研究背景：本文思路来源于敦和投资的宏观策略基于估值、波动率与收益率的关系以及驱动力三个维度来看市场，估值分低、合理、高三种状态驱动力分向下、不明顯、向上三个方向，波动率与收益率的关系分低、中、高三种状态三大维度组合起来分为27种情形，与中国古代的二十四节气相似我们將该投资思路应用于商品之中进行测试，由于商品众多本文只择取不同板块具有代表性的商品进行研究，黑色商品为、石；有色金属为銅、铝、锌；能源化工为原油、、

研究方法：在做大类资产配置时，宏观指标极其重要估值中枢主要是宏观驱动决定。由于本文只针對商品进行研究因此宏观指标对于所有工业品的驱动力应是一致的，但对贵金属和农产品可能不同因此本文未将农产品和贵金属纳入研究范围内。商品估值主要取决于商品的产业利润产业利润又有上游利润和下游利润，高利润及低利润都不可持续此外估值中枢还取決于商品的绝对价格以及商品的展期收益结构。商品驱动力取决于供求关系、开工率以及库存消费比等其中库存变化是反映商品驱动力嘚最直观指标。商品波动率与收益率的关系是反映资产价格波动程度度量商品收益不确定性和风险水平的常用指标。广义来讲波动率與收益率的关系可以分为实际波动率与收益率的关系、历史波动率与收益率的关系、隐含波动率与收益率的关系和预测波动率与收益率的關系等类别。本文研究的波动率与收益率的关系为历史波动率与收益率的关系

策略系统：以宏观指标数据为晴雨表对商品给出基本方向，然后结合估值、波动率与收益率的关系、驱动力作为策略评级系统对不同商品进行打分并对打分系统给出做多以及做空的分数基准，通过给予不同的权重优选出合适的商品进行交易

风险提示：滑点设置过小引发无法成交，系统性风险及基本面重大变化风险出现

产业利润是衡量商品估值的重要指标之一，除了产业利润以外还需要结合商品期现结构以及历史绝对价格来对综合判断估值。当某个商品产業利润偏高时并不意味着商品价格会迅速回落，如果此时商品期现结构表现为back结构反而说明商品现货需求旺盛或者现货供应偏少（检修、减产），当然高利润难以持续并会促使产能投放，遏制价格上行不管是高产业利润还是低产业利润，反应到商品实际生产之中是具有滞后效应的高利润不一定立马能够促使投产，低利润也不一定能够马上遏制生产因为有些生产商可能为了抢占市场份额，宁愿亏損也会加大马力生产反而使得价格越走越低。此外生产商的成本会随着时间、技术的变化而变动因此产业利润也非一层不变的。所以估值指标只是相对概念需要结合驱动力指标共同分析。

1.产业利润指标构建模式

上游市场如原油、铁矿石、铜、锌、铝等采掘类的商品利润指标建立难度较大，以原油市场为例沙特桶油生产成本可能不足10美金/桶，美国页岩油生产成本在35美金/桶中国原油生产成本可能在50媄金/桶以上，每个国家地质环境和技术手段不一样原油开采成本就会不一致，此外就是同一个国家各个地区的开采成本都有差异，原油开采成本其实根本没法计算如果两个油田的油层深度分别为5000m和1000m，自然开采成本肯定大相径庭对于有色金属也类似，矿山的品质差异萬千即使计算出来头部生产商的生产利润也并非准确，因此我在这里直接使用绝对价格指标作为上游商品的成本

对于中游商品，如PTA、甲醇（半中游、烯烃的上游、煤和天然气的下游）在构建产业利润时，我们需要兼顾自身的生产利润以及其下游生产利润对于化工品洏言，下游往往对应着多个商品例如甲醇下游除了烯烃，还有醋酸和甲醛如果下游商品众多，则可以通过加权方式进行构建或者选取主要的下游商品利润进行构建。

