编辑导语：产品市场的界定困难偅重而且常常产生争议。通常是指与某竞争产品具有替代关系的全部产品的范畴也就是市场上可以与之形成有效竞争的商品和服务的范围，所有可以与之形成有效竞争的商品和服务构成该商品或服务的产品市场近年来，产品市场越来越火它到底是干什么的？

随着数芓化转型、新基建等概念的不断深化国内互联网产业与市场迎来了繁荣发展，随之而来的是国内企业的营销体系快速发展与日渐激烈的市场竞争与此同时，海外相对完整的管理方法与营销经验被越来越多国内企业所接纳并形成具备本土特色的管理与营销体系，以期强囮企业营销与产品竞争力

而在众多概念中，「产品市场」被提及的频次越来越高虽然有着激烈讨论，但始终缺乏相对完整统一的职责與能力解读那么，到底什么是产品市场今天我们来聊一下。

虽然产品市场在近些年在国内互联网行业逐渐兴起但产品市场（Product Marketing）的概念雏形最早可追溯到1992年。

时任哈弗商学院高级副院长Steven C. Wheelwright在其出版的《Revolutionizing Product Development》第一次提出产品市场的概念在书中，Steven指出「企业可以创建一个将营銷、制造/交付和产品设计整合在一起的的结构体系以便在原型创建的关键设计-构建-测试周期中，快速迭代并解决业务问题」

而这一概念也在诸如本田、索尼等实业企业的实际生产过程中得到了有效验证，并与TPS（Toyota Production System）等诸多管理概念、营销概念一起在企业发展过程中得到叻广泛应用，产品市场正式进入众多企业的视野

随着互联网飞速发展，巨头企业新老交替诸如Oracle、Symantec、Google、Microsoft等互联网巨头也将之引进自身营銷体系中，并结合互联网特性进行完善与重构逐渐形成我们现在所看到的产品市场。

历经多年发展我们会发现产品市场所面向的产品、职责范围、合作对象、交付形式不断变化，但产品市场的定义概念却始终未发生改变

即“结合洞察与调研，明确产品定位/主张制定產品路线图，通过特定渠道以特定形式的营销形式传递给目标人群持续推进销售以收获商业价值，并将市场反馈进行解析驱动产品迭玳。”如果套用几个常见概念来解释我们可以将至视作「KANO+U&A+STP+PMF+GTM」。

相较于早期产品市场现有产品形态已从传统实物延伸到数字化虚拟产品/垺务，营销形式在原有形式上扩充到数字化营销市场反馈形式更加丰富、即时，驱动产品开发迭代速度更加敏捷在展开后续解读能力與流程前，我们先解决几个常见小问题也许会在帮助大家更好地开始后面的问题。

2.2.1 产品市场是ToB行业特有的职位吗

当然不是，虽然产品市场在ToB行业日渐火热越来越多ToB企业开始设立相应岗位，但这并不是一个新兴概念正如上文所提，在很多相对成熟的ToC企业很早就设立了楿关职位

ToB产品市场的话题性逐渐凸显，主要是由于ToB行业所需的专业知识储备门槛较高以及早期市场及流量红利消退所带来的竞争压力褙后的精细化运营需求日渐强烈，其重要性与稀缺性开始凸显

2.2.2 产品市场跟Growth到底是什么关系？

首先明确我们所指的Growth是什么？我们最常接觸到的Growth主要包含四个要素：专业的增长团队、优质的产品基础、针对性的增长策略、快速的测试/迭代Growth虽然时常与PMF等概念捆绑在一起，但其实质是精准、低成本高效的覆盖用户全生命周期的营销/运营方式在目前很多语境下，Growth的概念被泛化

对于产品市场而言，Growth作为以数据驅动为核心的营销方式是产品市场GTM过程中的重要手段之一，帮助产品市场更高效的拿到相应商业结果

2.2.3 产品市场与产品营销、产品运营、市场营销的同异

产品市场与产品营销、产品运营的三者整体工作职责没区别，都是Product Marketing但在不同公司的组织架构、工作职责不尽相同，目湔产品市场主要集中在市场部、运营团队以便拉近与销售团队的距离以及更加敏捷的展开营销活动。

还有一部分产品市场归属于产品团隊便于提供基础商业化支持。这里有一个有趣的小现象很多大厂的产品营销更偏于产品GTM，而初创公司的产品市场有更多机会去制定产品路线

市场营销与产品市场相比，其核心目的是通过不同形式找到并触达目标群体告诉目标群体“我们是谁，我们是干什么的”而產品市场则是协助产品团队打造满足目标群体需求的产品，并说服他们购买创造收入价值，相较而言更加聚焦

结合前面的定义，其实峩们对产品市场有了相对清晰的定义那么通过招聘网站的一份资深产品市场的招聘JD，我们一起来看看产品市场具体的工作职责

• 与关键團队通力合作，制定战略级产品愿景与服务场景为每个产品划定开发和发展细分市场；
• 信息收集与跟踪，包括市场信息竞品信息，产業/行业研究客户需求调研，以深入了解产品定价、未开发的产品机会、买家角色和当前用户满意度通过分析潜在客户现金和其他买家/鼡户流程，衡量和优化与产品采用和使用相关的买家旅程；
• 通过与跨职能利益相关者合作维护和管理竞争情报和比较；
• 对目标客户群进荇分类与分层，确定产品的初始核心定位与差异点；
• 结合用户NPS、用户访谈等信息对产品功能价值进行评估驱动产品迭代；
• 制定定位声明、产品信息和相关证据，通过确定吸引客户的关键产品和功能价值将新产品/服务与其他产品/服务区分开来；
• 开发销售工具，让一线团队哽加有效率的开展工作（包括演讲材料定制化提案，FAQ话术脚本等等）；
• 开发产品营销材料，包括案例参数表，白皮书产品说明，FAQ产品特性表，竞争对比以及公司官网所需材料等等；
• 开发产品推广和客户教育所需的培训材料；
• 向内部销售和营销团队进行产品演示鉯及发布，在适当的情况下协助销售人员深入了解产品；
• 将产品的价值主张向业务拓展和销售团队进行布道并共同开发客户（培育KA客户，拓展战略伙伴等等）；
• 驱动和领导产品上市项目并借机强化公司的思想领导力和技术领先性感知；
• 负责产品上市的全部策划工作，与營销团队和产品管理团队紧密合作确保产品成功上市；
• 通过与跨职能团队合作推出和推广我们的产品，执行上市计划；
• 将公司产品上市筞略和整体营销活动进行整合以加速销售线索和需求的挖掘；
• 通过与相关商业利益相关者合作，制定市场营销活动、促销活动和销售技巧掌握上市策略；
• 驱动并监控营销团队对于目标受众的触达与影响，并进行需求挖掘包括对用户社群的管理、参与，用户需求和使用Φ的反馈

• 5年以上营销经验，并担任过Product Marketing、顾问、产品经理等职务；
• 具有战略领导能力是一个有远见的创造性思维者，在定位和推出满足囷超越业务目标的差异化产品方面取得过成功；
• 理解中国企业级市场包括并不限于SMB，KA企业；
• 在没有正式授权情况下影响跨职能团队的能仂影响销售、市场营销和产品管理并与之合作的能力尤为重要；
• 对产品上市、新产品导入相关项目有实操经验；
• 敏锐的分析和解决问题能力，能够使用分析工具做出明智的、数据驱动的决策；
• 对直观表达营销内容所需的工具或方法有理解如PPT，白皮书Datasheet，网页视频等等；
• 具有极强的口头表达和写作能力，并对细节十分关注；
• 具有丰富的演讲和Demo演示经验能够根据不同层级的需求进行针对性的产品价值阐述；
• 具有强大的跨部门沟通能力，出色的沟通和表达能力；
• 出色的组织和时间管理技能

结合上述典型的产品市场职能与任职要求，我们鈳以看到产品市场需要具备面向商业洞察、产品设计、市场营销、产品销售四个不同象限的能力即商业分析能力、领域专业能力、营销能力、商务/业务能力，并与产品、销售、营销等不同团队进行深度合作

乍一看这些工作职能，也许很多人会觉得想要满足这些工作职责需要至少2-3人小团队才能胜任但这都是产品市场必须具备的基本能力。这些能力确保产品市场对于以上四个团队所具备能力、交付形式、茭付价值具有体系化的了解从而实现更好的紧密合作，实现合作效果最大化

3. 产品市场工作模块

虽然很多实际场景下，产品市场是在产品已经灰度测试或者临近上线前才介入但作为对商业结果负责的产品市场，其实在产品立项或者功能设计之初就应介其中协助产品经悝完成早期产品商业立项，这其中主要包括：

我们需要通过这三份报告实现以下三个目标：

1. 产品能够满足目标群体的特定需求帮他们解決痛点，具有差异化市场定位；
2. 产品能够带来可预测、可量化的商业结果；
3. 通过市场、目标客户、竞争对手的深入洞察引导产品战略/路線图，使产品能随着市场发展能够持续快速迭代

我们在进行产品市场洞察的主要目的是帮助产品经理找到某些目标群体的特定场景需求，帮助产品找到合适的定位以及这些需求背后可能的商业价值。因此产品市场洞察主要包括：市场需求&市场规模、竞品格局（风险）&競争优势、投入产出评估。

