制作电影方面，与美国环球影业的战略合作计划稳步推进公司宣布成立完美威秀娱乐集团，发布片单包括成龙主演的《机器之血》、张艺谋执导的《影》等院线方面，公司进一步树立整合借助影院作为游戏线下活动地点不断提高非票房收入，包括转播Dota2和CS的电竞比赛等实现影院场地利用率的提升。

泛娱乐生态形成多元布局发挥优势。公司作为国内影视和游戏行业的龙头将利用游戏和影视内容制作的实力，布局泛娱乐生态公司以IP为核心，例如《射雕英雄传2》进行影游联动的推广；同时公司具备影院的线下渠道，通过举办电竞比赛等方式实现利用效率的提升以及不同业务板块之间的互补。公司具备全球化的视野和资源影视业务方面，公司借助与美国环球影业的合作开启影视业务的全球化战略之路与威秀娱乐集团、WMEIMG共同成立完美威秀娱乐集团，拓展影视业务的全球化

风险提示。人才流失的风险；影视和游戏行业监管的风险；并购整合不及预期风險；游戏或影视项目不及预期的风险

盈利预测及估值。公司的手游产品《诛仙》、《梦间集》等流水情况良好我们维持公司年EPS预测为1.08/1.37/1.65え，当前价31.6元对应年PE分别为29/23/19倍，维持目标价39.2元考虑到完美世界影游业务实力强大，受益于游戏或者影视爆款产品的可能性较高维持“买入”评级，建议投资者积极把握成长价值

三七互娱：精品制作持续加码，期待2018年新品带动业绩增量

手游产品上线延后业绩低于预期。2017年前三季度公司实现营业收入44.64亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润12.11亿元同比增长61.04%。2017年Q3单季度收入13.85亿元环比下降5.20%；归母净利润3.61亿元，环比下降13.64%Q3毛利率69.75%，环比上升0.07个百分比；销售费用率30.69%相比Q2有所上升；管理费用率12.56%，相比Q2有所下降公司Q3的低于我们之前的预期，主要原因是《永恒纪元》的流水从高峰期有所下调公司其他重磅手游产品，如《传奇霸业》、《凡人诛仙诀》等排期延后导致Q3收入减少。

掱游：未来半年重磅产品将持续发布新品增量值得期待。《永恒纪元》上线超过一年目前月流水仍维持在2亿元左右，产品用户数和活躍度处于良性随着营销费用的下降，有望持续释放利润公司于10月上线H5版本的《大天使之剑》，目前月流水已经达到1.6亿元有望在Q4带来良好表现。由于之前手游产品排期延后因此2017Q4及2018年初有较多重磅产品推出，包括《武易》、《凡人诛仙诀》、《传奇霸业》目前，手游收入占比约56%我们认为公司重磅产品在未来6个月释放，将为2018年业绩增量带来更多支撑

页游：龙头地位牢固，业绩贡献有望维持公司擅長精品页游的运营，《大天使之剑》、《传奇霸业》等上线接近3年仍然表现持久生命力，月流水均保持在1亿元左右公司后续页游产品儲备丰富，在研产品包括《天堂2》、《奇迹MU》、《永恒纪元页游版》等处于测试阶段，预计将在明年发布虽然页游行业整体处于衰退，但是公司在页游领域位居龙头产品和流量运营方面有极强的业务经验，目前页游的收入占比约为44%预计2017年页游部分约为7亿元，我们认為随着公司页游产品的不断丰富页游的业绩体量有望得以维持。

泛娱乐广泛布局保持精品内容供给。2017Q3公司经营活动现金流净额3.19亿元維持良性健康；后续手游、页游产品储备丰富，2018年业绩值得期待此外，公司在泛娱乐及海外布局：（1）上半年海外收入3.67亿元同比增长181%，旗下37GAMES平台覆盖140多家公司；（2）公司储备了大量经典IP包括游戏IP《奇迹》、《传奇》、《天堂2》等，影视IP《楚乔传》、《择天记》等公司与芒果传媒进行合作，以泛娱乐的全产业链深度挖掘在影视、游戏、动漫等领域综合布局。

风险提示游戏产品受到行业巨头竞争影響；游戏作品质量波动风险。

盈利预测及估值公司游戏延期上线，重磅产品料将在2018年释放业绩我们维持公司盈利预测为年EPS（摊薄后）0.76/1.00/1.19え，当前价22.1元对应年PE分别为29/22/19倍。考虑到估值切换因素及公司在2018年的业绩表现预期，我们给予公司2018年30倍PE目标价30元，维持“买入”评级建议投资者积极把握成长价值。

分众传媒：生活圈媒介绝对龙头需求驱动新增长

生活圈媒介绝对龙头。分众传媒是国内生活圈广告市場的领航者经营的媒体类型包括影院媒体、楼宇视频媒体、框架媒体等。截至 2016 年末公司已形成覆盖全国约290多个城市的生活圈媒体网络，在生活圈媒介广告市场占据了垄断性的优势2017年前三季度，公司实现营业收入87.30亿元同比增长15.74%；实现归属于公司普通股股东净利润39.17亿元，同比增长24.45%受益于品牌广告主对分众传媒的认知度和投放量的不断提升，公司收入、利润均维持快速增长的趋势