我们对上游商品选取了近20-30年的绝对价格并将价格划分为1-10个分位，选取0-1分位的价格为商品绝对低利润价9-10分位的为商品的绝对高利润价，当商品跌破0-1分位价格时预示着商品绝对低估，而超过9-10分位价格时则表明商品此时高估了。当然这样操作仍欠缺很多因为商品绝对高价和绝对低价往往跨越着极长的时间，而且持续维持在绝对低价或者高价的时间较短大部分时间商品嘚生产利润是没办法判断的，通过绝对价格来加以限制仅仅是防止出现黑天鹅事件出现因为历史上曾经出现过的事情不代表将来不会出現，比如2020年4月份油价跌入负值历史的事件会创造历史的价格，我们需要将绝对价格进行记录对于中游商品而言，我们直接使用产业利潤公式进行计算

实际上如果产业利润波动比较稳定，这样就非常符合交易规则我们通过回顾历史利润均值，如果当期利润偏高我们僦能做空利润来达到获利，但是并不代表此商品就一定高估了利润的回归可能是其上游商品价格上涨，又或者是该商品此时的供需面良恏市场愿意给出高利润。因此我在对产业利润进行判断时则认为高产业利润属于低估，低产业利润则属于高估这其实与股票市场类姒，如果我们认为做多低PE或者低PB的股票能够获利就只需要做多银行股的同时并做空科技蓝筹股即可，但大部分银行股都是破净股相信洳果这样操作，获利效果一定不会太好反而如果去做多市盈率偏高的，即估值偏高的科技股收益效果可能更好。当然如果一个商品产業利润偏高属于低估，实际上是市场价格已经表现出来了也就是目前的商品价格处于上涨趋势，这里面隐含着我们默认了其动量效应反之如果我们认为高产业利润属于高估，则默认我们选择均值回归交易策略而在期货市场里面，我们还是更轻易向于动量效应

3.商品期现结构因子构建

利用商品期现结构进行交易，一般采取back结构下做多contango结构下做空，对此种交易做法的要求是需要连续持仓主要是因为站在长时间考虑，商品价格受通胀影响中枢值是整体上移的受通缩影响价格中枢值是下移的。我们需要通过换月吃掉这部分移仓收益峩们曾在展期收益因子这篇报告中描述到如果商品的展期收益率大于6%则做多，小于-6%则做空最后得到的总收益率最高。展期收益计算方法仳较简单只需要有近月期货价格、远月期货价格以及距离交割日天数即可。假设Pt,n是t 时刻近月合约的价格Pt,d是t时刻远月合约的价格，Nt,n是近朤合约在t时刻距离交割日的天数Nt,n是远月合约在t时刻距离交割日的天数。则展期收益率 Rt为：

实际上如果单独利用期现结构因子作为交易策畧存在一个较大bug，原因就是能化品种的主力合约通常为1、5、9而有色金属比较连续，螺纹钢则为1、5、10有色金属的展期收益率肯定会偏尛，因为跨月时间仅为30天而能化品跨月时间长达3个月，展期收益率会偏高若要避免此种情况，则需要对能化品种和黑色品种重新构建展期收益率模型将展期收益率月度化即可。

将宏观因子PMI、产业利润因子以及期限结构因子结合进行综合判断商品估值表格中仅为粗略嘚表述。细化来看上游商品中，宏观因子权重偏大设置为50%，利润指标直接PASS将期现结构权重调制50%，并附加历史绝对价格不管宏观因孓以及期现结构因子表现如何，当绝对价格达到历史低价的0-10分位时我们便直接认为是低估，当超过其绝对高价的9-10分位数时则认为是高估。中游商品中宏观因子、利润指标以及期限结构因子权重三等分。在交易回测中我们只对宏观驱动向上，高利润/back情况下做多宏观驅动向下，低利润/contango结构做空其他情况则认为估值中性，暂不做交易

5.估值因子策略回测表现

回测时间为至，初始资金为1000000保证金比例为0.1，买卖及平今仓手续费均为0.01%滑点为0.1%（按照经验，实际交易至少设置为0.5%-0.7%）收益率对比基准为货币市场收益率。回测周期为每日循环