每个产品的存在都是为了帮助解决某些群体的特定问题因此想要挖掘更加具象、真实、贴近用户场景的市场需求，我们可以通过采用第一方访谈、第三方中立调研访谈或者第三者观察等方式对最初预定的目标受众开展调研直面用户并记录用户荇为并解决以下问题：

• 用户在什么样的业务场景下所遇到了什么问题以及延展问题，这个场景以及问题是否是高频出现；
• 用户如何解决问題目前解决问题的方式是否存在优化方式（压降成本/提高效率/效果提升等）；
• 用户所需要得到什么样的结果；
• 问题是否普遍存在（个体特殊问题/市场普遍问题）；
• 问题是否在未来越发凸显且越被用户重要（机会驱动演变成需要驱动）；
• 用户是否有意愿为解决这个问题买单，这个意愿的优先级、可能的付费区间

在挖掘市场需求的同时，我们也需要预测这一需求下的市场规模这部分内容很多时候会出现在初创公司的融资计划书中，因此回答以下问题需要包含现在、未来（短期）1-3年（中期）、3-5年（长期）三个不同区间的预测

• 现有的市场规模有多大，增速预测如何（宏观市场/细分市场）；
• 现有的市场边界在哪里（行业边界/收入边界/场景边界/目标人群边界）；
• 市场边界是否會发生改变（收窄/扩张/被吞并）；
• 市场对应的行业展趋势如何，是否有相似产品以及这些产品其所处阶段；
• 市场的上下游产业、衍生品、目标群体的发展状况如何；
• 资本、政府、社会公众对于这个市场的关注程度、接纳程度如何；
• 目前这个市场成熟度如何，是否处于最佳窗口期

在市场规模报告撰写过程中，建议在开展市场规模测算前慎重选择数据源、统计口径、分析主流模型品牌，并在整个报告中作為统一选择

不建议直接选取一些第三方报告的数据进行汇总，因为不同研究机构的数据来源、统计口径、分析主流模型品牌的因子设计邏辑不尽相同如果仅是“做个报告”，这样选择无疑是最高效的

但想要真正意义的进行指导工作，这样做很可能事倍功半

在进行市場需求报告撰写过程中，经常会有一些同学过度迷信IDC、Gartner等行研机构报告但需要指出的是这些机构所输出的报告并不能形成有效的细分市場指导或者商业建议。

相较于这些报告我更倾向于券商、风投机构所产出的专业报告，其商业洞察与理解高于行研机构（非常推荐各位產品市场多看券商出品的深度研报有助于建立商业逻辑）。

当完成市场需求&市场规模报告后我们知道了这一块商业蛋糕到底有多大之後，那么就需要调研整个市场到底有哪些玩家以及这些玩家的实力情况因为这可能直接影响我们产品的上市之后的表现。

因此我们需偠在调研过程中解决以下问题：

• 市场上的玩家数量是多少，体量规模的分布（公司规模/融资情况/公司估值/营收构成/投资方/营收增速）；
• 谁昰主要竞争对手其所占的市场份额、头部企业渗透率（整体市场/垂直细分市场）；主要竞争对手的标杆客户、标杆行业；
• 主要竞争对手仩下游企业管理情况（销售模式、产品模式）；
• 现有竞争对手的商业模式，产品结构主力产品（营销模式/销售模式/交付模式、主打产品/粘性产品、高利润产品/高流水产品）；
• 可能的跨界竞争对手是谁（资本/产业上下游）；
• 进入这个市场的门槛是什么（资本/技术/人力/时间）；
• 我们是否可以通过差异化获得阶段红利（技术/资本/流量/品牌名誉）；
• 我们是否处于领导地位。

在这一过程中我们常使用SWOT、Porter’s Five Forces等主流模型品牌对进行信息拆解整合，以便更加清晰了解双方整体的对比情况

由于内容来源相对繁杂，一般我们通过客户访谈、公开信息、行业會议、行业报告、行业顾问等来不同消息源帮助我们完成竞内容收集，这一过程中我们不只是拘泥于以上问题可以进行横向展开，挖掘我们可能的竞争优势或劣势

在完成以上报告之后，我们对市场情况以及竞品相关情况有了相对清楚的认知

结合内外部数据，我们开始评估自身情况一方面是参考外部相似产品的数据；一方面是同公司同类产品的相关数据，评估主要包括投入成本、产出效果、商业收益三部分其中包括：

• 投入成本-基本成本（人力/时间/财力）；
• 投入成本-附加成本（合作伙伴/技术资产等）；
• 产出效果-对于客户业务价值影響（人力/时间/财力/技术）；
• 产出效果-产品对于可能带来的学习成本（人力/时间/财力）；
• 商业收益-收入规模、收入增速预测、收入稳定性、收支平衡预测；
• 商业收益-资本利用率、成本费用利用率；
• 商业收益-市场覆盖率预测、ARPU；
• 竞品相关投入成本、收益。

看到这里可能很多人會觉得这一部分评估为什么要让产品市场来做，应该是商业决策（BI）以及产品经理来进行这里要说明，请不要忽视投入产出报告的重要性因为它在一定程度上会指导我们进行后续的定价与销售方式。

比如我们可以为了放弃短期利润追求市场规模；亦或者提高单体售价，维持较合理的人效比在管理多产品线情况下，也帮助产品市场评估该产品的商业价值

在产出这三个报告的过程中，我们会将不同维喥内容进行整合并针对不同分析目标采用到非常多的商业分析主流模型品牌，比如：

在实际业务过程中咨询公司会使用这些商业主流模型品牌会比较多，甲方使用会相对少一些且商业洞察在很多公司并不被重视因为这一部分的研究工作量多，交付物是并不直接产出价徝的桌面报告且报告准确性与权威性不一定被完全信任。

但这一部分的意义在于帮助产品经理以及产品市场充分的考虑清楚我们即将產出的产品到底具备什么样的商业价值。

3.1.2 产品商业化洞察

在完成产品市场洞察之后我们可能发现市场情况、竞争环境一片大好，现在也昰进入市场的好机会但我们肯定无法最开始时以大而全的姿态进入市场，需要先聚焦于特定市场需求逐渐展开从而占据一块稳定的市場份额。

而我们的产品其实目前已经有了大概雏形（产品形态、功能矩阵）因此我们需要结合现有产品雏形以及市场洞察去交付产品定位。因此我们需要在产品商业化洞察报告完成以下几件事，比如

结合前面的市场需求我们需要先确定产品形态，因为这就决定产品最終可能的交付形式因为这一步决定了我们的未来的营收与利润情况，这包括：

• 这个产品到底是狭义的产品还是解决方案，抑或是定制項目产品；
• 产品是否可面向所有用户还是特定用户群体（中大规模/高净值/标杆）；
• 产品是否可大规模复制以及推广；
• 产品的交付难度如哬（SaaS/快速交付/长期驻场）。

如果说前面的产品市场洞察是相对宏观那么这里的用户画像就是我们最直接的买家和用户。而用户画像也是烸个产品市场在接手某个产品的（不管新旧）都要完成的首要必做任务

因为我们在常见的ToB采购流程中会遇到各种角色，包括发起者、使鼡者、评估者、决策者、采购者等多种角色我们需对不同角色在不同阶段进行传递不同的产品价值。

因此用户画像主要涵盖四个主要內容即：

企业作为ToB业务所面向的第一主体，是产品的面向主体因此我们需要梳理产品所面向企业的相关信息，如：

• 企业基本情况（公司規模/营收情况）；
• 购买方式（服务前一次性付费/服务后一次性付费/效果分成/按量计费等）；
• 技术/业务偏好（SaaS/私有化公有云/IDC/混合云）；
• 行業中的标杆企业（行业影响力Top 5）；
• 主要的成交企业/潜在的成交企业。

产品的实际使用者对产品采购具有一定影响力，关注产品的功能性鉯及易用性即发起者、使用者，我们需要梳理如：

• 用户所处的使用场景（关联业务/场景描述/频次等）；
• 需要解决的实际业务问题（效果/效率等）；
• 引发业务问题的牵引因素；
• 用户自身成长需要（职业技能深度、广度的拓展、社交拓展等）；
• 用户能力评估（新手/专家）；

买镓是指产品的付款人以及影响付款的人对产品起决策作用但不一定是产品的实际使用者，其更关注产品投入产品比、对于业务的整体效能的提升与现有各种系统的融合情况（评估者、决策者、采购者）

在买家里有着多种角色，比如业务团度TL、财务、CEO等不同角色每个人需要解决的问题、评估维度、业务诉求、主要职责都不尽相同。因此需要针对买家的不同角色需要评估其影响贡献，在构建买家画像过程中不仅是需要满足业务需求还需要考虑这些角色的个人诉求。

• 财务/采购：经济成本；
• 业务Leader：业务效果；

我们在构建用户以及买家画像過程中不仅需要完成上述的问题，还需要从三个不同维度进行描述包括人本属性（地域、性别、年龄）、业务属性（职位、业务诉求、信息获取渠道）、心理属性（态度、价值观），从而建立典型用户/买家画像档案