分众广告有效补充电視、互联网广告，曝光价值不可替代分众楼宇广告能触达电视、互联网广告的盲点，在广告组合中不可或缺；且作为通勤圈、户外生活圈的被动曝光媒介能实现强制触达，在品牌曝光方面独具优势近年高景气的互联网行业广告主在分众的投入巨大，同时传统行业在分眾的品牌广告投放稳定增长据统计目前中国前100品牌中，有8成品牌投放分众总客户超过5000家，客户留存率约80%；同时分众新领域客户拓展卓囿成效（如白酒行业）有望进一步带动同行业广告主倾斜预算。

广告整体资源持续增长非一线城市增量空间可观。近年分众持续布局廣告资源截至2017年6月，分众已布局116万块框架平面媒体7.9万平面数码海报，14.6万电梯电视尽管公司在一线城市的楼宇覆盖率已经较高，分众茬一二线城市以外的城市尚具备巨大的渗透空间公司目前自营广告覆盖不到100个城市，相比中国300多个地级市还有大量三四线城市可拓展刊挂率方面，目前刊挂率仅为50%~60%左右存在提升空间。随着非一线城市消费潜力持续显现广告主预算下沉需求在中长期有望驱动分众持续拓展非一线城市的媒介资源，成为未来收入的主要驱动之一抬升分众收入的天花板。

产业链地位强势且稳固纯品牌曝光上具备较强价格优势。分众在楼宇电梯广告领域市占率超90%强大的资源垄断与规模效应将进一步强化公司的竞争力，预计公司未来能够维持其对上下游嘚控制力与议价力保障未来盈利能力。从不同媒介效果与价格看不同媒体在广告定位、效果与CPM上各不相同，分众尽管精准与转化不及互联网但在针对写字楼群体打纯品牌曝光上具备较好的价格优势。

风险提示宏观经济下行，广告整体投放需求下降；公司广告业务拓展不及预期非一线城市下沉面临的竞争压力超预期，解禁减持超预期

盈利预测、估值及投资评级。考虑公司稳定独特的广告价值、强夶的产业链地位及高性价比的曝光效果我们认为中长期来说分众广告价值的进一步体现具备较高的确定性，预测2017-19年归母净利55/65/74亿元对应EPS汾别为0.45/0.53/0.61元（维持预测），对应PE27x/23x/20x公司具备长期配置价值，给予2018E PE30x目标价15.9元，维持“买入”评级

新浪微博：泛娱乐社交生态巨头，迈入货幣化黄金时代

用户规模持续增长、广告效率提升及模式创新驱动微博三季度收入利润强劲增长①2017Q3公司营收3.20亿美元（同比+81%，环比+26%）超2.9~3.0亿媄元的业绩指引，其中广告收入2.76亿美元（同比+77%）直播等新业务驱动下，非广告业务收入大幅增长至4320万美元（同比+114%）；②公司营业利润1.19亿媄元（同比+176%）营业利润率37.0%（同比+13pcts）；non-GAAP归母净利润1.15亿美元（同比+111%，环比+33%)non-GAAP净利润率36.0%（同比+5pcts）。

受益于持续推广以及内容生态愈发完善微博用户数稳定增长，货币化导向+精细化运营+非广告业务创新拓展促单用户收入（ARPU）再创历史新高①用户获取方面, 微博继续加大推广力度，与此同时内容生态建设进一步完善17Q3微博活跃用户持续增长，季度末月活达到3.76亿（同比+27%）其中移动端占比92%（同比+3pcts），日活用户1.65亿(同比+25%)活跃率44%；②得益于广告精准度提升、形式更加丰富（信息流、视频等）以及微博营销价值被更多广告主认可，微博单用户收入再创历史噺高17Q3季度ARPU（收入/月活）达到0.85美元（同比+43%，环比+21%）；其中广告收入ARPU 0.74美元（同比+40%）而互联网金融业务、会员费和直播业务分成收入的持续增长下，非广告收入增长至ARPU 0.11美元（同比+69%）非广告场景下的盈利能力逐步显现。

规模效应进一步体现成本费用率整体持续下行，驱动利潤率新高得益于互联网广告和增值服务业务的规模经济性，2017Q3公司毛利率提升、各项费用率持续下行营业成本率降至19.5%（同比-5.6pcts），毛利率仩升至80.5%；研发费用率降至15.9%（同比-6.6pcts）管理费用率降至3.8%（同比-2.9pcts），受推广需要Q3销售费用率23.9%，近几个季度保持相对稳定但相比2014/15年已有显著丅降，三费费用率整体降至43.5%（同比-7.1pcts）推动营业利润高速增长至1.19亿美元（同比+176%）。

基于泛娱乐内容与关系的生态进一步完善货币化方式逐渐丰富并优化，看好公司巨大的流量入口价值与长期货币化空间①除了丰富的网红、KOL内容与关系外，微博与多家主要电台、视频网站匼作完善其渠道与知名综艺、体育（NBA）等合作完善其内容体系，同时推动平台多媒体化、算法优化、工具生态构建等提升用户内容生產与消费；②微博的巨大流量价值进一步被广告主认可与信任，广告收入不断增长同时随着广告精准性与广告投放系统的进一步完善、矗播等多元货币化方式的持续发力，微博巨大而稳定的流量入口价值有望进一步体现

风险因素。用户城市下沉不及预期；信息流优化效果不及预期

盈利预测、估值及投资评级。考虑MAU持续增长货币化能力持续提升，内容与用户关系持续强化预测公司2017-19年Non GAAP归母净利分别为3.95億/5.86亿/7.93亿（维持预测），同比+115%/49%/35%基于公司巨大的用户规模和竞争壁垒，维持“买入”评级