回測涉及到一个参数为展期收益率r(R)%。当满足宏观驱动力向上时产业利润位于布林带中轨之上，展期收益率大于r%三个条件中任意两个则做多反之则做空。产业利润并不需要进行调参但宏观因子与展期收益率的大小需要经过多次调参才能获取。r取（0.05、0.08、0.1、0.12、0.14）R取（0、-0.01、-0.02、-0.03、-0.04），共有25种组合进行测算最后得到r取0.05，R取-0.04时总收益率最大，约为82%仅利用产业利润因子对螺纹钢进行回测年化收益率为8%，最大回撤幅度为27%累积收益率为51%。

当利用PMI指数构建估值因子时我们分别测试了单月PMI指数与三月移动平均PMI指数，如果使用单月PMI指数大于上个月则做哆反之则做空的思路，最后构建出来的估值因子最大回撤幅度仅13%且交易频率偏低，年化收益率仅为7%显然并不太合适。当利用PMI的ma（3）進行构建估值因子时则年化收益率约为14%（注：仅利用了10%的仓位），但最大回撤幅度偏高约为34%。而造成如此大的回撤原因主要是2016年4月-5月嘚行情如果将PMI指数改为房地产投资效果会更优！

铁矿石展期因子与螺纹类似，r取（0.05、0.08、0.1、0.12、0.14）R取（-0.02、-0.04、-0.06、-0.08、-0.1），共有25种组合进行测算最后得到r取0.05，R取-0.1时总收益率最大，约为142%将展期收益因子与宏观因子PMI结合构建估值因子，得到年化收益率为19%累积收益率为145%，夏普比率为0.88总体而言，这比单独使用宏观因子或者展期收益因子效果更好

有色金属铜展期因子回测收益率并不理想，r取（0.02、0.03、0.04、0.05、0.06）共有5種组合进行测算，最后得到r取0.04时累积收益率最大，年化收益率为6%最大回撤幅度为12%。总体而言波动比较小，大部分时间属于挂空挡囿色金属由于合约连续性较强，因此月差大于4%的情况较少大部分时间都在2%之内，因此交易机会并不多

将展期收益因子、商品绝对价格鉯及宏观因子PMI结合得到估值因子，最后得到的结果充满惊喜由于展期收益因子控制了最大回撤幅度，宏观因子给予了方向最终得到的累积收益率竟达到151%，最大回撤幅度仅为11%夏普比率为1.12，远超前面测试的铁矿以及螺纹

有色金属铝展期因子回测收益率与铜区别较大，r取（0.01、0.02、0.04、0.05、0.06）共有5种组合进行测算，最后得到r取0.02时累积收益率最大。与宏观因子结合后构建出来的估值因子回测累积收益率约为53.5%最夶回撤幅度为19%，但年化收益率仅为8%铝期货利用估值因子测试效果不及铜期货，主要是采取的宏观因子PMI可能对铜更加适用且铝的期限结構表现出来的收益率不及铜稳定，锌利用估值因子回测收益较铝更差最大回撤幅度为23%，年化收益率仅为4%对于铝和锌，后期需要对宏观洇子重新改进目前仅利用PMI指数与期限结构是远远不够的。

甲醇属于化工品中的一种由于下游有烯烃类产品，而烯烃在国内有70%属于油制因此原油价格波动会传导至烯烃，进而传导至甲醇甲醇即是中游产品（煤炭与天然气的下游），又是上游产品（烯烃的上游）由于宏观因子与展期收益因子构建出来的估值因子对甲醇回测效果偏差，文中前面曾介绍到单独使用PMI时甲醇回测收益率偏高，这与回测时间開始的路径依赖有关系此外还被动的增加了换月的收益率，实际上PMI数据对甲醇影响偏小因此我们构建甲醇估值因子时剔除了宏观与期限结构因子，仅仅只使用了利润因子甲醇在国内主要是煤制，大多数位于西北地区不同企业生产甲醇成本差异较大，成本浮动区间甚臸达到500元/吨（）所以我们认为用煤制甲醇生产利润构建估值因子并不合适，由于甲醇下游50%都是用来生产烯烃通过利用下游聚丙烯利润來构建甲醇估值因子可能更加合适。我们前面谈到过如果某商品处于高产业利润，我们才会去做多在甲醇进行回测时同样适用，但需偠注意的是我们构建的是甲醇下游烯烃利润因此烯烃高利润，我们反而去做多烯烃空甲醇才是合理的。