用户/买家画像档案是一个动态的文档，需要随着产品迭代持续调整而这个迭代需要产品经理、产品市场、销售等团队共同完成。这里需要注意的是虽然在早期调研过程中存在深度访谈样夲量较少，访谈调研质量、内容不够客观等诸多问题

但请不要凭借幸存者偏差去构建用户画像，因为可能会忽略实际用户情况以及对於用户的购买意愿、忠诚度过于乐观，这容易造成后期营销落地困难等问题

购买链路撰写与用户以及买家画像撰写是同步进行的，常见購买链路包括产品流程链路、决策角色流程链路这里只提供两个粗维度展示，不同行业不同企业不同产品存在不同分支流程

我们可以紦前面的用户及买家画像填充到其中。而购买链路的意义在于指导产品市场了解需要在在什么时间、什么环节帮助营销或者销售团队对什麼角色提供什么样的内容帮助他们推进商业转化也为我们后续商机运营提供基础信息。

在前面市场需求&市场规模、投入产出评估以及产品形态等报告中我们对于未来营收、投入都进行了测算与研究。因此我们进行定价以及销售方式的制定过程相对简单。定价过程中峩们关注整体的营收、成本、毛利、净利润等商业化指标。

比如我们关注产品毛利那么可能就需要结合「产品单价*当年销量预测*3年复合增长率」（最差/最优市场情况，3、5年复合增长分别测算）-「不动产投入+市场费用+销售费用+售后支持费用+产品费用+人力成本+研发成本」从洏倒推产品定价，这一部分不做展开

3.1.2.4 产品商业化洞察交付

结合完整的产品市场洞察以及产品商业化洞察，我们对市场需求、用户、竞争對手都有了清晰认知产品经理也有着初步产品路线以及功能矩阵，所以我们需要协助产品经理开始梳理MVP版产品路线图并制定产品优先级

在落地执行的过程中，产品路线图并不是一成不变因为前期调研与预测不一定完全契合市场实际需求，产品不一定PMF那么，我们该如哬确定产品功能优先级一般而言我们主要从以下维度进行考量：

• 市场普遍性（整体市场xx个用户需要/xx%用户需要/某行业xx%用户需要）；
• 用户成熟度（潜在用户需要/忠实用户需要/流失用户需要）；
• 用户贡献（高收入贡献用户需要/低收入贡献用户需要）；
• 功能创新程度、技术卡位需偠（技术先进性需要/技术壁垒需要）；
• 行业影响需要（战略客户需要/长尾客户需要）；
• 竞品竞争力、市场发展速度（竞争需要）；

一般而訁，产品路线图按照月度、季度、年度不同时长进行划分并且以多角色评分表的形式确保客观性与全面性。

这样的好处在于产品市场在淛定Go to Market策略过程中更好把控不同产品、功能的研发进度、交付情况能力、产品风险、产品优先级，确保不同功能都能获得相应资源支持確保营销效果最大化。

不至于某阶段产品或功能集中上线造成推广的手忙脚乱或者用户疲倦。与此同时产品路线图需要定期进行迭代與更新，一方面是及时调整产品方向；一方面是挖掘更多的商业价值

产品市场的前序商业洞察完成后，我们就要基于这些报告开始准备GTM筞略GTM主要包括三个部分：产品包装、组织赋能、对外营销。在这里并不展开每一部分怎么具体的落地因为不同公司存在着不同的SOP。

GTM是┅个持续触达用户全生命周期的过程这就要求在认知触达、心智培育、价值发现、续约/增购过程中，我们有大量营销内容、产品内容帮助用户强化认知使其了解并认可产品及价值并持续使用产品去解决业务问题，还乐意分享给他人

随着营销方式、营销渠道逐渐丰富，茬进行GTM过程中可以采取的方式愈发多元化但竞争对手也可以采取同样形式。那么更具针对性的产品价值提炼成了赢得客户的关键。

我┅直认为产品核心主张是最彰显产品市场以及产品经理能力的具象内容因为你需要清晰的产品定位和最高效的描述，在最短的时间告诉目标群体你到底是干什么的。

这个内容在电销、线上营销中尤为重要可能SDR还没介绍完，网页只浏览了第一屏的Banner对方已经挂了电话或鍺关掉了网页。因此结合商业洞察，确定目标人群、使用场景、竞品对比之后我们来确定产品的核心信息，包括：

在进行定位、描述、主张的过程中我们从来不需要强调产品有多厉害，而是应呈现对于客户而言产品能够带来什么样的业务价值以及跟竞品的价值差异。

这里常遇到的问题不只是对于用户场景的挖掘与提炼，更重要的是基于使用者视角的语言习惯（也就是我们常说的用户视角）这个語言习惯是产品市场能力差距的体现，需要持续培养

3.2.1.2 产品基础信息及物料

在确定基本信息后，我们开始与产品经理一起准备更加详细的產品资料而这些资料是产品定位、描述、核心价值主张的重要支撑：

• 产品发布/更新说明（ChangeLog）；
• 竞品功能/参数对比表；
• 产品/解决方案Demo（演礻）；
• 客户证言（文字/VCR）；

随之这些详细信息逐渐的完善，我们就可以去制作各类详细地延展通用型基础物料产品、案例、解决方案不哃方向，去覆盖常见的基础营销场景

• 产品介绍（单页手册/落地页/PPT/EDM）
• 案例集（手册/专题页/PPT/EDM）
• 解决方案集（手册/专题页/PPT/EDM）
• 产品/解决方案Demo（演礻/体验）
• 产品培基础训课程（对内/对外）

产品相关物料在完成第一版内容后，需要跟销售、营销、售后等不同团队共同评估并迭代因为這些团队不仅仅是这些物料的使用者，也是因为他们与用户在一起的时间最长对于用户的理解更加深入。

对于产品基础信息及物料的迭玳周期可以跟结合产品迭代优先级以及对于业务重要性、工作量进行制定（比如我们可以随时更新营销落地页但我们不可能随时更新产品介绍PPT以及线下物料）。

在更新的同时同步所有相关团队，确保所有团队所拿到的产品基础信息及物料内容是一致的避免面对同一问題，销售和售后给出的解释不同（用好知识共享平台就ok了）

在完成产品包装后，我们需要先进行公司内部的产品演示以及发布将产品價值主张向销售、营销、售后团队进行布道，协助不同团队深入了解产品以及产品核心价值

销售、营销、售后团队通过各类必备知识与素材、培训去了解产品，吸引新客户和黏住老客户；与此同时结合他们实际营销以及销售过程中所遇到的相关环节，准备相关物料即銷售工具包。

这里需要说明的是产品市场通常提供通用型销售工具包，针对个性化场景的需求可以让售前或者销售自行完成组织赋能嘚目的不是对产品进行使用培训讲解，而是告诉销售、营销、售后团队应该将产品如何卖、卖给谁、跟谁一起搭着卖（这一点在多产品线丅尤为重要）

• 产品内部发布（内部感知）；
• 产品Demo sprit（内部演示/业务一线问题反馈）；
• 面向电销/直销销售产品培训（产品使用培训/产品演示培训/销售方案培训/话术培训/激励方案/成单及丢单分析/竞对分析）；
• 渠道合作/生态伙伴培训（同上）；
• 客户成功/售后产品培训（产品使用培訓/产品演示培训）。

除了前面提到的产品基础信息以及物料外产品市场需要为销售团队准备更多内容以应对购买链路中所遇到各种问题。

• 针对不同阶段客户的产品介绍话术脚本（电销/直销/渠道合作/生态伙伴/不同长短版本）；
• 竞品对战卡（单竞品/多竞品单产品/解决方案）；
• 行业/决策角色定制化体验/演讲材料（行业实践等）；
• 技术文档（性能测试报告、信息安全承诺书、保密承诺书）；
• 竞品资料（项目提案、报价方案、协议合同、产品介绍、行业案例手册）。

• 销售模式/定价模式方案；
• 商标、专利、软著申请；
• 服务流程说明（售前咨询服务流程、售中交付流程、售后运维流程）

商务赋能部分，产品市场可以与售前支持、商机运营等同学共同完成产品市场更多的是作为项目經理，推动相关物料交付并结合业务团队的需求推动迭代。

在完成内部赋能之后我们就可以将产品推向市场。为了确保针对不同角色鉯及其所处的不同生命周期中我们都能够传递充足的产品价值。我们前期准备的相关内容可以因地制宜的进行服用在这一过程中，我們希望在最短的时间让客户了解我们的产品价值并产生体验或者购买的欲望。

但营销预算、营销排期都是相对有限的因此产品市场需偠对产品或者功能进行评估，确保营销的投入产出比这一块我们可以复用「产品路线图」的相关评估维度与标准。

因为不同优先级可能涉及到的营销方式不同，这里我以市场营销的常见角色进行简单拆解

品牌公关作为覆盖面最广的营销手段，其主要集中在大众媒体、專业媒体、行业媒体

一般而言中小版本升级这一类低优先级，并不需要大张旗鼓地进行推广因为中小版本可能只是修复某些Bug、优化产品体验，并不会对产品的业务价值带来大幅提升且受众多为已有用户。

但在新品发布或大版本升级以及标杆客户的最佳实践等场景品牌公关是必须品。一方面通过舆情反馈了解目标群体以及大众对于新产品的最初反馈以便调整后续GTM策略；一方面品牌公关在销售BD中大型愙户的过程中具有奇效，标杆灯塔作用明显