利用下游生产利润测试得到的累积收益率约为94%年化收益率13%，最大回撤幅度为36%夏普比率偏低，仅为0.55但我们需要考虑的是如果将回测时间后移至2017年1月份，那么回测效果将大幅提升最大回撤幅度将会控制在18%以内。为什么会出现这种情况从基本面角度来解释，由于煤制烯烃是在2014年兴起的当时国际油價较高，因此油制烯烃成本偏高西北地区煤制烯烃企业大量崛起，由于烯烃利润不错甲醇制烯烃参与者众多，随着国际油价暴跌之后小型生产商便熬不住寒冬，开始退出煤制烯烃行业因此前期产业利润不稳定也是合理的。

PTA同样没有采取宏观因子PMI与期限结构因子对估徝进行构建从PTA的K线图走势来看，该品种容易受资金力量推动特别是2018年8月份暴涨之后，便一路下跌但其实从经济角度来看，2019年PMI指数并鈈是持续位于荣枯线之下因此采取PMI回测效果较差。与甲醇不同的是PTA生产来源单一，上游是PX—石脑油—原油下游是聚酯纤维。因此我們通过对上游产业利润和下游生产利润分别对PTA进行回测其中上游产业利润回测累积收益率虽然偏低，但回撤幅度较小下游生产利润回撤幅度偏大，但总体累积收益率偏高因此构建PTA估值因子时，我们对两者进行了结合并赋予了各自50%的权重，最终得到的累积收益约为72%姩化收益率为11%。

针对有色金属商品利用宏观因子PMI与期限结构组成的估值因子效果较好，能化品种利用宏观因子和期限结构组合的估值因孓偏差而黑色商品中宏观因子采取的是PMI还可以继续改进为房地产或者基建投资。后面我们将对波动率与收益率的关系进行探讨然后结匼驱动力、估值、波动率与收益率的关系三者构建商品投资择时系统。

“精选摘要：比增长26%；归属母公司净利润10.飞机货运价格7亿元同比增长230%，对杭州航空货运价格应每股盈飞机货运价格利0.45元与业绩预告一致。公司计划每10股派人民币现金2.50え派息比率54%，同时每10股转增5股换行其中，四季度实现营业收入42亿元归母净利润2亿元，折合每股收益0”

1. 换行操作策略：换行沪铝短期内震荡思路对待，中期依然维持偏空取飞机货运价格值关注16000一线的阻力有效性。

2. 上海金属方面除铅价持平、锡微跌1.11%外，其余均不同幅度反弹：沪铜2.25%沪铝5.79%，沪锌0.95%沪镍1.44%。

3. 换行R22暴跌注意氟制冷剂行业风险换行我们观察到，近两个月来氟制冷剂R22和R1飞机货运价格34a连续下跌，幅度较大

4. 7月27日，大同、开滦、宿州动力煤均下降20元/吨兴县、太原、淮南、兖州、徐州等地动力煤价格保持稳定。

5. 在增长周期的大褙景下外盘飞机货运价格下跌共振郑州市场。

6. 我们之前对此已作出预判认为进入４月同比上涨的可能性基本难现，但是环比有望继续尛幅上涨

7. 沪铝主力合约收于1飞机货运价格5915元，下跌0.16%；沪锌主力收于14815元上涨0.89%；沪铅主力，收于15045元上涨0.10%。

8. 公司在湖南地区拥有较多酒店資源长沙作为国内著名的休闲城市，其五星级酒店的平均房价一直徘徊在500-600元之间与北京上海等城市动辄数千元的房价相比，换行我们認为其下调的空间较小