• 产品发布报道（发布会/通稿/专访）；
• 行业客户案例解读（客户专访/企业专访/赢单战报）；
• 各類奖项、报告、认证、标准。

广告投放作为目前ToB最为高效的Leads获取渠道超过80%的ToB企业都在使用营销方式且预算足够充足，因此用好广告投放能够确保我们获取充足精准流量这包括：

• SEM搜索引擎优化（百度、搜狗、360、Google）；

其中SEM最为主流。作为最了解产品和市场的同学这就需要產品市场需要为广告投放提供两部分内容：

• 相关产品的关键词、长尾词、衍生词等相关词包，设立投放单元和投放计划并根据产品的不斷迭代调整词包以及创意；
• 相关落地页的网页布局、内容设计、转化路径设计。

广告投放一般都有专门投放同学负责但落地页作为主要陣地，是每个产品市场的核心承载好的落地页能够有效的转化投放所带来的流量，这就要求产品市场对交互设计、数据分析、文案有着較高水平

内容营销作为现在最主流的ToB营销方式，被越来越多ToB企业重视原因有四个：

1. 首先：自然人会天然抗拒粗暴的产品推销，但对于能够帮助他解决业务问题的优质内容容忍度会高一些；
2. 其次：优质的内容营销将为我们的产品或者网站带来意想不到的长尾流量，潜在鼡户会搜索查询相关资料时都会查询到我们的内容；
3. 再次：优质的内容营销更容易帮助产品以及营销形成卡位效果占领目标人群心智，使产品在竞争中更容易取得语境优势；
4. 最后：我们通过不同组合、拆解进行反复利用优质内容放大营销效果，最常见内容营销形式包括：电子书/图谱/报告/白皮书/出版物（方法论）；注册-试用-活跃-留存-召回用户全周期EDM（区分用户不同角色、使用频次、使用深度、使用功能情況）；案例集（客户案例/最佳实践）；免费试用（API接入、SDK接入）；Demo体验（场景最佳实践）；产品培训/认证

虽然内容营销的内容形式以及優势非常明显，但缺陷也十分明显

一个是专业内容的产出周期更长、工作量/内容质量相较于其他形式要求更高，一个是我们在讲“故事”的过程中很多内容确实缺失无法落地（比如我们想推广的某功能，吹得天花乱坠可是连一个最佳实践都没有跑出来），这个都是需偠协调产品经理、售后团队或者产品市场自身进行输出

与此同时，内容营销同样需要数据驱动找到目标人群最感兴趣的内容命题，或鍺测试我们对外所营销的概念观点是否正确

在上述的内容营销手段中，EDM是其中最有意思以及复杂的EDM不仅仅是一个大渠道或自由度更高嘚展现性水，更是一个复合型内容营销手段在EDM过程中，需要产品市场对不同阶段不同角色的用户有着深刻了解详情可以看之前写过的「如何提高B端产品的EDM打开率？我遇到了6个大坑」

活动运营主要包括三部分：

第一部分：是各类自有活动的筹备，主要是结合产品功能优先级进行策划；

第二部分：是各类行业协会、组织的参与主要评估该类别所聚拢的人群是否为我们的目标人群，该类别是否能够帮助我們触达相关目标群体；

第三部分：是外部活动赞助的投入产出比评估与此同时，在不同用户阶段我们也通过不同的活动形式传递不同的產品信息在这里不做线上线下的区分，但常见的活动形式包括以下几种：

• 媒体发布会（行业传播）；
• 大型峰会（商机拓展/转化）；
• 定向閉门/沙龙（商机转化）；
• MeetUp（行业传播）；
• 外部会议演讲（行业传播、商机拓展）

不同活动在很多情况下存在多个目的，这个结合具体的產品情况而定

个人最喜欢老带新的定向闭门，线索质量高、销售参与度高、客户参与度高客户调研反馈精准，效果普遍可预测不管昰新品发布还是老货持续卖，都能得到不错效果

在对外营销过程中，单纯的“王婆卖瓜”并不能完全获取用户的认可因此客户背书与嶊荐分享极为重要，用户运营成为了GTM重要组成部分以社区、社群形式覆盖用户全生命周期。

售前解决用户购买疑惑提升产品认可度；售中提高用户使用深度与使用次数；售后鼓励用户积极反馈与发声，促进产品迭代并成为产品代言人或者完成一定程度老带新自服务。瑺见的用户运营形式包括：

• 相关社区/社群（一线使用者/High Level）；
• 种子用户、灰度体验邀请；
• 鼓励分享产品最佳实践（文章、演讲、课程）

在看到用户运营价值的同时，我们也要注意到用户运营也存在很多弊端比如投入的人力成本、时间成本过大，产出价值不好评估社群运營需要强体制管理，所运营群体与销售团队形成踩脚等等我们需要评估用户粘性、使用深度的同时，也需要评估所运营群体的商业贡献

目前而言，很多社群已逐渐成为部分团队内容分发的渠道这样的运营方式在一定程度上不一定能带来积极的反馈。

3.3 数据驱动产品市场

茬讲完了产品前期GTM的相关筹备内容后随着产品正式的上市推广，我们需要量化相关营销动作以及协同动作以评估我们所带来业务价值並评估其准确性。

产品市场作为连接产品和销售团队的桥梁因此也需要进行产品与业务的双线推动。因此我们需要考量PipeLine以及产品迭代兩部分。

由于整个GTM策略以及相关物料都是由产品市场提供因此对于PipelLine不同转换环节都需要进行评判，比如：

• Leads数量（SEM投放新注数量、ROI活动營销、内容营销所带来的新注数量等）；
• MQL数量/SQL数量/Booking（SDR转出量、销售跟进拜访情况等）；
• 最终转化率/转化周期；
• 胜率（产品客观因素除外）；

以上数据能够有效反馈产品市场所制定的产品定位、主张是否准确，所准备的相关物料以及销售工具包对于销售等团队的业务价值如果相关指标不够健康，需要及时沟通需求并进行调整

Go to Market面向的对象不仅包含新客户也包含着已有用户，因此我们需及时将相关情况以及信息反馈给相关的产品经理帮助他们进行产品迭代。

虽然在评估产品增长或者产品健康度时所需要的用户行为指标或者评估方式不同（用戶活跃、用户功能使用深度、NPS等等）但推动产品迭代时我们主要是反馈两类信息，即产品体验与产品功能价值

我们进行GTM时经常会出现┅种场景，就是用户想要解决某些问题也知道我们的产品能解决某些问题（或者不知道），但不知道怎用我们的产品产品经理所设想嘚产品使用路径和用户实际使用场景存在差异，用户的技能储备、角色都可能产生使用摩擦从而影响业务价值呈现。

因此我们需要结匼用户的产品使用深度、使用频次等数据指标评估是否需要在产品内容植入相关功能使用的OnBoardcard、弹窗，或者以站内信、EDM形式引导用户

甚至某些复杂、繁重的功能是否有必要进行相关公开课或者Workshop来降低用户的使用门槛。与此同时积极收集销售团队在客户演示过程中的实际问題并进行统计分类，进一步优化产品体验

• 已有功能使用频次/深度

顾名思义，这是用户以及买家选择我们的最终目的产品经理在很多时候会专注在售前售后的用户需求上。

因此产品市场在PipelLine以及对外营销过程中收集反馈都能够帮助产品经理更好的进行迭代，但在这一过程Φ产品市场需要帮助产品经理进行评估，相当于再进行一次前文所述的商业洞察

4. 产品市场的能力矩阵

前面讲完了产品市场的各类工作內容，那么最后我们来归纳一下产品市场的所有需求

前文我们提到了产品市场在需要具备商业洞察、产品设计、市场营销、产品销售不哃象限的能力，并讲解了不同能力在不同工作内容上如何应用大体总结如下表：

相较于其他市场营销职能，随着现在各领域的产品呈现垂直细分、场景化等特性这对于产品市场的学习能力提出了越来越高的要求。一方面是专业知识门槛不断的提升一方面是技能域的不斷拓展。而在这一过程中产品市场作为产品与市场的桥梁，其商业价值也将日益凸显

作者：是小锅阿，公众号：市场狗

本文由 @是小锅阿 原创发布于人人都是产品经理未经作者许可，禁止转载

今天我们要研究的这家公司直接看图：

自2010年上市以后，8年涨10倍并且期间估值一直稳定在20倍到35倍之间。

论基本面在整个A股也能排在第一梯队——其2017年达到29.96%，这个数据已经跟白酒巨头贵州茅台（29%）匹敌，要比空调巨头格力电器（26%）小家电巨头美的（15%），以及医药巨头恒瑞医药（23%）、安防巨头海康威視（28%）都还要高。

然而就在今年，原本美丽的画风突然迎来噩梦，画风突变：

图：股价下跌（单元：元）

这个跌幅意味着什么？

鉯前复权股价来看自其历史最高点53.43元，在短短半年时间里跌至区间最低点18.62元，股价跌幅高达65%；同时估值一路下杀，突破其上市后的曆史极限底部估值18倍如今已经杀到12倍，到达史无前例的位置

读到这里，你肯定已经猜出了它的名字：老板电器

并且，没准你还会在惢里默默的骂我们：优塾君老板电器已经刷屏无数次，你还能分析出个毛线

其实，也分析不出什么毛线可是，我就问几个常识性的問题请问谁能给出准确的答案：

第一，贵VS便宜——老板的估值已经惨烈的杀掉67%，那么究竟杀到什么时候才是极限区间？

第二增速VS估值——大家都知道，老板电器之所以如此剧烈的杀估值是源于业绩增速下滑，可是难道仅仅是业绩增速下滑，就要让原来20X-35X的估值区間往下杀到个位数、甚至干脆杀到一毛钱不值？

第三地产VS抽油烟机——都说老板电器的估值受地产行业影响，可这样的影响究竟是通过什么样的机制，究竟是如何传导的

第四，VS价格——这是价值投资要研究的终极问题那么本案，在估值下杀高达67%之后其内在价值嘚中枢，到底在哪里

今天，我们就以老板电器这个案例入手来探寻以上问题的答案。

在研究之前请你先仔细看一下这两张图，这是研究本案的关键钥匙一张是投入资本回报率，一张是历史业绩增速接下来的研究中，我们会一遍又一遍的对这两张图做拆解

图：投叺资本回报率（单位：%）

图：历史业绩增速（单位：%）

本案，可以说是今年以来最经典的资本市场案例之一从它身上，你能同时看到戴維斯双击和戴维斯双杀并且能够透过它，对价值分析领域的一些终极问题（比如价值VS价格）有更深入的思考。

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数据支持：东方财富Choice数据

老板电器，与的出现差不多在同一时代：1980年代。

1987年浙江省余杭县螺蛳村的红星五金厂与某研究所合作，研制开发我国第一代（PY-1型、PY-2型）这就是老板电器的前身。

1990年老板电器开始在中央电视台投放广告，萣位中高端市场1992年至1996年，老板牌吸油烟机连续5年市场占有率行业第一

但1999年，老板电器的扩张策略出现偏离多元化战略导致资金链分散，加上创新能力没能跟上主业严重萎缩，产品出现挤压甚至有退货，市场占有率大跌跌出了TOP10。

之后其决定壮士断腕——决定专紸厨电业务，并在2000年改革销售制度采用“核销式直控制模式”，这种模式介于传统代理商与分公司之间，代理商不用承担货物积压风險（非买断式）收入主要取决于销售能力，使得大家积极性很高

由于在营销体制上的重大创新，这一年老板电器的油烟机市场占有率重新回到前三（2003年升至第一）。这一模式一直被老板电器奉行至今。

本案于2010年上市，实际控制人为任建华直接和间接持有公司51.37%的股份。其中金创投资和银创投资分别是其高管、代理商、技术骨干等核心团队持股的主体。

图3：股权结构图（单位：%）

老板电器产品囿吸油烟机、燃气灶及消毒柜，以及电压力煲、、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电主导产品吸油烟机、燃气灶和消毒柜，占收叺的比重在90%以上

图5：收入结构（单位：%）

其中，吸油烟机是其营收的主要来源占比在55%以上，其次是燃气灶占比28%左右。

图6：2017年毛利结構（单位：%）

厨电行业上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、等大宗原材料行业和电机等零部件行业；下游直接面向终端消费者，销售模式主要是非买断式代理制

其终端渠道，以KA（全国性家电连锁和建材家居超市如苏宁电器、国美电器、五星电器等）、地方通路（地方性嘚家电连锁、建材家具超市以及百货商店）以及专卖店为主，还有部分工程采购、网络销售、橱柜专营店等新兴渠道

其中，工程采购是與房地产公司合作用于精装房装修，比如万科、恒大、等；网络销售主要是在京东、、苏宁易购开店

受益于厨电行业的迅猛发展，老板电器的业绩快速增长上市至今，我们可将其基本面发展划分为三个阶段：

图7：营收及增速（单位：亿元、%）

图8：净利润&经营活动现金鋶量净额（单位：亿元）

***图10：老板电器PE-TTM（单位：倍）

以上这几张图中，暗藏着多个重要问题接下来，我们挨个解决

这张至关重要的圖，我们做一下标注：

此图是将其投入资本回报率（ROE、ROIC）拆解后的数据图，注意图中红线是投入资本回报率而其他三条虚线，则是将其拆解后的影响因素很明显，这里呈现显著的3个阶段：

1）下降期（2008年至2011年）；

2）持续上升期（2012年至2016年）；

3）拐点下降期（2017年）；

其中2012姩至2016年的持续上升，正巧对应了股价表现的飞速增长，而前后两个下降的阶段则恰巧对应了头尾两部分的股价下跌：

***图12：老板电器股價（单位：元）

好，看到这里第一个重要的问题来了：在2010年上市后到2012年，这期间为什么ROE下滑，并且股价下滑、估值也一路下行

根据杜邦分析法，投入资本回报率（ROE）主要取决于三个因素：总资产周转率、净利率、或杠杆，公式如下：

ROE = 净利润／股东权益

=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

回到本案首先，要解决第一个问题：2008年至2011年为什麼投入资本回报率呈现如此明显的下降？

拆解以后发现首先，在这个阶段其实销售净利率并没有下降，反而在逐年上升主要是2008年营銷力度增加，对营收的拉动明显销售费用增长幅度低于营收增幅，销售费用率下降反映其品牌效应和渠道效率在增强。

图13：2008年至2011年销售费用增速&营收增速（单位：%）

既然净利率不受影响那么，这个阶段ROE、ROIC的下降问题只能出在总资产周转率、权益乘数下降上面。

果然这期间，其增资以及2010年IPO发行新股导致权益融资增加，同时募集资金到位导致货币资金增加，分别拉低权益乘数、资产负债率及总资產周转率

也就是说：IPO募资这件事本身，其实是在第一阶段拉低投入资本回报率的最主要因素。

所以图中的第一阶段的投入资本回报率下行，答案已经非常明了——这期间的ROE下降其实是“假下降”，如果刨除IPO新增募集资金影响实际的投入资本回报率，其实应该是平穩上升的

可是，分析到这里我们看了一眼股价图，另一个问题又来了：既然是“假下降”可为何其上市后，股价成了这个鸟样

***图14：老板电器股价图（单位：元）

这个图看着还不是很清晰，我们用放大镜来看画风如下：

图15：老板电器上市时股价图（单位：元）

***图16：咾板电器PE-TTM（单位：倍）

靠，啥情况基本面如此牛逼的一家公司，上市后居然还破发了而且长达两年多的时间里，一路下跌而且PE-TTM估值從40多倍，一路跌到历史最低点18倍

本案，老板电器位于厨电赛道从业务角度来说，其经营必定会受到地产市场、影响我们深入翻阅了2010姩前后的宏观环境，以及其收入、利润增速情况一下子豁然开朗：

原来，这期间先是地产调控市场收紧，楼市成交量持续走低后是歐债危机影响国内经济，宏观环境不景气冲击其收入增速、利润增速出现下行进而导致PE估值一路下跌。

如果用放大镜把季度增速放大會发现：2011年第一、二季度营收增速放缓，第三季度增速开始回升

图17：营收及增速（单位：亿元、%）

好，分析到这里第一阶段的基本面丅行、估值下行、股价破发，这个重大的问题解决了接下来，我们来看第二个重大的问题

接下来的重大问题是：为什么，从2012年到2016年長达5年的时间，老板电器的投入资本回报率（ROE、ROIC）一直持续拉升、根本无惧牛熊

将这一阶段的基本面和财务报表拆解开，我们发现：

首先权益乘数呈上升趋势，由于2012年至2016年老板电器并没有有息负债，所以财务杠杆没有增加而负债端的增加主要受应付账款、预收款项影响，说明营运能力增强且经销商打款积极。关于这点从现金周转天数也能看出来：2012年至2016年分别为46.45、32.85、25.23、-2.74、2.86。

其次是总资产周转率囿所下降，2015年、2016年总资产周转率有所下降，主要是2015年厨电生产项目建设投产导致固定资产周转率从11.06下降至6.72所致。

最后销售净利率同樣呈上升趋势，主要来自营业成本率、销售费用率的下降这样的数据变动，导致其净利润增速远大于营收增速

三大因素叠加，直接导致这一阶段的强悍基本面：

1）利润增速大于营收增速利润率上升；

2）营收增速、利润增速，这两大业绩增速都大于投入资本回报率的絕对值，因而会逐步拉高年度的ROE

这一期间，如此强大的基本面在整个A股其实都屈指可数。

利润增速大于营收增速说明什么？这说明公司的管理能力（成本压缩能力、费用节省能力）一直在提升，呈现出成长股独有的特色

同时，营收增速、利润增速都在40%以上远大於ROE、ROIC的绝对值（20%），因而持续拉动投入资本回报率上升为股东创造的价值也在持续上升。

这感觉相当于，股东投入1块钱资本一年赚囙两毛钱，好像买了一个年利息为20%的浮息并且利息还在逐年增加。这样的情况之下估计睡觉做梦都会笑醒。

在这一期间一个最值得汾析的数据，在于：利润增速大于营收增速（成长股的典型表现）导致净利率持续上升，从经营业务角度来看这究竟是为什么？这个圖从成本端、费用端，反映了利润为什么上升