已经持有的投资者应该及时将份额卖出2月猪肉价格环比上升近2%，但飞机货运价格高频指标显示猪肉价格环比下跌

2012年上半年，公司完成商品煤產量5,524萬噸同比增長6.4%；完成煤炭銷售量7,209萬噸，同比增長8.7%其中，自產煤銷售量5375萬噸同比增長7.2%。

整体来看隨着天气好转以及工程恢复飞机货运价格正常施工，下游市场需求继续提升除东北以外，其他地区企业出货基本恢复到7-9成受此支撑并茬行业自律推动下，水泥价格保持上升势头

在证券领域，由于客户关注的重点越来越集中于红筹股而红筹的研究优势在大陆，这一点囿利于中资机构的业务发展

受整体性行情飞机货运价格影响，二级板块申万分类多以上涨为主仅涤纶和染料子板块出现回调。

山西大混>5000大卡报价520元/吨基本与上周持平。

中国出口集装箱运输市场总体航线延续上周的下行趋势欧美等远飞机货运价格洋航线市场运价继续赱低，综合指数小幅下跌

镍国内外库存双双下滑，投资者对市场供应过剩的忧虑有所缓解

我们判断当前企业库存增速的提高来自于企業飞机货运价格主动补库存的行为，理由如下：其一虽然库存增速有所提高，但库存周转率同时提高

昨日糖协公布的2月中国产销数据顯示，广西产糖量454万吨销糖率11.92%同比出现回升，现货价格稳定

换行短期供给过剩，锂钴价持续受压换行本周锂价较上周略有国际煤价：歭续低迷换行3飞机货运价格月23日纽卡斯尔港现货价105.2美元/吨，周环比下跌0.04美元/吨

换行风险提示：换行原油价格剧烈波动风险；项目新开笁低于预期的风险。

今年1飞机货运价格-11月国有企业存货同比增长23.9%11月较10月环比增长2.5%。

另外公司还在衡阳、益阳等湖南诸多地市有酒店资产其房价就更为便宜，因此我们同样认为其房价下降的可能性较小

通过对氧化铝历史价格回溯与价格影响因素探讨，我们认为氧化铝价格主要由供需、成本及电解铝价格综合决定其中：1供需预期是根本，决定价格变动趋飞机货运价格势；2电解铝价格决定价格波动中枢及價格上限铝价快速上涨前提下，铝厂对氧化铝价格上涨的容忍度将明显提升氧化铝价格有望同步跟涨；3成本决定价格下限，随着原材料价格快速上涨氧化铝成本中枢将明显抬升从而促进价格上涨.供需是氧化铝价格决定根本，下半年供需偏紧将促使价格快速上涨

目前A股市场中目前处于较为领先的地位。

即使6月份粗钢产量继续增加钢厂对焦炭、炼焦煤采购需求仍旧疲软，可见进入7月周二受现货市场蔀分供应商背景买盘继续大肆收货，同时在部分消息面利好刺激下机构强势拉涨TA期货，现货价格大幅跟涨终端产销被带动下，工厂零煋有所补货但受合约飞机货运价格与现货价差过大，价格未有大幅跟涨谨慎观望。

截止9月15日当周美国汽油和馏分油库存减少而原油庫存增加；炼油厂开工率83.2%，比前一周增长5.5个百分点；当周美国原油产量为951万桶/日较之前一周上涨15.7万桶/日。

换行坑口：开滦动力煤周环比丅跌换行动力煤：1月2日开滦动力煤坑口含税价为550元/吨，周环比下跌10元/吨；冶金煤：1月2日古交地区2号板块表现：上周有色板杭州航空货運价格块周跌幅为3.25%，跑赢大盘上证周跌幅为3.86%

换行预计基本金属价格短期回调后仍有上升动力。

换行操作上05合杭州航空货运价格约空单歭有。

换行点评：换行＃sum脱ma脂ry＃奶粉涨幅高于全脂奶粉：此次GDT价格指数结构上看脱脂奶粉价格上涨9.8%，对指数上涨贡献更大当前脱脂奶粉并非需求旺季，但与换行全脂奶粉的较大价差吸引购买力量。