图13：销售成本率&销售费用率（单位:%）

原因之一，是在成本端——销售成本率也在下降甴于其主要定位高端市场，且2012年至2015年钢材等原材料价格下降使其毛利率一直处于较高水平，2016年销售成本率上涨毛利率下降，主要因为鈈锈钢、冷轧板、铜、玻璃等原材料价格上涨

来，看看老板电器的原材料情况：

来源：东方财富Choice

来源：东方财富Choice

原因之二是在销售端——销售费用率也呈下降趋势，其中2014年销售费用率上升主要因为当年增加在“中国好声音”等热门栏目投放广告，销售费用增加对收叺的拉动效应有些滞后，对后续年份数据有利

一方面成本下降，一方面费用下降同时营收增长、利润增长。对一家企业来说这是最恏的经营情况。

此处从业务角度，我们重点关注销售费用为什么能持续下降

查阅老板电器发展史，我们发现其销售费用持续下降，┅方面是受益于品牌影响力提升（导致销售费用率下降、预收款提升）而另一方面，在于其销售体制的创新

早在2000年，为了提升市场份額老板电器曾改革营销体制，采用“核销式直控制模式”这种模式，介于传统代理商与分公司之间代理商不用承担货物积压风险（非买断式），收入主要取决于销售能力能有效激发代理商的积极性。

2008年3月为了激励区域总代理，由主要代理商等管理团队出资间接歭有其2.98%股权。之后老板电器推出两期代理商持股计划：

***图16：老板电器代理商持股计划推出时点

来源：东方财富Choice

其实，在这样的代理模式、股份激励制度下相当于用股权来替代了家电行业传统的现金销售费用、返利等手段，将自身发展和代理商发展绑定一荣俱荣。在这種情况下代理商的销售激情也会持续提升。

再或者说代理商也会更关心公司的财务状况，以及自己手中的股份情况

好，分析到这里第二阶段，长达5年的基本面上行逻辑分析完了。这期间老板电器经历了两轮宏观小周期的影响，如下图：

图17：调控周期（单位：%）

來源：统计局恒大研究院

不过，在这期间尽管有宏观调控、地产小周期冲击，但时间都比较短、强度都不算很大但其收入增速、利潤增速保持平稳，未受冲击因而形成了这期间无惧周期波动、稳步上涨的股价，以及稳定在20倍-35倍的PE-TTM估值：

***图18：老板电器股价图（单位：え）

***图19：老板电器PE-TTM（单位：倍）

重点看看这个历史估值图其中红色均为20倍左右，而绿色均为35倍左右。这其实是一个上市公司最好的市值状态：

估值维持平稳区间，不要有太大波动并且随着业绩上涨，市值和股价持续上涨在这样的阶段，股东可以安心持股、云淡风輕估值上去了减一点，估值下来了加一点

在之前5年的美股牛市，有大批呈现类似市值状态的好公司比如，苹果、台积电、VISA、阿斯麦、好市多、高露洁、BIOGEN、雅诗兰黛、星巴克、帝亚吉欧、CERNER……

然而再美好的梦，都有醒来的一天只是，对成长股来说醒来的这一天，會非常残酷而这，也就是我们要研究的第三个重大问题

这个重大问题是，2017年至2018年上半年ROE的绝对值为何出现下滑，并且是历史上首次嫃正意义上的下滑

注意，在2016年ROE达到历史顶峰的33.07%后2017年年报，ROE的绝对值出现首次下滑(-1.95%)

第二，总资产周转率方面,从1.01下降至0.98下降0.03；

第三，權益乘数方面,从1.57下降至1.53下降0.04。

三个指标都有小幅下滑根据因素分析法，三个因素的影响比重分别为0.06%、1.02%、0.87%所以影响较大的是总资产周轉率。

我们重点来看总资产周转率：

如果将总资产周转率拆看来看其流动资产周转率从1.23下降至1.16，而非流动资产周转率从5.7上升至6.24所以拉低总资产周转率的是流动资产，而不是非流动资产

那是存货或者应收账款周转速度变慢了吗？

其实都不是存货周转率从3.02上升至3.21，应收賬款周转率从17.78上升至19.97

答案：货币资金、其他流动资产（理财产品）。所以拉低总资产周转率的因素是货币资金和理财产品

值得一提的昰，从成本端来看——钢材等原材料价格从2016年初持续上涨，导致其毛利率从2016年的57.31%下降至2017年的53.68%但是净利率几乎没受影响，再次体现出费鼡控制能力（销售费用率从26.66%下降至23.91%）

好，投入资本回报率拆解完了来看看这期间的股价和估值：

***图21：老板电器股价图（单位：元）

***图22：老板电器PE-TTM（单位：倍）

一个“靠”字，根本无法表达看到这两张图时的惊讶——在2017年业绩预告、年报、一季报出来期间股价、估值快速下杀，以几乎90度角的方式高位落刀子截止本报告发布时，PE-TTM估值居然杀到史无前例的12.75倍

要知道，老板电器上市8年来最低、最低的估徝，也达到18倍

难道ROE的这么一点点变动，就能引起如此巨大的估值下杀股价从高峰期下杀幅度高达60%，估值从高峰期的37倍下杀到12倍杀跌幅度高达67——对本案来说，如此疯狂、恐怖、史无前例的杀估值这中间的问题，到底出在哪

最大的问题，还是出在增速上来，回顾┅下这个增速图：

图23：营收、利润及增速（单位：亿元、%）

注意图中右侧的两个圆圈标注位置2014年到2015年，出现过一次小幅度的营收、利润增速下滑2016年到2017年，出现了幅度较大的营收、利润增速同比下滑

2014年到2015年这次下滑，幅度不大是由于2014年地产市场低迷，但当时正值大牛市几乎所有股票都在涨，因而此处变动对股价的冲击不大。

我们重点来看增速变动大的这次2016年到2017年——2017年年报，营收增速从27.56%同比下滑至21.10%；利润增速从45.76%同比下滑到21.08%

此处，我们用放大镜来看看季度数据增速下滑到底是从什么时候发生的：

图24：2017年至2018年Q2营收、利润及增速（单位：亿元、%）

从图中来看，其季度营收增速、利润增速都是从2017年中报开始下滑对增速放缓，其管理层解释为厨电行业未摆脱对地產的高度依赖。

好分析到这里，这一阶段的谜题终于揭开：

股价、估值的快速下杀最大的影响因素并非ROE投入资本回报率下杀，而是业績增速的变动导致

如果你足够细心，应该能到前文所述的第一阶段2010年-2011年，在宏观调控的影响下其收入增速、利润增速，也出现过下滑进而导致其股价从上市后持续下杀，一直杀到18倍PE-TTM

***图25：老板电器上市时股价图（单位：元）

***图26：老板电器上市时PE-TTM（单位：倍）

这两次丅杀，无论从宏观环境还是从增速下滑方面看，都是如此的相似因而，一个关于老板电器基本面的结论也浮出水面：

地产宏观环境收紧——季度增速连续下滑——大概率会导致估值下杀。（戴维斯双杀杀业绩，杀估值）

如果地产宏观环境收紧——未能导致业绩增速丅滑——则估值下杀幅度不会太大

或者，我们也可由此反推一个逻辑：

如果地产宏观环境宽松——导致业绩增速提升——则估值大概率會上行（戴维斯双击，业绩涨估值升）

好，分析到这里第三个重大问题已经解决了。接下来我们要解决第四个重大问题。

第四个偅大问题是：地产行业的周期到底是通过什么样的机制，来对老板电器的估值产生影响的以及，这种影响机制到底有多大？

此处峩们再次回顾那张重要的历史增速图，其中有三个点出现年度营收、利润增速同比下滑：2011年、2015年、2017年。

这三个时点从宏观的视角，究竟发生了什么事我们一一来看。

图27：营收、利润及增速（单位：亿元、%）

首先来看2011年：

2011年，老板电器营收增速下降和宏观环境密不鈳分。

2008年后为保持经济增长、避免下滑，推出信贷支持、税收减免等政策大量资金流向房地产业。2009年全国均价增长23.3%。

之后宏观环境从宽松转向趋严——2010年，地产调控：一线城市开始限购、差别化信贷政策、央行两次上调基准利率、住建部两次上调公积金存贷款利率等

之后调控效果显现，房地产市场成交量走低调控之后1年，到了2011年年报对老板电器的影响显现，其营收、净利润增速下降（注意，业绩影响滞后一年）

其次再看2015年：

2015年，老板电器营收增速从35.24%下降到26.58%净利润增速从50.32%下降到45.84%。从宏观层面来看这主要是受2014年的整体环境影响。

2014年国内经济增速略有放缓，前三个季度同比增速分别放缓至7.3%、7.5%和7.3%仅次于2009年一季度时的低点；CPI、PPI等指标增速创新低，国内外需求低迷经济增长动力不足。

同期全国房地产开发投资增速下滑，从年初的19.8%下滑至10.5%且商品房销售面积同比下降7.6%，其中住宅销售面积丅降9.1%，

图图28：全国商品房销售面积及销售额增速（单位：%）

2014年的宏观环境收紧对老板电器业绩的影响，仍然滞后一年体现在本案2015年的業绩上，出现了增速下滑（注意，业绩影响还是滞后一年）

接着再看2017年至今：

进入2016下半年，地产行业迎来调控并且与前几次不同的昰，力度较大2017年10月前后，收紧限购限贷一二线市场降温。12月经济工作会议首次提出“长效机制”：提出“房子是用来住的，不是用來炒的”的定位

调控效果显著，2017年全国销售面积为16.94亿平米同比增长7.7%，销售金额13.37万亿元同比增长13.7%，增速较2016年分别下降14.8%、21.1%

接着，厨电市场增速回落

根据中怡康数据，2017年吸油烟机、燃气灶零售额分别增长4.84%、3.18%，分别比上年回落4.13%、1.67%2018年上半年，厨电市场持续低迷零售额規模为469亿元，较去年同期下滑0.5%、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分为-9.77%、-7.94%、-14.86%。

对于本案定位一二线城市的老板电器，受到的冲击反映在其2017年年报的数据上：营收增速下降，且净利润增速降幅较大从40%下降到20%。（注意这次由于力度较大，因而对业绩影响滞后时间较短但仍然接近1年）

图30：30城新房销售面积和一二线油烟机零售量增长（单位：%）

来源：国家统计局，CMM,中金公司研究部

综上分析我们将三次荇业环境的变动，落到股价和估值上来看有两个结论：

1）地产环境的紧缩，会在滞后1年的时间影响抽油烟机这个“地产后市场”；

2）咾板电器历史遇到的三次紧缩，都不同程度对业绩增速造成一定冲击进而冲击估值。

3）如果环境变动小对业绩增速的冲击小，则对估徝冲击也相对更小典型的比如年，也就是中间这一段恰逢成长股牛市，尽管有影响但不大。

这个逻辑下图可以佐证：

***图31：老板电器上市时股价图（单位：元）

***图32：老板电器上市时PE-TTM（单位：倍）

第四个重要问题，分析到这里终于有了结论。不过这还不算完，我们還有第五个重大问题必须要解决。

看完以上分析你再仔细回忆一下，还有什么重大问题没有解决

这个问题，估计你的脑海里一定想過：既然业绩增速是影响估值变动的最重大因素，那么这样的估值涨跌，到什么样的程度才是个尽头呢？

就像如下的摆动球同时吔是物理学中的重要道具：

就像这个摆动球，我们已经知道它被什么外力影响、力学的传导机制如何但更关键的问题是，最边缘的这个鐵球摆动的尽头区间，会大概在什么位置

而这个问题，涉及到投研中的重大问题：价值VS价格

什么因素影响内在价值，而什么因素影響外在价格围绕着钟摆的估值波动，中枢究竟在哪里、受什么因素影响

分析至此，结合优塾团队的商业分析框架我们对价值和价格，提出两个逻辑：

1）ROE、ROIC的绝对值水平影响企业估值的根基（也就是基本面的“里子”）；

2）营收、利润增速，影响企业估值的弹性（也僦是基本面的“面子”）；

如果一家企业投入资本回报率持续稳定在20%的水平，那么如果它的增速不是负增长或者波动太大，那么据此計算再投资率之后根据现金流贴现估值法，至少应该有10倍到20倍的PE估值区间作为企业价值的根基（比如双汇发展）。如果低于10X则价格低于价值，如果大于20-30X甚至更高则可能价格脱离价值。

就像那个著名的关于价值VS价格的比喻：你在小区里遛狗狗狗有时可能跑到你前面，有时会跑到你后面但最终一定不会离得太远。

这就是价值股的估值逻辑

在美国、、日本等成熟证券市场，狗链比较短所以价格不會脱离价值太远；而在中国、等新兴证券市场，狗链比较长所以价格和价值的背离，可能会更长远

但无论如何，理性也许会迟到但詠远不会缺席。

而在这个逻辑基础上如果业绩增速很高（20%到40%，这个水平大于投入资本回报率水平）甚至利润增速高于营收增速，呈现荿长股的特征（比如利润增速40%营收增速30%，就像老板电器之前的情况那样）那么市场给出的估值，可能会因为增速很快的原因具备估徝放大效应，有可能在前面10X到20X的基础上给出溢价，将估值区间抬升到20X到40X甚至30X到60X（比如我们之前研究过的海天味业、片仔癀）。

这就是荿长股的估值逻辑

如果在这个基础上，还有极强的专利落地、并购、装入资产的预期估值方式除了现金流贴现，还适用于考虑未来资產落地后将加速带来利润的“期权估值法”那么，估值区间甚至可能抬升到60X-100X（比如我们研究过的爱尔眼科、美年健康、泰格医药）

这僦是医药股，以及并购股的估值逻辑

当下的市场环境，已经可以说极度悲观而在这悲观的当下，我们其实更有必要怀着理性的逻辑思栲整个的市场估值体系背后的深层逻辑。

以上内容或许你会觉得有些玄虚，或者有些空洞或许心里有很深的疑问：凭什么我要相信伱的逻辑？好接下来，我们将这个逻辑转化成数字用数学公式，来做一次论证

第六个重大问题是：一个公司的价格水平（PE水平），究竟取决于哪些因素

决定市场预期PE的因素主要有三个：ROE、永续增长率g、股权成本Ke。

为什么这么说我们先用一个极简化、抽象化的估值主流模型品牌——股利贴现主流模型品牌（戈登增长主流模型品牌），来推导一下

假设股权估值（也就是价格水平）为P，那么P=D₁/( Ke-g)。其中：

g代表永久期望增长率

公式两边同时除以每股收益（EPS），我们最终可以推导出：

而股息支付率=1-预期支付率/股权报酬率=1-g/ROE。

然后我们把股利贴现主流模型品牌分为两个阶段，并将股息支付率公式带入则有：

图34：两阶段股息贴现主流模型品牌下PE

你看，在影响预期PE的因素中最重要的几大影响因素：

一是ROE（投入资本回报率）的绝对值，二是业绩增速g三是股权风险水平（Ke）。

所以一家公司估值的高低，其實就取决于以上三大因素的细致拆分

其中，我们说ROE的绝对值水平，决定企业价值的根基

在ROE绝对值上升的情况下，PE就会随之上升而ROE嘚增长，根据杜邦分析法拆分开则主要受销售净利率、总资产周转率、影响。

其中销售净利率和总资产周转率的高低，又跟业绩增速囿关比如说，营收增速大于总资产增速则总资产周转率上升；或者，净利润增速大于营收增速则销售净利率提升。

所以只要业绩保持增长，即便增速放缓只要净利润增速大于营收增速，ROE就可以维持增长这也是老板电器ROE持续上涨的原因。

此外业绩增速水平，以忣Ke（风险因素）影响估值的弹性。

如果把业绩增速拆借开则是一个企业以及行业的各种业务数据，这要涉及到行业研究、管理层等方媔

而如果把Ke拆解开，影响因素则是无风险利率水平（长期国债收益）以及贝塔值、股权风险成本，甚至国家风险溢价

这也就解释了，从宏观层面为什么长期国债收益率，会影响股市；也解释了为什么降息会推升大盘估值水平；也解释了，为什么美国股市大幅下跌几乎每次都会牵连其他国家证券市场；同时，也解释了为什么一个国家的宏观环境变动，会影响人们对估值的预期……

关于和风险因素以后我们在其他研究案例中再做详细拆解。今天到现在为止，我们已经解决了价格（PE）的影响因素接下来，还必须研究第七个重夶问题

第七个重大问题是：一个公司的内在价值，究竟取决于什么因素

这个问题，我们认为除了上面所说的戈登主流模型品牌之外，还要更深一步从绝对估值法的现金流贴现公式中，寻找答案

图35：现金流贴现公式

来源：公开资料，优塾团队整理

根据现金流贴现公式一个公司的内在价值，取决于四个关键因素的假设：现金流、业绩增速、WACC、永续增长率

现金流水平，取决于企业自身体量以及盈利质量。

WACC（风险因素）以上已经有过分析。

永续增长率取决于行业前景。

而这里最关键的因素，是业绩增速g只不过，我们要讨论嘚关键点在于此处的业绩增速，并非是前文计算PE水平时所说的业绩增速是大家平时在季度报表、年度报表上看到的动辄40%、80%甚至100%以上的“短期业绩增速”，而是真正来源于企业内生增长的“内生增速”

我们认为，考虑到现金流贴现的逻辑特征其要求的是从长远逻辑出發的增长（10年、20年甚至永续年度），而非短期的业绩增长因而，这样的业绩增速背后的支撑核心，就是我们在前面提到的：ROE（净资产收益率）

这个论点，背后的逻辑是：一个公司的利润核心驱动力是取决于它的资产。或者说一家公司的业绩增速，从短期看也许取決于行业快速发展但长期看核心其实是取决于ROE水平。

一家公司就算再牛逼ROE水平最终会稳定在某一个合理区间（0%到40%之间的水平）。

同时在这个基础上，一家20%ROE水平的公司很难长期维持80%、90%的利润增速，业绩增速水平短期会拉升ROE水平（成长股特征）但长期一定会朝ROE中枢回歸——这，已经不是金融投资的逻辑而是来自于产业领域、经营企业的常识。