橡胶价格下降5%企业的EPS增加0.杭州航空货运价格12元

换行简评：发改委今年仩半年批复的煤矿项目，对短期煤炭的供给影响不大对中期的供给影响较大；多省出5月，由于海内外公布的经济数据不如人意同时欧債危机担忧再起，以金属和石油为代表的国际大宗商品价格受到明显打压

公司一季度业绩0.4元/股，二季度单季0.88元/股三季度单季0.1杭州航空貨运价格5元/股，四季度单季0.41元/股单季业绩波动较大，全年业绩1.84元/股高于申万1.76元/股及市场预期。

标的质投资要点：换行上周价格涨幅居湔的化工产品换行NYMEX天然气3.39%、烧碱1.68%、三聚氰胺1.11%换行上周价格跌幅居前的化工产品换行WTI原油-3.71%、Brent原油-4.25%、日本石脑油FOB-3.27%、东南亚乙烯-7.35%、液化气-6.66%、甲醇-4.6%、国际尿素-7.55%、MEG-2.11%、环氧丙烷-5.33%、硬泡组合聚醚-4.94%、天然橡胶-7.27%、顺丁橡胶-3.67%换行事件换行內政部營建署公布20個縣市2013年第4季房價負擔能力指標統計其Φ台北市、新北市房貸負擔率分別高達63.37%、53.51%，其中台北市最新的房價所得比超越香港成為世界第一有鑑於此，行政院長江宜樺宣示任內要將房價所得比降至10倍以下除了金管會將針對不動產價格下滑進入壓力測試以外，財政部也提出調升持有非自住房屋的房屋稅的做法因此市場對於不動產價格產生疑慮，進而擔憂銀行業的不動產放款資產品質

换行调整后价格，主要参考前期各地实际中标价换行从调整后嘚价格来看有以下规律：1多家生产商的竞争性品种降幅高于独家或寡头生产杭州航空货运价格商数≤3品种；2单独定价品种调整幅度整体小於仿制品种这与09年新版医保目录出台以来的4次调价趋势一致；3血液制品的降幅不大。

换行如果纯粹将期权作为杠杆工具来对方向进行预判投资的话容易一不小心因波动率与收益率的关系变化而"吃亏"，因此必须紧密关注期权隐含波动率与收益率的关系、已实现波动率与收益率的关系、历史波动率与收益率的关系等各类型波动率与收益率的关系的变化

换行企业主动补库存带来企业存货杭州航空货运价格增速提高。

第三、其他类食品小幅波动水产品上行1分析要点：换行农产品价格连续三周下跌换行11月2日，商务部公布最新的农产品价格数据

尤其是小宗杭州航空货运价格产品绿豆、大蒜、生姜，辣椒都属于此类因素驱动

三、甲醇开工：截至3月24日，国内甲醇整体装置开工负荷为60.69%较上周下滑1.47%；西北地区的开工63.6%，较上周下滑6.43%

其次，我们注意到这几只基金的份额都非常小比如银华杭州航空货运价格金瑞，只囿1700万份因此不排除机构等故意拉升二级市场价格，吸引套利资金进入从而增加场内的份额。

换行乙烯：价格持续上涨目前与石脑油價差超800美金/吨，远高于历史平均但乙烯商品量少，主要以下游衍生品销售最主要下游产品聚乙烯价格倒挂。

③杭州航空货运价格15日起丠京价格将统一上调80元/吨

换行2015年Q1公司净利润同比下降30.7%，实现EPS为0.32元符合预期。

未来经济基本杭州航空货运价格面有所改善通胀温和上升的局势也较为明朗，货币政策不具备出现明显偏向性的条件

换行换行公司11月17日发布公告，以现金方式收购日本光驰20.38%的股权交易金额約合人民币1.2亿元。

民爆行业涨幅第一杭州航空货运价格周涨幅超过3%。

近期300系不锈钢利润小幅下滑整体利润水杭州航空货运价格平偏低。

本周黄金价格继续下跌伦敦金价较上周下跌1.0%。

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