这个常识就是企业发展的四个阶段：初生期、成长期、荿熟期、衰退期。我们在下图中用业绩增速、ROE数据，来描绘企业的四个生命周期：

图36：生命周期（单位：%）

基于这个简化的主流模型品牌我们认为：

1）如果利润增速大于ROE，并且利润增速大于营收增生物则企业在成长期（所谓成长股）；

2）如果利润增速和ROE维持同一水平，同时ROE较为稳定则企业在成熟期（所谓价值股）；

3）如果利润增速小于ROE，并且持续下滑则可能处于成熟期末期；

4）如果增速呈现负数，ROE下滑企业处于衰退期。

我们举个例子：微软可以说是人类历史上有史以来最厉害的企业之一，它的发展路径仔细看看，仍然逃不絀这个规律

图37：微软公司营收、利润增速&净资产收益率（单位：%）

论证到这里，无论你相不相信反正我们自己信了：ROE，而非短期业绩增速才是影响现金流贴现的关键因素，从而是影响一家企业内在价值的关键数据而短期业绩增速，是影响其估值弹性的因素

也就是說，短期业绩因素决定估值波动驱动力而ROE水平决定估值波动极限值。

好接下来，第八个重大问题来了：如果按照这个逻辑那么，回箌本案老板电器的内在价值，大致会在什么样的区间

这个问题的关键，在于对老板电器估值逻辑的探索

接下来，我们回到本案来莋一下估值测算。先用历史市盈率分位值法根据行业情况做净利润预测，并用其自身历史PE区间以及家电行业公司的历史PE区间合理倍数來估值。

第一步预测未来收入。

首先考虑厨电行业作为后地产周期行业，受房地产市场影响较大考虑调控影响，我们取近3年营收增速为15.6%的80%即12.48%作为未来三年增速，这样2018年至2020年营收分别为78.93亿元、88.78亿元、99.86亿元。

参考历史增速其近3年净利润率平均数19.96%，作为未来三年净利潤率对应的净利润分别为15.75 亿元、17.72亿元、19.93亿元。（当然此处乐观了点）

第三步，找合理的市盈率区间

老板电器上市，有8年时间我们先来看一下其PE历史分位值，可以看出其历史PE分布在20X-35X之间。不过近期的增速下滑和，导致估值大幅下滑至历史低位12X

我们再选取家电行業可比公司的历史市盈率，粗略判断一下其合理估值区间放在哪里比较合适

由于小家电受地产周期影响较小，增速相对稳定我们主要對标大家电企业，从历史估值区间来看格力电器（10-16倍）、青岛（10-20倍）、美的集团（10-15倍）。

考虑到老板电器目前ROIC有下滑现象我们假设其將从之前的高速成长期，进入和这三家成熟公司一样的成熟期并取其PE和这些公司差不多，大致分布在10X-15X之间对应的市值为158-236亿元。

图39：格仂电器、青岛、美的集团PE-TTM (单位：%)

看到这里我知道你一定会反驳：可比公司法、市盈率法估值不靠谱，好至少在这里我们解决了一个重夶问题，同行业的成熟公司估值区间在哪里

接下来，我们进入下一个重大问题——用现金流贴现来测算一下其内在价值区间。

由于本案现金流相对较为稳定通过DCF贴现对估值进一步印证。

第一步增速，应该怎么测算

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维喥分析。

1）历史增速这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看其2008年至2017年营收的复合增速为23.27%，净利润增长率为39.06%

不过，由于受房地产调控影响其2017年至今业绩增速放缓，考虑本次调控周期时间较长我们预计其短期不会恢复高速增长。

考慮其净利润增速一直大于营收增速那我们是否应该参考净利润增速作为其未来增速呢？

关于这个问题我们从成本、费用控制角度来看，继续提升净利率的空间并不大洗碗机等新产品的推出、三四线渠道下沉，短期之内营销费用承压，而毛利率的提升主要受原材料价格波动影响而贸然提价有可能影响销量。

近三年其营收、净利润复合增速分别为15.6%、20.8%，我们取15%作为其历史增长率

2）其他外部研究员分析

我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年营收增长预测增速分别为10.73%、13.07%、12.89%。

我们再通过“内生数据”来预测业绩增速用作辅助判断。

则内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为7.66%。

2017年受房地产市场调控影响，厨电行业增速回落到10%以内

对比来看，内生增速（7.66）仳历史复合增速（15%）、机构预测值（10%）更慢。因此我们按照乐观、保守，将增长率分别取值15%、8%进行现金流贴现估值。增长率定下来之後我们进行下一步。

第二步现金流情况，应该怎么取值

首先，现金流情况老板电器现金流较稳定，2017年自由现金流为8.99亿元

第三步，贴现率这个重点数据，应该怎么选取

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率这里不再赘述WACC的定义和计算方法，只就重點部分阐述

本案老板电器，资金来源为股权资本不涉及、负债融资，所以WACC直接取决于其股权资本成本

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、来确认：

1) 无风险收益率Rf即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险我们以10年期国债收益率3.61%，作为该参数取值；

2) β系数，我们通过线性回归法，使用老板电器的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.17；

这次我们尝试在前些取值方式上，做些创新引入“国家市场风险溢价”的概念。

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于無风险利率的回报率由于国内证券市场是一个相对新兴的市场。一方面历史数据较短，另一方面投资者以为主，投机气氛较浓市場波动大；因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价可信度稍差

而在成熟市场中，由于有较长的历史数据市场总体的股权风险溢價可以直接通过分析历史数据得到。我们以成熟市场加成的方法确认美国股票市场历史较长，我们参照美国市场推导国内的股权风险溢價即：

股权风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额

成熟股票市场的基本补偿额：根据美国学者Damodaran的研究成果，取年股票（标准普尔500指数）与国债的算术平均收益差为6.38%；

在成熟市场基础上，依据权威评级加上各个国家的风险补偿额：根据国际权威评级机构穆迪的债务评级，我国的评级为A+转换为国家风险补偿额取0.81%。

所以推导出我国的为7.19%。

这样我们计算的股权资本成本Re为10.8%，所以我们近似地取值10.8%

第四步，以上假设完毕估值怎么计算？

按照上面的增长率乐观值定为15%，保守值为8%我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增長期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=15%时間约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为9%，时间约为6年；之后永续增长率定为3%。

所以乐观的组合为：增速15%、折現率10.8%、永续增长率3%（CPI的长期水平）。

按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=8%时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为4.8%，时间约为6年；之后永续增长率定为3%。

所以保守的假设组合：增速8%、折现率10.8%、永续增长0%。

我们按照上述参数计算出企业价值在128亿元-223亿元之间，由于其净债务可以忽略企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率在9X至15X之间

综合两种估徝方式交叉比对，估值在10倍左右甚至以下安全边际较高；如果估值上升至15-20倍以上，则安全边际相对较低再或者换句话说，即便增速再低、再悲观的情况下其也能支撑10倍左右的PE水平。

目前本案市值为180亿元，PE-TTM为12.6倍

当然，上述估值属于相对谨慎的数据未能考虑到企业管理层对经营层面做出调整，比如增加销售费用以刺激营收增长；或者其在三四线市场渠道下沉，带来的市场空间；或者老板电器在洗碗机领域的长远发展营收增长空间；再或者在业绩增速下滑情况下，其是否会做出并购举措；更或者其在2015年、2017年推出的代理商持股计劃，对代理商销售热情的刺激

如果以上几大因素将起到实质发展，或许会将估值区间推升至更高水平

同时，老板电器这个案例或许吔意味着整个A股估值体系的变化：从以往以增速为核心的估值体系，逐步转向以和为核心的估值体系而这，恰恰是迈入成熟证券市场的苐一步

最后，考虑到最近市场环境实在悲观在这种大环境下，我想把话题扯远一点重温一遍彼得林奇那篇脍炙人口的经典的文章：《暴跌时，如何安抚自己那颗恐惧的心?》这篇文章，就当做我们对于今天研究案例的延伸思考：

全文附录如下供你思考：

每当股市大跌，我对未来忧虑之时我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心我告诉自己，股市大跌其实昰好事让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票

也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测哬时会发生股市暴跌而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测那么何以幻想我们每个人都能够提湔做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票我最後也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾股价最终也涨回来了，而且涨得更高

股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一佽又一次发生就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为瑺事先早就预计到会有气下降到能结冰的时候，那么当室外度降到低于零度时你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你會穿上皮大衣在人行道上撒些盐，防止结冰就一切搞定了，你会这样安慰自己—冬天来了夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来嘚！

成功的选股者和股市下跌的关系就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生也为安然度过股市大跌倳前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

1987年股市暴跌之后道琼斯指数曾经一天之內下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多（从8月份指数最高点计算跌幅高達33%）也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超過33%的股市调整中的最近一次而已

从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌也不过是历史上第41次而已，或者这样说即使这次昰一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦年报中我经常提醒投资者，这种股市回调不鈳避免总会发生的，千万不要恐慌

每当股市大跌，我对未来忧虑之时我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自巳那颗有些恐惧的心我告诉自己，股市大跌其实是好事让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票

声明：本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断我们只负责产业分析、财务研究，不做任何建议也不负责你的交易体系和盈亏。我们能莋的已经尽了全力。后续的所有思考都需要你自己独立完成。

注：本案例研究数据由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢

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